Juridiska institutionen
Vårterminen 2020
Examensarbete i aktiemarknadsrätt
30 högskolepoäng
Insiderhandel
Den omvända bevisbördans överensstämmelse med artikel 6 i
EKMR.
Insider trading
The reversed burden of proof and its conformity with article 6
ECHR.
Författare: Filip Berglund
Förkortningar
CESR Committee of European Securities Regulators.
EKMR Europeiska konventionen angå ende skydd för de mänskliga
rättigheterna och de grundläggande friheterna av den 4 november 1950.
EU Europeiska unionen.
FEU Fördraget om Europeiska unionen av den 1 november 1993.
FEUF Fördraget om Europeiska unionen funktionssätt 2012/C 326/01.
MAD Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28
januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk).
MAD II Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/57/EU av den 16
april 2014 om straffrättsliga påföljder för marknadsmissbruk (marknadsmissbruksdirektiv).
MAR Europaparlamentets och rådets förordning 596/2014 av
den 16 april 2014 om marknadsmissbruk
(marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG.
1 Inledning ... 6
1.1 Bakgrund ... 6
1.2 Syfte och frågeställning ... 7
1.3 Avgränsningar ... 8
1.4 Rättsdogmatik & EU-rättslig metod ... 9
1.5 Disposition ... 11
2 Användning av rättskällor och regulatorisk bakgrund ... 12
2.1 Inledning ... 12
2.2 Användandet av rättskällor & förhållandet mellan MAD och MAR ... 12
2.3 Regulatorisk bakgrund... 13
2.3.1 Inledning ... 13
2.3.2 Införandet av MAD ... 14
2.3.3 MAR:s framväxt ... 14
3 Insiderinformation och insiderhandel ... 16
3.1 Inledning ... 16
3.2 Insiderinformation ... 16
3.2.1 Specifik natur ... 17
3.2.2 Icke offentliggjord information ... 18
3.2.3 Information som direkt eller indirekt rör emittenten eller finansiella instrument ... 19
3.2.4 Väsentlig inverkan på priset ... 20
3.3 Insiderhandel ... 21
3.4 Insiders ... 22
3.5 Legitimt beteende ... 22
4 Utnyttjandepresumtionen ... 24
4.1 Inledning ... 24
4.2 Utnyttjandepresumtionen i Spector Photo-målet ... 24
4.2.1 EU-domstolens avgörande i den andra och tredje frågan ... 25
4.2.2 Sammanfattning ... 27
5 Syftet med MAR ... 29
5.1 Inledning ... 29
5.2 Övergripande syften med MAR ... 29
5.2.1 Enhetlig reglering ... 29
5.2.2 Upprätthålla en effektiv marknad ... 29
5.2.3 Underlätta administrationsbördan... 31
5.3 Syfte med förbudet mot insiderhandel ... 31
5.4 Sammanfattning ... 32
6 Artikel 6 EKMR och oskuldspresumtionen ... 34
6.1 Inledning artikel 6 EKMR ... 34
6.2 Oskuldspresumtionen enligt EKMR ... 35
6.2.1 Rätten till tystnad ... 36
6.3 Tillåtna undantag från oskuldspresumtionen ... 37
6.3.1 Salabiaku v. France ... 38
6.3.2 Murray v. UK ... 40
6.4 Förhållandet mellan EKMR och EU-rätten ... 43
6.4.1 Matthews v. UK ... 44
6.4.2 Bosphorus v. Ireland & Bosphorus v. Minister for Transport m.fl. ... 45
7 Analys av utnyttjandepresumtionen enligt EKMR art. 6.2 ... 47
7.1 Om kapitel 7 ... 47
7.2 Utnyttjandepresumtionen och ansvarsfrihet ... 47
7.3 En reell möjlighet att bryta presumtionen ... 48
7.3.1 Förutsättningar ... 48
7.3.2 Möjligheten att förhindra presumtionens inträde ... 49
7.3.3 Efter presumtionens inträde ... 50
7.4 Kärandens bevisbörda innan presumtionens infall ... 52
7.4.1 Förutsättningar ... 52
7.4.2 Graden av bevisning för presumtionens infall ... 52
7.5 Den svarandes rätt till försvar och målet med en kriminalisering av insiderhandel ... 54
7.5.1 Förutsättningar ... 54
7.5.2 Rimliga gränser för presumtionen ... 54
8 Sammanfattning och avslutande kommentarer ... 56
8.1 Inledning ... 56
8.2 Vilka rekvisit ska vara uppfyllda för att utnyttjandepresumtionen ska få effekt? ... 56
8.3 Hur långtgående är den bevisbörda som medföljer användningen av utnyttjandepresumtionen och hur kan en tilltalad värja sig mot presumtionen? ... 56
8.4 Vilka presumtioner är tillåtna enligt EKMR i ett straffrättsligt sammanhang? ... 57
8.5 Är utnyttjandepresumtionens bevisbörda i överenstämmelse med gällande rätt enligt EKMR? ... 58
8.6 Avslutande kommentarer ... 59
1 Inledning
1.1 Bakgrund
Aktörer på den europeisk värdepappersmarknad har sedan den 3 juli 2016 behövt förhålla sig till det senaste regelverket på området som införts av EU, det vill säga MAR. På grund av den stora förändringen som inträffat på marknaden sedan införandet av MAD ansågs det nödvändigt att uppdatera regleringen för att bättre kunna tillvarata de intressen som lagstiftningen på området värnade om.1 MAR:s syfte är att genom reglering bidra till en väl fungerande inre
marknad som kännetecknas av en stark marknadsintegritet och åtnjuter allmänhetens förtroende.2 För att uppnå ändamålen har bland annat ett förbud mot insiderhandel införts i artikel 14 och en definition av insiderhandel i artikel 8. Artikel 8 MAR utgörs av tre kumulativa rekvisit som måste vara uppfyllda för att ett handlande bedömas utgöra insiderhandel.3
Rekvisiten som utgör insiderhandel har inte utsatts för några förändringar genom införandet av MAR då den tidigare lagstiftningen, det vill säga MAD, utnyttjade samma tre rekvisit för bedömningen.4 Att rekvisiten inte förändrats betyder dock inte att tolkningen av hur dessa ska
bedömas nödvändigtvis måste vara densamma. Upplägget i både direktivet och förordningen har karakteriserats av kortare bestämmelser som kompletterats med ytterligare tolkningsdata, antingen senare i samma artikel eller i skälen som återfinns i början av författningstexterna. MAR medförde en förändring i den ytterligare tolkningsdatan som får relativt stor inverkan på tolkningen av insiderhandel. Skäl 24 MAR har medfört en utnyttjandepresumtion som innebär att utnyttjanderekvisitet anses uppfyllt om de övriga två rekvisiten har bevisats vara uppfyllda. Det blir därför den tilltalades uppgift att bryta presumtionen och därigenom kunna bevisa att insiderhandel inte förekommit alternativt att insiderhandeln skett i ett legitimt syfte.5 Bevisbördan har därmed förflyttats från åklagaren till den tilltalade som om presumtionen föreligger måste bevisa sin oskuld.
Utnyttjandepresumtionen härstammar från ett förhandsavgörande av EU-domstolen som tillkom 2009 när MAD var gällande EU-rättsakt.6 MAR har därmed inte medfört en stor
1 Se Skäl 3 MAR.
2 Se Skäl 2–4 & 24 MAR. 3 Se artikel 8 MAR.
4 Jfr artikel 8 MAR & Artikel 2 MAD. 5 Se Skäl 24 och artikel 9 MAR. 6 Se Mål C-45/08 Spector Photo.
förändring av utnyttjanderekvisitet, utan endast kodifierat en redan existerande och uttalad princip. Den omkastade bevisbördan som presumtionen medför får i enlighet med det ovan anförda anses verksam och en existerande del av den Eu-rättsliga lagstiftningen på värde-pappersmarknaden.
EKMR har i flertalet rättsfall7 uttalat sig om förekomsten av omvända bevisbördor och dess överenstämmelse med kommissionen. Om utnyttjandepresumtionen utgör en bevisbörde-placering som är i överenstämmelse med de rättigheter som finns i artikel 6 EKMR är dessvärre relativt oklart. Presumtionen har bedömts i överenstämmelse med EKMR av EU-domstolen, men då det där Europadomstolen som har rätt att tolka EKMR8 kan ett sådant uttalande inte
tillräknas en avgörande betydelse. En utredning av den frågan synes därför vara motiverad då konsekvenserna av att en verksam EU-rättsakt strider mot EKMR inte är en optimal lösning för medlemsstater i EU som också är konventionsslutande. I en sådan situation skulle en stat få välja om de vill följa EU-rätten eller mänskliga rättigheter där två olika domstolar kan utkräva sanktioner om lagstiftningen inte efterlevs.
1.2 Syfte och frågeställning
Syftet med uppsatsen är att utreda om utnyttjandepresumtionen skapar en bevisbördeplacering som är i överenstämmelse med artikel 6 EKMR. För att kunna uppnå detta måste en de lege lata analys göras på vilka presumtioner som tillåts i enlighet med EKMR samt en analys av den existerande presumtionen i MAR. Uppsatsen kommer således behöva svara på en rad frågor för att kunna uppnå syftet. Frågorna kan delas upp som följer:
1. Vilka rekvisit ska vara uppfyllda för att utnyttjandepresumtionen ska få effekt? 2. Hur långtgående är den bevisbörda som medföljer användningen av
utnyttjandepresumtionen och hur kan en tilltalad värja sig mot presumtionen? 3. Vilka presumtionen är tillåtna enligt EKMR i ett straffrättsligt sammanhang? Särskilt
vilka bedömningsmetoder Europadomstolen använder för att fastställa om en presumtion är i överenstämmelse med EKRM.
7 Se kap. 6.
4. Vid en applicering av utnyttjandepresumtionens bevisbörda, är den i överens-stämmelse med gällande rätt enligt EKMR?
1.3 Avgränsningar
Eftersom uppsatsen är ämnat att analysera en EU-rättslig reglering och dess överensstämmelse med artikel 6 EKMR måste vissa avgränsningar göras. Nationell lagstiftning som implemen-terats genom stiftandet av MAR och avgöranden med grund i densamma kommer inte att behandlas. Den nationella regleringen och avgöranden reflekterar medlemsstatens tolkning av EU-rätten på området, men har inte ansetts behjälplig för att utreda uppsatsens syfte. Avgörande för bedömningen om MAR kan anses strida emot EKMR blir inte tolkningen som gjorts av medlemsstater utan den faktiska regleringen och avgöranden som kommer från EU-rättsliga källor. En nationell reglering eller domstolsprocess skulle kunna bryta mot EKMR utan att förordningen eller förhandsavgöranden från EU-domstolen utgör samma övertramp. Det bör också tilläggas att MAR är stiftat i formen av en förordning och därmed är bindande samt direkt tillämplig i medlemsstaterna.9 Medlemsstaternas implementering och tolkning av MAR lämnas därför därhän.
Till följd av att EU:s institutioner saknar kompetens att inrätta straffrättsliga regleringar har medlemsstaterna behövt implementera sanktioner inom den nationella rätten.10 Eftersom MAR
vill skapa en harmonierande effekt för marknadsmissbruk antogs även MAD II, som tvingar medlemsstaterna att implementera straffrättsliga åtgärder som uppfyller den minimistandard som satts genom direktivet.11 Den straffrättsliga regleringen kan således variera mellan
medlemsstater och uppsatsen ämnar inte utreda hur implementeringen av MAD II har aktualiserats. Då uppsatsen ämnar utreda en EU-rättsakts överenstämmelse med EKMR har de straffrättsliga sanktionerna som ligger på nationell nivå ansetts vara av ringa värde och kommer därför inte att behandlas.
Då regelverket MAR använder en systematik som innebär att artiklar bygger vidare på varandra kommer vissa bestämmelser som inte direkt svarar mot uppsatsens syfte att behandlas. Förbudet mot insiderhandel i artikel 14 MAR är beroende av begreppet insiderinformation som definieras i artikel 7 samma förordning. Det blir därför viktigt att redogöra för vilken
9 Se Artikel 288 FEUF. 10 Se Artikel 83 FEUF. 11 Se Artikel 1 MAD II.
information som utgör insiderinformation för att kunna fastställa gällande rätt för förbudet mot insiderhandel. En kortare genomgång av artikel 7 MAR kommer därför att göras för att på ett övergripande plan beskriva rekvisitet insiderinformation. Redogörelsen är en inte ämnad att fullt utreda begreppen som utgör insiderinformation då en sådan utredning skulle kräva en helt egen uppsats.
1.4 Rättsdogmatik & EU-rättslig metod
Eftersom uppsatsen är ämnad att kritiskt granska och analysera en EU-rättsakt i ljuset av mänskliga rättigheter har jag valt att använda den rättsdogmatiska metoden. Metoden innebär att genom användningen av rättskällor, presentera rättsläget på ett sätt som gör det möjligt att utläsa vad som utgör gällande rätt.12 Metoden innebär således inte ett krav på tillförsel av nya
perspektiv eller material, utan en genomgående analys av rättskällorna som kan appliceras på en specifik situation.13
Då arbetet är inriktat på att rättsdogmatiskt analysera en förordning måste även en EU-rättslig metod fastställas. Den primära tolkaren av EU-rätten är EU-domstolen var uppgift är att säkerställa efterlevnaden av fördragen14, synes den tolkningsmetod som domstolen använder
vara av önskad karaktär. EU-domstolen tolkningsmetod finns inte stadgad i fördragstext.15 Det innebär således att domstolen på eget bevåg kan avgöra vilken metod som bäst upprätthåller rättssäkerheten i det specifika fallet. De tolkningsmetoder som får störst spelrum kan kon-kretiseras som: den textuella tolkningen, den kontextuella tolkningen och den teleologiska tolkningen.16
Den textuella tolkningen innebär att EU-domstolen utreder ett begrepps innebörd i dagligt tal för att kunna fastställa det normativa innehållet språkanvändningen medför.17
Tolkningsmetoden har ansetts lämplig för att beakta förutsägbarhetsprincipen, då den allmänna uppfattningen av en rättsregels innebörd ofta härstammar från den språkliga förståelsen av de
12 Kleineman, Rättsdogmatik, s. 23 ff. 13 A. a. s. 27.
14 Se Artikel 19 FEU.
15 Lenaerts & Gutiérrez-Fons, To Say What the Law of the EU Is, s. 4. 16 Otken Eriksson & Hettne, EU-rättslig metod, s. 159.
begrepp som regleringen är uppbyggd av. I mål där förutsägbarheten är av stort intresse används således den textuella tolkningsmetoden ofta av domstolen.18 Då ett begrepps betydelse kan
variera över landsgränser kan inte den textuella tolkningen användas på en enstaka språklig version av en rättsakt. Metoden kräver att en rättsakt utvärderas med samtliga språkvariationer för att kunna utvärdera innebörden av specifika begrepp.19 Ett undantag från denna princip är
dock avgöranden från EU-domstolen där enbart rättegångsspråket anses utgöra den korrekta versionen. Rättegångsspråket ska i mål av förhandsavgöranden utgöras av det språk som används av den hänskjutande domstolen.20
För den kontextuella tolkningsmetoden ska en bestämmelse inte läsas separat från den rättsakt i vilken den framträder, utan i ljuset av rättsakten som helhet. Inom ramen för metoden anses lagstiftaren utgöra en rationell aktör som innebär att regelverket som antagits är konsekvent och uttömmande. En bestämmelse i en EU-rättsakt ska enligt metoden inte tolkas vara i konflikt med andra regler och inte heller tillskrivas samma innebörd som en annan bestämmelse inom samma rättsakt.21 Den kontextuella tolkningsmetoden innefattar även en
inläsning av det förberedande arbetet vid framtagandet av en rättsakt. Det innebär således att förfarandet före ett antagande av en rättsakt även ska utgöra en del av tolkningen enligt den kontextuella metoden.22 De förhandlingar och förfaranden som skett före MAR blir därför av
intresse att utreda för att kunna använda den kontextuella tolkningen.
Den teleologiska metoden förefaller vara den som EU-domstolen använder i större utsträckning än de övriga två.23 Tolkningen ska enligt metoden utgöras av en analys av vilken innebörd som bäst tar vara på de bakomliggande intressen som regleringen eftersträvar.24 Metoden har använts i stor utsträckning då den EU-rättsliga regleringen ofta är mycket generellt formulerad och de övriga två tolkningsmetoderna inte på ett tillfredställande sätt kunnat användas.25 Syftet med regleringen blir således avgörande för en tolkning enligt den
teleologiska metoden.
18 Lenaerts & Gutiérrez-Fons, To Say What the Law of the EU Is, s. 7. 19 Otken Eriksson & Hettne, EU-rättslig metod, s. 160.
20 Se Artikel 41 och 37, Konsoliderad version av domstolens rättegångsregler av den 26 november 2019. 21 Lenaerts & Gutiérrez-Fons, To Say What the Law of the EU Is, s. 12 ff.
22 A. a. s. 19.
23 Otken Eriksson & Hettne, EU-rättslig metod, s. 159. 24 A. a. s. 159.
1.5 Disposition
Uppsatsen inleds med kapitel 2 som ämnar förklara den tidigare regleringen som funnits på området och hur rättskällor använts under arbetets gång. Den tidigare regleringen kan hänföras till den kontextuella tolkningsmetoden. Kapitel 3 utgörs av en textuell genomgång av både begreppet insiderinformation och insiderhandel. Kapitel 4 utgörs av en rättsfallsstudie för att försöka klarlägga den presumtion som finns uttalad i MAR angående utnyttjanderekvisitet. Kapitel 5 innehåller de bakomliggande syftena med MAR och även en diskussion om kriminaliseringen av insiderhandel. Detta görs i syfte att kunna använda sig av en teleologisk metod samt att underlätta den proportionalitetsbedömning som kommer att företas senare. Kapitel 6 utgörs av en redogörelse för relevanta bestämmelser i artikel 6 EKMR och en analys av vilka avsteg som får göras inom ramen för presumtioner. Även innebörden av om en EU-rättsakt strider mot EKMR diskuteras. Kapitel 7 utgörs av en applicering av utnyttjandepresumtionen enligt kapitel 4 på de i kapitel 6 identifierande bedömningspunkter för att kunna avgöra om presumtionen strider mot EKMR. Kapitel 8 utgörs av avslutande kommentarer.
2 Användning av rättskällor och regulatorisk
bakgrund
2.1 Inledning
För att kunna utreda utnyttjandepresumtionen och dess överenstämmelse med artikel 6 EKMR, bör läsaren få klarhet i vissa utgångspunkter som legat till grund för författandet av uppsatsen. Detta kapitel kommer därför att klargöra hur författaren förhållit sig till rättskällorna och hur MAR förhåller sig till den tidigare EU-rättsliga regleringen på området. Avslutningsvis innehåller kapitel två en regulatorisk bakgrund vars syfte är att belysa den framväxt av reglering på området som lett fram till MAR och ge ett sammanhang till den kontextuella tolknings-metoden som beskrivits i 1.4.
2.2 Användandet av rättskällor & förhållandet mellan MAD och MAR
Den yttersta tolkaren av unionsrätten är domstolen som genom sina avgöranden styr EU-rätten mot den mest lämpliga riktningen. Praxis från domstolen anses vara en av de viktigaste EU-rättsliga rättskällorna och bör därför inte ses som enbart ett komplement till det aktuella regelverket.26 Domstolen har haft en framträdande roll för framväxten av regleringen på
marknadsmissbruksområdet och bör därför anses vara en viktig rättskälla som bör behandlas för att fastställa innebörden av utnyttjandepresumtionen.27 Eftersom MAR är en relativt ny
förordning saknas fortfarande vägledande avgöranden från EU-domstolen som klargör om någon förändring skett kring tolkningen av utnyttjandepresumtionen. Frågan har inte heller diskuterats i någon större utsträckning i doktrin efter införandet av MAR. Av de ovanstående givna anledningarna kommer därför uppsatsen att använda sig av källan till utnyttjande-presumtionen vilket är ett avgörande från EU-domstolen som tillkom då MAD var gällande rättsakt. Avgörandet i Spector Photo-målet28 har kodifierats29 i MAR och får i brist på andra uttalande från EU-domstolen anses utgöra gällande rätt för tolkningen av utnyttjande-presumtionen.
26 Otken Eriksson & Hettne, EU-rättslig metod, s. 49.
27 Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, s. 714 28 För en genomgång av Spector Photo-målet, se kapitel 4.2. 29 Prejudikatet finns numera inskrivet i Skäl 23 MAR.
MAR och MAD får anses ha ett relativt okomplicerat förhållande när det gäller definitionen av insiderhandel. Regleringen har inte genomgått någon större förändring genom införandet av MAR, vilket leder till att doktrinsuttalanden som behandlar brottet får anses korrekta även om de författats då MAD var gällande rättsakt.30
När det gäller tillåtna bevisbördor enligt artikel 6 EKMR finns en större mängd praxis från Europadomstolen. Då Europadomstolen utgör den yttersta tolkaren av EKMR och får därför anses vara grundläggande för tolkningen av när avsteg får ske från artikel 6.31 Rätten till en
rättvis rättegång innehåller inga stadgade undantag där rättigheten får försvagas vilket gör att själva regleringen inte kan vara vägledande i detta avseende.32 För att kunna fastställa vilka
presumtioner som är tillåtna enligt EKMR måste därför praxis från Europadomstolen vara vägledande, medan doktrin kan agera som ett komplement för tolkningen av de uttalen som domstolen gjort. Således kan en mer preciserad bild av de tillåtna presumtionerna presenteras och en bedömning av utnyttjandepresumtionen utföras.
2.3 Regulatorisk bakgrund
2.3.1 InledningUnder 70-talet började reglering växa fram på marknadsmissbruksområdet genom det EU-rättsliga samarbetet. Detta innebar att medlemsländer fick byta ut sin tidigare självreglerande status mot ett mer harmoniserat system.33 De rättsakter som kom från EU under den här tidsperioden gjorde en tydlig åtskillnad på marknadsmissbruksregleringen och offentliggörande av insiderinformation vilket ledde till att dessa två nu nära sammanhängande regler placerades i olika rättsakter.34 Ett förbud mot insiderhandel infördes för första gången genom 89/592/EEG
som trädde ikraft 1989. Formuleringen av insiderhandelsbrottet skiljer sig inte så mycket som man skulle kunna tro från den nuvarande regleringen. I artikel 1 finns en definition av insiderhandel som innefattar rekvisiten ”information av precis karaktär” och ”väsentlig
30 Jfr Artikel 8 & 14 MAR med Artikel 2 MAD. 31 Artikel 32 EKMR.
32 Se artikel 6 EKMR.
33 Härkönen, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, s. 68. 34 A. a. s. 68.
påverkan på pris”. Artikel 2 innehöll sedan ett förbud att handla om man besatt sådan information som definierats i artikel 1.
2.3.2 Införandet av MAD
MAD antogs 2003 tillsammans med en genomförandeförordning och blev därmed gällande rättsakt på marknadsmissbruksområdet. Nu hade regleringen om offentliggörande och marknadsmissbruk sammanförts och därmed hade en mer enhetlig reglering skapats. Definitionen av insiderinformation och insiderhandel hade nu en snarlik utformning som nu gällande reglering.35 Precis som i MAR hade insiderinformation en delad funktion i MAD och
var definitionspåverkande för både förbudet mot insiderhandel och offentliggörande regleringen.36
Att använda sig av en definition av insiderinformation visade sig dock vara problematisk vilket framkom i en rapport från European Securities Markets Expert Group. Den enhetliga betydelsen av insiderinformation skapade implementeringsglapp mellan medlemsstaterna och en mer utförlig reglering behövdes för att skapa en harmonisering.37
2.3.3 MAR:s framväxt
För att få bukt med den varierande lagstiftningen i medlemsländerna föreslog European Securities Markets Expert Group två potentiella lösningar på det förevarande problemet. Den första lösningen innebar att den nya förordning behöver innehålla ett tydligt ställningstagande till när information behövde offentliggöras och den andra lösningen innebar ett större spelrum för emittenten att skjuta upp offentliggörandet av informationen.38 Under förhandlingarna som
senare ledde fram till MAR visade kommissionen att de ansåg att den första lösningen var den mest optimala och implementerade den därför i skäl 14 i sitt regleringsförslag.39 Syftet som
skulle uppnås med att införa en särskild skrivning i skälen var att information som skulle kunna anses vara av stort intresse för investerare, så som kontraktsförhållanden, skulle utgöra insider-information som medförde ett förbud mot handel, medan sådan insider-information inte var så pass
35 Jfr artikel 1 & 2 MAD med artikel 7,8 &14 MAR. 36 Artikel 1, 3 & 6 MAD.
37 European Securities Markets Expert Group, Market abuse EU legal framework and its implementation by
Member States, 2007, s. 4 ff.
38 A. a. s. 7 ff
39 Skäl 14, Förslag till Europaparlamentets och rådets förordning om insiderhandel och otillbörlig
känslig att den uppfyllde kraven för offentliggörande.40 För att tydligare underbygga och
upp-fylla syftet innehöll förslaget även två alternativa definitioner för insiderinformation. Den ena skulle i ett tidigare skede vara uppfylld och därmed sätta stopp för handel på marknaden och den andra skulle användas för att definiera när informationen behöver offentliggöras från emittentens sida.41
Efter flertalet rapporter och förhandlingar kring kommissionens förlag valdes att först ta bort regleringen i artikel 6(1)(e) som fick konsekvensen att insiderinformationen återigen definierades på samma sätt oberoende av om det handlade om insiderhandel eller offentlig-görande. Senare försvann även skäl 14 från förslaget och kommissionen valde att inrikta sig mot den andra lösningen om utökat utrymme för uppskjutet offentliggörande.42
40 Skäl 14, Förslag till Europaparlamentets och rådets förordning om insiderhandel och otillbörlig
marknadspåverkan (marknadsmissbruk), COM/2011/0651.
41 Artikel 6(1)(a) & 6(1)(e), Förslag till Europaparlamentets och rådets förordning om insiderhandel och
otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk), COM/2011/0651.
42 Council of the European Union, REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE
3 Insiderinformation och insiderhandel
3.1 Inledning
Ett informationsövertag på marknaden är för vissa aktörer en möjlighet att tjäna pengar. All tillgänglig information omsätts snabbt och påverkar prisbilden på objektet informationen berör. I det fall där en aktör innehar direkt kurspåverkande information som inte finns tillgänglig för övriga aktörer kan den utnyttjas för att t.ex. sälja aktier som enligt informationen kommer sjunka i värde eller köpa aktier som kan förväntas öka i värde.43 För att motverka den
oberättigade fördelen som medförs av att aktörer på marknaden inte har samma förutsättningar vid handel på marknaden har insiderhandel förbjudits.44 Insiderhandel bygger på att en person besitter så kallad insiderinformation som inte nått resten av marknaden och med hjälp av informationen handlar eller köper finansiella instrument.45 Då insiderhandel inte kan bedrivas utan tillgång till insiderinformation blir definitionen av sådan information avgörande för tillämpningen av insiderhandelsförbudet. Jag har därför valt att redogöra för begreppet insider-information innan insiderhandel diskuteras.
3.2 Insiderinformation
Definitionen av insiderhandel utgör en viktig del av förbudet mot insiderhandel. Tidpunkten för när information faller under definitionen av insiderinformation i artikel 7 MAR utgör start-skottet för tillämpligheten av förbudet mot insiderhandel i artikel 14(a). Syftet med artikel 7 MAR är att identifiera information som kan ha en prispåverkan på marknaden och därmed vara av relevans för marknadsaktörer. Då informationen inte är känd för samtliga aktörer på marknaden uppstår kunskapsskillnader som kan vara skadligt för allmänhetens förtroende för marknaden.46 Definitionen av insiderinformation ser ut som följer:
”Information av (1) specifik natur som (2) inte har offentliggjorts, som (3) direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, (4) sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument.”
43 Sevenius, & Örtengren, Börsrätt, s. 302. 44 Se Skäl 23 MAR.
45 Sevenius, & Örtengren, Börsrätt, s. 302.
I enlighet med Hansens uppdelning har jag numrerat fyra huvudrekvisit inom artikel 7(1)(a) ovan.47 Rekvisiten är kumulativa vilket innebär att samtliga måste vara uppfyllda för att informationen ska anses utgöra insiderinformation. Utöver det ska rekvisiten anses utgöra minimivillkor för att kunna fastställa existensen eller avsaknaden av insiderinformation.48 Nedanför kommer kortare beskrivningar av rekvisiten att redovisas.
3.2.1 Specifik natur
Det första av rekvisiten som ska vara uppfyllt för att informationen ska anses utgöra insiderinformation är specifik natur. I 7(2) MAR finns en längre mer detaljerad redogörelse för rekvisitet specifik natur. Enligt redogörelsen i 7(2) MAR innebär specifik natur att informationen är tillräckligt specifik om den:
”anger (1) omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa och om (2) denna information är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument”
I artikel 7(2) stadgas där med två underkriterier till rekvisitet specifik natur som numrerats ovan. Av bestämmelsens ordalydelse går det att utläsa att det inte räcker med en enstaka omständighet eller händelse. Det har i litteraturen konstaterats att det krävs omständigheter och händelser i plural för att för att uppfylla underkriteriet.49 Utöver det har EU-domstolen i Geltl v. Daimler50 utvecklat resonemanget kring underkriteriet. Då det inte enbart rör sig om redan existerande händelser och omständigheter tydliggör domstolen att det är frågan om en sannolikhets-bedömning för att kunna förutse framtida händelser eller omständigheter.51 Den tyska domstolen skickade två frågor till EU-domstolen och av dessa två saknar den ena relevans för rekvisitet specifik natur. Frågan som är av relevans behandlade underkriteriet rimligtvis kan förväntas och kan naturligt delas i två delar. För det första vilken grad av sannolikhet som krävs för att underkriteriet ska vara uppfyllt och för det andra om sannolikhetsgraden sänktes om
47 Hansen, Say When, s. 6. 48 Mål C-19/11, p. 53.
49 Se Di Noia & Gargantini, Issuers at Midstream, s. 495. 50 Mål C-19/11, Geltl.
omständigheten var av sådan karaktär att en hög kurspåverkan kunde förväntas.52 Den andra
delen av frågan bygger på de så kallade ”probability/magnitude”- doktrinen som tillämpas i USA.53
Den första frågan som gällde vilken sannolikhetsgrad som krävs för att uppnå underkriteriet rimligtvis kan förväntas besvarar domstolen med att en sådan sannolikhetsgrad inte bör sättas för högt. Om så vore fallet skulle syftet med direktivet undergrävas.54 Det räcker enligt
domstolen med att det finns faktiska förutsättningar för att omständigheten eller händelsen
rimligtvis kan förväntas inträffa och att händelseförloppet inte är osannolikt.55 Det ska
sammanfattningsvis finnas utsikter för att omständigheten eller händelsen ska inträffa och sannolikhetsgraden ska vara över 50 procent då det annars vore osannolikt att det skulle inträffa.56
Avseende den andra frågan som behandlade ”probability/magnitude”- doktrinen besvarade domstolen nekande. Bedömningen för storleken för påverkan på det finansiella instrumentet ska i stället förpassas till bedömningen under ”väsentlig inverkan på priset” som är det sista rekvisitet i 7(1) MAR.57
3.2.2 Icke offentliggjord information
MAR specificerar inte ytterligare innebörden av rekvisitet icke offentliggjord information. Sandberg menar att information ska anses vara offentliggjord när den är tillgänglig för allmänheten eller publicerats.58 För att det inte ska uppstå en informationsdiskrepans som ger vissa aktörer en fördel är det viktigt att sådan information kan klassas som insiderinformation. Så fort information kommer till allmänhetens kännedom uppstår ingen informationsdiskrepans och även mycket känslig information anses inte längre uppfylla rekvisitet icke offentliggjord
information.59 Även om frågan om informationen är offentliggjord eller inte på ytan kan anses
lätt att urskilja, blir relationen mellan artiklarna 7(1)(a) och 17(1) en ytterligare komplikation. Då artikel 7(1)(a) innehåller information som inte har offentliggjorts och 17(1) behandlar
52 Mål C-19/11, Geltl, p. 23. 53 Se t.ex. Basic Inc. v. Levinson. 54 Mål C-19/11, Geltl, p. 47. 55 Mål C-19/11, Geltl, p. 48.
56 Se Noia & Gargantini, Issuers at Midstream, s. 496. 57 Mål C-19/11, Geltl, p. 52
58 Sandeberg, Marknadsmissbruk-Insiderbrott och kursmanipulation, s. 11f. 59 Hansen, The Hammer and The Saw, s. 6.
offentliggörande av sådan information blir den kontextuella tolkningen att begreppen har samma innebörd i de båda bestämmelserna. En sådan tolkning skulle vidare medföra att information som inte offentliggjorts genom förfarandet i artikel 17(1) MAR fortfarande faller under definitionen icke offentliggjord information.
Enligt 17(1) MAR ska emittenten så snart som möjligt informera allmänheten om insiderinformation som direkt berör den emittenten och offentliggörandet ska ske i överenstämmelse med gällande genomförandeförordning.60 Att detta skulle vara det enda sätt som information kan göras offentlig överensstämmer inte med de senaste riktlinjerna som stadgats av CESR. Enligt riktlinjerna kan informationen anses offentlig även om själva offentliggörandet skett på ett inkorrekt sätt eller om informationen kommit ut till allmänheten genom tredje man.61 I enlighet med riktlinjerna skulle därför information som läcker ut i media
och publiceras, inte längre faller under rekvisitet icke offentliggjord information och därmed inte längre kan klassas som insiderinformation. Detta utan att förfarandet följt reglerna i artikel 17(1) MAR.62 Av det kan slutsatsen dras att information enligt 7(1) inte behöver gå igenom
offentliggörandeprocessen i 17(1) för att tappa sin status som insiderinformation.
3.2.3 Information som direkt eller indirekt rör emittenten eller finansiella instrument Innebörden av direkt eller indirekt information har ingen närmare definition i MAR och detta trots att skillnaden mellan begreppen får konsekvenser för efterföljande bestämmelser. Enligt artikel 17(1) ska enbart information som direkt rör emittenten offentliggöras vilket kan kontrasteras av förbudet mot insiderhandel i artikel 14(a) som innefattar även indirekt information.63
Information som direkt anses röra emittentens verksamhet kan konkretiseras till händelser eller omständigheter som relaterar till emittentens aktivitetsområde.64 Enligt CESR:s riktlinjer
kan det handla om exempelvis företagssammanslagningar, rättsliga processer, insolvens hos
60 Sevenius, Örtengren, Börsrätt, s 195. Se Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/1055 artikel
2-3.
61 CESR/06-562b, p. 1.9.
62 Hansen, Issuers’ duty to disclose inside information, s. 25. 63 Di Noia & Gargantini, Issuers at Midstream, s. 493. 64 A. a. s. 493.
relevanta gäldenärer eller verksamhetsresultat.65 Information som ligger utanför emittentens
aktivitetsområde, men fortfarande är så pass relevant att den kan påverka emittentens ställning på marknaden faller under indirekt information. CESR:s riktlinjer ger även här exempel på situationer som skulle kunna klassas som insiderinformation enligt artikel 7(1)(a) MAR. Det kan röra sig om information som t.ex. nya lagar som påverkar emittentens verksamhet, statliga beslut gällande skatt eller skuldhantering.66
3.2.4 Väsentlig inverkan på priset
Det sista rekvisitet för att uppfylla definitionen av insiderinformation i artikel 7(1)(a) MAR, är att informationen om den offentliggjordes skulle ha en ”väsentlig inverkan på priset på finansiella instrument”. Enligt 7(4) MAR ska bedömningen om informationen har en väsentlig inverkan på priset göras med hjälp av det så kallade ”den förnuftiga investeraren testet”(testet). Om den förnuftiga investeraren sannolikt skulle använda informationen ifråga som en del av grunden för sitt investeringsbeslut anses informationen vara av sådan karaktär att den uppfyller rekvisitet väsentlig inverkan på priset.67 Förhållandet mellan rekvisitet väsentlig inverkan på
priset och testet bör tolkas som att information som den förnuftiga investeraren vill ha vanligtvis är av sådan kvalité att den påverkar priset på det finansiella instrumentet i fråga. Pris-förändringen är inte alltid omedelbar och testet används därför för att förutse en löpande prispåverkan allt eftersom informationen blir mer konkret.68
Viktigast för definitionen av väsentlig inverkan på priset är alltså inte den direkta prispåverkan utan istället den handlingsdirigerande aspekten av informationen som mäts av testet. Karaktärsdragen hos den förnuftiga investeraren blir därför avgörande för tillämpningen av testet och i förlängningen rekvisitet då det är denna fiktiva persons investeringsbeslut som ska bedömas. CESR har i sina riktlinjer beskrivit den förnuftige investeraren som en aktör som agerar och tänker rationellt.69 Sammanfattningsvis innebär rekvisitet väsentlig inverkan på priset att om en fiktiv rationellt tänkande och agerande person sannolikt skulle använda
65 Se CESR/06-562b, p. 1.15. Listan är inte uttömmande och exemplifierar bara typsituationer för
information som direkt rör emittenten.
66 A. a. p. 1.16. Listan är inte uttömmande och exemplifierar bara typsituationer för information som indirekt
rör emittenten.
67 Se Art. 7(4) MAR.
68 Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s. 415. 69 CESR/02-089d, s.10, not 1.
informationen som en grund vid sitt investeringsbeslut anses rekvisitet vara uppfyllt trots avsaknaden av direkt kurspåverkan.
3.3 Insiderhandel
Att ägna sig åt insiderhandel är som tidigare nämnts förbjudet enligt artikel 14 MAR. Regleringen är aningen kortfattat och ser ut som följer:
”En person får inte a) ägna sig åt eller försöka ägna sig åt insiderhandel, b) rekommendera att någon annan person ägnar sig åt insiderhandel eller förmå någon annan person att ägna sig åt insiderhandel, eller c)olagligen röja insiderinformation.”
Förordningen definierar insiderhandel som att en person som besitter insiderinformation förvärvar eller avyttrar finansiella instrument som informationen berör för egen eller annans räkning.70 Att modifiera en redan existerande order efter att personen tagit del av insider-information träffas också av förbudet så länge insider-informationen härrör till den redan lagda ordern.71 Att förmå eller rekommendera för någon annan att utföra handeln eller modifiera en
redan existerande order faller också under definitionen av insiderhandel.72 Personen som
erhållit rekommendationen gör sig skyldig till brottet insiderhandel enligt MAR om han/hon insett eller borde insett att tipset bygger på insiderinformation.73
Om en aktör på marknaden redan lagt en order och sedan tar del av insiderinformation faller detta inte under definitionen, men alla förändringar som sker efter den kritiska tidpunkten då insiderinformationen erhölls kan anses vara uttryck för insiderhandel. Detta inkluderar förändringar i båda riktningarna så även ett återkallande kan falla under förbjuden insider-handel.74
70 Artikel 8 MAR. Definitionen av person innefattar både fysiska som juridiska personer, Se artikel 8(4)
MAR.
71 Artikel 8.1 MAR. 72 Artikel 8.2 MAR. 73 Artikel 8.3 MAR. 74 Skäl 25 MAR.
3.4 Insiders
Även om förbudet mot insiderhandel omfattar såväl juridiska som fysiska personer görs viss skillnad i förordningen då det kommer till specifika personer som alltid anses vara i ond tro. Personerna räknas upp i artikel 8(4)(a-d) som ser ut på följande vis:
”Denna artikel ska tillämpas på varje person som förfogar över insiderinformation till följd av att den personen, a) är medlem av emittentens administrations-, lednings- eller kontrollorgan eller av administrations-, lednings- eller kontrollorgan för deltagare på marknaden för utsläppsrätter, b) har aktieinnehav i emittenten, c) har tillgång till informationen genom fullgörande av tjänst, verksamhet eller åligganden, eller d) ägnar sig åt kriminell verksamhet.”
Dessa primära insiders gör sig skyldiga till insiderhandel oberoende av om de insett eller borde insett att de handlade på insiderinformation då det presumeras att de besitter den kunskapen. Listan är uttömmande så för de sekundära insiders som faller utanför artikel 8(4)(a-d) kvarstår den objektiva och subjektiva onda tron för att göra sig skyldig till insiderhandel.75
3.5 Legitimt beteende
I förordningen finns ett antal undantagssituationer som anses utgöra ett legitimt beteende trots att personen besitter insiderinformation och ändå agerar på marknaden. Det övergripande syftet med undantagsregleringen är att inte straffa beteende som anses legitimt.76 Utöver detta ska
undantagen agera som en checklista för situationer där insiderinformation inte kan anses ha använts.77 Det kan till exempel vara en situation där en juridisk person är aktiv på marknaden
och besitter insiderinformation, men den fysiska personen som ska fatta beslut om handel är avskärmad från informationen till följd av ett effektivt internt system.78 I det fall en person inte besitter insiderinformation och sedan ingår ett avtal som avser handel med finansiella instrument anses det som ett legitimt beteende att fullfölja detta avtal även efter att personen tagit del av insiderinformation.79 Artikel 9 MAR där undantaget för legitimt beteende är stadgat
är dock inte uttömmande. Om handel sker mellan personer som besitter samma insider-information har inget insider-informationsglapp uppstått och kan därför inte anses vara i strid med de
75 Artikel 8(4) MAR. 76 Skäl 29 MAR. 77 Skäl 30 & 31 MAR. 78 Artikel 9(1)(a) MAR. 79 Artikel 9(3)(a) MAR.
syften som finns med regleringen.80 Även transaktioner utan vederlag anses vara situationer
som inte strider mot de bakomliggande intressena med förordningen utan att det framgår som ett legitimt beteende enligt artikel 9 MAR.81 Listan kan således utvidgas av EU-domstolen och det blir därför de bakomliggande intressena som får vara vägledande om en situation faller utanför tillämpligheten av artikel 9 MAR.
80 Mål C-391/04 Georgakis.
4 Utnyttjandepresumtionen
4.1 Inledning
Att enbart ta del av insiderinformation utan att ”utnyttja” den är inte förbjudet enligt MAR. Det är således ”utnyttjandet” av fördelen som tillgången till insiderinformation medför som är kriminaliserat.82 MAR använder därför ett utnyttjanderekvisit som presumeras
(utnyttjande-presumtionen) vara uppfyllt då en fysisk eller juridisk person som innehar insiderinformation förvärvar eller avyttrar finansiella instrument som berörs av informationen.83
Utnyttjande-presumtionen kommer från det så kallade Spector Photo-målet84 som avgjordes då MAD var gällande rättsakt. Målet får ändå anses vara av stor relevans för tolkningen av utnyttjandepresumtionen då prejudikatet nu mera är inskrivet i Skäl 24 MAR.
4.2 Utnyttjandepresumtionen i Spector Photo-målet
Vid tiden för Spector Photo-målet var det MAD som var gällande rättsakt, men då utnyttjande-presumtionen härstammar ifrån nämnda rättsfall och är numera inskriven i MAR kan väg-ledning om hur presumtionen ska tolkas hämtas här.
Målet rörde Spector Photo Group NV, Chris van Raemdonck (Spector) som vid tiden var ett börsnoterat företag i Belgien. Spector hade vid tillfället ett optionsprogram som gav anställda möjligheten att skaffa aktier i företaget. För att kunna utbetala dessa aktier hade Spector först tänkt använda de aktier som företaget ägde och i det fall dessa inte skulle räckte till, skulle resterande aktier som fanns tillgängliga på marknaden uppköpas. Vid sex tillfällen återköpte Spector aktier från marknaden och vid de fyra första tillfällena följde återköpen samma mönster. Problematiskt för Spector var de två tillbakaköp som inleddes den 11 och 13 augusti 2003. Vid dessa två tillfällen hade både volymen ökat avsevärt, samt att priset förändrats till det högre. Efter återköpen offentliggjorde Spector uppgifter om sitt resultat och framtida investeringsstrategi som medförde att aktiekursen steg. Den belgiska finansinspektionen (CBFA) ansåg att de två senare återköpen var att anse som insiderhandel då köpmönstren hade förändrats och fått en brådskande karaktär. CBFA ansåg därför att återköpen påskyndats då Spector på grund av sin insiderinformation kunde förutse att aktiekursen skulle stiga. Så för att inte få betala ett högre pris hade Spector brutit mönstret för återköpen och påskyndat förfarandet.
82 Skäl 23 MAR. 83 Se skäl 24 MAR.
Den hänskjutande domstolen ställde tre frågor till EU-domstolen, en av frågorna hamnar utanför uppsatsens syfte och kommer därför inte att diskuteras.85
Den andra frågan som ställdes av den belgiska domstolen kan beskrivas som: Ska artikel 2(1) MAD tolkas som, att en person som besitter insiderinformation och sedan handlar med finansiella instrument som informationen rör, därmed ska anses ha utnyttjat informationen? Den tredje frågan kan beskrivas som följer: Om svaret på fråga två är nekande, krävs ett medvetet beslut om att utnyttja insiderinformationen enligt artikel 2 MAD? Om beslutet inte behöver tas skriftligt, är kravet så pass starkt att det av faktorer framgår att beslutet måste vara fattat genom att utnyttja insiderinformationen eller räcker det med att faktorerna pekar i den riktningen?
4.2.1 EU-domstolens avgörande i den andra och tredje frågan
Frågorna som ställdes av den belgiska domstolen har till syfte att tolka utnyttjanderekvisitet i dåvarande 2(1) MAD.86 EU-domstolen börjar med att konstatera att avsaknaden av ”full insikt
i förhållandena” inte rättfärdigar en förbjuden transaktion. En förbjuden transaktion ska bedömas utifrån två rekvisit, för det första ska personer som träffas av tillämpningsområdet identifieras och för det andra om handlandet medför att det utgör en transaktion av den sorten.87 Eftersom bestämmelsen saknar subjektiva rekvisit ska det inte beaktas vilka avsikter som beslutet fattats på utan agerandet i sig är avgörande för tolkningen.88 Domstolen vill i detta sammanhang poängtera att MAD:s avsaknad av subjektiva rekvisit beror på att gemenskapslagstiftaren vill täppa till vissa luckor som skapats genom tidigare lydelser i insiderdirektivet. I medlemsstaterna hade formuleringen ”full insikt i förhållanden” att tolkas som ett subjektivt rekvisit som rörde gärningsmannens avsikt och insikt vid transaktionen.89
För att harmonisera medlemsländernas tolkning av insiderhandel ströks alla subjektiva antydningar vid införandet av MAD och domstolen menar att det objektiva handlandet är det som ska avgöra om insiderhandel bedrivits.90 EU-domstolen använder ordalydelsen i
85 Den första frågan berörde om MAD var att anse som en fullständig harmonisering eller som helhet en
miniharmonisering. Då frågan inte faller inom syftet för uppsatsen lämnas den därhän.
86 Idag finns utnyttjanderekvisitet som tidigare nämnts i artikel 8(1) MAR. 87 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 31.
88 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 32. 89 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 33. 90 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 35-37.
bestämmelsen för att konstatera att avsaknaden av subjektiva rekvisit ska tolkas som att bedömningen görs på rent objektiva grunder. Då subjektiva rekvisit kan bedömas varierande i medlemsstaterna ansågs objektiva rekvisit vara mer fördelaktigt för en harmoniserad tolkning av förbjudna transaktioner.
Avsaknaden av subjektiva rekvisit kan utöver harmoniserande effekter motiveras med insiderhandelns säregna karaktär i 2(1) MAD. EU-domstolen menar att de personer som tar del av insiderinformation har ett särskilt ansvar gentemot emittenten som informationen berör. En transaktion med finansiella instrument är en beslutskedja inom ett komplext sammanhang, där det vanligtvis bör anses att personen som genomför transaktionen inte kan sakna insikt i sitt handlande. När personen som genomför transaktionen besitter insiderinformation, bör det nästintill alltid anses att informationen varit en del i beslutsfattandeprocessen.91
Syftet med regleringen är att tillvarata direktivets ändamål. Ändamålen med MAD är att inom EU garantera finansmarknadernas integritet och öka förtroendet för marknaderna hos investerare. Domstolen menar att ett subjektivt rekvisit skulle vara skadligt för regleringens effektivitet och att den enklare utformningen också får en preventiv verkan. En presumtion av uppsåtet kan således göras om samtliga rekvisit för insiderhandel är uppfyllda.92
Presumtionen måste enligt domen inte vara så långtgående att den kränker de grundläggande rättigheterna i EKMR och framförallt gäller detta oskuldspresumtionen i artikel 6.2.93 Att
efter-leva EKMR är en förutsättning för att rättsakter ska anses lagenliga och att ett stridande mot de mänskliga rättigheterna inom EU är otillåtet. EU-domstolen fann att utnyttjandepresumtionen befann sig inom det tillåtna området enligt praxis från Europadomstolen och att den objektiva bedömningen av uppsåtet därmed var tillräckligt.94
Intentionen hos gemenskapslagstiftaren att utforma ett regelverk som på ett effektivt sätt motverkar insiderhandel och tar vara på syftet med denna reglering har fått konsekvensen att uppsåtet bedöms med hjälp av objektiva rekvisit. Utnyttjandepresumtionen är dock inte så långtgående att varje person som besitter insiderinformation och genomför transaktioner träffas av förbudet mot insiderhandel. Om så vore fallet skulle transaktioner som inte strider mot
91 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 36. 92 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 37-38. 93 Mer om detta i kapitel 6.
direktivets syften också förbjudas. Transaktioner som kan medföra skada för direktivets intressen måste därför särskiljas från legitima beteenden som inte anses skadliga.95
Den övergripande målsättningen med förbudet mot insiderhandel är enligt EU-domstolen att för avtalsparter kunna garantera likabehandling vid börstransaktioner. Om en part drar nytta av insiderinformation och därigenom skaffar sig ett bättre utgångsläge än resterande aktörer på marknaden, ska regleringen sätta stopp för användandet av informationen. Insiderhandels förbudet blir därför tillämpbart när en aktör besitter insiderinformation och utnyttjar denna för att skapa sig en fördel vid en transaktion på marknaden.96 Så länge rätten till försvar beaktas,
ska artikel 2(1) MAD tillämpas så att om en person besitter insiderinformation och sedan utför en transaktion med finansiella instrument, ska personen anses ha utnyttjat informationen och därmed uppfyllt de objektiva rekvisiten.97
Med det sagda besvarade EU-domstolen den andra och tredje tolkningsfrågan som att 2(1) MAD ska ses i ljuset av direktivets ändamål. Om ett agerande strider mot ändamålen att garantera finansmarknadernas integritet och att öka förtroendet hos investerarna, så är det ett handlande som strider mot insiderhandels förbudet om rekvisiten är uppfyllda. Utnyttjandet i artikel 2(1) MAD ska förstås som, att en person som köper eller säljer finansiella instrument med tillgång till insiderinformation, ska presumeras ha utnyttjat informationen. Rätten för personen att försvara sig och att bryta presumtionen ska iakttas.98
4.2.2 Sammanfattning
Genom Spector Photo-målet blev det därmed klart att EU-domstolen definierar en förbjuden transaktion med hjälp av två rekvisit. För det första bör personerna som träffas av be-stämmelsens tillämpningsområde identifiera och för det andra bedöma handlandet som ligger till grund för en sådan transaktion. Detta innebär att intentionerna hos personen inte beaktas och bedömningen av insiderhandel gör därför på objektiva grunder.
Att utnyttja insiderinformationen enligt 2(1) MAD ska tolkas så att det är ett test som utförs på objektiva grunder utifrån de övriga rekvisiten och omständigheterna vid transaktionen. För
95 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 45-46. Se mer om legitima beteenden enligt MAR i kap. 2.3.1 96 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 51.
97 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 52 & 54. 98 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 62.
att förbudet mot insiderhandel inte ska träffa situationer som MAD inte ämnar reglera är det de bakomliggande intressena som ska avgöra om handeln kan vara skadligt för ändamålen med direktivet. Rätten till försvar måste beaktas och presumtionen får inte kränka grundläggande mänskliga rättigheter. Enligt EU-domstolen utgör inte oskuldspresumtionen något hinder för tillämpningen av utnyttjandepresumtionen.99
Trots avsaknaden av subjektiva rekvisit i 2(1) MAD menar EU-domstolen att handlande som faller under definitionen av insiderhandel inte nödvändigtvis måste vara förbjudet om det inte strider mot ändamålen med regleringen.100
99 Se Mål C-45/08 Spector Photo, p. 39,41,43 & 44.
100 I MAR har som tidigare beskrivits införs en artikel som beskriver legitimt beteende som ska falla utanför
5 Syftet med MAR
5.1 Inledning
Som nämnts tidigare finns situationer där någon haft tillgång till insiderinformation och agerat på marknaden utan att det ansetts att personen utnyttjat insiderinformationen. Som det uttryckts av EU-domstolen i Spector Photo-målet ska ett agerande bedömas utifrån de ändamål som ligger till grund för regleringen. Om agerandet inte är skadligt för ändamålen bör det anses som ett legitimt beteende som inte bör falla under förbudet mot insiderhandel.101 För att kunna tolka
innebörden av artikel 14 MAR behöver därför de bakomliggande intressena för regleringen diskuteras. För att få ett helhetsperspektiv kommer de övergripande syftena med MAR att beskrivas för att sedan fokusera på de intressen som ligger bakom just artikel 14.
5.2 Övergripande syften med MAR
5.2.1 Enhetlig regleringMAD som tidigare fungerat som den rättsliga ramen för att säkerställa marknadens integritet ansågs vara på väg att bli utdaterad. Den snabba tekniska utvecklingen hade satt sina spår på marknaden och lagstiftningen var i behov av att följa med i samma takt. För att bevara marknadens integritet krävdes en mer enhetlig tolkning hos medlemsstaterna för att inte implementeringsskillnaderna skulle få stora konsekvenser. Ett övergripande syfte med MAR blev därför att skapa en mer enhetlig reglering som ska öka rättssäkerheten för marknadsaktörer. För att nationella regleringar inte skulle snedvrida konkurrensen var det viktigt att rättsakten fick formen av en förordning som var direkt tillämplig i medlemsstaterna och därmed kunde åberopas med direkt effekt. MAR kräver att samtliga personer som träffas av dess tillämplighet följer samma reglering och därmed harmoniserar marknadsmissbrukskraven i hela unionen.102
5.2.2 Upprätthålla en effektiv marknad
För att skapa ekonomisk tillväxt krävs en välfungerande värdepappersmarknad som ingjuter förtroende hos allmänheten och skapar arbetstillfällen inom unionen. MAR syftar därför till att
101 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 62. 102 Skäl 2, 4 &5.
skapa marknadsintegritet genom att införa och förtydliga marknadsmissbruksregleringar som kan skada allmänhetens förtroende för marknaden.103 Regleringen på värdepappersmarknaden
har sina rötter i den ekonomiska teorin om den ”effektiva marknaden”. Teorin om den ”effektiva marknaden” bygger på idén att inom en fungerande marknad är det tillgänglig och väsentlig information som är avgörande för prissättningen på det finansiella instrumentet.104
Genom att fortlöpande analysera den tillgängliga informationen påverkar investerare prisbilden på t.ex. ett bolags aktier. Om ny information kommer till investerares kännedom blir priset på aktien ett tydligt riktmärke för marknadens uppfattning och värdering av den nya informationen.105 I en situation där informationen är så pass avgörande för prissättningen måste investerare och andra aktörer kunna förlita sig på att den information som kommer från den berörda emmittenten är korrekt. I det fall där felaktig information skulle påverka prisbilden av en aktie skulle det vara skadligt för marknadens förtroende om inte reglering fanns som fångade upp sådant beteende.106
Att allmänhetens förtroende upprätthålls för marknaden är som ovan nämnt en grundpelare för en effektiv marknad. Värdepappersmarknaden har stor påverkan på samhällsekonomin och inte bara genom att fördela risker och sparande hos aktörerna. Emmittenternas stora påverkan på samhällsekonomin genom sin roll som arbetsgivare och skattebetalare gör det ännu viktigare för marknaden att behålla allmänhetens förtroende. Om förtroende för marknaden finns hos allmänheten kommer mer pengar att investeras vilket leder till en ekonomisk utveckling. Det pris som sätts på instrumenten blir därför som berörts ovan avgörande för allmänhetens förtroende för marknaden och den tillgängliga informationen måste vara avgörande för en sådan prissättning.107 Ändamålet med MAR kan, tillsammans med reglerings ekonomiska motiv,
konkretiseras till att skapa en effektiv marknad som åtnjuter allmänhetens förtroende och främjar investeringsviljan.108
103 Skäl 1 & 2 MAR.
104 Sandeberg, Marknadsmissbruk-Insiderbrott och kursmanipulation, s. 14 & 27. 105 Samuelsson, Information och ansvar, s. 83.
106 Sandeberg, Marknadsmissbruk-Insiderbrott och kursmanipulation, s. 14 f. Skäl 14 MAR. 107 A. a. s. 13 & 22.
5.2.3 Underlätta administrationsbördan
Vid införandet av MAD uppstod ekonomiska bördor på emittenter för att kunna efterleva den dåvarande regleringen. Detta gällde inte bara företag med gränsöverskridande verksamhet som skulle kunna utsättas för olika regleringar i medlemsstater utan även mindre företag som fanns för handel på tillväxtmarknader. Ett syfte med MAR blev därför att minska den administrativa bördan hos företag och underlätta finansiering för små och medelstora bolag.109
5.3 Syfte med förbudet mot insiderhandel
Som ovan påpekats är tillgången till korrekt information avgörande för en effektiv marknad och marknadsekonomin då det påverkar allmänhetens förtroende. Det har dessutom ansetts skadligt för marknaden när investeringsbeslut fattas med hjälp av information som inte är tillgänglig för alla aktörer på marknaden.110 Den skadliga aspekten för marknaden som helhet har motiverat
förbudet mot insiderhandel i artikel 14 MAR. Att uppnå en fördel som är oberättigad genom att ta del av och sedan handla på insiderinformation anses skadligt för övriga marknadsaktörer som inte tagit del av informationen.111 Spridningen av sådan icke offentliggjord information måste
också bekämpas då spridningens storlek korrelerar med risken för utnyttjandet av informationen i strid med MAR:s ändamål.112 Ändamålet med förbudet blir således att förhindra aktörer som besitter insiderinformation att agera på informationen i sina investeringsbeslut. I det fall där insiderinformation används för att agera på marknaden skulle informationsglappet vara till nackdel för de aktörer som inte besitter informationen och därigenom skapa en felaktig bild av handel med finansiella instrument.113
Syftet med förbudet mot insiderhandel bygger på två bakomliggande teorier. För det första innebär insiderhandel ett svek av förtroendet mellan den insiderhandlande parten och emittenten som informationen berör. Ett sådant handlande anses enligt teorin både omoraliskt och till nackdel för övriga investerare. För att inte skada förtroendet för marknaden krävs en
109 Skäl 5 & 6 MAR.
110 Bhattacharya & Daouk, The World Price of Insider Trading, s. 23. 111 Skäl 23 MAR.
112 Hansen, Is the insider trading ban becoming a barrier for investors?, s. 45. 113 Mål C-45/08 Spector Photo, p. 49.
likabehandling av investerarna när det gäller tillgången till information och att de besitter samma investeringsmöjligheter.114
Den andra teorin som har en större marknadsfokuseringen tar sikte på likviditeten och prissättningen av marknadsinstrumenten.115 Det har genom diverse studier visats att
insider-handel leder till en stor instabilitet på prissättningen hos det drabbade instrumentet och att det därmed avskräcker långsiktiga investeringar.116 Inom ramen för marknadsteori anses
marknadsnyttig information gå förlorad om inte ett förbud mot insiderhandel existerade. I en situation där insiderhandel var laglig skulle personer som besitter kurspåverkande information inte offentliggöra den för att berika sig själv.117 Att motverka informationsasymmetrier och därmed skapa en marknad där investerare likabehandlas synes vara syftet med den marknadsfokuserade teorin.118
5.4 Sammanfattning
Sammanfattningsvis kan konstateras att MAR är ämnad att ha en harmoniserande effekt. Att förordningen är direkt tillämplig var vid införandet en viktig punkt för att göra den direkt tillämplig i medlemsstaterna. Huvudsyftet med MAR kan formuleras som att upprätthålla en effektiv marknad som åtnjuter allmänhetens förtroende och besitter en marknadsintegritet. För att MAD tidigare medfört stora administrativa bördor på företag var MAR också ämnad att underlätta för små och medelstora företag som tidigare lidit av compliance-kraven.
Ändamålet med förbudet mot insiderhandel i artikel 14 MAR kan delas upp i två teorier. För det första är insiderhandel skadlig på individbasis då det är ett svek av förtroendet mellan den insiderhandlande parten och emittenten informationen berör. Då en aktör på marknaden besitter information som inte är offentlig blir investeringsbeslut baserade på informationen till nackdel för andra investerare och skadligt för förtroendet av marknaden. För det andra så ämnar förbudet mot insiderhandel att skapa en mer stabil marknad. Insiderhandel kan enligt studier leda till en mer volatil marknad som inte är säker för långtids investeringar. Genom att
insider-114 Se Mål C-45/08 Spector Photo, p. 47. Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, s. 701
f.
115 Bhattacharya & Daouk, The World Price of Insider Trading, s. 76. 116 Wei & Du, Does Insider Trading Raise Market Volatility?, s. 13 ff. 117 Sjödin, Insiders' outside/outsiders' inside, s. 20.
handel stör marknaden som helhet ska informationsasymmetrier bekämpas så att spelplanen blir så jämn som möjligt för marknadsaktörer.
De syften som identifierats bakom artikel 14 MAR är i förlängningen till för att uppfylla huvudsyftet med förordningen. Genom att förbjuda insiderhandel och därigenom göra marknaden så jämn som möjligt stärks allmänhetens förtroende för marknaden på individbasis. Det mer marknadsfokuserade syftet ämnar stärka marknadens integritet och effektivitet genom att motarbeta den stora rörligheten som kan medfölja insiderhandel och de informations-glapp som leder till ett tappat förtroende för marknaden som helhet.
6 Artikel 6 EKMR och oskuldspresumtionen
6.1 Inledning artikel 6 EKMR
I artikel 6 EKMR föreskrivs rätten för var och en att få en rättvis rättegång. En stor mängd domar finns som berör artikelns tillämpningsområde då den anses ha en mycket vid om-fattning.119 Det vida tillämpningsområdet hänförs till att artikeln innehåller rättigheter och
principer som inte kan utläsas direkt ur lagtexten, men som ansetts falla under det paraply-begrepp som är en rättvis rättegång.120
Artikel 6 EKMR har i doktrin tolkats som rätten till en processuell rättvis rättegång och alltså inte en substantiell sådan. Det betyder att Europadomstolen endast ska ta överklaganden som berör det processuella förfarandet och inte bedöma om en domstols tolkning av den nationella rätten varit felaktig.121 Artikel 6 är utformad som följer:
”1. Var och en skall, vid prövningen av hans civila rättigheter och skyldigheter eller av en anklagelse mot honom för brott, vara berättigad till en rättvis och offentlig rättegång inom skälig tid och inför en oavhängig och opartisk domstol som upprättats enligt lag. Domen skall avkunnas offentligt, men pressen och allmänheten får utestängas från rättegången eller en del därav av hänsyn till den allmänna moralen, den allmänna ordningen eller den nationella säkerheten i ett demokratiskt samhälle, eller då minderårigas intressen eller skyddet för parternas privatliv så kräver eller, i den mån domstolen finner det strängt nödvändigt, under särskilda omständigheter när offentlighet skulle skada rättvisans intresse.
2. Var och en som blivit anklagad för brott skall betraktas som oskyldig till dess hans skuld lagligen fastställts.
3. Var och en som blivit anklagad för brott har följande minimirättigheter:
a) att utan dröjsmål, på ett språk som han förstår och i detalj, underrättas om innebörden av och grunden för anklagelsen mot honom,
b) att få tillräcklig tid och möjlighet att förbereda sitt försvar,
c) att försvara sig personligen eller genom rättegångsbiträde som han själv utsett eller att, när han saknar tillräckliga medel för att betala ett rättegångsbiträde, erhålla ett sådant utan kostnad, om rättvisans intresse så fordrar,
d) att förhöra eller låta förhöra vittnen som åberopas emot honom samt att själv få vittnen inkallade och förhörda under samma förhållanden som vittnen åberopade mot honom,
119 Ehrenkrona, Juno, kommentaren till EKMR art. 6, not 34.
120 Harris, m.fl., Law of the European convention on human rights, s. 423 ff. & 446. 121 A. a. s. 374.
