Handelshögskolan vid Umeå Universitet Civilekonomprogrammet
P/E-TALS ANVÄNDNING I INVESTERINGSSYFTE
Ett test av den effektiva marknadshypotesen på den
svenska aktiemarknaden
Niklas Birkemalm, Jonathan Grahn
Sammanfattning
Sambandet mellan P/E-tal och avkastning har undersökts flertalet gånger förut. Forskare världen över har erhållit varierande resultat och ingen enighet gällande sambandet har uppnåtts. Avkastning framhålls som det primära intresset för investerare på aktiemarknaden då det kan ses som belöningen investeraren erhåller för att bidra med riskkapital till aktiebolaget. Med det sagt tar studien upp ett aktuellt problem, investerare och sparare som betalar förvaltningsavgifter till kapitalförvaltare och kopplar detta till att testa om det går via investeringsstrategi grundad på enkel fundamental analys uppnå en högre avkastning.
Med utgångspunkt från Famas hypotes om effektiva marknader undersöker studien förhållandet mellan P/E-tal och avkastning för aktier på den svenska aktiemarknaden Stockholmsbörsen och de 100 aktierna med högst börsvärde, under tidsperioden 2011–
2018. Avsikten är att besvara frågeställningen enligt följande: På vilket sätt kan nyckeltalet P/E användas i investeringssyfte, ett test av den effektiva marknadshypotesen på den svenska aktiemarknaden.
Avkastning testas primärt mot P/E-tal men även beta testas mot avkastning. Studien förhåller sig till en kvantitativ metod som grundar sig i sekundärdata som erhålls från Thomson Reuters databas Eikon. För att besvara hypoteser har vi tillämpat statistiska modeller i form av enkel linjär regressionsanalys. Avkastning är den beroende variabeln och som oberoende variabel har vi P/E-tal och beta.
Resultatet visar inte på att ett samband existerar mellan avkastning och P/E-tal.
Hypotesprövningen visar på att vi kan förkasta nollhypotesen för att det inte finns ett samband mellan beta och avkastnings. Avkastning förknippas alltså inte med P/E-tal.
Tidigare forskning är tudelad gällande sambandet men denna studiens erhållna resultat styrker Famas hypotes om effektiva marknader. Resultatet bidrar till att klargöra hur komplext detta område är och att oenigheten uppenbarar sig även på den svenska aktiemarknaden.
Nykelord: Avkastning, P/E-tal, aktier, börsvärde, effektiva marknadshypotesen
Begreppsbeskrivning
P/E
Price Earnings-ratio som förkortas P/E är ett nyckeltal som används för aktievärdering.
Price står för priset av en aktie och earnings står för aktiebolagets vinst per aktie. Detta nyckeltalet visar priset för en aktie i relation till vinsten per aktie (Avanza).
Avkastning
Är den vinst eller förlust som en aktie genererar över en viss tidsperiod.
Mäts som monetär eller procentuell avkastning (Investopedia, 2019).
Börsvärde
Det totala värdet av ett företags samtliga aktier, beräknas genom att multiplicera antalet aktier med priset per aktie (Investopedia, 2020).
Portfölj
En portfölj är en hopslagning av finansiella tillgångar såsom aktier, valutor, obligationer och råvaror. Tillgångar kan även bestå av icke publika tillgångar såsom fastigheter, privata investeringar och konst (Investopedia, 2019).
CAPM
Capital Asset Pricing Model förkortning CAPM, är en modell som beskriver relationen mellan systematisk risk och förväntad avkastning hos tillgångar
(Brealey et.al., 2014, s.198).
EMH
Hypotesen om effektiva marknader är en hypotes med antagandet att finansiella marknader är effektiva och att därav priset på en specifik tillgång återspeglar all den tillgängliga informationen som finns (Brealey et.al., 2016, s.332).
Systematisk risk
Den systematiska risken kopplas med risken i den totala marknaden eller marknadssegment och uppstår genom globala händelser som påverkar hela ekonomier exempelvis, räntor, krig och konflikter eller epidemier. Det är en risk som inte går att diversifiera sig från utan påverkar hela marknaden istället för enskilda aktier (Brealey et.al., 2016, s.176)
Osystematisk risk
En osystematisk risk kan exempelvis vara en ny konkurrent inom en marknad eller en osäkerhet inom en bransch eller förändringar inom specifika aktiebolag såsom VD-byte eller nyemissioner. Dessa är alla risker som man kan diversifiera sig mot genom att utöka portföljen och investera i andra branscher, aktier eller marknader (Brealey et.al., 2016, s.176).
Riskjusterad avkastning
Riskjusterad avkastning är ett mått för en investerings avkastning beroende på investeringens egen prestation samt hur hög risken är för investeringen (Bodie et.al., 2018, s.813).
Förord
Vi vill rikta ett tack till vår handledare Lars Lindberg som har givit oss solid vägledning och stöd under arbetets gång. Avslutningsvis vill vi även tacka varandra för ett föredömligt samarbete.
Umeå 2020-05-15
Niklas Birkemalm Jonathan Grahn
Innehållsförteckning
1. INLEDNING 1
1.1PROBLEMBAKGRUND 1
1.2PROBLEMDISKUSSION 2
1.3PROBLEMFORMULERING 3
1.4SYFTE 3
1.5AVGRÄNSNINGAR 3
1.5.1 Motivering till avgränsningar 3
2.0 TEORETISK REFERENSRAM 5
2.1EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN 5
2.2CAPITAL ASSET PRICING MODEL 6
2.3DIVERSIFIERING 7
2.4AKTIEVÄRDERING 8
2.5TIDIGARE FORSKNING 9
3. PRAKTISK UNDERSÖKNING 11
3.1SYFTE 11
3.2DATAINSAMLING 11
3.3METOD 12
UTRÄKNINGARNA FÖR DEN RISKJUSTERADE AVKASTNINGEN HAR GJORTS VIA EXCEL DÄR CAPM HAR RÄKNATS UT FÖR ATT SEDAN SUBTRAHERAS FRÅN DEN TOTALA AVKASTNINGEN FÖR VARJE PORTFÖLJ. 12
3.4RESULTAT 12
3.5SLUTSATS 12
4. HYPOTESER 14
4.1HYPOTESER 14
5. TEORETISK METOD 15
5.1ÄMNESVAL 15
5.2FÖRFÖRSTÅELSE 16
5.3KUNSKAPSSYN OCH VERKLIGHETSSYN 16
5.4FORSKNINGSANSATS 17
5.5METODVAL 17
5.6LITTERATURSÖKNING 18
5.7KÄLLKRITIK 19
5.7.1 Äkthetskriteriet 19
5.7.2 Tidssambandkriteriet 19
5.7.3 Oberoendekriteriet 20
5.7.4 Tendensfrihetskriteriet 20
6. PRAKTISK METOD 21
6.1FORSKNINGSDESIGN 21
6.2REGRESSIONSANALYS 21
6.3URVAL 22
6.4DATAINSAMLING 23
6.5BORTFALL 24
6.6DATABEARBETNING 25
6.7VARIABLER 25
6.7.1 P/E-tal 25
6.7.2 Beta 26
6.7.3 Avkastning 26
6.7.4 Omitted variable bias 27
6.8MODELL 27
6.8.1 Linjäritet 29
6.8.2 Normalitet 29
6.8.3 Heteroskedasticitet 29
7. EMPIRI 31
7.1DESKRIPTIV STATISTIK 31
7.2RESULTAT 32
7.2.1 Heteroskedasticitet 32
7.2.2 Normalitet 33
7.2.3 Linjäritet 34
7.2.4 Förklaringsgrad 35
7.3SANNINGSKRITERIER 36
7.3.1 Reliabilitet 36
7.3.2VALIDITET 37
7.3.3GENERALISERBARHET 37
8. ANALYS 38
8.1ANALYS AV REGRESSION OCH HYPOTESPRÖVNING 38
8.2JÄMFÖRELSE AV RESULTAT 39
8.3DISKUSSION 40
8.4SAMMANSTÄLLNING AV HYPOTESPRÖVNING 43
9. SLUTSATS OCH REKOMMENDATIONER 44
9.1STUDIENS SLUTSATS 44
9.2SAMHÄLLELIGA OCH ETISKA ÖVERVÄGANDEN 45
9.3KUNSKAPSBIDRAG 47
9.4FÖRSLAG TILL FRAMTIDA FORSKNING 48
REFERENSER 49
APPENDIX 52
APPENDIX 1:LISTA PÅ AKTIER 52
APPENDIX 2:REGRESSIONSMODELLER 54
Tabellförteckning
TABELL 1: DE MEST FÖREKOMMANDE MULTIPLERNA VID AKTIEVÄRDERING. 8 TABELL 2: RISKJUSTERAD AVKASTNING FÖR PORTFÖLJERNA. 12
TABELL 3: NYCKELORD. 19
TABELL 4: POPULATION OCH URVAL. 22
TABELL 5: VARIABLER FÖR DATAINSAMLING. 23
TABELL 6: ANTAL OBSERVATIONER. 24
TABELL 7: REKOMMENDATION VID P-VÄRDES TOLKNING FÖR STATISTISKT TEST,
ANDERSON ET AL. (2007, S. 300). 29
TABELL 8: DESKRIPTIV STATISTIK FÖR STUDIENS VARIABLER. 31
TABELL 9: WHITE-TEST FÖR GRUPPEN P/ELÅG. 32
TABELL 10: WHITE-TEST FÖR GRUPPEN P/EMELLAN. 32
TABELL 11: WHITE-TEST FÖR GRUPPEN P/EHÖG. 32
TABELL 12: WHITE-TEST FÖR VARIABELN BETA. 32
TABELL 13: FÖRKLARINGSGRADEN FÖR DE OLIKA MODELLERNA SOM TESTATS. 35 TABELL 14: RESULTATEN FRÅN DE HYPOTESER SOM STÄLLTS UPP FÖR STUDIENS
FRÅGESTÄLLNING. 39
TABELL 15: RESULTAT AV HYPOTESPRÖVNING. 43
TABELL 16: DE AKTIER SOM INKLUDERATS I STUDIEN 53
TABELL 17: STATA-UTSKRIFT P/E INOM INTERVALLET 0–14. 54 TABELL 18: STATA-UTSKRIFT P/E INOM INTERVALLET 15–23. 54 TABELL 19: STATA-UTSKRIFT P/E INOM INTERVALLET 24–100. 54
TABELL 20: STATA-UTSKRIFT BETA. 54
Figurförteckning
FIGUR 1: CAPITAL ASSET PRICING MODEL FORMEL. 6
FIGUR 2: DEN DEDUKTIVA PROCESSEN. 17
FIGUR 3: INVESTERINGSEXEMPEL DÄR INVESTERINGEN AVKASTAR 50% 27 FIGUR 4: NORMALITET FÖR OBEROENDE VARIABEL P/E. 33 FIGUR 5: NORMALITET FÖR BEROENDEVARIABEL AVKASTNING. 33 FIGUR 6: NORMALITET FÖR OBEROENDE VARIABEL BETA. 34 FIGUR 7: LINJÄRITET MELLAN P/E-TAL OCH AVKASTNING. 34 FIGUR 8: LINJÄRITET MELLAN BETA OCH AVKASTNING. 35
1. Inledning
_______________________________________________
I det kommande kapitlet kommer vi att redovisa motiv och bakgrund till varför vi genomför studien. Det inkluderar problembakgrund, problemdiskussion, problemformulering, syfte och dess avgränsningar.
________________________________________________________
1.1 Problembakgrund
________________________________________________________
Det påstås att investerare inte kan överprestera marknaden konsekvent, med hänsyn till en riskjusterad nivå. Detta till orsak av att marknaden reagerar direkt på nytillkommen information. Det skulle innebära att aktier alltid handlas till rättvist pris och att det inte finns varken under- eller övervärderade aktier. Den effektiva marknadshypotesen säger med andra ord att investerare enbart kan nå en högre avkastning genom att ha tur och av ren slump välja ut de aktier som ger högre avkastning än marknaden, alternativt genom att investera i tillgångar med en högre risk (Fama, 1970, s.410).
Vår studie vänder sig till privata investerare, ett alternativ för dessa som vill placera kapital är indexfonder. Dessa fonder förvaltas passivt och fondförvaltaren söker med andra ord inte aktivt efter köpvärda aktier (Avanza, 2020). En indexfond förhåller sig helt eller i stor utsträckning till sitt jämförelseindex (Brealey et.al., 2016, Glossary). För både aktivt förvaltade fonder och indexfonder betalar den som investerar kapital i regel en förvaltningsavgift till fondbolaget (Fama, 1970, s.412). Om effektiva marknadshypotesen stämmer kan det tyckas en aning anmärkningsvärt att investerare väljer att betala en förvaltningsavgift för fonder som ändå inte kommer att generera en högre riskjusterad avkastning än om investeraren istället skulle hålla de underliggande aktierna i en portfölj och därmed slippa förvaltningsavgiften.
Med utgångspunkt från effektiva marknadshypotesen, har vi som motiv att undersöka och testa ifall hypotesen stämmer. Det vill säga att investerare inte kan överprestera marknaden konsekvent, med hänsyn till riskjusterad nivå. För att testa detta på ett så relevant vis som möjligt med beaktande till den tidsram vi har att förhålla oss till, har vi besultat oss för att se om det går att tillämpa nyckeltalet P/E-tal inom investeringsstrategier grundad på enkel fundamental analys.
För att undersökningen ska bli så transparent som möjligt kommer vi att avgränsa oss till de 100 aktierna med högst börsvärde på Stockholmsbörsen för räkenskapsåren 2011 till och med 2018 och exkludera de aktier som redovisar ett negativt P/E-tal. En praktisk studie kommer genomföras innan de statistiska undersökningarna. Detta som ett komplement för de statistiska testerna och för att ge läsaren en inblick i vad som ämnas att testas. I den praktiska studien kommer tre portföljer skapas och begränsas så att de består av de 25 aktierna med lägst P/E-tal, 25 aktier med högst P/E-tal samt en portfölj med 25 aktier som bildas utifrån medianen av samtliga aktier. Valet av att avgränsa oss till de 100 aktierna med högst börsvärde har att göra med likviditetsrisk. De 100 aktierna med högst börsvärde har högre omsättning i aktiehandeln vilket minskar likviditetsrisken
(Investopedia, 2019). Genom att hålla 25 aktier så kan portföljen ses som väldiversifierad vilket minskar den osystematiska risken (Statman, 1987, s.362). Vidare har vi valt att låta studien omfatta tidsspannet för räkenskapsåren 2011 till och med 2018 för att kunna utesluta att det bara skulle vara slumpen som avgör avkastningen för portföljen ett specifikt år och med hänsyn till att ekonomiska cykler ofta varar mellan 7 till 11 år (Pålsson & Lingärde, 2001, s.169).
1.2 Problemdiskussion
________________________________________________________
Synen på finansmarknaden, avkastning och effektivitet är splittrad. Många privatsparare tror att det självklart finns en möjlighet att skapa överavkastning gentemot den generella marknaden och mot de som jobbar dagligen med att skapa avkastning i fonder för större aktiebolag. Å andra sidan skulle man kunna argumentera för att den vanliga privata investeraren inte har kunskapen som krävs för att kunna jämföra sin avkastning med marknaden och bör därför lämna över sitt kapital till en förvaltare för en avgift.
Andra tror att det är helt onödigt att försöka skapa sig en överavkastning genom fundamental analys, och än mindre de som kan förvalta ens pengar för en mindre årlig avgift. Dessa menar att priset på finansiella tillgångar, i detta fall aktier, hela tiden är prissatta enligt vad marknaden anser att de är värda. Därför finns det aldrig någon möjlighet för privata investerare eller för förvaltare att skapa sig en överavkastning gentemot marknaden. Det enda sättet att vara lönsam via börsen, förutsatt att du inte vill ta en betydligt högre risk, är därför att investera i en indexfond alternativt ett index. Detta är ett exempel på tron av den effektiva marknadshypotesen. Det vill säga tron om att marknadspriserna alltid är den korrekta värderingen på en aktie, som tidigare har och senare kommer att diskuteras i denna studie.
Den effektiva marknadshypotesen är en teori som har diskuterats flitigt under många decennier och engagerat ekonomer och forskare över hela världen för att undersöka huruvida hypotesen stämmer i praktiken. En av de mest framträdande individerna får anses vara Fama (1970) som i sin studie presenterar flertalet bevis på att marknaden är effektiv.
Om Fama (1970) får anses som en av de mest framträdande forskarna som förespråkar att hypotesen om effektiva marknader är sann, är Basu (1977) en klar meningsmotståndare som genomförde en studie för att undersöka P/E-tals användbarhet vid investeringsbeslut. Detta gjorde Basu mellan åren 1957 till 1971 och på så vis testade han den effektiva marknadshypotesen. Basus studie visar på motsatsen till Famas och motbevisar därav hypotesen om effektiva marknader.
Vår studie handlar om att undersöka effektiviteten i enkel fundamental analys genom nyckeltalet P/E för att sedan testa trovärdigheten i den effektiva marknadshypotesen på den svenska aktiemarknaden och Stockholmsbörsen. Vi kommer i och med detta att ifrågasätta studien som är gjord gällande marknadshypotesen och representera studien som talar emot effektiva marknadshypotesen och för användbarheten av nyckeltal vid investeringar. Till skillnad från tidigare studier fokuserar denna på den svenska
tydligare bild huruvida det är möjligt att genom enkla medel skapa sig en god avkastning utan att betala en förvaltaravgift.
1.3 Problemformulering
________________________________________________________
Med utgångspunkt från föregående avsnitt har problemformuleringen avsikt att testa tre aktiegruppers avkastning gentemot varandra, detta för att testa trovärdigheten i den effektiva marknadshypotesen. Varje aktie blir indelad i en grupp beroende på dess P/E- tal och grupperna som skapas benämns P/ELåg , P/EMellan och P/EHög. Studiens problemformulering lyder:
På vilket sätt kan nyckeltalet P/E användas i investeringssyfte, ett test av den effektiva marknadshypotesen på den svenska aktiemarknaden.
1.4 Syfte
________________________________________________________
Huvudsakliga syftet med uppsatsen är att undersöka trovärdigheten i den effektiva marknadshypotesen på Stockholmsbörsen genom att använda nyckeltalet P/E i investeringssyfte. Ett lågt P/E-tal indikerar att en aktie är undervärderad och på så sätt kan den potentiellt generera en överavkastning gentemot aktier med högre P/E-tal. I detta fall kommer det att handla om grupper av aktier och inte enskilda aktier. Den genererade avkastningen för en grupp kommer att jämföras mot andra grupper för att sedan kunna dra slutsatser om trovärdigheten gällande den effektiva marknadshypotesen.
1.5 Avgränsningar
________________________________________________________
För att kunna genomföra vår studie och svara på vår problemformulering har vi gjort följande avgränsningar:
- De 100 aktierna med högst börsvärde på Stockholmsbörsen - Delar in aktier i tre grupper baserat på aktiernas P/E-tal.
- Vartannat år beräknas P/E-talen på nytt, detta för att omstrukturera grupperna.
- Omfattar tidsspannet 2011-01-01 till 2018-12-31.
- Aktier med negativt P/E-tal exkluderas.
- Viktning är procentuellt lika för samtliga aktier.
1.5.1 Motivering till avgränsningar
______________________________________________________________________
Vi väljer att exkludera de aktier som inte tillhör de 100 med högst börsvärde.
Motiveringen till beslutet är att de 100 aktierna med högst börsvärde har en hög omsättning och är mycket likvida, vilket minskar likviditetsrisker och sannolikheten för stora bid-ask spreads (Investopedia, 2019).
Tidsspannet vi har valt anser vi vara rimligt för att kunna dra slutsatser om investeringar som är baserade på nyckeltalet P/E. Ett kortare tidsspann på exempelvis ett till två år skulle vara svår att göra trovärdig. Ett lyckat resultat skulle kunna vara ren tur medan ett misslyckat resultat skulle kunna vara på grund av slumpen. I och med detta vill vi tillägga att vi inte kommer ges möjligheten att specifikt välja de åren som historisk genererat bäst avkastning. Ett ännu kortare tidsspann än detta, skulle innebära att vi håller aktier i mindre än ett år. Detta kan innebära att tiden inte är tillräcklig för att en undervärderad aktie skulle nå en optimal värdering. Tilläggningsvis skulle dessutom större aktörer lida av höga transaktionskostnader vilket i sin tur påverkar den totala avkastningen negativt.
Varje aktie kommer vara placerad i någon av grupperna i två år. Därefter kommer P/E- talet beräknas på nytt för de 100 aktierna med högst börsvärde och grupperna uppdateras.
På så sätt kommer de aktier med överensstämmande P/E-tal för varje enskild grupp finnas i den portföljen de nästkommande två åren. Processen kommer att genomföras på samma sätt tills tidsperioden för studien är slut.
Sättet att hantera grupperna och att uppdatera dessa med ett förutbestämt tidsintervall inspireras av en studie gjord av Basu (1977) som på liknande sätt skapade portföljer med olika P/E-tal som uppdaterades varje år efter nya P/E-tal som rapporterats. På detta sätt undviker vi problem som skulle uppstå om man skulle välja att istället hålla de aktier som köps första året under hela perioden. Vi menar att man då skulle ha flera grupper som, efter några år, skulle innehålla aktier som nödvändigtvis inte är de med lägst P/E-tal i jämförelse med de 100 aktierna med högst börsvärde. Som tidigare nämnt så tror vi på att hålla aktier i en kortare period kan innebär höga transaktionskostnader vilket resulterar i en försämrad total avkastning. Detta är också anledningen till att grupperna viktas om vartannat år, för att minska transaktionskostnader och att inte påverka den totala avkastningen. Vidare exkluderas även samtliga skatter för investeringar, detta då författarna anser att det inte är rimligt att inkludera sett till tidsramen för studien.
Vi har valt att endast investera i aktier som har positivt resultat, därför exkluderas samtliga aktier med negativa P/E-tal. Båda författarna anser att negativa P/E-tal ger en missvisande bild om aktien. En aktie med ett högt negativt P/E-tal betyder sannolikt att denna har en låg förlust, av den anledningen kommer aktien att gå från en extrem till en annan när företaget väl går med vinst. Från ett väldigt lågt P/E-tal till ett väldigt högt. Vidare har vi valt att ha en jämn viktning av aktierna där vi investerar lika stor andel av kapitalet i var och en av aktierna. På så vis minimerar vi den osystematiska risken (Investopedia, 2019).
Anledningen till varför vi valt att studera just P/E-tal är flera och vi är medvetna om att det finns både för- och nackdelar. P/E-tal var det första nyckeltalet som blev introducerat för författarna och ett nyckeltal som är väldigt omtalat genom historien. Det är ett simpelt verktyg för att värdera en aktie, något som kan vara väldigt komplext annars. På grund av att det är simpelt kan det dock också vara missvisande och det finns oftast fler underliggande orsaker till att en aktie bör vara värderad annorlunda än dess P/E-ratio.
2.0 Teoretisk referensram
_______________________________________________
I detta kapitlet ges en mer ingående genomgång av de olika teorier som tidigare nämnts i inledande kapitel och som studien till stor del grundas på samt vad som kan komma att komplicera arbetet i studien. Vidare förklaras mer djupgående vad som bör beaktas gällande val av variabler för studien. Slutligen fastställs de hypoteser som studien har och en diskussion gällande resultat som kan komma att väntas utifrån tidigare studier och forskning.
________________________________________________________
2.1 Effektiva marknadshypotesen
________________________________________________________
Den effektiva marknadshypotesen är en hypotes med antagandet att finansiella marknader är effektiva och att därav priset på en specifik tillgång återspeglar all den tillgängliga informationen som finns. Hypotesen säger därför att det är omöjligt att överprestera marknaden genom expertis och timing eftersom det inte finns några tillgångar som är under- eller övervärderade. Enligt hypotesen är det enda sättet att tillhandahålla högre avkastning genom att investera i tillgångar med högre risk (Fama, 1970, s. 384).
Detta innebär att det inte finns någon möjlighet för investerare att ta tillvara på en så kallad arbitragemöjlighet. Fenomenet sker då det råder obalans mellan två stycken marknader, då priset på en och samma tillgång erhåller två olika priser på olika marknader. Investerare köper tillgången på en marknad där priset är lägre och säljer den på marknaden där priset är högre, vilket kan ses som en riskfri vinst. För att arbitrage ska kunna uppstå så måste marknaden eller marknaderna anses som ineffektiva (Investopedia, 2020). Med andra ord kan arbitrage inte uppstå då den effektiva marknadshypotesen råder.
Den effektiva marknadshypotesen brukar delas in i tre olika nivåer
(Brealey et.al., 2016, s.332). I den första nivån känd som svag form av marknadseffektivitet, kan inte investerare använda sig av historiska data för att generera riskjusterad avkastning, exempelvis via teknisk analys. Detta eftersom priserna redan reflekterar informationen i historiska priser.
I den andra nivån känd som semi stark form av marknadseffektivitet, kan inte investerare använda sig av varken historiska data eller offentligt publicerad information som årsrapporter och kvartalsrapporter för att generera riskjusterad avkastning, exempelvis via fundamental analys. Detta eftersom priserna redan reflekterar informationen av historiska priser samt public information (Brealey et.al., 2016, s.332).
I den sista nivån känd som stark marknadseffektivitet, kan inte investerare använda sig av varken historiska data, offentligt publicerad information eller insiderinformation för att generera riskjusterad avkastning. Detta eftersom priserna redan reflekterar
informationen av historiska priser, publik information och insiderinformation (Brealey et.al., 2016, s.332).
Då denna studien till stor del ifrågasätter och handlar om den effektiva marknadshypotesen är teorin väsentlig att presentera i teoretiska referensramen. Teorin är den största motståndaren till vad studien försöker att bevisa och därför kommer den vara en viktig del när resultat presenteras och slutsatser ska dras.
2.2 Capital Asset Pricing Model
________________________________________________________
Capital Asset Pricing Model förkortning CAPM, är en modell som beskriver relationen mellan systematisk risk och förväntad avkastning hos tillgångar. Det vanligaste tillgångsslaget som CAPM används för är aktier, där modellen används flitigt för prissättning och för att erhålla förväntad avkastning. Detta givet risken och kapitalkostnaden för tillgången i fråga (Investopedia, 2020).
För att använda sig av modellen krävs det att man känner till den riskfria räntan, marknadens riskpremie samt betat för tillgången (Brealey et.al., 2014, s.199). Den förväntade avkastningen räknas ut enligt figur 1 nedan där Rf står för den riskfria räntan, bi för beta-talet och (Rm-Rf) för marknadens riskpremie.
Figur 1: Capital Asset Pricing Model formel.
Den riskfria räntan är med andra ord den avkastningen som man kan förvänta sig för en viss tidsperiod, utan att ta någon risk. För den riskfria räntan använder man sig vanligtvis av statsskuldsväxlar. I teorin är statsskuldsväxlar riskfria, medans det i praktiken finns en väldigt liten risk för utebliven avkastning, detta eftersom det finns en viss osäkerhet gällande inflation (Brealey et.al., 2014, s.204). Den riskfria räntan som vi använt oss av under studiens gång motsvarar den aktuella periodens statsskuldsväxlar från riksgälden.
Den genomsnittliga riskfria räntan för studien har varit på 0,99% och inom intervallet 0,34% till 1,62% vilket får anses som förhållandevis lågt.
Marknadens riskpremie är svår att mäta med exakt precision, historiskt framgår det att den approximativt varit 7% (Brealey et.al., 2014, s.198). Många ekonomichefer och ekonomer skulle dock förutspå ett aningen lägre värde för riskpremien (Brealey et.al., 2014, s.198). För denna studien har vi använt oss av ett värde från den multinationella redovisning och konsultfirman PWC´s estimat av den svenska aktiemarknadens riskpremie för de aktuella åren. För de år som studien omfattar har vi använt en marknadsriskpremie på ett genomsnitt av 6,08% och inom intervallet 5,60% till 6,50%.
Detta är alltså en aning lägre än den historiska riskpremien som varit på approximativt 7%.
Beta-tal är ett nyckeltal som mäter marknadsrisk. Aktier som erhåller ett beta lika med 1,0 följer marknadens kursförändringar identiskt, givet en viss tidsperiod (Brealey et.al., 2014, s.178).
De aktier som har ett beta-tal över 1,0 tenderar att svänga mer än vad marknaden gjort för en viss mätperiod. Då det sker en uppgång på marknaden har aktier med beta över 1,0 historiskt stigit mer än marknaden. Vid nedgång har dessa aktier sjunkit mer i värde än marknaden (Brealey et.al., 2014, s.178).
Aktier med ett beta-tal under 1,0 tenderar att svänga mindre än vad marknaden gjort för en viss mätperiod. Vid uppgång på marknaden har de aktierna med beta under 1,0 historiskt stigit mindre än marknaden. Vid nedgång har dessa aktier däremot sjunkit mindre i värde än marknaden (Brealey et.al., 2014, s.178).
CAPM används för att beskriva relationen mellan systematisk risk och den förväntade avkastningen på tillgångar. I den praktiska studien kommer resultat i form av avkastning presenteras på finansiella tillgångar och CAPM kommer då vara ett verktyg att använda för att få en justerad och mer rättvisande bild på den avkastningen som tillgångarna presterat.
2.3 Diversifiering
________________________________________________________
Att diversifiera sin aktieportfölj innebär att inte lägga alla ägg i samma korg utan att istället sprida ut risken och på så sätt minska den. Detta genom att till exempel äga flera olika aktier från flera olika branscher och marknader. Grundidén med att ha en diversifierad portfölj är att det leder till en minskad standardavvikelse och variansen på en portfölj. Man kan på så sätt undvika större nedgångar av portföljen på grund av kursras i enskilda aktier eller branscher. Frågan om hur många aktier en portfölj bör innehålla för att den ska ses som väldiversifierad har inget självklart svar. Det finns studier som visar på att förbättringen av diversifieringen är minimal när portföljen innehåller mer än 20 eller 30 aktier (Brealey et.al., 2014, s.174).
I en annan studie gjord av Meir Statman diskuteras frågan om diversifiering vidare.
Statman menar att påståendet som säger att en portfölj med 10 till 100 aktier tar bort nästan all osystematiska risk inte är användbar vid enskilda fall. Han gör därför en egen undersökning där han kommer till slutsatsen att man bör äga minst 30 aktier för att ha en, enligt hans studie, en diversifierad portfölj (Statman, 1987, s.362)
Gällande den praktiska studien är diversifiering av största vikt för att kunna försäkra sig om att avkastningen för en portfölj beror på P/E-tal och inte av en eller ett fåtal enskilda aktier. Detta för att kunna dra slutsatser om den effektiva marknadshypotesen. En portfölj innehållande ett fåtal aktier skulle påverkas för mycket av faktumet att den inte är diversifierad vilket skulle innebära att en rusning eller ett fall i en aktie skulle påverka portföljen för mycket och slutsatser gällande P/E-tal och effektiva marknadshypotesen skulle inte kunna slutföras.
2.4 Aktievärdering
________________________________________________________
Innan investeringar av aktier görs bör man värdera aktien och aktiebolaget ifråga, detta för att inte investera i övervärderade aktier som inte kommer leverera någon avkastning utan där man istället kan förlora pengar. Det finns ett flertal sätt att värdera aktier genom modeller baserade på ett aktiebolags fundamenta. Man kan genom dessa
modeller få fram ett värde på en aktie och genom att jämföra det värdet med nuvarande marknadspris, kunna dra en slutsats om aktien är över eller undervärderad (CFI).
Vid värdering av aktier så finns det alltid en kostnadsaspekt att ta hänsyn till då somliga värderingstekniker är mycket kostsam sett till de resurser som krävs för att genomföra värderingen på ett korrekt vis. Ett alternativ till kostsamma värderingstekniker är multipel-analys där det används en väldigt liten andel information (Penman, 2013, s.76).
En multipel är en ratio av en specifik akties pris som divideras med ett visst värde från den finansiella rapporten. Några vanliga multiplar vid aktievärdering beskrivs kortfattat i tabell 1 nedan:
Multipel Definition
P/E Aktiepris / Vinst per aktie P/S Aktiepris / Omsättning per aktie P/B Aktiepris / Eget kapital per aktie
P/CFO Aktiepris / Operativt kassaflöde per aktie
Tabell 1: De mest förekommande multiplerna vid aktievärdering.
När man värderar aktier genom multipel-jämförelse är de multiplarna i tabell 1 de mest använda enligt Penman (2013, s.76). För den studien som vi genomför är det enbart P/E- tal som kommer att inkluderas.
I studien av S. Basu används nyckeltalet P/E eller, Price/Earnings-ratio som en investeringssignal. I studien jämfördes flertalet aktieportföljer med högt respektive lågt P/E-tal. Resultatet visade hur portföljen med lägst P/E-tal gav en avkastning på 16,3%
per år i snitt och portföljen med näst lägst P/E-tal gav en avkastning på 13,5% i snitt per år. Detta kan jämföras med portföljerna med högst P/E-tal som endast gav en snittavkastning på 9,3–9,5% per år (Basu, 1977, s.666).
Multipelexpansion är ett uttryck som ofta nämns i goda tider på aktiemarknaden.
Uttrycket kan beskrivas som ett sorts arbitrage där en aktie ökar i värde utan att företaget redovisat något bättre resultat eller prognoser (CFI). Detta är något som det finns flertalet exempel på i historien.
Det tydligaste exemplet på multipelexpansion och en marknad som blev övervärderad är
bubblan brast. I artikeln diskuteras beteendet bland köpare av teknikaktier mer än vad det diskuteras om bolagen som står bakom aktierna. Under en kortare tidsperiod mellan 1997 och 2000 så mer än femdubblades värdet av teknikaktier på den amerikanska marknaden.
Enligt författarna var denna uppgång baserad på spekulation och inte prestationer gjorda av företagen. Institutioner köpte teknikaktier med allt de hade, traders visste om att det var övervärderat och följde endast med momentumet som skapats i marknaden och privata investerare var rädda att missa den värdeökning som just nu skedde. På så sätt skapades multipelexpansion, bolagen presenterade inte några oväntat bra siffror eller höjde sina vinstprognoser men värdet på aktien ökade ändå.
Från mitten till slutet av 90-talet skedde den största ökningen av värdet på aktiemarknaden på över 140 år sett till både pris och ökning av multiplar. Aktieindexet S&P 500 hade under denna tiden en price/earnings-multipel på runt 44 vilket innebär att man betalar 44 gånger årsvinsten för en aktie. Något som är betydligt högre än vanligt och kan jämföras med samma multipel år 1929, året då aktiemarknaden peakade innan det välkända “Black Monday”, som då låg på 33. Detta irrationella beteendet bland investerare ledde till en övervärdering av tekniksektorn och till slut vände de drivande aktörerna på marknaden fort och sålde av, vilket ledde till en krasch av marknaden.
Det finns även andra sätt för multipelexpansion att ske. En operationell förbättring av ett företag syns inte nödvändigtvis direkt i vinsten och kan inte värderas av siffror (CFI).
Byter exempelvis ett mindre bolag en outbildad VD till en erfaren VD från ett stort bolag kan det förbättra bolaget, utan att det syns direkt i siffrorna. Därför skulle högst troligt priset för en aktie att öka. På samma sätt kan ett bolags image förbättras och försämras, vilket också leder till en förändring av pris på en aktie. Ett exempel på detta är Apple som under en längre tid levererat bra siffror men också skapat ett varumärke som de allra flesta känner till. Som resultat av detta har investerare på senare tid börjat värdera bland annat image i sina beräkningar på värderingen av en Apple-aktie och är nu villiga att betala mer för den på grund av deras operationella styrka.
2.5 Tidigare forskning
________________________________________________________
I den här sektionen bearbetas och sammanfattas tidigare gjorda studier som behandlar vår frågeställning i investeringsbeslut genom P/E-talet, samt forskning som säger emot de antaganden vi gör för våra investeringar. Då vi har avgränsat oss till data från den svenska aktiemarknaden och mer specifikt de 100 aktier med högst börsvärde, skulle det vara fördelaktigt att hitta studier gällande just vårt område med våra avgränsningar. Detta är dock inte något vi har hittat under tiden vi sökt efter material att använda oss av och därför använder vi oss av flertalet internationella källor som fokuserar på liknande områden, men med andra avgränsningar.
Basu (1977) utförde en studie som undersökte användbarheten av P/E-talet vid investeringsbeslut mellan åren 1957 till 1971 och på så vis testade den effektiva marknadshypotesen. I studien skapades flertalet portföljer med olika snitt på P/E-tal där han ville undersöka om portföljer med lägre P/E-tal gav en bättre avkastning än portföljer med högre då det finns en tro att aktier med lägre P/E-tal gör just detta. Från hans undersökning uppstod resultatet där portföljerna med lägst P/E-tal gav betydligt högre
avkastning en portföljerna med högre P/E-tal. De två portföljerna med lägst P/E-tal gav i snitt 16,3% respektive 13,5% i avkastning per år medan de två portföljerna med högst P/E-tal gav i snitt en avkastning på 9,3% respektive 9,5% per år.
En annan studie som istället påstår motsatser från studien gjord av Basu och våra antaganden om att man ska kunna använda sig av P/E-tal som investeringssignal i undervärderade aktier gjordes av Eugene F. Fama år 1970. Studien handlar om den effektiva marknadshypotesen och ger flertalet bevis på att marknaden är effektiv.
Han menar att det finns händelser då enstaka aktier överjusteras eller underjusteras från information men att den stora massan följer den effektiva marknaden. De enstaka aktierna som inte gör det dagligen kommer justeras till den senare. På grund av detta så finns det ingen möjlighet att på kortare sikt skapa någon överavkastning gentemot om man skulle investera genom “buy-and-hold”. Med det menas alltså ett mer långsiktigt sätt att investera där man köper aktier för att behålla dem i flera år. Personer som letar möjliga investeringar på kortare sikt kommer mötas av så pass många transaktioner att vinsten blir uppäten av transaktionskostnader.
Pu Shen (2000) skrev den vetenskapliga artikeln The P/E Ratio and Stock Market Performance, gällande P/E-tal och aktiemarknadens prestation. I Pu Shen’s artikel diskuterar han gällande tidigare ekonomers och analytikers syn på innebörden av P/E-tal med ett marknadssnitt över det historiska snittet. Somliga analytiker förespråkar att en marknad med höga P/E-tal kan ses som en indikation för att marknaden är på väg mot en nedgång. Denna syn på marknader som genomsyras av höga P/E-tal kan styrkas från historiska händelser (Pu Shen, 2000, s.33). Vidare påpekar de att marknader med höga P/E-tal historiskt har haft en låg tillväxt gällande aktiepriser det följande decenniet. Pu Shen understryker dock att dessa prognoser kommer med en viss osäkerhet eftersom det inte är en självklarhet att historien upprepar sig själv (Pu Shen 2000, s.33).
3. Praktisk undersökning
_______________________________________________
I det kommande kapitlet kommer vi att presentera och redogöra för en praktisk undersökning som vi genomförde innan de mer teoretiska momenten i form av regressionsanalys och hypotesprövning som kommer i senare kapitel.
________________________________________________________
3.1 Syfte
________________________________________________________
Det huvudsakliga syftet med studien är att undersöka trovärdigheten i den effektiva marknadshypotesen. Innan den statistiska studien genomförs med hjälp av regressioner och diverse modeller ansåg författarna det vara intressant att göra ett praktiskt test av det som sedan ska undersökas rent statistiskt. Av den anledningen skapades tre portföljer med data som samlades in via Eikon för att ge underlag för den teoretiska studien. Genom detta avsnittet kan läsaren få en mer praktisk syn på det författarna ämnar testa senare i studien. Med detta vill författarna skapa ett intresse för vad som senare ska testas. Det ska även nämnas att detta kapitel inte ska vara grunden för slutsatserna som görs senare i studien utan endast kunna återkopplas till och diskuteras kring. Likheter och skillnader mellan denna studie och det empiriska materialet kan komma tas upp men slutsatserna kommer göras kring de statistiska testerna.
Med utgångspunkt från inledande kapitel har vi med denna praktiska undersökning avsikt att testa tre portföljer och dess avkastning gentemot varandra. Varje portfölj kommer vara uppbyggd på P/E-tal. Den första portföljen innehåller de 25 aktier med lägst P/E-tal, den andra portföljen innehåller aktier med högre P/E-tal än första portföljen men lägre P/E- tal än den tredje portföljen som innehåller de 25 aktierna med högst P/E-tal.
3.2 Datainsamling
________________________________________________________
För att samla in data till denna undersökningen använde vi oss av Thomson Reuters databas Eikon, en mjukvaruprodukt som tillhandahåller finansiell fundamental- och realtidsdata. Vi har därefter samlat in P/E-tal för perioden 2011-2018 för aktier med positivt P/E-tal för de 100 aktierna med högst börsvärde på den svenska aktiemarknaden.
Därefter skapades tre stycken olika portföljer baserat på aktiernas P/E-tal. Portfölj A definieras med de 25 aktierna med lägst P/E-tal av de 100 som hämtats för tidsperioden.
Portfölj B är de 25 aktier med utgångspunkt från medianen av de 100 aktierna och portfölj C är den portfölj med det 25 aktierna med högst P/E-tal.
För att justera avkastningen i avseende till risk samlade vi in riskfri ränta och marknadsrisken för de aktuella åren. Detta genom att tillämpa riksgäldens statsskuldväxlar för riskfri ränta och den multinationella revisionsbyrån PWC’s marknadsriskpremie (PWC, 2019).
3.3 Metod
________________________________________________________
Efter att ha samlat in data skapade vi tre stycken portföljer baserade på aktiernas P/E-tal för att undersöka ifall det finns någon grupp av P/E-tal som sticker ut från mängden gällande att generera avkastning. Detta då aktier med lågt P/E-tal, i teorin, är en indikation på att aktien är undervärderad. Portföljerna viktades om vartannat år, detta för att säkerställa att de innehöll aktier med aktuella P/E-tal och för att inkludera aktier som är bland de 100 med högst börsvärde. En annan anledning vi valt att vikta om vartannat år är för att minska transaktionskostnaderna som skulle påverka den totala avkastningen.
För att justera avkastningen för risk använde vi oss av Capital Asset Pricing Model (CAPM). I tabell 2 nedan visar vi på portföljernas fördelning och avkastning för respektive holding period.
Portfölj 2011-2012 2013-2014 2015-2016 2017-2018 Genomsnitt
A -13,20% 56,26% 27,76% 5,68% 19,1%
B -8,69% 46,45% 27,11% -12,85% 13%
C -6,19% 47,13% 29,04% -4,87% 16,3%
Tabell 2: Riskjusterad avkastning för portföljerna.
Uträkningarna för den riskjusterade avkastningen har gjorts via excel där CAPM har räknats ut för att sedan subtraheras från den totala avkastningen för varje portfölj.
3.4 Resultat
________________________________________________________
Som kan utläsas i tabellen ovan så erhåller portföljen med aktier vars P/E-tal är lägst den genomsnittligt högsta riskjusterade avkastningen. Däremot så erhåller portfölj hög med de högsta P/E.talen den näst högsta avkastningen och skiljer sig inte avsevärt mycket från portfölj låg, enbart 2,8%. Trots att portfölj låg avkastar med justerat till risk så ser vi inget genomgående samband mellan P/E-tal och avkastning. För att kunna säga att det finns ett samband anser vi att den genomsnittliga avkastningen för respektive portfölj bör följa ordningsföljden låg, mellan, hög. Vi kommer att gå in mer djupgående på resultatet från denna praktiska undersökning i senare kapitel tillsammans med resultatet från de empiriska testerna.
3.5 Slutsats
________________________________________________________
Efter att ha genomfört denna praktiska undersökning så kan vi säga att det inte tycks
portfölj A var marginellt högre jämfört med portfölj B och C men skillnaden var inte tillräcklig för att kunna dra slutsatser utifrån den.
Vår uppfattning är att den aktuella tidsperioden som har präglats av en kraftig global ekonomisk tillväxtfas och historiskt låga räntor kan ha en inverkan på resultatet. Detta eftersom det låga ränteläget ger incitament för investerare att placera sitt kapital på aktiemarknaden snarare än att binda kapitalet i räntebärande värdepapper eller att hålla pengarna kontant (Söderström, Westermark, 2009, s.9). Vidare är vår uppfattning att den kraftiga ekonomiska tillväxten som perioden präglats av kan ha bidragit till multipelexpansion, vilket beskrivs som en ökning av aktiers eller andra finansiella tillgångars värde utan att nödvändigtvis dess vinstprognos har ökat. Detta i sin tur leder till att multiplar som P/E-tal överlag ökar på aktiemarknaden (CFI).
Tidigare studier har visat på andra resultat än denna, däribland Basu (1977) som genomför en liknande studie för att undersöka om det finns ett samband mellan P/E-tal och avkastning på den amerikanska marknaden för tidsperioden 1957 till 1971. En anmärkningsbar skillnad mellan förutsättningarna för Basus studie och den som vi genomfört är räntesituationen. Amerikanska reporäntan som Centralbanken Federal Reserve sätter befann sig för perioden inom intervallet 1,57% till 8,21% med ett snitt på 4,11% vilket är signifikant högre än det ränteläget som vår studie tar form under (Federal Reserve, 2020).
4. Hypoteser
_______________________________________________
Under kapitel två gick vi igenom valda variabler för studien, forskningsläget och teorier.
I detta kapitlet kommer vi följa upp det med hypoteser samt ett förtydligande av det som studien faktiskt avser att testa. Därefter kommer vi ledas in i fjärde kapitlet där detaljer gällande utförandet ges.
________________________________________________________
4.1 Hypoteser
________________________________________________________
Studiens syfte kommer att undersökas genom statistiska tester som i sin tur genomförs via hypotesprövningar. Hypoteserna som presenteras längre ner i kapitlet är utformade utifrån de studier och teorier som tidigare diskuterats.
Huvudsakliga syftet med testerna är att undersöka huruvida grupper innehållande aktier med olika nivåer av nyckeltalet P/E på den svenska aktiemarknaden kan användas för att skapa en överavkastning genom en investeringsstrategi med grund i fundamental analys.
Detta för att kunna dra slutsatser gällande trovärdigheten i den effektiva marknadshypotesen. Flertalet studier som nämnts i tidigare kapitel menar sig bevisa att detta är möjligt men på andra marknader.
Studiens frågeställning lyder:
På vilket sätt kan nyckeltalet P/E användas i investeringssyfte, ett test av den effektiva marknadshypotesen på den svenska aktiemarknaden. För att mäta detta kommer vi att testa hypoteserna som följer:
H01: Det finns inget samband mellan avkastning och grupp P/E-talLåg
HA1: Det finns ett samband mellan avkastning och grupp P/E-talLåg
H02: Det finns inget samband mellan avkastning och grupp P/E-talMellan
HA2: Det finns ett samband mellan avkastning och grupp P/E-talMellan
H03: Det finns inget samband mellan avkastning och grupp P/E-talHög
HA3: Det finns ett samband mellan avkastning och grupp P/E-talHög
H04: Det finns inget samband mellan avkastning och Beta HA4: Det finns ett samband mellan avkastning och Beta
Testet ämnar studera om det finns ett samband mellan avkastning och positivt låga P/E- tal och avkastning. I testen kommer P/E-talet och beta vara de oberoende variablerna som
5. Teoretisk Metod
_______________________________________________
I kapitlet som följer kommer vi gå igenom vad som ligger bakom intresset för att undersöka och studera det aktuella ämnet. Vi kommer även att redogöra för vår egen förståelse för ämnet i sig och hur detta kan ha påverkan på studieresultatet. Vidare kommer vi att förklara kunskapssynen för studien, forskningsansats, verklighetssyn, perspektiv och metodval. Mot slutet av kapitlet kommer det redovisas hur tillvägagångssättet för informationsinförskaffning för studien gått till och huruvida källorna är tillförlitliga.
________________________________________________________
5.1 Ämnesval
________________________________________________________
Finansvärlden har under en längre tid varit en stor del av författarnas vardag, inte bara inom studier utan även arbetsliv och fritid. Båda författarna har verkat inom bankbranschen och har ett brinnande intresse för aktiemarknaden och investeringar i värdepapper. Vi har under vår studietid tagit del av flertalet teorier samt kunskap om ämnet som också diskuteras vidare i senare kapitel.
Inom handel med värdepapper har det alltid funnits frågan om man kan slå marknaden och det finns flertalet olika teorier som bevisar att det är en omöjlighet. En av dessa är gjord av Fama (1970), som levererar en studie gällande den effektiva marknadshypotesen.
Han presenterar bevis på att marknaden är effektiv och att man inte kan generera någon överavkastning gentemot den utan att ta högre risk. En effektiv marknad är en marknad som tar hänsyn till samtlig tillgänglig information vid värdering av en aktie. På så sätt finns det ingen som sitter på information som någon annan inte gör och har en fördel vid investeringar. Därför kan ingen, enligt teorin, generera en högre avkastning än någon annan på börsen.
Samtidigt finns det studier gjorda av exempelvis Basu (1977) som i praktiken väljer att testa den effektiva marknadshypotesen genom att bygga portföljer baserade på ett specifikt nyckeltal Där får han fram resultat som tyder på att den effektiva marknadshypotesen inte är hållbar. Studierna baseras på teori samt praktiska utföranden och ger märkbart olika svar gällande liknande frågor. Detta var något som vi direkt uppmärksammade och ansåg vara intressant då frågan om möjligheten att överprestera marknaden fortfarande är aktuell och diskuteras ofta i finanstidningar och i vardagslivet hos båda författarna.
På grund av konflikten mellan två olika studier och dess teorier fann vi en möjlighet för oss att studera vidare på ämnet. Eftersom vi är på svensk mark och diskussioner här oftast gäller den svenska marknaden har vi istället valt att fylla gapet på liknande studier inom den svenska marknaden.
5.2 Förförståelse
________________________________________________________
Båda författare är elever studerandes på Civilekonomprogrammet, Handelshögskolan vid Umeå universitet. Vi valde att inrikta oss mot finans både på masternivå och c-nivå och har båda relevant arbetslivserfarenhet inom finansbranschen. Finansieringskurserna och då framförallt de på masternivå, har givit oss en solid kunskapsbredd gällande de teorier som denna studien grundar sig på, då de återkommande har problematiserats och tillämpats under kurserna. Genom denna kunskapsbredd har vi därav tillhandahållit en god uppfattning för hur risk, avkastning och investeringsstrategier samverkar.
Förutom finansieringskurserna och den övriga grund som utbildningen givit oss för företagsekonomi i sin helhet har vi studerat statistik på både grundläggande nivå och fördjupande nivå. Detta tror vi kommer att underlätta för studiens utförande, struktur och dess resultattolkning, vilket genererar ett mer tillförlitligt resultat.
Vi har valt förklarande variabler med utgångspunkt från vad vi anser vara rimligt för att påverka avkastningen. Därav kan vår förförståelse eventuellt påverka studien. På grund av detta har vi valt variabler som tidigare forskning och studier inkluderat, för att på så vis minimera risken att vår förförståelse ska ha negativ påverkan på studien. Slutsatserna från resultatet löper också en viss risk att påverkas på grund av vår förförståelse. Vi poängterar dock att det kommer att kunna motverkas genom studiens objektiva synsätt och kvantitativa analys av insamlade data. I tillägg är vi restriktiva i att dra alltför generella slutsatser från resultatet vi får.
5.3 Kunskapssyn och verklighetssyn
________________________________________________________
Ontologi och epistemologi är generellt de två olika forskningsfrågeställningar som kommer att utgöra ramen för forskare och studien. Det ontologiska antagandet separerar sociala ting från aktörerna i de behandlade frågorna. Collis och Hussey (2014, s. 47) skriver om två olika synsätt inom ontologin, positivismen och interpretivismen.
Positivister tror att den sociala verkligheten är objektiv och separerad från forskarna. De menar också att på grund av det finns det endast en verklighet och att alla personer har samma syn på denna verklighet. Interpretivister tror istället att den sociala verkligheten är subjektiv då den är socialt konstruerad. Varje person har därför en egen syn på vad verkligheten är och om det finns flera olika verkligheter.
Till skillnad från ontologin behandlar istället den epistemologiska frågeställningen vad som kan ses som godtagbar kunskap, vad godtagbar kunskap innebär samt relationen mellan forskare och ämnet som forskas om. Även här diskuteras skillnaderna mellan de med en positivistisk och interpretivistisk syn på frågeställningen. Positivisterna menar att det enda som kan ses som godtagbar kunskap är kunskap som är observerbar och mätbar.
Liknande i ontologiska frågeställningen är positivisterna noggranna med att vara objektiva. Interpretivisterna menar istället att forskaren och forskningsämnet ska vara närmare varandra och på så sätt skapa en mer subjektiv syn på forskningen (Collis,
I denna studie finns en problemformulering och ett syfte som passar bäst med positivismens syn på forskningen. Det är viktigt att ha en objektiv syn på resultaten som presenteras för att sedan senare kunna generalisera det. En subjektiv syn kan lätt ändras med tiden och skulle kunna påverka synen på resultatet som presenteras genom studien.
På så sätt skulle generaliserbarheten eventuellt bli negativt påverkad om den skulle genomföras igen. Att undersöka teorier som den effektiva marknadshypotesen och sambandet mellan ett specifikt nyckeltal och avkastning på en aktie är rimligast att göra genom positivismen. Detta eftersom resultatet inte går att uttrycka med subjektiva tankar utan istället tolkas genom objektiv undersökning av konkreta data med konkreta resultat.
5.4 Forskningsansats
________________________________________________________
Vad gäller forskningsansats finns det två stycken möjliga angreppssätt gällande förhållandet mellan praktik och teori, induktiv och deduktiv metod (Collis, Hussey, 2014, s.7). Deduktivt angreppssätt har sin utgångspunkt i teorier som därefter formar en eller flera hypoteser som testas för att se om de håller. De hypoteser och teori som fastställs, avgör processen för datainsamling. När resultatet fastställts omformuleras därefter teorin, sedan förkastas eller bekräftas teorin av den deduktiva ansatsen (Saunders et al., 2012, s.
144).
Figur 2: Den deduktiva processen.
Induktivt angreppssätt skiljer sig kraftigt mot deduktivt angreppssätt och jobbar i konträr riktning mot deduktionen. För deduktiv ansats observeras resultatet som en studie givit och utifrån det ämnar forskare klargöra konsekvenserna via teorin. Vad gäller induktiv ansats ämnar den att bygga upp och frambringa nya teorier (Saunders et al., 2012, s.144).
För studien som vi genomför har vi tillämpat den deduktiva processen som vi redogjort för ovan. Vi har formulerat hypoteser för att testa vald teori, som tidigare nämnts är denna den effektiva marknadshypotesen. Vald teori och hypotes är grunden till de statistiska tester och insamling av datan som vi genomför. Till sist kommer resultatet granskas och uppställd nollhypotes att förkastas eller accepteras. Utifrån vad hypotesen säger beskriver vi vad det kan tänkas ha för konsekvenser på teorin och i verkligheten runt oss.
5.5 Metodval
________________________________________________________
Enligt Collin och Hussey (2014, s. 6) finns det två olika tillvägagångssätt när det handlar om att samla in data och presentera den, kvalitativ och kvantitativ. Dessa olika tillvägagångssätt kan också bli implementeras tillsammans, kvalitativ data kan exempelvis bli kvantifierad. De diskuterar hur forskare väljer mellan dessa två sätten beroende på hur de vill utforma sin studie och vad de vill uppnå. Den kvantitativa
metoden brukar innebära att forskare använder sig av statistiska metoder när de ska analysera data. Datan som de använder sig av är nödvändigtvis inte data som de själva har samlat utan kan även vara existerande data från arkiv, databas eller någon annan liknande källa. Någon som istället väljer att utföra en studie med en kvalitativ metod kommer samla på sig kvalitativ data och ofta analysera denna data med hjälp av en interpretivistisk metod.
Då denna studie fokuserar på att ha en så objektiv syn som möjligt på resultatet kommer den att innehålla kvantitativ data och positivistiska metoder när datan analyseras. Datan kommer att analyseras genom statiska metoder och mer konkreta regressionsanalyser. Studien kommer följa en kvantitativ forskningsstrategi då den innefattar en positivistisk kunskapssyn, deduktivt angreppssätt samt en objektiv syn på verkligheten. Forskningsstrategin är relevant för vår studie som bygger på objektivitet när analysen av den kvantitativa datan görs. En mer kvalitativ strategi skulle inte gynna denna studie då det skulle inkludera en mer subjektiv syn på verkligheten, vid analys av data samt ett mer induktivt angreppssätt. Målet med studien är att, på ett objektivt sätt, presentera ett resultat och dra slutsatser gällande sambandet mellan avkastning och P/E- tal och på så sätt även kunna ifrågasätta den effektiva marknadshypotesen.
5.6 Litteratursökning
________________________________________________________
Vår studie har en teoretisk grund och följer således en deduktiv arbetsprocess. För att det ska gå att genomföra är det av största vikt med en grundlig litteratursökning. Den aktuella studien har för avsikt att studera förhållandet mellan avkastning och underliggande tillgångs P/E-tal för att kunna dra slutsatser kring den effektiva marknadshypotesen. Det är ett forskningsområde där det finns relativt gott om relevant litteratur. Vi har använt oss av tidigare studiers källor för att erhålla litteratur som är relevant. Detta eftersom det finns mycket pålitliga föregående studier inom området.
Gällande litteratursökning och datainsamling har vi genomgående under studien använt oss av Google Scholar och Thomson Reuters databas Eikon. detta för att studien ska framstå som så trovärdig som möjligt. Google Scholars databas innehåller både internationella likväl som nationella vetenskapligt granskade artiklar. Eikon är en mjukvaruprodukt som tillhandahåller finansiell fundamental- och realtidsdata. Eftersom databaserna vi använder oss av innehåller vetenskapligt granskade artiklar, leder det till ett förhöjt förtroende för studien då vår argumentation grundas ihop med dessa, vilket i sin tur understödjer objektiviteten för vår studie. Vår litteratursökning har till stor del gjorts på engelska då majoriteten av vetenskapliga artiklar författas på engelska. Utöver litteratursökning online har vi även till viss del nyttjat kurslitteratur och böcker som metodböcker.
Under processen för litteratursökning har vi använt oss av en samling nyckelord för att finna relevant litteratur. Dessa nyckelord finns samlade i tabell 3.
Engelska sökord Svenska sökord Capital asset pricing model
Diversification
Efficient market hypothesis EMH
Fundamental analysis Market capitalization Market risk
Market risk premium P/E ratio
P/E valuation Portfolio
Portfolio diversification Portfolio return
Price to earnings ratio Return
Risk adjusted return Stock return
Avkastning Diversifiering Fundamental analys
Hypotesen om effektiva marknader Effektiva marknadshypotesen P/E tal
Riskjusterad avkastning Marknadsrisk
Tabell 3: Nyckelord.
5.7 Källkritik
________________________________________________________
Thurén och Werner (2019) presenterar flertalet principer gällande källkritik. Bland dessa är fyra olika kriterier inkluderade. Dessa kriterier är äkthet, tidssamband, oberoende och tendensfrihet.
5.7.1 Äkthetskriteriet
______________________________________________________________________
Enligt Thurén (2013, s.17) innebär äkthet att en källa är vad den ger sig ut att vara och att denna inte är en förfalskning. De nämner flertalet exempel där förfalskning av information har setts som äkthet i allmänheten, ett problem som kan orsaka stora konsekvenser. Denna studie kommer att använda sig av granskade artiklar för att kunna skapa en studie som uppfyller äkthetskriteriet. När författarna använt sig av elektroniska källor har de varit noga med att dessa varit trovärdiga. De elektroniska källor som har använts är främst välkända studier som använts under en längre tid vid diskussion av ämnet.
5.7.2 Tidssambandkriteriet
______________________________________________________________________
Detta kriterium syftar på huruvida tiden mellan en händelse och berättelsen om den påverkar trovärdigheten av den (Thurén & Werner, 2019, s.12). Med andra ord hur
