När bolag begår ansvarslösa handlingar

När bolag begår ansvarslösa handlingar

En eventstudie om hur den svenska kapitalmarknaden reagerar på ansvarslösa handlingar inom bolag

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

HT 2019

Datum för inlämning: 2020-01-14

Tobias Forsberg Frida Wallentheim

Handledare: Katarzyna Cieslak

Sammandrag

Syftet med denna studie är att undersöka hur den svenska kapitalmarknaden reagerar på offentliggörandet av informationen om att ett bolag begått en miljööverträdelse eller social överträdelse genom att studera den abnormala avkastningen för ett sådant event. Vidare undersöks det huruvida ett bolags ägarstruktur har en påverkan på den abnormala avkastningen.

Urvalet för undersökningen består av 67 observationer av miljööverträdelser eller sociala överträdelser som sträcker sig över åren 2004–2019. I studien utförs en eventstudie som delas upp i tre perioder för att mäta den direkta abnormala avkastningen samt den efterföljande reaktionen upp till 30 dagar efter eventet av intresse. Resultatet visar att den svenska marknaden reagerar kritiskt gentemot bolag som begår en social eller miljööverträdelse, vilket går i linje med tidigare studier. Vidare visar resultaten att det finns en viss fördröjning på marknaden. Studien finner resultat som tyder på att det finns en skillnad i den abnormala avkastningen för familjeägda bolag och icke familjeägda bolag, men resultatet går inte att statistiskt säkerställa.

Nyckelord: miljööverträdelse, social överträdelse, CSR, ägarstruktur, eventstudie, abnormal avkastning

Innehållsförteckning

1. Introduktion 1

1.1. Bakgrund 1

1.2. Syfte 4

1.3. Disposition 4

2. Teoretiskt ramverk 5

2.1. Den effektiva marknadshypotesen 5

2.2. Intressentmodellen 6

2.3. Fördröjning på marknaden 7

2.4. Ägarstruktur 8

3. Metod 10

3.1. Eventstudie 10

3.2. Definition av eventintervall och estimeringsintervall 11

3.3. Beräkning av förväntad avkastning 12

3.3.1. Beräkning av abnormal avkastning (AR) 12

3.3.2. Beräkning av kumulativ abnormal avkastning (CAR) 13

3.3.3. Signifikansberäkning 13

3.4. Testvariabel 14

3.4.1. Ägarstruktur 14

3.5. Multipel regressionsanalys 15

3.6. Operationalisering av ansvarslösa handlingar 16

3.6.1. Sociala överträdelser 16

3.6.2. Miljömässiga överträdelser 17

3.7. Datainsamling 18

3.7.1. Insamling av data 18

3.7.2. Urvalskriterier 19

3.7.3. Urval av familjeägda bolag 20

3.7.4. Bortfall och slutgiltigt urval 20

4. Resultat & Analys 23

4.1. Eventstudie 23

4.2. Multipel regressionsanalys 26

5. Slutsats 30

5.1. Begränsningar och framtida forskning 30

6. Referenser 32

7. Appendix 36

1. Introduktion

I följande avsnitt presenteras studiens bakgrund med problematisering, samt studiens syfte och disposition.

1.1. Bakgrund

Under de senaste 50 åren har frågan om ett företags sociala ansvar blivit mer och mer intressant och en aktuell fråga för företag runt om i världen (Kolk, 2016). Ett koncept som ofta används när ett företags sociala ansvar diskuteras är Corporate Social Responsibility (CSR). Med CSR avses det ansvar ett företag har för att se efter den omgivning i vilken de bedriver sin verksamhet (Sheehy, 2015). Från början var arbetet med CSR främst riktat mot anställda och övriga personer som direkt berördes av ett företags verksamhet (Aguilera, 2007). I nuläget har CSR utvecklats till att företag i allt större utsträckning också fokuserar på ansvaret för de naturtillgångar och andra resurser som företaget använder sig av i sin verksamhet (Hack, Kenyon & Wood, 2014). Det är idag miljövänliga alternativ i produktionen samt miljövänliga investeringar som upptar stor del av det arbete som företag lägger på sociala frågor (Ferreira 2016; Albus & Ro, 2016). Under de senaste årtiondena har företag fokuserat mer på hur verksamheten kan bedrivas på ett mer hållbart sätt och inte endast på den ekonomiska avkastningen. Fokus har ändrats och företag frångår allt mer en blind jakt på ekonomisk utveckling, där det främsta målet är den ekonomiska utvecklingen, till förmån för ett mer miljömässigt ansvarstagande (Janicka, 2016).

Samtidigt som företag har börjat arbeta mer för att minska sin påverkan på miljön har också lagstiftning förändrats i samma riktning. Miljöbalken, som trädde i kraft 1999, syftar till att

“främja en hållbar utveckling, vilket innebär att nuvarande och kommande generationer kan leva i en hälsosam och god miljö” (Naturvårdsverket, 2019). Sedan dess har Sverige varit ledande i sitt arbete för miljön och när Yale Center for Environmental Law & Policy släppte sin senaste rapport där 180 länders miljöarbete rankats placerade sig Sverige på en femte plats i världen (Environmental Performance Index, 2018).

Med tanke på allt arbete som företag lägger ner på CSR och att Sverige är en ledande aktör, är det intressant att undersöka konsekvenserna av att ett företag inte håller sig inom de etiska ramar som gäller på den svenska marknaden. Att ett företag begår ansvarslösa eller brottsliga handlingar skapar stora ekonomiska förluster för bolag (Song & Han, 2017). Vissa olagliga handlingar resulterar till och med i en direkt skada för samhället och skapar stora ekonomiska kostnader samt sociala effekter (Davidson & Worell 1988; Song & Han 2017). De ekonomiska förlusterna för ett bolag förekommer i form av direkta kostnader och renommékostnader, vilka slår hårt mot bolagen (Zeiden, 2013). De direkta kostnaderna innefattar främst rättsliga kostnader som böter och skadestånd. Renommékostnader anknyter till bolaget där aktieägare och övriga intressenters förtroende möjligtvis skadas eller helt förloras (Alexander, 1999).

Storleken på renommékostnaderna är beroende av vilket brott eller handling som begås (Alexander, 1999). Renommékostnader för bolag är ibland så stora att de direkta kostnaderna är försumbara (Karpoff & Lott Jr, 1993).

Direkta kostnader och renommékostnader leder också till att ett bolags aktiekursen faller (Song

& Han, 2017). Flammer (2013) studerar aktieägares reaktioner på miljööverträdelser hos bolag samt hur stora miljömässiga fotspår ett bolag lämnar på grund av sin verksamhet. Studien visar att bolag som inte tar ansvar för miljön får en negativ abnormal avkastning. Karpoff m.fl.

(2005) gör en liknande studie om de ekonomiska effekterna för bolag och hur ett bolags värde påverkas av miljööverträdelser. Karpoff m.fl. (2005) implicerar också att miljööverträdelser sannolikt skadar bolagens i form av både förlorat förtroende hos intressenterna men också ett minskat aktievärde. Krüger (2015) studerar vidare intressenters välmående i förhållande till tillkännagivandet om arbetet gällande CSR hos bolag. Studien visar att investerare reagerar mycket starkt på negativa nyheter gällande arbetet med CSR hos bolag, vilket får till följd att aktiekursen faller. Ämnet som Krüger (2015) undersöker är inte väl utforskat och liknande studier om hur marknaden reagerar på tillkännagivanden av ansvarslösa handlingar har inte alls i samma utsträckning gjorts på den svenska marknaden. Eventstudie som forskningsmetod har inte heller använts i så stor omfattning. Det är således av intresse att i denna studie undersöka hur marknaden reagerar när ett bolag har begått ansvarslösa handlingar i form av miljööverträdelser och sociala överträdelser som strider mot CSR med fokus på den svenska aktiemarknaden i form av en eventstudie.

I enlighet med tidigare studier kan man med säkerhet konkludera att brottsliga eller ansvarslösa handlingar har ett negativt inflytande på ett företags aktieavkastning. Frågan är snarare hur

starkt det visar sig. Med stöd i den effektiva marknadshypotesen reflekteras all information i aktiepriset direkt, utan fördröjning, vid ett visst event (Fama, 1970). Fama m.fl. (1969) visar i sin studie att marknaden är effektiv eftersom informationen reflekteras direkt i aktiepriset när den blir tillgänglig på marknaden. Emellertid är doktrinen inte helt enig. Andra studier visar tydligt på att det finns en fördröjning på marknaden (Ball & Brown, 1968; Bernard & Thomas, 1989; Hou m.fl., 2014). Ball och Brown (1968) var först med att bevisa en fördröjning för vinstvarningar där den abnormala avkastningen fortsatt stiger långt efter det bolag annonserar goda resultat, samt fortsatt sjunker för bolag som annonserar sämre resultat. Detta bekräftas också av Bernard och Thomas (1989) samt Hou m.fl. (2014), vilka studier visar att marknaden har en viss fördröjning innan aktiepriset reflekterar all information på marknaden och att informationen då inte är effektiv. Det kan därmed vara intressant att för denna studie även undersöka om det finns en viss fördröjning på marknaden när tillkännagivandet av ansvarslösa handlingar offentliggörs genom att studera den efterföljande reaktionen på den abnormala aktieavkastningen för eventet.

Hur företagets ägarstruktur ser ut är något som kan påverka hur de arbetar med CSR. Företag som ägs av flera medlemmar av en och samma familj är något som finns på många olika marknader runt om i världen. I Sverige är en fjärdedel av arbetskraften anställda hos ett företag som är familjeägt och familjeägda företag står för en femtedel av Sveriges BNP (Bjuggren m.fl., 2011). Hur arbetet med CSR skiljer sig mellan familjeägda och icke familjeägda företag har undersökts i många tidigare studier. De flesta studierna pekar på att företag som är familjeägda inte satsar lika mycket på arbete med CSR som företag där ägarna är utomstående (Laguir & Elbaz 2014; El Ghoul m.fl., 2016). Som Kolk (2016) nämner är CSR ett begrepp som växer i sin betydelse och det ansvar företag tar idag för sin verksamhet är av stor vikt för intressenter. Studier visar också att bolag som i dess ledning av företaget har intressenterna i åtanke är relativt mer framgångsrika än bolag som inte har det (Donaldson & Preston, 1995).

Detta är också något Flammer (2013) visar i sin studie att bolag som tar ansvar för sin miljöpåverkan har en ökad positiv aktieavkastning medan bolag som inte tar ansvar för miljön möter en negativ aktieavkastning. Med hänsyn till vikten av CSR samt hur ett bolag tar hänsyn till aktieägarnas åsikt, är det således även av intresse att i denna studie undersöka huruvida den abnormala aktieavkastningen för bolag skiljer sig åt beroende på ägarstruktur.

1.2. Syfte

Syftet med denna studie är att undersöka hur den svenska kapitalmarknaden reagerar på offentliggörandet av informationen om att ett bolag begått en miljööverträdelse eller social överträdelse. Detta görs genom att titta på hur den efterföljande reaktionen är för den abnormala aktieavkastningen till följd av detta tillkännagivandet. Vidare ämnar studien också undersöka om ägarstruktur inom bolaget har en påverkan på den abnormala aktieavkastningen för sådana event.

1.3. Disposition

Denna studie disponeras enligt följande. I kapitel två presenteras studiens teoretiska referensram med tillhörande hypoteser vilka baserar sig på tidigare forskning. I kapitel tre redogörs den forskningsmetod som valts för studien samt hur insamling av data och beräkning av denna har genomförts. Kapitel fyra presenterar studiens resultat med en genomgående analys och slutligen presenteras i kapitel fem analys och diskussion samt framtida forskning.

2. Teoretiskt ramverk

I följande avsnitt presenteras studiens dels teoretiska ramverk med grund från tidigare relevant forskning, dels tillhörande formulerade hypoteser för studien.

2.1. Den effektiva marknadshypotesen

Teorin om den effektiva marknadshypotesen beskriver hur väl ett aktiepris reflekterar den information som finns på marknaden. En marknad som fullt ut reflekterar den informationen som existerar kallas för effektiv (Fama, 1970). Den effektiva marknaden förekommer i tre olika former: den svaga, den medelstarka och till sist den starka formen. Den svaga formen av den effektiva marknaden innebär att aktiepriserna reflekterar de tidigare historiska priserna för kursen. Den medelstarka formen hänvisar till hur snabbt marknaden anpassar sig till den offentliga information som finns tillgänglig på marknaden, exempelvis årsredovisningar och nyheter. I denna form av den effektiva marknadshypotesen reflekterar aktiepriset all offentlig information. Den starka formen av effektiva marknaden innebär att aktiepriset reflekterar både all publik information på marknaden, men också icke publik information. Den icke publika informationen är inte tillgänglig för alla, vilket innebär att en part har monopol över informationen (Fama, 1970).

För att underlätta existensen av den effektiva marknaden måste vissa förutsättningar antas: (1) att transaktioner kan göras gratis, (2) all publik information är gratis att tillgå samt (3) att marknadens aktörer är överens om den existerande aktuella informationen gällande det aktuella aktiepriset (Fama, 1970). Fama (1970) menar dock på att den typ av marknaden sällan, eller aldrig, existerar i praktiken. Däremot är marknaden ändå effektiv om en betryggande del aktörer har tillgång till all information (ibid).

Då denna studies syfte är att undersöka den abnormala avkastningen för bolag som begår en miljööverträdelse eller social överträdelse, anses den effektiva marknadshypotesen lämplig som väsentlig teori. Detta eftersom offentliggörandet av en ansvarslös handling klassas som ny information på marknaden och denna studie undersöker just hur väl priset anpassas efter denna information. Litteraturen är även till viss del oense om vilket tidsintervall som bäst mäter aktieavkastningen och marknadseffektiviteten. Det är då i denna studie av intresse att undersöka den abnormala avkastningen en period efter eventet av intresse för bolag som begått

en miljööverträdelse eller social överträdelse, med den effektiva marknadshypotesen som bakgrund.

2.2. Intressentmodellen

Intressentmodellen är en teori som beskriver hur bolag arbetar i förhållande till dess intressenter, exempelvis aktieägare. För att ett bolag ska bli framgångsrikt är det beroende av dessa intressenter och frågan är hur man hanterar dem. Problemen om vad bolaget har för plikt och hur man ska upprätthålla plikten gentemot sina intressenter är mycket omfattande (Phillips, 2003). Ett bolag kan ha som ledningsstrategi att i stor utsträckning styra bolaget enligt intressenternas välmående. Målet är då att försöka identifiera välmåendet och hur detta påverkar bolagets prestation (Harrison m.fl, 2010). Studier visar att bolag som i dess ledning av företaget har intressenterna i åtanke är relativt mer framgångsrika än bolag som inte har det (Donaldson & Preston, 1995). Detta bekräftas också av andra studier som betonar att ett företags bibehållande av en nära relation till sina intressenter skapar en hållbar konkurrenskraftig fördel då detta anses vara en ovanlig förmåga och är svår att imitera (Jones m.fl., 2018).

Ytterligare en aspekt som ger bolag en konkurrenskraftig fördel är hur väl det tar hänsyn till CSR och miljön (Flammer, 2013). Flammer (2013) studerar aktieägares reaktion på bolag som begår miljööverträdelse samt hur stora miljömässiga fotspår ett bolag gör på grund av verksamhet. Studien visar att bolag som tar ansvar för sin miljöpåverkan har en ökad positiv aktieavkastning medan bolag som inte tar ansvar för miljön möter en negativ aktieavkastning.

Med andra ord visar Flammer (2013) i sin studie att intressenter ägnar uppmärksamhet kring ett bolags miljöpåverkan och argumenterar för att bolag som ej tar hänsyn till hållbarhet minskar sin konkurrenskraft. Vidare studerar Karpoff m.fl. (2005) miljööverträdelser hos bolag med fokus på hur de ekonomiska effekterna av dessa överträdelser påverkar ett bolags värde.

Karpoff m.fl. (2005) noterar också att miljööverträdelser sannolikt skadar bolagen i form av förlorat förtroende hos intressenterna, vilket i sin tur minskar efterfrågan på ett bolags produkter eller verksamhet. Krüger (2015) studerar intressenters välmående i förhållande till tillkännagivandet om arbete kring CSR hos bolag. Studien visar att investerare reagerar mycket starkt på negativa nyheter om arbetet med CSR hos bolag och till följd att bl.a. aktiepriset sjunker. Eftersom aktiepriset är baserat på investerares förväntningar på framtida kassaflöden kan det antas att om bolag inte tar socialt ansvar kan aktiepriset sjunka på grund av en lägre efterfrågan på bolagets produkter eller genom direkta kostnader för bolaget. Krüger (2015)

menar således också att det existerar en kostnad som inte kan ignoreras kopplat till socialt ansvar hos bolag samt att intressenter ägnar stor uppmärksamhet åt vilket socialt ansvar ett bolag tar. Intressentmodellen tillämpas därmed i vår studie i syfte att förklara vad bolag har för åtagande gentemot aktieägarna och dess intressenter i frågan om ansvarslösa handlingar samt hur detta kan påverka den abnormala avkastningen.

I och med att CSR är ett mycket mer vanligt fenomen idag än tidigare, det vill säga en norm för ett bolags arbete (Flammer, 2013), kan den abnormala avkastningen också antas vara ännu mer negativ än vad tidigare studier visat. Med stöd av tidigare studier (Flammer, 2013; Karpoff m.fl, 2005; Krüger, 2015) som starkt visar på att offentliggörandet av ansvarslösa handlingar har en negativ påverkan på ett bolags aktieavkastning på kort sikt och att intressenter ägnar stor uppmärksamhet åt vilket socialt ansvar ett bolag tar (Krüger, 2015), formuleras denna studies första hypotes.

● Hypotes 1: Offentliggörandet av sociala och miljömässiga överträdelser har en direkt negativ abnormal aktieavkastning.

2.3. Fördröjning på marknaden

Enligt teorin om den effektiva marknadshypotesen tar det en viss tid för aktiepriset att anpassa sig till ny information och den slutsats som dras är att marknaden innehar en viss fördröjning, vilket tidigare studier också bekräftar (Ball & Browm, 1968; Bernard & Thomas, 1989; Hou m. fl, 2014). Först att upptäcka en fördröjning på marknaden var Ball och Brown (1968). Detta stöds av Bernard och Thomas (1989) samt Hou m.fl. (2014) i vilka studier det framgår klart att marknaden inte är direkt effektiv. En aspekt som kan orsaka en fördröjning på marknaden är att investerare underskattar information (Hou m.fl., 2014) och en annan är att informationen kan vara omfattande eller svår att samla in (Bernard & Thomas, 1989).

Gunthorpe (1997) studerar hur tillkännagivandet av ekonomiska brott, såsom bedrägeri och korruption, inom bolaget påverkar dess aktiekurs. Gunthorpe (1997) finner att det finns en signifikant negativ avkastning för bolag som begått ekonomiska brott, men att effekten av det är som störst fem dagar efter eventet. Även denna studie pekar på att det finns en fördröjd effekt på marknaden. Trots att Gunthorpe (1997) studerar handlingar i form av ekonomisk brottslighet till skillnad från sociala överträdelser eller miljööverträdelser, bör resultat hos Gunthorpe (1997) även kunna ligga till grund för vissa likheter i denna studie. Vidare studerar Xu m.fl.

(2012) den kumulativa abnormala avkastningen för bolag som begått miljööverträdelser upp till 30 dagar efter ett event. Studien finner att den kumulativa abnormala avkastningen har en negativ trend upp till 30 dagar efter det att ett event har inträffat. Således innebär det att offentliggörandet av att bolag har begått en miljööverträdelse också har en efterföljande reaktion på den abnormala avkastningen perioden efter eventet av intresse.

Med stöd av tidigare studier som visar att det finns en drift i marknaden för aktiepriser att reflektera all information (Ball & Browm, 1968; Bernard & Thomas, 1989; Gunthorpe, 1997;

Hou m.fl, 2014) samt att den abnormala avkastningen efter att ett event inträffat har en negativ trend i upp till 30 dagar efter eventet (Xu, m.fl., 2012) formuleras studiens andra.

• Hypotes 2: Det finns en fördröjd reaktion på den abnormala aktieavkastningen till följd av sociala och miljömässiga överträdelser.

2.4. Ägarstruktur

Hur ett företag arbetar med CSR och varför de arbetar som det gör, är något som undersökts utifrån många olika perspektiv. En aspekt som oftast studeras är hur ägarstrukturen i företaget ser ut och hur det kan komma att påverka CSR-arbetet i ett bolag (Laguir & Elbaz 2014; El Ghoul, m.fl., 2016). Tidigare forskning visar på att företag som är familjeägda inte satsar mycket på CSR, vilket grundar sig i att familjeägda bolag har en skarp skillnad mellan de kontrollerande aktieägarna och minoritetsägarna (El Ghoul, m.fl. 2016). De kontrollerande aktieägarna, vilka till grunden är en enda familj, har ett större incitament att ta ekonomiska beslut som oftast gynnar de själva och fokuserar mindre på frågor om CSR (El Ghoul, m.fl.

2016). Labelle m.fl. (2018) beskriver också i sin studie att familjeägda företag ägnar sig mer åt CSR-arbete om familjens kontroll av företaget är låg, vilket innebär att ju mer kontroll familjen har över företaget desto mindre satsar företaget på CSR. Block och Wagner (2014) menar dock samtidigt att familjeägda bolag tar mer socialt ansvar i vissa frågor än andra, frågor som främst berör det lokala samhället. Detta för att familjen i fråga starkt associeras med bolaget och fokus blir således att stärka bolagets identitet och rykte (Laquir & Elbaz, 2016). För icke familjeägda bolag ligger fokus mer på de anställdas hälsa och säkerhet än bolagets identitet och det lokala samhället, eftersom associationen med ägarna inte är lika starka (ibid). Med andra ord fokuserar familjeägda bolag och icke familjeägda bolag på olika frågor som berör CSR-arbetet.

Med hänsyn till tidigare studier (Laquir & Elbaz, 2016) som pekar på att familjeägda bolag respektive icke familjeägda bolag tar olika ansvar gällande sociala frågor, kan det finnas en skillnad mellan den abnormala avkastningen för de olika bolagen vid offentliggörandet av en social överträdelse eller miljööverträdelse. Således formuleras studiens tredje och sista hypotes.

● Hypotes 3: Det finns en skillnad i abnormal aktieavkastning till följd av sociala och miljömässiga överträdelser beroende på om ett bolag är familjeägt eller ej.

3. Metod

I följande avsnitt presenteras val av forskningsmetod, de relevanta statistiska och matematiska formlerna för studien samt beskrivning av studiens variabler. Vidare presenteras studiens tillvägagångssätt och dataurval.

3.1. Eventstudie

Forskningsmetoden för denna studie är en eventstudie. Användandet av studien kräver antagandet om att marknaden är effektiv och att ny information på marknaden reflekteras direkt in i marknadspriset (MacKinlay, 1997). Eventstudie som forskningsmetod anses vara den metod som dominerar i frågan om att undersöka den ekonomiska påverkan av ett event.

Metoden används i många forskningsämnen och är mycket värdefull. Den är mest framgångsrik i företagsekonomi där förändring i finansiella data, i form av aktiepriser, används. MacKinlay (1997) argumenterar också för att en eventstudie är särskild användbar när det går att se ett specifikt datum för ett event. Eftersom denna studie ämnar undersöka hur den abnormala aktieavkastningen förändras för bolag som begår sociala överträdelser eller miljööverträdelser, anses en eventstudie som den mest lämpade metoden.

McWilliams och Siegel (1997) nämner i sin studie vissa antaganden för att en eventstudie ska kunna vara tillförlitlig. Det antas först och främst att informationen angående händelsen inte går att inhämta förrän nyheten om händelsen har publicerats och att informationen inte har läckt ut innan dess. Eftersom den abnormala aktieavkastningen är resultat av den reaktion som sker på aktiemarknaden vid ny information, blir eventstudien problematisk om information om samma händelse hämtats in vid olika tillfällen (ibid). Liknande antaganden görs således också i denna studie. McWilliams och Siegel (1997) påstår vidare i sin studie att en faktor som kan komma att påverka resultatet i en eventstudie är om det inträffar ytterligare en händelse under samma eventintervall.

McWilliams och Siegel (1997) menar vidare att en undersökning med ett långt intervall inte antar att marknaden är effektiv och Fama (1998) antyder att korrelationen mellan eventet och ett visst resultat är skört. Däremot visar flertal studier (Ball & Browm, 1968; Bernard &

Thomas, 1989; Hou m. fl, 2014) att det finns en fördröjning på marknaden och att det är

nödvändigt att mäta den efterföljande reaktionen för den abnormala avkastningen för att få ett resultat. Med stöd av de skäl som förs fram av MacKinlay (1997) och trots kritiken gentemot eventstudie som forskningsmetod, anses den ändå mest lämplig för den studie som avse i denna uppsats likt tidigare gjorda studier (Flammer, 2013; Karpoff m. fl, 2005; Gunthorpe, 1997).

3.2. Definition av eventintervall och estimeringsintervall

För att kunna besluta om eventintervallets längd, bör det först identifieras vad som är eventet av intresset (MacKinlay, 1997). Eftersom studien ämnar undersöka den abnormala avkastningen i de fall ett bolag begår miljööveträdelser eller sociala överträdelser är eventet av intresset den dagen då detta uppdagas i media för första gången. Urvalet av vilka artiklar och således observationer som väljs för undersökningen, presenteras i avsnitt 3.7. Eventet av intresse betecknas t = 0. Eventintervallet brukar i praktiken omfattas av både eventet av intresse samt någon dag därefter. Detta eftersom tidsintervallet då fångar prisförändringarna och den abnormala avkastningen i förhållande till eventet av intresse (MacKinlay, 1997). I denna studie är eventintervallet tiden från eventet av intresse samt en dag därefter (period ett, P1), det vill säga t = (0, +1).

Då tidigare nämnda studier pekar på att det finns en oenighet om när en prisförändring uppdagas, är det således av intresse att studera den abnormala avkastningen under ytterligare en period efter eventet av intresse. Därav har ett post-eventintervall på t = (+2, +30) definierats för att undersöka den efterföljande reaktionen för eventet av intresse. Post-eventintervallet delas upp i två perioder, där första post-eventintervallet (period två, P2) definieras t= (+2, +10) och andra post-eventintervallet (period tre, P3) på t = (+11, +30). Det andra post- eventintervallet bestäms i enlighet med Xu m.fl. (2012) som använder sig av tidsintervallet 30 dagar efter ett event av intresse för att undersöka hur ett bolags aktiekurs påverkas av ett miljöbrott.

Estimeringsintervallet används för att beräkna fram undersökningens betavärde (b) och omfattas av de dagar innan eventet av intresset har ägt rum och inkluderar då inte eventet av intresse. Anledningen är för att förhindra att eventet av intresset ska påverka parametrarna i marknadsmodellen för beräkning av den förväntade avkastningen (MacKinlay, 1997). I enlighet med MacKinlay (1997) har estimeringsintervallet 120 handelsdagar valts och betecknas t = (-131, -11).

Figur 1. Tidslinje över studiens estimeringsintervall, eventintervall samt post-eventintervall.

3.3. Beräkning av förväntad avkastning

Enligt MacKinlay (1997) definieras den förväntade avkastningen som den avkastning som kan förväntas av marknaden, om inte eventet av intresse ägt rum. Med andra ord är den förväntade avkastningen den som kan erhållas om ett bolag inte hade begått en miljööverträdelse eller social överträdelse, det vill säga om effekterna av denna händelse således utesluts. Den förväntade avkastningen beräknas enligt marknadsmodellen, vars avkastning relaterar till marknadsportföljen. För denna studie används SIXRX som avkastningsindex för marknadsportföljen. Indexet visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen, inklusive utdelningar, vilket innebär att indexet justerar återinvesteringar för utdelningarna i bolagets aktiekurs.

!_",$ = '_" + )_"!_*,$ + +_",$

,(+_",$) = 0, 0'1 = (+_",$) = 2₃⁵₄

Där !",$=faktisk avkastning för aktie i under tidsperiod t; ai = icke systematisk risk, interceptet för aktie i;

)_"=systematiska risken för aktie i, lutning för aktie i; !_*,$=avkastning för marknadsportföljen under

tidsperiod t; +_",$=felterm för aktie i för tidsperioden t vilket antas ha värdet noll och en konstant varians.

3.3.1. Beräkning av abnormal avkastning (AR)

Den abnormala avkastningen (AR) är differensen mellan den faktiska avkastningen under eventintervallet och den förväntade avkastningen (MacKinlay, 1997), beräknat enligt marknadsmodellen.

6! = !_",$− ('8_" + )9_"!_*,$)

Där 6!",$=den abnormala avkastningen för aktie i under tidsperioden t, !",$=faktiskt avkastning för aktie i under tidsperioden t; samt ('8"+ )9"!*,$) = förväntad avkastning för aktie i under tidsperiod t.

3.3.1.1. Beräkning av genomsnittlig abnormal avkastning (AAR)

Den genomsnittliga abnormala avkastningen beräknas genom att summera den abnormala avkastningen och sedan dividera summan med antal observationer (event), enligt ekvation nedan.

66! = ^:

;∑^;_"=: 6!_",$

Där 66! =den genomsnittliga abnormala avkastningen för tidsperiod t; n = antal event; samt 6!_",$=abnormal avkastning för aktie i under tidsperiod t.

3.3.2. Beräkning av kumulativ abnormal avkastning (CAR)

Den kumulativa abnormala avkastningen beräknas genom att summera den abnormala avkastningen för tidsperioden t1 och t2.

>6!_"(?_:, ?₅) = ∑^$_$=$^@

A 6!_",$

Där >6!_"(?_:, ?₅)= kumulativa abnormal avkastning för aktie i mellan tidsperioden t1 och t2; ARi,t = abnormal avkastning för aktie i under tidsperiod t.

3.3.2.1. Beräkning av genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning (ACAR)

Den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen beräknas genom att summera den genomsnittliga abnormala avkastningen för tidsperiod t1 och t2.

6>6!_"(?_:, ?₅) = ∑^$_$=$^@ _A 66!_$

Där 6>6!_"(?_:, ?₅)= den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för aktie i mellan tidsperioderna t1

och t2; AARt = den genomsnittliga abnormala avkastningen under tidsperiod t.

3.3.3. Signifikansberäkning

Den statistiska styrkan i den abnormala avkastningen och den kumulativa abnormala avkastningen testas med hjälp av ett t-test. Detta görs i syfte att testa om de värdena undersökningen får fram är signifikanta. För att kunna testa signifikansen krävs variansen för den abnormala och den kumulativa abnormala avkastningen. Variansen för den abnormala avkastningen räknas ut genom följande ekvation:

0'1(66!_$) = 1 C⁵D

;

"=:

2₃⁵₄

Där 0'1(66!) =varians för genomsnittlig abnormal avkastning tidsperiod t; n = antal event; samt 2₊^F_E = varians för felterm för aktie i.

Variansen för den kumulativa abnormala avkastningen räknas ut genom följande ekvation:

0'1(6>6!_$(?_:, ?₅) = G ∗ 1 C⁵ D

$_@

$=$_A

0'1(66!_$)

Där 0'1(6>6!(?1 ,?2 )) = varians för genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan tidsperiod t1 och t2; L= längd på eventfönstret; 0'1(66!?) = varians för genomsnittlig abnormal avkastning tidsperiod t.

Efter att varianserna räknats ut används dem i ett t-test för att testa den statistiska styrkan i den genomsnittliga abnormala avkastningen respektive den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen. Den genomsnittliga abnormala avkastningens statistiska styrka beräknas enligt följande ekvation:

I_: = 66!_$

0'1(66!_$)^:/5 ∼ L(0,1)

Där 66!? = genomsnittlig abnormal avkastning tidsperiod t; 0'1(66!?) = variansen för genomsnittlig abnormal avkastning tidsperiod t.

Den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningens statistiska styrka beräknas enligt följande ekvation:

I₅ = 66!(?_:, ?₅)

0'1(6>6!(?_:, ?₅ ))^:/5 ∼ L(0,1)

Där 6>6!(?1 ,?2) = genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan tidsperiod t1 och t2; och 0'1(6>6!(?1

,?2 )) = variansen för genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan tidsperiod t1 och t2.

3.4. Testvariabel

3.4.1. Ägarstruktur

För att undersöka hur ägarstrukturen påverkar den abnormala avkastningen använder vi oss av ett t-test. Testet utförs genom att jämföra den kumulativa abnormala avkastningen mellan de observationer där företaget är familjeägt och de observationer där företaget inte är familjeägt.

? = >6!_:− >6!₅ MN'1C_:^:−N'1₅ C₅

Där >6!_" = kumulativ abnormal avkastning för de respektive grupperna; ^N'1O

C_O = varianserna för de respektive grupperna.

3.5. Multipel regressionsanalys

För att undersöka om den kumulativa aktieavkastningen påverkas av bland annat företagsstorlek och huruvida ett bolag är familjeägt eller ej, görs en multipel regressionsanalys som komplement till studiens t-test. Modellens beroende variabel är den kumulativa abnormala avkastningen (CAR), med de oberoende variablerna ägarstruktur, företagsstorlek samt kontrollvariablerna return on asset (ROA), skuldsättningsgrad och företagsstorlek.

Ägarstruktur är en dummyvariabel och benämns 1 om företaget i fråga är familjeägt och 0 om företaget inte är familjeägt. I och med studiens få observationer (se avsnitt 3.7.4) undviks fler kontrollvariabler för regressionsanalysen.

I och med studiens förhållandevis få observationer är det viktigt att försäkra sig om att inga observationer behöver elimineras och se till att det inte finns några extremvärden som snedvrider resultatet. För att uppfylla dessa krav har samtliga variabler för observationerna genomgått metoden winsorizing. Det betyder att extremvärden antar värdet av den närmaste observationens värde (Verbeek, 2017). I denna studie har värdena för samtliga variabler i percentil 1 och 99 winsorizats. Detta har gjorts för att inte riskera en för hög skevhet eller kurtosis, vilket är två mått som visar om urvalet är normalfördelat eller inte. Skevhet mäts utifrån ett normalfördelat urval som erhåller värdet 0. Ett skevhetsvärde utanför intervallet -1 och +1 anses tyda på en betydande skev fördelning (Hair m.fl., 2014). Kurtosis mäter hur toppig eller platt normalfördelningskurvan är. Ett normalfördelat urval har ett kortosisvärde på 3. Om värdet är högre än 3 anses fördelningen vara toppig och om värdet är lägre än 3 anses fördelningen vara platt (Hair m.fl., 2014). För att ytterligare efterlikna en normalfördelning har den naturliga logaritmen av totala tillgångar använts för variabeln företagsstorlek. Eftersom urvalet överstiger 30 observationer kan urvalet i och med den centrala gränsvärdessatsen, däremot anses vara normalfördelat oavsett värden på skevhet och kurtosis (Mendenhall &

Sincich, 2014).

För att undvika multikollinearitet mellan regressionsanalysens olika variabler har två olika test genomförts. För det ena testet är beräknades Pearsons korrelationskoefficient. Det är ett mått som visar korrelationerna mellan studiens variabler och en allt för hög korrelation kan betyda

att resultaten från regressionsanalysen är missvisande. Ett värde över 0,8 tyder på att korrelationen är för hög och trovärdigheten i resultatet kan då ifrågasättas (Brooks, 2014). Det andra testet som genomfördes genom att beräkna variablernas Variance Inflation Factor (VIF).

Testet ger ett VIF-värde där ett högre värde än 10 indikerar en hög korrelation mellan variablerna, vilket kan öka medelfelet i regressionen, vilket ökar risken för att resultatet inte blir signifikant. Påvisar VIF-testet ett värde över 10 tyder det på problem med variablerna och det bör då åtgärdas innan regressionen kan genomföras (Mendenhall & Sincich, 2014). Nedan redovisas den regressionsmodell som används för denna studie.

>6!_P = Q_P+ )_:ÄS'1T?1UV?U1_P+ )₅Wö1Y?'STT?Z1[YV_P+ )_\!]6_P + )_^_VU[`Tä??COCSTS1'`_P+ +_P

Där Q_Pmotsvarar modellens intercept; )_:ÄS'1T?1UV?U1_P dummyvariabel som antar värdet 1 eller 0 multiplicerat med regressionskoefficienten; )_:Wö1Y?'STT?Z1[YV_P motsvarar den naturliga logaritmen av ett bolags totala tillgångar multiplicerat med regressionskoeffecienten; )_\!]6_P motsvarar företagets EBIT dividerat med företagets totala tillgångar som multipliceras med regressionskoefficienten )^_VU[`Tä??COCSTS1'`Pmotsvarar företagets totala långfristiga skulder dividerat med totala tillgångar som multipliceras med regressionskoefficient;

+_Pär feltermen för bolag j.

3.6. Operationalisering av ansvarslösa handlingar

3.6.1. Sociala överträdelser

Krüger (2015) studerar intressenters välmående i förhållande till tillkännagivandet om arbetet kring CSR hos bolag. Krüger (2015) väljer att använda sig av MSCI KLD 400 Social Index¹ för att fastställa hur väl ett bolag presterar beträffande CSR. Samma index har också Price och Sun (2017) använt sig av för att studera hur Corporate Social Irresponsibility påverkar ett bolags marknadsvärde. Indexet definierar vad som är en positiv och negativ påverkan när det gäller frågan om socialt ansvar, där vissa nyckelord kan väljas ut. Price Sun (2017) listar tydligt upp i sin studie vilka handlingar som kan leda till en positiv eller negativ påverkan. Ur denna lista väljs således de nyckelorden ut som förknippas med sociala överträdelser för det fall de inte följs: fackförbindelser, hälsa och säkerhet, minskad arbetskraft, pensionsförmåner, arbetsrättigheter och relation till ursprungsbefolkningen. Krüger (2015) samt Price och Sun

1 Viktat index på 400 amerikanska värdepapper som ger exponering för företag med goda miljömässiga och sociala prestationer.

(2017) har gjort sina studier på den amerikanska marknaden och MSCI KLD 400 Social Index baseras på amerikanska bolag. De valda nyckelorden kan följaktligen vara vinklade mot den amerikanska marknaden och uttryckta för att lämpa sig där. Det är därför av stor vikt att dessa begrepp tolkas utifrån en svensk kontext.

Arbetsrätt i Sverige berör de villkor och förhållande en arbetstagare har som anställd, till exempel lönebildning och medling vid arbetstvister (Regeringen, 2019). Arbetsrätten regleras i ett flertal lagar, såsom arbetsmiljölagen, arbetstidslagen, diskrimineringslagen, lag om anställningsskydd (LAS) och medbestämmandelagen (MBL). Dessa lagar reglerar bland annat om hur länge en anställd får arbeta, att alla ska ha lika rättigheter och möjligheter samt rätten att vara med att förhandla och skydd mot arbetstagare som blir uppsagda eller avskedade.

Arbetsvillkor och vad som förväntas av en arbetstagare respektive arbetsgivare regleras ofta i kollektivavtal. Däremot utgör den arbetsrättsliga lagstiftningen grunden för dessa kollektivavtal. Arbetsrätten används därför som utgångspunkt i definitionen av nyckelord som representerar sociala överträdelser. Med stöd av den arbetsrättsliga lagstiftningen har begrepp definierats utifrån vilka handlingar som bryter mot arbetsrätten. Dessa är: oskäliga arbetstider, diskriminering eller trakasserier, förbud mot fackligt engagemang, omplacering, oskäliga löner, farliga arbetsplatser, barnarbete, begränsad yttrandefrihet, dålig arbetsmiljö, förbud mot förhandling och orättvis uppsägning eller avsked. Sist adderas också begreppet sociala överträdelser med i studien då det är just detta vi vill undersöka.

De nyckelord från MSCI KLD 400 Social Index som kan förknippas med de mer svenska anpassade nyckelorden från arbetsrätten tas bort i undersökningen, det vill säga endast de svenska uttrycken används. Detta då de svenska anpassade uttrycken anses mer lämpliga gentemot den svenska marknaden på vilken studien undersöker. Exempelvis kan uttrycket hälsa och säkerhet enligt den svenska arbetsmiljölagstiftningen likställas med nyckelordet farliga arbetsplatser, som krav på att en säker arbetsplats ska råda. Därför tas uttrycket hälsa och säkerhet bort i undersökningen. Pensionsförmåner finnes inte bland nyckelorden i den arbetsrättsliga lagstiftningen och tas inte heller med i undersökningen. För exakta nyckelord om sociala överträdelser och användandet av dem i databasen Retriever Research, se bilaga 1.

3.6.2. Miljömässiga överträdelser

Flammer (2013) undersöker hur aktieägare påverkas av företagsnyheter med koppling till miljön. I datainsamlingen söker författarna efter artiklar från The Wall Street Journal där vissa

begrepp används. De begrepp som används av Flammer (2013) syftar till att söka på både negativa och positiva effekter för företagen. Begreppen används för att hitta artiklar där företagen behandlar miljön på ett såväl negativt som positivt sätt. Begreppen i sig är däremot inte vinklade åt något håll utan det är artikeln i sig som avslöjar vilken typ av handling som företaget kopplas samman med. I undersökningen används begrepp som berör olika områden som bland annat föroreningar, oljeläckage, utsläpp av skadliga ämnen (till exempel koldioxid), global uppvärmning och klimatförändring. Studien av Flammer (2013) är gjord på den amerikanska marknaden och det är därför viktigt att de svenska tolkningarna av begreppen är anpassade till en svensk kontext.

Svensk miljölagstiftning regleras i miljöbalken. I 1 kap. 1 § miljöbalken (1998:808) definieras målet med lagstiftningen: “Bestämmelserna i denna balk syftar till att främja en hållbar utveckling som innebär att nuvarande och kommande generationer tillförsäkras en hälsosam och god miljö. En sådan utveckling bygger på insikten att naturen har ett skyddsvärde och att människans rätt att förändra och bruka naturen är förenad med ett ansvar för att förvalta naturen”. Från Miljöbalken har begrepp definierats som indikerar på att ageranden i strid med miljölagstiftning har begåtts: farligt eller giftigt avfall, oljeläckage, förorening, utsläpp (till exempel koldioxid), växthusgas, miljöförstöring, strålning, miljöbrott, artskyddsbrott och nedskräpning. För exakta nyckelord om miljömässiga överträdelser och användandet av dem i databasen Retriever Research, se bilaga 1.

3.7. Datainsamling 3.7.1. Insamling av data

För att samla in data till studien har sökningar efter nyhetsartiklar om specifika händelser i databasen Retriever Research använts. Retriever Research är ett mediearkiv som samlar publicerade artiklar i både digital och tryckt press. Insamlingen av data görs i enlighet med tidigare studier (Flammer, 2013; Gunthorpe, 1997; Karpoff m.fl, 2005) som har gjort eventstudier och använt sig av nyhetsartiklar från The Wall Street Journal. Studien inkluderar Svenska Dagbladet, Dagens Nyheter och Dagens industri i vilka tidningar nyheter angående ansvarslösa handlingar publicerats. Urvalet görs eftersom tidningarna är mycket välkända och har ett gott anseende, vilket antas är ett krav för att en nyhet ska få en hög spridning. För att undersöka den abnormala avkastningen för ett bolag som begår ansvarslösa handlingar måste data för aktiekursen också hämtas in, vilket har gjorts i databasen Thomas Reuters Eikon, där

indexet SIXRX har använts. Indexet visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen, inklusive utdelningar, vilket innebär att indexet justerar de återinvesteringar som görs för utdelningarna i bolagets aktiekurs.

Sökningarna i Retriever Research har gjorts via utvalda nyckelord, vilka definierar antingen en miljööverträdelse eller social överträdelse, i syfte att finna artiklar om ansvarslösa handlingar.

Operationalisering av ansvarslösa handlingar samt tillhörande nyckelord finnes i avsnitt 3.6 respektive bilaga 1. Varje bolag har sökts enskilt tillsammans med de utvalda nyckelorden.

Detta för att tydligt kunna urskilja artiklar för respektive bolag. Flertal ord kan ha olika ändelser och ändå falla inom ramen för nyckelordets innebörd. För att inte gå miste om dessa sökresultat, har en asterix (*) vid ordets slut lagts till för att få fram alla resultat kopplat till det specifika ordet. Exempelvis skrivs ordet ”föroren*” in i sökrutan för att få fram resultat som till exempel

”förorening” och ”föroreningar”.

3.7.2. Urvalskriterier

För att undersöka den abnormala aktieavkastningen för bolag som begått ansvarslösa handlingar studeras börsnoterade bolag på Stockholmsbörsen (Nasdaq Stockholm) under åren 2004–2019. Kriterierna gällande urvalet av bolag via sökningar i tidningarna Svenska Dagbladet, Dagens Nyheter och Dagens industri kräver att minst ett av de sökbara nyckelorden, vilka operationaliseras i avsnitt 3.6, nämns i artikeln. Det måste också framgå tydligt att det är bolaget i fråga som har begått handlingen och att bolaget är huvudfokus i artikeln. Bolagets namn måste då vara skrivet så tidigt som möjligt i artikeln, företrädesvis i rubriken eller första stycket i artikeln. Artiklar som inte nämner det specifika bolaget i rubriken eller tidigt i artikeln utesluts från studien. Ett bolag som endast nämns i en artikel och som ej har en koppling till något av de sökta nyckelorden tas inte med i studiens observationer.

Det kan också vara så att en händelse skrivits om flera gånger i olika tidningar. Det är därmed av största vikt att försöka finna den första artikeln (Flammer, 2013) som skrev om händelsen, för att besluta när eventet ägt rum (och därmed utesluta övriga artiklar). Därav har sökningarna gjorts enligt publicerat datum, så den första artikeln enkelt kan identifieras. Om ett bolag har begått flertal ansvarslösa handlingar under sökperioden mellan åren 2004–2019, tas alla event med i studien och inte enbart den första händelsen och eventet för det bolaget.

3.7.3. Urval av familjeägda bolag

För att jämföra huruvida den abnormala aktieavkastningen skiljer sig åt beroende på hur ägarstrukturen i ett bolag ser ut krävs det att identifiera vilka bolag som är familjeägda eller inte. Familjeägda bolag definieras enligt Faccio och Lang (2002) på så sätt som beskriver att ett familjeägt bolag är ett bolag där den största ägaren är av samma familj och som innehar mer än 20% av rösterna. Ett icke familjeägt bolag är således ett bolag där en och samma familj inte innehar mer än 20% av rösterna av samma familj. Ett bolag är ofta ägt av flertal ägare som också kan komma att existera i olika format, såsom investmentbolag och stiftelser. För att bestämma ifall ett bolag är familjeägt eller inte bör man således gräva djupare i vilka som också äger investmentbolagen i fråga och hur stor andelen röster en viss familj har. Vidare utvecklas således definitionen av ett familjeägt bolag också till att rösträtterna måste kontrolleras direkt eller indirekt (EU-kommissionen, 2009). Beräkning för innehav av röster har gjorts enligt Barontini och Caprio (2006) där andelen röster en familj innehar i exempelvis ett investmentbolag multipliceras med andelen röster för bolaget i fråga. Ett typfall är investmentbolaget Lundbergföretagen som ägs till 93,4% (Avanza, 2019) av familjen Lundberg och som i sin tur äger 61,60% (ibid) av rösterna i Holmen. Företaget Holmen är således familjeägt där familjen Lundberg innehar 57,5%² av rösterna. Liknande beräkningar har gjorts för respektive bolag i undersökningen. För att få fram informationen gällande ett bolags ägarstruktur har vardera bolag för observationerna sökts fram via Avanza, vilket är en svensk bank med inriktning på sparande och placering (Avanza, 2019). Nedan redovisas antalet observationer för de bolag som är familjeägda respektive icke familjeägda i tabell 1. För information om vilka bolag som är familjeägda eller ej i undersökningen, se bilaga 4.

Tabell 1. Antalet familjeägda bolag respektive icke familjeägda bolag.

Typ av bolag Antal observationer

Familjeägt bolag 25

Icke familjeägt bolag 42

3.7.4. Bortfall och slutgiltigt urval

En faktor som kan påverka den abnormala avkastningen för studien är om ytterligare ett event sker under eventintervallet (McWilliams & Siegel, 1997). De bolag som har haft ytterligare en händelse under eventintervallet och post-eventintervallen har tagits bort från undersökningen då fler event under samma undersökningsperiod kan minska korrelationen mellan eventet av

2 Beräkning för innehav av röster i bolaget Holmen beräknas som 93,40% multiplicerat med 61,60% vilket blir 57,50%.

intresse och den abnormala avkastningen. För att kunna utesluta de övriga händelserna från de insamlade eventet görs ytterligare en sökning på samma vis med nya valda nyckelord. Däremot undersöks nu endast nyhetsartiklar under eventintervallen av de redan valda. Event som faller inom ramen för övriga händelser är i enlighet med McWilliams och Siegel (1997): annonsering av utdelning, tillkännagivandet av kommande företagsförvärv, lansering av ny produkt, vinstvarningar, förändringar i företagets ledning, regeringen skriver under stora avtal. För de exakta nyckelorden, se bilaga 2.

Ytterligare bortfall görs också för de observationer som inträffar under ett tidigare events eventintervall eller post-eventintervall. Det innebär att ifall ett event av liknande karaktär sker beträffande en social överträdelse eller miljööverträdelse under samma eventintervall som ett tidigare inträffat event, tas det första eventet bort från undersökningen. Detta då den abnormala avkastningen för det första eventet kan påverkas av att ytterligare ett liknande event sker under samma eventintervall eller post-eventintervall. Till sist väljs bolag vars aktiekurs inte kan hämtas bort från studien. Totalt antal bortfall redovisas i tabell 2 nedan.

Tabell 2. Deskriptiv statistisk på bortfall av observationer för sociala och miljööverträdelser år 2004–2019.

Initialt urval 80

Orsak till bortfall

Övrig händelse inträffat under eventfönstret 6

Avsaknad av aktiedata 4

En annan social eller miljömässig överträdelse inom

samma eventfönster 3

Totalt antal bortfall 13

Slutgiltigt urval 67

Efter urvalet av observationer samt de bortfall som gjorts enligt ovan har 67 observationer hittats för undersökningen som redovisas i tabell 3 nedan.

Tabell 3. Deskriptiv statistik på totalt antal observationer som tas med i eventstudien.

Nyckelord Antal event

Arbetsmiljöbrott 3

Barnarbete 8

Barnarbete, sexuella trakasserier, orimliga arbetstider 1

Barnarbete, tvångsarbete 2

Diskriminering 9

Dåliga arbetsförhållanden, trakasserier, orimlig lön 1

Förorening 2

Giftigt avfall 3

Koldioxidutsläpp, utsläpp 4

Miljöbrott 6

Miljöförstöring 1

Oljeutsläpp 2

Sexuella trakasserier 2

Strålning 2

Trakasserier 5

Tvångsarbete, begränsad yttrandefrihet 1

Tvångsarbete 1

Utsläpp 11

Utsläpp/Läckage 1

Utsläpp/Växthusgaser 2

Totalt antal event 67

4. Resultat & Analys

I följande avsnitt presenteras studiens resultat med tillhörande analyser och hypotesprövningar.

4.1. Eventstudie

Figur 2. Diagram över den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen från eventdagen till och med 30 dagar efter eventdagen.

I figur 2 redovisas den abnormala avkastningen under de 30 dagar som följer efter eventet.

Resultatet tyder på att den direkta effekten av offentliggörandet av en social överträdelse eller miljööverträdelse är negativ, ett resultat som går i linje med tidigare studier (Flammer, 2013;

Karpoff m.fl, 2005; Krüger, 2015). Resultatet tyder också på att den abnormala avkastningen inte stabiliseras under de 30 dagar som följer efter eventet, ett resultat som går i linje med studien av Xu m.fl. (2012).

Tabell 4. Resultat gällande den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen för alla 68 observationer under åren 2004–2019.

Period Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning

Dag 0 - 1 -0,34%

Dag 2 - 10 -1,44%*

Dag 11 - 30 -2,68%**

Den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen presenteras med signifikansnivå 10%, 5% samt 1% där vardera nivån presenteras med ”*”, ”**” respektive ”***”.

Tabell 4 visar den kumulativa abnormala aktieavkastningen för eventintervallet och det efterföljande post-eventintervallet. Resultatet från studien tyder på att den kumulativa abnormala avkastningen är negativ under studiens eventintervall. Det är ett resultat som går i linje med tidigare studier (Flammer, 2013; Karpoff m.fl, 2005; Krüger, 2015). Däremot är resultatet inte signifikant och därför kan vi inte säkerställa att den kumulativa abnormala aktieavkastningen är negativ under eventintervallet. Det är således inte statistiskt säkerställt att det finns en direkt negativ abnormal aktieavkastning till följd av en miljömässig eller social överträdelse. Därför förkastas studiens första hypotes.

Det kan finnas olika anledningar till att resultatet inte blir signifikant. Denna studien har färre observationer än tidigare studier inom området och det kan eventuellt försämra möjligheten för vår studie att hitta signifikanta resultat. Den nya informationen och dess påverkan på företaget kan också underskattas av aktieägarna. Dessutom kan det finnas en fördröjning på marknaden som gör att marknaden inte reagerar direkt, vilket är i enlighet med tidigare studier (Ball &

Browm, 1968; Bernard & Thomas, 1989; Gunthorpe, 1997; Hou m.fl, 2014). Detta innebär att marknaden är effektiv i den medelstarka formen av den effektiva marknadshypotesen, men reaktion på marknaden är som sagt fördröjd.

Tidigare studier är också utförda på andra marknader än den svenska. Sverige rankades femma när Yale Center for Enviornmental Law & Policy rankade 180 länder i världen (Environmental Performance Index, 2018) samt att Sverige också har ett starkt regelverk gällande arbetsrätt.

Det kan tyda på att sociala och miljömässiga överträdelser överlag är mindre allvarliga i Sverige och påverkar därför inte marknaden lika mycket som i andra länder. Tidigare studier undersöker framför allt miljömässiga överträdelser (Flammer, 2013; Karpoff m.fl, 2005;

Krüger, 2015) och därför kan inkluderandet av sociala överträdelser också göra att resultatet ser annorlunda ut.

Resultatet i tabell 4 tyder på att den kumulativa abnormala aktieavkastningen är negativ under det första post-eventintervallet (P2) och resultatet är signifikant på tio procent signifikansnivå.

Den höga signifikansen betyder att det inte går att dra några slutsatser utifrån endast detta resultat. Tabell 4 redogör också resultatet från studiens andra post-eventintervall (P3) som visar att den kumulativa abnormala avkastningen är negativt. Det går i linje med resultatet från Xu m.fl. (2012) och tyder på att avvikelseavkastningen har en negativ trend upp till 30 dagar efter eventet av intresse. Resultatet pekar också på att det finns en fördröjd reaktion på den

abnormala aktieavkastningen, vilket går i linje med tidigare studier (Ball & Browm, 1968;

Bernard & Thomas, 1989; Gunthorpe, 1997; Hou m.fl, 2014). Resultatet är signifikant på fem procent signifikansnivå och visar att det finns en fördröjd reaktion på den abnormala aktieavkastningen till följd av sociala och miljömässiga överträdelser. Därför accepteras studiens andra hypotes.

Tabell 5. Resultat gällande den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen uppdelat utifrån ägarstruktur.

Period Familjeägt Icke familjeägt Differens t-test

Dag 0 - 1 -0,24% -0,39% 0,15%

Dag 2 - 10 -2,85%** -0,60% -2,25%**

Dag 11 - 30 -0,11% -4,22%** 4,10%***

Den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen presenteras med signifikansnivå 10%, 5% samt 1% där vardera nivån presenteras med ”*”, ”**” respektive ”***”.

Tabell 5 presenterar resultatet från eventstudien där urvalet har delats upp utifrån om företaget är familjeägt eller icke-familjeägt. För familjeägda företag påvisar resultatet negativ kumulativ abnormal aktieavkastning under studiens första post-eventintervall som är signifikant på fem procent signifikansnivå. För icke-familjeägda företag påvisar resultatet negativ kumulativ abnormal aktieavkastning under studiens andra post-eventintervall som är signifikant på fem procent signifikansnivå. Utöver dessa påvisas inga signifikanta resultat för de olika grupperna under någon av de tre undersökta perioderna.

Utifrån differensen mellan de två gruppernas kumulativa abnormala aktieavkastning har ett t- test konstruerats och dess resultat presenteras i tabell 5. Under studiens första post- eventintervall finner studien en skillnad på -2,25 procentenheter, ett resultat som är signifikant på fem procent signifikansnivå. Dessutom finner studien en skillnad på 4,10 procentenheter under studiens andra posteventfönster, ett resultat som är signifikant på en procent signifikansnivå. Resultatet tyder på att familjeägda företag har en mer negativ kumulativ abnormal avkastning under studiens första post-eventintervall än icke-familjeägda företag.

Resultatet tyder också på att under studiens andra post-eventintervall har icke-familjeägda företag en mer negativ genomsnittlig kumulativ abnormal aktieavkastning än gruppen med de familjeägda företagen. Dessa resultat tyder på att det finns en skillnad i den abnormala

avkastningen efter offentliggörandet av en social eller miljömässig överträdelse beroende på om ett bolag är familjeägt eller ej. Det tyder på att studiens fjärde hypotes bör accepteras.

4.2. Multipel regressionsanalys

Tabell 6. Deskriptiv statistik från samtliga variabler från studiens regressioner.

Variabel Medel- värde

Standard- fel

Median s Min Max Skevhet Kurtosis

CAR (P1) -0,003 0,003 -0,003 0,024 -0,072 0,056 -0,081 0,744 CAR (P2) -0,011 0,007 -0,007 0,061 -0,187 0,123 -0,482 0,953 CAR (P3) -0,027 0,013 -0,006 0,108 -0,448 0,214 -1,636 4,726

Familjeägt 0,36 0,059 0 0,483 0 1 -0,537 -1,766

Storlek 24,837 0,177 24,66 1,447 21,002 28,93 0,021 1,521

ROA 0,076 0,009 0,056 0,076 -0,032 0,352 2,262 5,672

Skuldsättning 0,141 0,013 0,124 0,110 0,001 0,485 0,872 0,924

I tabell 6 presenteras deskriptiv statistik från de variabler som är med i regressionsanalyserna.

CAR (P1), CAR (P2) och CAR (P3) presenterar den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen under respektive period som används i eventstudien, det vill säga dag 0–1, dag 2–10 respektive dag 11–30. Den oberoende variabel familjeägt är en dummyvariabel och dess referenskategori icke-familjeägt exkluderas från denna och resterande tabeller i detta avsnitt. Dummyvariabeln används för att undersöka vilken påverkan de olika typerna av ägarstruktur har på den kumulativa abnormala aktieavkastningen som studien ämnar undersöka. Studiens kontrollvariabler utgörs av den naturliga logaritmen av företagets totala tillgångar (storlek), lönsamhetsmåttet ROA och företagets skuldsättningsgrad (skuldsättning).

I tabell 6 presenteras också skevhet och kurtosis för studiens variabler. Det kan utläsas att variablerna CAR(P1), CAR(P2), familjeägt, storlek och skuldsättning påvisar viss normalfördelning i och med att dessa variablers skevhet är nära 0. Variablerna CAR (P3) och ROA visar på en större skevhet vilket betyder att dessa variabler är snedfördelade. Kurtosis visar på att alla variabler är relativt långt ifrån värde 3. Det tyder på att variablerna inte följer normalfördelning utan är platta respektive toppiga. Som tidigare nämnt uppfylls dock den centrala gränsvärdessatsen och normalfördelning kan således antas.