Enheten för företagsekonomi Civilekonomprogrammet
Examensarbete i företagsekonomi, 30 HP, VT2020
Handledare: Rickard Olsson
En studie om
avknoppningsbaserade
investeringsstrategier på den svenska aktiemarknaden
Filip Forsman, Karl Malmström
Sammanfattning
Effektivisering är en välanvänd metod för att ge lyckade resultat och genererad vinst. Det finns många olika tillvägagångssätt för bolag att uppnå detta. Den nya lagstiftningen som tillkom år 1991 i Sverige genom lex Asea gjorde ett av dessa mer effektivt och mer skattemässigt förmånligt för svenska företag. Avknoppningar har sedan införandet i början på 90-talet ökat och blivit ett vedertaget sätt för företag att effektivisera och utveckla sina verksamheter.
Litteraturen kring avknoppningar och dessas positiva effekter är väldokumenterad och enig om att de genererar överavkastning till aktieägarna. Denna studie ser istället på detta fenomen ur en investerares perspektiv och huruvida den överavkastning som aktieägare uppnått via avknoppningar kan omvandlas till en portföljstrategi. Detta görs rent praktiskt genom att olika strategier där portföljernas innehåll kommer att variera för att se vilken konstellation av moder- och dotterbolag som ger bäst riskjusterad överavkastning. Dessa portföljer kommer att innefatta aktier noterade på den svenska aktiemarknaden och tidsperioden kommer att baseras på lex Asea reglernas införande 1991 och mätas fram till 2019-12-31.
Detta undersöktes med vedertagna metoder för riskjusterad avkastning bland annat Jensens alpha (CAPM), Treynor index och Sharpekvot. Prissättningsmodellen Capital Asset Pricing Model gav oss tydliga resultat. Alla portföljer genererade positiva alfavärden och dessa bekräftades statistiskt på de valda signifikansnivåerna. De övriga måtten över riskjusterad avkastning visade också positiva resultat vilket vi såg som ytterligare bevis på att dessa strategier ger en högre avkastning än marknaden. Vår förhoppning är att denna studie kan bidra till ett ökat intresse för avknoppningar som investeringsstrategi och att investerare kan dra nytta av de slutsatser vi kommit fram till.
Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Rickard Olsson som bidragit med god hjälp och handledning till denna studie. Dessutom vill vi tacka Maja med personal på restaurang Lingon som tillhandahållit studieplats, mat och kaffe i tider då möjligheten till detta varit begränsad.
Avslutningsvis vill vi även tacka varandra för ett gott samarbete i medgång som motgång.
Umeå 2020-05-22
Filip Forsman Karl Malmström
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1
1.1 Problembakgrund ... 1
1.2 Problemformulering ... 3
1.3 Syfte ... 3
1.4 Avgränsningar ... 3
1.5 Teoretiskt och Praktiskt bidrag ... 4
2. Litteraturgenomgång ... 5
2.1 Hite & Owers ... 5
2.2 Schipper & Smith ... 5
2.3 Desai & Jain ... 5
2.4 John J. McConnell, Mehmet Ozbilgin och Sunil Wahal ... 6
2.5 Veld & Veld-Merkoulova ... 6
2.6 Veld & Veld-Merkoulova ... 6
2.7 Sammanfattning av tidigare empiriska studier ... 8
3. Teoretisk metod ... 9
3.1 Förförståelse ... 9
3.2 Kvantitativ metod ... 9
3.3 Kunskapssyn ... 10
3.4 Ontologiska ståndpunkter ... 10
3.5 Angreppssätt ... 11
3.6 Analysmetod ... 12
3.7 Litteratursökning ... 12
4. Teoretisk referensram ... 13
4.1 Effektiva marknadshypotesen (EMH) ... 13
4.2 Kritik mot den effektiva marknadshypotesen ... 14
4.3 Joint hypothesis ... 14
4.4 Survivorship bias ... 15
4.5 Signaleringshypotesen ... 15
4.6 Informationsasymmetri ... 15
4.7 Capital Asset Pricing Model ... 16
4.8 Jensens alpha ... 17
4.9 Sharpekvot ... 17
4.10 Treynor index ... 18
4.11 Diversifiering ... 18
5. Praktisk metod ... 20
5.1 Statistisk hypotesprövning ... 20
5.1.1 Typ I och Typ II fel ... 20
5.2 Regressionsanalys ... 22
5.3 Portföljkonstruktion ... 23
5.4 Köp- och-behåll strategi ... 23
5.5 Dimson beta ... 24
5.6 Jensens alpha ... 24
5.7 Sharpekvot ... 25
5.8 Treynor index ... 26
5.9 Omvandling av månatlig avkastning till årlig ... 26
5.10 Omvandling av månatlig volatilitet till årlig ... 26
5.11 Return Index ... 27
5.12 Jämförelseindex ... 27
5.13 Riskfri ränta ... 28
5.14 Urval ... 28
5.15 Data ... 29
5.16 Datainsamling och bearbetning ... 29
5.17 Bortfall ... 30
5.18 Metodkritik ... 30
5.18.1 Transaktionskostnader ... 31
5.18.2 Skatt ... 31
5.18.3 Stängningskurser ... 32
6. Presentation av resultat ... 33
6.1 Definitioner ... 33
6.2 Analys och presentation av data ... 33
6.3 Multiplikativ avkastning ... 34
6.4 Deskriptiv statistik ... 35
6.5 Presentation av portföljernas riskjusterade avkastning ... 36
6.6 Expanderande alfa ... 38
7. Empiri och analys ... 40
7.1 Analys av den multiplikativa avkastningen. ... 40
7.2 Analys av deskriptiv statistik ... 41
7.3 Analys av Sharpekvot. ... 42
7.4 Analys av Treynor index ... 43
7.5 Analys av Jensens alpha ... 43
8. Slutsats ... 45
8.1 Kan man erhålla överavkastning vid handel med avknoppningar? ... 45
8.2 Vilken portföljstrategi genererar högst överavkastning? ... 46
8.3 Teoretiskt och praktiskt bidrag ... 47
8.4 Framtida forskning ... 47
9. Studiens tillförlitlighet ... 49
9.1 Validitet ... 49
9.2 Reliabilitet ... 49
9.3 Samhälleliga, social och etiska aspekter ... 50
Referenser ... 52
Appendix 1. Skatteverkets lista över aktieuppdelningar ... 55
Appendix 2. Bolag som ingår i det ojusterade urvalet ... 57
Appendix 3. Bolag som ingår i det justerade urvalet ... 58
Appendix 4. Regressioner, CAPM ... 58
Appendix 5. Tabell över Dimson beta ... 59
Figurförteckning Figur 1. Arbetsgång enligt deduktiv process. ... 11
Figur 2. SIX Return Index över Stockholmsbörsen 1990-12-31 - 2019-12-31... 28
Figur 3. Multiplikativ avkastning hos de ojusterade portföljerna under perioden 1994-11-30 och 2019-12-31. ... 35
Figur 4. Multiplikativ avkastning hos de justerade portföljerna under perioden 1996-05-30 och 2019-12-31. ... 35
Figur 5. Alfanivån över tid för portfölj A. ... 38
Figur 6. Alfanivån över tid för portfölj B. ... 38
Figur 7. Alfanivån över tid för portfölj C. ... 39
Tabellförteckning Tabell 1. Sammanfattar tidigare forskning som tas upp i föregående kapitel. ... 8
Tabell 2. Totalt antal bolag som ingår i respektive portfölj. ... 23
Tabell 3. Portföljdefinitioner. ... 33
Tabell 4. Deskriptiva nyckeltal för portföljerna och deras jämförelseindex. ... 36
Tabell 5. Riskiskjusterade avkastningsmått för portfölj A. ... 36
Tabell 6. Riskjusterade avkastningsmått för portfölj B. ... 37
Tabell 7. Riskjusterade avkastningsmått för portfölj C. ... 37
1
1. Inledning
Att köpa bolag som knoppar av delar av sin verksamhet och särnoterar dotterbolaget kan vara en lönsam investeringsstrategi. Studien syftar till att undersöka hur olika portföljstrategier påverkar riskjusterad avkastning vid avknoppning av dotterbolag.
Tidigare studier har visat på att avknoppade bolag genererar en abnormal avkastning gentemot liknande bolag vilket gör att avknoppningar kan ses som ett attraktivt alternativ för investerare. Detta kommer att undersökas genom att tre portföljer skapas med olika strategier för att sedan följa hur den riskjusterade avkastningen skiljer sig åt mellan strategierna och ett jämförelseindex. Nedan fortsätter en beskrivning av studiens problembakgrund, avgränsningar, problemformulering och syfte. Sedan kommer det även att redogöras för studiens teoretiska och praktiska bidrag.
1.1 Problembakgrund
Den svenska börsmarknaden Nasdaq Nordic eller som den benämns i folkmun, stockholmsbörsen är den plattform där handel med värdepapper bedrivs i Sverige.
Handelsplatsen drivs av ett bolag som heter Nasdaq Sverige AB. Stockholmsbörsen eller som den hette då Stockholms fondbörs har funnits sedan mitten på 1800-talet. Den teknologiska utvecklingen under 1980-talet medförde som Larsson (2016, s. 47) skriver till en intensifierad upplysningsverksamhet och medial bevakning av börsen och från början på 1990-talet blev det möjligt att sköta handel på stockholmsbörsen elektroniskt.
Detta medförde en kraftig omsättningsökning, under 8 år gick stockholmsbörsen från en omsättning år 1992 på 166 miljarder kronor till att år 2000 ha en omsättning på 4455 miljarder kronor (Larsson, 2016, s. 37). Intresset för aktiehandel har sedan 90-talet fortsatt att öka och stockholmsbörsen har under år 2020 nått den högsta noteringen sedan börsen öppnade.
Svenska Nasdaq Nordic består av segmenten Small-, Mid-, Large Cap och First North.
Det som styr vilket segment och därmed vilken lista bolag hamnar under beror på marknadsvärde, (Nasdaq, 2020). Bolag som listas på Nasdaq Nordic ingår skrivna kontrakt där de åtar sig att följa de regler och riktlinjer som är satta av Nasdaq och att de förbinder sig att följa svensk kod för bolagsstyrning. Den koden ska tillämpas av alla bolag vars aktier eller depåbevis handlas på en reglerad marknad i Sverige, (Nasdaq, 2020).
Om man vill investera i avknoppningar har fondbolaget Carnegie fonder skapat en fond som heter Carnegie Spin-off. Denna fond var från början kallad Carnegie Sverige Select men bytte från och med den 21 oktober 2019 namn till Carnegie Spin-off, som investerar i just avknoppade bolag eller bolag de tror kommer att göra en avknoppning, (Carnegie, u.å.).
Avknoppning innebär att ett moderbolag väljer att dela upp sin verksamhet och skapa ett separat bolag för den specifika delen av verksamheten. Exempel på uppmärksammade avknoppningar i närtid är när gruvbolaget Atlas Copco valde att dela ut dotterbolaget Epiroc som sedan självständigt noterades på stockholmsbörsen, (Atlas Copco, 2018). En avknoppning beskrivs av Schipper och Smith (1983) som när man delar ett företag i två, där nuvarande aktieägare erhåller proportionell ägarandel i de båda bolagen (Schipper &
2 Smith, 1983, s. 437). Att knoppa av en del av ett företag och låta företaget bli mer fokuserat på sin kärnverksamhet är enligt oss ett mycket bra argument för att knoppa av en del av verksamheten. Detta framförallt om företaget har en organisation med många olika affärsområden. Ett bra exempel på detta som tidigare nämnts är Atlas Copco som knoppade av sin gruvverksamhet Epiroc. Efter denna avknoppning har Epiroc ökat sitt marknadsvärde med ca 40%, i skrivande stund, (Avanza, 2020).
Anledningen till att företag väljer att knoppa av verksamheter kan vara många, Tübke (2004, s. 133) genomförde en undersökning över de viktigaste anledningarna för ett beslut om avknoppning. De bakomliggande anledningarna som var viktigast för företagen som undersöktes var strategisk rekonstruering, systematisk analys av bolaget, dess miljö, samt deras kunder. Att de analyserade sig själva och sin omgivning indikerar också på att beslutet för avknoppning var strategiskt. Ett exempel på hur dessa strategiska beslut kan te sig är när moderbolag knoppar av en verksamhet för att det ska kunna utveckla sin teknologi mer effektivt (Tübke, 2004, s. 10). När sedan dessa bolag effektiviseras tenderar de att bli uppköpta av andra större bolag, vilket i sin tur genererar en vinst vid försäljning för moderbolaget. En intressant insikt från undersökningen var att skatter och regelverk hade lite eller ingen inverkan på ett företags beslut om avknoppning. Detta är intressant för vår undersökning då bolagets och deras aktieägare incitament kan skilja sig från en investerares. I en studie skriven av Krishnaswami & Subramaniam (1999, s. 74) tar de upp ytterligare anledningar till varför företag väljer att knoppa av en del av verksamheten.
Några av dessa stämmer väl överens med vad Tübke kom fram till i sin undersökning, bland annat ett förbättrat fokus av verksamheten och avvecklande av negativa synergier.
I Sverige har vi speciell lagstiftning som gör att utdelning av aktierna i det nya bolaget kan ske skattefritt. Denna lagstiftning kallas för “lex Asea” och uppkom för att underlätta uppdelningen av Asea, som ledde till att dotterbolaget Incentive noterades vid stockholmsbörsen. I praktiken genomförs detta när ett moderbolag delar ut samtliga aktier i ett dotterbolag. Konsekvensen av detta blir att dotterbolaget efter delning ägs i sin helhet av moderbolagets aktieägare. Det lex Asea-reglerna rent praktiskt innebär är att om vissa villkor är uppfyllda kan ett moderbolag dela ut andelarna i ett dotterbolag utan direkt beskattning. Själva beskattningen sker istället då innehavaren säljer andelar i det avknoppade bolaget, (Skatteverket, 2006).
Enligt 16 §, kap. 42 i Inkomstskattelagen (SFS 1999:1229), ska följande villkor uppfyllas för att utdelning av dotterbolag inte ska tas upp till beskattning:
1. utdelningen lämnas i förhållande till innehavda aktier i moderbolaget, 2. aktier i moderbolaget är marknadsnoterade,
3. samtliga moderbolagets andelar i dotterbolaget delas ut,
4. andelar i dotterbolaget efter utdelningen inte innehas av något företag som tillhör samma koncern som moderbolaget,
5. dotterbolaget är ett svenskt aktiebolag eller ett utländskt bolag, och
6. dotterbolagets näringsverksamhet till huvudsaklig del består av rörelse eller, direkt eller indirekt, innehav av andelar i sådana företag som till huvudsaklig del bedriver rörelse och i vilka dotterbolaget, direkt eller indirekt, innehar andelar med ett sammanlagt röstetal som motsvarar mer än hälften av röstetalet för samtliga andelar i företaget.
3 Lex Asea kan anses ha en stor inverkan på företag då beskattning först uppkommer vid avyttring av de utdelade aktierna och inte vid distributionen av andelarna. Visserligen är lex Asea en svensk lagstiftning men liknande lagstiftning finns även i andra länder, tex USA. Berk & Demarzo (2017, s. 661) skriver att aktieägare som får andelar i en avknoppning kommer beskattas endast då de avyttrar innehavet i avknoppningen, likt lex Asea. Förutom de skatteförmåner kopplade till avknoppningar finns det andra fördelar för aktieägare. En av dessa är att aktieägare i moderbolaget slipper transaktionskostnaderna associerade med vanliga aktieaffärer (Berk & Demarzo, 2017, s.
661).
Det finns en hel del tidigare studier om avknoppningar och huruvida man kan generera överavkastning både på den amerikanska marknaden och den europeiska. Tidigare forskning inom avknoppningar och avkastning har resulterat i samma slutsats, att det är möjligt att generera överavkastning genom innehav av bolag som ska genomföra en avknoppning. För att få en bättre bild över hur den tidigare forskningen sett ut samt resultaten av forskningen, se litteraturgenomgången i kapitel 2.
I denna undersökning har vi valt att studera riskjusterad avkastning ur ett investerarperspektiv. Rent praktiskt kommer vår studie bidra till att belysa hur man som investerare, genom olika strategier kan generera den högsta riskjusterade överavkastningen om man vill handla aktier i samband med att ett bolag ska knoppas av.
Vi kommer att upprätta tre portföljer och undersöka tre grundstrategier samt deras riskjusterade avkastning. Vi ser införande av lex Asea reglerna som en bra startpunkt för vår mätning och kommer att utgå ifrån införandet av dessa regler som hänförs till tidsperioden 1991–2019.
1.2 Problemformulering
Är det möjligt att generera riskjusterad överavkastning på den svenska aktiemarknaden med en investeringsstrategi som bygger på svenska avknoppade bolag samt deras moderbolag?
1.3 Syfte
Denna studie syftar till att ge investerare ytterligare kunskap om den konsensus som råder i litteraturen angående avknoppningarnas överavkastning. Detta kommer att testas genom tre grundstrategier baserade på svenska avknoppningar.
Delsyftet med denna rapport är att undersöka möjligheten till riskjusterad överavkastning på den svenska aktiemarknaden genom en specifik portföljstrategi enbart baserad på avknoppade bolag och deras moderbolag.
1.4 Avgränsningar
För att kunna besvara vår problemformulering har vi satt upp vissa avgränsningar för studien. En diskussion för avgränsningarna finns i avsnitt 1.1 men vi anser att en lista gällande alla avgränsningar är relevant och fyller ett förtydligande syfte.
• Studien ämnar att bara undersöka bolag noterade på den svenska aktiemarknaden.
• Mätperioden börjar vid införandet av lex Asea reglerna 1991 och slutar 2019.
4
• Studien kommer att behandla och utvärdera tre grundstrategier som sedan appliceras på 6 olika portföljer. Avkastningen i dessa portföljer kommer att mätas från att de innehåller 10 bolag.
• De metoder som använts vid utvärdering av portföljernas avkastning är multiplikativ avkastning, Jensens Alpha, Sharpekvot samt Treynor index.
1.5 Teoretiskt och Praktiskt bidrag
Det teoretiska bidrag vår studie förväntas att ge är ett utvidgat empiriskt material till forskningsområdet gällande avknoppningar. Det finns en del studier gjorda på området avknoppningar speciellt på den amerikanska marknaden exempelvis Veld och Veld- Merkoulova (2009). De tidigare studierna har varit mer inriktade på huruvida ett tillkännagivande om avknoppning genererar en överavkastning samt om avknoppning har genererat långsiktig överavkastning. Det finns en tidigare studie som liknar den vi tänker utföra. Den är skriven av McConnell et al. (2001) och riktar in sig på den amerikanska marknaden. De undersöker huruvida man genom investeringar i moderbolag och deras avknoppningar under tidsperioden 6–36 månader kan skapa riskjusterad överavkastning.
Vår studie ämnar ge investerare ytterligare kunskap om hur dessa tidigare studiers resultat avseende överavkastning ska kunna användas praktiskt för att generera riskjusterad avkastning på den svenska marknaden. Det forskningsgap vi har identifierat är att det inte finns tidigare studier kring huruvida man med en specifik investeringsstrategi gällande avknoppningar kan generera den högsta riskjusterade avkastningen på den svenska aktiemarknaden och särskilt inte på en längre tidshorisont. Vi kommer inte att använda oss av en eventstudie som de flesta andra tidigare rapporter har använt sig av. Vi kommer istället att använda oss av regressionsanalys för att kunna besvara vår problemformulering.
Mer specifikt kommer olika portföljstrategier att testas och utvärderas, vilket kommer ge oss praktisk kunskap för att kunna ge rekommendationer till investerare, huruvida portföljer uppbyggda på svenska avknoppningar kommer att kunna generera riskjusterad överavkastning.
5
2. Litteraturgenomgång
Detta kapitel kommer att presentera tidigare forskning inom området avknoppningar.
Inledningsvis kommer några väl citerade studier inom ämnet avknoppningar att presenteras och avslutningsvis sammanfattas forskningen i tabellform.
Det finns mycket forskning angående avknoppningar både av studenter och forskare. Den tidigare forskningen har fokuserat främst på hur det avknoppade bolaget klarar sig efter att det lämnat moderbolaget och huruvida en avknoppning skapar värde för aktieägarna, detta genom eventstudier. Gällande den andra frågan har vi observerat att forskningen i korthet kommer fram till liknande slutsatser, att man kan nå överavkastning genom avknoppningar.
2.1 Hite & Owers
I studien av Hite & Owers (1983, s. 409) undersöks 123 avknoppningar under perioden 1963 till 1981 med data hämtat från Standard & Poor’s Dividend Record. De kommer fram till slutsatsen att under mätperioden har den genomsnittliga överavkastningen varit 7,0% från starten av händelsefönstret. Hite och Owers har använt sig av en händelsestudie som undersökningsmetod när de utfört denna studie. Händelsefönstret är definierat från femtio dagar innan tillkännagivandet av avknoppningen till tillkännagivandet om att avknoppningen är genomförd (Hite & Owers, 1983, s. 414).
2.2 Schipper & Smith
Samma år som Hite och Owers studie publicerades, kom en liknande studie av Schipper och Smith (1983). Man har även i denna studie sett en signifikant genomsnittlig ökning av aktiepriset vid avknoppning. Vi finner inte detta märkligt då mätperioden i denna studie är, med justering för enstaka månader, densamma som Hite och Owers (1983). Det som skiljer dessa studier är urvalet. Hite och Owers använde Standard and Poor’s Dividend record. Schipper och Smith tog urvalet från 4 källor: NAARS (National Automated Accounting Research System), CRSP (Center for Research in Security Prices), Daily Master File, artiklar i affärstidningar och Capital Changes Reporter (Schipper & Smith, 1983, s. 440). Vi noterar att båda dessa studier är gjorda mot den amerikanska marknaden.
2.3 Desai & Jain
Ytterligare en studie från den amerikanska marknaden kom år 1999, skriven av Desai och Jain. De ville mäta skillnaden i avkastning mellan två grupper av avknoppade bolag. Den ena gruppen är moderbolag som har en annan industriklassificering än sitt avknoppade dotterbolag och den andra gruppen består av moderbolag som har samma industriklassificering som sitt dotterbolag. Det urval de använder sig av är företag på den amerikanska marknaden och datan är inhämtad på liknande sätt som de tidigare studier vi har gått igenom. Det har skett genom tre olika databaser, CRSP, Dow Jones News Service och Standard & Poor’s Dividend Record. Desai & Jain (1999, s. 99) visar på ett resultat med en signifikant högre avkastning under perioden för tillkännagivande av avknoppning. Skillnaden mellan de båda grupperna var 2.28 %, samt att en högre långsiktig överavkastning uppmättes för dotterbolag som har en annan industriklassificering än sitt moderbolag på 47,70 %.
6 2.4 John J. McConnell, Mehmet Ozbilgin och Sunil Wahal
Dessa forskare är de som kommit närmast i att undersöka det som vi vill undersöka i vår studie. De ville angripa frågan om man kan genererar överavkastning genom att investera i portföljer som innehåller moderbolag och deras avknoppade dotterbolag. De använde sig av Moody’s Dividend Record, the CRSP Monthly Master File och CCH Capital Changes Reporter för att hitta avknoppningarna i sitt urval (McConnell et al., 2001, s.
250). De undersökte 96 avknoppningar mellan åren 1989 - 1995 på den amerikanska marknaden och de använder sig av en köp-och-håll strategi där aktierna i portföljerna hålls i 6, 12, 24 och 36 månader. De testade sedan dessa portföljer mot jämförelseportföljer. Dessa var uppbyggda på följande sätt, storlek-och industri- matchande bolag, storlek och book-to-market equity ratios och Fama & French trefaktormodell. McConnell et al. (2001, s. 278) skriver att när det kommer till det första jämförelsemåttet som handlade om storlek- och industri-matchade bolag presterade portföljen som bäst lika med jämförelsemåttet.
När det kommer till det andra måttet visade det sig att både moderbolaget och dotterbolaget slog jämförelsemåttet som var book-to-market equity ratios men att det positiva resultatet förmodligen berodde på en outlier. Vid test gentemot det tredje jämförelsemåttet, Fama & French trefaktormodell, visade portföljen även där ett positivt resultat för både moder-och dotterbolaget dock inte tillräckligt för att vara statistiskt signifikant.
Författarna av denna studie summerar deras resultat som att investeringar i avknoppningar inte bidrar med tillräckligt bevis för att kunna motsäga den halvstarka formen av den effektiva marknadshypotesen.
2.5 Veld & Veld-Merkoulova
På något senare tid har det publicerats två relevanta studier av forskarna Veld och Veld- Merkoulova. År 2004 studerade dem 156 tillkännagivanden om avknoppningar från 15 europeiska länder mellan januari 1987 och september 2000. De kommer fram till att den kumulativa genomsnittliga överavkastningen över ett händelsefönster på tre dagar var 2,62%. Det vi finner intressant med denna studie är hur avknoppningen presterar sett till avkastningen om de ökar sitt industriella fokus eller inte. Här observeras en signifikant skillnad i avkastning då avknoppningar som ökar sitt industriella fokus, där utfallet var en kumulativ genomsnittlig överavkastning på 3,57% i jämförelse med icke-fokuserande bolag som hade en kumulativ genomsnittlig överavkastning på 0,76% (Veld & Veld- Merkoulova, 2004, s. 1111).
2.6 Veld & Veld-Merkoulova
År 2009 publicerade Veld & Veld-Merkoulova ytterligare en studie om överavkastning rörande avknoppningar. Då hade de istället studerat 26 eventstudier och likt deras tidigare studie hittat signifikant positiv genomsnittlig överavkastning, i denna studie på 3,02%.
Vad som är mer intressant är att Veld och Veld-Merkoulova i denna studie identifierat tre faktorer som påverkar avkastningen vid en avknoppning i positiv bemärkelse. En faktor som påverkar avkastningen positivt är storleken på avknoppningen, för större avknoppningar är avkastningen högre. Övriga två faktorer som påverkar i positiv benämning är om avknoppningen är regelmässigt och skattemässigt vänlig samt om avknoppningen leder till ökat industriellt fokus (Veld & Veld-Merkoulova, 2009, s. 407).
7 De studier vi granskat är lika varandra i flera aspekter. Den första likheten som många studier delar är att de gjort eventstudier. Det är enligt oss ett bra angreppssätt om man vill undersöka hur avkastningen vid tillkännagivande av en avknoppning påverkas, då tillkännagivandet sker vid ett specifikt tillfälle och att mäta det med ett händelsefönster är en passande metod. Samtliga av de artiklar vi läst har kommit till slutsatsen att det går att generera en överavkastning om man investerar i bolag som ska knoppa av en affärsenhet. I vissa fall är inte detta så märkligt då studien av Hite & Owers (1983) och Schipper & Smith (1983) mäter information från samma marknad den amerikanska marknaden. Det som blir tydligt när man läser denna litteraturgenomgång är att de flesta studier är gjorda ur en aktieägares perspektiv. Den enda som behandlar frågan om huruvida riskjusterad överavkastning är möjlig från en investerares perspektiv är McConnell et al (2001). Detta ser vi som ett tecken på att ett forskningsgap råder inom området och att nytt empiriskt material bör tillföras.
8 2.7 Sammanfattning av tidigare empiriska studier
Författare Data Mätmetod Resultat
Hite & Owers, (1983) 123 avknoppningar under åren 1963–
1981(amerikanska aktiemarknaden).
Datan är hämtad från Standard and Poor’s Dividend records.
Händelsestudie, med ett händelsefönster om femtio dagar innan tillkännagivandet om avknoppning till att den var genomförd.
Studien visade att den genomsnittliga överavkastningen var 7% från starten av händelsefönstret.
Schipper & Smith, (1983)
93 avknoppningar under åren 1963 – 1981 (amerikanska
aktiemarknaden).
Datan är hämtad från NAARS, CRSP, tidningsartiklar och Capital Changes Reporter.
Händelsestudie med ett händelsefönster på 131 dagar.
Resultatet visade på ett signifikant positiv effekt på det genomsnittliga aktiepriset.
Desai & Jain, (1999) 155 avknoppningar under åren 1975 – 1991, amerikanska aktiemarknaden. Data är hämtad från CRSP, Dow Jones News Service och Standard &
Poor’s Dividend Record.
Händelsestudie samt analys av långsiktig avkastning.
Visade på positiv långsiktig avkastning om dotterbolaget hade en annan
industriklassificering än moderbolaget.
John J. McConnell, Mehmet Ozbilgin och Sunil Wahal, (2001)
96 avknoppningar under åren 1989 – 1995 (amerikanska
aktiemarknaden).
Datan är hämtad från Moody’s Dividend Record, the CRSP Monthly Master File och CCH Capital Changes Reporter.
Portföljjämförelse med köp-och-håll strategi under tidsperioderna 6,12,24 och 36 månader.
Överlag positiv avkastning mot jämförelsemåtten. Men inte tillräckligt för att signifikant kunna säkerställa strategin.
Veld och Veld- Merkoulova, (2004)
156 avknoppningar mellan 1987 – 2000 på den (europeiska marknaden).
Händelsestudie med ett händelsefönster över tre dagar.
Positiv kumulativ genomsnittlig
överavkastning på 2,62
%. Samt även en ökning på 3,57 % om
avknoppningen ökar sitt industriella fokus.
Veld & Veld- Merkoulova, (2009)
26 eventstudier angående
tillkännagivanden om avknoppningar.
Analys av empirisk data via statistiska hypotestester.
De kommer fram till att det finns en positiv genomsnittlig
överavkastning i dessa studier på 3,02%. Samt att det finns tre faktorer som påverkar en avknoppning i positiv bemärkelse. (Storlek, Skattemässiga fördelar och ökat industriellt fokus.
Tabell 1. Sammanfattar tidigare forskning som tas upp i kapitlet.
9
3. Teoretisk metod
I detta kapitel kommer vi att lägga vikt vid de teoretiska utgångspunkter och synsätt som vår studie rent forskningsmässigt kommer att ta. Vi kommer i kapitlets början att redogöra för den förförståelse vi författare har inför ämnet, detta för att klargöra för läsarna vilka erfarenheter vi författare har. Vidare kommer vi förklara vilken metod vi kommer använda oss av samt redogöra och argumentera kring metodvalet. Detta kommer föra oss vidare in på ämnen som kunskapssyn, vetenskapligt synsätt, samt angreppssätt.
3.1 Förförståelse
Denna studie är skriven av två studenter som läser sin sista termin på Civilekonomprogrammet och författarna känner att det är relevant att kort redovisa den förförståelse de besitter. Enligt Arbnor & Bjerke (1993, s. 182–183) ska den diagnostiska förförståelsen överbrygga de skillnader som föreligger aktörernas verklighetsbild och kunskapens verklighetsbild. För att kunna utveckla den diagnostiska förståelsen argumenterar Arbnor & Bjerke (1993) för att en historisk studie av aktörerna bör genomföras.
För att få en inblick i den bakgrund vi som författare har och om vår förförståelse för ämnet följer i detta stycke en kortare sammanfattning. Vi är just nu inne på vår åttonde termin på Civilekonomprogrammet vid Handelshögskolan på Umeå universitet. De första tre terminerna studerades obligatoriska kurser inom företagsekonomi, nationalekonomi, juridik samt statistik. Efter dessa terminer valde vi att fördjupa sig inom företagsekonomi där finansiering, räkenskapsanalys, entreprenörskap, vetenskaplig metod lästes på grundnivå samt en ytterligare fördjupning mot redovisning. Efter avslutad grundutbildning har båda läst en termin masterskurs med inriktning mot finans. Till stor del är vår förkunskap liknande men det finns små skillnader, exempelvis har Filip Forsman läst mer statistik och juridik och Karl Malmström har studerat kurser inom finans och marknadsföring.
Författarna har ett stort personligt intresse för det valda ämnet. Likt många ekonomistudenter har de båda ett stort intresse för de finansiella marknaderna och har under deras masterskurs inom finans vidrört ämnet avknoppningar till viss del. Att skriva om något som är av personligt intresse ser vi som en fördel då det höjer motivation och moral. Dessutom ser vi en vinning i att skriva om just hur man genererar den högsta riskjusterade avkastningen då vi efter studiens slut önskar att kunna applicera våra kunskaper rent praktiskt.
3.2 Kvantitativ metod
Vi kommer i denna studie använda oss av en kvantitativ metod för att studera vårt valda problem. Bryman & Bell (2017, s. 58) skriver att kvantitativ forskning kan betraktas som en forskningsstrategi som lägger vikt vid kvantifiering när det gäller insamling samt analys av data. För oss är det en självklarhet att använda oss av en kvantitativ metod då det vi ska göra är att metodiskt samla in data från moderbolag samt avknoppade dotterbolag och analysera hur man genererar den högsta avkastningen. Vidare diskuterar Bryman & Bell (2017) vad kvantitativ forskning ofta innehåller.
10
• Gällande vilken roll teorin ska spela i förhållande till forskningen används en deduktiv teoriprövning i den kvantitativa metoden.
• Den kunskapsteoretiska inriktningen som används är en naturvetenskaplig modell, framförallt positivism.
• Den ontologiska inriktningen är objektivism.
Alternativet till den kvantitativa metoden är kvalitativ metod. En kvalitativ metod lägger inte fokus på kvantifiering vid insamling och analysering av data utan lägger mer vikt vid ord (Bryman & Bell, 2017, s. 58). Att göra denna studie med en kvalitativ metod hade enligt oss varit vanskligt. Vi hade i det fallet varit tvungna att intervjua både akademiker med inriktning mot finans och investerare som i sin tur skulle få ge sin bild av vad som skulle kunna generera högst avkastning. Detta hade lett till en studie baserad på vad experter på marknaden anser generera högst riskjusterad avkastning. Vi anser därför att en kvantitativ metod är den enda korrekta metoden att angripa vår problemformulering med.
3.3 Kunskapssyn
Enligt Arbnor & Bjerke (1993, s. 61–63) finns det två typer av kunskapande, ett förklarande och ett förstående. De som förespråkar det förklarande kunskapandet kallas traditionellt för positivister men Arbnor & Bjerke (1993) skriver att väldigt få väljer att kalla sig positivister, de använder istället uttrycket explanatiker. Explanatiker hävdar att metoder som använts inom naturvetenskapen även är tillämpbara på samhällsvetenskapen. De förkastar de fundamentala skillnaderna mellan natur- och samhällskunskapen.
Vidare diskuterar Arbnor & Bjerke (1993) den andra typen av kunskapande, förklarande kunskap. De som tillämpar denna typ av kunskap kallas hermeneutiker och syftar till att göra en distinktion mellan naturen och att tolka och förstå kulturen, medan explanatiker inte har problem med att se kulturen som objekt eller fakta.
Vi kommer att genomföra en kvantitativ studie vilket enligt Bryman & Bell (2017, s. 58) innebär en naturvetenskaplig kunskapsteoretisk inriktning. Vi kommer använda oss av en naturvetenskaplig modell för att förklara ett samhällsvetenskapligt problem vilket gör att vi kommer ha en positivistisk syn på kunskapandet. Vi känner igen oss mycket i vad Bryman & Bell (2017, s. 58) skriver angående vad en positivistisk studie ska innebära, där de bland annat nämner att man syftar till att generera hypotes som prövas samt att vetenskapen ska vara helt värderingsfri, alltså objektiv. Objektiviteten i vårt arbete blir tydlig då vi kommer att använda oss av en kvantitativ metod där vi valt att kvantifiera ett samhällsvetenskapligt fenomen.
3.4 Ontologiska ståndpunkter
Enligt Bryman & Bell (2017, s. 52) handlar social ontologi om de sociala entiteternas natur och art. Själva huvudfrågan handlar om huruvida entiteterna kan uppfattas som objektiva eller ej. Här finns det två synsätt, objektivism och konstruktivism.
Objektivismen är en ontologisk ståndpunkt som menar att sociala företeelser och sociala aktörer är oberoende av varandra. Bryman & Bell (2017, s. 52–53) väljer att exemplifiera objektivismen med en organisation som har sina egna riktlinjer och regler.
11 Organisationen har standardiserade arbetssätt och procedurer för att kunna få det de ska göra avklarat. Här exemplifieras detta med att det finns en hierarki och att organisationen har vissa uppsatta mål. Objektivismen ses i hög grad som det “klassiska” sättet på hur vi människor ser på organisationer.
Det andra synsättet som Bryman & Bell (2017, s. 53) tar upp kallas för konstruktionism, ibland kallat konstruktivism. Denna ståndpunkt har sin grund i att sociala företeelser kontinuerligt skapas av sociala aktörer. I jämförelse med den objektivistiska organisationen som redogjordes för i stycket ovan, syftar konstruktionismen till att sociala företeelser ständigt revideras. Den konstruktionistiska ståndpunkten ifrågasätter att organisationer på förhand är givna.
I denna studie kommer vi att statistiskt mäta hur man genererar den högsta riskjusterade avkastningen vid handel av avknoppningar. Som redan nämnts kommer vi genomföra detta med en kvantitativ metod och kommer således ta en objektivistisk ståndpunkt.
Enligt Bryman & Bell (2017, s. 58) inbegriper den kvantitativa metoden en objektivistisk ontologisk inriktning.
3.5 Angreppssätt
Bryman & Bell (2017, s. 42–45) nämner två sätt inom samhällsvetenskapen som förklarar förhållandet mellan teori och praktik, deduktiv och induktiv teori. Vi kommer att använda oss av en deduktiv process, (se figur 1).
Figur 1. Arbetsgång enligt deduktiv process.
De två första stegen i den deduktiva processen handlar om att utifrån teoretisk övervägande och tidigare redan känd kunskap inom valt område härleda hypoteser. Dessa hypoteser kommer sedan att genomgå en empirisk granskning, i vårt fall en linjär multipel regression. Därefter samlar forskaren in relevant data som behövs för att genomföra undersökningen. Utifrån det resultat som studien visar går man åter tillbaka till hypoteserna man ställt och antingen bekräftar eller förkastar dessa. Det sista steget i den deduktiva processen innefattar att man går tillbaka till teorin och omformulerar den (Bryman & Bell 2017, s. 43).
Med hänsyn till den deduktiva processen började vi med att söka i tidigare forskning, i form av vetenskapliga artiklar, böcker samt kurslitteratur. Detta för att få en tydlig bild av vad som redan är känt om avknoppningar och riskjusterad avkastning. När vi identifierat den kunskapslucka vi ville undersöka kunde hypoteserna ställas. När hypoteserna väl var fastställda kunde vi börja samla in relevant data. Datan har samlats in via Skatteverket samt Thomson Reuters datastream. Vid analysen av den insamlade datan har vi använt oss av Microsoft Excel och tillägget Data analysis Toolpak för att utföra de nödvändiga regressionerna för statistiskt säkerställa om vi kan förkasta eller acceptera hypoteserna.
12 3.6 Analysmetod
Som vi tidigare nämnt kommer vi upprätta tre portföljer med olika strategier vid handel med avknoppningar och deras moderbolag, detta för att komma fram till vilken strategi som genererar den högsta riskjusterade avkastningen. Vi kommer att börja mäta portföljerna då de innehåller 10 bolag för att strategierna ska bli applicerbara även för institutionella investerare. Strategierna ser ut enligt följande:
Portfölj A - Scenario: Vid annonsering av avknoppning görs en investering i moderbolaget för att erhålla utdelning i dotterbolaget då det noteras.
Portfölj B - Scenario: Vid annonsering av avknoppningen görs en investering i moderbolaget för att erhålla utdelning i dotterbolaget för att sedan sälja andelarna i moderbolaget.
Portfölj C - Scenario: Investering görs när det avknoppade dotterbolaget noteras på publik handelsplats.
3.7 Litteratursökning
Den genomgående metoden vi använt oss av under denna studie är sökning i databaser såsom Google Scholar, Umeå Universitetsbiblioteks söktjänst, DiVa portal och Uppsatser.se. Initialt användes Diva och Uppsatser.se för att hitta artiklar som tidigare uppsatser använt inom samma ämnesområde. Vår sökning i dessa två databaser visade på att inga tidigare studentuppsatser har behandlat den forskningsfråga som vi har valt.
Google Scholar användes därefter mycket frekvent vid sökningen av forskning relaterat till ämnet. Databasen tillåter användaren att göra begränsningar vid sökningen för att visa de artiklar med flest citeringar, relevans samt årtal, detta underlättar arbetet med att få en så relevant litteratur som möjligt. Sökord som användes under arbetet med litteraturgenomgången och den teoretiska referensramen var bland annat, spin-offs, avknoppningar, efficient market hypothesis, survivorship bias, information asymmetry, joint hypothesis, Fama och signaling hypothesis.
Vidare har Umeå universitetsbibliotek varit en viktig del i vår litteratursökning, den har likt Google Scholar ett sökfilter där man kan se om litteraturen är peer-reviewed. Den filtrerar även på typ av litteratur, böcker, vetenskapliga artiklar, avhandlingar etcetera.
Sökningarna i dessa databaser har varit till stor hjälp vid insamlingen av den litteratur som ligger till grund för denna studie.
13
4. Teoretisk referensram
I följande kapitel redogör vi för ett antal relevanta teorier, begrepp och modeller samt hur dessa knyter an till vårt valda problem och hur dessa kommer att kunna bidra till en analys av resultatet. Kapitlet inleds med en genomgång av den effektiva marknadshypotesen samt andra teorier som anses vara relevanta för introduktioner på marknader. Därefter presenteras de olika måtten som vi kommer att använda för att mäta den riskjusterade avkastningen.
4.1 Effektiva marknadshypotesen (EMH)
Den effektiva marknadshypotesen har under flera decennier setts som en fundamental hörnsten inom den finansiella teorin. Detta ämne är väl omskrivet där argumentation finns både för och emot den effektiva marknadshypotesen. En välkänd förespråkare och känd forskare inom området är Eugene Fama. I dennes artikel från 1970 sammanställde han den tidigare forskningen inom ämnet i sin artikel “Efficient Capital Markets: A Review Of Theory And Empirical Work”. Den effektiva marknadshypotesens essens är att definitionen av en effektiv marknad är att tillgångars sanna värde alltid återspeglas av den information som finns tillgänglig. En marknad som återspeglar fullständig information ska anses som effektiv (Fama, 1970, s. 383). Fama ansåg även att det finns tre villkor som kan vara bra att ta hänsyn till när man undersöker huruvida en kapitalmarknad är effektiv.
Dessa villkor är att marknaden ska vara fri från transaktionskostnader, att all information ska vara tillgänglig och kostnadsfri för alla marknadsaktörer samt att alla aktörer är överens om hur denna informations skall tolkas och hur värderingen kommer att göras (Fama, 1970, s. 387).
Påståendet om att alla priser på marknaden baseras på all tillgänglig information menar Fama (1970, s. 388) inte helt reflekterar verkligheten. Den måste kategoriseras, detta görs genom att dela upp hypotesen i tre olika former, svag form, halvstark form och stark form.
Kapitalmarknadens effektivitet anses vara bättre ju mer information den förmedlar vilket resulterar i en starkare form.
Teorin om random walk är ett återkommande begrepp när man pratar om marknadseffektivitet. Att en akties pris följer en random walk innebär att man inte kan avgöra genom att analysera en akties historiska kursförändringar vad dess framtida prisutveckling kommer att bli. Fama (1965, s. 98) beskriver att den övervägande delen av forskningen som fanns angående historiska aktiekursers oberoende stärker denna teori.
Den svaga formen av marknadseffektivitet bygger mycket på teorin om random walk.
Detta innebär att man enligt den svaga formen inte kan använda sig av teknisk analys när det kommer till aktievärdering och prognostisering. Den halvstarka formen innefattar all offentligt tillgänglig information som tillkännagivanden, rapporter, etcetera (Fama, 1970, s. 415). Detta bekräftar bland annat J. McConnell et al. (2001, s. 278) i deras studie om avknoppningar som investeringsstrategi. Den starka formen av marknadseffektivitet testar investerare med tillgång till icke allmänt känd information och där priset exakt anses förklaras av den tillgängliga informationen (Fama, 1970, s. 415). Detta medför därför att investerare med insiderinformation inte ska kunna generera överavkastning ens med tillgång till insiderinformation.
14 4.2 Kritik mot den effektiva marknadshypotesen
Den effektiva marknadshypotesen var under stora delar av 1900-talet accepterad som en erkänd finansiell teori bland annat genom Eugene Famas tidigare nämnda artikel från år 1970 “Efficient Capital Markets”. Hypotesen har med tiden blivit kritiserad och ifrågasatt då flertalet studier har funnit bevis för att investerare inte följer de självklara hypoteser som den effektiva marknadshypotesen statuerar, särskilt påståendet att investerare agerar rationellt (Malkiel, 2003, s. 80). Ett forskarpar som var tidiga med att ha hittat motsägelsefulla bevis mot den effektiva marknadshypotesen var Grossman & Stiglitz (1980, s. 405). Ett argument de tar upp är kostnaden som uppkommer vid anskaffande av information. De menar att marknaden inte kan vara helt perfekt och återspegla all information, eftersom incitamentet att investera i information då skulle försvinna.
Ytterligare bevis listar Schiller (2000, s. 183) och menar att det finns en mängd anomalier som motsäger denna hypotes. Han tar upp några marknadseffekter, exempelvis januarieffekten som innebär att aktiepriserna tenderar att stiga mellan december och januari. En ytterligare effekt som han nämner är småbolagseffekten som visar att bolag i denna kategori generellt sett har högre avkastning och även veckodagseffekten som visar på att aktiemarknader tenderar att gå sämre på måndagar.
Den effektiva marknadshypotesen kommer att vara aktuell i vår studie genom att vi undersöker om man genom en viss portföljstrategi kan generera riskjusterad överavkastning på allmänt känd information. Därför kommer vi att kunna avgöra om vår strategi ger stöd eller ej för den effektiva marknadshypotesen.
4.3 Joint hypothesis
När man ska testa effektiviteten på en marknad menar Fama (2014, s. 1468) att man testar huruvida egenskaperna för förväntad avkastning som impliceras av den antagna modellen för marknadsjämvikt, observeras i faktiska avkastningar. Det kan då uppstå problematik om man efter avslutat test kan avslå testet. Det uppstår då ett ”joint hypothesis” problem, där Fama menar att man inte vet om problemet är en ineffektiv marknad eller om man har en undermålig modell för att mäta marknadsjämvikten.
Vidare förklarar Fama att marknadens effektivitet alltid jämförs med en modell över marknadsjämvikten, exempelvis Capital Asset Pricing Model (Fama, 2014, s. 1469). Han fortsätter argumentationen med att modeller som förklarar marknadsjämvikten, likt CAPM, antar att all information är gratis och tillgänglig för alla aktörer på marknaden som sedermera använder denna information på ett korrekt vis i sina investeringsbeslut, med andra ord den starka formen av effektiva marknadshypotesen.
Det har gjorts eventstudier på problem med joint hypothesis över både lång och kort sikt.
På kort sikt menar Fama att joint hypothesis problem är relativt irrelevant. Detta då under korta perioder är den antagna modellen för förväntad avkastning i jämvikt är relativt obetydlig eftersom förändringen i aktiens pris som svar på händelsen ofta är mycket större än förväntad avkastning på kort horisont. På senare tid har forskare inom finansiellt beteende fokuserat mer på joint hypothesis problem under längre sikt, flera år efter att själva händelsen har skett. Över en längre tidsperiod har det påvisats att joint hypothesis problematik blir mer relevant. Detta för att den förväntade avkastningen är högre relativt den priseffekt som händelsen bidrar till (Fama, 2014, s. 1470).
15 4.4 Survivorship bias
I studier där man analyserar kluster av företag eller företag listade på olika börser över tid kan ett problem som kallas för survivorship bias uppstå. Detta är något som är väl omdiskuterat i litteraturen och sammanfattas väl av Rohleder et al. (2010, s. 470). De säger sig vara de första att systematiskt räkna, testa och förklara olika definitioner av survivorship bias för hur olika fonder presterar. De kommer fram till att det generellt sett finns ett positivt statistiskt signifikant survivorship bias när man ignorerar de fonder som inte har överlevt den tidsperiod som mätningen är utförd på. Detta blir applicerbart på vår studie då mätperioden sträcker sig över flera årtionden. För att undvika att survivorship bias måste vi inkludera de företag som eventuellt har fallit från de listor som vi analyserar.
Inkluderar man inte dessa företag i studien riskerar man att få en felaktig bild av hur avkastningen har sett ut hos de företag som är med i undersökningen. Vår studie är speciellt känslig för denna felkälla då den sträcker sig över flera årtionden men framförallt då det är vanligt att avknoppade bolag försvinner från den marknad de noteras på. Orsaker till detta är ofta uppköp av andra bolag men konkurser och avnoteringar är också vanliga orsaker.
4.5 Signaleringshypotesen
När ett företag har beslutat om att de ska genomföra en avknoppning, ges ett tillkännagivande till marknaden om att detta ska ske. Detta signalerar att företaget har något att vinna på att göra denna omstrukturering. Det är vid dessa tillkännagivanden som den övervägande delen av litteraturen är överens om att överavkastning går att uppmäta.
Det finns olika sätt genom vilka bolag kan använda sig av signaleringar. Levy &
Lazarovich-Porat (1995, s. 39) skriver att tillkännagivanden är ett sätt att signalera till marknaden om exempelvis ändring av utdelningspolicy eller om val av kapitalstruktur är stundande. De skriver vidare att signalering av insider-information kan vara antingen kostsam eller kostnadsfri, det beror dock på vilken synvinkel man ser det ifrån.
Chemmanur & Yan (2004, s. 284) menar att avknoppningar kan vara kostsamma för den sittande ledningen, då en avknoppning betyder en förlust av kontroll över bolaget.
Samtidigt kan vara lönsamt för aktieägarna och då indirekt även den sittande ledningen i form av ökad likviditet. De skriver vidare att den sittande ledningen har två val att göra.
Att fortsätta driva de båda bolagen efter avknoppningen eller att upplåta den avknoppade delen till en lämplig affärsområdeschef. Chemmanur & Yan (2004, s. 285) kommer också fram till att en väl genomförd avknoppning ökar chansen för att bli uppköpta av en konkurrent och att den även kan ha en disciplinerande inverkan på den avknoppande verksamhetens ledning.
I vår studie kommer förhållandet mellan moder- och dotterbolaget att studeras samt huruvida överavkastning kan uppnås genom att investera i portföljer med olika strukturer.
Signaleringshypotesen kommer därför att påverka resultatet av den uppmätta avkastningen som de olika portföljerna genererar. Vår hypotes är att effekten av signaleringen kommer att ske vid tillkännagivandet och kommer att öka priset på aktien i moderbolaget, alltså bör signaleringen vara kostnadsfri.
4.6 Informationsasymmetri
Begreppet informationsasymmetri är centralt inom området företagsekonomi och innebär att det råder en asymmetri i avseende vilken information olika intressenter har tillgång till. I denna studie handlar det om förhållandet mellan bolaget och investerare. Investerare baserar sina beslut på information som företagen ger genom bland annat rapporter och olika tillkännagivande. Akerlof (1970, s. 489) förklarar detta genom att köparen inte har
16 möjlighet till samma insyn och vetskap om entiteten som säljaren har. Det är vid denna händelse informationsasymmetri uppstår. I vårt fall sker denna asymmetri mellan bolaget och investeraren och vid senare tillfälle mellan investeraren, moderbolaget och dotterbolaget när avknoppningen har skett.
I en studie av Krishnaswami & Subramaniam (1999, s. 110) beskriver de hur bolag genom en avknoppning minskar denna informationsasymmetri. De beskriver en rad orsaker till varför informationsasymmetrin försvinner, exempelvis genom tydligare information angående kassaflöden och operationell effektivitet. Detta gör att företag som har varit undervärderade får en ökning av marknadsvärdet. De hittade statistiskt signifikanta resultat på att informationsrelaterade problem minskade för de företag som genomförde avknoppningen. Vidare fann de att företag med hög informationsasymmetri och företag som har många olika affärsenheter har högre sannolikhet att göra en avknoppning. Detta stämmer överens med slutsatserna Aron (1991, s. 516) drar angående att avknoppningar bidrar till effektivitet och en minskning av agentkostnader genom avknoppningar. Detta då ett mångfacetterat bolags aktiekurs är ett dåligt estimat för hur det går för de olika divisionerna inom bolaget. En avknoppning eller en indikation om att avknoppning kommer att ske ger då incitament för en divisionschef att prestera och generera vinst till divisionen.
4.7 Capital Asset Pricing Model
Under detta arbete kommer vi att använda oss av tre modeller för att mäta den riskjusterade avkastningen. Modellerna framtagna av Jack Treynor, William Sharpe samt Michael Jensen, modellerna tillkom under samma period som redan nämnde William Sharpe, John Lintner och Jan Mossin utvecklade Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Bodie et al., 2011, s. 280). CAPM växte fram ur resultat från Markowitz (1952) som la grunden till portföljteorin. Markowitz visade hur investerare kunde minska standardavvikelsen av en portföljs avkastning genom att investera i aktier som inte rör sig exakt likadant, helt enkelt genom diversifiering (Brealy et al., 2017, s. 192). Capital Asset Pricing Model är en omtalad och väldiskuterad prissättningsmodell och den kommer att användas i vår studie för att ta mått på den riskjusterade avkastningen.
För att CAPM ska kunna användas måste vi tillämpa vissa antaganden. I en artikel av Sharpe (1964) listas två antaganden som måste göras:
1. Det finns en gemensam ränta som alla investerare kan låna/låna ut kapital till, på samma villkor.
2. Vidare antas att investerare har homogena förväntningar angående förväntade värden, standardavvikelse och korrelation av olika investeringar.
Sharpe nämner vidare att detta är väldigt restriktiva och otvivelaktigt orealistiska antaganden, men att ett konkret test av en teori inte avser realismen av teorins antaganden utan acceptansen av implikationerna (Sharpe, 1964, s. 433–434).
Capital Asset Pricing Model används för att räkna ut kapitalkostnaden och är enligt Berk
& DeMarzo (2017, s. 380) den viktigaste metoden för att estimera just kapitalkostnaden som används i praktiken. Själva modellen ser ut som följande:
17 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓+ 𝛽𝑖(𝑅𝑚− 𝑅𝑓)
(Ekvation 1) Där:
𝑅𝑖 = Kapitalkostnaden.
𝑅𝑓 = Den riskfria räntan.
𝛽𝑖= tillgångens betavärde.
(𝑅𝑚− 𝑅𝑓)= marknadens riskpremie.
4.8 Jensens alpha
Det finns en tydlig koppling mellan CAPM och Jensens measure, eller Jensens alpha som modellen ofta kallas, vilken syftar till att mäta riskjusterad avkastning. Formeln för Jensens alpha ser ut som följande:
𝑟𝑖𝑡 − 𝑟𝐹𝑡= 𝛼𝑖+ 𝛽𝑖[𝑟𝑀𝑡− 𝑟𝐹𝑡]
(Ekvation 2) Där:
𝛼𝑖 = Riskjusterad avkastning för portfölj i under period t.
𝑟𝑖𝑡 = Observerad avkastning för portfölj i under period t.
𝑟𝐹𝑡 = Riskfria räntan under period t.
𝛽𝑖 = Beta relativ till marknadsportföljen.
Alfa är en portföljs genomsnittliga avkastning i förhållande till CAPM (Bodie et al., 2011, s. 822). Är alfa positivt innebär detta att portföljen genererat en högre avkastning än den som har projicerats av CAPM och tvärtom om alfa är negativ.
4.9 Sharpekvot
Det andra måttet för riskjusterad avkastning som vi kommer använda är Sharpekvoten.
Enligt Brealey et al. (2017, s. 198) använder sig investerare av Sharpekvoten för att mäta den riskjusterade prestationen av investerare.
𝒓𝒑− 𝒓𝒇 𝝈𝒑
(Ekvation 3) Där:
𝑟𝒑 = Portföljens avkastning.
𝑟𝑓 = Riskfria räntan.
𝜎𝑝 = Portföljens standardavvikelse.
Med ord förklarat kan man säga att Sharpekvoten är kvoten av riskpremien (𝑅𝑝−𝑅f) och standardavvikelsen. Denna modell bygger på att investerare är intresserade av att
18 investera till högre förväntad avkastning än den som ges av “T-Bills”. T-bills är kort för treasury bills som på svenska översätts till statsskuldväxel, som ofta ses som en riskfri investering. T-bills definieras enligt Brealey et al. (2017, s. G-16) som en kortfristig skuld reglerad och utgiven av staten som går ut om mindre än ett år.
Vidare skriver Bodie et al. (2011, s. 133) att även om man inte har en fast ränta varje period när man investerar i statsskuldväxlar, vet man vilken avkastning man kan förvänta sig om man köper en T-bill och håller den till förfallodag. Som nämnts ovan vill investerare generera en högre avkastning än den T-bills ger, men detta kommer med en risk. Investerare prissätter mer riskabla tillgångar vilket gör att riskpremien är proportionell med den förväntade överavkastningen (𝑅𝑝−𝑅f). I beaktande om att man mäter förväntad överavkastning och inte total avkastning argumenterar Bodie et al. (2011, s. 133) för att man bäst mäter risken med standardavvikelsen. Fundamentalt i denna kvot är den “trade off” mellan risk och avkastning som investerare måste ta ställning till. De som investerare mäter är attraktionen av en portfölj baserat på dess riskpremie ställt mot standardavvikelsen av överavkastningen. Vad som menas rent praktiskt med detta är att man vill ha en portfölj som innehåller mer eller mindre av den säkra tillgången T-bills.
Har man mer T-bills i portföljen innebär detta mindre risk men på bekostnad av en lägre överavkastning.
4.10 Treynor index
Den sista metoden gällande riskjusterad avkastning som vi avser att använda kallas för Treynor index. Denna metod är särskilt användbar vid analys av tillgångar som ingår i en större portfölj. Det som gör att just detta mått passar bra vid undersökning av stora portföljer är att den tar hänsyn till den systematiska risken beta. Stora portföljer har diversifierat bort den icke-systematiska risken vilket gör att det bara är den systematiska risken som återstår, vilket därför gör beta till det korrekta riskmåttet. Det metoden gör är att den mäter den genomsnittliga överavkastningen och väger den mot den systematiska risken beta (Bodie et al., 2011, s. 825–826).
𝒓𝒑−𝒓𝒇
𝜷𝒑
(Ekvation 4) Där:
𝑟𝒑 = Portföljens avkastning.
𝑟𝑓 = Riskfria räntan.
𝛽𝑝 = Portföljens beta.
Det finns stora likheter mellan Sharpekvoten och Treynor indexet, den enda skillnaden är att Sharpekvoten använder standardavvikelsen som riskmått medan Treynor index använder den systematiska risken.
4.11 Diversifiering
En teori som ofta kommer i fokus vid hantering av portföljer är diversifiering. Enligt Bodie et al. (2018 s. G-4) är diversifiering att sprida innehaven i en portfölj över många olika investeringar för att undvika överdriven risk från en och samma tillgång. Att diversifiera en portfölj kan göras på flera sätt. Enligt Bodie et al. (2018, s. 853) kan det
19 till exempel göras genom att investera i olika länder. Detta tillvägagångssätt kommer dock inte att bli relevant i denna studie då vi valt att avgränsa oss till den svenska aktiemarknaden.
Vidare diskuterar Bodie et al. (2018, s. 194–195) hur man genom att lägga till flera olika aktier i en portfölj, på så vis sänker risken i portföljen. Författarna beskriver att de finns två olika typer av risk i en portfölj, systematisk och osystematisk risk. Skillnaden mellan dessa två typer av risk är att den systematiska risken inte går att diversifiera bort. Berk &
DeMarzo (2017, s. 370) beskriver den osystematiska risken, som bra eller dåliga nyheter om det specifika företaget. Nyheter som i sin tur har en positiv eller negativ inverkan på företagets aktiekurs. De exemplifierar detta med att ett företag går ut med att de observerat ökade marknadsandelar vilket påverkar kursen positivt. Den systematiska risken liknas enligt Berk & DeMarzo (2017) med nyheter om hela marknaden som påverkar alla aktier. Ett exempel de nämner är att Federal Reserve, den amerikanska centralbanken, sänker räntan för att stimulera ekonomin. I denna tid känns det inte mer än rätt att nämna viruset Covid-19 som sänkt aktiemarknader världen över. Detta är en faktor som påverkat hela världsmarknaden och som vi inte hade kunnat diversifiera oss ifrån genom att köpa olika aktier.
Om diversifieringseffekten bör även sägas att denna har en avtagande effekt. Med detta menas att du får en stor effekt av diversifieringen när du adderar en tillgång till en portfölj som bara innehåller en annan tillgång, men effekten avtar för varje tillgång en investerare adderar till portföljen. Hur många aktier som krävs för att en portfölj ska anses som väldiversifierad undersöks av Statman (1987). Dennes undersökning visar på att en portfölj behöver minst innehålla 30 aktier för att klassificeras som väldiversifierad Denna teori kommer att bli relevant för oss då diversifieringen kommer att skilja sig mellan de tre portföljerna vi valt att undersöka. I portfölj A kommer vi att kunna identifiera en större diversifieringseffekt än i Portfölj B och C. Detta då portfölj A syftar till att man som investerare köper och behåller modern även efter att moderbolaget har knoppat av dotterbolaget.
20
5. Praktisk metod
Detta kapitel kommer att beskriva den praktiska processen som har bedrivits för insamling och analys av data. Kapitlet inleds med att förklara och definiera våra valda hypoteser samt kompositionen av portföljerna. Därefter redogörs det för tillvägagångssätt vid insamling av data, hantering av bortfall och urval. Kapitlet avslutas med en diskussion om valet av vår metod och hur den kan betraktas ur en källkritisk synvinkel samt hur tillförlitlig den är.
5.1 Statistisk hypotesprövning
Hypotesprövningar används för att bestämma vad vi kan dra för slutsatser om den verkliga världen genom stickprov (Studenmund, 2001, s. 127–128). Studenmund skriver vidare att det är nästan omöjligt att bevisa att dessa hypoteser är korrekta. Istället används hypotesprövningar för att med viss säkerhet kunna acceptera eller förkasta hypoteser.
En hypotesprövning genomförs genom att man skapar en nollhypotes och en alternativhypotes. Studenmund (2001, s. 128) menar att man alltid ska specificera hypoteserna innan man gör sina beräkningar annars riskerar man att berättiga sina resultat snarare än att testa giltigheten av dessa resultat. När man sedan har statuerat sina hypoteser kan man utifrån resultatet av uträkningen av test-objektet besluta om man kan förkasta nollhypotesen eller inte. Det som avgör om man kan förkasta den eller inte är vilken signifikansnivå man utför testet på.
5.1.1 Typ I och Typ II fel
Vid hypotesprövningar kan två olika feltyper uppstå, dessa kallas för typ I och typ II fel.
Typ I fel innebär att man förkastar en nollhypotes trots att den är sann. Typ II fel är motsatsen vilket innebär att man accepterar en felaktig nollhypotes. Vi minskar risken för typ I fel genom att vi har ett urval som har cirka 250 observationer då den centrala gränsvärdessatsen enligt Moore et al. (2017, s. 294) kräver ett urval på hundra observationer för att ett urval ska kunna ses som normalfördelat. Risken för typ II fel minskar eller ökar beroende på vilken signifikansnivå man väljer. Ju högre signifikansnivå, ju högre risk för typ II fel. Vi har i undersökningen aktivt arbetat för att minska dessa feltyper, genom att utföra våra tester på flera olika signifikansnivåer, dessa är på en procent, fem procent och tio procents signifikansnivå. Studenmund (2011, s. 139) anser att den fem procentiga signifikansnivån bör ses som standard men att test både på en procent och tio procent minimerar risken för typ I och typ II fel.
För att testa den riskjusterade överavkastningen på de sex portföljerna genomfördes hypotestester för att testa om det fanns en signifikant skillnad mellan dessa och vårt jämförelseindex SIXRX. De valda hypoteserna ställdes upp på följande vis:
H0₁: αPAO = 0
Det finns ingen signifikant skillnad i riskjusterade avkastning i en portfölj där man investerar i moderbolaget för tillgång till utdelning av aktier i dotterbolaget och behåller båda bolagen i portföljen och avkastningen från SIXRX.
