MODUL 1
Värdebaserade investeringar: Är bolaget “billigt”?
I den här modulen får du veta vilka värderingsmetoder och multiplar som fungerar bäst, hur man gör en DCF-värdering, och hur man räknar ut olika värderingsmultiplar.Sedan hur du jämför med både absoluta och relativa benchmarks för att avgöra om en aktie är tillräckligt billig, dvs ger dig en felmarginal även om du skulle ha vissa fel i dina antaganden (om intäkter, kostnader, värdeskapande och marknadens benägenhet att värdesätta detta).
Modulen utgår från att du redan har en idé om vilka bolag du vill analysera och avslutas med exempel på hur du bygger upp ett effektivt bolagsuniversum, dvs din lista över investeringsidéer som du regelbundet går igenom för att se om någon av dem har blivit extra intressant.
© FINANSKURSEN
2
Skilj på värde och pris
En så kallad “value investor”, en värdeinvesterare köper och säljer finansiella instrument (till exempel aktier) framför allt baserat på om värdet på tillgången är högre än priset. Analysen av pris och värde kan nyanseras med tillägget att tillgången har ett pris och ett värde idag, och ett annat pris och ett annat värde imorgon. En värdeinvesterare gör en bedömning av värdet idag och imorgon och köper om priset är lägre än så.
Det räcker med att köpa billigt
En värdeinvesterare kan köpa “billigt” idag och sälja dyrare i framtiden, men det räcker faktiskt att enbart köpa billigt. Det beror på att om man lyckas köpa billigt med tillräcklig
säkerhetsmarginal, så spelar det ingen roll om marknaden någonsin värderar upp aktien, för som ägare får du ändå del av bolagets värdeskapande genom utdelningar. Jag äger till exempel ett onoterat bolag som jag betalade 40 för men får en årlig utdelning på 25 från.
Exitstrategi
Den viktigaste frågan innan man köper en aktie är “Hur får jag tillbaka mina pengar och när?”
Svaret beskriver investerarens “exitstrategi.” I praktiken består den alltid till en del av utdelningar från företagets vinster och en del av att man säljer aktien till någon annan i framtiden. Oavsett fördelningen bör varje investerare precisera hur och när köpeskillingen för aktien idag ska återgäldas, inklusive avkastning, i framtiden.
Om du äger en aktie i Ericsson och den dubblas från 45kr till 90kr, men den framtida strömmen av bolagets kassaflöden inte har ändrats, du förstår att du inte har blivit rikare eller Ericsson mer
värt då va? Om du inte säljer aktien förstås, men det är en helt annan sak.
-- Mikael Syding Värderingsmultiplar
Priset i förhållande till värdet kan kallas för tillgångens “värdering” och uttrycks ofta som en värderingsmultipel. P/E-talet, eller P/E-kvoten är den mest kända och använda vinstmultipeln för att värdera aktier. Den uttrycker hur många årsvinster som behöver summeras för att summan ska bli lika stor som bolagets marknadsvärde. PE-talet är extremt populärt, men det finns många andra som oftast är bättre.
Pris = marknadsvärde = Vinst x Vinstmultipel, t.ex. Årsvinst x Antal årsvinster = E(arnings) * P/E = P(ris),
t.ex Vinst =7, P/E=15, Marknadsvärde = 7*15 = 105.
Priset ges direkt av den säljare som accepterar lägst pris på marknaden för att byta tillgången mot valuta. Detta kallas även för marknadens “bid”, dvs budkurs. Det fungerar på i stort sett samma sätt för aktier som för bostäder, dvs att köpare lägger olika höga bud och säljaren kan välja att sälja till den som har den högsta budkursen.
Värdet är desto svårare att avgöra om man ska göra det på riktigt. Det finns dock ett antal metoder och tumregler för att komma fram till ett rimligt intervall för värdet. Det är dessa metoder den här modulen går igenom.
Vad menar man med att en aktie är “billig”?
Om du kan köpa en hundralapp för mindre än hundra kronor så har du fått den billigt. Det är vad en värdeinvesterare strävar efter. Problemet med aktier är att men varken vet exakt hur mycket
© FINANSKURSEN
3
värde det är man köper eller när man får tillgång till dem. Hundralappen kan alltså i slutänden visa sig vara en femtiolapp eller en tvåhundring, och du får den inte i handen exakt nu utan någon gång i framtiden.
Fråga: Är det en 50-lapp eller en 200-ring du köper, och vad är du beredd att betala för den?
Kassaflödesprognoser
En värdeinvesterare lägger sin tid på att bättre än andra förstå hur mycket kassaflöde (50-lapp eller 200-lapp?) bolaget kommer skapa och när. För att göra så säkra prognoser som möjligt måste man förstå hur kassaflödet skapas och med vilken säkerhet, och för det krävs att man förstår bolagets “affär.” Det senare refererar till hur tjänsterna och produkterna skapas, hur de får kunderna att köpa dem, i vilka volymer och till vilka priser, samt vad det kostar att
tillhandahålla dem.
Hur mäter man värdet så man kan avgöra om aktien är billig eller dyr? Jo, med en kassaflödesanalys och en kombination av olika approximationer med hjälp av olika värderingsmultiplar.
Du har väl förstått att du blir fattigare för varje procent som aktiekursen stiger, givet att den underliggande verkligheten inte har ändrats i form av faktiska kassaflöden? Du kan ju köpa färre
aktier för att ta del av de skapade kassaflödena, vilka utgör det faktiska värdet.
-- Mikael Syding Multiplar är approximationer av en faktisk värdering
Alla värderingsmultiplar är proxies och genvägar för att bedöma värderingen, men i slutänden utgör multiplarna bara förstadiet till en riktig värdering. En riktig värdering innebär att man gör en kassaflödesanalys som grundar sig på bolagets affärsmässiga förutsättningar att skapa positivt kassaflöde.
Värderingsmultiplar = genvägar, approximationer av DCF, snabba tumregler för värdering Kassaflödesanalys = faktisk värdering (men behöver inte avspeglas i priset ändå) Det är kassaflödet du som värdeinvesterare vill åt, precis som när du lånar ut en hundralapp och förstås vill ha ett kassaflöde på minst 100 tillbaka. Ofta fokuserar emellertid finansmedia istället på olika vinstmultiplar.
Skilj på vinster och kassaflöde
Men, redovisningsmässigt skiljer sig vinster och kassaflöden åt. En vinst på 100 kan till exempel motsvaras av ett kassaflöde på mycket mindre och ibland t.o.m. mer än 100. Ett P/E-tal på 15 behöver alltså inte alls betyda att bolaget på 15 år skapar ett kassaflöde som motsvarar dagens pris på aktien. Det kan lika gärna ta 30 år, beroende på hur kapitalkrävande affärsmodellen är.
Jag tycker därför att kassaflödesmultipeln P/CF är mer intuitiv att jobba med. Eller inversen,
“räntan”, cash flow yield, CF/P. Den ger ett ränteliknande mått som är direkt jämförbart med andra ränteinkomster.
(Se bild på nästa sida)
© FINANSKURSEN
4
Ett bolag kan ofta ha ett P/E-tal på 15, men ett klart högre P/CF på 25, pga kapitalbindning, och därmed CF/P på 4% (snarare än närmare 7% som är earnings yield = E/P). Det är enkelt att direkt jämföra de 4% med räntan på ett bankkonto, utlåning till staten, eller via en P2P-plattform som Lendify eller Brocc.
Målet är att få tillbaka dina pengar (och lite till)
Ett P/E-tal säger ganska lite om en akties fundamentala värde, men kan snabbt ge en idé om dess relativvärdering i förhållande till liknande bolag, medan en kassaflödesränta kommer ganska nära slutmålet att svara på hur du får tillbaka dina pengar.
P/E-tal: bra för snabba, relativa jämförelser med liknande bolag
Kassaflödesränta, CF-yield: bra för jämförelser med andra ränteliknande tillgångar, eller som absolutkrav för avkastningen.
Vad du vill veta är om och när du får tillbaka dina pengar. P/E-talet ger en fingervisning men inget konkret besked om det, medan kassaflödesyielden i alla fall berättar hur mycket av vad du betalade ut som kommer tillbaka varje år (egentligen bara ett enstaka år).
P/E-talet är ett enkelt och bra ställe att påbörja analysen eftersom det är enkelt att hitta eller räkna ut, samt intuitivt att använda. Ett P/E-tal på 10 betyder att det behövs 10 sådana årsvinster för att tjäna ihop till priset på aktien. Däremot är P/E-tal inget bra ställe att avsluta analysen. Det beror dels på att vinster inte är samma sak som kassaflöden, dels på att vinsterna kan falla eller stiga från det år du baserade P/E-talet på.
Dessutom kan vinstmåttet vara mer eller mindre justerat och manipulerat med positiva eller negativa engångsposter, ovanliga redovisningsprinciper eller något så enkelt som en tillfällig topp eller botten i konjunkturen eller bolagets egen produktlanseringscykel.
(Se bild på nästa sida)
© FINANSKURSEN
5
Normaliserade och representativa multiplar
En väldigt viktig aspekt av multipelanalys är att du måste använda mått och multiplar som korrekt speglar alla framtida kassaflöden för att de ska vara användbara. Multipeln måste alltså egentligen ta hänsyn till bolagets årliga utveckling för försäljning, kostnader, marginaler och kapitalbindning för tiotals år i framtiden. Du försöker ju avgöra om du pålitligt kommer få tillbaka dina pengar genom bolagets kassaflödesgenerering, eller om du måste hoppas på att någon mindre insatt (greater fool) kommer köpa aktierna av dig till ett högre pris även om bolagets kassaflöden är svaga.
Värdeinvesterare och spekulanter
En investerare ser till att vara rejält säker på att bolaget kommer skapa dessa kassaflöden, medan en spelare och spekulant bara hoppas att det finns en större dåre än han själv som blint köper aktien på förhoppningar och “potential” i framtiden.
Relativa multiplar
Det här är de vanligaste och viktigaste värderingsmultiplarna. De bygger på följande handfull av bolagets fundamentala variabler: försäljning, tillgångar, skulder, vinster, kassaflöden och
utdelningar. Det finns många sätt att fundera över vart en aktiekurs är på väg, men ett sätt är följande:
1. Gör en prognos om framtida fundamenta (till exempel försäljning, vinst, kassaflöde).
2. Gör en bedömning om framtida värdering av dessa fundamenta, dvs vilken multipel marknaden kommer sätta på fundamentalvariabeln, t.ex. hur många årsvinster bolaget är värt.
• Fundamentalvariabeln bestäms av vilka produkter bolaget har till försäljning och hur villiga kunderna är att köpa dessa relativt andra utgifter.
• Värderingsmultipeln bestäms av hur mycket pengar aktieköparna har tillgång till (vilket beror på konjunktur, ränteläge, bankernas utlåningsvilja) samt hur benägna de är att sätta pengarna i arbete (hur optimistiska de är avseende sin, ekonomins och företagets situation).
• Vinst
o Vinst före och efter skatt (EBT, Earnings => P/E) o Rörelsevinst (EBIT => EV/EBIT)
o Vinst före av- och nedskrivningar (EV/EBITA, EV/EBITDA) o PEG (P/E delat med tillväxttakten g)
• Kassaflöde (Cash Flow) o Från rörelsen (P/CF) o Totalt ()
• Försäljning o P/S o EV/S
© FINANSKURSEN
6
• Eget Kapital (Tillgångar minus Skulder) o P/(redovisat EK), P/Book
o P/ (materiellt EK)
• Avkastning
o Utdelning (DIV/P, “direktavkastning”) o Kassaflöde (CF yield)
o Earnings (1 / [P/E]) o RoE (Earnings/EK)
Jag börjar ofta med att se hur det vinstbaserade värderingsmåttet P/E-talet rört sig de senaste tio åren. Sedan ställer jag mig följande frågor:
• Inom vilket intervall har multipeln rört sig tidigare, t.ex. mellan 10-20. Det är vad marknaden, dvs alla intresserade och pålästa investerare som grupp, har varit beredd att betala som mest respektive som minst för bolagets årsvinst. Det ger alltså ett mått på hur många årsvinster andra investerare vill och vågar betala för företaget när de dels är som mest nervösa och oroliga, dels har som högst riskvillighet och förtroende för bolaget. Vad jag vill uppnå med den här första kollen är att få en känsla för vad andra investerare historiskt har kommit fram till är en rimlig värderingsbalans för företagets unika möjligheter och utmaningar. Det är nämligen typiskt en onödig strid att ta på sig att tro eller hoppas på att kunna göra en korrekt prognos för framtida värderingsmultiplar som hamnar utanför ett etablerat historiskt intervall - åtminstone inte om du inte har specialkunskap om företaget och dess situation.
• Ligger värderingen högt eller lågt i intervallet (för just det bolaget) just nu? Givet att intervallet har varit just ett marknadsvärde på 10-20 gånger årsvinsten så kan man använda följande tumregel: 10-12 är relativt lågt i det givna intervallet, 18-20 är förstås relativt högt, och i mitten kan 13-17 anses vara inom felmarginalen från neutralt läge i mitten. Det sista kan uttryckas som att om 15 är mitt i och därmed ett ganska ointressant läge rent värderingsmultipelmässsigt, så är även 14 och 16 också egentligen samma icke-läge. Med samma resonemang kan man lika gärna sträcka ut det ointressanta värderingsområdet ett steg till till 13-17, eftersom det oftast finns andra alternativ med mer extrema lägen.
• Har PE-talet rört sig i cykler, dvs upp och ned från ytterlighet till ytterlighet. Eller har det t.ex. trendat uppåt eller nedåt sedan start, eller åtminstone under en längre period?
Om det har gått i cykler funderar jag över varför (t.ex. återkommande
produktlanseringar, eller konjunkturcykler, men mer om det nedan) och hur stabila cyklerna är i storlek och tid. Poängen är förstås att använda tidigare värderingsbeteende för att bilda en uppfattning om vilket framtida värderingsintervall som är mest sannolikt.
• Slå vad. Fundera på vad du skulle våga slå vad med om en kompis avseende hur värderingen (multipeln) skulle ändras kommande 1-2 år, givet grafens utseende med cykler eller trend, och allt du vet om bolaget och branschen. Vadslagning skärper sinnet och gör dig mer objektiv istället för att hoppas att aktien ska värderas högre i framtiden, eller hoppas att du ska kunna köpa den billigare snart. Vadslagningen kan avslöja för dig själv om det kan finnas ett läge eller om värderingsavvikelsen är för liten att handla på.
Hope is not a strategy.
• Förklara. Vad kan ligga bakom varför multipeln är ovanligt låg eller hög just nu? Vad har ändrats?
o Nysläppta produkter, till exempel en ny iPhone kan förklara ett större intresse och högre förhoppningar som driver upp värderingen. Titta då bakåt i historien
© FINANSKURSEN
7
om liknande produktlanseringar skett förut, och hur länge värderingseffekten brukar hålla i sig
o Fler konkurrenter, till exempel Jaguar, BMW, Audi, Volvo m.fl. Som under 2019 etablerar sig som konkurrenter till Tesla inom såväl elbilar som aktiealternativ för investerare. Det kan vara en permanent förändring på gång som motiverar en permanent lägre värderingsnivå.
o Konjunkturläget, räntan. Hur brukar multipeln för ditt företag, liknande företag eller marknaden ligga under hög- eller lågkonjunktur, eller vid hög eller låg ränta?
Är det annorlunda nu, och i så fall varför? Konjunkturen brukar påverka vinsterna för tung industri mer än t.ex. försäkringsbolag, läkemedel och livsmedel. Räntan påverkar vinsterna för banker och fastighetsbolag mer än tjänsteföretag. Alla bolags vinstmultiplar brukar påverkas åt samma håll, typiskt uppåt i
högkonjunktur och nedåt vid högre räntor.
o Lagändring (är den till fördel eller nackdel för ditt företag? Borde värderingsmultiplarna vara högre eller lägre då, och varför?)
Så här ser till exempel en värderingsmultipel ut för USAs aktiemarknad, dvs summan av hundratals bolag, inte bara ett enstaka:
Intervallet är ungefär 10-30, men med outliers på 5 och 45. Det är ganska sällan man får chans att köpa på 10 och nu är det 35 år sedan. Allt över 20 ser ganska dyrt ut och om man köper på Shiller P/E 30 har man nästan alltid fått vara beredd att direkt efter genomleva fallande
multiplar. En fråga många ställer sig är om det kommer vara annorlunda framöver, om ett nytt finansparadigm betyder att den här vinstmultipeln kommer etablera ett högre intervall framöver.
Efter en genomgång av historiken för P/E-talet (jag använder det som sagt inledningsvis för att det är enklast att få tag på, samt att många andra ändå också gör det, vilket alltså bidrar till att sätta marknadspriset på aktien) gör jag motsvarande för andra vinstliknande mått som EV/EBIT, EV/EBITDA och P/CF. Här är en kort genomgång för dessa värderingsmått:
EV står för Enterprise Value. Det betyder värdet på hela företagets verksamhet, till skillnad från marknadsvärdet som bara utgörs av värdet på aktierna. EV tar alltså även med bolagets
© FINANSKURSEN
8
skulder i totalvärderingen. Bakgrunden till EV är att aktieägarna äger bolagets EK=Eget Kapital medan fordringsägarna äger skulderna. Balansräkningen består å ena sidan av bolagets alla tillgångar=T och å den andra av Skulder+Eget Kapital. Hela bolagets värde utgörs av alla dess tillgångar, eller värdet på Eget Kapital plus värdet på Skulderna. Allt värde som Tillgångarna står för eller kan producera i form av framtida vinster ska sedan fördelas först till
fordringsägarna och sedan det som blir över till aktieägarna.
Ett bolag med 100 aktier som står i 10kr/st och som har 75 i nettoskuld
har ett marknadsvärde på 100*10=1000 och ett EV på 1000+75=1075
Marknadsvärdet (MV) beräknas som antal aktier (justerat för diverse saker som t.ex. optioner) gånger aktiekursen. EV beräknas som marknadsvärdet plus bolagets nettoskuld. EV ger ett mått på hur mycket bolagets intjäning före kostnader för skuldräntor och före skatt är värt. Det är därför man jämför EV med EBIT och andra resultatmått “högt upp” i resultaträkningen.
Det är bara i bolag med antingen stor nettoskuld eller nettokassa som P/E och EV/EBIT skiljer sig åt, men när de gör det kan det vara oerhört viktigt för värderingen. Ett bolag med stor nettoskuld men låga räntekostnader (om räntan är så låg som den är nu 2019) kommer ha ett mycket högre Enterprise Value än Marknadsvärde, men inte så mycket lägre EBIT
(rörelseresultat) än nettoresultat. I det läget kommer P/E-talet se missvisande billigt ut, men den faktiska situationen (dyrare) avslöjas med det relativt dyrare EV/EBIT-talet. En variant som jag brukar använda är att alltid helt enkelt räkna ut EV/E, dvs ett P/E-tal justerat för nettoskuld eller nettokassa.
Det är just därför jag som värdeinvesterare vill titta på skillnader mellan utvecklingen för P/E och EV/EBIT. Framför allt fångar man då upp om företaget börjat skuldsätta sig eller tvärtom håller på att bygga upp en stor kassa. Och i så fall varför.
EBITDA är tänkt att vara en slags genväg till en kassaflödesmultipel, men i praktiken handlar det mest om ett sätt för mäklarfirmor och företag som vill sälja aktier att försöka få fram en multipel som kan uppfattas som låg. EBITDA är ju ett vinstmått som kan uppfattas som högre och bättre eftersom det i praktiken är ett resultatmått “före kostnader”, inte minst före kostnader för att upprätthålla den intäktsgenererande tillgångsmassan.
Det är ändå intressant att komplettera P/E och EV/EBIT med EBITDA för att se hur marknaden tänker. Dvs om marknaden verkar sätta aktiekursen med främst E, EBIT eller EBITDA som bas.
Valet säger något om hur giriga och riskvilliga investerarna är. EBITDA är alltså samma sak som EBIT men före avskrivningar (D epreciation) och nedskrivningar av goodwill (A
mortization).
(Se bild på nästa sida)
© FINANSKURSEN
9
D&A innebär inga utbetalningar, dvs de innebär inga kassaflöden utan är bara
redovisningsposter, så på ett sätt man kommer närmare kassaflödet om man räknar på resultatet före D&A. Å andra sidan har man med EBITDA inte räknat med skatt, räntor eller investeringar, vilka alla kan vara extremt stora viktiga kassaflöden, så det är ändå helt missvisande att använda EBITDA som en kassaflödesproxy.
P/CF: Pga problemen med EBITDA måste därför resultatmultiplarna kompletteras med en historisk genomgång av P/CF-kvoten, kassaflödesmultipeln, som är den som ligger allra närmast det investeringar handlar om, dvs när får jag som investerare tillbaka pengarna jag betalade för aktien.
Genomgången fungerar på precis samma sätt för alla nämnda mått: identifiera intervallet samt dagsläget och rörelsemönstret inom detta. Fundera på varför multipeln är hög, låg eller
genomsnittlig och om det verkar rimligt eller kanske innebär att det finns ett investeringsläge.
Observera att du för att analysen ska ha någon som helst relevans måste se till att:
• Multipeln baseras på ett relevant år utan engångseffekter
o Kolla upp och justera multipelns bas, t.ex. vinsten, för engångskostnader eller förvärvseffekter och liknande
• De kommande åren inte innebär extremt stark tillväxt eller nedgång
o Nya innovationsföretag växer ofta så snabbt att årets vinst är helt irrelevant o Cykliska företag som t.ex. tillverkare av gruvutrustning uppvisar alternerande
perioder med starkt stigande vinster följt av perioder med fallande vinster
• Redovisningsprinciperna är jämförbara över tid
o Läs i fotnoterna i bolagets resultatrapporter och årsredovisningar för att kontrollera att de använder samma principer ia lla rapporter
• Att du alltid räknar ut multiplarna på samma period för de aktier eller multiplar du vill jämföra, t.ex. förra kalenderåret, senaste fyra kvartalen, eller prognosen för kommande kalenderår eller fyra kvartal. Blanda inte tidsperioder när du jämför t.ex. P/E-tal. Tyvärr uttalar sig en del om multiplar utan att ange för vilken period. Ibland används prognoser för många år framåt i tiden som bas för en värderingsmultipel och då blir det verkligen helt fel. Ett P/E-tal på 15 för förra årets redovisade vinst är något helt annat än ett P/E-tal på 15 för vinstprognosen om tre år.
© FINANSKURSEN
10
Du kan till exempel inte jämföra vinstmultiplar mellan olika företag för olika år
G-multiplar, t.ex. PEG: Alla ovanstående multiplar kan även beräknas justerat för tillväxttakten (till exempel tillväxtprognosen för kommande 3-5 år). För P/E-talet kallas då multiplen PEG-tal.
Ett bolag som har P/E 50 men vars vinster växer med 25% om året får ett PEG-tal på 50/25=2, vilket vore samma som för en aktie med P/E 20 och tillväxt 10% (20/10=2).PEG-tal och liknande kan vara användbara om du bara har en sekund på dig att fundera över om ett bolag möjligen kan motivera sin P/E-värdering och därmed motivera vidare analys, men annars är PEG ett extremt klumpigt och opålitligt nyckeltal.
I exemplet nedan fungerar tumregeln med PEG ändå ganska bra. Bolag A ser i första hand dubbelt så dyrt ut (P/E 30 jämfört med 15), men PEG-talet är bara 1,2 jämfört med 1,5. Efter 6-7 år har tillväxten, G, gjort att bolag A även på P/E-tal är billigare än bolag B. I verkligheten håller dock ofta inte tillväxten i sig på det sättet.
PEG används, precis som EV/EBITDA, främst av mäklare som försöker sälja dyra aktier till dig.
Därför är det ännu mer användbart som en diskvalificerande faktor. Om till exempel PEG>2, och du inte har särskild insikt i förmågan att växa snabbt med god lönsamhet, så bör du tacka nej till att investera.
© FINANSKURSEN
11
Är aktien billig jämfört med liknande bolag?
Efter att du har jämfört bolaget med sin egen historik och situation är det bra att jämföra aktien med sina branschkollegor, eller s.k. Peers (“likar”). Använd samma multiplar igen, men den här gången ska de ställas mot aktier i bolag som har verksamhet som är jämförbar med bolaget du är primärt intresserad av. Var öppen för att du i den här delen av processen hittar något som är billigare och mer intressant.
Börja med bolag som andra menar är jämförbara. Addera bolag som du bedömer passar in i jämförelsen. Ta med både lokala och internationella peers eller branschindex. Fundera t.ex. på om MQ och KappAhl verkligen är jämförbara med H&M.
Har ditt bolag högre eller lägre multiplar än de andra? Varför tror du att det är så? Växer bolaget snabbare eller långsammare och i så fall varför? Kommer det fortsätta vara så? Varför det? Har värderingsskillnanden varit stabil historiskt? Gå tillbaka i tiden (i praktiken vill du ta fram grafer baserade på långa dataserier över historiska multiplar för ditt företag respektive
branschkollegorna) och notera hur relativvärderingen ändrats över tid.
Steg två efter att du konstaterat om bolaget är dyrare eller billigare just nu är att undersöka om bolaget kanske alltid billigare? Hur mycket i sådana fall? Är multipelskillnaden större eller mindre idag än den brukar vara? Finns det något mönster för när bolaget ligger närmare eller längre ifrån branschens och branschkollegornas värderingar?
© FINANSKURSEN
12
Tjänster som Börsdata eller Bloomberg har funktioner för att ta fram grafer över den historiska värderingen. Om du lägger värderingsserier från flera branschkonkurrenter i samma linjegraf kan du enkelt se om ditt bolag brukar vara billigare och hur mycket. Alternativt kan du skapa en graf på multipelskillnaden, t.ex. P/E för H&M minus P/E för Inditex, så framgår den historiska skillnaden ännu tydligare
H&M P/E (Källa Börsdata)
Köp alltså inte bara första bästa aktie som ser “billig” ut, utan försök hitta det bästa jämförbara alternativet som har liknande förutsättningar och risker. Även om Swedbank ser “billig” ut så kanske Danske bank, Nordea eller SHB har ännu bättre multiplar till ungefär samma risk.
Poängen med relativanalysen är att hitta det bästa alternativet av flera mer eller mindre likvärdiga. Alltså, även om en aktie ser absolut sett billig ut, på en triangulering av några olika multiplar eller på en riktig DCF-analys, så bör den åtminstone jämföras med andra i branschen innan man köper.
Se bilder på följande sidor:
© FINANSKURSEN
13
P/E-tal klädbranschen (Källa: Börsdata)
H&M: graf över P/S (och aktiekurs)
© FINANSKURSEN
14
Man kan göra analysen i olika ordning. Antingen sorterar man bort de dyraste alternativen först och djupdyker i frågan om den dessutom är absolut sett billiga efteråt, eller så gör man analysen i omvänd ordning. Man kan alltså även först göra en seriös fundamentalanalys av ett företag och precis innan man fattar sitt investeringsbeslut jämföra dess multiplar med en grupp liknande företag.
Glöm dock inte bort att alltid fråga dig Varför är multiplarna lägre för bolaget än dess
branschkollegor? Vet jag minst eller mest här? Ligger jag före marknaden…, eller efter? Precis som du ovan uppmanades fundera över om konjunkturen eller ränteläget kunde förklara varför vissa värderingsmultiplar såg höga eller låga ut, bör du nu fundera över anledningar till att aktien ser dyrare eller billigare ut än branschlikarna. Det kan handla om lyckade/misslyckade produktlanseringar, dyr geografisk expansion eller något helt annat. Ibland beror det på
misstanke om oegentligheter som inte är offentliggjorda än som i inledningen av Theranos och Enrons kollapser.
Att alltid ta fram alternativ och jämföra idén med dessa är en viktig faktor som skiljer proffs från amatörer. Proffsen har förstås betalt för att systematiskt lägga tid och resurser på att göra detta, men det gör det ännu viktigare för amatörer att också göra det.
Är aktien billig jämfört med marknaden?
Kanske är marknaden ett rimligt jämförelseobjekt? Om den är det så kan du jämföra bolagets multiplar med det totala marknadssnittet.
Hur brukar relativvärderingen mellan bolaget och marknaden se ut? T.ex. angående P/E-tal, om bolaget ligger på 10x och marknaden på 15x så ser aktien billig ut vid första anblicken. Men, dubbelkolla då om aktien alltid brukar vara så mycket billigare. Det kanske finns en anledning, t.ex. lägre tillväxt, andra redovisningsprinciper för utvecklingskostnader eller personaloptioner, eller svagt kassaflöde i förhållande till vinsten. Och även om du inte kan komma på någon så är det att kämpa onödigt mycket i uppförsbacken om en relativvärdering som varit stabil i flera år ska behöva ändras för att du ska tjäna pengar på aktien.
Fråga dig alltså följande:
• Är bolaget alltid billigare? Hur mycket? Är det mer eller mindre nu?
• Finns det ett mönster i när bolaget ligger närmare eller längre ifrån marknadens värdering?
I praktiken gör du alltså samma sak när du jämför aktien med marknaden som du gör när du jämför den med branschen, men kanske kan du hitta ytterligare en pusselbit till om det finns ett köpläge eller allt faktiskt bara är som det brukar och du då lika gärna kan köpa index istället.
© FINANSKURSEN
15
Undvik att jämföra äpplen och päron
Vid något skede måste man dubbelkolla företagets redovisningsprinciper. “Vinst” är inte samma sak i alla företag. “Eget Kapital” eller “substans” definieras definitivt inte lika av alla eller lika i alla regioner. Inte ens “försäljning” är ett helt tydligt begrepp, utan påverkas av om försäljningen bokförs vid leverans, order, installation eller annat. Dessutom kan försäljning till dotterbolag behöva dubbelkontrolleras så den faktiskt speglar extern efterfrågan snarare än intern lageruppbyggnad.
Andra viktiga justeringsposter inkluderar Aktiverade Kostnader (när forskning och utveckling inte tas som en kostnad utan läggs till balansräkningen som en tillgång som ska skrivas av i
framtiden) och Personaloptioner (vissa företag betalar lägre direkta löner men kompenserar med att ge bort personaloptioner, vilket kan få företag att se lönsammare ut än vad de
egentligen är). Recurring revenues (t.ex. prenumerationsbaserade intäkter eller på annat sätt säkerställd kundtrohet), är mycket mer värt än diskretionära intäkter.
En del företag avviker från etablerade redovisningsstandarder och väljer att visa siffror
baserade på sina egna definitioner (som WeWork med "community adjusted EBITDA"). Det gör det svårare att jämföra multiplarna med andra företag utan att först tvätta siffrorna så det
baseras på samma principer. Vidare används olika standarder i olika länder, och många företag presenterar s.k. proformasiffror just för att olika tidsperioder ska bli mer jämförbara, t.ex. vid förvärv. Nedsidan med det är att proformasiffrorna visar något som inte finns utan bara som skulle kunna ha funnits, vilket ökar risken för vilseledning.
De här komplikationerna är svåra att komma runt utan rejält med erfarenhet eller
redovisningskunskap. Men, ju mer man triangulerar olika relativa och absoluta värderingsmått,
© FINANSKURSEN
16
desto säkrare kan man bli på att det inte döljer sig några oegentligheter. Trots detta kan man inte försäkra sig mot rena bedrägerier som Enron och Theranos.
Absolutvärdering med hjälp av värderingsmultiplar
Värderingsmultiplar lämpar sig bäst för analys av relativa lägen, dvs relativt historien eller relativt olika jämförelseobjekt som marknaden, branschen eller t.o.m. helt andra
tillgångsklasser. Med det sagt så kan man faktiskt även använda värderingsmultiplar ur ett absolut perspektiv, dvs för att direkt avgöra om aktien är dyr eller billig oavsett relativa hänsyn och rankning av investeringsalternativ.
Ett P/E-tal på under 1 är till exempel absolut sett billigt, om det inte råder extrema
omständigheter. P/E<1 betyder ju att aktierna värderas lägre än bara ett års vinster. Sådana lägen existerar emellertid aldrig utan överhängande konkursrisk eller prognosfel och liknande.
En hygglig tumregel är att för normala, stabila rörelsedrivande företag så gäller att under
P/E=10 är billigt. Uttryckt på ett annat sätt betyder ju det att Om du betalar 100 för ett bolag som gör 10 i vinst så får du en indirekt avkastning på 10/100=10% per år. Ett “normalt” företag växer dessutom med ekonomin så det vore en realavkastning på 10%, vilket är svårt att anse som annat än bra, dvs aktien är billig.
Jag har några sådana tumregler med mig för olika nyckeltal när jag ögnar igenom
värderingstabeller på jakt efter aktier att undersöka närmare. Om något av följande gäller för de kommande tre åren så är det billigt, givet att prognoserna är rimliga och jämförelseåren
representativa.
P/E<10 (lägre värderat än 10 årsvinster)
P/B<1 (lägre värderat än den redovisade “substansen,” dvs faktiska nettotillgångar per idag) EV/EBIT<7
P/FCF<15 PEG<1,5
P/S<1 (lägre värderat än total årsförsäljning)
Å andra sidan skulle jag normalt säga att bolaget är för dyrt om följande gäller:
P/E>50 P/B>3 EV/EBIT>25 P/FCF>50 PEG>3 P/S>5
Obs dock att helt olika intervall gäller för olika branscher och företag, så det här är bara en första grov gallring för att få ned antalet bolag jag tittar närmare på. Oftast finns en djupare förklaring till varför en aktie har höga eller låga multiplar, vilket då säger att den inte alls är varken dyr eller billig. Inte minst P/B-multiplar kan vara vilseledande beroende på hur bolaget har valt att redovisa sitt Eget Kapital.
Om du t.ex. tycker att EV/EBITDA-multipeln ser låg ut (billig aktie) så ska du först ställa dig frågan hur mycket står D för, eller A samt om bolagets investeringsnivå och kvalitet på företagsförvärv är rimlig i förhållande till investeringarna och avskrivningarna på goodwill.
© FINANSKURSEN
17
Ytterligare andra faktorer som gör multiplarna opålitliga är om det finns engångsposter, avvikelser från normala redovisningsprinciper som GAAP eller FAR, stort användande av personaloptioner istället för lön eller ovanliga nivåer för rörelsekapitalbindning.
Riktig analys
Faktum är att i de flesta fall bör du snabbt gå vidare från en nyckeltalssållning till en riktig analys av företagets förutsättningar. Alla nyckeltal är ändå i grund och botten bara proxies för en seriös DCF-analys.
Värdering av hela marknader
När det gäller hela marknader kan däremot absoluta nyckeltal vara intressanta, för där finns historiska intervall över 100-200 år etablerade som snarast definierar vad som är “dyrt”
respektive “billigt.” Intervallet för en hel marknad får prioritet över andra metoder att bedöma vad som är billigt eller dyrt. Just olika P/S-multiplar har särskilt god träffsäkerhet vid värdering av hela marknader och den efterföljande avkastningen. Se gärna Hussmans arbete avseende MAPE och NFMC/GVA.
© FINANSKURSEN
18
Notera särskilt att när det gäller både relativa och absoluta multiplar att tänka i termer av intervall, gradnivåer och sannolikheter inte trösklar och binära utfall. P/E 10 är inte “billigt,” men det är i alla fall billigare än 15, allt annat lika. Det betyder att sannolikheten att få en bra
avkastning är högre på P/E 10, än på 15, men ingen garanti för att avkastningen kommer vara tillräcklig eller ens positiv.
Till sist vill jag bara upprepa att bara för att en multipel är låg behöver det inte betyda att aktien förtjänar en köprekommendation. Däremot är det en invit att göra en djupare analys. Det är å andra sidan en hög multipel också. Faktum är att det i vissa marknadslägen ofta döljer sig billigare aktier bakom höga multiplar än bakom låga.
Summering:
Att köpa billigt:
• Den enskilt viktigaste saken du kan göra som investerare är att köpa billigt.
• För att köpa billigt krävs att du antingen vet exakt vad en tillgång är värd (vilket ofta är svårt att veta om du inte själv är grundaren bakom företaget) eller att du har en tillräcklig säkerhetsmarginal (som tar i åtanke hur osäker du är på att veta att du har kalkylerat priset korrekt). Exempelvis: Om du tror att en akties sanna värde är 100, men du endast är 70% säker, ska du inte köpa aktien för mer än 70 om du vill vara säker på att kunna göra en vinst.
• Skilj på värde och pris. Värdeinvesterare kollar vad en tillgång kostar att köpa och sedan hur mycket pengar den kommer ge i förhållande till sitt pris (yield). En tillgång är "billig"
om du kan köpa den för ett pris som understiger dess sanna värde.
• Innan du köper en aktie bör du alltid fråga: “Hur får jag tillbaka mina pengar och när?”
Värderingsmultiplar:
• Värderingsmultiplar (som P/E-tal) är en genväg till att se om en aktie är värd att kolla vidare på. Men för att bli riktigt säker måste du göra en djupare analys. Gärna en kassaflödesanalys, om företaget tjänar pengar.
• Börja med att kolla på P/CF (aktiekurs/kassaflöde). Eller inversen, “räntan”, cash flow yield, CF/P. Den ger ett ränteliknande mått som är direkt jämförbart med andra ränteinkomster.
• Varför cash flow yield? Ett bolag kan ofta ha ett P/E-tal på 15, men ett klart högre P/CF på 25, pga kapitalbindning, och därmed CF/P på 4% (snarare än närmare 7% som är earnings yield = E/P). Det är enkelt att direkt jämföra de 4% med räntan på ett
bankkonto, utlåning till staten, eller via en P2P-plattform
© FINANSKURSEN
19
Normaliserade och representativa multiplar:
• En viktig aspekt av multipelanalys är att du måste använda mått och multiplar som korrekt speglar alla framtida kassaflöden för att de ska vara användbara. Ett enskilt års P/E-tal säger inget om framtiden.
• Varför kassaflöde hellre än P/E-tal? Ett P/E-tal på 10 betyder att det behövs 10 sådana årsvinster för att tjäna ihop till priset på aktien
• Dessutom kan vinstmåttet vara mer eller mindre justerat och manipulerat med positiva eller negativa engångsposter, ovanliga redovisningsprinciper eller något så enkelt som en tillfällig topp eller botten i konjunkturen eller bolagets egen produktlanseringscykel.
• Ett P/E-tal säger ganska lite om en akties fundamentala värde, men kan snabbt ge en idé om dess relativvärdering i förhållande till liknande bolag, medan en kassaflödesränta kommer ganska nära slutmålet att svara på hur du får tillbaka dina pengar.
Relativa multiplar som kan vara värda att gå igenom:
Vinst
• Vinst före och efter skatt (EBT, Earnings => P/E)
• Rörelsevinst (EBIT => EV/EBIT)
• Vinst före av- och nedskrivningar (EV/EBITA, EV/EBITDA)
• PEG (P/E delat med tillväxttakten g) Kassaflöde (Cash Flow)
• Från rörelsen (P/CF)
• Totalt () Försäljning
• P/S
• EV/S
Eget Kapital (Tillgångar minus Skulder)
• P/(redovisat EK), P/Book
• P/ (materiellt EK) Avkastning
• Utdelning (DIV/P, “direktavkastning”)
• Kassaflöde (CF yield)
• Earnings (1 / [P/E])
• RoE (Earnings/EK)
© FINANSKURSEN
20
När du gör jämförelser från år till år, se till att de är jämförliga:
Att ta fram alternativ och jämföra företaget med är en viktig faktor som skiljer proffs från
amatörer. Om företaget är uppenbart sämre än dina bästa existerande alternativ finns det ingen poäng att fortsätta din analys. När du gör jämförelser, tänk på dessa punkter:
• Du måste förvissa dig om att året du väljer som jämförelsepunkt inte är extra bra eller ovanligt dåligt. Det bör vara ett representativt år för företaget.
• Ibland är detta svårt eller omöjligt att hitta ett representativt år (som för ett
"tillväxtföretag" eller "förhoppningsföretag"). Isåfall är det inte längre en fråga om att räkna på kassaflöden eller beräknade vinster; då är det en fråga om du har
kompetensen att bedöma huruvida företaget kommer lyckas bli mer framgångsrikt än sina konkurrenter. Vad krävs för att de ska bli dominanta om 5-10 år och hur säker är du på att du har rätt i din bedömning? Detta är ett svårt spel att ge sig in i.
• Branschjämförelse: Är aktien billig jämfört med liknande bolag? Efter att du har jämfört bolaget med sin egen historik och situation är det bra att jämföra aktien med sina branschkollegor, eller s.k. Peers. Använd samma multiplar igen, men den här gången ska de ställas mot aktier i bolag vars verksamhet är jämförbar med bolaget du är intresserad av. Kanske kan du hitta ett bättre alternativ.
• Steg två efter att du konstaterat om bolaget är dyrare eller billigare just nu är att undersöka om bolaget kanske alltid billigare?
• Glöm dock inte bort att alltid fråga dig Varför är multiplarna lägre för bolaget än dess branschkollegor? Vet jag minst eller mest här? Ligger jag före marknaden…, eller efter?
Akta dig för detta:
• Var försiktig när företag använder finansiella mått som ej är allmänt accepterade.
Särskilt när de själva hittar på måtten (som WeWork med "Community-Adjusted EBITDA").
• Ytterligare andra faktorer som gör multiplarna opålitliga är om det finns engångsposter, avvikelser från normala redovisningsprinciper som GAAP eller FAR, stort användande av personaloptioner istället för lön eller ovanliga nivåer för rörelsekapitalbindning.
Tumregler för billiga respektive dyra aktier:
Billig:
• P/E<10
• P/B<1
• EV/EBIT<7
• P/FCF<15
• PEG<1,5
• P/S<1
© FINANSKURSEN
21
Dyr:
• P/E>50
• P/B>3
• EV/EBIT>25
• P/FCF>50
• PEG>3
• P/S>5
Avslutningsvis:
I de flesta fall bör du snabbt gå vidare från en nyckeltalssållning till en riktig analys av företagets förutsättningar. Alla nyckeltal är ändå i grund och botten bara proxies för en seriös DCF-analys.
När det gäller hela marknader kan däremot absoluta nyckeltal vara intressanta, för där finns historiska intervall över 100-200 år etablerade som snarast definierar vad som är “dyrt”
respektive “billigt.” Intervallet för en hel marknad får prioritet över andra metoder att bedöma vad som är billigt eller dyrt. Just olika P/S-multiplar har särskilt god träffsäkerhet vid värdering av hela marknader och den efterföljande avkastningen.
P/E 10 är inte “billigt,” men det är i alla fall billigare än 15, allt annat lika. Det betyder att sannolikheten att få en bra avkastning är högre på P/E 10, än på 15, men ingen garanti för att avkastningen kommer vara tillräcklig eller ens positiv.
Bara för att en multipel är låg behöver det inte betyda att aktien förtjänar en köprekommendation. Däremot är det en invit att göra en djupare analys.
* * *
Läs även fördjupningsmaterialet om (1) relativa värderingar och (2) databanken av informationkällor, för att lära dig mer om hur denna kunskap kan användas.
Det delas nästa vecka.
