1
Ett par observationer + DDM
1. Lite om branschutvecklingen
1.1 Branschens nuvarande utveckling
• Sveriges ekonomi förväntas gå in i en lågkonjunktur, varvid inflationen förväntas beträda negativt territorium inom det nästkommande halvåret.
• Ett flertal fastighetsaktier föll kring 44% mellan den 21:a februari och den 23:e mars för att sedan återhämta ungefär 18% den sista veckan i mars – en återhämtningstrend som fortsatt in på april månad. Fastighetsaktier drabbades extra hårt av marknadsoron.
• Transaktionsvolymen inom fastighetsbranschen för mars månad uppgick till kring 12 miljarder SEK, vilket kan jämföras med transaktionsvolymen för mars månad föregående år; 2019: 11,8 miljarder & 2018: 10 miljarder.
• Långa räntesatser har börjat falla efter en initial uppgång vid COVID-19 krisens början.
Den svenska 10-åriga statsobligationsräntan uppgick den 1:a april till -0,15.
• Fastighetsaktiernas gradvisa återhämtning kan huvudsakligen förklaras av att den finansiella marknaden stimulerats av centralbankernas tillsynes obegränsade marknadslikviditet som de gått ut och stöttar exempelvis obligationer med. Utöver detta har olika regeringar, däribland Sverige, gått ut med krispaket för privatpersoner och företag.
Utvecklingen den senaste månaden har skadat både hushåll såväl som företag, varvid arbetslösheten fortsätter att stiga. När ekonomin väl börjar återhämta sig lär folk rent allmänt oroa sig för de höga skuldnivåerna hos staten, hushållen eller företagen → vilket lär ge centralbanken incitament till en högre inflation framöver → därför är det inte orimligt att förvänta sig att de långa räntorna lär komma att genomgå en långsiktig trend uppåt efter krisen.
Om risk-av stämningen kvarstår på de finansiella marknaderna kommer investerare att vara mindre kapabla samt villiga att göra affärer på den svenska fastighetsmarknaden → vilket skulle resultera i låga transaktionsvolymer.
Om kreditmarknadens marginaler förblir höga → så blir motvilliga säljare mer motiverade att sälja → vilket skapar potential för pressade aktiekurser.
Fastighetsägare som har tappat stora delar av sina hyresintäkter genom hyresgästers konkurser är kandidater till att bli mer motiverade säljare. En utveckling man kan skåda inom hotell– och restaurangsegmenten redan nu.
2 Branschens äktenskap med obligationsmarknadsfinansiering och dess risker
Institutioner och andra aktörer på marknaden investerar i obligationer eftersom de historiskt sett har utgjort en mer stabil form av avkastning över tid samt för att det är en skuld och säkrare än ett direkt innehav i företaget, eftersom det är frikopplat från företagets vinst och kupongräntan skall betalas ut oavsett om företaget går med vinst eller inte samt att om företaget går i konkurs så får man betalt före aktieägarna.
Branschen har på senaste tiden använt sig extensivt av obligationsmarknadsfinansiering för att ta in kapital till verksamheten för investeringar i projekt som ett alternativ till de mer traditionella metoderna, exempelvis genom antingen ett banklån eller en nyemission, eftersom obligationsmarknadsfinansiering till viss mån frigjort bolagen från ett beroende av ett fåtal kravställande kreditgivare (läs ”bankerna”) men även erbjudit mer attraktivare räntesatser samt inte utsatt befintliga aktieägare för utspädning som en nyemission skulle ha gjort. Det är inte heller lika reglerat.
Obligationsmarknadsfinansiering kan vara helt underbart men i tider då investerarsentimentet vänder abrupt och risken vid investeringar ökar, likt idag, så kommer investerare på obligationsmarknaden att vilja ha mer för sina pengar som kompensationen för den högre risken de tar när de investerar i dagens mer riskfyllda marknadsklimat. På senaste tiden så har obligationers prisfall blivit förvärrat av att ett flertal fonder som investerat i ”high yield- obligationer” drabbats av utflöden och tvingats sälja en del av sina innehav för att möta dessa utflöden. Många företagsobligationer har man inte kunnat sälja överhuvudtaget, varav vissa fonder har temporärt stängt för uttag under en period tills likviditetsfrågan kunde lösas.
Den högre förväntade kompenseringen som investerare vill ha för en investering på obligationsmarknaden i detta börsklimat för de risker som de tar betyder att fastighetsbolag som räknar med obligationslånsfinansiering kan få det tufft att få tillgång till refinansiering av lån / en godtagbar finansiering som inte äter upp den redan nu förhållandevis låga prognosticerade avkastningen som de kan förvänta sig från sina projekt de ämnar finansiera, därmed om inte kreditspreadarna sjunker så kan fastighetsbolag med stor exponering gentemot obligationsmarknaden hamna i en svår sits.
Det finns även en påtaglig oro på marknaden huruvida fastighetsbolag med stor exponering gentemot obligationsmarknaden, i.e. bolag med hög skuldsättning, rent generellt sett skall kunna fortsätta leverera en godtagbar avkastning åt sina aktieägare om verksamheternas intjäningsförmåga drabbats av COVID-19 och räntekostnaderna äter upp stora delar av kakan som blir över. Förövrigt tror jag att när väl krisen är över så lär lågränteklimatet gradvis komma till ett slut och fastighetsbranschen kommer då ha ännu svårare till att finansiera sina projekt genom banklån och samtidigt bibehålla en god avkastning på projekten.
För att få en bild av finansieringsmetodens utbredning i fastighetsbranschen: Vid början av 2020 utgjorde fastighetsbranschen på ett ungefär 40% av företagsobligationsmarknaden, varav obligationsmarknadsfinansiering stod för en tredjedel av fastighetsbranschens skulder, enligt Louis Landeman vid Danske Bank.
3 En historisk överavkastning eller indexnära avkastning och vad kan man förvänta sig?
Sedan Castellums börsnotering 1997-05-23 fram tills slutet av 2019 hade aktien en genomsnittlig årlig totalavkastning om 18,50%.1 Sedan 1997 har indexet ”SIX Return Index”
(SIXRX) genomsnittligt totalavkastat 18,87%, men om man justerar för Castellums senare börsnotering genom att mäta SIXRX från månaden då börsnoteringen av bolaget hände2, i så fall ser man att SIXRX egentligen avkastat närmare ca 18,30%.3 Detta indikerar på en väldigt indexnära prestation från aktien, än om, detta representerar tekniskt sett en överavkastning.
Vidare, den historiska avkastningen för indexet SIXRX mellan 1870–2019 uppgår till ca 9,2%
i årsmedelavkastning, varav den genomsnittliga avkastningen uppgår till ca 11%. Dessa siffror representerar vad man kan förvänta sig av den svenska börsen över tid,4 men om man tar hänsyn till historisk inflation så kan man förvänta sig generellt sett ett par procentenheter lägre. Om man jämför Castellums relativt korta tidsspann med detta så har Castellum definitivt inte någon indexnära avkastning utan överavkastar förträffligt.
För att få ett någorlunda bra perspektiv på vad man kan förvänta sig av marknaden så kan vi även vända blicken mot USA. Warren Buffett har sagt ett par gånger genom åren någonting i stil med följande:
The economy, as measured by gross domestic product, can be expected to grow at an annual rate of about 3 percent over the long term, and inflation of 2 percent would push nominal GDP growth to 5 percent. Stocks will probably rise at about that rate and dividend payments will boost total returns to 6 percent to 7 percent5
Om vi kollar på lite stramare ekonomiska data så kan vi även observera följande:
For the period 1950 to 2009, if you adjust the S&P 500 for inflation and account for dividends, the average annual return comes out to exactly 7.0%6
Se sidan 3 för mer relevant information över vad man kan förvänta sig, spoiler alert, 7%. Det finns ärligt talat väldigt mycket efterforskningar om saken och generellt sett brukar 6 – 8 procent vara ett bra riktmärke om man baserar sig på historiska data över ett längre tidsspann och utgår från ett tillämpande av ett aritmetiskt medelvärde som avkastningskrav, vilket jag gör i samtliga av mina utdelningsdiskonteringsmodeller. Jag använder mig av 8% som avkastningskrav, eftersom Sverige haft lite högre avkastning än USA enligt den information jag nu gått genom.
1 Data hämtat från elektronisk källa den 01/04/2020 från https://www.castellum.se/investor-relations/aktien/ via fliken ”totalavkastning”.
2 Ej från exakt dag utan månadens start.
3 Data för justering hämtat från elektronisk källa den 01/04/2020 från https://www.fondbolagen.se/fakta_index/marknadsindex/six-index/sixrx/.
4 Data från ”RikaTillsammans”, varav sammanställt av Jan Bolemson. Hämtat via elektronisk källa den 01/04/2020 från https://rikatillsammans.se/historik/sixrx/
5 Bloomberg, May 3, 2015. "Stock Investors Should Expect 6%–7% Annual Return, Buffet Says,". Hämtat från www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a1.neDMy8DEU. Notera: Denna länk fungerar ej längre och waybackmachine krånglar tyvärr; TheStreet, May 3, 2003. "Buffett: Expect 6%-7% Returns From the Market". www.thestreet.com/opinion/buffett-expect-6-7-returns-from-the-market-10084972
6 Hämtat via elektronisk källa från http://www.simplestockinvesting.com/SP500-historical-real-total- returns.htm; Här framgår det lite också https://www.investopedia.com/ask/answers/042415/what-average- annual-return-sp-500.asp
4
Bild: Excerpt av 2 sidor ur 4:e upplagan av boken "Financial Valuation: Applications and Models" skriven av James R.
Hitchner featuring Professor Damodaran.
5 Allmänt om pilotskalan
Pilotskalan är begrepp inom investerande och tanken är att man som aktieägare kan se på ett börsnoterat bolag som ett flygplan vars pilot kan föreställas vara dess verkställande direktör.
Resten av styrelsen kan man tänka på som co-piloter samt övrig personal ombord på flygplanet.
Själv är man en passagerare ombord på flygplanet.
Bild: Aktiekunskap. Senast uppdaterad 11/09/2019. Elektronisk källa hämtad den 30/03/2020 från https://www.aktiekunskap.nu/fundamental-analys/vd-har-ordet-och-pilotskolan#Pilotskolan
Grundtanken bakom denna idé är att den verkställande direktören i egenskap av majoritetsägare i bolaget vill se till majoriteten av aktieägarnas välbefinnande, det vill säga, den verkställande direktören vill se till sitt eget välbefinnande. Som majoritetsägare i bolaget kan han utöva kontroll över styrelsens sammansättning; en styrelse som ansvarar för bolagets investeringsbeslut och tillsättandet av vem det är som skall vara den verkställande direktören.
Ju mer denna styrelse är investerad i bolaget desto mer incitament har de för att prestera bra.
Det kan därmed tänkas ligga i den verkställande direktörens bästa välbefinnande att styrelsen skall huvudsakligen tjäna sina pengar genom en värdeökning på sitt privata aktieinnehav i bolaget än genom exempelvis arvodet som de erhåller för sitt styrelseuppdrag.
Castellums ägarstyrning i relation till pilotskalan
Styrelsen ägde enbart 0,1% dvs. 172,000 (nu 182,000 vid 2020Q1) av utestående aktier vid 2019Q4. Med en utdelning om 6,1 SEK/Aktie för 2019 betyder det att de erhöll totalt ca 1,049,000 SEK. Totala arvodet för 2019 uppgick till 3,895,000 SEK, vilket har höjts kraftigt sedan dess och ökat klyftan. Det går därmed att härleda att styrelsen tjänar huvudsakligen sina pengar genom styrelsearvodet. Deras privata aktieinnehav är minimalt i bolaget. Detta ingjuter inte mycket tillit i mina ögon för att de kommer agera i aktieägarnas bästa.
Bild: Castellum. Uppdaterad den 24/01/2020. Hämtad den 30/03/2020 från Castellums Bokslutskommuniké 2019.
Bild: Castellum. Uppdaterad den 31/04/2020. Hämtad den 24/04/2020 från Castellums Bokslutskommuniké 2019.
6 Allmänt om goodwill
Goodwill är en immateriell tillgång redovisad på balansräkningen med en obestämbar nyttjandeperiod. Det uppstår när ett företag förvärvar ett annat företag, om det man betalar överstiger det förvärvade företagets bokförda värde på eget kapital. Man betalar helt enkelt mer för företaget på grund av saker som exempelvis en redan etablerad kundkrets eller för företagets goda rykte. Att komma fram till ett korrekt pris som man skall betala i goodwill är oerhört svårt, eftersom en hel del subjektivitet är inblandat i processen.
Goodwill får inte avskrivas utan det får enbart nedskrivas på grund av IFRS som trädde i kraft 2005. IFRS säger även att företag måste redovisa tillgångarna till det verkliga värdet. Detta betyder att företag måste kontrollera att värdet av deras goodwill består. Om det inte består måste företaget göra en nedskrivning av goodwillposten. En nedskrivning av goodwill belastar företagets resultaträkning.
År då resultatet i företag är lågt kan påverka nedskrivningen av goodwill på grund av att ledningen och styrelsen kan ha viljan att inte minska på resultatet, vilket en nedskrivning av goodwillposten skulle göra. Incitamentet att undvika en nedskrivning förstärks ytterligare av att ledningen inte vill påverka vinsten som får delas ut till aktieägarna.
Källa: Grefberg, C., (2009). Noteringar: Goodwill ligger kvar på missvisande hög nivå. Balans, 8–9.
Notera att goodwill kan därmed även påverka nyckeltalen, exempelvis P/E, i företag. Goodwill förbättrar resultatet och därmed vinsten och till följd så sjunker P/E, men vid nedskrivning slår det gentemot resultatet och därmed vinsten, vilket betyder att P/E nyckeltalet höjs istället.
Goodwill och Castellum
Goodwill utgör den andra största tillgångsposten i balansräkningen efter förvaltningsfastigheter. Bokfört goodwill uppgår i 2020Q1 till 1691 milj. SEK. Det procentuella andelsförhållandet mellan goodwill och det egna kapitalet uppgår till ~ 3,97% i 2020Q1 bara för att ge lite perspektiv på det hela. Fastighetsbolag tenderar att ha ett lågt andelsförhållande mellan goodwill och eget kapital.
Så påverkas Castellum av eventuella nedskrivningar
Årets resultat är en del av vad som utgör förvaltningsresultatet. En nedskrivning av goodwill skulle resultera i en minskning av årets resultat. Detta betyder att en nedskrivning av goodwill skulle indirekt minska förvaltningsresultatet om det inte hade varit för Castellums definition av förvaltningsresultatet som bland annat säger ”redovisat resultat med återläggning av […]
nedskriven goodwill”, därmed sker det ingen indirekt minskning av förvaltningsresultatet.
Utdelningarna hade inte påverkats heller, eftersom ”det är förvaltningsresultatet som utgör basen i vad som årligen skall delas ut till aktieägarna - minst 50 % av förvaltningsresultatet”.
Både det långa– och de korta substansvärdena påverkas dock positivt av en nedskrivning, eftersom en goodwillpost måste justeras bort från det egna kapitalet mm. Ju mindre man måste justera för desto bättre. Vid 2019Q4 reducerade goodwillposten Castellums långa– och korta substansvärden med ~ 6 SEK. Bonus fakta: Notera att om hela goodwillposten skulle hypotetiskt sett skrivas ned så skulle det ha slagit mot 2019 årsresultat med ~ 30%.
7 Vad kan utlösa en nedskrivning av goodwill i Castellum?
Om vi kollar i not 8 i 2019Q4 så finner vi även följande:
Det som kan medföra en nedskrivning av goodwill är främst en stor nedgång i fastighetsmarknaden […]
Från en artikel daterad 2007-05-30 i Aktiespararna kallad ”Missbruk av goodwill en fråga för revisorerna":
För att långsiktigt kunna motivera goodwillens värde krävs att posten ger en så pass hög avkastning att den tillfredsställer ägarnas avkastningskrav, det vill säga att bolaget ger en överavkastning på det egna kapitalet.
Goodwillpostens försäljningsvärde samt nuvärdet av de förväntade framtida kassaflödena i verksamheten skall kontrolleras mot det bokförda värdet av goodwillposten. Föreligger det behov för en nedskrivning eftersom det framkommer att goodwillpostens värde inte har bestått då gör man en nedskrivning. Castellum måste därmed kunna motivera att deras goodwillpost fortfarande är värd vad som bokförts.
Processen för vad som kan utlösa en nedskrivning kan se ut såhär:
• Fallande aktiekurs är en extern signal som triggar nedskrivningstest eftersom fallande aktiekurs → högre osäkerhet → högre avkastningskrav → svårare för företaget att motivera goodwillpostens värde.
• En stor nedgång på fastighetsmarknaden skulle enbart spä på det ovannämnda.
• Vid delvis nedskrivning av goodwill på grund av ovanstående så slår det gentemot årets resultat och därmed indirekt gentemot det egna kapitalet → ond spiral utvecklas
→ företaget måste uppvisa en avkastning av eget kapitalet som rättfärdigar resten av goodwillposten → men nu har man ett högre avkastningskrav att uppfylla för att rättfärdiga den resterande goodwillposten → vilket är svårare att göra eftersom man just minskat den nuvarande avkastningen av eget kapital.
8
DDM
Jag har nu hämtat de historiska förvaltningsresultaten per aktie för Castellum sedan 2009 fram tills idag via deras bokslutskommunikéer mm. Jag har även hämtat kurshistoriken för aktien sedan 2009 via ”nasdaqomxnordic.com”. Aktuella nummer har hämtats den 24:e april, 2020, via ”borsdata.se”. Med de historiska förvaltningsresultaten per aktie samt de historiska aktiekurserna har jag räknat ut förhållandet mellan aktiekurs och förvaltningsresultat. Detta nyckeltal kallas P/F [Pris/Förvaltningsresultat], vilket jag kommer använda mig av istället för P/E.
I denna DDM har jag använt mig av det aritmetiska medelvärdet för Castellums
förvaltningsresultatstillväxt per aktie från 2009 fram tills 2020Q1 rullande. Jag har gjort som jag alltid gör, nämligen gjort en stapel som omfattar samtliga värden och en som utesluter extremvärdena. Medelvärdet som omfattar samtliga värden slutade upp på 6,41% under tiden samma värde exklusive extremvärdena uppgick till 5,87%. I denna DDM har jag valt att använda mig, som alltid, av det mer konservativa värdet (läs "5,87%") för 10 år framöver.
Ett konservativt avkastningskrav om 8 procent användes likaså, eftersom det är ungefär det man kan förvänta sig av från börsen över tid. Detta är dock en smärre olägenhet, eftersom den årliga förvaltningsresultatstillväxten per aktie om 5,87% är mindre än avkastningskravet, vilket resulterar i att den diskonterade utdelningen minskar årligen en aning men jag står fast i att det är en rättvis bedömning av bolagets tillväxtmöjligheter för förvaltningsresultatet per aktie sett utifrån ett historiskt perspektiv baserat på den data som jag har hämtat genom tidigare nämnda källor.
Utdelningsandelen idag ligger på 55,27%, vilket är i linje med Castellums utdelningspolicy om att försöka dela ut minst 50% av förvaltningsresultatet till dess aktieägare. Jag väljer att använda mig av 55,27% 10 år framöver, eftersom det är i linje med samt enbart några procentenheter över utsatt golv i utdelningspolicyn.
P/F talet står idag i 13.94, alltså i princip vid det historiska genomsnittet, dvs. P/F 13.70. Vi fick som väntat en kontraktion från tidigare 20.44 sedan min förra DDM. Kan vara ren
bondtur. Ingen kunde förutse COVID-19 och pressen som kreditmarknaden skulle utsättas för pga. COVID-19.
9 Konservativt estimat:
Med ett P/F tal om 13.94 och ett avkastningskrav om 8% samt en
förvaltningsresultatstillväxt per aktie om 5,87% men även en utdelningsandel om 55,27%
kom jag fram till ett rättvist värde om 182.01 SEK. Skillnad mellan min konservativa riktkurs och bolagets nuvarande aktiepris: ca 9,92%.
Mittenscenario estimat:
Med ett P/F tal om 13,94 och ett avkastningskrav om 8% samt en
förvaltningsresultatstillväxt per aktie om 6,14% men även en utdelningsandel om 55,27%
kom jag fram till ett rättvist värde om 187.42 SEK. Skillnad mellan min mittenscenario- riktkurs och bolagets nuvarande aktiepris: ca 12,52%.
Bullscenario estimat:
Med ett P/F tal om 13,94 och ett avkastningskrav om 8% samt en
förvaltningsresultatstillväxt per aktie om 6,41% men även en utdelningsandel om 55,27%
kom jag fram till ett rättvist värde om 189.19 SEK. Skillnad mellan min bull-riktkurs och bolagets nuvarande aktiepris: ca 13,34%.
Mitt nuvarande ägande av Castellum + transaktionslogg:
10 Diskussionsfråga:
Hur tänker ni kring Castellum och dess sektor?
Tidigare trådar:
https://www.shareville.se/aktier/castellum-ab/kommentarer/varning-for-langt-inlagg-key- takeaways-den-foreslagna-78504303
https://www.shareville.se/aktier/castellum-ab/kommentarer/varning-for-langt-inlagg-ber- hemskt-mycket-om-ursakt-i-fo-76930624
https://www.shareville.se/aktier/castellum-ab/kommentarer/hej-allihopa-jag-har-inte- hunnit-satta-ihop-en-ny-ddm-av-b-75452597
https://www.shareville.se/aktier/castellum-ab/kommentarer/varning-for-langt-inlagg-ber- hemskt-mycket-om-ursakt-i-for-74479805
https://www.shareville.se/aktier/castellum-ab/kommentarer/varning-for-langt-inlagg-nu- har-jag-uppdaterat-min-utdelni-72851920
Vänligen notera: Jag är lång i Castellum och utökade nyligen min position. Jag planerar varken att vidare utöka eller minska mitt ägande av Castellum inom de närmsta 3
handelsdagarna. Jag har ej erhållit kompensation för detta inlägg och detta inlägg avses ej användas som belägg till investeringsbeslut. Detta inlägg skall ej användas därav som belägg till investeringsrekommendationer. Inlägget har postats här för att förhoppningsvis sätta igång en diskussion om bolaget i fråga samt dess tillhörande sektor.
