Besluten kring finansiering och kapitalstruktur: En fallstudie av 3 förvärvsintensiva företag

Uppsala Universitet

Företagsekonomiska Institutionen Examensarbete D, Vt. 2006 Opponering 2006-06-02

Besluten kring finansiering och kapitalstruktur

En fallstudie av 3 förvärvsintensiva företag

Handledare: Robert Joachimsson

Författare: Bengt Dahl, Joseph Olsson

Sammanfattning

Ett företags värdeskapande aktiviteter kan indelas i operativa, investerings- samt finansieringsaktiviteter. Företagets framgång avgörs i hög grad av kvalitén på de beslut som fattas med avseende på de värdeskapande aktiviteterna. Finansieringsbeslutet innefattar sammansättningen av kapitalstrukturen dvs. andelen eget kapital och skulder som finansierar verksamheten. Inom corporate finance finns ett antal teorier som förklarar denna sammansättning och mest känd är Miller & Modiglianis teori om kapitalstrukturens irrelevans för maximering av bolagets värde.

Syftet med denna undersökning är att beskriva finansieringen och besluten kring kapitalstrukturen i tre förvärvsintensiva svenska företag. Företagens kapitalstruktur kommer att belysas med hjälp av finansieringsteorier kring kapitalstruktur.

Resultaten visar på en hög grad av inflytande från ägarna på utformningen av kapitalstrukturen. Agentkostnader för eget kapital och agentkostnader för lån vägs enligt teorin in i besluten kring kapitalstrukturen men begränsas tack vare goda relationer och informationsöverföring samt starka ägare. Det finns preferenser för finansiering genom internt genererade medel och till en begränsad del även lån vilket kan förklaras av en påtaglig försiktighet och finansiell konservatism. Författarna för även en diskussion kring att informationsasymmetri som många av teorierna bygger på har en mindre relevans i fallföretagen på grund av den närhet som det svenska ägar- och bankorienterade corporate governance systemet innebär.

Innehåll

1. VAD VI VILL BELYSA MED DENNA UNDERSÖKNING OCH VARFÖR... 4

1.1 BAKGRUND & PROBLEM - VÄRDESKAPANDE STRATEGIER OCH AKTIVITETER... 4

1.2 BEGREPPSFÖRKLARINGAR... 5

2. HUR VI VALT ATT GENOMFÖRA STUDIEN... 7

2.1 BAKGRUND TILL OCH START AV STUDIEN... 7

2.2 VAL AV METOD... 8

2.3 DISKUSSION KRING VALD TEORI... 8

2.4 FÖRKUNSKAPSSTUDIEN... 10

2.5 VAL AV FALLFÖRETAG... 10

2.6 HUVUDSTUDIE: INSAMLING AV DATA GENOM INTERVJUER... 11

2.7 METODPROBLEM... 13

3. TEORIER SOM KAN FÖRKLARA VALET AV KAPITALSTRUKTUR ... 14

3.1 KAN VALET AV FINANSIERING ÖKA FÖRETAGETS VÄRDE? – M&M ... 15

3.2 BEGRÄNSNINGAR MED LÅNEFINANSIERING – S^TATIC T^RADE O^FF-^TEORIN... 18

3.3 LEDNINGEN HAR MAKT – PECKING ORDER-TEORIN... 22

3.4 LEDNINGEN TROR PÅ FRAMTIDA LÖNSAMHET - SIGNALLING TEORIN... 23

3.5 KAPITALSTRUKTUR OCH STRATEGI I PRAKTIKEN – MCKINSEY... 23

4. I VERKLIGHETEN SKAPAS VÄRDE GENOM… ... 25

4.1 CORPORATE FINANCE-EXPERTENS SYN PÅ KAPITALSTRUKTUR… ... 25

4.2 NIBE - 3.5 MILJONER TILL 3.8 MILJARDER I FÖRSÄLJNING PÅ 40 ÅR… ... 26

4.3 ADDTECH – FÖRVÄRVAT 50 BOLAG DE SENASTE TIO ÅREN… ... 27

4.4 INDUTRADE – NYLIGEN PÅ BÖRSEN MEN LÅNG ERFARENHET AV FÖRVÄRV... ... 27

4.5 INTERVJUER – SÅ HÄR RESONERAR FALLFÖRETAGEN! - RAPPAPORT ... 28

4.5.1 VALET AV FINANSIERING HAR BETYDELSE ENLIGT CHEFERNA – M&M ... 28

4.5.2 FALLFÖRETAGEN PÅVERKAS AV KONKURSKOSTNADER – TRADE OFF... 29

4.5.5 LEDNINGENS OCH ÄGARNAS PREFERENSER PÅVERKAR – PECKING ORDER... 30

4.5.6 AKTIEMARKNADEN HAR BETYDELSE - SIGNALLING... 32

4.5.7 FINANSIERING OCH KAPITALSTRUKTUR I PRAKTIKEN - MCKINSEY... 33

5. VAD VI HAR KOMMIT FRAM TILL VID BELYSNINGEN AV FALLFÖRETAGEN.... 34

5.1 FÖRSTÅELSEN AV VÄRDESKAPANDE ÄR EN NYCKEL TILL FRAMGÅNG…... 34

5.2 FALLFÖRETAGEN AGERAR LIKT M&M:S TEORIER FÖR ATT ÖKA AVKASTNINGEN... 34

5.3 FALLFÖRETAGEN BEGRÄNSAR DOCK SKULDSÄTTNINGEN AV OLIKA ORSAKER... 35

5.4 ÄGARNAS PREFERENSER HAR BETYDELSE FÖR KAPITALSTRUKTUREN... 37

5.5 ”VI VILL INTE STÖRA BÖRSKURSEN…” ... 39

5.6 EN PRAKTISK BELYSNING AV VÅRA FALLFÖRETAG... 40

5.7 EN AVSLUTANDE DISKUSSION KRING TEORIN OCH VÅRA RESULTAT... 41

6. SAMMANFATTNING... 43

7. REFERENSER & BILAGOR ... 44

1. Vad vi vill belysa med denna undersökning och varför

Syftet med denna undersökning är att beskriva finansieringen och besluten kring kapitalstrukturen i tre förvärvsintensiva svenska företag. Företagens kapitalstruktur kommer att belysas med hjälp av finansieringsteorier kring kapitalstruktur. I avsnittet nedan ger vi en kort bakgrund samt beskrivning av problemet som denna studie avser belysa.

1.1 Bakgrund & Problem - Värdeskapande strategier och aktiviteter

Företag har alltid funnits om än i olika former och med olika verksamhet men med det gemensamma syftet att skapa ett ekonomiskt värde utifrån någon form av insats. Att identifiera de aktiviteter som skapar värde och fatta rätta beslut kring dessa är därför avgörande strategiska frågor för företagsledningar. (Damodaran 1999 s.2) De strategiska beslut och de aktiviteter som följer därefter är vad som positionerar ett företag i förhållande till sina konkurrenter och utgör företagets komparativa fördelar (Porter 1998 s.47). Dessa strategiska beslut berör aktiviteter som kan indelas i tre områden som skapar värde i företaget: operationella, finansierings- samt investeringsaktiviteter. Inom varje delområde innefattas en mängd värdedrivande faktorer såsom försäljningstillväxt, vinstmarginal, skatter, kapitalstruktur, investeringar i rörelsekapital och anläggningstillgångar etc. (Rappaport 1998 s.55ff.)

Investeringar är således en av flera viktiga värdeskapande aktiviteter i ett företag. För att genomföra en investering krävs finansiering genom antingen internt genererat kapital eller externt kapital, den senare i form av skuldsättning eller emission av aktier. De strategiska beslut som eventuellt leder till investeringar av olika slag begränsas eller möjliggörs följaktligen av företagets finansiella tillgångar och tillgänglighet av kapital.

Besluten kring företagets finansiering och val av kapitalstruktur blir därför indirekt avgörande för företagets investeringsmöjligheter. Historien har visat på att felaktiga finansiella beslut kan hindra företagens framtida möjliga investeringar som till exempel under nittiotalet då många telekombolag finansierade köpen av 3G licenser helt och hållet med lån. När marknaden sedan vände nedåt befann sig dessa företag i en situation där deras finansiella valmöjligheter starkt begränsades. (Goedhart, Koller & Rehm 2006 s.12) Den uppsjö av rekommendationer som finns från finansiella rådgivare, investmentbanker och banker torde också kunna ge en fingervisning om frågans relevans och komplexitet.

I den akademiska världen finns en rik flora av finansieringslitteratur som berör valet av en optimal kapitalstruktur vilken generellt grundas på de sedan 50-talet vida accepterade propositionerna av Miller & Modigliani. De visar att besluten kring kapitalstrukturen inte

påverkar företagets värde när kapitalmarknaderna antas vara perfekta, skatter inte existerar och bolagets finansierings och investeringsbeslut är separerade. I efterhand har dock flera teoretiker demonstrerat att om man bortser från ett eller flera av dessa antaganden, vilket de samtidigt hävdar sker i realiteten, kan valet av finansiering bidra till att skapa värde. (Pinegar and Wilbricht 1989 s.82)

Kan valet av finansiering verkligen skapa värde i ett bolag? För bolag med specifikt uttalade mål om att värdetillväxt ska ske genom stora investeringar, såsom förvärv, torde frågan kring val av finansiering ha stor betydelse. Finns det en uttalad strategi hos dessa bolag gällande kapitalstrukturen? Vilka faktorer avgör den valda kapitalstrukturen hos förvärvsintensiva företag?

Syftet med denna undersökning är att beskriva finansieringen och besluten kring kapitalstrukturen i tre förvärvsintensiva svenska företag. Företagens kapitalstruktur kommer att belysas med hjälp av finansieringsteorier kring kapitalstruktur.

Vi har avgränsat uppsatsen till att belysa koncernerna Nibe Industrier AB (Nibe), Indutrade AB (Indutrade) och Addtech AB (Addtech), som är tre stycken förvärvsintensiva företag vars uttalade långsiktiga strategi är att tillväxt ska ske delvis genom förvärv. Valet är avsiktligt då vi tror att förvärvsintensiva företag i synnerhet borde ha väl genomarbetade finansiella strategier då förvärven ofta utgörs av omfattande kapitalinvesteringar vilka kräver en extensiv finansiering.

1.2 Begreppsförklaringar

Eqet kapital är aktieägarnas satsade kapital i ett bolag = totala tillgångar – kort/långsiktiga skulder (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.14)

Kapitalstruktur är andelen av eget kapital och skulder som ett bolag använder för att finansiera sin verksamhet. Andelen eget kapital och skulder avgör risken och värdet på företaget. Kapitalstrukturen avgör hur stor andel av företagets kassaflöden som går till banker respektive aktieägare. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.6)

Kapitalkostnad är avkastningskravet på företagets investeringar från långivare och ägare. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.442)

Konkurskostnader: I denna uppsats innefattar detta begrepp direkta kostnader som är sammanknippade med konkurser såsom administrativa och rättsliga kostnader i

samband med en konkurs. Vidare innefattar begreppet indirekta kostnader vilka uppstår när ett företag med ansträngd finansiell status försöker undvika konkurs. Vi har även valt att väga in financial distress kostnader, i uppsatsens begrepp för konkurskostnader, vilka är kostnader som uppstår i ett bolag på väg mot konkurs såsom kundförluster, leverantörsförluster, dålig kreditvärdering etc. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.584ff.)

Leverage (financial) är användandet av lånefinansiering i ett företags kapitalstruktur.

En ökad andel lån i förhållande till eget kapital kan öka avkastningen till aktieägarna samtidigt som risken för konkurskostnader ökar. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.27)

Optimal kapitalstruktur är kapitalstrukturen, dvs. andelen eget kapital och skulder, som maximerar företagets värde genom att minimera kapitalkostnaden. Se figur 2, Case III. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.587f.)

Skuldsättningsgrad = Skulder/Eget Kapital

Visar samma sak som soliditeten men i en annan form. Sambandet mellan soliditet och skuldsättningsgrad är: Soliditet = Ek/(S + Ek) = 1 / (1 + skuldsättningsgrad)

I företagens årsredovisningar anges ofta både soliditet och skuldsättningsgrad. För att undvika "tårta-på-tårta effekten” har en praxis vuxit fram som innebär att soliditeten beräknas på basis av samtliga skulder, medan skuldsättningsgraden beräknas på sysselsatt kapital. (Collman & Lönnquist 2006)

Soliditet = Eget Kapital inkl minoritet/Balansomslutningen

Det vanligaste måttet på finansiell styrka som visar företagets förmåga att stå emot förluster under en längre tid. (Collman & Lönnquist 2006)

Värde: När vi i denna uppsats talar om att skapa värde i ett företag talar vi inledningsvis utifrån perspektivet av att maximera aktieägarnas värde. Rappaport benämner detta som: shareholder value = corporate value - debt. I huvuddelen av uppsatsen talar vi dock utifrån företagets värde (Corporate value). Denna ger värdet på bolaget utifrån företagets perspektiv vilket inkluderar det egna kapitalet och skulderna. (Rappaport 1998 s.33) Perspektivet anses utgöra en bra grund utifrån vilken beslut rörande kapitalstruktur kan undersökas. Vidare anses maximerandet av företagets värde även maximera aktieägarnas värde. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.569)

WACC (Weighted average cost of capital): Den vägda kapitalkostnaden för finansiering från eget kapital och lån efter skatt. (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.502)

2. Hur vi valt att genomföra studien

I detta avsnitt redogör vi för läsaren om bakgrunden för denna studie samt vilken metod vi använt. Vi fortsätter därefter kort med att underbygga de val av teorier som använts för att belysa de för denna undersökning viktiga faktorer och områden. Avslutningsvis redogör vi för datainsamlingen.

2.1 Bakgrund till och start av studien

Inför avslutande D-uppsats inom företagsekonomi på Uppsala universitet diskuterade författarna under februari månad möjliga ämnesval inom finansiering. Efter att en av författarna deltagit vid en företagspresentation på universitetet och fått ett mycket svävande svar på frågan beträffande företagets valda kapitalstruktur, beslöt författarna sig för att undersöka detta ämne närmare. Ekonomichefen ifråga representerade ett svenskt börsnoterat företag med betydande omsättning vars kapitalstruktur, i jämförelse med den största konkurrenten, förändrats i motsatt riktning de senaste fem åren. Vi kände stor inspiration över att ha hittat ett verkligt problem där vi tycktes kunna applicera vår teoretiska kunskap, erhållen genom studier inom främst företagsekonomi och nationalekonomi med fokus på finansiering. Framförallt tyckte vi att ämnet uppmärksammade faktorer som företagsledare i praktiken, kanske av ren okunskap, verkade förbise.

När vi började förbereda för denna studie var det ett ämne där vi förutom teoridelen inte besatt någon praktisk erfarenhet sedan tidigare. Detta fick till följd att författarna under februari till mars dagligdags skummade dagstidningar och veckopress såsom Dagens Industri och Veckans Affärer efter intressanta artiklar med anknytning till ämnet finansiering. Efter att vi i mitten på mars träffat vår handledare för en första diskussion, inledde författarna på allvar studien genom att påbörja en mer omfattande informationssökning för att få en djupare förståelse för undersökningsområdet. Utöver nämnd dags- och veckopress sökte vi i ca en månad i ett brett spektra av litteratur inom finansiering, investering, management och verksamhetsstyrning.

Efter en tids sökning började vi förstå att diskussionen angående företagens kapitalstruktur var allt annat än unik och pågått under en lång tid. Denna observation gjorde dels att vi till en början kände en viss grad av uppgivenhet över vad vi kunde tillföra denna redan långt gångna diskussion men ingöt dock samtidigt nytt mod då ämnet som sådant bevisligen ansågs högst relevant. Inspirationen tilltog när vi i veckans affärer läste en notis om en artikel från konsultföretaget McKinsey som angrep ämnet med en för oss tillsynes ny infallsvinkel. Artikeln vägledde oss i problemformuleringen för

denna studie då den uppmärksammade behovet av en koppling mellan företagens strategier och den valda kapitalstrukturen. Under denna tid läste vi även en mängd artiklar från Financial Management, Strategic Management Journal och Harvard Business Review.

För att få tillgång till ovan nämnda litteratur användes i huvudsak universitetsbibliotekens resurser i form av böcker, tidskrifter, elektroniska tidskrifter och databaser. De databaser som användes var online katalogen DISA, Libris, Affärsdata, Jstor och Emerald. Vidare användes sökmotorer såsom Google och Altavista men även sökmotorerna på Dagens Industris samt N24 hemsidor. Genom ovan nämnda databaser och sökmotorer hittade vi information med hjälp av nyckelord som finansiering, kapitalstruktur, investering, fusioner, förvärv, merger, M&A, uppköp, kapitalkostnad, strategier, corporate finance, Miller & Modigliani, Pecking order theory, Trade-off theory och så vidare.

2.2 Val av metod

Undersökning består av tre genomförda delstudier vilka innefattar en teoristudie, en förkunskapsstudie med företagsledare som besitter lång praktisk erfarenhet inom finansiering samt en huvudstudie med fallföretagen Nibe, Addtech och Indutrade.

Studiens problemformulering innebär ett studium av ett fenomen där författarna har lite information men önskar få en djupare förståelse för hur det fungerar eller bör fungera.

Vid vår teoristudie upplystes vi om att de finansieringsteorier som bäst anses kunna förklara valt studium hade inslag av beteendevetenskap. Teorierna hjälpte oss att förstå att vi avsåg studera en social verklighet med tänkande och handlande individer och grupper, där vi önskade få tillgång till deras specifika uppfattning och agerande. I dessa fall anses kvalitativa metoder mest lämpliga. (Holter & Kalleberg 1982 s.33ff.) Målet med den framförda informationen i denna undersökning är inte att göra en mängd generaliseringar eller prövningar av teori utan att genom närhet till ledningen i fallföretagen skapa en helhetsförståelse för deras unika situation vilket således lämpar sig väl för en kvalitativ ansats. (Holme & Solvang 1997 s.14) Vi anser därför att denna studie passar väl för, samt kan genomföras med hjälp av den valda metodens styrkor.

2.3 Diskussion kring vald teori

Efter flera års studier inom företagsekonomi och nationalekonomi medger vi att det finns en rik flora av teorier som berör värdeskapande genom företagets finansierings, investerings eller operationella verksamhet var för sig. Teorier som belyser kombinationerna av och ger en överblick över företagets värdeskapande aktiviteter, upplevde vi dock vara sällsynta. Av den orsaken valde vi att inleda uppsatsen samt vår teoridel med Rappaports (1998) schema över värdeskapande då den ger en bra

utgångspunkt utifrån vilken vi lättbegripligt kan förklara de aktiviteter i företaget som i slutändan skapar värde för aktieägaren. Utifrån denna är det sedan lätt att gå in mer i detalj avseende finansieringen.

För att belysa valt problem var det utifrån vår akademiska bakgrund naturligt att utgå från Miller & Modiglianis teorier om kapitalstruktur. Miller & Modigliani propositionerna är vida erkända, men brukar dock generellt kritiseras för att en stor mängd antagande görs vilka leder till att teorins användande för att förklara verkligheten begränsas. (Pinegar and Wilbricht 1989 s.82) Vår bedömning är dock att teorin av Miller & Modigliani torde ha en hög grad av trovärdighet då den fortfarande används i stor utsträckning vid både akademiska studier och forskning samt till en viss grad tillämpas i näringslivet av företag och finansiella rådgivare.

Efter ytterligare studier av nämnd litteratur läste vi som tidigare beskrivits en artikel av McKinsey som betonar vikten av att kapitalstrukturen backar upp företagets övergripande strategier så att företaget har tillräckliga finansiella tillgångar för sin framtida verksamhet. Denna artikel berikade enligt författarna Miller & Modiglianis teori på ett intressant sätt och bidrog till att vägleda oss i problemformuleringen. Vi är medvetna om att det ligger ett egenintresse hos konsultföretagen att påvisa diverse problem för företag där de sedan själva kan bidra med problemlösningar och tjänster.

McKinsey anser vi dock vara ett mycket ansett och respekterat företag vilket gör att vi inte ser det som ett problem att använda deras artikel i denna studie.

Efter en tids ytterligare studier av finansieringslitteratur, forskningsartiklar och diverse samtal med representanter från näringslivet började vi förstå att klassisk finansieringslitteratur såsom Miller & Modigliani var självklar i grunden men inte tillräcklig för ämnad belysning. Några av de antaganden Miller & Modigliani gör är olämpliga då de är av sådan stor betydelse i verkligheten. (Pinegar and Wilbricht 1989 s.82) Den teori vi i slutändan valde att komplettera Miller & Modigliani med inkluderar andra viktiga faktorer som vi tror bidrar till förståelsen av företagets värdeskapande samt val av kapitalstruktur. Dessa benämns Trade Off-teorin, Pecking order-teorin samt Signalling.

Självklart är det omöjligt att hitta och sätta sig in all den litteratur som finns, men av den litteratur vi studerat under vår studietid samt under litteratursökningen inför denna studie har vi funnit och noggrant valt ut de teorier som vi tror ska belysa problemet på bästa sätt. Teorierna bedömer vi ha en hög grad av relevans och trovärdighet utifrån vår egen kunskap i ämnet men framförallt på grund av den legitimitet med vilken de används inom den vetenskapliga världen och om än i mindre utsträckning, av praktiker

på fältet. Vi är medvetna om att det är många faktorer som man kanske inte är medveten om som påverkar valet av litteratur. Exempelvis kan den amerikanska litteraturens rika flora få ett alltför stort inflytande på utbildning och litteratur i Sverige vilket får till följd att Europeisk och Nordisk litteratur kommer i skymundan trots att den kanske skulle vara mer relevant för den miljö som omgärdar valda företag. Av denna orsak har vi valt att använda oss en hel del av Mattias Hambergs litteratur då vi uppfattar att han dels vågar ifrågasätta amerikansk litteratur men också då litteraturen skrevs med avsikt att användas vid nordiska universitet. (Hamberg 2004 s.4)

2.4 Förkunskapsstudien

Då vi önskade använda oss av intervjuer för undersökningen av fallföretagen var det av stor vikt att dessa var av hög klass, med rätt respondenter, relevanta frågor, utifrån det syfte och den teori vi hade för avsikt att använda. För att erhålla denna kvalitet på intervjuerna med fallföretagen önskade vi få en orientering och förkunskap i ämnet.

Något vi uppnådde genom att vi i april intervjuade Alf Blomquist, VD på Ledstiernan, som varit verksam inom Corporate Finance området i över 20 år.

Vid intervjun valde vi att utgå från en av oss skapad frågeguide (se bilaga 1) som vi skapade utifrån vår teoretiska referensram samt med tillägg från den amerikanska kvantitativa studien om kapitalstruktur av Graham & Harvey (2001) se bilaga 3. Frågorna har vi utformat som öppna frågor då denna metod ger respondenten stort utrymme, flexibilitet och förhindrar att svaren styrs av författarna. Vidare passar öppna frågor bra då det skapar en öppenhet inför ännu outforskade områden vilket var fallet för oss då vi önskade erhålla så mycket information som möjligt av respondentens branschkunskap.

(Bryman 2002 s.158) Svagheten med denna metod anses vara att flexibiliteten kan ge en alltför stor grad av frihet vilket sedan gör det svårt att jämföra informationen mellan de olika respondenterna. (Holme & Solvang 1997 s.80) Denna faktor var något vi märkte vid den inledande intervjun då respondenten tenderade att ta över intervjun i allt för hög grad och diskutera frågor av lägre relevans för vår studie. Den nämnda praktiska erfarenheten av att intervjua var dock ovärderlig i förberedandet och genomförandet av senare intervjuer med fallföretagen. Vidare gav förkunskapsstudien en ökad förförståelse för ämnet vilket kompletterade vår teoretiska kunskap och hjälpte oss att ställa relevanta och begripliga frågor vid intervjuerna med ledningen i de valda fallföretagen.

2.5 Val av fallföretag

Vårt första urvalskriterium var att bolagen skulle vara noterade på O-listan vilket vi antog skulle underlätta informationsökning jämfört med onoterade samt öka chanserna till intervjuer med företagets ledning jämfört med de större bolagen. Vårt andra urvalskriterium för val av fallföretag var att de skulle ha en lång historia av förvärv samt

ha en uttalad strategi för tillväxt genom förvärv. Motivet till detta urvalskriterium vilar på antagandet att dessa företag i synnerhet torde ha väl genomarbetade finansiella strategier då förvärven ofta utgörs av omfattande kapitalinvesteringar som kräver en extensiv finansiering. Vidare är förvärv en lättidentifierad slutprodukt av företagets investeringsstrategier för utomstående part. Vårt tredje urvalskriterium var att företagen skulle ge oss möjligheten till intervjuer under minst 1 timme med någon insatt person i företagens ledning. Det sistnämnda var ett mycket viktigt kriterium då denna studies genomförande och goda resultat till stor del avgörs av den information och kvalité vi kunde få ut från intervjuerna med ledningen i fallföretagen.

Utifrån dessa tre urval valde vi sedan ut Nibe och Addtech som båda är noterade industriföretag på O-listan med en årlig omsättning på ca 3.8 miljarder respektive 3.4 miljarder under år 2005.¹ Vidare har de båda företagen genomfört 35 respektive 50 förvärv de senaste tio åren och har uttalade mål om en tillväxt på 20 respektive 15 procent. Strategierna för att nå denna tillväxt utgörs i båda företagen till betydande del av förvärv. (Nibe 2005 s.1ff.; Addtech 2006 s.1ff.) De valda företagen kontaktade vi första gången direkt via telefon i syfte att kort redogöra för vår undersökning samt erhålla personligt möte med främst koncernchefen eller ekonomichefen för intervju.

Efter rekommendationer från både Alf Blomquist, VD på Ledstiernan och Richard Gustafsson, vice VD på Addtech att ta med Addtechs konkurrerande bolag Indutrade började vi överväga att utöka studien till tre bolag. Efter att vi studerat företagets historia och uttalade strategi samt lyckats erhålla en intervju med ekonomi och finansdirektören på Indutrade beslöt vi oss därför att komplettera studien med Indutrade.

Indutrade är likt de andra två ett noterat industriföretag på O-listan, med en årlig omsättning på ca 3.8 miljarder under år 2005. Företaget har genomfört 20 förvärv de senaste tio åren vilka stått för drygt 8 procent av försäljningstillväxten per år och bolaget har uttalade mål om en årlig tillväxt på 10 procent vilket ska ske till betydande del via förvärv. (Indutrade s.10 2005)

2.6 Huvudstudie: Insamling av data genom intervjuer

Informationen om de valda fallföretagen och deras strategier, bestod i första skeendet av sekundärdata från företagens hemsidor och årsredovisningar. För att erhålla primärdata från fallföretagen kontaktade vi sedan koncerncheferna i de valda bolagen för att erhålla intervju. Det var naturligt att först kontakta koncerncheferna då de har en tydlig koppling

1 Addtech använder sig av ett brutet räkenskapsår med perioden 1 april 2005 – 31 mars 2006 (Addtech 2006 s.1)

till företagens operationella såväl som finansiella strategier. Vid de första samtalen, vilka skedde via telefon, var vi noggranna med att beskriva studiens syfte och skapa engagemang kring fråga. Genom att skapa engagemang för studien hos de valda bolagen kan man enligt metodteoretiker dessutom öka resultaten av en intervju. (Patton 1990 s.278f.) Ovan var viktigt då chanserna att erhålla intervju med rätt person med mest kunskap teoretiskt såväl som praktiskt i ämnet ökade.

På Nibe intervjuade vi VD och koncernchef, Gerteric Lindquist samt genomförde ett telefonsamtal med ekonomidirektör, Leif Gustafsson. På Addtech samtalade vi först med Ekonomidirektör och vice VD Kennet Göransson som vidarebefordrade oss till Richard Gustafsson, vice VD Business Development för intervju. På Indutrade kontaktade vi först VD Johnny Alvarsson som vidarebefordrade oss till ekonomi och finansdirektören Olle Olofsson. Då vi inte sedan tidigare hade några relationer med de valda företagen var det i sig en liten chansning att underbygga uppsatsen med intervjuer från endast tre fallföretag då möjligheten att få tag i personer i ledningspositioner ibland kan vara liten men vi hade turen på vår sida.

De intervjuer vi hade för avsikt att genomföra kan jämföras med en semi-strukturerad intervju där intervjuaren utgår från en frågeguide samt är flexibel i intervjuprocessen med en öppenhet för intervjupersonens uppfattningar etc. (Bryman 2002 s.363) Vår frågeguide skapade vi utifrån vår teoretiska referensram, studien av Graham & Harvey (2001) se bilaga 3, samt från intervjun i vår förstudie. Vårt krav på intervjuerna var även att de skulle pågå i minst en timme och genomföras i en öppen och för respondenten trygg miljö. Denna öppna och trygga miljö tror vi gör att respondenten vågar öppna sig mer vilket är av stor betydelse för att respondenterna ska våga tala fritt. Det ökar kvalitén på svaren. Denna miljö ansåg vi oss kunna uppnå ute på plats hos respektive bolag, vilket gjorde att vi valde att träffa respondenterna ute hos företagen. Ett undantag var intervjun med Gerteric Lindquist, koncernchef och VD på Nibe, som vi genomförde i VIP loungen på Bromma flygplats. Vid intervjuerna var vi även noggranna med att skapa en bra relation mellan respondenten och oss som intervjuare vilket är viktigt för kvalitén på intervjun (Bryman 2002 s.143). Vi försökte åstadkomma detta genom att, över en kopp kaffe, tillbringa de fem första minuterna med att samtala om vår och respondentens bakgrund, studiens syfte, hur respondenten valts ut samt om vi medgavs banda intervjun.

Precis som i förstudien valde vi öppna frågor då denna metod kännetecknas av hög flexibilitet och ger respondenten stort utrymme, vilket gör att undersökningen blir ringa styrd. Styrkan med öppna frågor är vidare att metoden anses ge en mer grundläggande

förståelse för det okända och outforskade. (Bryman 2002 s.158) Denna metod passar således bra för studiens valda problemområden då det som är intressant är varje fallföretags enskilda situation gällande finansiering och beslut angående denna.

Svagheten med denna metod anses dock vara att flexibiliteten kan ge en alltför stor grad av frihet vilket sedan gör det svårt att jämföra informationen mellan de olika respondenterna. (Holme & Solvang 1997 s.80) Den här svagheten begränsade vi, tack vare våra erfarenheter från förstudien, genom att omformulera frågorna och ta en aktivare roll vid genomförandet av intervjun. Under intervjufasen var vi noggranna med att ställa frågorna tydligt samt ställa passande följdfrågor, delvis för att styra samtalet samt erhålla så mycket information som möjligt. Vid intervjuerna använde vi bandspelare och anteckningsblock för bästa möjliga återgivning. Data som vi samlade in under intervjuerna skrevs sedan ned ordagrant. För att välja ut relevant data sökte vi, med hjälp av nyckelord såsom ägarpreferenser och banker, fram de svar som hade en tydlig koppling till ställd fråga. Efter detta gjorde vi en snabb första belysning av insamlad data, med hjälp av vår teoretiska referensram, för att välja ut relevant data. Data som var frekvent återkommande, men som teorin inte inbegrep, tog vi också med då vi anser att den berikar teorin med ny förståelse.

2.7 Metodproblem

Författarna är väl medvetna om att mätfel kan uppstå i samband med intervjuer.

Exempelvis kan respondenterna ha gett information som är felaktig då det ligger i chefernas intresse att ge en positiv bild av företaget. Förutfattade meningar och den miljö av samspel och tillit som råder mellan respondenten och intervjuarna vid intervjutillfället anses ibland kunna skapa mindre tillförlitliga resultat. (Wiedersheim-Paul

& Eriksson 2001 s.157f.) Vi har genomgående försökt påminna oss själva om dessa faktorer och hålla ett rimligt ifrågasättande till respondenternas svar. Vi har även försökt distansera oss till våra egna eventuella förutfattade meningar vid utformandet av intervjuguiden och genomförandet av intervjuerna. Övrig källkritik har vi valt att nämna löpande i texten i respektive avsnitt.

3. Teorier som kan förklara valet av kapitalstruktur

I detta avsnitt avser vi förklara hur ett företags finansiering kan skapa värde². Vi inleder med att belysa finansieringen tillsammans med företagets övriga värdeskapande aktiviteter med hjälp av Rappaport för att sedan ge en kortfattad teoretisk bakgrund av Miller & Modiglianis två propositioner från år 1958 samt 1963. Vi fortsätter därefter med Trade off-teorin, Pecking order teorin och Signaling teorin vilka inkluderar beteendevetenskapliga faktorer för att förklara företagsledningens beslut gällande kapitalstruktur. Avslutningsvis förklarar vi kortfattat McKinseys artikel.

Rappaport försöker integrera operationell analys med finansiell analys genom att översätta företagets strategier till det värde de skapar. (Rappaport 1998 s.XIV) Dessa strategiska beslut berör aktiviteter som kan indelas i tre områden: operationella, finansierings- samt investeringsaktiviteter. Inom varje delområde innefattas en mängd värdedrivande faktorer såsom försäljningstillväxt, vinstmarginal, skatter, kapitalstruktur, investeringar i rörelsekapital och anläggningstillgångar etc. (Rappaport 1998 s.55ff) Teorin av Rappaport ger en bra överblick över den värdeskapande processen i ett bolag samt de beslut som ledningen ställs inför vilka i slutändan skapar värde för aktieägarna.

Rappaport menar att företag endast kan nå komparativa fördelar på marknaden när företagsledningarnas mål är att skapa långsiktig avkastning till aktieägarna. (Rappaport 1998 s.73) Se figur nedan:

Figur 1. Rappaports schema för skapande av aktieägarvärde

Källa: Rappaport 1998 s.55ff.

2 Se begreppsförklaring sida 6 för definition av värde.

Rappaport talar om aktieägarvärde utifrån det ekonomiska värdet på en investering som uppstår då investeringens prognostiserade kassaflöden diskonteras med kapitalkostnaden. De kassaflöden som investeringen ger ligger sedan till grund för den avkastning aktieägarna erhåller i form av utdelningar och kapitalvinster. (Rappaport 1998 s.32)

Företaget kan under vissa förutsättningar öka avkastningen till aktieägarna genom att öka företagets skuldsättning. Sambandet kan visas enkelt av den finansiella hävstångsformeln:

!

r

= r

+ r (

" r

) ^{# D}

E

rE = räntabilitet på eget kapital rT = räntabilitet på sysselsatt kapital rS = genomsnittlig skuldränta

D/E = skuldsättningsgrad

Formeln visar hur framgångsrik företaget har varit i sin investeringsstrategi(rT) och i sin finansieringsstrategi ((r_T-r_S)xD/E). En ökning av skulderna innebär att så länge som företaget kan förränta de lånade pengarna till en högre avkastning än räntekostnaden så kommer ägarna att tjäna mellanskillnaden. Därmed erhålles en s.k. hävstång på det satsade egna kapitalet vilket ökar ägarnas procentuella avkastning. (Nilsson, Isaksson &

Martikainen 2002 s.144f.)

3.1 Kan valet av finansiering öka företagets värde? – M&M

Enligt ett av de allra mest välkända teoremen inom corporate finance är svaret – nej!

Diskussionen och forskningen kring kapitalstruktur och företagets finansiering tog ett stort steg när Miller & Modigliani presenterade sin två propositioner 1958.

Propositionerna utgör alltjämt den solida grund vilken forskningen kring finansiering och valet av kapitalstruktur bygger på. Som många andra teoretiker inom företagsfinansiering har även Miller & Modigliani sin grundpelare i att alla beslut som fattas inom företaget syftar till att maximera företagets värde. (Hamberg 2004 s.223)

Utifrån antaganden om att företaget verkar inom en perfekt värld utan imperfektioner visar Miller & Modigliani att beslutet om att investera i ett projekt eller en tillgång kan separeras från beslutet hur investeringen skall finansieras. (Hamberg 2004 s.228) Miller

& Modiglianis antaganden bygger på att kapitalmarknaderna är perfekta dvs. inga skatter

finns och bolagets finansierings och investeringsbeslut är separerade. (Pinegar and Wilbricht 1989 s.82) Finansieringen har under sådana omständigheter inte någon effekt på företagets värde (se begreppsförklaringen för definition). Med andra ord kommer en bra investering alltid att vara en bra investering och vice versa oavsett hur densamma i efterhand kommer att finansieras. (Hamberg 2004 s.228)

Miller & Modiglianis teori, anno 1958, hävdar att finansieringen av företaget eller de projekt som konstituerar företaget är irrelevant på så sätt att kapitalstrukturen varken påverkar kapitalkostnaden eller företagets värde. (Damodaran 1999 s.240). Miller &

Modigliani bevisar sitt påstående att företagets finansiering är ovidkommande i en perfekt värld (se fullständiga antaganden i bilaga 4) genom att argumentera att arbitragemöjligheter annars skulle uppstå. Med andra ord, om marknadsvärdet av två i övrigt identiska företag men med olika kapitalstruktur skiljer sig åt finns det möjlighet för arbitrage genom att förvärva ett företag med kapitalstruktur som avviker från den optimala och sedan förändra densamma till den optimala före en försäljning. (Ihamuotila 1994 s.34) Miller och Modiglianis resonemang kring att varken kapitalkostnad eller företagets värde påverkas av kapitalstrukturen bygger på att företagets underliggande risk och operativa kassaflöden ej påverkas av ändringar i kapitalstrukturen.

Resonemanget kan visas i ett exempel. Enligt investeringsteori utgörs ett företags värde av alla framtida kassaflöden diskonterade till nuvärdet. Om alla kassaflöden antas vara konstanta över tiden kan vi förenkla formeln för företagets värde till:

r V = Kf

V = företagets värde

Kf = Framtida kassaflöden i företaget r = Avkastningskrav

För ett företag som i helhet är finansierat med eget kapital motsvaras kapitalkostnaden för företaget av ägarnas avkastningskrav. Låt oss i detta exempel anta att avkastningskravet (r), vilket bestäm av företagets operativa risk, är 20 % och att de framtida kassaflödena (Kf) är 400 Msek konstant över tiden. Med ovan antagna siffror får vi ett värde (V) på företaget motsvarande 2000 MSek (400/0.20). Om företaget nu skulle välja att ta lån för att finansiera sin verksamhet kommer andelen eget kapital minska proportionellt mot andelen skulder. De underliggande kassaflöden som utgör företagets värde är dock oförändrade vilket betyder att även företagets värde förblir oförändrat. I och med att företaget lånar kapital ökar de fasta kostnaderna genom räntekostnader

vilket medför att den residuala inkomsten till ägarna minskar. Om företaget väljer att låna 1000 MSek innebär det att värdet på aktierna som behöver emitteras uppgår till 1000 MSek för att företagets totala värde ska förbli 2000. Om räntan till kreditorerna uppgår 10 % innebär detta att residualen till ägarna minskar från 400 till 300 vilket i sin tur innebär att ägarnas avkastningskrav har ökat från tidigare 20 % till 30 % (300/1000). Anledningen till denna ökning i avkastningskrav från ägarnas sida är den ökade exponeringen av operativ risk. Som en följd av den ökade skuldsättningen bär aktieägarna en ökad andel av den totala operativa risken vilket medför ett ökat avkastningskrav från ägarnas sida. (Hamberg 2004 s.227f.) Denna ökning i avkastningskrav i samband med en ökning av skuldsättningsgraden kan visas genom företagets viktade kapitalkostnad (Weighted Average Cost of Capital): (exemplet nedan är hämtat ur Hamberg 2004 s.227ff.)

rWACC=viktad kapitalkostnad D=Lån

E=Eget kapital rD=låneränta

rE=ägarnas avkastningskrav U=utan lån

L=med lån t=skatt (antag 30%)

E D

WACC

r

E D r E E D

r D !

+ + + !

=

vilket i vårt fall innebär för företaget utan skulder:

% 20

% 2000 20

0

% 2000 2000 10

0

0 " ! =

#

% $

&

' + +

" !

#

% $

&

'

= +

U

r

och för företaget med skulder:

% 20

% 1000 30

1000

% 1000 1000 10

1000

1000 " ! =

#

% $

&

' + +

" !

#

% $

&

'

= +

L

r

en omskrivning av vår första ekvation ger oss följande uttryck:

( )

E r D r

r

r

=

+

"

!

och med siffror i exemplet:

( ) ^{30 %}

1000

% 1000 10

% 20

%

20 + " ! =

L

= r

vilket visar oss att avkastningskravet från ägarna ökar med skuldsättning och den viktade kapitalkostnaden (WACC) för företaget förblir konstant. Ovanstående innebär att även värdet på företaget därmed förblir oförändrat trots en förändrad kapitalstruktur.

(Se figur 2 Case I)

Miller & Modiglianis irrelevansteori utvecklades senare av författarna själva under 1963 i två nya propositioner till att inbegripa även företagsskatter. I och med att räntekostnader i de flesta skattesystem är avdragsgilla och utdelningar till aktieägare inte är det finns det en skattefördel med att finansiera verksamheten med lån. Värdeökningen kan visas genom ekvationen (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.581f.):

E D

WACC

r

E D t E E r

D

r D !

+ +

"

+ !

= ( 1 )

Enligt föregående exempel hämtat ur Hamberg innebär det följande kapitalkostnad:

% 5 , 18

% 1000 30 1000

) 1000 3 , 0 1

%(

1000 10 1000

1000 ! =

+ +

"

+ !

WACC

= r

vilket innebär att vi kan diskontera företagets kassaflöde med den lägre kapitalkostnaden och därmed öka värdet på bolaget: (Se figur 2, sida 21, Case II)

185 2162 , 0

400 =

L

= V

Miller & Modigliani argumenterar således, i enlighet med exemplet ovan, att företagets värde ökar med ökad skuldsättning under påverkan av bolagsskatter. Implicit innebär detta att samtliga företag borde till 100 % finansiera sin verksamhet genom lån vilket uppenbarligen inte är fallet i verkligheten (Ross, Westerfield & Jaffe 2005 s.442).

3.2 Begränsningar med lånefinansiering – Static Trade Off-teorin

Med utgångspunkt i Miller & Modiglianis propositioner har teorin utvecklats genom att faktorer som i verkligheten är oundvikliga inräknats i syfte att förstå deras påverkan på kapitalstrukturen. Vad som utmynnat av denna forskning är den så kallade Trade Off- teorin som inkluderar i huvudsak fyra faktorer (Novak 2006 s.5):

1. Skatter – bolagsskatt och personlig inkomstskatt 2. Konkurskostnader

3. Agentkostnader för eget kapital 4. Agentkostnader för lån

Innebörden av Trade Off-teorin är att företaget bestämmer sin optimala skuldsättning utifrån en balansering av fördelarna från skatter och agentkostnader från eget kapital mot nackdelarna från konkurskostnader och agentkostnader från skulder. Miller &

Modigliani visade 1963 att företaget alltid kan öka sitt värde i en värld där företagsskatter existerar genom de skattefördelar som ökad belåning för med sig.

Antagandet om fördelarna med ökad skuldsättning måste dock sättas i relation till den ökade risken att företaget hamnar i svårigheter att bemöta kreditorernas krav på betalning av amortering och ränta. Resonemanget innebär att det finns en optimal kapitalstruktur för varje företag där kostnaderna för den ökade risken för konkurs motsvarar fördelarna av den skattesköld som en högre skuldsättning innebär. Emellertid föreligger det begränsningar i teorins praktiska användning då konkurskostnaderna inte kan bestämmas med exakthet utan endast ger vägledande tumregler. (Ross, Westerfield

& Jaffe 2005 s.444) I verkligheten lyckas emellertid de flesta bolag vara långt ifrån en konkurs och sannolikheten får därtill anses vara låg vilket talar för att konkurskostnader har en begränsad påverkan på beslutet om kapitalstruktur. (Hamberg 2004 s.234)

Agentkostnaderna som påverkar företagets beslut kring kapitalstruktur utgörs av två varianter. Dels agentkostnader som uppstår mellan ägare och ledning, s.k.

agentkostnader för eget kapital, och dels agentkostnader som existerar mellan ägare och långivare, dvs. kostnader som uppkommer från belåning. (Se figur 2) Agentkostnader uppstår på grund av problemet med målinkongruens mellan två parter och asymmetrin i informationen dem emellan. Problemet med att företrädare inte alltid agerar i sina uppdragsgivares bästa intresse uppmärksammades redan av Adam Smith men den moderna agentteorin tillskrivs Michael Jensen. Jensen menar att när det finns en separation mellan ägandet och kontrollen i företaget kommer alltid agenten, dvs.

ledningen, ha incitament att förse sig själva med förmåner på ägarnas bekostnad.

Exempel på agentkostnader av detta slag kan vara att ledningen låter bygga exklusiva kontor eller införskaffar privata flygplan till företaget. (Megginson 1997 s.334) Effekten av detta blir att ägarna, medvetna om problemet, ökar sitt avkastningskrav med motsvarande riskpremie. (Hamberg 2004 s.236) För att komma till rätta med problemet finns i huvudsak en metod som framhävs i teorin – att öka företagets skuldsättningsgrad.

I och med att företaget har en högre belåning innebär detta att fasta kostnader därmed

tillkommer i form av räntekostnader och amortering. För företaget och ledningen finns det följaktligen mindre kapital att förbruka om en högre andel tas i anspråk av långivare.

Jensen menar därför att ledningen kan signalera sina goda intentioner till ägarna genom att öka låneandelen och därmed förlora en del av den finansiella kontrollen av bolaget.

(Megginson 1997 s.335)

Det finns dock en baksida på alla mynt och så även i detta fall. Fördelarna som återgetts med en ökad grad av skulder, skatteskölden och minskning av agentkostnader från eget kapital, reduceras av dels tidigare nämnda konkurskostnader men även av agentkostnader som följer av skuldsättning. I takt med att skuldsättningen ökar bär lånefinansiärerna en ökad andel av den operativa risken men ägarna och ledningen besitter alltjämt kontrollen över bolaget och tillgångarna. Insynen och den asymmetri av information som skiljer externa långivare och ägare skapar ett utrymme för investeringar som berikar ägare på de externa finansiärernas bekostnad. En variant av detta kan vara att ägare lånar villkorade pengar för att investera i lågriskprojekt men sedan väljer att satsa pengarna i projekt som löper en betydligt större risk att misslyckas men med högre avkastningsmöjligheter. (Megginson 1997 s.337)

Sammantaget vägs dessa faktorer, enligt teorin, in för att fastställa sammansättningen av den kapitalstruktur som anses optimal för det enskilda företaget. Fördelarna med en högre skuldsättning i form av skattesköld och den mildring av de agentkostnader som uppstår mellan ägare och ledning sätts i relation till den ökade nivå av fasta kostnader som räntekostnader medför. Därtill vägs möjligheten att företagsledningen på ett oansvarigt sätt investerar långivarnas kapital in vilket talar för en lägre skuldsättning.

(Se figur 2, sida 21, Case III)

Figur 2. Kapitalstruktursfrågan utifrån M&M utan skatter, med skatter och Static Trade Off-teorin:

Källa: (Ross, Westerfield & Jordan 2003 s.589)

Case I: Utan skatter och utan konkurskostnader är värdet av företaget och kapitalkostnaden (WACC) opåverkad av kapitalstrukturen.

Case II: Med skatter och utan konkurskostnader ökar värdet av företaget medan kapitalkostnaden (WACC) minskar på då mängden skulder ökar.

Case III: Med skatter och konkurskostnader ökar värdet av företaget, Maximerat företagsvärde, når ett maximum vid D*, vilket representerar den optimala mängden lånefinansiering. Samtidigt innebär detta att kapitalkostnaden (WACC), är som lägst vid nivån D*/E*.

3.3 Ledningen har makt – Pecking order-teorin

Efter att Miller & Modigliani och Trade Off-teorin fått utstå hård kritik för att inte kunna förklara företeelser i verkligheten i alltför många fall har andra teorier utvecklats för att försöka förklara valet av kapitalstruktur. Den största konkurrensen till tidigare teorier kommer främst från den s.k. Pecking order-teorin som framhäver företagsledningens påverkan på kapitalstrukturens utformning utifrån deras personliga preferenser. Teorin är i huvudsak uppbyggd på två antaganden: att ledningen är bättre insatt i de investeringsmöjligheter som företaget har än externa investerare. Med andra ord finns det ett problem med asymmetrisk information mellan ledning och utomstående bedömare. Vidare antar teorin att ledningen agerar i existerande ägares bästa intresse.

(Megginson 1997 s. 315) Enligt Trade Off-teorin ska företag som har en hög lönsamhet öka skuldsättningsgraden och dra fördel av den skattesköld som de avdragsgilla räntekostnaderna innebär. Emellertid har studier visat på att lönsamma företag i motsatt riktning har en tendens att öka soliditeten vilket är ett beteende som gamla teorier har svårt att förklara men som Pecking order-teorin kan ge en rimlig förklaring till. (Hamberg 2004 s.241)

Antagandet om asymmetrisk information är avgörande för Pecking order-teorin.

Företagsledningen är av naturliga skäl mer insatt i företagets verksamhet och kan därmed bedöma värdet av företagets investeringar på ett bättre sätt. Gapet av information mellan företagsledningen och utomstående investerare medför enligt Pecking order att företagsledningen ibland väljer att undvika att investera i projekt trots att dessa har ett positivt nuvärde. Orsaken till detta är att marknaden ej i samma utsträckning förstår värdet av investeringen och därtill har en inneboende skepsis och misstro mot uttalanden från ledningens sida. Varje företagsledning har incitament att lansera nya projekt som lönsamma i syfte att driva upp priset på aktien för att emittera aktier till ett högt pris. Investeringar som förespråkas av ledningen föranleder till försiktighet från marknadens perspektiv och resultatet blir därmed att marknaden sätter ett lägre värde på de möjliga investeringarna och företagets aktie. Medvetna om detta väljer därför ledningen att i största utsträckning undvika investeringar som innebär att företaget måste emittera aktier eftersom detta skulle innebära en utspädning av existerande ägares värde. (Megginson 1997 s.339) För att komma till rätta med problemen som uppstår på grund av informationsasymmetri så väljer ledningen att behålla finansiella reserver inom företaget för att kunna finansiera projekt vid behov. Denna reserv består i vad som brukar betecknas financial slack och innefattar de resurser som finns i företaget som snabbt kan omsättas till pengar för investeringar. Utifrån dessa bakomliggande faktorer väljer därför företagen att i första hand finansiera nya projekt i följande ordning (Hamberg 2004 s.242):

1. Internt genererade medel 2. Banklån

3. Emission av aktier

(För mer specifik finansieringsalternativ och ordning se bilaga 5)

En jämförelse av Pecking order mot den Trade Off-teorin visar på tre motsättningar teorierna emellan. 1. Enligt Trade Off-teorin väger företagen för och nackdelarna med skuldsättning och finner därmed en kapitalstruktur som för företaget är den mest gynnsamma vilket inte stämmer överens med Pecking order-teorin där skuldsättningen bestäms av finansieringsbehovet. 2. Den traditionella teorin säger att lönsamma företag har högre skuldsättning på grund av deras möjlighet att låna och därmed dra fördel av skattskölden. Pecking order-teorin säger å sin sida att lönsamma företag har lägre skuldsättning på grund av att dessa med sitt positiva kassaflöde har mindre behov av extern finansiering. 3. Företagen buffrar finansiella resurser s.k. financial slack. Med tanke på den traditionella synen och agentkostnader för eget kapital ska företagen öka skuldsättningen, och därmed de fasta räntekostnaderna, för att hindra företagsledningen att på ett oansvarigt sätt spendera ägarnas kapital. Emellertid föredrar företagsledningen, enligt Pecking order-teorin, att en finansiell buffert skall finnas för att skapa finansieringsmöjligheter för nya investeringar som inte behöver granskas av externa intressenter. (Ross, Westerfield & Jaffe 2005 s.452)

3.4 Ledningen tror på framtida lönsamhet - Signalling teorin

Även denna teori bygger till stor del på tanken att det förekommer asymmetrisk information mellan ägare och ledningen som påverkar valet av kapitalstruktur.

Innebörden av teorin är att företagsledningen med hjälp av skuldsättningen kan signalera företagets framtidsutsikter till marknaden. Om ett företag ökar sin belåning innebär det att dess räntekostnader ökar och därmed belastas resultatet innan skatt vilket är påfrestande för ett företag med låg lönsamhet. Konsekvensen av detta blir att det i högre utsträckning är företag med en stabil lönsamhet och stabila kassaflöden som kan öka sin skuldsättningsgrad och denna fungerar därmed som en signal till marknaden att företagsledningen ser ljust på framtiden. (Hamberg 2004 s.217f.)

3.5 Kapitalstruktur och strategi i praktiken – McKinsey

Hur kan kapitalstrukturen understödja företagets övergripande strategi vad avser finansiering och investeringsbehov? I tidigare avsnitt har en grund lagts för vad som framlagts av forskningen kring kapitalstruktur genom åren och dessa teorier, om än gamla, är de som alltjämt utgör vår kunskap kring företagens val av kapitalstruktur. I Inledningen av uppsatsen gav vi ett exempel på hur företag under 90-talet förvärvade

3G-licenser med hög belåning vilket senare innebar att många av dessa företag befann sig i finansiella situationer där valmöjligheterna var begränsade. I en artikel skriven i mars 2006 och publicerad i McKinsey Quarterly argumenterar författarna att nackdelarna av en kapitalstruktur som inte är förenad med företagets strategi vida överstiger fördelarna som kan följa med skattesköldar och hävstångseffekter som är några av de bestämmande faktorerna enligt traditionell teori. En kapitalstruktur som möjliggör att de strategiska besluten vad gäller investeringar kan genomföras tillför mer värde än vad en slipad separat finansieringslösning kan. Att inte ha tillgång till finansiella resurser kan hindra företaget från att göra alla sorters investeringar såsom förvärv, marknadsföring eller satsa pengar på FoU och försäljning. I exemplet med för hög skuldsättning innebär kapitalstrukturen att företaget inte kan genomföra sådana värdeökande investeringar och därmed kan kapitalstrukturen minska värdet på företaget. Genom att skapa en balans mellan de disciplinära och skattemässigt fördelaktiga effekter som högre belåning medför och den finansiella flexibilitet eget kapital innebär kan företagen finna sin unika kapitalstruktur. (Goedhart, Koller & Rehm 2006 s.12-17) Se även bilaga 2 för förtydligande räkneexempel.

4. I verkligheten skapas värde genom…

I detta kapitel beskriver vi kort de tre fallföretagen, Nibe, Addtech och Indutrade, historik gällande företagens verksamhet samt finansiella struktur. Inledningsvis börjar vi med att presentera intervjuerna och samtalen från vår förkunskapsstudie. Efter det följer sedan resultatet av intervjuerna med respektive fallföretag.

4.1 Corporate Finance-expertens syn på kapitalstruktur…

Alf Blomqvist är VD på Ledstiernan och har varit verksam inom Corporate Finance- området i över 20 år med ett förflutet som vice VD och chef inom corporate finance på Föreningssparbanken och dessförinnan chef för Equity Capital Markets inom corporate finance på Carnegie. Ledstiernan är ett riskkapitalbolag som investerar i entreprenörsbolag i tidiga skeden med hög tillväxtpotential. Investeringsfokus är främst mot IT och telekombolag. (Intervju, Alf Blomqvist 2006-05-03)

Blomqvist menar att en stor del av tanken bakom finansieringen och kapitalstrukturen är att den ska säkerställa strategin och möjliggöra dess genomförande. I grund och botten är det företagets rörelse och verksamhet som avgör vilken sorts finansiering som företaget kan erhålla. För att exemplifiera berättar Blomqvist om Ledstiernans verksamhet som tidigare inneburit att bolaget investerat i renodlade tillväxtbolag med hög risk och med negativa kassaflöden. Verksamhetens karaktär har inneburit att den till sin helhet finansierats med eget kapital och möjligheten till lån har ej funnits då osäkerheten i portföljbolagen varit för hög. Inför 2006 har en ändring genomförts av den övergripande strategin vilken innebär att portföljen även skall innehålla företag som uppnått en mer mogen position. De mogna företagen genererar ett positivt kassaflöde vilket ger Ledstiernan möjligheten att belåna verksamheten vilket i sin tur möjliggör ytterligare investeringar i intressanta bolag. Kontentan blir att den inneboende risken i ett företags verksamhet och volatiliteten i kassaflödena sätter en avgörande prägel på finansieringsmöjligheterna. Företagets lånekapacitet blir därför alltid utgångspunkten utifrån vilken företagets finansiella struktur interagerar med dess operationella verksamhet.

Blomqvist menar vidare att kapitalstrukturens utformning till stor del är avhängig företagsledningens riskbenägenhet och preferenser. Som exempel nämner han att bolag med en konservativ ledning, ofta med bakgrund från bankvärlden, generellt är mer riskmedvetna och reflekterar mer över fördelar och nackdelar med olika finansiella strategier. Beroende på vilken kontrollstruktur som finns i bolaget med ett spritt eller centrerat ägande kan även ägarnas preferenser påverka bolagets finansiella struktur.

Väl medveten om den klassiska finansieringsteorin säger Blomqvist att det inte finns något som kan beskrivas som en optimal kapitalstruktur då det hela tiden finns flera omständigheter som varierar över tiden. Han tror att det närmsta som kan beskrivas som en optimal kapitalstruktur är om ägandet utgörs av t.ex. en fond som till hög grad är välinformerad och direkt kan påverka dess utformning. Mängden faktorer som påverkar gör att den finansiella strukturen i hög grad blir situationsanpassad. Frågor som

”för vem och när, om det är över tiden eller i en specifik situation, beroende på om det är i moderbolaget eller i dotterbolaget” påverkar alla valet av kapitalstruktur. Blomqvist nämner vidare att aktiemarknadens bedömning av ett bolag har stor betydelse för företagets handlingsutrymme då allt för stora förändringar i verksamheten skapar reaktioner på marknaden.

4.2 Nibe - 3.5 miljoner till 3.8 miljarder i försäljning på 40 år…

Nibe (Nibe Industrier AB) är ett svenskt industriföretag som erbjuder ett brett sortiment av villavärmeprodukter såsom värmepumpar, villapannor, varmvattenberedare, braskaminer och kakelugnar etc. Företaget erbjuder även komponenter och system för elektrisk uppvärmning för industri och hushåll. Nibe är noterat på O-listan har gått från en omsättning på 3.5 miljoner år 1965 till drygt 3.8 miljarder år 2005. Styrkan anser Gerteric Lindquist vara koncernens breda kunnande inom tillverkning, utveckling och marknadsföring. Företaget förvärvades 1989 från familjen Bernerup som ägt bolaget i cirka 40 år av 15 stycken från den gamla bolagsledningen av vilka 10 fortfarande är aktiva i bolaget. Bolaget börsintroducerades senare samma år. (Intervju, Gerteric Lindquist 2006-05-15) Verkställande direktör tillika koncernchef är Gerteric Lindquist som är den enskilt största ägaren i styrelsen och har varit anställd sedan 1988 och suttit i styrelsen sedan 1989. Det bör nämnas att Lindquist tillsammans med tidigare och nuvarande styrelseledamöter samt ledning innehar 53 % av de totala rösterna. (Nibe årsredovisning s.7, 75)

Hos NIBE utgör förvärven mycket viktig del i strategierna för tillväxt och de senaste 10 åren har de genomfört 35 förvärv. Nibe har en uttalad strategi om att tillväxten skall ligga på 20 % per år där den organiska tillväxten skall stå för 10 % och den förvärvsdrivna tillväxten skall stå för resterande 10 %. De senaste fem åren har den genomsnittliga tillväxten varit 24 % varav den genomsnittliga tillväxten via förvärv hamnat på 11 % per år. Vidare har man mål vad gäller rörelsemarginal och avkastning på eget kapital på 10 % respektive 20 % per år vilken legat på 9.7 % respektive 25.7 % de senaste fem åren (Nibe årsredovisning s.12ff, 41) Slutligen har Nibe ett mål på bolagets soliditet på 30 % vilken legat på 36.4 % senaste fem åren, men som sjunkit

från en för företaget historisk genomsnittsnivå på 50 % sedan bolaget startades.

(Intervju, Gerteric Lindquist 2006-05-15).

4.3 Addtech – förvärvat 50 bolag de senaste tio åren…

Addtech är ett handelsföretag som framställer och säljer högteknologiska komponenter och system till industriella företag samt serviceindustrin. Koncernen består av cirka 50 operativa företag vars kundkrets består av främst tillverkare inom fordons-, telekom- och elektronikindustrin men även mindre branscher såsom laboratorier inom hälsovård finns representerade. (Addtech 2005 s.6) Addtechs affärsidé bygger på att leverera både teknisk såväl som Economic Value Added. Addtech var tidigare ett dotterbolag under Bergman & Beving men avskiljdes under 2001 och noterades sedan på O-listan i september samma år. (Addtech 2005 s.1ff) Den årliga omsättningen uppgick till 3,4 miljarder kronor år 2005/2006 (Addtech 2006 s.2) vilket ökat från en omsättning på 1.7 miljarder år 1998. (Addtech 2005 s.22)

Företagets tillväxtstrategi består i att dels växa organiskt men mycket av tillväxten bygger på förvärv. Addtech har under en 10-årsperiod förvärvat cirka 50 bolag och utvärdering av potentiella företaget att förvärva tillhör en av företagets strategiska hörnstenar. Företagets soliditet var 35 % år 2005 vilket kan jämföras med en soliditet på 34 % år 2001 samt en genomsnittlig soliditetsnivå på 29.9 % under en fem års period.

(Addtech 2005 s.22) Richard Gustafsson är vice VD för Business Development inom Addtech, nyligen invald i styrelsen och har varit verksam inom koncernen sedan 1995.

(Intervju, Richard Gustafsson 2005-05-12)

4.4 Indutrade – nyligen på börsen men lång erfarenhet av förvärv...

Indutrade, introducerades på O-listan 5 oktober 2005, är verksamt inom teknikhandel med system, komponenter och tjänster inom tekniskt specialiserade branscher.

Indutrade fungerar som en samarbetspartner till sina kunder genom att erbjuda god kunskap kring kundernas system och processer i kombination med en hög teknisk kompetens. Indutrades övergripande målsättning är att med tiden bli det ledande teknikförsäljningsbolaget i Norden och tillväxten ska ske både inom nya och redan befintliga produktområden på geografiskt utvalda marknader. Den årliga omsättningen har växt från ca 1 miljard år 1995 till ca 3.8 miljarder kronor år 2005. (Indutrade 2004 s.5) Under denna period har den årliga genomsnittliga försäljningstillväxten uppgått till 11.3 %, där förvärvad tillväxt stått för ca 8 % och organisk tillväxt för resterande 3 % per år. Indutrade har sedan starten 1978 förvärvat ett 40-tal företag varav 20 bolag under de senaste 10 åren. (Indutrade 2005 s.10ff)