UNDERLAG TILL UTVÄRDERING AV STATSSKULDSFÖRVALTNINGEN

(1)

Bilaga till Årsredovisningen 2005 Dnr. 2006/00367

2005

UNDERLAG TILL UTVÄRDERING

AV STATSSKULDSFÖRVALTNINGEN

(2)

1. Mål för statsskuldsförvaltningen

1

1.1 Utvärdering av statsskuldsförvaltningen

1

2. Strategiska beslut

2

2.1 Löptid i statsskulden

2

2.2 Valutaamortering

2

2.3 Riktmärkesportföljens fördelning

3

2.4 Realskuld

4

3. Upplåning

5

3.1 Nominell upplåning i kronor

5

3.2 Real upplåning

10

3.3 Valutaupplåningen 2005

12

4. Aktiv förvaltning i valuta

14

4.1 Resultat för den aktiva förvaltningen under 2005

14

4.2 Resultat och utvärdering 2001-2005

15

5. Marknads- och skuldvård

17

5.1 Vår strategi

17

5.2 Marknadsvård

17

5.3 Investerarnas uppfattning om Riksgäldskontoret

18

6. Måluppfyllelse & resultat

19 Innehåll

(3)

DERLAG TILL UTVÄRDERING AV STATSSKULDSFÖRVALTNINGEN 2005

Riksgäldskontoret ansvarar för att förvalta den be- fintliga statsskulden och att ta upp nya lån till staten.

Upplåningen sker genom att Riksgäldskontoret ger ut statspapper. En mindre del av statsskulden finansieras genom sparprodukter, som är riktade till privatper- soner och mindre placerare. Riksgäldskontoret lånar både på den svenska och utländska räntemarknaden.

Det övergripande målet för statskuldsförvalt- ningen är att förvalta så att kostnaden långsiktigt mini- meras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas.

Därutöver ska förvaltningen ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Riksgäldskontoret ska även bidra till att förbättra statspappersmarknadens funktion utan att detta ökar kostnaden.

Statsskuldsförvaltningen sker i enlighet med de riktlinjer som regeringen årligen lägger fast efter för- slag från Riksgäldskontoret. Riktlinjerna anger riktvär- den för statsskuldens sammansättning och löptid.

Den största delen av statsskulden utgörs av nominella kronlån. I övrigt består statsskulden av real kronskuld och valutaskuld. Att fördela statsskulden på dessa tre skuldslag är ett sätt att minska risken i statsskuldsförvaltningen.

Löptiden i statsskulden anges i termer av duration. Riktvärdet för durationen fungerar som en res- triktion i upplåningen. Eftersom avkastningskurvan i allmänhet har en positiv lutning är det dyrare att låna i långa löptider. Samtidigt är kort upplåning förenad med större risk, eftersom en stor del av skulden hela tiden måste lånas upp på nytt till på förhand okända villkor. Genom att ha en spridd löptidsstruktur minskar risken för att räntekostnaden ska öka till följd av stigande marknadsräntor. Det riktvärde som regeringen anger för durationen baseras således på en av- vägning mellan kostnader och risk.

I riktlinjerna för 2005 fastslogs att:

4 skulden i utländsk valuta ska minska så att den på sikt utgör 15 procent av statsskulden. Amorteringar ska ske med 25±15 miljarder kronor under 2005 4 andelen reallån ska öka på lång sikt till 20-25

procent. Ökningstakten ska dock vägas mot hur efterfrågan utvecklas och mot kostnaden för att låna i andra skuldslag

4 riktvärdet för löptiden i den samlade nominella kron- och valutaskulden ska sänkas från 2,7 år till 2,5± 0,3 år

1.1 Utvärdering av

statsskuldsförvaltningen

Inom ramen för regeringens riktlinjer fattar Riksgälds- kontoret beslut om förvaltning och upplåning. På stra- tegisk, övergripande nivå fattas beslut om:

4 avvikelser i riktvärdet för löptiden (durationsmålet) i den nominella skulden

4 fördelning av duration mellan den nominella kron- och valutaskulden

4 avvikelse från amorteringstakten i valutaskulden 4 upplåning i realskuld

4 vilka valutor som ska ingå i valutaskulden och andelarna för respektive valuta (valutariktmärket)

Dessa strategiska beslut redovisas i avsnitt 2.

Utvärderingen av den operativa förvaltningen redovisas i avsnitten 3-5. Där beskrivs upplåning, förvaltning av skuld i utländsk valuta samt den marknadsvård som bedrivs för att förbättra statspappersmarknadens funktionssätt.

Avslutningsvis redovisas en sammantagen be- dömning av resultat och måluppfyllelse.

1. Mål för

statsskuldsförvaltningen

(4)

VÄRDERING AV STATSSKULDSFÖRVALTNINGEN 2005

2.1 Löptid i statsskulden

I enlighet med regeringens riktlinjebeslut sänktes durationsriktvärdet för den samlade nominella kron- och valutaskulden från 2,7 till 2,5 år. Regeringens bedömning var att det fanns utrymme att minska de förväntade kostnaderna, utan att risknivån ökade på ett oönskat sätt. Förklaringen var att risknivån i hela statskulden minskat under de senaste åren till följd av en ökad realupplåning i relativt långa löptider och en mindre valutaskuld. I riktlinjerna angavs att anpassningen till det nya durationsmålet skulle ske successivt under året. Detta för att undvika omotiverade transaktionskostnader.

Det är Riksgäldskontorets styrelse som fattar beslut om hur durationsriktvärdet ska uppnås. I lik- het med tidigare år beslutade styrelsen att ha olika durationsmål för den nominella kronskulden och för valutaskulden. För 2005 fastslogs att durationsmålet skulle vara 2,8 år i den nominella kronskulden och 1,8 år i valutaskulden.

Genom att låta den nominella kronskulden ha en längre duration kan en likvid marknad för obligationer med lång löptid upprätthållas. God likviditet i alla löptider bidrar i sin tur till att sänka kostnaderna för statsskulden samtidigt som marknadsvårdskravet uppfylls. Baserat på historiska data har vi gjort stili- serade beräkningar som visar att en längre duration i kronskulden än i valutaskulden under vissa perioder kan medföra ökade kostnader. Under andra perioder kan det däremot vara ett mer kostnadseffektivt alternativ. Sammantaget har kostnaderna övervägt något, men har storleksmässigt varit begränsade. Vi har därför dragit slutsatsen att fördelarna med en längre duration i den nominella kronskulden överväger.

Riksgäldskontoret har rätt att avvika från regeringens riktvärde med 0,3 år. En sådan avvikelse är att betrakta som en position i syfte att minska kostnaderna för statsskulden. Riksgäldskontoret följer därför löpande utvecklingen på den svenska och interna- tionella räntemarknaden. Räntepositioner ska i första hand tas på de utländska räntemarknaderna, där

stora transaktioner kan göras utan att prisbilden på- verkas. Riksgäldskontorets dominerande ställning på den svenska marknaden samt kravet på transparens och långsiktighet gör att räntepositioner i kronskulden endast kan bli aktuella om den svenska avkastningskurvan markant avviker från den utländska.

Under 2005 har både den svenska räntan och räntan inom euroområdet legat på historiskt låga nivåer. Riksgäldskontoret har därför övervägt att för- länga den nominella skuldens duration. Den slutgiltiga bedömningen var dock att den förväntade vinsten inte var tillräckligt stor för att detta skulle vara motiverat.

Ser vi till ränteutvecklingen under 2005 så var detta ett riktigt beslut, eftersom de långa räntorna fortsatte att sjunka under året.

2.2 Valutaamortering

Regeringen beslöt i riktlinjerna för 2005 att valutaskulden ska amorteras med 25 ± 15 miljarder kronor.

Sett ur ett historiskt perspektiv utvecklades kronan svagt under 2005, trots en förhållandevis gynn- sam tillväxttakt i svensk ekonomi. Den kraftigaste försvagningen skedde under hösten. Då låg kronan

2. Strategiska beslut

Diagram 2.1

FÖRFALLOPROFIL, DEN SAMLADE STATSSKULDEN

31 december 2005

2006 års stapel avser förfall i statsskuldväxlar och nominella obliga- tioner. Anledningen till att förfallen under 2006 kraftigt avviker från övriga år är att statsskuldväxlarnas löptid inte överstiger 12 månader.

0 75 150 225 300 375 450

2028 2025 2020

2015 2010

2006

(5)

på omkring 134 i TCW-termer och drygt 9,60 kronor per euro. Mot den bakgrunden beslöt styrelsen i november att dra ned amorteringstakten till 20 miljarder kronor för helåret 2005 och till 10 miljarder kronor under 2006.

Kronan noterades i början av året kring 9 kro- nor per euro. TCW-index för kronan var cirka 123.

Kronan var därmed förhållandevis stark jämfört med genomsnittliga kurser de senaste åren. Under vå- ren försvagades kronan, vilket framför allt berodde på förväntningar om penningpolitiska lättnader. En viss återhämtning skedde efter sommaren efter att positiva tillväxtsiffror publicerats. I slutet av oktober föll kronan tillbaka igen i samband med att ECB sig- nalerade en räntehöjning samtidigt som Riksbanken markerade att någon räntehöjning inte var att vänta

under den närmaste tiden. I TCW-termer var kronan kring 134 och drygt 9,60 kronor per euro när den var som svagast.

2.3 Riktmärkesportföljens fördelning

Skulden i utländsk valuta är fördelad på flera valutor.

Regeringen tar inte ställning till denna fördelning utan delegerar beslutet till Riksgäldskontoret. I samband med en återkommande översyn vart tredje år, faststäl- ler Riksgäldskontorets styrelse ett riktmärke för valuta- fördelningen.

Syftet är att hitta en valutafördelning med önsk- värda risk- och kostnadsegenskaper. Även om Riks- gäldskontorets övergripande mål är att minimera kostnaden med beaktande av risk, är det främst låg risk som eftersträvats i valutaskulden. Det beror på att riskegenskaperna historiskt har varit mer stabila än kostnaderna. Kostnadsaspekterna har dock fått allt större vikt och de senaste åren har större avsteg från den riskminimerande fördelningen gjorts i syfte att ytterligare reducera kostnaderna för valutaskulden.

Ett sådant avsteg är exponeringen mot schweizerfranc på bekostnad av eurons andel i riktmärket.

Under 2005 beräknas exponering mot schweizerfranc ha bidragit till att sänka kostnaden för valutaskulden med i genomsnitt 24 räntepunkter baserat på marknadsdata. För perioden 2003 till 2005 är motsvarande kostnadsbesparing 41 räntepunkter.

Diagram 2.2

AMORTERINGSTAKT OCH KRONKURS

Miljarder kronor TCW-index

Kurvan visar kronans växelkurs mot ett vägt index av de viktigaste konkurrensvalutorna (TCW). Staplarna visar hur mycket Riksgälds- kontoret varje kvartal har avvikit från regerings riktvärde för amorteringstakten.

TCW Avvikelse från riktvärde 0

–5 –10 –15 –20 –25

100 110 120 130 140 150

2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999

EUR/SEK

8,00 8,25 8,50 8,75 9,00 9,25 9,50 9,75 10,00

110 115 120 125 130 135 140 145 150 Diagram 2.3

KRONANS UTVECKLING UNDER 2005

Källa: EcoWin

TCW EUR/SEK

TCW-index

05 04 03 02 01 00 99 98 97 96 95 94

Engelsk förklaring TCW Index

Diagram 2.4

VALUTARIKTMÄRKETS FÖRDELNING 2005

4%

9%

CHF

8%

GBP 14%

USD

JPY

65%

EUR

(6)

2.4 Realskuld

Andelen realskuld fortsatte att öka under året i enlighet med regeringens riktlinjer. Mätt som andel av total statsskuld ökade realskulden från 15,1 till 15,9 procent. Vårt uppdrag är att öka andelen realskuld till 20 till 25 procent av den totala skulden. Detta ska dock ske i en takt som är avpassad till efterfrågetill- växten och med beaktande av kostnaderna. Eftersom efterfrågan periodvis varit svag på realobligationsmarknaden har det inte funnits anledning att försöka åstadkomma en snabbare andelsökning.

Andel av statsskulden Realräntelån Diagram 2.5

REALOBLIGATIONSSTOCKENS UTVECKLING OCH ANDEL AV STATSSKULDEN

Miljarder kronor Procent

0 50 100 150 200 250

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999

Andelen reallån ökade med en procentenhet till 16 procent under 2005. En snabbare andelsökning ansågs inte motiverad med tanke på den svaga efterfrågan på marknaden.

(7)

Det övergripande målet för upplåningen är att minimera de långsiktiga kostnaderna med hänsyn till risk. Därför är det viktigt att Riksgäldskontorets upplåningspolicy är förutsägbar och transparent.

Statens upplåning sker till största del genom att Riksgäldskontoret emitterar statsobligationer och statsskuldväxlar. En del av lånebehovet täcks genom realobligationer, som ger investerarna ett inflations- skydd. Riksgäldskontoret lånar även på de utländska räntemarknaderna.

3.1 Nominell upplåning i kronor

Nominella statsobligationer

Upplåningen i nominella statsobligationer uppgick till 56 miljarder kronor 2005, jämfört med 91 miljarder kronor 2004. Förändringen beror framför allt på att nettolånebehovet sjönk från 51 till (–)14,1 miljarder kronor 2005, men också på att durationen i den nominella skulden förkortats till 2,8 år.

I början av året var vår prognos att nettolånebe- hovet skulle minska till 38 miljarder kronor. Under våren sjönk dock lånebehovet mer än förväntat, vilket medförde att upplåningen i korta statsskuldväxlar drogs ned. Det ledde till att durationen i den nominella kronskulden inte föll i planerad takt. Under 2005

3. Upplåning

Diagram 3.2

RÄNTEUTVECKLINGEN

Procent, månadsvis

6 mån 10 år

2005 2004

2003 2002

2001

Räntorna har under 2005 legat på historiskt låga nivåer vilket har bidragit till att hålla nere våra finansieringskostnader.

0 1 2 3 4 5

0 –1 000 –2 000 –3 000 –4 000 –5 000

29 jun 23 mar 24 nov 10 sep

12 mar 15 jan 2 okt 15 aug 11 april 17 jan

2004 2005

2003 2002

2001 Diagram 3.1

UTBJUDNA AUKTIONSVOLYMER AV NOMINELLA STATSOBLIGATIONER

Miljoner kronor Tabell 3.1

FINANSIERING I STATSPAPPER

Miljarder kronor 2001 2002 2003 2004 2005

Nettolånebehov –39 –4 47 51 –14

Förfall, uppköp,

kassaförändring m.m. 28 42 56 33 80

Summa –10 38 102 84 66

Finansiering 2001 2002 2003 2004 2005

Nettolånebehov –39 –4 47 51 –14

Förändring av kassabehållning och

privatmarknad¹ –13 –13 15 –10 24 Förfall, uppköp m.m. 44 55 43 43 56 Statsobligationer 18 17 12 21 16

Valutalån 26 38 31 22 40

Summa –10 38 102 84 66

Finansiering i

statspapper 2001 2002 2003 2004 2005

Statsskuldväxelupplåning,

netto² –76 –54 –31 –35 –27

Obligationsupplåning,

brutto 66 92 134 119 93

Obligationer i

utländsk valuta 0 33 11 10 25 Realobligationer³ 3 9 18 18 12 Nominella

statsobligationer ⁴ 63 50 105 91 56

Finansiering –10 38 102 84 66

1 Förändring av likviditetshanteringsinstrument och privatmarknads- lån netto

2 Netto av emissioner (exklusive byten) och förfall under kalenderåret

3 Emissionsvolym per

auktionstillfälle, genomsnitt 0,3 1,0 1,1 0,9 0,6

4 Emissionsvolym per

auktionstillfälle, genomsnitt 2,9 2,3 4,6 4,0 2,4

(8)

föll även räntorna i alla löptider vilket också bidrog till att durationen låg på en högre nivå än prognostiserat.

För att få ned durationen till önskad nivå minskades

emissionsvolymerna i statsobligationer till 2,5 miljarder i mars och till 2 miljarder i juni.

Vid revideringen av finansieringsprognosen i oktober hade nettolånebehovet minskat ytterligare.

För att säkerställa att durationsmålet skulle uppnås annonserades en senareläggning av en planerad ökning av obligationsupplåningen till juni 2006.

Obligationsupplåningen sker huvudsakligen i två-, fem-, och tioåriga löptider. Riksgäldskontorets relativa styrka som låntagare ligger på längre löptider och den tioåriga löptiden är något av en internationell standard med god likviditet. Därför görs normalt huvuddelen av obligationsupplåningen i denna löptid.

Under 2005 gjordes emellertid en förhållandevis mindre andel av upplåningen i tioårssegmentet. An- ledningen var att säkerställa den beslutade durations- förkortningen. Ungefär 35 procent av emissionerna gjordes i fem- och tioårssegmentet vardera och cirka 25 procent i tvåårssegmentet. De resterande emissionerna gjordes i femtonårssegmentet.

Den 14 september introducerades en ny tioårig statsobligation, lån 1050, med förfall den 12 juli 2016.

Det nya lånet blev från december 2005 det tioåriga referenslånet och är därmed den huvudsakliga emis- sionskandidaten framöver. Under de fyra bankdagarna efter auktionen fanns det möjlighet att byta in den då ti- oåriga obligationen 1049 och den nioåriga obligationen 1041. Bytena syftade till att snabbt bygga upp tillräcklig likviditet i det nya tioåriga lånet och kunde genomföras som planerat till de då aktuella marknadsräntorna.

Tabell 3.3

EMITTERAD VOLYM I MILJONER KRONOR OCH GENOMSNITTLIG EMISSIONSRÄNTA PER LÅN

Genomsnittlig Marknads- Förfallo- Emitterad emissions- ränta, års- Lån datum volym ränta% genomsnitt%

1037 2007-08-15 11 000 2,159 3,290 1040 2008-05-05 1 998 2,726 2,482 1048 2009-12-01 10 494 2,982 3,853 1045 2011-03-15 8 500 2,850 4,097 1049 2015-08-12 16 497 3,624 4,274 1050 2016-07-12 4 000 3,201 3,290¹ 1047 2020-12-01 3 500 3,625 4,742

Totalt 55 989 3,036 2,895

1 Snitt från introduktionsdatum 2005-09-19.

I tabellen visas den genomsnittliga emissionsräntan och den genom- snittliga marknadsräntan under året. Om det varit ett fåtal emissioner i ett lån blir beroendet av räntenivån vid ett enskilt emissionstillfälle stort och kan därför avvika relativt mycket från årsgenomsnittet.

Diagram 3.3

DURATIONSUTVECKLINGEN I DEN NOMINELLA KRONSKULDEN

Duration

(År, trettio dagars glidande medelvärde)

2,6 2,8 3,0 3,2 3,4

jan 05 mar 05 maj 05 jul 05 sep 05 nov 05 jan 06 Max Duration 30 dagars snitt

Som framgår av diagrammet steg durationen i den nominella kron- skulden under mitten av 2005 till följd av ett fallande lånebehov. Mot slutet av året föll durationen tillbaka igen och närmade sig det riktmärke styrelsen beslutat om.

Mål 3,6

Tabell 3.2

FÖRÄNDRING AV UTESTÅENDE STATS- OBLIGATIONER, NETTO INKLUSIVE SWAPPAR Miljarder kronor 2001 2002 2003 2004 2005

Nominella obligationer,

emissioner 63 50 105 91 56

Förfall, uppköp

och byten m.m. –60 –56 –61 –69 –75 Förändring av nominell

statsobligationsstock –64 6 44 22 –19 Swappar, netto –26 –8 –9 –21 –27 Obligationsstock,

inkl. swappar, netto –90 –2 35 1 –46 Diagram 3.4

OBLIGATIONSSTOCKEN

Miljarder kronor

Statsobligationer Inklusive ränteswappar

2001 2002 2003 2004 2005

0 100 200 300 400 500 600 700

Obligationsstocken har minskat 2005. Minskningen har dock begränsats av att drygt 27 miljarder kronor har kunnat swappas till kort ränteexponering.

(9)

Riksgäldskontoret erbjöd liksom tidigare år byten av statsobligationer, som hade mindre än ett år kvar till förfall, till statsskuldväxlar. Syftet med dessa byten är att sprida förfallen och därigenom minska finansie- ringsrisken. Under 2005 avsåg detta byte lån 1044 (3,50 %, april 2006). Totalt byttes 56 miljarder kro- nor under 2005. Under 2005 förföll statsobligationer för omkring 19 miljarder kronor.

Obligationsemissionerna hade en genomsnittlig teckningskvot på 3,69 under 2005, vilket är margi- nellt högre än under 2004. Teckningskvoten och det faktum att emissionsräntan legat väl i linje med mark- nadsräntan visar att upplåningen i statsobligationer fungerat väl under året.

Kort upplåning Statsskuldväxlar

Vid ingången av 2005 var prognosen att upplåningen i statsskuldväxlar skulle öka med 40 miljarder kronor.

På grund av det lägre lånebehovet blev utfallet att upplåningen ökade med endast 8 miljarder kronor jämfört med föregående år.

Upplåningen i statsskuldväxlar varierar beroende på säsongsmässiga variationer i finansieringsbehovet.

Under slutet av hösten, liksom i början av året, brukar lånebehovet och därmed växelemissionerna vara relativt stora. Under perioden februari till maj brukar däremot lånebehovet vara lägre. Växelförfallen är kon- centrerade till IMM-månaderna ¹, vilket bidrar till relativt stor växelupplåning vid auktionerna under just dessa månader. Växelupplåningen kan dock avvika från det normala mönstret till följd av förändringar i lånebehovet.

Den genomsnittliga emissionsräntan i auktionerna var 1,80 procent, vilket är betydligt lägre än förra året.

Teckningskvoten var något högre och förhållandet mellan utbjuden emissionsvolym och inkommen

budvolym var 2,51. Liksom för nominella obligationer emitterades statsskuldväxlarna på samma nivå som rådande marknadsräntor. Sammantaget visar nyckel- talen att Riksgäldskontorets upplåning i statsskuldväx- lar fungerade väl under 2005.

Ränteswappar

Under 2005 har 40,5 miljarder kronor av obligations- upplåningen swappats till kort ränteexponering i kro- nor. Sedan 2003 har denna form av kort finansiering varit ett komplement till att emittera statsskuldväxlar.

Diagram 3.5

UTVECKLING AV STATSSKULDVÄXELSTOCKEN

Miljarder kronor

2001 2002 2003 2004 2005

Statsskuldväxlar Inklusive ränteswappar 0

50 100 150 200 250 300 350 400 450

1 IMM-datumen är tredje onsdagen i mars, juni, september och december.

Tabell 3.4

MEDELVÄRDE FÖR TECKNINGSKVOT OCH

EMISSIONSRÄNTA FÖR NOMINELLA OBLIGATIONER

2001 2002 2003 2004 2005

Teckningskvot¹ 2,34 2,92 3,16 3,17 3,69 Snittränta 4,90 4,94 4,25 4,10 3,04

1 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym.

Tabell 3.5

FÖRÄNDRING AV UTESTÅENDE STATS- SKULDVÄXLAR, NETTO INKLUSIVE SWAPPAR Miljarder kronor 2001 2002 2003 2004 2005

Finansiering med

statsskuldväxlar, netto¹ –76 –54 –31 –35 –27 Byten av stats-

obligationer till

statsskuldväxlar 46 45 51 50 56 Förändring av stats-

skuldväxelstocken –30 –9 20 15 29 Ränteswappar, netto 0 5 10 30 41 Statsskuldväxelstock,

inkl. swappar netto –30 –4 30 45 70

1 Netto av emissioner (exklusive byten) och förfall under kalenderåret.

Tabell 3.6

MEDELVÄRDE FÖR TECKNINGSKVOT OCH EMISSIONSRÄNTA FÖR STATSSKULDVÄXLAR

2001 2002 2003 2004 2005

Teckningskvot¹ 2,22 2,81 2,29 2,18 2,51 Snittränta 4,03 4,20 3,04 2,24 1,80

(10)

Kostnadsbesparingen sedan 2003 är fram till idag 8 räntepunkter, vilket motsvarar 93 miljoner kronor.

När vi lånar via swappmarknaden emitterar vi först en nominell statsobligation. I nästa steg byter vi den fasta obligationsräntan mot en rörlig bankränta (Stibor). Med denna teknik kan vi utnyttja Riksgälds- kontorets relativa styrka som låntagare på marknaden för lång upplåning. Statens höga kreditvärdighet gör att vi relativt andra låntagare kan låna till mycket för- månliga villkor. Räntan vi erhåller när vi gör en swapp är sålunda högre än den fasta ränta vi betalar i obliga- tionsupplåningen (swappspreaden).

Det är viktigt att i detta sammanhang notera att ränteswappar är ett instrument som hjälper oss att uppnå vårt durationsmål. Genom att omvandla lång upplåning till kort kan vi sänka durationen i den nominella kronskulden, samtidigt som god likviditet kan upprätthållas i långa obligationer.

Likviditeten i swappmarknaden har förbättrats under 2005. Allt fler marknadsaktörer och en ökad efterfrågan på längre löptider har medfört att handeln i kronränteswappar har ökat. Därmed ökar våra möj- ligheter att göra swappar i de löptider och de volymer vi har planerat.

Resultat nominell upplåning

Riksgäldskontoret gör enbart en kvalitativ utvärdering av upplåningen i de nominella instrumenten. Vår be- dömning är att auktionerna har genomförts utan pro- blem. Detta bekräftas av enkätundersökningar riktade till återförsäljare och investerare.

Den ränta vi har fått i auktionerna har i huvudsak

legat mitt emellan de räntor som motsvarar markna- dens köp- och säljpris.

Anpassningen till den lägre durationen har gått långsammare än förväntat. Huvudorsaken är att låne- behovet månad för månad blev lägre än förväntat. En bidragande orsak har också varit den lägre räntenivån som givit en allt längre duration – allt annat lika. Men med successiva nedrevideringar av emissionsvolymerna i obligationer, kom durationen ned till strax över 2,8 år i slutet av året.

Likviditetsförvaltning

Riksgäldskontoret hanterar statens kortsiktiga finan- sierings- och placeringsbehov. Likviditeten under en månad följer i regel ett mönster med överskottslikvidi- tet ett par dagar i mitten av månaden i samband med skatteinbetalningar. (Se diagram 3.7, där negativa tal innebär överskottslikviditet). Överskottet försvinner samma dag som likviden för den statsskuldväxel som förfaller under månaden betalas ut. Riksgäldskontoret hade under 2005 finansieringsbehov under 52 procent av årets bankdagar mot normalt omkring ca 70 procent. I genomsnitt var underskottet 17 miljarder kronor för dagar med underskott.

De dagliga underskotten finansieras i första hand genom löpande försäljning av statsskuldväxlar. Den löpande försäljningen utgörs dels av telefonförsäljning av korta växlar som tidigare emitterats vid auktioner, dels likviditetsväxlar som med skräddarsydda löptider säljs per telefon.

Diagram 3.6

SWAPPSPREAD

Baspunkter

0 5 10 15 20 25 30 35

Dec Nov Okt Sep Aug Juli Juni Maj Apr Mars Feb Jan

5 år 10 år

Swappspreaden har i genomsnitt legat på 23 räntepunkter under 2005. Det är lägre än under de två föregående åren, då swappspreaden i genomsnitt var 29 räntepunkter.

Tabell 3.7

SWAPPAR, NETTO

Miljarder kronor 2001 2002 2003 2004 2005

Ränteswappar ¹ 0 5 10 30 41

Valutaswappar ² 35 21 11 2 5

Swappar totalt 35 26 21 32 45

Swappar totalt, förfall –9 –18 –11 –11 –18 Ränte- och valuta-

swappar, netto 26 8 9 21 27

1 Ränteswappar från lång till kort ränteexponering i SEK.

2 Ränteswappar från lång till kort ränteexponering i SEK kombinerat med valutaswappar till utländsk valuta.

(11)

Under året har statsskuldväxlar sålts för motsvarande 158 miljarder, 74 procent i löpande försäljning av ordinarie statsskuldväxlar och resterande i likvi- ditetsväxlar. Upplåningskostnaden blev 3,8 miljoner lägre än om motsvarande volym finansierats via bankplaceringar (deposits).

Resterande kassamässiga underskott på i snitt 16 miljarder kronor per dag finansierades till 64 procent via repor och till 36 procent via deposits.

Det betyder att vi i snitt gjorde 10 miljarder i finansie- rande repor och 6 miljarder i deposits per dag med underskott ². Upplåningskostnaden för finansiering med repor blev 13 miljoner lägre i jämförelse med motsvarande volym finansierad via deposits.

Det totala resultatet för likviditetshanteringen uppgår därmed till 16,8 miljoner kronor. Resultatet är beräknat som den faktiska upplåningskostnaden jämfört med Riksbankens reporänta.

Hösten 2004 började Riksgäldskontoret an- vända repor och omvända repor som en reguljär del av likviditetsförvaltningen. Repor (omvända repor) innebär att vi emitterar (köper tillbaka) statspapper i ett avtal om att köpa tillbaka (emittera) pappret efter ett visst antal dagar. Genom att använda omvända repor begränsas kreditrisken, eftersom vi får ett räntebärande värdepapper som säkerhet. I många fall är det också en billigare finansieringsform än till exempel deposits.

I repor med löptid på mellan två och fem dagar ligger räntan ofta 3-5 räntepunkter under Riksban- kens reporänta. Under hösten ökade intresset för att göra repor med oss. Det förklaras bland annat av att många investerare omfördelade sina portföljer, vilket skapade en likviditetspåfrestning i marknaden. Den ökade efterfrågan medförde att vi kunde få repofinansiering till mycket förmånliga villkor.

Hantering av flöden i utländsk valuta

Likviditetshanteringen görs normalt i svenska kronor.

Det innebär att kortfristig behållning i utländsk valuta växlas för att sedan förvaltas på kronmarknaden. Vid betalningar i utländsk valuta skaffar Riksgäldskon- toret likvida medel i kronor som sedan växlas till rätt valuta. Vi nettoväxlade under året valuta för motsvarande 32,7 miljarder kronor. Nettoväxlingar är skillnaden mellan köp och försäljning av utländsk valuta.

För att uppfylla regeringens krav på en jämnt fördelad växlingstakt används både avista- och ter- minsmarknaden. Vid stora förfall köps valuta på termin innan den slutgiltiga betalningen. Nettot av flödena för- delas på så sätt jämnt mellan månaderna över året.³

Riksgäldskontoret försöker i den dagliga hantering- en utnyttja tillfällen med god likviditet för att sänka kostnaderna, men inga aktiva positioner togs under året.

Diagram 3.7

DAGLIGT UPPLÅNINGSBEHOV I GENOMSNITT UNDER EN MÅNAD

Miljarder kronor

Bankdagar –40

–30 –20 –10 0 10 20 30 40

21 19 17 15 13 11 9 7 5 3 1

Diagram 3.8

NETTOVÄXLINGAR, FÖRFALL OCH UPPLÅNING I UTLÄNDSK VALUTA UNDER 2005

Miljarder kronor

–15 –10 –5 0 5 10 15

dec nov okt sep aug jul jun maj apr mar feb jan

Nettoväxlingar Förfall Valutaupplåning

2 Notera att dessa omsättningssiffror påverkas av att repor oftast har en löptid på 2 till 3 dagar, medan deposits endast har en dags likvid. Den kor- tare löptiden bidrar i sig till att omsättningen i deposits blir större.

3 För att uppnå en jämn fördelning av nettoväxlingarna görs varje månad en beräkning av de återstående nettoväxlingarna under året. Prognosen förde- las jämnt över årets återstående månader och utgör vårt riktvärde. Styrelsen har beslutat om ett avvikelsemandat på ± 500 miljoner kronor. Riktmärket inklusive avvikelsemandatet definierar en så kallad kostnadsneutral bana för nettoväxlingarna. Transaktioner inom intervallet ses som resultatneutrala och innebär att Riksgäldskontoret inte tar några aktiva positioner i kronväxlingar.

(12)

Riksgäldskontoret höll sig under året inom den av styrelsen definierade kostnadsneutrala banan. I februari började Riksgäldskontoret göra valutaväx- lingar i ett elektroniskt valutahandelssystem. Av den totala volymen står det elektroniska systemet för omkring 35 procent. Användningsområdet för systemet har varit främst mindre affärer och av dessa är 76 procent så kallade FX-swappar, det vill säga en avistaaffär som görs samtidigt som en terminsaffär.

Fördelarna med ett elektroniskt valutahandelssystem är flera. Riksgäldskontoret har numera en STP (straight through processing) lösning, som innebär att avsluten går direkt till back office-systemet. Detta har lett till lägre felfrekvens, eftersom färre manuella ingrepp behövs. Det är tidsbesparande och dessutom är prisbilden bra, eftersom det alltid finns ett flertal priser att välja mellan.

Resultat för likviditetshanteringen

Resultatet för likviditetshanteringen var 16,8 miljoner kronor 2005. Detta kan jämföras med 2004 års resultat på 4,5 miljoner kronor. Resultatförbättringen beror dels på de bristsituationer som uppstått under hösten på repomarknaden, dels på att vi i större ut- sträckning använt oss av repofinansiering.

Valutaväxlingarna ger per definition inget resultat, eftersom vi avstått från att ta positioner på kron- kursens utveckling.

Under året har vi i ökad utsträckning använt oss av elektronisk handel, vilket har effektiviserat verk- samheten.

3.2 Real upplåning

Under året emitterade Riksgäldskontoret 12,1 miljarder kronor i realobligationer. Den totala utestående reala skulden ökade från 189,9 till 207,8 miljarder kro- nor under 2005. Mätt som andel av total statsskuld innebar det en ökning från 15,1 till 15,9 procent.

I februari sänktes emissionsprognosen från 20 till 15 miljarder kronor per år, på grund av en vikande efterfrågan på realobligationer. En anledning till det dämpade intresset var den osäkerhet som rådde kring utformningen av Finansinspektionens regelverk för pensionsplaceringar. Omsättningen på andrahandsmarknaden ökade dock under året.

Under 2005 introducerade Riksgäldskontoret för första gången sedan 1999 en ny realobligation.

Det nya lånet, 3106, med förfall 1 april 2012 introducerades i september. Volymen var vid årsskiftet 11,6 miljarder kronor. Lånet fyller ett tomrum på den kortare delen av realräntekurvan efter reallån 3101 (1 december 2008) som nu har knappt tre år kvar till förfall och därför betraktas som ett lån under av- veckling.⁴

Under 2005 har Riksgäldskontoret emitterat realobligationer på historiskt låga realräntenivåer. Den genomsnittliga emissionsräntan var 1,61 procent.

För att jämföra kostnaden mellan real och nominell upplåning med motsvarande löptid beräknas break even-inflationen (BEI). Den anger hur hög inflationen i genomsnitt måste vara under obligationens löptid för att kostnaden ska vara den samma för real och nominell upplåning. Om inflationen blir högre än

4 Avvecklingen av lån 3101 sker successivt under åren 2005-2007. Enligt planen erbjuder Riksgäldskontoret inbyte av lånet mot längre realobliga- tioner. Under år 2005 erbjöds inbyte av max 8 miljarder kronor till det nya lånet 3106.

Tabell 3.8

FÖRÄNDRING AV REALSKULDEN UNDER 2005 Utestående realstock 2005-12-31, mdkr¹ 189,9

Auktioner 12,1

Byten 0,9

Riksgäldsspar Real 0,0

Löpande byten 2,0

Övertagna realobligationslån 1,0

Inflationsuppräkning 1,9

Utestående realstock 2005-12-31, mdkr ¹ 207,8

1 Utelöpande nominellt belopp inklusive inflationsuppräkning

Tabell 3.9

AUKTIONER AV REALOBLIGATIONER

2001 2002 2003 2004 2005

Emissionsvolym¹ –2,9 2 18,2 17,7 13,0 Såld volym² 11,4 23,4 18,2 17,7 12,1 Teckningskvot³ 4,8 4,4 3,8 2,3 3,8 Snittränta⁴ 3,64 3,59 2,83 2,38 1,61

BEI⁵ 1,67 1,9 2,09 2,23 1,84

1 Totalt emitterad volym i auktionsverksamheten under året, netto efter rena auktioner, byten och uppköp, mdkr.

2 Totalt såld volym i auktionsverksamheten exklusive byten och upp- köp, mdkr.

4 Viktad genomsnittsränta över året i de rena auktionerna, %.

5 Genomsnittlig break even-inflation i de rena auktionerna, %.

(13)

break even-nivån kommer real upplåning att vara ett dyrare alternativ. Om den faktiska inflationen är under break even-nivån kommer realupplåning att vara mer fördelaktig än upplåning i nominella obligationer med motsvarande löptid.

Under första halvåret sjönk break even-inflationen. Nedgången var dock inte så stor att vi ansåg det nödvändigt att ytterligare sänka vår emissionsprog- nos. Under andra halvåret vände break even-nivån upp igen, vilket resulterade i en genomsnittlig break even-nivå i auktionerna under 2005 på 1,84 procent.

Om årets realupplåning kommer att vara lyckad ur ett kostnadsperspektiv avgörs först när obligatio- nerna förfaller och vi vet vad den realiserade inflationen blir. Den genomsnittliga inflationen har varit cirka 1,2 procent sedan vi började emittera realobligationer 1994, vilket är klart lägre än den genomsnittliga break even-nivå vi har emitterat till.

Det kalkylmässiga orealiserade resultatet, som realupplåningen har ackumulerat sedan starten 1994, steg från 12,5 till 16,6 miljarder kronor under 2005. Resultatet beräknas som skillnaden mellan kostnaden för reala obligationer och kostnaden för nominella obligationer med motsvarande löptid. Ök- ningen beror på att ytterligare ett år har passerat och på att inflationen varit låg under året⁵. En stor del av

det ackumulerade resultatet kommer från låga infla- tionstal under tidigare år. Eftersom en betydande del av realemissionerna skedde före 1997 redovisas den samlade kostnadsbesparingen från det att verksam- heten inleddes.

Under 2003 infördes flexibla volymer, vilket innebar att emissionsvolymen vid auktionstillfället kunde ökas med ett i förväg annonserat belopp.

Syftet har varit att göra det lättare för oss att möta placerares eventuella efterfrågan på större auktionsvolymer.

Vi har tidigare framhållit att i takt med att marknaden för realobligationer utvecklas behöver allt stör- re vikt läggas vid förutsägbarheten i auktionerna. Efter en dialog med aktörer på realobligationsmarknaden under våren blev vår slutsats att vi bör ta ytterligare ett steg i denna riktning.

Under 2005 ersattes flexibla emissionsvolymer med auktioner med en fast förannonserad volym.

Vår bedömning var att flexibla emissionsvolymer, i den form vi använt, gjorde det svårt för investerare att genomskåda hur tilldelningen vid auktionen besluta- des. Emissioner med fasta och i förväg annonserade volymer ger bättre förutsägbarhet och underlättar budgivningen och marknadsmässig prissättning av emissionerna. Sannolikt bidrar fasta volymer även till att lånekostnaderna på marginalen kan sänkas.

Stor följsamhet mot det bedömda efterfrågeläget och flexibilitet att möta tillfälliga variationer kan framför allt motiveras under ett uppbyggnadsskede. Marknaden får nu, efter drygt tio år, anses ha utvecklats så pass att behovet av förutsägbarhet bör ges prioritet.

Diagram 3.9

RÄNTOR, BEI OCH FAKTISK INFLATION

–2 –1 0 1 2 3 4 5 6 7

SO 1041

Faktisk inflation BEI 1041/3105

RO 3105

2005 2003

2001 2002 2004

Diagrammet visar utvecklingen av marknadsräntan för det nominella lånet 1041 (6,75 procent, maj 2014) och det reala lånet 3105 (3,5 procent, 1 dec 2015). Diagrammet visar också att break even-inflationen (BEI) varierade mellan 1,3 och 1,9 procent med ett genomsnitt på 1,7 procent under 2005.

Diagram 3.10

KALKYLMÄSSIGT RESULTAT

Miljarder kronor

–5 0 5 10 15 20

2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996

Ackumulerat resultat Förändring föregående år

5 Inflationsutfallet blev i genomsnitt 0,4 procent för perioden oktober 2004 till och med september 2005. Reallånen är indexerade mot KPI med tre månaders eftersläpning.

(14)

A F K T A

Resultat för realupplåning

Årets kalkylmässiga resultat, mätt som kostnadsskill- naden mellan upplåning i reala och nominella obligationer, var 4,1 miljarder kronor. Resultatet förklaras av att den faktiska inflationen under 2005 varit lägre än den genomsnittliga break even-nivå, som realobliga- tionerna emitterats till.

3.3 Valutaupplåningen 2005

Under året förföll valutaskuld för motsvarande 53,8 miljarder kronor. För att uppnå den beslutade amorteringstakten på 20 miljarder kronor krävdes en valuta- upplåning motsvarande 33,9 miljarder kronor.

Upplåningen görs genom att emittera obligationer i utländsk valuta (direkt valutaupplåning på kapitalmarknaden) eller genom att swappa kronupplåning till exponering i utländsk valuta (kron/swappupplåning), se faktaruta.

Under 2005 har lånevillkoren för upplåning på kapitalmarknaden varit gynnsamma. I genomsnitt har obligationer i utländsk valuta kunnat emitteras 30 rän- tepunkter lägre än den standardiserade bankräntan för dollar (USD Libor). Efter provisioner motsvarar det 28 räntepunkter.

Kron/swappupplåningen har kostat i genomsnitt 21 räntepunkter under USD Libor. När vi tar upp kron/swapplån måste vi dock ta hänsyn till att utrym- met för att använda swappar i kronupplåningen minskar. Det uppstår med andra ord en alternativ- kostnad i och med att vi går miste om en lönsam form av kronupplåning. Alternativkostnaden för att använda

swappar inom ramen för valutaupplåningen har under året varit 10 räntepunkter. Sammantaget är vår be- dömning att det varit billigare att ta upp valutalån via kapitalmarknaden. Marknadsutrymmet för swappar har i stället utnyttjats vid kronupplåningen. Kron/

swappupplåningen har omfattat 4,6 miljarder kronor eller 14 procent av den totala valutaupplåningen.

Under året har vi givit ut två så kallade bench- marklån på eurodollarmarknaden, ett femårigt på 1 miljard och ett treårigt på 1,25 miljarder dollar till 29,5 respektive 29 räntepunkter under USD Libor (exklusive provisioner). Lånens storlek och publika karaktär tillsammans med att de riktar sig till stora institutionella placerare, gör att man kallar dessa för benchmarklån. Vi bedömer att vi uppnått mycket Swappar i utländsk valuta

Räntan på statsobligationer byts mot en kort ränte- exponering i utländsk valuta genom att vi mottar en fast swappränta, som är högre än obligationsräntan, samtidigt som vi betalar en rörlig utländsk ränta.

Denna transaktion utgör en kombinerad ränte- och valutaswapp. Inom ramen för swappen växlar vi samtidigt kronbeloppet från obligationsupplåningen till utländsk valuta. Vid förfall köper vi utländsk valuta till den då rådande växelkursen. I enlighet

med swappavtalet har vi nämligen tagit på oss att växla tillbaka den utländska valutan mot kronor till samma kurs som vid den första växlingen. Med kronbeloppet kan vi betala obligationsförfallet.

Vi har således fått en valutaexponering eftersom valutan vid förfall köps till en i dag okänd valuta- kurs. Upplåningen kan ge en kursvinst eller -förlust.

Kron/swappupplåningen utgör således en valuta- upplåning med valutaexponering.

Tabell 3.10

VALUTAUPPLÅNING 2005

Miljarder kronor 2001 2002 2003 2004 2005 Förfall av obligationslån 28,2 35,4 29,5 21,6 43,4 Förfall av valutaswappar 9,2 18,1 11,2 10,9 18,3 Realiserade valuta-

differenser 12,3 6,7 5,2 4,8 –8,0

Övrigt 4,6 –7,4

Commercial Paper (CP) –4,2 3,3 0,9 0,0 –3,9 Summa förfall m.m. 54,3 52,8 45,9 37,3 49,8 Obligationslån – 33,1 10,6 10,4 25,3 Kron-/valutaswappar 35,0 21,2 10,6 2,2 4,6 Summa upplåning 39,2 51,0 20,3 12,5 29,9 Nettoupplåning –15,1 –1,8 –25,6 –24,8 –19,9

Övrigt¹ 0,2 –0,8 –0,3

Amortering –15,1 –1,8 –25,4 –25,5 –20,3

1 Posten 0,3 miljarder kronor avser exponeringsförändringar från valutaväxlingar som inte fångas av de poster som redovisas i tabellen.

(15)

förmånliga lånevillkor. Som exempel kan nämnas att Tyskland under våren 2005 gav ut ett femårigt dol- larlån endast ett par punkter lägre än svenska staten, USD Libor minus 32. Förutom amerikanska Treasury är den tyska staten den låntagare som, mot bakgrund av sin ekonomiska styrka och möjligheter att ge ut obligationer med mycket god likviditet, kan låna till de lägsta kostnaderna.

De övriga lånen har antingen varit utökningar av tidigare emitterade lån eller nya lån riktade till mindre placerare. De viktigaste lånen har tagits upp på den amerikanska räntemarknaden. Totalt 21 av 25 miljarder kronor har lånats i US-dollar. Vi har även gett ut lån i Nya Zeeland- och Australiendollar. Lån i dessa valutor har varit attraktiva för oss och för investerare. Investe- rarna erbjuds högkupongvalutor och vi får förmånliga lånevillkor, eftersom efterfrågan är stor och utbudet på statspapper i dessa valutor är mycket begränsat.

Dessa lån har sedan swappats så att vi får en exponering som överrensstämmer med valutariktmärket.

De största köparna av våra obligationer i utländsk valuta har varit centralbanker i Asien. Mellanöstern och Europa har också representerat en stor del av investerarbasen. Beslutet, som togs i november att dra ned amorteringen från 25 till 20 miljarder kronor, innebar att vi behövde öka vår upplåning med 5 miljarder kronor. Det visade sig under december att det inte var möjligt att låna några större belopp vare sig på kapitalmarknaden eller via swappar till tillfreds- ställande räntevillkor. I stället lånades merparten, ca 4 miljarder kronor, genom Commercial papers i dol- lar. Upplåningen gjordes på 2 respektive 3 månaders löptid till en lånekostnad på 13,5 räntepunkter under USD Libor, inklusive provisioner.

Resultat för valutaupplåning

Den svenska statens goda kreditvärdighet och be- gränsade upplåningsbehov har medfört att vi har kunnat låna till mycket goda villkor. För att sänka lånekostnaderna har vi i huvudsak utnyttjat den billiga eurodollarmarknaden där det funnits en stor efterfrå- gan på våra obligationer. Vi har också utnyttjat mark- nader med litet utbud av statspapper. Jämfört med skuldkontor i länder med liknande förutsättningar som Sverige, har vi uppnått mycket låga lånekostna- der. Våra emissioner har varit lyckade i och med att de varit lätta att teckna. För vår del har de varit billiga samtidigt som handeln på andrahandsmarknaden varit god. Det senare är viktigt för att emissionerna i framtiden ska uppfattas som attraktiva.

Tabell 3.11

UPPLÅNINGSKOSTNAD FÖR OLIKA UPPLÅNINGS- FORMER

Räntepunkter under

USD Libor 2001 2002 2003 2004 2005

Obligationsupplåning - –19,8 –26,9 –29,6 –27,9 Kron-/valutaswappar –47,0 –26,6 –28,2 –18,0 –21,0 Genomsnittlig kostnad –47,0 –22,5 –27,5 –27,6 –26,8 Under 2005 lånade Riksgäldskontoret i utländsk valuta till en rörlig kostnad motsvarande 26,8 räntepunkter under den standardiserade bankräntan för dollar (US dollar Libor). 86 procent lånades genom att emittera obligationer i utländsk valuta till en kostnad motsvarande 27,9 räntepunkter under USD Libor. 14 procent lånades i kronor som sedan swappades (se faktaruta) till utländsk valuta motsvarande en kostnad på 21,0 räntepunkter under USD Libor.

(16)

4. Aktiv förvaltning i valuta

Riksgäldskontoret har möjlighet att med ett begränsat risktagande bedriva aktiv förvaltning i utländsk valuta.

Syftet är att sänka statens kostnader för statsskulden genom att ta ränte- och valutapositioner på de inter- nationella marknaderna.

För att diversifiera förvaltningen och för att få en uppfattning om hur effektiv vår egen förvaltning är, anlitar vi ett antal externa förvaltare. Dessa bedriver förvaltning enligt samma principer som Riksgäldskon- toret, men i mindre omfattning.

4.1 Resultat för den aktiva förvaltningen under 2005

Riksgäldskontorets totala aktiva förvaltning under 2005 uppvisade ett negativt resultat på 428 miljoner kronor, motsvarande 0,25 procent av den aktivt för- valtade valutaskuldens genomsnittliga värde under året. Det totala resultatet fördelar sig på –426 miljoner kronor för den egna förvaltningen och –2 miljoner kronor för den externa förvaltningen.

Valutapositioner

Valutasidan visade en förlust motsvarande 613 miljoner kronor i den aktiva förvaltningen under 2005. Köp av euro och yen mot dollar var de positioner som gav störst negativt resultat. Det gångna året präglades av en fortsatt god amerikansk konjunktur, stigande amerikanska korträntor och en stark dollar. Med undantag för en stigande dollar bjöd valutamarknaderna i övrigt på få stabila trender.

Kontorets dominerande valutaposition under året har varit köp av yen, främst mot euro men också mot dollar (se diagram 4.1). Positionen baserades bland annat på återhämtningen i den japanska ekonomin och det stora överskottet i bytesbalansen. Övriga positioner har varit köp av euro främst mot dollar, men även mot schweizerfranc och pund. Här gjorde vi bedömningen att det skulle krävas en svagare dollar för att korrigera det stora underskottet i USA:s bytes- balans.

Räntepositioner

Räntepositioneringen under 2005 gav ett positivt bidrag till resultatet. De flesta långräntor runt om i världen slutade året på ungefär samma nivåer som de hade i början av året. Under året var trenden nedåtrik- tad för de långa räntorna fram till hösten och därefter uppåtriktad.

Riksgäldskontoret har framför allt varit positione- rat för en generell ränteuppgång i USA och för högre japanska långa räntor. Dessa positioner baserades på bedömningar om fortsatt god konjunktur och höjda korträntor i USA och ett slut på den långa deflations-

Diagram 4.1

RESULTAT AV VALUTAPOSITIONER I MILJONER

–280 –240 –200 –160 –120 –80 –40 0 40 80

EUR/

USD EUR/

JPY EUR/

GBP EUR/

CHF EUR/

NOR USD/

JPY USD/

AUD USD/

CAD USD/

GBP

Dollarpositioner Europositioner

Diagram 4.2

RESULTAT AV RÄNTEPOSITIONER

Miljoner kronor

–20 0 20 40 60 80

0 5 10 15 20 25

EUR 10/20 EUR/

GBP EUR 2/30 USD 10/30 JPY

GBP EUR USD GBP

EUR EUR/

USD

Korta räntor Långa räntor Spread räntor