Hållbara statsfinanser: Hur värderas ett lands statsfinansiella läge?

(1)

NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala universitet

Examensarbete C

Författare: Alice Fredrikson och Axel Wollin Handledare: Stefan Eriksson

Vårterminen 2012

Hållbara statsfinanser

Hur värderas ett lands statsfinansiella läge?

(2)

Sammanfattning

Den här uppsatsen bidrar till debatten om hållbara statsfinanser genom att utvärdera olika mått på statsskulden. Uppsatsen består av två delar: en litteraturstudie och en empirisk undersökning. Litteraturstudien diskuterar olika definitioner av statsfinansiell hållbarhet såväl som problem relaterade till att mäta statsskulden. Den empiriska undersökningen är baserad på regressionsanalyser, och utmynnar i slutsatsen att nettostatsskulden är en bättre indikator på hållbara statsfinanser än vad bruttostatsskulden är. Följaktligen bör ett lands nettostatsskuld och nettoförmögenhet - vilka ofta bortses från - få större utrymme i debatten. Olika metoder att mäta statsskulden kan leda till olika slutsatser i analyser av statsfinansernas håll- barhet, vilket riskerar att medföra godtyckliga finanspolitiska beslut.

NYCKELORD: Hållbara statsfinanser, skuldekvationen, bruttostatsskuld, nettostatsskuld, långtidsränta

Abstract

This paper contributes to the debate on sustainable fiscal policy by evaluating different measures of government debt. The paper is structured in two parts: a literature review and an empirical investigation. The literature review discusses different definitions of fiscal sustainability as well as issues related to measuring government debt. The empirical investigation, based on regression analyses, results in the conclusion that net government debt is a better indicator of sustainable public finances than is gross government debt. Hence, addi- tional attention ought to be put on a country’s net debt and net wealth, variables which are often overseen in the debate. Different ways of measuring government debt may bring different conclusions in analyses of fiscal sustainability, which may give rise to arbitrary fiscal policies.

KEYWORDS: Sustainable fiscal policy, debt equation, gross government debt, net government debt, long-term interest rate

(3)

Innehåll

1 Inledning 3

2 Hållbara statsfinanser 5

2.1 Att definiera hållbara statsfinanser . . . 5 2.2 Skuldekvationen . . . 8 2.3 Kalkyler . . . 9

3 Brutto- eller nettoskuld? 12

3.1 Brutto- och nettoskuldens beståndsdelar . . . 12 3.2 Statsskuldkvoterna i praktiken . . . 14

4 Empirisk undersökning 17

4.1 Data och metod . . . 17 4.2 Deskriptiv statistik . . . 21 4.3 Resultat . . . 23

5 Analys 27

6 Slutsatser 30

(4)

1 Inledning

Hållbara statsfinanser är ett ständigt aktuellt ämne, och mycket av den ekonomiska debatten och politiken handlar om just detta. Men, vad innebär egentligen hållbara statsfinanser? Detta är inte självklart, framförallt eftersom olika länders definitioner och mätinstrument både skiljer sig åt och varierar över tiden.

Det är dock önskvärt att kunna värdera ett lands statsfinansiella läge. Den statsfinansiella situationen anger ramarna för, och lämpligheten i, finanspolitiken. Därmed vill man kunna utröna om statens ekonomiska tillstånd är hälsosamt eller inte.

Regeringar, ekonomer och internationella organisationer (såsom Världsbanken, OECD, IMF etc.) utgår ofta från statsskuldkvoten och dess utveckling för att avgöra om statsfinanserna är långsiktigt hållbara (se till exempel Blanchard, 1990). Exempelvis har det under finanskrisen varit vanligt att jämföra länders statsskulder, där Greklands stora statsskuld har kontrasterats mot Sveriges klart mindre statsskuld.

Statsskulden kan dock mätas på många olika sätt. Den vanligaste skiljelinjen går mellan de båda begreppen bruttoskuld och nettoskuld. När statsskulden omnämns i media avser man ofta bruttoskulden, men nettoskulden spelar rimligen också roll för det statsfinansiella läget, eftersom nettoförmögenheten påverkar solvensen som i sin tur påverkar statsfinansernas hållbarhet (Hartwig Lojsch et al., 2011).

Hållbarhetsanalyser tar olika form beroende på hur man mäter statsskulden och definierar hållbara statsfinanser. Exempelvis utgick regeringens hållbarhetsdefinition år 2007 från att statsskuldkvoten år 2050 inte ska överstiga statsskuldkvoten för ett givet referensår, medan EU- kommissionens hållbarhetsindikator utgår från kravet i tillväxt- och stabilitetspakten, vilket betyder att finanspolitiken anses vara ohållbar om den leder till en oﬀentlig skuld som överstiger 60 procent av BNP 2050 (Riksrevisionen, 2007).

Sådana hållbarhetsdefinitioner fyller förvisso en uppgift genom att sätta riktlinjer för finanspolitiken, men det är oklart vad en uppfyllelse av, eller avvikelse från, dessa mål egentligen säger om landets statsfinansiella status. Detta beror bland annat på att skulden kan öka parallellt med att tillgångarna ökar, och att ett land kan ha en hög bruttoskuld samtidigt som det har en nettoförmögenhet.

Uppsatsens övergripande syfte är att utreda vad det innebär att ha hållbara statsfinanser.

Speciellt avser vi att analysera vad brutto- respektive nettoskuldkvoten säger om statsfinansernas hållbarhet. Bör man använda brutto- eller nettoskulden när man vill få en bild av ett lands

(5)

statsfinansiella läge? Det bör diskuteras om det är den totala upplåningen som påverkar ett lands statsfinansiella situation, eller om (finansiella) tillgångar kan fungera som en buﬀert, så att ett land med en hög bruttoskuld har hållbara statsfinanser om skulderna kan kvittas mot tillgångar. Givet att många hållbarhetsanalyser tar sin utgångspunkt i statsskulden är det viktigt att problematisera användningen av olika redovisningsprinciper för denna, det vill säga att undersöka vilka skulder och tillgångar som är relevanta för att förstå landets statsfinansiella situation.

Uppsatsen har två delar: en litteraturstudie och en empirisk undersökning. I litteraturstudien utreder vi hur hållbara statsfinanser definieras, samt hur brutto- respektive nettoskulden värderas. I den empiriska delen undersöker vi brutto- respektive nettostatsskuldkvotens betydelse, där vi med data för 27 OECD-länder använder panelregressioner för åren 2000-2011 för att testa om marknaden värderar det statsfinansiella läget utifrån brutto- eller nettoskuldkvoten. Vi har antagit att den långtidsränta ett land betalar på sin statsskuld speglar marknadens värdering av hur riskabelt det är att låna ut till landet. Nivån på räntan blir ett mått på hur hållbara statsfinanserna är, eftersom en högre ränta speglar ett lägre förtroende för landets återbetalningsförmåga.

Regressionerna visar att nettoskulden är något viktigare än bruttoskulden i bestämningen av upplåningsräntan, vilket talar för att man bör, då data finns tillgängliga, använda nettoskulden i sådana analyser av statsfinansernas hållbarhet som utgår från statsskulden.

Resten av uppsatsen är disponerad enligt följande. I kapitel 2 diskuteras vanligt förekommande definitioner av hållbara statsfinanser. Vi introducerar även skuldekvationen, vilken är den teoretiska modell som ofta används i analyser av statsfinansernas hållbarhet. I samband med detta presenteras kalkyler där vi illustrerar hur olika variabler påverkar förändringen av skuldkvoten. I kapitel 3 diskuterar vi innebörden av brutto- respektive nettoskuld, och tar upp de praktiska mätproblem som uppstår vid tillämpningen av de båda måtten. I kapitel 4 följer vår empiriska undersökning, där vi analyserar hur marknaden värderar det statsfinansiella läget.

I kapitel 5 analyserar vi resultaten från respektive undersökning. Uppsatsen avslutas i kapitel 6 med formulering av slutsatser.

(6)

2 Hållbara statsfinanser

Innan vi analyserar hur ett lands statsfinansiella läge mäts är det meningsfullt att utreda vad hållbara statsfinanser innebär. I detta kapitel presenteras och diskuteras hur man ser på hållbara statsfinanser i den akademiska litteraturen och i praktiken. Vi presenterar även skuldekvationen samt kalkyler som utgår från denna.

2.1 Att definiera hållbara statsfinanser

Det finns vissa skillnader, men även många likheter, mellan den teoretiska synen på hållbara statsfinanser och de olika regler som har fastställts i praktiken. I litteraturen går det att finna teoretiska kriterier för hållbarhetsbegreppet som kan appliceras på statsfinansiell hållbarhet.

Den dominerande idén utgår från att stater inte har möjlighet att låna pengar obehindrat, eftersom inga långivare skulle acceptera sådana villkor. Om det hade varit möjligt skulle staten i all oändlighet kunna låna pengar för att finansiera räntebetalningarna, och därmed hade samtliga budgetunderskott varit långsiktigt hållbara. I verkligheten möter staten dock restriktioner. För att en stat ska kunna balansera sin budget på lång sikt krävs det att skulden är på en sådan nivå att den är lika med nuvärdet av alla framtida förväntade överskott (Collignon, 2010).

Det är dock mycket svårt att veta hur stora de framtida överskotten kommer att vara, fram- förallt på lång sikt. På grund av detta problem kan det vara svårt att enbart utgå från antagandet att nuvärdet av alla kostnader ska motsvara nuvärdet av alla intäkter när man utformar regler och bestämmelser i praktiken. Den intertemporala budgetrestriktionen (se till exempel Finansdepartementet (2010) för en diskussion av denna) anses också vara otillräcklig som indikator för vägledning av en finanspolitisk strategi, då man kan uppfylla restriktionen trots kraftig upplåning idag, givet att framtida generationer betalar notan. Varierande skatter eller en trendmässig höjning av skatterna kan dock stå i strid med eﬀektivitet och generationell rättvisa (Finansdepartementet, 2010).

Det finns, enkelt uttryckt, vissa skillnader mellan vad som är finansiellt hållbart för en privat- person och vad som är det för en stat. En individs skuld anses hållbar om det är rimligt att individen kan betala av skulden under sin livstid. En stat, eller det oﬀentliga, antas däremot

”leva för evigt”, och därmed finns det inte någon anledning till att staten skulle behöva betala av sin skuld helt och hållet (Mankiw och Taylor, 2010). Hållbarhet i statsfinansiella termer innebär därmed att staten kan underhålla sin skuld genom att betala räntor och eventuella amorteringar. För att detta ska kunna ske måste statsskulden som andel av BNP förbli konstant vid någon nivå. Man kan även formulera detta villkor som att ”nuvärdet av alla framtida

(7)

primära budgetsaldon (alltså skillnaden mellan intäkter och utgifter exklusive räntor) på en oändlig tidshorisont måste vara lika med skulden i utgångsläget” (Calmfors, 2007:2).

Statsskulden och BNP måste alltså växa i samma takt på lång sikt. Om detta villkor inte är uppfyllt kan inte finanspolitiken vara långsiktigt hållbar, eftersom skulden kommer att växa fortare än ekonomins tillväxt (Quintos, 1995; Mankiw och Taylor, 2010). Reinhart och Rogoﬀ (2010) har undersökt sambandet mellan statsskuldskvot och tillväxt, med data från 44 länder och ett tidsspann på närmare 200 år. De finner att sambandet mellan dessa variabler är svagt för länder med en statsskuld på under 90 procent av BNP. När statsskulden översteg 90 procent av BNP (en tröskel som flera OECD-länder idag har passerat) föll däremot tillväxttakten markant. Mediantillväxten föll med en procent, och genomsnittstillväxten med nära fyra procent.

Blanchard et al. (1990) skriver att hållbarhet handlar om huruvida statsskulden är på väg mot en överdriven nivå eller inte. En bra indikator på hållbara statsfinanser är således en som sänder klara och lättolkade signaler om vilken riktning nuvarande finanspolitik leder oss i. Finanspolitiken kan anses vara hållbar om skuldkvoten återvänder till sin ursprungliga nivå vid en viss tidpunkt. Det är rimligt att finanspolitiken inte ska betraktas som ohållbar om skuldkvoten tillfälligt avviker. Exempelvis kan skuldkvoten öka vid investeringar som i framtiden kommer att generera intäkter. Analyser som bottnar i en jämförelse med en referenstidpunkt är emellertid alltid beroende av vilket basvärde man väljer; detta val kan bli godtyckligt och svårmotiverat.

Bi och Leeper (2012) skriver istället att vad som är en rimlig nivå på skuldkvoten beror på landets ”fiskala begränsning”, vilken i sin tur beror på landets hela ekonomiska och politiska miljö: framtida förväntad finanspolitik, fördelning av exogena störningar och privata aktörers beteenden. En hållbar nivå på skuldkvoten avgörs därmed utifrån förväntningar om framtiden för det specifika landet.

IMF definierar hållbara statsfinanser som: ”[fiscal sustainability: a] set of policies is sustainable if a borrower is expected to be able to continue servicing its debt without an unrealistically large future correction to the balance of income and expenditure” (IMF, 2007:127). Det är dock svårt att bestämma vad som är en rimlig skuldnivå. Att sträva efter att stabilisera skuldnivån på 40 procent snarare än 20 procent bör, till exempel, inte ses som en ohållbar finanspolitik, enligt Blanchard et al. (1990), eftersom en skuldnivå på 40 procent av BNP kan anses vara kontrollerbar.

(8)

Riksrevisionen (2007:7) fastslår att en hållbar finanspolitik innebär att ”de regler som bestäm- mer de oﬀentliga inkomsterna och utgifterna kan fortsätta att tillämpas utan att de ger upphov till en alltför stor eller alltför snabbt växande oﬀentlig skuld”. Enligt en sådan definition är finanspolitiken hållbar om man, för att ta ett exempel, kan behålla en given utgiftsnivå i framtiden utan att behöva höja skatterna. I Sverige har debatten kring statsfinansernas hållbarhet följaktligen i mångt och mycket kretsat kring den förväntade förändringen i demografin, vilken beräknas öka kostnaderna för sjukvård och leda till att färre ska försörja fler, då andelen äldre växer. Om statsfinanserna anses vara ohållbara givet förändringen fordras minskade utgifter eller högre skatter.

I Sverige grundades i början av 1990-talet det finanspolitiska ramverket, vilket har införts grad- vis och har sin bakgrund i den svåra statsfinansiella situation Sverige befann sig i under denna tid. Det finanspolitiska ramverket består av ett antal principer utifrån vilka finanspolitiken utformas. De inrymmer bland annat ett överskottsmål för hela den oﬀentliga sektorn (vilket innebär att det finansiella sparandet ska vara en procent av BNP per år i genomsnitt över en konjunkturcykel) och ett utgiftstak som kräver att regeringen föreslår ett tak för statens och ålderspensionssystemets utgifter för tre år framåt (Regeringen, 2009). Både överskottsmålet och utgiftstaket är inskrivna i budgetlagen och syftar till att uppnå hållbara statsfinanser.

EU:s tillväxt- och stabilitetspakt kräver av samtliga medlemsländer ett budgetunderskott som inte överstiger tre procent av BNP, samt en bruttostatsskuld som inte överstiger 60 procent av BNP (Europeiska kommissionen, 2011). Om detta inte uppfylls anses inte den statsfinansiella situationen vara långsiktigt hållbar. Dessa krav har emellertid efterföljts högst bristfälligt. I dagsläget uppfyller endast Estland, Finland, Luxemburg och Sverige båda kraven.

Det råder tveksamhet kring hur eﬀektiva dessa krav och mätvärden är för att bedöma statsfinansernas hållbarhet. Polito och Wickens (2005) skriver exempelvis att tillväxt- och stabilitetspaktens krav för statsskuldens och budgetunderskottets nivå som andel av BNP är alltför begränsande. Författarna konstaterar att ett land kan bryta mot dessa regler och ändå ha hållbara statsfinanser, eller uppfylla kraven utan att ha hållbara statsfinanser. Man kan ifrågasätta om det är rimligt att två länder som båda har en bruttoskuld på 75 procent av BNP ska åläggas samma krav på finanspolitisk åtstramning, om det ena landet har en nettoförmögenhet, medan det andra landet har en nettoskuld i samma storleksordning som bruttoskulden.

I praktiken används inte bara skuldkvoten utan även andra, mer sofistikerade, indikatorer för att avgöra om finanspolitiken är långsiktigt hållbar. Europeiska kommissionen har till exempel tagit fram två hållbarhetsindikatorer, S1 och S2, vilka båda bygger på den intertemporala

(9)

budgetrestriktionen. S1 beräknar vilken permanent förändring av skattekvoten som skulle behövas för att uppnå tillväxt- och stabilitetspaktens krav på en skuldkvot på 60 procent av BNP 2050. S2 är däremot inte begränsad av en viss tidsperiod, utan utgår från hållbarheten på oändlig sikt (Calmfors, 2007). S2 anger med andra ord villkoret för att den intertemporala budgetrestriktionen ska vara uppfylld för all framtid.

2.2 Skuldekvationen

I föregående avsnitt framkom det att statsskulden är ett återkommande inslag i litteraturen om hållbara statsfinanser. För att förstå hur statsskulden påverkas av olika faktorer är det lämpligt att utgå från en skuldekvation. I detta avsnitt beskriver vi den skuldekvation som presenteras av bland annat Gottfries (2011). Den beskriver hur statsskulden förändras givet tillväxt, inflation, ränta och budgetunderskott. Skuldekvationen är uttryckt i reala termer och är härledd ur statens budgetrestriktion. Utifrån denna ekvation presenterar vi ett antal kalkyler, där vi beräknar hur statsskuldkvoten förändras givet ett antal hypotetiska scenarier.

Förändringen av statsskuldkvoten ges av följande ekvation:

∆D

Y = G− T

Y + (r− g)D

Y (1)

där D är statsskulden, Y är BNP, G är oﬀentliga utgifter och konsumtion, T är totala skatte- intäkter, r är den reala räntan och g är tillväxttakten. Detta innebär att ^D_Y representerar statsskuldkvoten och ^G_Y^−T det primära budgetunderskottet som andel av BNP. Ekvation 1 kan skrivas om som:

∆D

Y = G− T Y + iD

Y − (π + g)D

Y (2)

där omskrivningen har skett enligt Fisherhypotesen, vilken ger oss sambandet mellan realränta, nominell ränta och inflation. Realräntan (r) ges av den nominella räntan (i) minus inflationen (π). Skuldekvationen utgår från skuldkvoten (^D_Y), det vill säga statsskulden som andel av BNP, eftersom skuldens absoluta nivå (D) i sig inte är intressant att använda i en analys av växande ekonomier.

Med hjälp av ovanstående ekvation kan vi konstatera att ett primärt budgetunderskott och räntebetalningar ökar statsskuldkvoten, medan inflation och positiv tillväxt minskar den. Så länge inflation föreligger och tillväxten är positiv är det med andra ord möjligt att ha ett visst budgetunderskott, utan att statsskuldkvoten ökar. Statsskuldkvoten växer dock något om vi går in i en lågkonjunktur med följden att tillväxten blir mycket låg eller negativ. Om statsskuldkvotens ökade storlek sedermera ger upphov till högre upplåningsräntor är det lätt

(10)

hänt att hamna i en negativ trend, där både statsskuldkvoten och räntebetalningarna blir allt större.

2.3 Kalkyler

För att beskriva hur statsskuldkvotens förändring (∆^D_Y ) beror på statsskuldkvoten (^D_Y ), det primära budgetunderskottet (^G^−T_Y ), den nominella räntan (i) och tillväxten (g) undersöker vi fyra hypotetiska länder, som alla har olika initiala statsskuldkvoter. För att illustrera mekanismerna i skuldekvationen har vi valt ett land som är skuldfritt, ett land som har en

”normal” statsskuld på 50 procent av BNP, ett land som har en hög statsskuld på 100 procent av BNP, samt ett land som har en nettoförmögenhet. Detta tydliggör att statsskuldkvoten utvecklas olika beroende på statsskuldkvotens initiala nivå. Inflationen är densamma för alla länder. Vi har valt ett inflationsvärde på tre procent, då detta är en vanligt förekommande nivå på inflationen för de OECD-länder vi har undersökt.¹ För alla fyra länder tecknar vi statsskuldkvotens förändring i tre olika scenarier.

I Tabell 1 presenterar vi tre olika scenarier för Land A, som inte har någon statsskuld (^D_Y=0).

Detta land varken lånar eller lånar ut pengar, och därför är den nominella räntan inte relevant för analysen.

Tabell 1: Land A

Scenario ^∆^D_Y ^G−T_Y ^π ^g ^D_Y

1 0 0 0,03 0,02 0

2 0,05 0,05 0,03 0,02 0

3 -0,05 -0,05 0,03 -0,02 0

I scenario 1 för Land A har vi en situation där tillväxten är två procent, inflationen är tre procent och budgetunderskottet är noll. Detta innebär att även förändringen i statsskulden är noll. Eftersom vi inte har någon skuld i utgångsläget kan denna inte heller förändras av en förändring i BNP. Statsskuldkvoten blir alltså oförändrad trots tillväxten och inflationen.

I scenario 2 har vi samma situation med undantag för att vi har ett budgetunderskott på fem procent, vilket ger en ökning i statsskuldkvoten. I scenario 3 har vi däremot en situation med större skatteintäkter än oﬀentlig konsumtion, vilket medför en minskning av statsskuldkvoten.

Eftersom landet initialt inte hade någon statsskuld innebär det att landet kommer att acku- mulera en nettoförmögenhet. Att tillväxten i detta scenario är negativ har ingen betydelse för statsskuldkvotens förändring, då vi inte behöver räkna med någon statsskuld.

1ECB och många andra centralbanker har ett inflationsmål på två procent, men vi har valt ett inflationsvärde på tre procent då vi har observerat att det bättre överensstämmer med verkligheten.

(11)

I Tabell 2 presenteras tre scenarier för Land B. Detta land har en statsskuld på 50 procent av BNP.

Tabell 2: Land B Scenario ^∆^DY

G−T

Y i π g ^D_Y

1 0,035 0,04 0,04 0,03 0,02 0,5 2 0,045 0,04 0,06 0,03 0,02 0,5 3 0,07 0,04 0,12 0,03 0,03 0,5

I scenario 1 för Land B har vi en situation där statsskulden ökar, trots att vi har en tillväxt på två procent, en inflation på tre procent och en mycket låg realränta på endast en procent (vilket betyder att den nominella räntan, som består av den reala räntan plus inflationen, uppgår till fyra procent). Att statsskulden ökar beror dels på räntebetalningarna (som uppgår till två procent av statsskuldkvotens storlek), dels på det primära budgetunderskottet på fyra procent. I scenario 2 har vi en identisk situation med undantag för att räntan är högre, vilket får till följd att statsskuldkvoten ökar mer jämfört med föregående scenario. I scenario 3 ökar statsskulden ännu mer än i tidigare scenarier, trots att tillväxten är större. Detta beror på att landet i det här scenariot betalar en mycket hög ränta. Realräntan är nio procent, vilket för OECD-länderna är tämligen ovanligt (men förekommande).

I Tabell 3 presenteras tre scenarier för Land C, som har en statsskuld på 100 procent av BNP.

Detta land har på grund av sin stora statsskuld stora räntebetalningar. Det är värt att notera att stora räntebetalningar inte nödvändigtvis måste bero på anmärkningsvärt höga räntor, utan kan förklaras av en stor statsskuld. Den nominella räntan är i detta fall dock relativt hög (tio procent).

Tabell 3: Land C

Scenario ∆^D_Y ^G_Y^−T i π g ^D_Y

1 0 -0,05 0,1 0,03 0,02 1

2 0,1 0,05 0,1 0,03 0,02 1

3 0,05 0 0,1 0,03 0,02 1

I scenario 1 för Land C förblir statsskulden oförändrad trots positiv tillväxt på två procent, inflation på tre procent och ett primärt budgetöverskott på fem procent. Detta illustrerar svårigheterna med att minska statsskulden när räntebetalningarna är stora till följd av den stora statsskuldkvoten. Det är i sammanhanget värt att påpeka att flera OECD-länder idag har en högre statsskuld än 100 procent av BNP. I scenario 2 ökar statsskulden med hela tio

(12)

procent till följd av räntebetalningarna, men även för att vi i detta scenario har ett budgetunderskott på fem procent. Landet lever alltså över sina tillgångar, vilket måste finansieras genom belåning. I scenario 3 lever landet inte över sina tillgångar i bemärkelsen att det inte finns något primärt budgetunderskott, men statsskulden ökar trots detta. Detta beror på att de omfattande räntebetalningarna är större än tillväxten och inflationen.

I Tabell 4 presenteras tre scenarier för Land D. Landet har en negativ statsskuld, vilket är detsamma som att ha en nettoförmögenhet. I det här fallet tänker vi oss att landet är långivare, till skillnad från de tre andra länderna som är låntagare. Detta betyder att landet har ränteintäkter.

Tabell 4: Land D

Scenario ^∆^D_Y ^G−T_Y ⁱ ^π ^g ^D_Y

1 -0,045 -0,05 0,04 0,03 0,02 -0,5 2 -0,065 -0,05 0,04 0,03 -0,02 -0,5 3 0,055 0,05 0,04 0,03 0,02 -0,5

I scenario 1 för Land D har vi en positiv tillväxt, ett primärt budgetöverskott och ränteintäkter.

Således minskar statsskuldkvoten, vilket för detta land innebär att nettoförmögenheten ökar.

I scenario 2 har vi samma situation som i scenario 1, med undantaget att tillväxten är negativ.

Nettoförmögenheten som andel av BNP ökar då ännu mer, vilket vid en första anblick kan tyckas märkligt. Detta har emellertid en logisk förklaring. Eftersom en negativ tillväxt innebär att BNP, Y , minskar kommer nettoförmögenheten att öka som andel av BNP, det vill säga nettoförmögenhetens storlek relativt BNP blir större. I scenario 3 ökar statsskulden (vilket även innebär att nettoförmögenheten som andel av BNP minskar) trots inflationen, ränte- intäkterna och den positiva tillväxten. Detta beror på att landet har ett budgetunderskott.

Lärdomen från kalkylerna är att storleken på skuldkvoten kan vara avgörande för dess fort- satta utveckling. Med en mindre skuldkvot blir också räntebetalningarna mindre, vilket gör det lättare att hålla skuldkvoten på en konstant nivå eller att minska den. En hög statsskuld- kvot ställer större krav på tillväxt och budgetöverskott för att undvika att skuldkvoten blir ännu större. Vi kan följaktligen konstatera att skuldkvoten är en central komponent när statsfinansers långsiktiga hållbarhet ska analyseras.

(13)

3 Brutto- eller nettoskuld?

I kapitel 2 visade vi hur statsskuldkvoten förändras beroende på en rad faktorer, bland annat nivån på statsskulden i utgångsläget. Om man vill kan man ponera att statsskuldkvoten, ^D_Y, som användes i kalkylerna representerar antingen brutto- eller nettoskulder. Givet att brutto- och nettoskuldkvoten i verkligheten ofta skiljer sig åt, och därmed ger oss olika nivåer för ^D_Y, är det viktigt att föra en diskussion om vilken skuldkvotnivå det är lämpligast att använda för ^D_Y . I detta kapitel diskuterar vi vad brutto- och nettoskulden egentligen innebär samt problematiserar den praktiska tillämpningen av dessa mått.

3.1 Brutto- och nettoskuldens beståndsdelar

Innan vi kan uttala oss om de två skuldkvoternas relevans i diskussionen om hållbara statsfinanser måste vi klargöra vad brutto- och nettoskulden är för något. Bruttoskulden består av alla finansiella skyldigheter ett land har, och tar sig uttryck i så kallade ”skuldinstrument”, såsom lån, valuta, försäkringar och pensioner. Nettoskulden består istället av bruttoskulden exklusive alla tillgångar motsvarande skuldinstrumenten (IMF, 2011).

Det är dock viktigt att framhålla att det i sig inte finns något entydigt svar på vad brutto- och nettoskulden representerar. Det finns nämligen en mängd olika redovisningssystem. Exempel på sådana är International Accounting Standards (IAS), International Financial Standards (IFRS), IMF:s Government and Financial Statistics Manual (GFS Manual) och FN:s System of National Accounts (SNA), som i sin tur tolkades av Eurostat i European System of Accounts (ESA, 1995). I praktiken är det alltså inte bara relevant att väga användningen av brutto- och nettoskuldkvoter mot varandra; man måste även ta hänsyn till olika redovisningsprinciper.

Skillnader finns mellan vilka uppgifter de olika systemen tar hänsyn till. Så är exempelvis skulder mer precist definierade i SNA 1993 än i de andra redovisningsprinciperna, medan IAS är klart otydligare i sin definition av vad som ska räknas som skulder. SNA och GFS Manual tar bara hänsyn till aktuella åtaganden, även om GFS rekommenderar att även löften om framtida utgifter ska redovisas (Maitland-Smith, 2009). Storleken på brutto- respektive nettoskulden kommer följaktligen att skilja sig åt beroende på dels vilken redovisningsprincip man väljer, dels om den valda principen förändras över tid. Exempelvis ökade Greklands statsskuld med 7,8 procentenheter när Eurostat gjorde omklassificeringar av hur statsskulden ska redovisas (The Economist, 2012).

Skillnaden mellan brutto- och nettoskulden kan till en början uppfattas som enkel. Netto- skulden tar hänsyn till ett lands tillgångar, vilket bruttoskulden inte gör. Det är emellertid sällan lätt att bedöma hur skulder och tillgångar påverkar det statsfinansiella läget, liksom om

(14)

dessa ska värderas olika. Vedertagna redovisningsprinciper för bruttoskulden både inkluderar och exkluderar sådant som kan vara relevant i bedömningen av statsfinansernas hållbarhet.

Aktier bedöms exempelvis inte vara ett skuldinstrument enligt IMF, då sådana inte kräver att man betalar ränta; därmed anses aktier innebära andra implikationer för ett lands sårbarhet och likviditet. Inte heller finansiella derivat, som optioner, räknas som skuldinstrument (IMF, 2011).

Bruttoskulden utgår från faktiska skyldigheter och åtaganden, inte från betingade åtaganden som ligger i framtiden. Därmed spelar inte politiska löften (som betingar framtida upplåning) någon roll i analysen. Om ett land har förbundit sig att göra saker i framtiden borde det emellertid ha betydelse för statsfinansernas hållbarhet. Framtida välfärdsutbetalningar bör värderas som en skuld om man förväntar sig att det är sannolikt att dessa betalningar kommer att ske någon gång. Inte heller räknas miljörelaterade skyldigheter som skulder eller framtida kostnader, varför ett land (om man endast ser till bruttoskulden) kan överkonsumera reala tillgångar idag (Mink och Rodriguez, 2004). Detta återverkar i höga kostnader i framtiden, vilka dock inte återspeglas i dagens skuldkvot.

Det huvudsakliga problemet med att använda nettoskulden är svårigheten att bestämma vilka tillgångar man ska ha med och hur man ska värdera dem. Idag är det praxis att bara använda finansiella tillgångar när man beräknar nettoskulden, men i praktiken är det också av intresse att se till reala tillgångar, såsom infrastruktur, byggnader och bostäder, när man bedömer ett lands statsfinansiella situation (HM Treasury, 2012). Reala tillgångar är emellertid ännu svårare att värdera. Man bortser därför från tillgångar såsom naturtillgångar, varumärken, inventarier och kontrakt när man värderar nettoskulden eller nettoförmögenheten (IMF, 2011).

En annan avvägning i beräkningar av statens tillgångar är att avgöra om aktuella tillgångar tillhör staten eller inte. Inom EU har man, till exempel, diskuterat vilken sektor sjukhus och ålderdomshem tillhör, beroende på hur mycket statsstöd de får. För att bedöma om skolor tillhör staten har man till exempel satt upp kriterier, som i vad mån en given skola behöver statens godkännande för att skapa nya klasser, investera i fast kapital eller ta lån (Mink och Rodriguez, 2004). Givet att man oftast väljer att bortse från reala tillgångar är detta emellertid inget större problem. I IMF:s ”Public Sector Debt Statistics - Guide For Compilers and Users”

presenterar man även kriterier som ska gälla för att tillgångar eller skulder ska betraktas som oﬀentliga.

Finansiella skulder och tillgångar ska värderas till marknadspris, det vill säga det pris till- gången kan säljas till. Om sådan statistik inte finns tillgänglig, vilket ofta är fallet, kan man

(15)

uppskatta marknadsvärdet genom att diskontera tillgångens framtida avkastningar med en lämplig ränta (IMF, 2011).

Att välja en passande diskonteringsränta är emellertid mycket svårt och kräver osäkra an- taganden om framtiden. Kozack (2006) skriver exempelvis att det inte finns någon konsensus hos IMF kring hur man väljer en lämplig diskonteringsränta, utan att detta snarare tycks ske godtyckligt. När staten till exempel lånar ut studiemedel har man kunskap om vilken avkastning utlåningen kommer att ge (eftersom man sätter räntan), men det är inte lika enkelt med andra tillgångar. Statens tillgångar har olika livslängd och avkastning, vilket innebär att man måste utföra många, ibland krävande, beräkningar.

3.2 Statsskuldkvoterna i praktiken

Vilken skuldkvot säger oss mest om statsfinansernas hållbarhet? Det finns inget entydigt svar på den frågan, men det kan ändå vara fruktbart att resonera i termer av respektive skuldkvots användbarhet i praktiken. Båda skuldkvoterna har för- och nackdelar när man vill analysera ett lands statsfinansiella situation.

Att bara fokusera på bruttoskulden kan ge en ofullständig bild av verkligheten i situationer där en ökning av statens skulder motsvaras av en likvärdig ökning i statens tillgångar. Exempelvis har statliga finansiella tillgångar växt i euroområdet sedan finanskrisens start, parallellt med en ökning av ländernas bruttoskulder (Hartwig Lojsch et al., 2011). Det kan även vara så att man har ådragit sig en skuld för att kunna finansiera tillgångar som kommer att generera inkomster i framtiden (IMF, 2011). Bruttoskulden är dock fördelaktig att arbeta med, då data över länders bruttoskulder är förhållandevis lättillgängliga (se till exempel IMF, OECD och Världsbanken).

Att bara fokusera på nettoskulden, eller en eventuell nettoförmögenhet, ger inte heller alltid en rättvisande bild av den statsfinansiella situationen. I teorin tänker man sig att statens finansiella tillgångar representerar en slags buﬀert, eftersom regeringar kan sälja sina tillgångar för att minska skulden. I praktiken är det emellertid svårt att i förväg avgöra vilka tillgångar som kan bidra med att uppnå en önskad nivå på skulden, eftersom alla tillgångar inte är lika likvida. IMF (2011) skriver att nettoskuldpositioner framförallt är viktiga att se till om landet har en stor bruttoskuld.

Mink och Rodriguez (2004) skriver att det är svårt att bedöma vilka tillgångar som är använd- bara för att balansera statsskulden. Vissa aktier och kapitaltillgångar investerade i statligt ägda företag är icke-likvida och kan inte snabbt ”mobiliseras för att korrigera skulden”. Till likvida tillgångar räknas bland annat valuta och korttidslån (Hartwig Lojsch et al, 2011). I

(16)

vissa fall kan det vara av intresse att kvitta enskilda skulder mot deras motsvarande tillgångar:

det vill säga, har man ett lån i valuta bör man kvitta detta mot eventuella valutatillgångar. I andra fall, menar IMF, är det snarare av intresse att beräkna nettoskulden där man tar med mycket likvida tillgångar (exempelvis valuta och insättningar). I de flesta fall är det dock inte alltför analytiskt fruktbart att kvitta skulder mot tillgångar, eftersom tillgångarna ändå sällan är öronmärkta för att betala av skulderna.

Det är dock rimligt att dessa två skuldkvoter följer varandra, vilket betyder att utvecklingen av den ena skulden kan säga oss något om utvecklingen av den andra. Korrelationen mellan brutto- och nettoskulden för de OECD-länder vi undersöker är 0,6, vilket betyder att en ökning av bruttoskulden också innebär en ökning av nettoskulden och vice versa. Detta implicerar att man bör komma fram till liknande slutsatser om ens definition för hållbara statsfinanser utgår från en relativ förändring av skuldkvoten, oavsett vilken skuldkvot man väljer. Det betyder, enkelt uttryckt, att det spelar mindre roll om man utgår från brutto- eller nettoskulden när en bedömning av den statsfinansiella situationen utgår från skuldkvotens relativa förändring, eftersom denna ofta ser snarlik ut. Figur 1 illustrerar den genomsnittliga utvecklingen av brutto- respektive nettoskulden för OECD-länderna.

Figur 1: OECD-snitt för brutto- och nettoskuld som andel av BNP

!"##

$%&' ()* +,%-./0--1234&5-%/06& (78//69:8-'

;89/7%-0% #<==>!!# !>"?@ ?>?=A !!>=B# 7,805 -2,217-3,263843

;89/70% <#A>!<? ?>#"C ?>B C!>!"# 52,459 1,188-3,351408

(,-D08E @#?>?AB #>=A? ?><BA A=>@"B 83,233 -0,123-3,547464

F%&%'% #C?B>=BA !><B !>=A =<>A@? 33,328 -2,811-5,015536

G,&E%7: ???>!?= #>"@ !>C@C <B><!C 2,636 6,159-3,668528 H0&-%&' !BB>@@? !>=@@ ?>?!< <=>@B! -59,876 -0,664-2,012775

H7%&I, !CCB>?!< #>C#@ !>!A? =B>!B! 80,432 -2,233-5,676299

J,7E%&K ?@CC>"?# ?>"@B !><=! =#>@"B 56,063 5,744-1,214088 J7,,I, ?"?>"B@ LB>=B ?># #B">="C 160,807 -9,673-9,026109 M8&D%7K #<">?"? #>BA@ ?>A ="><<B 78,571 1,605 3,969439

"

#"

!"

?"

<"

@"

B"

C"

="

A"

*76I,&/.%1.()*.

N0'.

(78//69:8-' ),//69:8-'

Källor: IMF och egna beräkningar.

Som man kan se i Figur 1 följer brutto- och nettoskulden samma utveckling. Om man där- emot utgår från ett mål för skuldkvotens nivå i bedömningen av det statsfinansiella läget blir skillnaderna större, eftersom brutto- och nettoskulden då kommer att te sig mer olika. De stora skillnaderna mellan brutto- och nettoskuld som andel av BNP illustreras i Figur 2.

(17)

Figur 2: Brutto- och nettoskuld i OECD

!"#

$$#

%&# %$#

'&# ()*# $$#

+%#

(!)#

!")#

'*#

%%#

&&#

*)# "+#**#

()+#

%$#

&'#'!#

"+# "%#

'!# ')#

()"#

+!#

'#

'"#

"#

,&)#

')#

(&(#

$&#

&*# &'#

())#

(!+#

""# %)# "!#

,(&'#

'# !%#

())#

&#

*+#

+'#

,!(#

""#

*&#

+$# ')#

*!#

,!)) ,(*) ,()) ,*) )

*) ()) (*)

!))

!*)

-./0123456 7538456 926:21; <46326= <126;14;5 >15;326= ?1326= ?/326= ?/1253 ?023456 @2A26 B262=2 C5D4;E F5=513G6=5162 FE185 FH2#I55326= JE356 JE10.823 KLMN54O KA26456 K0E1P140266456 KQ51485 KH=;E152 RH/;326= S68516 SK- T/05114;5

!"#$%&'()*(+,!(

71.00E/;.3= F500E/;.3=

Källor: IMF och egna beräkningar.

Figur 2 illustrerar hur brutto- och nettoskulderna kan skilja sig åt. Exempelvis uppgick Sveriges bruttoskuld 2011 till cirka 37 procent av BNP, medan nettoskulden var -21 procent av BNP. Sydkoreas bruttoskuld för samma år uppgick till 34 procent av BNP, medan nettoskulden låg på 33 procent av BNP (IMF, 2011). Sveriges bruttoskuld är alltså något högre än Sydkoreas, men ser man till nettoskulden har Sverige en nettoförmögenhet, medan Sydkorea har en nettoskuld nära bruttoskuldens storlek. En analys kring statsfinansernas håll- barhet utifrån statsskuldens storlek ger därmed olika svar beroende på vilken skuld man väljer som utgångspunkt.

(18)

4 Empirisk undersökning

I vår litteraturstudie har vi analyserat några skillnader som uppstår i tolkningen av statsfinansernas hållbarhet beroende på om man utgår från brutto- eller nettoskulden. Vi har funnit att man får stora skillnader beroende på vilken typ av skuld man väljer. I vår empiriska under- sökning testar vi nu dels sambandet mellan den tioåriga upplåningsräntan på statsobligationer och bruttoskuldkvoten, dels sambandet mellan samma upplåningsränta och nettoskuldkvoten.

Vår avsikt är att undersöka om det föreligger någon skillnad mellan dessa samband.

4.1 Data och metod

Med hjälp av regressionsanalyser undersöker vi sambandet mellan den beroende variabeln, långtidsräntan, och ett antal förklarande variabler, av vilka vi främst är intresserade av brutto- och nettoskuldkvoten.² I undersökningen har vi antagit att upplåningsräntan speglar marknadens värdering av den statsfinansiella situationen.

En högre upplåningsränta betyder att förtroendet för att återbetalningarna kommer att ske är lågt, vilket rimligen är fallet när den statsfinansiella situationen är osäker. Exempelvis skriver ECB (2009) att ett lands långtidsränta är en reflex av finansmarknadens bedömning av landets ekonomiska hållbarhet. Bi och Leeper (2012:3) skriver i sin studie över hållbara statsfinanser att ”sovereign bond prices [...] embed expected default risk”. Därmed kan man ställa upp hypotesen att länder med högre upplåningsränta har mindre hållbara statsfinanser.

I undersökningen har vi med data från IMF och OECD skapat en databas över åren 2000-2011 för 27 av de 34 OECD-länderna med värden för upplåningsräntan på tioåriga statsobligationer (den beroende variabeln), bruttoskuldkvoten, nettoskuldkvoten samt ett antal andra förklarande variabler som kan tänkas påverka upplåningsräntan.

Vilka variabler som används för att förklara långtidsräntan beror på vilken forskning man läser och vad syftet är. Artiklar och rapporter som ämnar undersöka skuldkvotens eller budgetunderskottets inverkan på långtidsräntan använder emellertid ofta snarlika variabler, om än i modifierad form beroende på metod. ECB (2009) undersöker räntesättning för nya medlems- länder i EU och använder sig av extern skuld, räntebetalningar, öppenhet för handel, bytesbalans, finansiell balans, växelkurs, BNP per capita, inflation och korttidsränta. Laubach (2003) använder prognostiserad bruttoskuld och budgetunderskott, inflationsförväntningar, tillväxt och riskpremier. Kinoshita (2006) använder nettoskuld, bruttoskuld och oﬀentlig konsumtion.

2Ett alternativ hade varit att använda mått på riskpremien som beroende variabel.

(19)

Då Ardagna, Caselli och Lane (2005) använder en metod som påminner om vår (de undersöker med regressionsanalyser eﬀekterna av statsskuldens storlek på den tioåriga räntan på statsobligationer för 16 OECD-länder med paneldata) har vi tagit stöd i deras val av variabler.

Deras variabler är bruttoskuld som andel av BNP, budgetunderskott som andel av BNP, inflation, tillväxt och dummyvariabler för tidsperioder. Författarna har emellertid (till skillnad från oss) valt den nominella räntan istället för realräntan, och de använder två mått på statsskulden (varav ett är genomsnittligt) och inkluderar även korttidsräntan på statsobligationer.

De har även lagt in några kontrollvariabler som mäter graden av finansiell utveckling. Vi har istället valt att lägga fokus på nettoskulden, vilken ofta bortses från i litteraturen. Dessutom inkluderar vi bytesbalans som andel av BNP, BNP och BNP per capita bland de förklarande variablerna i vår undersökning.

De förklarande variablerna (utöver dummyvariablerna) i vår undersökning är alltså bruttoskuld, nettoskuld, budgetunderskott, bytesbalans, tillväxt, BNP, BNP per capita och inflation.

I appendixet ges exakta definitioner av de variabler vi använder. Vi har valt dessa variabler dels för att det är praxis i tidigare forskning, dels för att det är rimligt att tro att de samverkar med upplåningsräntan. Vi förväntar oss att det finns en positiv korrelation mellan bruttoskulden och upplåningsräntan, där en större bruttoskuld bör ge en högre upplåningsränta (eftersom en hög statsskuld kan innebära en osäker finansiell situation). Samma resonemang gäller för nettoskulden.

Avseende budgetunderskottet förväntar vi oss en positiv korrelation med upplåningsräntan, eftersom ett lands budgetunderskott kan tyda på att det lever över sina tillgångar. Beträﬀande bytesbalansen förväntar vi oss en negativ korrelation med upplåningsräntan, då en positiv bytesbalans betyder att landet exporterar mer än vad det importerar. Vi förväntar oss också att tillväxten korrelerar negativt med upplåningsräntan, då en hög tillväxt är positiv för ett lands återbetalningsförmåga. BNP förväntas ha en negativ korrelation med upplåningsräntan, eftersom man kan tänka sig att det finns en större tilltro till stora ekonomiers återbetalnings- förmåga. Även BNP per capita förväntas ha en negativ korrelation med upplåningsräntan, eftersom en hög BNP per capita kan anses vara en indikator på ett högt ekonomiskt välstånd i ett land. Angående inflationen förväntar vi oss att en högre upplåningsränta då en hög inflation kan ses som en signal om problem i en ekonomi.

Varken OECD eller IMF har data tillgängliga för alla variabler som vi vill undersöka. Data för upplåningsräntan och budgetunderskottet kommer från OECD, medan data för övriga variabler kommer från IMF. Reliabiliteten hos data från IMF och OECD bedöms vara tillfreds-

(20)

ställande då båda redovisar sin data enligt uppställda normer och båda är vanligt förekom- mande i annan forskning, se till exempel Faini (2006); Ardagna, Caselli och Lane (2005);

Gruber och Kamin (2010).

Det råder delade meningar om huruvida statsskuld och budgetunderskott påverkar upplånings- räntan, såväl teoretiskt som empiriskt (Laubach, 2003). Engen (2004) skriver att jämförelser mellan studier försvåras av skillnader i ekonomiska modeller, definitioner av statsskuld och upplåningsränta, ekonometriska tillämpningar och datakällor. Författaren konstaterar också att det är svårt att genomföra studier på sambandet mellan statsskuld och upplåningsränta, på grund av frånvaro av konsensus om vilken underliggande modell man bör använda.

Vi har valt att begränsa undersökningen till 2000-2011 eftersom data för tidigare år i många fall saknas. Eftersom vi har data för ett visst antal länder för ett visst antal tidpunkter har det fallit sig naturligt att använda panelregressioner, då denna metod tar hänsyn till att vi har multidimensionell data. Av försiktighetsskäl har vi antagit fixa effekter istället för rando- miserade. Med fixa effekter skalar man bort landsspecifika effekter som kan påverka regressions- koefficienterna. På så sätt tar man bland annat hänsyn till problem med utelämnade variabler.

Vi har även lagt in dummyvariabler för de olika åren samt en dummyvariabel för om året ingår i tidsperioden då vi har haft en finanskris (2008-2011, det vill säga vi räknar med att finanskrisen startade 2008 och inte hade upphört 2011). Anledningen till detta är att vi med hjälp av dummyvariablerna kan kontrollera för den variation som är gemensam för alla länder. Om vi har haft en trendmässig förändring av långtidsräntorna till följd av exempelvis finanskrisen kan detta påverka regressionerna, eftersom värdet för dessa då tar hänsyn till landsspecifik variation som egentligen kan skalas bort. Användningen av dummyvariabler för de olika tidsperioderna motiverar att vi inte har gjort något ”structural break test”, vilket annars kunde ha använts för att analysera strukturella förändringar vid särskilda tidpunkter.

Det finns ett antal begränsningar med vår empiriska analys som bör diskuteras. Det hade framförallt varit önskvärt med data för prognostiserade värden för de förklarande variablerna.

Detta beror på att räntan rimligen sätts efter förväntningar om framtiden snarare än efter faktiska värden. Därmed hade prognostiserade värden förmodligen förbättrat tillförlitligheten i regressionerna. Följaktligen hade även säkrare slutsatser kring koeﬃcienterna, det vill säga brutto- och nettoskuldens inverkan på upplåningsräntan, kunnat dras. Data för prognostiserade värden är emellertid mycket svåra att erhålla.

Det hade även varit önskvärt att ha data för den andel av bruttoskulden som är utlandsägd, eftersom detta kan ha betydelse för den upplåningsränta ett land får betala. Ett exempel på

(21)

detta är Japan, vars statsskuld är mycket stor (230 procent av BNP 2011), medan räntan är mycket låg (1,1 procent 2011). Detta förklaras ofta med att större delen av den japanska statsskulden är lånad av den egna befolkningen; se till exempel Lam och Tokuoka (2011) och The Economist (2010). Om man ignorerar denna faktor kan en analys av betydelsen av statsskuldens storlek eventuellt bli missvisande. Data för detta har dock varit mycket svåra att finna, och i de få fall de har funnits har de bara gällt enstaka länder och enstaka år. Det hade inte varit statistiskt meningsfullt att göra några undersökningar med så få uppgifter.

Vi hade även, om möjligt, inkluderat fler länder, framförallt de resterande sju OECD-länderna som vi saknar data för (dessa länder är Chile, Estland, Luxemburg, Slovakien, Slovenien, Tjeckien och Turkiet). Uppgifter från fler länder, därmed fler observationer, hade utgjort en större databas och möjliggjort fler undersökningsalternativ.

Även om det hade varit möjligt att inhämta data för ytterligare länder, till exempel upplånings- räntan från olika länders centralbankers hemsidor, skulle detta dock lätt bli godtyckligt.

Dels hade valet begränsats till de länder vi hittat data för, dels är det möjligt att enskilda länders redovisningsprinciper skiljer sig åt och därmed gör att internationella jämförelser kan bli missvisande. Dessutom ligger en osäkerhetsfaktor i reliabiliteten jämfört med OECD och IMF, eftersom enskilda länder i sin redovisning kan ha incitament att inte uppge korrekta siﬀror, till exempel att redovisa ett mindre budgetunderskott än det faktiska (Irwin, 2012).

För vissa av de 27 länderna för vilka det finns data saknas enstaka uppgifter för enstaka år, vilket kan ha påverkat resultaten något. Dessa kan även ha påverkats av att data inte är tagen från en och samma källa.

Sambandet mellan marknadens upplåningsränta (r) och de förklarande variablerna kan ut- tryckas i följande regressionsekvation:³

r = β₁∗ bruttoskuld + β2∗ nettoskuld + β3∗ budgetunderskott

+β₄∗ bytesbalans + β5∗ tillv¨axt + β6∗ BNP (3) +β7∗ BNP per capita + β8∗ inflation

3

(22)

4.2 Deskriptiv statistik

Innan vi ställer upp regressionerna är det lämpligt att illustrera hur långtidsräntan varierar över tid, samt kontrollera hur de förklarande variablerna korrelerar med varandra. Figur 3 visar hur långtidsräntan, mätt som ett genomsnitt för de 27 länderna, varierar över tiden.

Figur 3: OECD-snitt för real långtidsränta över tid

!

"

#

$

%

&

'

#!!! #!!" #!!# #!!$ #!!% #!!& #!!' #!!( #!!) #!!* #!"! #!""

!"#$%&'(

)*+(

+,-./01234-/5

Källor: OECD och egna beräkningar.

Den genomsnittliga långtidsräntan varierade mellan 4,0 och 5,5 procent under tidsperioden 2000-2011. Vi kan även notera att den genomsnittliga långtidsräntan har legat kvar på ungefär samma nivå under finanskrisen som tidigare.

Räntorna skiljer sig naturligtvis åt mellan de olika länderna. Standardavvikelsen för den genomsnittliga långtidsräntan varierade mellan 1,4 och 2,0 procentenheter för samtliga år, med undantaget för 2011 då standardavvikelsen för genomsnittsräntan uppgick till 3,15 procentenheter.

(23)

Tabell 5 visar hur de förklarande variablerna korrelerar med varandra. Om två förklarande variabler är starkt korrelerade med varandra kommer det att spela roll för variablernas betydelse i regressionerna.

Tabell 5: Korrelationsmatris

Brutto- Netto- Budget- Bytes- Tillväxt BNP BNP Inflation

skuld skuld underskott balans per capita

Bruttoskuld 1,000

Nettoskuld 0,626 1,000

Budgetunderskott -0,478 -0,708 1,000

Bytesbalans 0,014 -0,427 0,430 1,000

Tillväxt -0,289 -0,147 0,344 -0,015 1,000

BNP 0,289 0,210 -0,226 -0,071 -0,088 1,000

BNP per capita 0,002 -0,431 0,226 0,380 -0,167 0,146 1,000

Inflation -0,292 0,005 0,086 -0,453 0,097 -0,145 -0,267 1,000 Som kan ses i korrelationsmatrisen finns det få starka inbördes korrelationer mellan de olika förklarande variablerna. Brutto- och nettoskulden har dock en positiv korrelation på drygt 0,6. Detta är ett tämligen väntat resultat, eftersom nettoskulden består av bruttoskulden minus finansiella tillgångar. Korrelationen mellan nettoskulden och budgetunderskottet är också relativt stor, med en positiv korrelation på drygt 0,7. Även detta är väntat, eftersom ett större budgetunderskott innebär att staten har större kostnader än intäkter, och måste finansiera detta med lån.

Det är osäkert om en korrelation i storleksordningen 0,6 är att betrakta som svag eller stark, och därför är det relevant att göra regressioner där både brutto- och nettoskuld ingår, men även regressioner där de testas var för sig. Vi inleder med att ställa upp en regression där båda skuldkvoterna ingår, vilket redovisas i Tabell 6.

(24)

4.3 Resultat

I Tabell 6 redovisas resultatet av att estimera specifikationen i ekvation 3.

Tabell 6: Regressionsanalys, paneldata 2000-2011, fixa eﬀekter Variabel Regressionsanalys

Bruttoskuld 0,009

(0,008)

Nettoskuld 0,039***

(0,007) Budgetunderskott -0,074***

(0,022) Bytesbalans -0,057***

(0,021)

Tillväxt -0,187***

(0,038)

BNP -0,000***

(0,000) BNP per capita 0,039***

(0,014)

Inflation -0,008

(0,051)

Tidsdummies Ja

Finanskrisdummy Ja

R² 0,812

Antal observationer 309

Standardfelet återfinns inom parantes.

*** signifikant på enprocentsnivån

** signifikant på femprocentsnivån

* signifikant på tioprocentsnivån

Vi kan i Tabell 6 konstatera att brutto- och nettoskulden får mycket olika signifikansnivåer.

Medan nettoskulden är signifikant på enprocentsnivån, är bruttoskulden (som har p-värdet 0,248) insignifikant. Detta antyder att det är nettoskulden som spelar störst roll i bestäm- ningen av långtidsräntan. Brutto- och nettoskulden är visserligen korrelerade, men resultaten indikerar att det antagligen finns någon form av unik variation i nettoskulden som förklarar

(25)

att nettoskulden men inte bruttoskulden blir signifikant, vilket tyder på att nettoskulden inne- håller mer information. Nettoskulden har en positiv koeﬃcient på 0,039, vilket betyder att om nettoskuldkvoten ökar med en procentenhet går räntan upp med 0,039 procentenheter. Alltså finns det ett positivt samband mellan nettoskulden och upplåningsräntan. Detta var vad vi förväntade oss, eftersom en hög skuldsättning kan tyda på en osäker statsfinansiell situation.

De andra förklarande variablerna i regressionsekvationen har både väntade och oväntade koefficienter. Budgetunderskottet, bytesbalansen, tillväxten och BNP har alla negativa koefficienter, där samtliga är signifikanta på enprocentsnivån. Att budgetunderskottet har en negativ koefficient är oväntat, eftersom det innebär att länder med högre budgetunderskott har lägre upplåningsräntor. Detta kan tänkas bero på att ett lands statsfinansiella trovärdighet snarare beror på andra faktorer än storleken på budgetunderskottet. En sådan faktor skulle exempelvis kunna vara att ett land har ett budgetunderskott ett år för att kunna investera, vilket inte behöver innebära att landet äventyrar sina statsfinanser.

Att bytesbalansens koeﬃcient är negativ är i enlighet med vad vi förväntade oss, eftersom en negativ bytesbalans innebär att man importerar varor och tjänster till ett större värde än man exporterar, vilket får till följd att det privata sparandet minskar. Detta medför att staten får svårare att låna av den inhemska befolkningen, vilket kan driva upp upplåningsräntan eftersom det låga privata sparandet kan signalera problem och instabilitet. Att tillväxten har en negativ koeﬃcient är högst rimligt, dels eftersom tillväxten minskar skuldkvotens storlek, dels för att den stärker marknadens tillit till landets återbetalningsförmåga genom att öka BNP.

BNP har en negativ koeﬃcient, där en högre BNP ger lägre ränta. Detta kan tänkas förklaras av att flera av de länder vi undersöker med högst BNP också har relativt låga räntor, till exempel USA, Japan och Tyskland. Inflationen är inte signifikant. Detta är inte vad vi förväntade oss, men är inte heller orimligt; vi utgår från realräntan och då har inflationen redan räknats bort.

Vi kan emellertid inte utesluta att det är korrelationen mellan brutto- och nettoskulden som har påverkat signifikansnivåerna, och gjort bruttoskulden insignifikant. Därför testar vi sambandet mellan de förklarande variablerna och långtidsräntan, där bruttoskulden men inte nettoskulden ingår. Resultatet redovisas i Tabell 7. Även här har vi använt samma kontrollvariabler som tidigare.

(26)

Bruttoskuld 0,034***

(0,021) Bytesbalans -0,057**

(0,022)

Tillväxt -0,201***

(0,039)

BNP -0,000**

(0,000) BNP per capita -0,002

(0,013)

Inflation -0,016

(0,051)

Tidsdummies Ja

Finanskrisdummy Ja

R² 0,797

Här kan vi konstatera att det finns ett positivt samband mellan bruttoskulden och lång- tidsräntan, det vill säga att en högre bruttoskuld tenderar att ge en högre upplåningsränta.

Detta resultat var vad vi väntade oss, eftersom en hög skuldkvot kan tyda på en svag åter- betalningsförmåga, vilket återspeglas i en högre upplåningsränta. Resultatet är signifikant på enprocentsnivån, till skillnad från förhållandet när bruttoskulden ingick i samma regression som nettoskulden. Inflationen och BNP per capita har positiva koeﬃcienter, men ingen av dem är signifikant. Beträﬀande BNP per capita hade vi förväntat oss ett likadant resultat som för BNP, men resultatet blev inte signifikant.

I Tabell 8 visas resultaten från regressionsanalysen där nettoskulden men inte bruttoskulden ingår bland de förklarande variablerna.

(27)

Nettoskuld 0,044***

(0,021) Bytesbalans -0,057***

(0,021)

Tillväxt -0,195***

(0,037)

BNP -0,000***

(0,000) BNP per capita 0,039***

(0,014)

Inflation -0,009

(0,051)

Tidsdummies Ja

Finanskrisdummy Ja

R² 0,811

Vi kan konstatera att det även för nettoskulden finns ett positivt samband med långtids- räntan. Resultatet är signifikant på enprocentsnivån. Detta var ett förväntat resultat, av samma anledningar som för bruttoskulden. Det är värt att notera att nettoskulden här har en större koeﬃcient än bruttoskulden i föregående regressionsekvation, samt att förklaringsgraden är högre. Detta antyder att nettoskulden bättre förklarar upplåningsräntans storlek än vad bruttoskulden gör. Bland övriga förklarande variabler får vi snarlika koeﬃcienter och signi- fikansnivåer som tidigare. Undantaget är BNP per capita, som i denna regression är signifikant på enprocentsnivån.

Två problem med regressionerna (och med tolkningen av dem) är emellertid att vi inte har kunnat ta hänsyn till förväntningar eller till simultanitet. Tidigare har vi nämnt att det vore optimalt att kunna ta hänsyn till att räntan sätts efter förväntningar snarare än efter faktiska

(28)

värden. Den typen av data finns emellertid inte att tillgå. Problemet med simultanitet har att göra med att vi har antagit att de förklarande variablerna påverkar långtidsräntan. I verkligheten kan det dock finnas en kausalitet i den andra riktningen, det vill säga att långtidsräntan påverkar de förklarande variablerna. Detta problem hade kunnat åtgärdas genom att använda ett genomsnitt för de förklarande variablerna för en tidsperiod, men långtidsräntan endast för det sista året för tidsperioden. Anledningen till detta är att en ränta för ett senare år inte kan påverka de förklarande variablerna för tidigare år. Med en sådan analys blir dock antalet observationer färre, vilket försvårar regressionsanalysen.

5 Analys

Vi har i teoridelen sett att skuldkvoten inte nödvändigtvis behöver gå mot noll för att hållbara statsfinanser ska uppnås. För en stat är det väsentliga snarare att man kan underhålla skulden.

Hur lätt eller svårt det är att underhålla skulden beror naturligtvis på skuldkvotens storlek, men även på vilken ränta man betalar.

I vår empiriska undersökning har vi funnit ett positivt samband mellan skuldkvot, oavsett om det rör sig om brutto- eller nettoskuld, och upplåningsränta. Det finns dock ett antal länder som avviker från detta samband. Det slående undantaget är Japan, som 2011 hade en bruttostatsskuld på 230 procent av BNP men en ränta på endast drygt en procent. Detta innebär att Japan har högst bruttostatsskuld men samtidigt lägst upplåningsränta av samtliga undersökta länder. Som vi nämnde i avsnitt 4.1 är antagligen en stor del av förklaringen till detta att en mycket stor del (95 procent) av den japanska statsskulden är inhemsk (Lam och Tokuoka, 2011). Detta förklaras av att efterfrågan på lån i Japan är mycket låg, vilket pressar ner upplåningsräntan.

Även USA avviker från sambandet, med en bruttostatsskuld på 103 procent av BNP men knappt tre procent i upplåningsränta. En del av förklaringen är antagligen att också USA har en relativt stor inhemsk skuld, men även att USA:s särställning som världens största ekonomi inger ett förtroende, som utmynnar i tilltro till landets starka återbetalningsförmåga.

Undantag av den här typen, där det kan finnas en logisk förklaring till varför ett land med hög statsskuld har en låg upplåningsränta, försvagar naturligtvis den generella positiva korrelationen mellan långtidsräntan och statsskulden som vi har fått för de länder vi har undersökt.

Trots detta får vi klart signifikanta resultat för både brutto- och nettoskuldkvotens inverkan på långtidsräntan.

(29)

USA:s situation kan kontrasteras mot Irlands, vars bruttostatsskuld endast är marginellt större än USA:s (105 procent av BNP 2011) men vars upplåningsränta uppgick till hela 9,6 procent 2011. Detta belyser tydligt att det inte endast är storleken på bruttostatsskulden som är viktig att ta hänsyn till när man bedömer ett lands statsfinansiella läge. Att istället titta på nettostatsskulden ger dock inte heller någon fullständig förklaring till upplåningsräntornas storlek. Irland har med sina 96 procent av BNP 2011 förvisso en något större nettostatsskuld- kvot än USA:s 80 procent av BNP 2011, men detta kan endast vara en del av förklaringen till Irlands högre upplåningsränta.

Det är viktigt att tänka på att ett lands upplåningsränta rimligen påverkas av ett stort antal faktorer, och att de variabler vi har valt att ta med i vår regressionsekvation bara kan förklara en del av långtidsräntans storlek. Det går inte att utesluta att andra tänkbara variabler utanför regressionsekvationen påverkar både upplåningsräntor och statsskuldens storlek.

Vår primära ambition var emellertid att utröna vilken betydelse brutto- respektive nettoskuldkvoten har för att bedöma ett lands statsfinansiella läge. Nettoskulden har alltså en starkare korrelation med upplåningsräntan i regressionsanalyserna, vilket antyder att nettoskuldkvoten är viktigare än bruttoskuldkvoten. Då bruttoskulden är en del av nettoskulden är det naturligt att dessa båda variabler korrelerar med varandra, men däremot var det osäkert vilket mått som skulle ha starkast samband med upplåningsräntan.

I tidigare forskning råder delade meningar om huruvida den relativa storleken på statsskulden påverkar upplåningsräntan. I regressionerna fann vi ett samband mellan statsskuldens storlek och upplåningsräntan, där nettoskulden tycks ha större inverkan än bruttoskulden. Man kan ifrågasätta eﬀektiviteten i finanspolitiska regler såsom tillväxt- och stabilitetspakten, där bruttoskulden inte får överstiga 60 procent av BNP, om det kan påvisas att nettoskulden är en bättre indikator för statsfinansernas hållbarhet.

Det är inte orimligt att tänka sig att nettoskulden skulle kunna vara en lämpligare indikator på sunda statsfinanser än bruttoskulden. Till exempel är Norge, som 2011 hade en positiv bruttoskuldkvot på 50 procent av BNP men en negativ nettoskuldkvot på -168 procent av BNP, ett land vars återbetalningsförmåga kan anses som mycket god tack vare den stora nettoförmögenheten snarare än den förhållandevis normala bruttoskuldkvoten.

Det är dock värt att tillägga att upplåningsräntan i regressionerna endast speglar marknadens värdering, där man kan ifrågasätta hur god kännedom marknaden har om den faktiska håll- barheten i statsfinanserna. Upplåningsräntan sätts, som nämndes i avsnitt 4.1, rimligen efter