REITs framtid i Sverige

(1)

REITs framtid i Sverige

FREDRIK SUNDIN & FELIX HALLSTEN

Real Estate and Finance Datum: 2 september 2018 Handledare: Nicolaus Lundahl Examinator: Björn Berggren

Engelsk titel: The future of REITs in Sweden School of Architecture and Built Environment

(2)

ii

Sammanfattning

REITs har kommit att bli ett världsomspännande fenomen. Denna investeringsform har egenskaper som gagnar hela spannet av investerare, stora som små.

Högre riskjusterad avkastning, stabila och förutsägbara kassaflöden är några av anledningarna till detta. Intresset i Sverige på beslutsfattande håll har sedan 2002 nästan varit obefintligt. En anledning kan vara att byggmarknaden ständigt har ökat, varför behovet av att se över denna typ av regleringar hittills saknats.

En investering i denna tillgångsklass kan även bidra till den finansiella stabiliteten. Med banker som är väldigt exponerade mot kommersiella fastigheter är riskerna stora, och REITs som i sin natur tvingas vara långsiktiga kan på sikt av- sevärt minska dessa risker. Då REITs som har hemvist i annat land redan kan investera i Sverige, riskerar vi att tappa den nuvarande skattebasen till andra länder.

(3)

iii

Abstract

REITs has grown to become a global phenomenon. This form of investment has qualities that benefit all types of investors. It yields high risk-adjusted returns and a steady and predictable cash flow are some of the reasons for this. The policy makers in Sweden has shown a lethargic approach to the question ever since 2002. A reason for this might derive from the fact that the real estate market has been very strong, hence it has been no real reason to review the regulations of the real estate market.

An investment in this type of asset could also contribute to the financial stability.

With banks being very exposed to especially commercial real estates the risks for a market bust is high, and REITs that in its nature is more focused to property management than transactions could substantially lower these risks in the long run. Because of the fact that a foreign company could already invest in Sweden without paying tax here, we could risk losing part of our domestic tax revenue to other countries.

(4)

Innehåll

1 Inledning 1

1.1 Bakgrund . . . 1

1.2 Syfte och Frågeställning . . . 2

1.3 Avgränsning . . . 3

1.4 Disposition . . . 3

2 Fördjupad inläsning 5 2.1 Vad är en REIT-fond? . . . 5

2.1.1 Krav att uppfylla . . . 5

2.1.2 De två förvaltningsstrukturerna . . . 6

2.1.3 Fördelar och nackdelar med de olika förvaltningsslagen . . 7

2.1.4 Tematiska REITs . . . 9

3 Teori 11 3.1 Finansiell stabilitetsrapport från Riksbanken . . . 11

3.2 REIT som ett diversifieringsverktyg . . . 11

3.3 REITs som skydd mot inflation . . . 12

3.4 Riskjusterad avkastning . . . 13

3.5 Tidigare motioner . . . 13

3.5.1 Motion 1996/97:Fi909 . . . 14

3.5.2 Motion 2001/02:Sk266 . . . 14

iv

(5)

INNEHÅLL v

4 Metod 17

4.1 Val av metod . . . 17

4.2 Intervjuer . . . 18

4.2.1 Intervjuobjekt . . . 19

4.3 Marknadskurser REITs samt relevanta index . . . 20

4.4 Metodkritik . . . 22

5 Resultat 24 5.1 REITs vs. Aktier . . . 24

5.1.1 Indexjämförelse . . . 25

5.1.2 Sharpekvot . . . 26

5.2 Intervjusvar . . . 27

5.2.1 KTH - Professor Hans Lind . . . 27

5.2.2 Akelius - Leiv Synnes . . . 28

5.2.3 National University of Singapore - Mr. Christopher Gee Kun 30 5.2.4 United Bankers - Johan Bark och Nils Schalin . . . 32

6 Diskussion 35 6.1 De två motionerna . . . 35

6.2 Sveriges finansiella stabilitet . . . 38

6.3 En mer rättvis fastighetsmarknad . . . 41

6.4 Attraktiv diversifiering för investerare . . . 43

6.5 Den totala skatteeffekten . . . 44

6.6 Att ha i åtanke vid implementering . . . 46

7 Slutsats 48 7.1 Förslag till fortsatta studier . . . 49

Artiklar & litteratur 50

(6)

INNEHÅLL vi

Internetkällor samt övrigt 51

(7)

INNEHÅLL vii

Definitioner

REIT • Real Estate Investment Trust

SG • Singapore

HK • Hong Kong

ICR • Räntetäckningsgrad (Interest Coverage Ratio) Utdelningsandel • Andel av förvaltningsresultatet som delas ut

MV • Marknadsvärde uppskattat av utomstående värderare Överutdelning • Andel som delas ut utöver krav, t.ex. >90 %

N.A. • Ej tillämplig (Not applicable)

ISK • Invsteringssparkonto

KF • Kapitalförsäkring

Obligation • Skuldebrev från företag (lån)

Covenant • Krav formulerat som nyckeltal i obligation bid-ask spread • Skillnad mellan köp- och säljkurs

Belåningsgrad • Andel av fastigheters MV som belånas

(8)

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Genom lagstiftning möjliggjorde Dwight D. Eisenhower år 1960 för första gång- en så kallade Real Estate Investment Trusts (REITs). Det är en bolagsform som under vissa omständigheter är undantagen från bolagsskatt. Ursprungstanken med denna lagstiftning var att göra det möjligt för även småsparare att ta del av kassaflöden från fastigheter, något som fram till dess enbart var möjligt för företag eller rikare privatpersoner (APREA, 2014) . Detta har sedan under något varierande former spridit sig, och finns nu i samtliga bebodda världsdelar. Den absoluta merparten av dessa är väletablerade ekonomier, däribland Australien, Frankrike, Tyskland, Singapore, Finland med flera. I Europa hade år 2011 12 av 27 länder infört lagstiftning som möjliggjort REITs (Mazurczak, 2011) . Hur respektive land infört REIT-fonder, vilket gränsvärden, vilka fastighetstyper som får innehas har varierat väldigt mycket från land till land. Det har också visat sig att ju större frihet REITs ges, desto mer lyckat blir införandet (Petersen, 2004) . REIT-fonder (härefter delvis benämnt ”fonder”) äger i dagsläget fastigheter för över $3 biljoner USD och har ett totalt bolags-/fondvärde på över $1.5 biljoner USD (NAREIT, 2018) .

De första REIT-fonderna som startades var relativt generiska och breda. De investerade antingen i alla typer av fastigheter alternativt fastighetsobligationer av olika slag. Det har med tiden blivit mer och mer populärt med tematiska REITs, där fonderna har ett väldigt tydligt internt regelverk för vilken typ av fastighe-

1

(9)

KAPITEL 1. INLEDNING 2

ter den fonden investerar i. Som exempel kan nämnas fonder som enbart investerar i sjukvårdsanläggningar, fängelser, shoppingcenter eller nu till och med de som enbart investerar i fastigheter som på olika sätt är förenliga med Sharia-lagar (NAREIT, 2011) .

För att en fastighetsfond skall uppnå REIT-status, och därmed få ta del av det fördelaktiga ramverket för beskattning, krävs det att fonden uppfyller ett antal grundfaktorer. Dessa faktorer berör exempelvis hur stor andel av intäkterna i fonden som ska utgöras av fastighetsrelaterad inkomst, hur stor andel av förvalt- ningsresultatet som ska delas ut, maximalt tillåten belåningsgrad och olika krav på ägarspridning (APREA, 2014) . Dessa är gemensamma för i princip alla länder, men vilka värden som används i respektive land är relativt unika (Campbell och Sirmans, 2002) .

Svenskt pensionskapital är en väldigt stor investerare på den svenska marknaden, både vad det gäller aktier och fastigheter, noterat som onoterat (Pensions- myndigheten, 2018) . REITs har visats sig vara ett väldigt starkt tillgångsslag att använda för divsersifiering (Newell och Marzuki, 2017) (Schacht och Wimschulte, 2008) (Andonov, Eichholtz och Kok, 2012) och har också över tid visat sig sakna korrelation med relevanta aktieindex (Milunovich och Trück, 2013) .

1.2 Syfte och Frågeställning

Om det inte hade funnits tydliga fördelar med en REIT-struktur jämfört med exempelvis en vanlig fastighetsfond, hade den globala utbredningen som skett ald- rig varit möjlig. Syftet med den här rapporten är således att klargöra bakgrunden till varför det idag inte finns svenska REIT-fonder. Dessutom kommer de möjlig-

(10)

heter och risker som en implementering medför att belysas. Frågeställningen är uppdelad i två huvudfrågor och lyder enligt följande;

• Varför finns det inte REITs i Sverige?

• Vilka fördelar och nackdelar finns det med att implementera REITs?

Den absoluta förhoppningen med rapporten är att den ska bidra till en fortsatt debatt om REITs implementering i Sverige. Vi tror därför att beslutande tjänste- män är den målgrupp som har störst användning för arbetet och dess slutsatser.

1.3 Avgränsning

I detta arbete begränsas omfattningen till att enbart behandla eventuellt införan- de av lagstiftning som möjliggör REITs i Sverige samt överblicka vilka effekter som kan förväntas efter ett införande.

Vi har valt att fokusera enbart på så kallade Equity REITs, som investerar på fas- tighetssidan. Motsatsen, och det vi bortser från, är så kallade Mortgage REITs (mREITs), som investerar på skuldsidan i bland annat obligationer. (Global X, 2017)

1.4 Disposition

Uppsatsen inleds med ett förberedande kapitel som benämns ”Fördjupad inläs- ning”. I den här delen erbjuds information om REIT-fonder, vad som särskiljer

(11)

dessa från andra typer av investeringsformer och vad som krävs för att få REIT- status. Fördjupad inläsning är ämnad att ge läsaren en chans att sätta sig in i konceptet ”REITs” samt terminologin som används när en sådan debatteras.

Fördjupad inläsning följs senare upp med ett teorikapitel. Här presenteras de motioner som har försökt införa REITs i Sverige samt hur riksdagen bemötta dessa motioner. Utöver detta har även olika användningsområden för REIT-fonder belysts, både ur ett investerarperspektiv men även utifrån ett makroekonomiskts perspektiv.

Efter teorin börjar metodkapitlet där vi både presenterar och utvärderar den metod vi själva har använt oss utav, men också vilka alternativa metoder som skulle ha kunnat användas om undersökningen hade gjorts igen. Det är även här som våra intervjuobjekt presenteras och en redogörelse för varför vi har kontaktat just den personen. Detta har sedan följts upp med en analys där vi försöker väva sam- man erfarenheter från andra länder som implementerat REITs med de svar våra intervjuobjekt ger för att på så sätt försöka få en helhetsbild över vad en implementering i praktiken skulle få för effekter.

(12)

2. Fördjupad inläsning

2.1 Vad är en REIT-fond?

En Real Estate Investment Trust (REIT) är en fastighetsfond som investerar i inkomstgenererande fastigheter. Teoretiskt sett kan fastigheterna vara allt ifrån golfbanor till fängelser, men de vanligaste fastighetsslagen REIT-fonder investerar i är köpcentrum, boende och kontor. Det enda kravet som finns är att fastigheten måste generera förutsägbara och stabila kassaflöden. (APREA, 2014)

Det som skiljer en REIT-fond från en vanlig fastighetsfond är att REIT-fonden uppfyller ett antal parametrar som reglerar risktagandet. Som kompensation blir REIT-fonden fördelaktigt beskattad. Bakgrunden till varför REITs finns är för att man inte vill ge direktägande i fastigheter en fördel över indirekt ägande. Med andra ord ska en småsparare med begränsat kapital, ha samma förutsättningar som en institutionell investerare. Fonden handlas ofta på börsen men det finns exempel på privata REIT-fonder i bland annat USA. (NAREIT, 2011)

2.1.1 Krav att uppfylla

En REIT-fond är i sin natur långsiktig då flera av kraven som måste uppfyllas begränsar omsättning av fastigheter. För att nämna några exempel får en REIT endast investera en liten andel av omsättningen i renoveringar och fastighetsutveckling, de måste äga fastigheten i ett antal år innan de får sälja den samt att det finns ett tak för maximalt antal transaktioner som REIT-fonden får göra.

5

(13)

KAPITEL 2. FÖRDJUPAD INLÄSNING 6

Förutom de krav som reglerar transaktioner av fastigheter, så ställs även ett par direkt finansiella krav för att uppnå status som REIT. Några exempel på sådana parametrar är utdelningsandel av förvaltningsresultat, belåningsgrad och olika krav på ägarstrukturen. I utbyte mot att företaget uppfyller samtliga regleringar som landet ställer upp, får fonden status som REIT och blir därmed undantagen från bolagsskatt. Oavsett status, betalas alltid skatt på fastighetsnivå och även skatt på både överutdelniningar samt icke utdelat förvaltningsresultat.

Land Min.utd.andel Belåning % Invest fgh Ägarstruktur

USA [1] 90 % N.A. 75 % 100, 5<50 %

Singapore [2] [3] 90 % 45 % 75 % 500<

Hong Kong [4] 90 % 45 % 75 % N.A.

Storbrittanien [5] 90 % Test ICR 75 % <10%

Finland [6] 90 % N.A. 80 % max 9,99 %

Figur 2.1: Gränsvärden för de parametrar som avgör en fonds status. Källor; [1] - (SEC, 2012) , [2] - (MAS, 2018) , [3] - (IRAS, 2008) , [4] - (SFC Hong Kong, 2014) , [5] - (LSE, 2008) , [6] - (KTI Finland, 2018) .

2.1.2 De två förvaltningsstrukturerna

Det finns två olika REIT-strukturer, en där förvaltningen sker internt och den andra externt. Skillnaden mellan strukturerna är att en extern förvaltad REIT- fond outsourcear förvaltarna, både på fond- och fastighetsnivå. En intern struktur sköter förvaltningen ”in-house”. Många fonder har även ett fastighetsbolag som så kallad “sponsor”. Fastighetsbolaget tillförser REIT-fonden med fastigheter och är ofta även största ägaren i fonden. Om fonden har tillämpat en extern förvaltningsstruktur äger sponsorn ofta de båda förvaltningsföretagen. Utöver

(14)

ägarna och förvaltarna finns även en styrelse (“Trustee”) som har till uppgift att övervaka förvaltarnas arbete och se till att de arbetar i linje med ägarnas riktlinjer.

Nedan i figur 2.2 finns en bild som illustrerar strukturen för en externt förvaltad REIT.

Figur 2.2: Illustration av en REIT-fond med extern förvaltning.

2.1.3 Fördelar och nackdelar med de olika förvaltningsslagen

Det har visat sig att i de mer mogna REIT-marknaderna, det vill säga USA och Australien, dominerar den interna strukturen. I de Asiatiska länderna dominerar den externa modellen.

(15)

Figur 2.3: Förhållandet mellan internt och externt förvaltade REITs (EY, 2017) .

Den externa strukturen medför att sponsorn, trots att den inte äger en majoritet av aktierna, kan behålla nästan hela kontrollen genom att äga både fondförvaltaren och fastighetsförvaltaren. Det här är en enorm fördel för sponsorn men det kan också vara positivt för de andra ägarna då sponsorn kan tillföra fastigheter till REIT-fondens fastighetsportfölj. Dock måste det finns ett väletablerat ramverk för hur part-transaktioner ska hanteras.

En nackdel med en extern struktur är att förvaltarersättningen är kopplad till priset för nyförvärv, avyttring och renovering. Detta kan skapa principal-agent problem, att förvaltarens intresse inte är i linje med aktieägarnas intresse. Den negativa effekten med principal-agent problem kan komma att väga tyngre än det positiva av att ha en stark sponsor som storägare. Över tid har det visat sig att den interna strukturen, som inte lider av principal-agent problem, har lägre kapitalkostnad och därmed en högre avkastning vilket troligtvis är anledningen till varför den blir den dominerande strukturen alltefter marknaden blir mer mogen. (Lecomte och T.L. Ooi, 2012)

Det finns dock empiriska studier som även påvisar det motsatta, att externt för- valtade REITs har tillgång till mer förmånligt kapital. Förutom att räntorna i snitt är 11 procentenheter lägre, så blir detta lån även förmånligare när det kommer

(16)

till bland annat färre lånecovenanter samt mindre säkerheter (Deng, Hu och Sri- nivasan, 2016) . En externt förvaltad REIT måste dock väga de fördelar som finns med extern struktur, med de extra kostnader som detta medför.

2.1.4 Tematiska REITs

Vartefter marknaden blivit mer mogen globalt har REIT-fonderna blivit tematiska i en stigande omfattning. Det finns numera en mängd olika branscher att investera i och vissa fonder är mer precisa än andra. Några exempel på sådana fonder är Sabana REIT, som enbart får ha hyresintäkter från fastigheter och hyresgäster som lever upp till Shariah-lagar. En annan inriktad REIT är CoreCivic, som endast investerar i fängelsefastigheter i USA. Per 31 mars 2010 var drygt 90 % av kapitalet i tematiska fonder, och med den trend som historiskt gällt för REITs är det sannolikt att denna siffra idag är ännu större (NAREIT, 2011) .

Då REITs i så stor utsträckning är specialiserade inom ett väldigt specifikt områ- de, kan enskilda fonder ha en relativt hög risk. De enskilda fonderna kan dock vara relativt diversifierade geografiskt, men kan även vara utsatt för en mängd andra risker. Bland annat har fängelser i USA delvis förstatligats, vilket har haft som följd att kurserna för de REITs som ägt fängelser sjunkit väldigt kraftigt. Tan- ken med att ha så specifika teman i respektive fond är att investerare själva får diversifiera sig mellan REITs de själva anser vara intressanta. I figur 2.4 nedan så syns en väldigt tydlig och snabb nedgång följd av en i princip lika snabb upp- gång.

(17)

Figur 2.4: CoreCivics börskurs 2016-2018 (Thomson Reuter Eikon, 2018) .

Nedgången kan härledas till Obama-administrationens beslut i september 2016 att fasa ut privatägda fängelser (Department of Justice, 2016) , då dessa enligt (OIG, 2016) inte medförde några kostnadsbesparingar för staten och dessutom försäm- rad service och säkerhet. Då Trump blev vald president var det underförstått att han skulle riva upp detta beslut, kursen började stiga och den 21 februari 2017 blev beslutet slutligen hävt (OAG, 2017) . Detta är endast ett exempel på händel- seförloppet som påverkat en väldigt inriktad REIT.

(18)

3. Teori

3.1 Finansiell stabilitetsrapport från Riksbanken

Riksbanken ger två gånger per år ut rapporter som behandlar den finansiella stabiliteten i Sverige. Rapporterna behandlar det mesta som kan ha påverkan på Sveriges på det finansiella systemet i Sverige och tar upp hushållens skulder, in- komster, bankernas kapitalisering och exponering för att nämna några. Det är tydligt att riksbanken ser fastigheter som en stor risk, både för den direkta sam- hällsekonomin och för kapitaliseringen för bankerna, då detta diskuteras mycket i båda rapporterna Finansiell stabilitet 2017:1 och 2017:2. Enligt rapporten 2017:2 stod fastigheter för 80 % av den totala utlåningen för bankerna per 14 november 2017. Ett prisfall på den svenska fastighetsmarknaden kan enligt rapporten med- föra bland annat att trovärdigheten för de säkerställda obligationerna försämras, vilket har till följd att bankernas upplåning blir dyrare. Därmed kommer även låntagarnas räntekostnader stiga. De ökade lånekostnaderna kan då leda till att hushållen drar ner på sin konsumtion och det kan d ärmed få stora konsekvenser för den ekonomiska utvecklingen. (Sveriges Riksbank, 2017)

3.2 REIT som ett diversifieringsverktyg

Då REITs kan ses som en hybrid mellan aktie-, obligations- och fastighetsmarknaden kan det vara svårt att direkt se hur stor andel som är rimligt att allokera till en REIT-fond. Studier har visat att viss allokering till REITs dock ökar den riskjuste-

11

(19)

KAPITEL 3. TEORI 12

rade avkastningen (Newell och Marzuki, 2017) (Schacht och Wimschulte, 2008) och att pensionskapital med stor fördel bör allokera mer kapital till REITs (Andonov, Eichholtz och Kok, 2012) .

På de svenska marknaderna har pensionskapital varit en väldigt stor investerare i bland annat aktier, fastigheter och obligationer. Med ovanstående i åtanke bör svenskt pensionskapital vara en stor investerare i REITs. Med sin speciella uppbyggnad blir REITs ett mycket potent diversifieringsverktyg som medför en bättre riskjusterad avkastning för pensionsbolagens investeringsportföljer.

3.3 REITs som skydd mot inflation

För att bli en framgångsrik portföljförvaltare krävs det att man hela tiden är med- veten om vilka risker portföljen är exponerad mot. Vanligtvis delas risker in i två grupper, systematiska och osystematiska risker (Kaufman och Scott, 2003) . Syste- matiska risker är någonting som inte är direkt kopplat till en viss aktie eller investering, utan någonting som påverkar hela marknaden, exempelvis styrränta och inflation. Hur inflationen påverkar en portfölj går att härleda till komponenterna i en diskonteringsränta. När inflationen ökar leder det till att diskonteringsrän- tan ökar vilket medför att värdet av framtida kassaflöden minskar vilket slutligen gör att tillgången får ett lägre värde (Hirshleifer, 1961) .

Idag är de flesta hyreskontrakten utformade på ett sådant sätt att hyran räknas upp med landets inflation. Detta medför att REIT-fonder, som ägar och förvaltar hyresgenererande fastigheter, kan erbjuda ett skydd mot landets inflation (Park, Mullineaux och IT-Keong, 1990) . Detta medför att REITs som tillgångsslag är an- vändbart för portföljförvaltare när de bestämmer hur pengarna ska allokeras,

(20)

KAPITEL 3. TEORI 13

då de kan minska portföljens riskexponering genom att inkludera REIT-fonder i portföljen. (Glascock, Lu och So, 2002) .

3.4 Riskjusterad avkastning

Hur mycket en investering avkastar återspeglar inte i sig självt hur bra investering det är. Får att söka den verkliga kvaliteten på avkastningen, måste också hänsyn tas till den risk som investeringen är exponerad emot. Den så kallade Sharpe-kvoten vägen in den risk som en portfölj implicit exponerats mot historiskt, med hjälp av standardavvikelsen (Sharpe, 1966) .

Sharpe-kvoten definieras enligt;

Standardavvikelse: σ = s

PN

i=1 X_i− µ2

N − 1 (3.1)

Sharpe-kvot: = Avkastning − riskfri ränta

Standardavvikelse (3.2)

3.5 Tidigare motioner

Trots att det inte finns ett etablerat regelverk som reglerar REIT-fonder i Sverige så har ämnet blivit behandlat i riksdagen. Det var Carl Erik Hedlund, en dåva- rande riksdagsledamot från Moderaterna, som under 1996 skickade in en motion att implementera REIT-fonder i Sverige. Den motionen blev dock avvisad. 2001 gjorde Carl Erik Hedlund med hjälp från en annan av moderaternas riksdagsle- damöter Lennart Hedquist, ett nytt försök men även då beslutade riksdagen att inte bifalla motionen. (Sveriges Riksdag, 2002)

(21)

KAPITEL 3. TEORI 14

3.5.1 Motion 1996/97:Fi909

Fastigheter brukar ses som en långsiktig investering och brukar inte betraktas som omsättningstillgångar. Före finanskrisen 1990 var dock fastighetsmarknaden transaktionsintensiv, vilket i sig borde ha varit en varningssignal. Fastigheter är ofta en dyr tillgång att investera i vilket medför att investerarbasen är begrän- sad till ett fåtal företag och välbärgade individer. Transaktionskostnader såsom stämpelskatt kan göra det dyrt att handla med fastigheter. Detta kan jämföras med transaktionsskatter på värdepapper som infördes under 80-talet vilket minskade omsättningen men också bidrog till bristande effektivitet i prisbildningen.

Frågan är därför hur man kan minska omsättningen av fastigheter utan att gö- ra tillgångsslaget mindre likvid? Lösningen skulle vara att skapa ett regelverk som möjliggör investeringar i fastigheter genom ett fastighetsinvesteringsbolag (annat ord för REIT). Bolaget skulle falla under lagstiftning för investeringsbolag fast med några justeringar kring beskattning (0 %), om bolaget uppfyller ett antal krav som behandlar bolagsrisk. Kraven borde exempelvis vara 80 % utdelning och 50 % belåning, för att nämna ett fåtal.

Finansutskottet gjorde ett avslag på motionen med motiveringen att problemet som finns på fastighetsmarknaden bör kunna lösas med befintliga regler. Samma resultat, enkelbeskattning, kan idag uppnås genom att ett fastighetsbolag ger ut ett lån. (Sveriges Riksdag, 1998)

3.5.2 Motion 2001/02:Sk266

Regeringen har inte visat något intresse för frågan, vilket är märkligt på grund av att en fungerande fastighetsmarknad borde ligga i alla aktörers intresse. När

(22)

KAPITEL 3. TEORI 15

regeringen yttrade sig 1997 baserades beslutet på att man ansåg att de positiva effekterna, enkelbeskattning, borde kunna uppnås genom att fastighetsbolag ger ut lånebevis. Det är oacceptabelt att hänvisa till en komplicerad, och för småspa- rare helt otillgänglig metod som lösning på problemet. Finland införde 1998 ett ramverk som möjliggör REIT-fonder i Finland. Argumentet var att det kommer resultera i att fastigheter, ett tillgångsslag med låg likviditet, blir likvit. Samt att ägarbasen kommer breddas. Finska fastighetsbolag handlas just nu också i snitt med 30 % rabatt vilket i princip omöjliggör nyemissioner. Varför bolagen handlas till rabatt går att hänföras till dubbelbeskattning och låg likviditet.

Finansutskottet har beslutat att avslå motionen. Grunden till beslutet är att de inte anser att ny information har presenterats och därmed bör inte beslutet ändras.

Nedan visas graf över hur riksdagen agerade i samband med omröstning i mars 2012. (Sveriges Riksdag, 2002)

Figur 3.1: Fördelning av röster 2002-03-13 (Sveriges Riksdag, 2002) .

(23)

KAPITEL 3. TEORI 16

Omröstningen handlade om att bifalla skatteutskottets talan att avslå implementering av fastighetsinvesteringsbolag, Sveriges motsvarighet till REITs. De som röstade ”NEJ” röstade således för en implementering av REITs i Sverige. Som synes i omröstningsfördelningen ovan var utan undantag röstningen uppdelad mellan ett vänsterblock och ett högerblock.

(24)

4. Metod

4.1 Val av metod

För närvarande är REITs ett väldigt ungt begrepp på den svenska marknaden. Få människor besitter uppdaterad kunskap om hur REITs fungerar i grunden och vilka effekter ett införande skulle medföra. Vi har försökt se till vilka följdeffekter ett införande av REITs får, både positiva och negativa, och vilka svenska institu- tioner som kan tänkas ha nytta av denna information.

För att få ett helhetsperspektiv har det varit av största relevans att genomföra en kvalitativ studie genom att intervjua marknadsnära personer. Detta för att ge en bra bild av dels hur kunskapen är bland intervjuobjekten, men även för att för- söka återspegla vilket intresse som finns för ett införande. Frågorna utformades till viss del för att vara generiska och frågor som samtliga intervjuobjekt kan sva- ra på, och dels frågor som är specifika för respektive person, beroende på detta objekts position och kunskap. Intervjuerna har genomförts semistrukturerat, då detta medför att relevansen av svaren ökar samt det kommer finnas viss jämför- barhet mellan svaren, intervjuobjekten sinsemellan (Fetterman och Given, 2008) .

Det naturliga alternativet till en kvalitativ studie är en kvantitativ studie. Ett exempel på en kvantitativ studie hade kunnat vara en enkätundersökning. Enkät- undersökningar ger en överblick av vilken åsikt en relativt stor grupp av personer har i en specifik fråga. I vårt fall hade en enkätfråga kunnat vara; ”Bör REIT- fonder implementeras i Sverige?”. Varför vi valde att använda oss utav en kvalitativ studie istället för en kvantitativ studie har att göra med frågans komplexitet,

17

(25)

KAPITEL 4. METOD 18

då urvalet måste vara relativt stort för att få ut användbar information (Sande- lowski, 1995) . För att kunna ge välgrundade svar som berör REIT-fonder krävs med all säkerhet både relevant utbildning och erfarenhet från finans och/eller fastighetsmarknaden både i Sverige men även globalt. Därför valde vi att appli- cera en kvalitativ studie där vi använda oss utav semistrukturerade intervjuer med centrala aktörer på den svenska marknaden som bas.

Utöver intervjuer har artiklar från framförallt Google Scholar och KTHs online- bibliotek använts som referenser och har också kompletterats med ett antal tryck- ta böcker.

4.2 Intervjuer

En grundförutsättning för att få en överblick över hur denna fråga ser ut på marknaden är att prata med de aktörer som verkar direkt på marknaden, de som står utanför marknaden men besitter tillräcklig expertis eller har ett direkt inflytande över reglering eller motsvarande. För att få en bra helhetsbild över situationen har aktörer från hela spektrumet sökts för intervju.

Intervjuerna har genomförts semistrukturerat, då detta ger ett mer naturligt flö- de och dessutom ger utrymme för den intervjuade att bredda de förutbestämda frågorna (Jägerskogh, 2001) . Personernas eventuella vilja till anonymitet har tagits i beaktande, men samtliga intervjuobjekt har gått med på att synas med namn och företag eller organisation (Eneroth, 1984) . Intervjusvaren har sedan transkri- berats och därefter sammanställts. Efter sammanställande har frågorna återgått till intervjuobjekten för godkännande.

(26)

KAPITEL 4. METOD 19

4.2.1 Intervjuobjekt

Akelius - Leiv Synnes

Leiv Synnes blev CFO för Akeliusgruppen år 2014 och har dessförinnan arbetat som Head of Business Development på Akelius sedan 2004. Vi sökte Akelius då de har väldigt stor geografisk spridning av sin verksamhet. Förutom att de är en av de absolut största aktörerna på den svenska marknaden, är de också verksam- ma i bland annat Tyskland, USA och Kanada vilket är marknader där REITs är tillåtna.

United Bankers - Johan Bark & Nils Schalin

Johan Bark har tidigare erfarenhet som vice VD för Handelsbanken, men han arbetar just nu som Chief Investment Officer (CIO) för United Bankers. Nils Schalin har en lång erfarenhet från finansmarknaden och har tidigare varit Senior Sales Manager för Nordea. Just nu är Nils VD för United Bankers filial i Sverige. United Bankers är ett finskt företag som förvaltar en rad fonder som investerar i fastighetsbolag och REIT-fonder världen över. Varför vi har valt att kontakta United Bankers är för att deras erfarenhet av REIT-fonder kan bidra till en ökad förståel- se kring ämnet.

KTH - Hans Lind

Hans Lind är Professor på KTH inom fastigheter och byggande och har inom området väldigt lång erfarenhet. Lind är även författare till en mängd böcker som behandlar fastighetsmarknaden och kan erbjuda en objektiv synvinkel på ämnet

(27)

KAPITEL 4. METOD 20

som helhet.

National University of Singapore - Mr. Christopher Gee Kun

Christopher Gee Kun har tidigare varit chef för research, fastigheter och Singapo- re på JP Morgan Chase samt sitter i styrelsen för REIT-fonden CapitaMall Trust China. Utöver det undervisar han också kursen REIT Management på National University of Singapore. Han har en lång erfarenhet av fastigheter och REIT- fonder och vi ser honom som en viktig tillgång till information och vägledning.

4.3 Marknadskurser REITs samt relevanta index

Med hjälp av historiska marknadskurser på andelar i REIT-fonderna på de börser där de är listade har vi sökt olika typer av samband. Perioden 2006–2010 har vart extra intressant att studera för att se hur dessa kurser rör sig under en finansiell kris. För att förstå hur REITs rör sig relativt övriga börsen har vi valt att normali- sera mot relevanta index.

REITs vi har studerat närmare är;

Sabana REIT • Fastigheter förenliga med Shariahlagar (SG).

CoreCivic • Fängelseanstalter (USA) Orava Oyj • Hyresfastigheter (FIN).

Index som vi använt;

Med hjälp av denna data har vi valt att beräkna standardavvikelsen för respektive slag och även den så kallade Sharpe-kvoten, som är ett mått på riskjusterad

(28)

KAPITEL 4. METOD 21

DJ Equity REIT Total Return • Index för USA REITs, totalavkastning.

TR U.S. Total Return Index • Totalavkastningsindex för USA.

NAREIT Eq REITs • FTSE Nareit All Equity REITs.

NCREIF Property Index • Index för direktägande i fastigheter.

avkastning (Sharpe, 1966) .

Standardavvikelse: σ = s

PN

i=1 X_i− µ2

N − 1 (4.1)

Sharpe-kvot: = Avkastning − riskfri ränta

Standardavvikelse (4.2)

För att få en bra överblick över hur Sharpe-kvoten förändras har denna beräknats år för år från och med 1999 till och med 2017. Därefter har snitten beräknats för dels amerikanska aktieindex (Thomson Reuters United States Total Return Index) och dels för ett amerikanskt REIT-index (Dow Jones Equity REIT Total Return In- dex). Anledningen till att det använts totalavkastande index, som innebär åter- investerad utdelning, är för jämförbarhetssyfte då största delen av avkastningen från REITs per definition kommer från utdelningar. I vissa länder finns det till och med direkta krav på att jämföra med totalavkastande index (SEBI, 2018) .

Som kan ses i ekvation 4.2 så är den riskfria räntan en komponent vid beräkning av Sharpe-kvoten.

(29)

KAPITEL 4. METOD 22

Figur 4.1: U.S. 3 månaders statsskuldväxels förändring över tid (Thomson Reuter Eikon, 2018) .

Den riskfria räntan har varierat väldigt mycket över den aktuella tidsperioden.

Som högst låg denna på ca 6 % och har efter den senaste finanskrisen legat på extremt låga nivåer historiskt sett. Först 2016 syns tydliga tendenser till trendbrott och FED arbetar nu mot mer normaliserade räntenivåer (FED, 2018) .

4.4 Metodkritik

Initialt söktes hela spektrumet av aktörer som på ett eller annat sätt påverkas eller har insikt i hur ett införande av REITs skulle ske och/eller vilka följdeffekter som detta kan medföra. Sökandet mynnade ut i fyra intervjuobjekt, varav två professorer, ett fastighetsbolag och ett fondbolag som investerar i bland annat REITs. De aktörer som uppenbarligt inte representeras av dessa fyra är framförallt beslutande tjänstemän samt direktkontakt med en REIT.

Finansdepartementet söktes, men svaret blev att de inte har någon uppdaterad kunskap i ämnet och inte något pågående arbete och kunde därför inte medverka på en intervju.

Då REITs inte i dagsläget existerar i Sverige var det svårt att få direktkontakt med

(30)

KAPITEL 4. METOD 23

ett sådant bolag. Orava Asuntorahasto, som är Finlands enda REIT, söktes men svar från deras sida uteblev.

(31)

5. Resultat

5.1 REITs vs. Aktier

För att få en bättre inblick i hur attraktiv en implementering av REIT-fonder i Sverige hade varit för investerare, har en indexjämförelse genomförts. Dow Jones Equity REIT Total Return Index och Thomson Reuters United States Total Return Index har indexerats om, med startdatum den första april 1999. Fokus har vart på den amerikanska marknaden då det är den mest utvecklade REIT-marknaden i världen, vilket därför bör generera det mest tillförlitliga resultatet. För att göra resultatet mer överskådligt samt ge en bättre bild av hur REIT-fonder klarar av finansiella kriser har vi delat tidsperioden i tre delar. Perioden innan, under och efter sub-primekrisen. Det är förstås svårt att ange ett specifikt start- och slut- datum för sub-primekrisen då krisen blev utfallet från ett flertal olika händelser.

Tidsperioden som har angetts som ”Sub-primekrisen” i det här arbetet är baserad på när USA faktiskt ingick i en lågkonjunktur. Lågkonjunkturen varade från den 1 December 2007 till den 31 Maj 2009 (NBER, 2010) .

24

(32)

KAPITEL 5. RESULTAT 25

5.1.1 Indexjämförelse

Figur 5.1: USA före krisen (1999-04-01 - 2007-11-30) (Thomson Reuter Eikon, 2018) .

Figur 5.2: USA under krisen (2007-12-01 - 2009-05-31) (Thomson Reuter Eikon, 2018) .

(33)

Figur 5.3: USA efter krisen (2009-06-01 - 2018-05-04) (Thomson Reuter Eikon, 2018) .

5.1.2 Sharpekvot

Figur 5.4: Sharpe-kvotens förändring 1999-2017 med snitt. (Thomson Reuter Eikon, 2018) .

Beräkningarna för Sharpekvoten har delas upp år för år och sedan har ett aritme- tiskt medelvärde för både för REIT- och Aktieindexet beräknats. Det är tydligt att

(34)

REITs enligt denna definition har en bättre riskjusterad avkastning över vald tids- period. Man kan också tydligt se hur kvoterna förändras vid dels IT-boomen och även finanskrisen. REITs var i princip opåverkade av IT-kraschen vid början av 2000-talet, men desto mer under finanskrisen som var av en helt annan karaktär och som dessutom grundade sig i fastighetsfinansiering.

5.2 Intervjusvar

5.2.1 KTH - Professor Hans Lind

-Hur ser du på REITs framtid i Sverige?

Det ska till en krasch för att någonting på allvar ska förändras. Under kraschen på 90-talet så trodde man samma sak, men efter kraschen skedde ändå inga större förändringar på den fronten. Fastighetsmarknaden i Sverige har under senare år vart väldigt transaktionsintensiv. REITs har i och med sin natur, med regleringar i bland annat hur stor andel som får investeras i fastighetsutveckling, ett betydligt mer långsiktigt tänk som bör kunna gagna samhället i stort och har potential att förhindra och förminska eventuella bubblor på marknader.

-Vad tror du krävs politiskt för att kunna införa ett REIT-regelverk?

För att införa REITs kan det krävas en stark regeringsbildning som har både möj- lighet och vilja att införa liknande regleringar. Det troliga är att ett eventuellt införande skulle ske i någon form av skattepaket. Man skulle till exempel kunna undanta bolagsskatt, men istället ändrar på andra skatter, såsom fastighets- eller lagfartsskatt. Vad det gäller införandet av REIT så bör den initiala volymen av skattelättnaden vara väldigt liten och man bör kunna kompensera det med en

(35)

något höjd fastighetsskatt.

-Vad finns det för för- och nackdelar med att implementera REITs i Sveri- ge?

Man får långsiktiga aktörer som satsar på förvaltning och därmed tas fokus bort från transaktioner och kortsiktiga vinster. Samhällsekonomiskt ska vi premiera ägandeformer som gör att vi får realekonomiska nyttor. Hur kan vi skapa viss nytta till lägsta möjliga kostnad? Varför är det bra med långsiktiga ägare? Det tar tid att ”lära känna” en fastighet, och därmed också öka lönsamheten. För att få till en reell förändring så tror jag det krävs en krasch.

5.2.2 Akelius - Leiv Synnes

-Har Akelius investerat i en REIT-fond?

Under finanskrisen 2008 hade Akelius tämligen mycket kapital tillgängligt och investerade då i Amerikanska REIT-fonder. Det var en väldigt lyckad affär och Akelius planerar att fortsätta ha kapital tillgängligt ifall marknaden skulle börja svikta.

-Om ni skulle avyttra en fastighet, är det svårt att hitta köpare?

Våra fastigheter kan både anses vara likvida och illikvida, det beror främst på fas- tighetens läge, fastighetstyp och vart i konjunkturcykeln vi befinner oss. Akelius verkar till stor del på marknader som New York, London och Stockholm vilket är städer med välfungerande fastighetsmarknader och därmed många potentiel- la köpare. Utöver det så dominerar hyresfastigheter vår fastighetsportfölj vilket också är positivt sett ur ett likviditetsperspektiv. Om marknaden skulle försvagas

(36)

finns möjligheten att omvandla hyreslägenheter till ägarlägenheter/bostadsrätter och avyttra dem till hyresgästerna. För företag som Unibail-Rodamco kan det däremot vara svårt att hitta köpare till exempelvis Mall of Scandinavia i och med att det krävs att köparen har erfarenhet av att bedriva ett köpcentrum, samt ha tillgång till stora mängder kapital. Allt går dock att sälja till ett rabatterat pris men att hitta en köpare som är villig att betala vad som kan anses vara ett mer rimligt marknadspris kan ibland vara svårt.

Ett problem som vi ser idag med fastighetsmarknaden är att investerarbasen do- mineras av internationella aktörer, fonder och företag. För att en privatperson skall kunna bidra till finansieringen av projekt ställer det krav både på projek- tets storlek men också att privatpersonen har tillgång till mycket kapital vilket är ovanligt. Med andra ord får man idag inte åtkomst till hela spektrumet av investerare.

-Om det hade varit möjligt att starta en Svensk REIT-fond, hade det varit intressant för Akelius att äga sitt bestånd genom en sådan bolagsform?

Om det innebär att det är skattemässigt gynnsamt att äga våra fastigheter genom en REIT-fond hade det varit rationellt att äga våra fastigheter genom en REIT. Vi är medvetna av att vårt ägande i REIT-fonden troligtvis inte kommer kunna över- stiga 40 % men det är någonting som vi är villiga att gå med på då vi samtidigt kan frigöra bundet kapital från vårt fastighetsbestånd.

-Hur hade den Svenska marknaden påverkats av en implementering av REITs?

Om man utgår från att bolagsformen blir förmånligt beskattad, leder det till att avkastningen på det egna kapital ökar. Det här kommer mynna ut i att privatpersoner, företag och fonder kommer allokera sitt kapital till REITs framför vanliga

(37)

fastighetsfonder och fastighetsbolag. Över tid kommer det slutligen betyda att REIT-fonder kommer bli den dominerande ägarstrukturen på den svenska fastighetsmarknaden.

Sett ur ett finansiellt stabilitetperspektiv har de svenska fastighetsbolagen haft en högre belåning än deras internationella motparter. Varför det har varit så är till stor del en effekt av att svenska fastighetsbolag har kunnat undgå skatt genom be- låning, då ränteavdragen har varit väldigt förmånliga. I och med att REIT-fonder har ett belåningstak, ofta 45%, leder det till att risken på fastighetsmarknaden minskar. Detta kommer även betyda att samhället i stort blir mindre volatilt vilket gynnar alla.

En annan positiv effekt för samhället på grund av en implementering av REITs är att man erbjuder vanliga individer en möjlighet att ta del av den Svenska fastighetsmarknaden på ett helt nytt sätt. Det kommer inte längre krävas miljonbelopp för att kunna investera i en mindre fastighetsaffär, utan man kommer kunna kö- pa andelar i exempelvis köpcentrum för en högst överkomlig summa. I slutändan kommer detta leda till en mer lättåtkomlig fastighetsmarknad.

5.2.3 National University of Singapore - Mr. Christopher Gee Kun

-Vilken aktör på marknaden är oftast den som driver frågan om att imple- mentera REIT-fonder ?

När de vanliga källorna för kapital, exempelvis banker, inte klarar av att på en rimlig prisnivå erbjuda det kapital som marknadsaktörerna behöver för att byg- ga, äga och underhålla fastigheter växer behovet av REIT-fonder. En implemen-

(38)

tering av REIT-fonder leder till att man breddar investeringsbasen och därmed sänks kostnaden av kapital. Således är det ofta marknadsaktörer, exempelvis fas- tighetsutvecklare, som efterfrågan en implementering av REITs. Ibland implementeras REIT-fonder även efter finans eller fastighetskriser då det ofta krävs omstruktureringar på kapitalmarknaden för att kapital fortfarande ska vara till- gängligt. Dock måste staten vara aktiv i implementeringen då det är staten som i slutändan måste införa ett regelverk för REIT-fonder.

-Vilka fördelar och nackdelar finns det med en implementering av REIT- fonder ?

Om implementeringen är gjort på ett korrekt sätt kommer ägandet av fastigheter bli mer demokratiskt och rättvist. Detta grundar sig i att mindre investerare får tillgång till de stabila kassaflödena på fastighetsmarknaden. Dessutom inji- ceras likviditet på kapitalmarknaderna samt att bid-ask spreaden minskar vilket är viktigt för större fastigheter då dessa tenderar att vara mindre likvida. Utöver detta kommer kapitalmarknaderna bli mer mogna och effektiva vilket gynnar alla, inklusive beslutsfattare

När det kommer till nackdelar så krävs det att landet har ett tillräckligt stort fas- tighetsbestånd som är lämpat för REIT-fonder för att REITs ska kunna tillföra något värde. Ett annat argument emot en implementering kan också vara att fas- tighetsägare redan har tillgång till billigt kapital och därmed inte har ett behov av att bredda investerarbasen. I sådana tillfällen kommer implementeringskost- naderna för staten kanske väga tyngre än fördelarna med REIT-fonder. Det är också viktigt att implementeringen sker vid rätt tidpunkt. Om man implemente- rar REIT-fonder under en tid där marknaden inte har förutsättningar att hantera den ökade mängden kapital som blir tillgängligt, kan det leda till ökad volatilitet på fastighetsmarknaden samt i ekonomin i sin helhet.

(39)

- Vad är den skattemässiga nettoeffekten för staten ?

REIT-fonder är en bolagsform som blir förmånligt beskattade. Hittills har det dock inte genomförts många studier om den skattemässiga nettoeffekten. Om REIT-fonder implementeras vid en tidpunkt där dess positiva påverkan kan bli utnyttjad till fullo, kan det resultera i en positiv nettoeffekt. Detta kan härledas till ökad likviditet, effektivare marknad och nya jobb.

- Hur klarar REIT-fonder av finansiella kriser ?

Trots att REIT-fonder generellt sett är lägre belånade än fastighetsbolag är de fortfarande belånade. Utöver detta så finns det oftast en mismatch mellan intäkter och skulder, dessa två egenskaper kan leda till att finansiella kriser blir problem för REIT-fonder. Dock är det viktigt att ha i åtanke att REITs har ett lägre betavär- de än vanliga aktier vilket gör att de blir mindre påverkade av svängningar på marknaden. Samt att belåning och mismatch mellan intäkter och skulder inte är unikt för REIT-fonder utan problem alla typer av företag lider av.

5.2.4 United Bankers - Johan Bark och Nils Schalin

-Varför finns inte REIT-fonder i Sverige idag?

Institutionella ägare vill helst äga fastigheter i det direkta närområdet, framförallt i norden där REITs inte finns tillgängligt, med undantag från Finland. Vi tror inte att aktörerna har vart i kontakt med REITs tillräckligt stor utsträckning för att kunna driva frågan. Vi tror att anledningen till att det inte införts är en rent politisk sak, då budskapet i stor utsträckning har vart att bolag helt enkelt ska betala skatt.

(40)

Ett införande skulle kunna ske stegvis, där man till exempel införde REITs med enbart bostadsfastigheter och möjligtvis samhällsfastigheter som första steg. Det bästa vore dock om man införde detta för alla typer av fastigheter direkt, för att få upp intresset så mycket det går. Om man ställde krav på att REIT-fonder endast kunde investera i fastigheter med miljömärkning så skulle det förmodligen möta mindre motstånd. Fler bostäder, samhällsfastigheter och fler miljöklassade fastigheter bör väga tungt vid en argumentation angående införande eller ej.

-Finns det någonting som ni anser att vi måste ha med i ett arbete om REIT-fonder i Sverige?

Framförallt jämförelser med olika länder och de argument som kommit upp för och emot inför ett införande i andra länder och sedan härleda detta till den svenska ekonomin. Om man kan göra på ett visst sätt i ett land, vad hindrar från att man kan genomföra samma åtgärder i Sverige? För att det ska bli riktigt lyckat så bör man inte begränsa vilka fastighetsslag som ska få ägas av REITs. Om detta inte är möjligt så kan det vara bra öppning med bostäder och samhällsfastigheter.

Gemensamt för dessa två fastighetsslag är att de präglas av långa kontraktstider och förutsägbara kassaflöden. Man kan även argumentera för att fler studentbo- städer skulle byggas.

Det kan också vara intressant att studera närmare hur REITs utvecklas när räntan förändras. Ett argument man ofta hör är att ”när räntorna går upp kommer REITs inte att vara attraktiva längre”. Vi har belyst olika perioder och sett att det finns perioder där räntorna går upp, men att REIT-fonderna inte tappar i värde då inflationen även har vart betydande. Höjd realränta skulle vara problematiskt, men det är det för alla realtillgångar. REITs låga belåningsgrad bör dock fungera dämpande vid ett större prisfall. Vi har sett att fastighetsbolag i Europa haft en belåningsgrad på ungefär 45 %, medan motsvarande värde hos REITs har legat

(41)

runt 32 %, vilket är en enorm skillnad. Vi har också genomfört en jämförelse mot direktinvestering i fastigheter. Där ser man tydligt att REITs har haft betydligt bättre avkastning, vilket troligen beror på dels att REITs är bättre managerade och även att likviditeten i värdepapperna gör att kapitalkostnaden blir lägre.

Vi har också jämfört hur REITs förhåller sig mot att direktäga fastigheter. Där ser vi tydligt över tid hur REITs (NAREIT Eq REITs) överträffar direktägande (NCREIF Property Index). Vi tror att detta dels beror på förvaltare på REIT- fonderna kan skapa bättre värde ur fastigheterna och att tillgångarna blir mer likvida.

(42)

6. Diskussion

6.1 De två motionerna

Vi har inte hittat någon politisk motion efter den som lades fram av Carl Erik Hedlund och Lennart Hedquist år 2001 och som beslutades 2002. Denna motion behandlade införandet av Fastighetsinvesteringsbolag (FIB), som är tänkt att vara precis som REITs. Denna motion avslogs med motiveringen att i sin väsentlig- het hade ingenting förändrats sedan föregående motion, 1996/97:Fi909. Denna avslogs då enkelbeskattning redan i dagsläget (läs 1996) är möjligt genom strukturer med lån. Motionärernas citat talar i detta ämne för sig själv;

Vi finner regeringens ställningstagande egendomligt. Det är inte rimligt att på detta sätt hänvisa till en komplicerad och för småsparare i praktiken helt otillgänglig metod. Regeringens beslut innebär de facto att man inte vill åstadkomma de fördelar som fastighetsinvesteringsbolag kan åstadkomma för fastighetsmarknaden och de småsparare som vill investera i fastigheter. - Sveriges Riksdag 1998

Ur citatet går det att utläsa att motionärerna anser att bakgrunden till varför motionen om att implementera REITs i Sverige avslogs är bristfällig. Motiveringen till varför den avslogs var att man ansåg att uppsidorna med REIT-fonder redan kan uppnås genom att fastighetsbolag ger ut ett lån. Problemet med ett så- dant svar är att det är tydligt att beslutsfattarna inte har full förståelse för vad en REIT-fond faktiskt är. REIT-fonder möjliggör för småsparare att få tillgång till

35

(43)

KAPITEL 6. DISKUSSION 36

kassaflödena på fastighetsmarknaden, som tidigare har varit begränsat till före- tag och en handfull privatpersoner. Att fastighetsbolag skulle ge ut ett lån är, som även nämns i citatet, en okonventionell metod som egentligen enbart är tillgäng- ligt för samma investerare som redan har tillgång till fastighetsmarknaden. Med andra ord är det här ingenting som kommer hjälpa småsparare att ta sig in på fastighetsmarknaden vilket är en av hörnpelarna med REIT-fonder.

Hela motiveringen bakom beslutet att inte införa REITs bör snarare vändas och istället vara ett starkt argument för införande. Som jämförelse kan vi se hur motiveringen av införandet av så kallade Investeringssparkonton (ISK) såg ut. Genom att äga värdepapper genom en Kapitalförsäkring (KF), var det möjligt att endast betala en schablonskatt på värdepappersinnehaven. Nackdelen med detta upp- lägg är att innehavaren av KF:en inte står som ägare i underliggande portföljbo- lag, utan det gör istället pensionsbolaget. Detta medförde i sin tur att man, trots sitt indirekta delägarskap, inte har rösträtt i bolaget. Detta kan i längden skapa stora problem, då stor andel av kapitalet riskerar att bli ”passivt”. Beslutsfattarna hade då två möjligheter; antingen reglera KF mer, eller ta fram en mer demokratisk lösning som har samma effekt. De valde då det senare år 2010 och detta har vart en väldigt attraktiv investeringsform för privatpersoner sedan dess. (Finans- departementet, 2010)

Liknande argumentation bör också vara tillämplig på införandet av REITs. Detta skulle göra spelplanen betydligt tydligare och mer förutsägbar, än att behöva gå bakvägen via företagslån.

I figur 3.1 presenteras röstningsfördelningen för Carl Erik Hedlund och Lennart Hedquists motion. Det var drygt 56 % som röstade emot införandet av REIT- fonder, men det som är intressant är att hela vänsterblocket röstade emot medan högerblocket röstade för. Röstningen skedde under en period där vänsterblocket

(44)

styrde Sverige vilket även är fallet just nu. Dock är det val efter sommaren, och om högerblocket hypotetiskt sätt vinner är det dock fortfarande oklart om motionen hade gått igenom ifall motionen hade väckts till liv igen. I intervjun med Hans Lind framgår det att han anser att det krävas ett starkare politiskt styre i Sverige för att ett införande skall vara möjligt. United Bankers är inne på samma spår. Enligt Nils Schalin och Johan Bark så är huvudanledningen till varför REITs inte finns i Sverige att politikers utgångspunkt är att fastighet-och finans- företag inte ska ”skatte-subventioneras”. Med detta i åtanke anser vi därför att ett införande troligtvis inte kommer kunna vara möjligt, trots att alliansen styr Sverige. Alliansen kommer med stor sannolikhet inte kunna få en klar majoritet i riksdagen. Trots att de fick en majoritet vill politiker i Sverige helst inte diskutera skattelättnader mot finans och fastighetssektorn då det skulle kunna vara negativt för deras chanser att vinna nästkommande val.

Men det är inte enbart politikers intresse att diskutera frågan som kan medföra att REITs hittills inte är så välkänt. REIT-fonder kan bidra till lägre kapitalkostnad samt högre byggnationstakt. Om det redan finns en välfungerande byggmark- nad samt att fastighetsbolag har åtkomst till kapital för ett rimligt pris minskar behovet, både från fastighetsbolagens och statens synvinkel, av REIT-fonder.

Detta tror vi kan vara en av faktorerna till varför just Sverige har halkat efter med införandet. Grafen nedan illustrerar antal byggnationer som har genomförts i Sverige per år. Man kan se att det har varit en bra byggnationsutveckling vilket vittnar på en fungerande marknad. Varför senaste gången REITs blev diskuterat i riksdagen var 2001 kan därför ha att göra med att behovet inte har funnits.

(45)

Figur 6.1: Antal färdigställda bostäder i Sverige (SCB, 2018) .

6.2 Sveriges finansiella stabilitet

Under de senaste 30 åren har Sverige genomlidit två allvarliga finansiella kriser, 90-talskrisen och subprime-krisen. Både dessa kriser har tydliga kopplingar till fastighetsmarknaden och det råder inget tvivel om att fastigheter var en bidra- gande faktor till varför kriserna uppstod. I Riksbankens finansiella stabilitetsrapport (17:1), som publicerades under Maj 2017, presenterar Riksbanken deras syn på svensk ekonomi (Sveriges Riksbank, 2017) . I rapporten redogör Riksbanken för de hot som identifierats som mest påtryckande och temat som dominerar rapporten är fastigheter, närmare bestämt kommersiella fastigheter. Det som förvärrar situationen ännu mer är att den svenska banksektorn är väldigt exponerad mot just den här sektorn vilket betyder att svängningar på marknaden för kommersiella fastigheter kommer påverka bankerna och därmed även hela samhället.

I intervjun med Hans Lind framgår det också att även han delar Riksbankens åsikt. Han anser att aktörerna på den kommersiella marknaden är alldeles för kortsiktiga i sina investeringar och därmed blir marknaden transaktionsintensiv, vilket ger upphov till risker i systemet.

Vår bild av situationen är att fastigheter tidigare har varit ett hot mot finansiell stabilitet och kommer troligtvis fortsätta att vara det. Uppsidan finns i att pro-

(46)

blemet har belysts innan hoten har fått konsekvenser, men problemet måste fortfarande hanteras. Problemet idag är att fastighetsmarknaden, mer specifikt den kommersiella delen av fastighetsmarknaden, går på högvarv. Det är här REIT- fonder kan komma att bli aktuellt för Sverige. På grund av att REIT-fonder har bestämmelser som reglerar antalet transaktioner som får genomföras per år samt hur länge en fastighet måste ägas efter att byggnaden står klar, styrs REIT-fonder till att vara långsiktiga ägare. Ett införande av REIT-fonder skulle därmed styra marknaden mot att premiera fastighetsförvaltning över transaktioner.

En minskad transaktionsvolym skulle kunna uppnås genom att införa avgifter på transaktioner. Det som är problemet med den här typen av lösningar är att tillgångsslaget blir mindre likvitt. En lägre likviditet betyder högre likviditetsrisk och därmed diskonteras kassaflödena från fastigheten med en högre ränta, vilket leder till att fastigheten får ett lägre värde. Detta kan leda till negativa effekter för företagen, exempelvis kommer deras belåningsgrad att öka. I anförandet bakom Motion 1996/97:Fi909 så är Carl Erik Hedlund år 1996 inne på samma spår;

”Detta kan jämföras med transaktionsskatter på värdepapper som infördes under 80-talet vilket minskade omsättningen men också bidrog till bristande effektivitet i prisbildningen.”

Om man istället väljer spåret att implementera REIT-fonder som lösning på problemet kommer tillgångsslaget bli mer likvitt, då fondandelarna kommer handlas på den öppna marknaden. Men trots att tillgången blir mer likvid kommer färre transaktioner att genomföras på grund av REIT-fonders natur.

En annan del av riskerna på fastighetsmarknaden är aktörernas belåningsgrad.

Svenska fastighetsbolag är idag högt belånade. Enligt Leiv Synnes har de svenska bolagen till och med högre belåning än utländska fastighetsbolag. I nuläget

(47)

är det inte ett problem på grund av lågränteklimatet, men om Riksbanken skulle höja styrräntan hade fastighetsbolagen varit den grupp av företag som hade blivit mest påverkade. REIT-fonder har ett belåningstak. Vart gränsen går varierar från land till land men de flesta länder har angivit 45 %, men trots det har de flesta REIT-fonder en belåning omkring 30 %. Detta går att härleda från faktu- met att REITs delar ut 90 % av rörelseresultatet till aktieägarna, vilket leder till att fonderna inte kan hålla en så stor buffert. REIT-fonder är istället beroende av kapitalmarknaden för att kunna genomföra investeringar, vilket betyder att de behöver ha en marginal upp till 45 % för att inte tvingas genomför nyemissioner innan de kan ta upp lån för nya investeringar.

När det kommer till finansiella kriser har REITs visat sig ha stor motståndskraft.

De flesta länderna i Europa har angivit 45 % belåningsgrad som ett tak för REITs, men trots det har REITs haft en genomsnittlig belåningsgrad på 32 %. Motsvaran- de för fastighetsbolag i Europa har legat på 45 % (United Bankers, 2018) . Denna motståndskraft kan ses extra tydligt vid IT-kraschen vid millennieskiftet. Detta var inte en finansiell kris och gick REITs i princip helt obemärkt förbi. Varje land kan själv bestämma under vilka förutsättningar som REIT-status uppnås, och kan därmed också använda detta som ett verktyg för att till exempel öka den finansiella stabiliteten. Detta är dock en fin balansgång, då överreglering vid ett infö- rande kan göra att det inte blir något intresse för att investera i REITs (Petersen, 2004) .

För att sammanfatta hur REITs hade påverkat finansiell stabilitet i Sverige kan man säga att Riksbanken har identifierat kommersiella fastigheter som en stor risk för den finansiella stabiliteten. Även finansinspektionen som har ansvar för den makroekonomiska tillsynen tar upp risker med kommersiella fastigheter (Fi- nansinspektionen, 2017) . Genom att införa REIT-fonder får vi en bolagsform som

(48)

förespråkar fastighetsförvaltning och långsiktiga investeringar framför transaktioner och kortsiktiga investeringar. Samtidigt erbjuder REIT-fonder ett ägande som inte är lika högt belånat som fastighetsbolagen i Sverige är idag, och de klarar därmed därmed av ränteförändringar och finansiella kriser bättre. Alltså vore REIT-fonder positivt för svensk ekonomi, sett från ett finansiellt stabilitetsper- spektiv.

6.3 En mer rättvis fastighetsmarknad

Investeringar i fastighetsprojekt har under en längre tid endast varit tillgängligt för företag och förmögna privatpersoner. Bakgrunden till detta är att fastighetsprojekt är väldigt kapitalkrävande, då till och med relativt små projekt kostar en förmögenhet att genomföra. Detta får dock konsekvenser för samhället i sin helhet, då fastighetsbranschen både är lukrativ samt erbjuder diversifieringsmöjlig- heter. Konsekvensen av fastighetsmarknadens exklusivitet blir därför tilltagande ekonomiska klyftor i samhället.

I våra intervjuer med Leiv Synnes, Hans Lind och Christopher Gee Kun framgick det att dessa hade liknande åsikter angående vilka uppsidor som fanns med att tillåta REIT-fonder i Sverige. Utöver den minskade transaktionsvolymen som tidigare har berörts, är möjligheten att göra fastighetsmarknaden en investerings- möjlighet tillgänglig för alla, en viktig konsekvens av REITs. REIT-fonder är i grund och botten fastighetsportföljer, ofta med ett tydligt tema, vars aktier handlas för överkomliga summor på börsen. Som exempel handlas Orava Oyj REIT den 25e Maj 2018 för 5,22 Euro per aktie. Därmed kan nu alla, oavsett ekonomisk situation, involvera sig i fastighetsinvesteringar på samma villkor som företag och förmögna privatpersoner har vid direktägande i fastigheter. Alltså kommer

(49)

fastighetsmarknaden bli mer demokratisk.

Att fastighetsmarknaden blir mer demokratisk är såklart en fördel för småspa- rarna, men det finns även andra aktörer på marknaden som kommer gynnas av detta, nämligen fastighetsägarna. Tidigare har fastighetsägare förlitat sig på finansiella institut, exempelvis banker och fonder, för finansiering av fastighetsprojekt. Genom att möjliggöra för småsparare att investera pengar på fastighetsmarknaden vidgas spektrumet av investerare. Detta kommer medföra att högre konkurrens för finansieringen vilket kommer leda till en lägre kapitalkostnaden för fastighetsägare. En lägre kapitalkostnad medför att avkastningen för fastighetsprojekt, allt annat lika, kommer att öka.

Det finns dock inte enbart positiva effekter med att öppna upp fastighetsinvesteringar för allmänheten. Det kommer bli fler finansiella kriser, det är bara en fråga om när dessa kommer inträffa. REIT-fonder handlas på börsen, och i figur 5.2 kan man se hur REITs respektive aktier i USA klarade av subprime-krisen. Man kan tydligt se att båda tillgångsslagen blev påverkade negativt, REIT-indexet föll mellan 2007–2009 till 60 % av sitt ursprungliga värde medans aktieindexet föll till 40 %. REIT-fonderna i USA klarade alltså av krisen bättre än aktier, men REITs förlorade fortfarande en väsentlig del av sitt värde. Detta påverkade redan då privatpersoner genom att bankerna i USA hade stark koppling till REIT-fonder, men om man tillåter småsparare att ha en direkt exponering mot marknaden blir denna koppling än tydligare. Att investera pengar på börsen innebär ett riskta- gande för investeraren. REIT-fonder möjliggör för privatpersoner att ta del av möjligheterna på fastighetsmarknaden, men samtidigt som privatpersoner kan ta del av dessa möjligheter ökar även deras exponering mot riskerna på fastighetsmarknaden.

(50)

6.4 Attraktiv diversifiering för investerare

REIT är ett väldigt speciellt tillgångsslag som har visat sig över tid sakna korrelation med relevanta aktieindex, något som även Gee Kun är inne på (Gee Kun, 2018) (Milunovich och Trück, 2013) . Detta är någonting som viktigt för investerare, då det blir ytterligare ett tillgångsslag som kan användas för att diversifiera bort en del av den osystematiska risken i portföljen. Även den systematiska risken bör minska. REITs har på grund av sin natur en väldigt låg belåning, hög standard på fastigheterna och ofta bra lägen. Detta gör att risker som ränta, generell låg- konjunktur där vakansgraderna generellt sett ökar bör drabba REITs i ett senare skede än fastighetsmarknaden i stort.

Svensk pensionskapital var år 2016 5400 miljarder SEK (Pensionsmyndigheten, 2018) . Detta gör att pensionsfonderna samt annat pensionskapital blir väldigt stora investerare på framförallt den svenska marknaden, och därmed också den svenska fastighetsmarknaden. För att kunna upprätthålla pensionsutbetalning- arna är ett stabilt och förutsägbart kassaflöde en grundförutsättning för hur detta kapital allokeras. Kassaflöden är något som man på kapitalmarknaden ofta får betala extra för i form av lägre total avkastning. Det är därmed väldigt intressant att man trots detta kan uppnå en högre riskjusterad avkastning på hela portföljen vid allokering av viss andel kapital till REITs. Detta kan tydligt ses i figur 5.4 där Sharpe-kvoterna från år 1999 till och med 2017, där snittet för REITs är betydligt högre än jämförbart index (Newell och Marzuki, 2017) (Schacht och Wimschulte, 2008) (Andonov, Eichholtz och Kok, 2012) På grund av dessa egenskaper så lämpar sig REITs därmed synnerligen väl vid investering av pensionskapital.

I dagsläget skrivs hyreskontrakt näst intill uteslutande med hyror som ökar med inflationen. Detta anges ofta som en procentsats, där 100 % innebär att hela hyran

(51)

skrivs upp med lika många procent som inflationen är. Inflation kan tyckas vara ett mindre problem, med tanke på att vi framförallt i Sverige har haft en oerhört låg inflation sedan finanskrisen 2007–2009. Inflationen och den riskfria räntan har en väldigt hög korrelation och om vi ser tillbaka på hur det har utvecklat sig i USA i figur 4.1 så har det skett ett tydligt trendbrott sedan ca 2015. Vid en fortsatt ökning av riskfria räntan och därmed också inflationen så blir det mer aktuellt att söka sig till investeringar som erbjuder ett skydd mot inflationen. REITs erbjuder precis detta tack vare naturen i kontrakten och man kan därför vid en investering förvänta sig ett kassaflöde som ökar minst i takt med inflationen.

För perioden 1990-2014 kan man se att investeringar i REITs kraftigt har överpre- sterat gentemot direktägande av fastigheter. Detta beror troligtvis på en kombi- nation mellan att den som managerar REIT-fonder överlag har väldigt hög kom- petens, men också på att tillgångarna blir mer likvida, vilket minskar riskerna och därmed också sänker kapitalkostnaden för en sådan investering. Detta talar för att investerare som är intresserade av att inkludera fastighetsinvesteringar i sin portfölj kommer investera i REIT-fonder över direkta investeringar i fastigheter, vilket talar för att REIT är en intressant investeringsmöjlighet för investerare.

6.5 Den totala skatteeffekten

En fråga som är tätt förknippat med Sverige är skattefrågan. De politiska par- tierna har tydliga och starka åsikter när det gäller att förändra skattesatsen, något som även var uppenbart när riksdagen röstade om att bifalla motion 2001/02:Sk266. Samtliga rödgröna partier röstade emot att införa REIT-fonder medans alliansen röstade för. Om en implementering av ett regelverk som tillå- ter REITs i Sverige skulle vara möjligt krävs det en majoritet i riksdagen. För att

(52)

kunna uppnå det måste den skattemässiga nettoeffekten belysas.

Vid en första anblick kan det tyckas självklart att den skattemässiga nettoeffekten av REITs kommer bli negativ. För att uppnå status som ”REIT-fond” krävs det av fastighetsfonden att den uppfyller ett antal kriterier, exempelvis en låg belå- ningsgrad. Att göra det sätter begränsningar på fonden, i utbyte blir aktieägarna fördelaktigt beskattade. Hur mycket som aktieägarna behöver betala i skatt på utdelning är olika, det beror på vilken typ av investerare du är samt i vilket land fonden är skriven i. Om man enbart utvärderar den skattemässiga nettoeffekten från den här synvinkeln får REIT-fonder en negativ skattemässig effekt.

I intervjun med Christopher Gee Kun framgår det dock att frågan är mer kom- plex än vad man kan tro, samt att få undersökningar kring ämnet har genom- förts. För det första skapar REIT-fonder högkvalificerade och högavlönade jobb.

För det andra slussas mer utländskt kapital till Sverige vilket ökar antalet fastighetsprojekt och skapar jobb. För det tredje lockas privatpersoner, som tidigare inte kunnat ta del av fastighetsinvesteringar, till börsen samt att nuvarande investerare kan diversifiera sina portföljer mer. Allt detta leder till att det skapas mer jobb, bättre diversifiering av portföljer och flera som börjar investera pengar istället för att spara pengar. Allt detta kommer att få positiva skattemässiga effekter för staten. Den stora frågan är om de positiva effekterna kan väga tyngre än de skattepengar staten går miste om på grund av skattelättnaderna. Christop- her Gee Kun nämner också att om man skulle tillåta REIT-fonder i en tid där bolagsformen kan nå sin fulla potential, finns det mycket som pekar på att den skattemässiga nettoeffekten kanske inte alls är negativ, utan positiv.