INSIDERS PÅVERKAN PÅ
MARKNADENS OROLIGHET
En händelsestudie om insiderhandels effekt på
volatilitet på Stockholmsbörsen
Filip Carlsson, Gustav Magnusson
Enheten för företagsekonomi Masterprogrammet i finansiering
Masteruppsats i företagsekonomi II, 15 hp, VT 2020 Handledare: Henrik Höglund
Sammanfattning
Det har sedan långt tillbaka genomförts omfattande forskning om insynspersoner möjlighet till abnormal avkastning. Här pekar majoriteten av tidigare studier mot att det är möjligt. Vidare är den gemensamma diskussionen riktade mot att dessa insynspersoner troligen besitter mer kunskap om företaget än övriga och genom denna informationsasymmetri kan de avgöra köp och säljtillfällen bättre än kapitalmarknaden.
Därtill hävdar vissa forskare om att denna informationsasymmetri kan bidra till att insynspersoners handelsaktivitet kan signalera olika indikationer, varvid kapitalmarknaden kan använda dessa som en del av investeringsbeslutet. Ett annat välstuderat område är volatilitet i olika tillgångar. Eftersom volatilitet kan beskrivas som svängningarna runt medelvärdet kan det tillämpas för att observera osäkerheten kring en tillgång. Trots att det finns omfattande forskning inom de två olika områden har det utförts minimalt med forskning som integrerat insiderhandel med volatilitet. Med grund av detta, anser vi ha funnit en kunskapslucka. Inte minst då, enligt vår kännedom, ingen annan utfört en sådan studie på den svenska marknaden.
Detta resulterade i forskningsfrågan: ”Finns det ett samband mellan insiderhandel och volatilitet i det gemensamma värdepappret?”. Där huvudsyftet är att undersöka om insidertransaktioner har ett signalvärde som påverkar osäkerheten på marknaden, mätt i form av volatilitet. Därutöver, ämnar studien undersöka om insiderhandel påverkar volatiliteten olika beroende på om bolaget är listat på Stockholmsbörsens Small, Mid, eller Large cap lista. Slutligen ämnar vi undersöka om insiderhandel påverkar volatiliteten olika beroende på transaktionstyp och transaktionsstorlek.
Studien kommer att inkludera teorier såsom effektiva marknadshypotesen, informationsasymmetri, signalteorin samt olika volatilitets teorier. Därutöver kommer vi använda oss av en kvantitativ forskningsstrategi, en objektiv verklighetssyn, en positivistisk kunskapssyn samt en deduktiv forskningsansats. Datamaterialet är insamlat från Datastream och Finansinspektionen för att täcka in mätperioden 2016-07-03 till 2019- 12-31 och därigenom beaktar det senaste regelverket från Finansinspektionen. Efter datahantering och bortfall uppgick studiens urval till 848 observation som sedan blivit klassificerat utifrån bolagslista och transaktionstyp.
Studiens resultat påvisar att det finns ett samband mellan insiderhandel och volatilitet. Där ökad insiderhandel leder till minskad volatilitet. Vi hittade även statistiska bevis för att det är skillnad mellan bolag listade på Large och Small cap och kan således uttala oss om att insiderhandel har en signifikant skillnad på volatilitet beroende av bolagslista.
Gällande transaktionstyp fann vi inga statistiska bevis för att det är skilt ifrån varandra.
Däremot fann vi statistiska bevis för att transaktionsstorleken har en signifikant påverkan på volatilitet och likaså kombinationen av transaktionsstorlek och transaktionstyp.
Sammanfattningsvis kunde vi identifiera ett mönster som indikerar att insiderhandel effekt på volatilitet är kortsiktig. I och med kapitalmarknadens reaktion på insiderhandel resulterade i en förändring i volatilitet kan vi uttala oss om att det finns ett signalvärde i insidertransaktioner och likaså pekar vårt resultat på att Stockholmsbörsen inte är effektiv i den starka marknadsformen under studiens mätperiod.
Förord
Detta examensarbete har genomförts som den avslutande delen på våra masterstudier med inriktning finansiering på Handelshögskolan vid Umeå universitet. Vi vill tacka vår handledare Henrik Höglund som stöttat oss under arbetets gång och bidraget till intressanta diskussioner och infallsvinklar. Slutligen vill vi tacka varandra för ett mycket väl utfört arbete och ett gott samarbete.
Umeå, 2020-05-21
Filip Carlsson Gustav Magnusson
Innehållsförteckning
1. Introduktion 1
1.1 Problembakgrund 1
1.2 Teoretisk bakgrund 2
1.3 Studiens bidrag 4
1.3.1 Teoretiskt bidrag 4
1.3.2 Praktiskt bidrag 5
1.4 Syfte och forskningsfråga 5
1.4.1 Forskningsfråga 5
1.4.2 Syfte 5
1.4.3 Avgränsningar 6
2. Metodik 7
2.1 Val av ämne 7
2.2 Förförståelse 7
2.3 Forskningsstrategi 7
2.4 Verklighetssyn 8
2.5 Kunskapssyn 8
2.6 Forskningsansats 9
2.7 Litteratursökning 10
2.8 Källkritik 11
3. Teoretisk referensram 13
3.1 Effektiva marknadshypotesen 13
3.2 Informationsasymmetri 13
3.3 Signalteorin 14
3.4 Volatilitets teorier 15
3.5 Tidigare forskning 16
3.5.1 Insiderhandel 16
3.5.2 Outsider 17
3.5.3 Insiderhandel och volatilitet 19
3.6 Sammanfattning teoretisk referensram 21
3.7 Hypoteser 22
4. Praktisk metod 24
4.1 Händelsestudie 24
4.1.1 Händelse 24
4.1.2 Händelsefönster 24
4.1.3 Urval 25
4.1.4 Problem med händelsestudie 25
4.1.5 Avkastning 26
4.1.6 Volatilitet 26
4.1.7 Förändring i volatilitet 27
4.2 Statistisk analys 28
4.2.1 T-test 28
4.2.2 Regressionsanalys 28
4.2.3 Förklarande variabler 29
4.2.4 Typ I och Typ II fel 30
4.3 Data 31
4.3.1 Datainsamling 31
4.3.2 Datahantering 31
4.3.3 Bortfall 32
4.4 Analysmetod 32
4.5 Robusthetstest 33
5. Resultat 34
5.1 Deskriptiv statistik 34
5.2 T-test 35
5.3 Regressioner 36
5.4 Regressionsdiagnostik 38
5.5 Robusthetstest resultat 39
5.6 Hypotesprövning 41
6. Analys 43
6.1 Analys av t-test 43
6.2 Analys av förklarande variabler 44
6.2.1 Netsales 44
6.2.2 Listor 44
6.2.3 Karaktär 45
6.2.4 Befattning 46
7. Diskussion och Slutsats 47
7.1 Diskussion 47
7.2 Slutsats 50
7.3 Förslag till fortsatt forskning 50
7.4 Samhälleliga och etiska aspekter 51
8. Sanningskriterier 53
8.1 Reliabilitet 53
8.2 Validitet 53
Referenslista 55
1
1. Introduktion
I detta inledningskapitel kommer en introduktion till ämnet insiderhandel samt volatilitet att presentera samt resonemang hur dessa hänger ihop. Följaktligen presenteras delar av den tidigare forskningen som har gjorts inom ämnet. Efter detta presenteras vad denna studie kommer bidra med både praktiskt som teoretiskt. I den avslutande delen av detta kapitel presenteras studiens forskningsfråga, dess syfte samt de avgränsningar som vi valt att förhålla oss till.
1.1 Problembakgrund
En aktie är en tillgång som baseras på det underliggande företagets värde. För att värdera ett företag och därav företagets aktier krävs information om företaget och dess verksamhet, affärsmodell, vinst, framtida prognoser o.s.v. Den tillgängliga informationen på marknaden är något investerare, analytiker och börsmäklare använder som underlag när de gör sina investeringar och prognoser. Personer såsom VDar, styrelseledamöter och revisorer som jobbar i företags dagliga verksamhet kan dock antas ha tillgång till mer information jämfört med utomstående på marknaden, dessa personer kommer vi i denna studie att kalla för insiders. Då insiders har tillgång till mer information kan det vara möjligt för dem att göra bättre värderingar och prognoser jämfört med utomstående aktörer. Denna typ av information kallas för insiderinformation och definieras som:
“[...] information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument.”
(Finansinspektionen, 2020 A).
På grund av denna insynsställning och tillgänglighet till insiderinformation är det förbjudet för insiders att köpa eller sälja finansiella instrument, såsom aktier, baserat på denna information (Finansinspektionen, 2020 A). All handel i det egna bolag är förvisso inte olagligt utan en insider får genomföra insidertransaktioner om dessa inte baseras på insiderinformation. När en insider i en emittent, exempelvis ett företag, genomför transaktioner kopplade till emittenten kallas det för insiderhandel (Finansinspektionen, 2020 B). Vidare har finansinspektionen ett så kallat insynsregister där insiders är skyldiga att löpande redovisa all insynshandel de genomför, detta gäller även närstående personer till insiders. Dessa personer måste rapportera deras insidertransaktioner till insynsregistret senast tre arbetsdagar efter att transaktionen har genomförts (Finansinspektionen, 2020 B).
Trots att det är förbjudet för insiders att genomföra transaktioner baserat på insiderinformation genomförs dessa typer av transaktioner ändå. Ett aktuellt exempel var när en insider för spelutvecklaren Starbreeze dömdes för insiderbrott i tingsrätten efter att ha sålt aktier i företaget strax före en brant nedgång i aktiekursen (SvD, 2020). Det finns flera liknande exempel och enligt PWC´s “Global economic crime and freud survey 2020”
har insiderbrott ökat det senaste året (PWC, 2020, s.4). Somliga anser att det är möjligt för insiders att generera en överavkastning på deras insidertransaktioner. Dels har flertalet empiriska studier undersökt detta och kommit fram till att så är fallet (Finnertys, 1976;
2 Jaffe, 1974; Jeng et al., 2003). Det finns även fondbolag som har specialiserat hela sin investeringsstrategi baserat på insiderhandel där de försöker uppdatera sin portfölj baserat på insiderhandel (Insiderfonder, u.å.). Utifrån detta kan det verka som om det är möjligt för insiders att agera på insiderinformation. I dessa fall används insidertransaktioner som en signal för framtida utveckling där utomstående kan använda dessa signaler för att skapa en långsiktig positiv utveckling. I denna studie kommer vi snarare fokusera på hur insidertransaktioner kan skapa en osäkerhet på och därmed skapa turbulens på marknaden.
Volatilitet är ett mått som visar hur mycket en aktiekurs eller index varierar från dess medelvärde under en viss period (Kuepper, 2020) därmed innebär ju högre svängningar i tillgångens kurs desto högre volatilitet. Generellt används volatilitet som ett mått på risk eller osäkerhet av ett finansiellt instrument (Kuepper, 2020). Viktiga pressmeddelanden och rapporter är något som kan göra marknaden osäker på en akties värde vilket kan det leda till snabba svängningar i kursen, vilket resulterar i en ökning i volatiliteten (Avanza, 2016 A). Volatilitet beskriver en akties beteende snarare än dess bakomliggande verksamhet (Avanza, 2016 A). För den långsiktige investeraren behöver volatilitet inte vara det primära nyckeltalet som används i deras investeringsstrategi men det kan vara desto viktigare för kortsiktiga investerare (Avanza, 2016 A). Kortsiktiga investerare så som daytraders kan exempelvis dra nytta av aktier med hög volatilitet genom att köpa och sälja under kurens turbulenta upp- och ned-gångar. I de snabba prisförändringarna kan en daytrader hitta, vad dem anser vara, fel i prissättning, något som de kan dra nytta av för att tjäna pengar. Volatilitet kan även vara av intresse för en investerare med långsiktigt fokus, men som planerar att sälja aktier inom en snar framtid. Genom att titta på volatiliteten kan denne investerare se om en aktiekurs brukar pendla och kan då få en uppfattning om en uppgång eller nedgång i aktiekursen eventuellt kan vara tillfällig.
Oavsett vilken typ av investerare har det alltid varit centralt att sätta tillgångens värdeökning till hänsyn till den tagna risken.
Liksom pressmeddelanden och publicering av rapporter som ger information till marknaden och har generellt en inverkan på volatiliteten har vi diskuterat hur även insidertransaktioner kan ge vissa indikationer till marknaden. Med denna liknelse argumenterar vi för att insidertransaktioner kan ge indikationer till marknaden som kan påverka osäkerheten. Om och hur osäkerheten påverkas av insiderhandel är oklart och det är någonting vi ämnar undersöka under i denna studie.
1.2 Teoretisk bakgrund
Det har sedan långt tillbaka genomförts studier inom området insiderhandel. Inte minst har många valt att studera hur insiderhandel påverkar avkastningen i det värdepappret. En av de främsta studierna inom insynshandel är från 70-talet där resultatet påvisar att insiders på den amerikanska marknaden gör i genomsnitt en kumulativ överavkastning jämfört med marknaden (Jaffe, 1974). Insiders möjlighet till abnormal avkastning stöttas av fler. Finnertys studie (1976, s. 1146) visar att insiders i USA har möjlighet att identifiera situationer i sitt eget bolag där det är fördelaktigt att köpa alternativt sälja, för att på kort sikt uppnå en abnormal avkastning gentemot marknaden. Utifrån detta argumenterar Finnerty att det inte råder en stark-form av den effektiva marknadshypotesen (Finnerty, 1976, s. 1148). Detta stöds vidare av Jeng et al. (2003, s.467) med bevis för att insiders kan uppnå en överavkastning gentemot marknaden vid köp i det egna bolaget, men inte statistiskt signifikant vid sälj. Även dessa bevis går emot den starka formen av
3 effektiva marknadshypotesen. Bettis & Vickrey (1997, s. 64) tar detta till en nivå längre och menar att även s.k. outsiders har möjlighet att generera en abnormal avkastning baserat på insiders transaktioner. Vilket visar på att även den halvstarka formen av effektiva marknaden inte gäller. Andra studier har även visat på motsatsen (Rozeff &
Zaman, 1988; Seyhun, 1986).
En studentuppsats från Umeå Universitet som studerade insynshandeln mellan åren 2006 och 2010 fann bevis för att insiders kan uppnå en abnormal avkastning och argumenterar för att Stockholmsbörsen i Small, Mid och Large cap var inte effektiv i den starka formen och inte heller fullt effektiv i den halvstarka formen under den givna tidsperioden (Olofsson & Wahlberg, 2011, s. 56). Detta resultat stöds av Edvardsson & Ruthberg (2012, s. 41) som även de fann signifikanta bevis för att insiders på Stockholmsbörsen under perioden 2006 till 2011 kan generera överavkastning genom handel i det egna bolaget. Författarna argumenterar med basis från deras resultat att det fanns en informationsasymmetri och den starka formen av marknadseffektivitet rådde ej under den studerade tidsperioden på den svenska börsmarknaden (Edvardsson & Ruthberg, 2012, s.
41).
Dessa genomförda studier belyser att ämnet insiderhandel har varit och är även i nutid ett välstuderat område, samtidigt som det finns resultat som ifrågasätter den starka formen av marknadseffektivitet och leder till diskussion om rådande informationsasymmetri på marknaden. Leland & Pyle (1977 s. 371-372) menar att i en marknad med informationsasymmetri kan signalering vara ett sätt för företagsledare att förmedla en bild av värdet av bolaget. Vidare skriver författarna att om en företagsledare äger delar av bolaget kommer det att signalera ett ökat värde för marknaden. Med grund i detta anser vi att det finns teoretiska belägg för att insiderhandel kan ge signaler till marknaden angående framtiden. Det är dock inte säkert att insiders signaler tolkas lika av alla aktörer, något som skulle kunna skapa en osäkerhet på marknaden. En osäkerhet som kan innebära turbulens i aktiepriset och skulle kunna mätas genom riskmåttet volatilitet. Någonting vi har observerat är en omfattande forskning kring insiderhandel kopplat till avkastning men det finns ytters lite studier om insiderhandel och dess samband med osäkerhet i det gemensamma värdepappret.
De två studierna som vi identifierat som inkluderar både volatilitet och insiderhandel, dessa är Du & Wei (2004) samt Chiang et al. (2017). Den förstnämnda studien undersöker huruvida volatiliteten på marknaden kan skilja sig mellan olika länder och om det finns en effekt mellan insiderhandel och volatiliteten på den marknaden, varav studiens resultat indikerar att ökad insiderhandel leder till ökad volatilitet (Du & Wei, 2004, s. 916). Chiang et al, (2017, s. 65) undersöker istället sambandet mellan insiderhandel och volatiliteten i aktien, varvid de finner bevis som indikerar om ett positivt samband mellan insiderförsäljning och volatilitet samtidigt som ett negativt samband mellan insiderköp och volatilitet.
Därutöver finns det ett antal tidigare studier som undersökt olika händelser kopplat till volatiliteten av tillgångar. Wei & Zhang (2006, s. 290) påvisar med sin studie att den genomsnittliga volatiliteten för amerikanska börsnoterade bolag under åren 1976-2000 har ökat. Deras slutsats är att ökningen av volatilitet under denna period är i samband med flera börsnoteringar, där bolag har i större utsträckning sämre fundament och således högre volatilitet (Wei & Zhang, 2006, s. 290). En studie med liknande tidsperiod och med fokus på den amerikanska marknaden är Schwert (2002, s. 24) som kom fram till att
4 teknikbolag som har tillväxtmöjligheter har högre volatilitet än bolag i andra sektorer. En minskning i volatiliteten går även att härleda som en effekt från genomförandet av ett listbyte i uppåtgående trend (Tang et al. 2013, s. 603).
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att det finns en betydande forskning kring insiderhandel och möjligheten till abnormal avkastning, både för insiders och outsiders, där resultatet från forskarna pekar mot båda sidorna. Vidare finns det forskning kring tillgångars volatilitet, fast kopplat till flera olika variabler. Med stöd från Leland & Pyle (1977 s. 371-372) kan insiders signalera indikationer om värdet på bolaget, varvid vi anser en insidertransaktion kan vara en signal till marknaden om värdet på bolaget. Med hänsyn till den omfattande forskningen om insiderhandel och volatilitet som utförts separat, anser vi att det finns en kunskapslucka då så få forskare kopplat ihop insiderhandel effekt på volatilitet. Inte heller har den tidigare forskningen fokuserat på Sverigemarknaden vilket utmärker den aktuella studien ytterligare.
1.3 Studiens bidrag
1.3.1 Teoretiskt bidrag
Sandberg & Alvesson (2011, s.29-31) beskriver tre sätt att identifiera en problemformulering. Dessa tre sätt kallas för confusion spotting, neglect spotting och application spotting. Confusion spotting innebär att det finns en förvirring i den rådande litteraturen, exempelvis kan det finnas olika teorier som motsäger varandra och att det därav inte finns en tydlig förklaring till fenomenet. Neglect spotting innebär att det inte finns någon tillräckligt bra forskning på ett område. Författarna fortsätter med att det finns tre typer av neglect spotting nämligen; ett område som det inte gjorts någon forskning på, ett område där det genomförts relativt lite forskning samt ett område där det saknas empirisk forskning med stöd för teorier. Den sista metoden är application spotting med denna metod argumenterar författaren för att den rådande forskning kan gå ännu djupare och användas i en alternativ kontext. Författarna menar även att det går att kombinera de olika metoderna (Sandberg & Alvesson, 2011, s. 29-31).
Vi har identifierat omfattande forskning om både insiderhandel och volatilitet. Därutöver har vi fått insikten att majoriteten av forskningen om insiderhandel är kopplat till avkastning, där många hävdar att insiders har ett informationsövertag och detta går att utnyttja för att erhålla abnormal avkastning. Gällande forskning om volatilitet har vi också identifierat omfattande forskning. Gällande volatilitet kopplat till insiderhandel, har vi dock endast identifierat två tidigare studier (Du & Wei 2004: Chiang et al., 207) som fokuserat på insiderhandel kopplat till volatilitet. Du & Wei (2004) studie fokuserade på att undersöka insiderhandeln effekt på marknadens volatilitet utifrån nation medan Chiang et al. (2017) istället undersökte bolagsspecifik volatilitet. Eftersom dessa två studier, är utifrån vår kännedom, de enda studier som studerat insiderhandel kopplat till volatilitet vågar vi uttala oss om att det finns ytterst lite forskning inom detta område. Detta innebär, utifrån vår förståelse, att det inte heller finns tidigare studier som inriktat sig på insiderhandel kopplat till volatilitet på Stockholmsbörsen.
Vi anser således identifierat två forskningsområden, insiderhandel och volatilitet, där det var för sig finns omfattande forskning, men minimalt med forskning som kombinerar insiderhandel och volatilitet. Då vi endast lyckats identifiera två tidigare studier som kombinerat dessa två forskningsområden anser vi det finnas en stor kunskapslucka.
5 Denna kunskapslucka är likt den typen inom neglect spotting som pekar på att det gjorts relativt lite forskning. Utifrån detta menar vi att med hjälp av neglect spotting har vi identifierat ett forskningsämne där vi kan tillföra teoretiska bidrag i form av ytterligare kunskaper om hur insiders signalering påverkar osäkerheten på marknaden. Ytterligare ett argument för denna studies bidrag är att det har gjorts relativt lite forskning angående outsiders det senaste åren. 2016 kom ny och mer strikt EU lagstiftning rörande insiderhandel. Enligt vår kännedom har det inte gjorts någon studie med ett urval efter denna nya lagstiftning. Av den anledning bidrar denna studie med mer kunskap om insiderhandel som är mer uppdaterad jämfört med tidigare studier.
1.3.2 Praktiskt bidrag
Det praktiska bidraget av studien är att resultatet kan användas som underlag för både insynspersoner, daytraders, privata investerare samt professionella investerar. Då studien ämnar undersöka om hur insiders signalering påverkar osäkerheten, mätt i volatiliteten, bör samtliga nämnda aktörer vara intresserad av vårt resultat. Detta då insynspersoner bör vara intresserade av att förstå hur deras handelsaktiviteter påverkar volatiliteten i det egna bolaget. Denna studie skulle kunna användas som beslutsunderlag innan de fortgår med insiderhandel. Eftersom daytraders i många fall letar efter värdepapper med hög volatilitet, då det ökar sannolikheten för felaktiga prissättningar vilket de kan identifiera och därigenom tjäna pengar bör även de vara intresserad av studiens resultat. Privata investerare bör vara intresserade av resultatet för att veta om de behöver vidta åtgärder i sina portföljer för att matcha deras investeringar med deras riskbenägenhet. Professionella investerare som exempelvis fondförvaltare har ofta som mål att uppnå en sådan hög riskjusterad avkastning som möjligt då det är en kvalitetsstämpel för förvaltaren att erhålla hög avkastning till förhållandevis låg risk. Desto högre volatilitet innebär i regel högre risk, vilket vid allt annat lika leder till lägre riskjusterad avkastning. Därav bör även professionella investerare vara intresserad av att förstå om hur insiders signalering påverkar volatiliteten. Utöver dessa aktörer avser studien även kartlägga insiderhandel påverkan på volatiliteten beroende på om det är ett Large, Mid eller Small cap bolag, hur stor transaktionen är samt ifall det var en köp- eller sälj transaktion vilket ger en ännu djupare förståelse kring ämnet.
1.4 Syfte och forskningsfråga
1.4.1 Forskningsfråga
Finns det ett samband mellan insiderhandel och volatilitet i det gemensamma värdepappret?
1.4.2 Syfte
Studiens primära syfte är att undersöka om insidertransaktioner har ett signalvärde som påverkar osäkerheten på marknaden, mätt i form av volatilitet. Det första delsyftet är att undersöka om insiderhandel påverkar volatiliteten i olika utsträckningar beroende på om bolaget är listat på Stockholmsbörsens Small, Mid, eller Large cap lista. Det andra delsyfte är att undersöka om insiderhandel påverkar volatiliteten i olika utsträckningar beroende på om transaktionen är en köp- eller säljtransaktion. Tredje delsyftet är att undersöka om
6 transaktionsstorleken, i relation till marknadsvärdet, påverkar volatiliteten i olika utsträckning.
1.4.3 Avgränsningar
Det finns flera olika marknader som företag kan börsnotera sig på i Sverige. Det finns två reglerade aktiemarknader, Nasdaq OMX Stockholm samt Nordic Growth Market Equity (NGM). Vidare finns det även tre handelsplattformar som företag kan notera sig på, dessa handelsplattformar är simplare i form av mindre krav jämfört med de två tidigare nämnda aktiemarknaderna. De tre handelsplattformarna heter First north, NGM Nordic MTF och Spotlight. (Avanza, 2016 B). I denna studie kommer vi endast att titta på företag som är noterade på Nasdaq OMX Stockholmslistor, nämligen: Small cap, Mid cap och Large cap.
Anledningen till denna avgränsning är då vi del dels har som intresse att jämföra bolag med olika storlek. Vi anser det därför rimligt att använda Nasdaq OMX Stockholm då de har tre olika listor för bolag med olika marknadsvärde. Trots denna avgränsning bedömer vi det finnas tillräckligt många bolag noterade på dessa listor för att det ska vara statistik försvarbarhet.
Denna studie kommer att analysera ett urval inom tidsperioden 3 juli 2016 - 31 december 2019. Anledningen till att vi har valt att inte gå längre tillbaka i tiden för urvalet är då lagstiftningen för insiderhandel har genomgått stora förändringar som verkställdes den 3 juli 2016 (Finansinspektionen, 2020 C). De äldre svenska lagarna byttes ut mot EU kommissionens marknadsmissbruksförordning (Finansinspektionen, 2020 C). Då de äldre transaktioner omfattas av inte längre aktuell lagstiftning ansåg vi det vara bättre att inte inkludera dessa transaktioner.
Sammantaget anser vi att dessa begränsningar, Small, Mid och Large- cap kommer spegla Stockholmsbörsen väl och den valda tidsperioden tar hänsyn till den nyaste lagstiftningen gällande insiderhandel. Samtliga avgränsningar är noga övervägt för att inkludera de aspekter som vi tror är de viktigaste samtidigt som det kommer generera tillräckligt många transaktioner för att skapa ett statistiskt underlag och var genomförbart under den givna tidsramen.
7
2. Metodik
Initialt kommer detta kapitel presentera varför detta ämne valts samt författarnas förförståelse. Detta kapitel kommer att presentera de metodologiska antaganden/ståndpunkter som studien kommer att genomsyras av. Sammanfattningsvis kommer studien använda sig av en kvantitativ forskningsstrategi, en objektiv verklighetssyn, en positivistisk kunskapssyn samt en deduktiv forskningsansats.
Avslutningsvis presenteras hur litteratursökningen genomförts samt källkritiska implikationer.
2.1 Val av ämne
Då båda författarna har läst finansiering på D-nivå blev det ett naturligt val att skriva inom just finansiering. Under idégenereringen diskuterade vi om ett flertal olika inriktningar.
De inriktningar vi var mest intresserad av var följande: Banksektorn, IPO:s, AI kopplat till aktiemarknaden, Spin/Carve-outs samt insiderhandel. Utifrån dessa inriktningar fortsatte vi fördjupa oss genom tidigare studier inom respektive område. Vi märkte i ett tidigt skede att en omfattande forskning genomförts inom insiderhandel. Vad som däremot förvånade och intresserade oss inom området var att majoriteten av dessa studier var kopplat till avkastning. Detta har resulterat i att det finns en väldigt oproportionerlig forskning, då omfattande forskning finns kring insiderhandel och volatilitet fast separat.
Vidare har detta resulterat i att det finns ett kunskapsgap då ingen tidigare, till vår kännedom, enbart studerat insiderhandel påverkan på volatilitet på den svenska marknaden. Då vi båda har erfarenhet av en 30 HP uppsats vet vi hur viktigt det är att identifiera ett område som både har ett stort teoretisk bidragande men också ett område där vi som författarna är intresserad av. Enligt oss själva har vi lyckats hitta en problemformulering som uppnår de båda delarna.
2.2 Förförståelse
Majoriteten av vår förförståelse och de kunskaper vi idag besitter har erhållits genom våra studier. Vi båda har en civilekonomexamen, vilket har gett oss en bred kunskap inom områden såsom företagsekonomi, nationalekonomi, juridik och statistik och successivt förberett oss för att kunna genomföra en studie på mastersnivå. Då vi båda har genomfört och fått godkänt på en 30 HP uppsats inom finansiering anser vi själva ha goda förkunskaper. Genom vår specialisering mot finans på D-nivå, har vi båda erhållit kunskap om relevanta teorier för denna studie. Detta anser vi att denna kunskap har gett oss en hög grundkunskap inom området vilket säkerligen kommer vara användbart under denna uppsats. Bortsett från den teoretiska kunskapen vi erhållet från Umeå Universitet har vi även fått djupare kunskap inom finansiering genom våra egenintressen att följa börsen och ta del av ekonomi poddar och böcker.
2.3 Forskningsstrategi
Generellt sätt brukar man säga att det finns två olika typer av forskningsstrategier, nämligen kvantitativ och kvalitativ forskning. Den kvantitativa metoden lägger vikten på kvantifiering vid insamling och analys av data. Till skillnad från den kvalitativa metoden
8 som mer ofta lägger vikten vid ord. De grundläggande skillnaderna mellan dessa två forskningsstrategier är dess olikheter i verklighetssyn, kunskapssyn och forskningsansats.
Den kvantitativa strategin använder oftast en deduktiv ansats, har en positivistisk kunskapssyn och en objektiv verklighetssyn. Den kvalitativa strategin använder generellt istället en induktiv ansats, har en interpretativistisk kunskapssyn och en konstruktivistisk verklighetssyn (Bryman & Bell, 2017 s. 58).
Denna studie kommer att kvantifiera den eventuella påverkan insiderhandel har på aktiers volatilitet, detta görs genom att statistiskt analysera historiska data och applicera detta på etablerade teorier. Detta kännetecknas som en kvantitativ studie utifrån Bryman & Bell (2017 s. 58) beskrivning då vi kommer kvantifiera insamling samt analys av numeriska data. Vi anser att denna strategi är den som passar bäst för studiens syfte. Detta då vår bedömning är att vi inte hade haft samma möjlighet att besvara studiens syfte lika väl genom en kvalitativ metod med användning av till exempel intervjuer eller enkäter. Den kvantitativa metoden har även används frekvent av tidigare studier angående insiderhandel och dess påverkan på aktiemarknaden (Alldredge & Cicero, 2015; Bettis &
Vickrey, 1997; Finnerty, 1976; Jaffe, 1974; Jeng et al., 2003; Rozeff & Zaman, 1988;
Seyhun, 1986;). Detta är ett ytterligare argument till varför även vi bör använda den kvantitativa strategin.
2.4 Verklighetssyn
Verklighetssyn eller ontologisk ståndpunkt är uppdelad huvudsakligen i två kategorier, objektivism och konstruktionism. Objektivism kan förklaras som att sociala företeelser och dess betydelse kan och bör betraktas som oberoende av de sociala aktörerna och därigenom inte har någon påverkan medan konstruktionismen hävdar att företeelser skapas kontinuerligt av sociala aktörer (Bryman & Bell, 2011 s. 20).
Vi kommer utföra en kvantitativ undersökning genom att undersöka effekten av insiderhandel på volatiliteten i värdepappret. Eftersom vår data är inhämtad från Finansinspektionen och Datastream i numerisk form kommer vi anta en objektiv ståndpunkt i störst utsträckning. Dock vill vi belysa att signalteorin är en central del av vår studie då vi vill kartlägga eventuell förändring av volatilitet på grund av signalen som insiders triggar genom insidertransaktioner. Av den anledningen skulle en kunna tro att vi försöker tolka och värdera insiders handlingar samt beteende, vilket skulle kunna liknas med konstruktionismen. Enligt Bryman & Bell (2011, s. 27) är det viktigt att inte skapa en alldeles för stor segmentering mellan olika inriktningarna och trots ett valt angreppssätt kan det ha inslag av ett annat. Vi ser däremot vår metod på ett objektivt sätt som mer liknar objektivismen jämfört med konstruktivismen. Detta då vi avser att med statistiska medel mäta relationen mellan insiderhandel och volatilitet. Enligt Bryman & Bell (2017, s. 58) är den objektivistiska verklighetssynen den vanligaste i kvantitativa metoder, vilket är ytterligare en motivering för oss att använda det objektivistiska angreppssättet.
2.5 Kunskapssyn
Kunskapssyn, även kallat epistemologi, handlar om vad som kan anses vara godtagbar kunskap i en studie (Bryman & Bell, 2017, s.47). Bryman & Bell (2017, s. 47-49) tar upp tre olika kunskapssyner, positivism, realism och interpretivism. Positivism utgår från
9 naturvetenskapen och förespråkar dess metoder vid den sociala verkligheten (Bryman &
Bell, 2017, s.47). Vidare avser positivismen att vetenskapen ska vara objektiv, teorins syfte är att skapa hypoteser och därmed lagbundna förklaringar, företeelser ska bekräftas av sinnena och fakta ska utgöra grunden till kunskap. En annan kunskapssyn som används mycket i företagsekonomisk forskning är interpretativismen (Bryman & Bell, 2017, s.49).
Denna kunskapssyn menar till skillnad av positivismen att människors sociala handlingar har en subjektiv innebörd (Bryman & Bell, 2017, s. 49). Detta innebär att människors uppfattningar skiljer sig åt från person till person varpå detta bör tas i beaktning av forskaren.
Den tredje kunskapssynen som författarna tar upp är realismen (Bryman & Bell, 2017, s.
48) Realism påminner om positivismen på två delar. Det finns en övertygelse om att natur- och samhällsvetenskap kan och bör tillämpa samma angreppssätt till datainsamling och förklaring, samt uppfattningen om att det finns en extern verklighet där forskare riktar sin uppmärksamhet mot (Bryman & Bell, 2011, s. 17). Det finns två typer av realism, empirisk realism och kritisk realism. Empirisk realism hävdar att genom användningen av anpassade metoder kan verkligheten bli förstådd. Kritisk realism syftar istället till att förklara verkligheten av den naturliga ordningen och händelser i världen, i form av det är endast det vi förstår som vi har möjligt att förändra (Bryman & Bell, 2011, s. 17).
Författarna menar vidare att positivisternas synsätt är att forskaren föreställning av verkligheten återspeglar den faktiska verkligheten direkt medan realisten argumenterar för att forskaren föreställning är ett sätt att känna till verkligheten.
Som tidigare nämnt har mycket forskning inom insynshandel utförts och således finns det flera relevanta teorier och tidigare studier att ta del av. Med detta som underlag kan uppsättning av hypoteser påbörjas och en kvantifierbar metod fortsättas. Eftersom den aktuella data kommer vara fundamentet av vårt resultat samtidigt som målsättningen är att minimera risken för att förkunskaper och fördomar påverkar resultatet, kommer ett positivistiskt synsätt antas. Patel & Davidsson (2011, s .29) lyfter fram att positivismen förknippas i många situationer med kvantitativa metoder vars innehåller hårddata samtidigt som forskaren är objektiv, vilket stöttar vårt val av kunskapssyn.
2.6 Forskningsansats
De tre vanligaste forskningsansatserna är deduktiv, induktiv och abduktiv ansats.
Deduktiv ansats är generellt sätt den vanligaste ansatsen i den samhällsvetenskapliga forskningen. Denna forsknings typ utgår från det man vet den rådande teorin och härleder hypoteser utifrån denna kunskap. Dessa hypoteser testas sedan mot insamlade data, vars resultat bekräftar eller förkastar hypoteserna. Därefter går forskarna tillbaka till den rådande teorin och utvecklar den utifrån resultatet från studiens hypotesprövning. Den induktiva ansatsen går i motsatt håll som den deduktiva ansatsen. Istället för att utgå från teori för att skapa resultat utgår man i den induktiva ansatsen från observationer och resultat för att skapa teori. Alltså utgår man i den induktiva ansatsen från data och resultat för att hitta samband som ska leda till teori. En ansats som har blivit mer populär är de abduktiva ansatsen. Denna ansats pendlar mellan induktion och deduktion. Likt deduktion kan forskarna utgå från tidigare forskning och teori men hypoteser behöver inte användas.
Detta tillåter forskarna att uttrycka deras kognitiva förståelse och begränsar dem inte till att endast acceptera eller förkasta dessa hypoteser (Bryman & Bell, 2017, s. 42-46).
10 I denna studie utgår vi från tidigare forskning och teori, där vi kommer att utveckla hypoteser som vi kommer att testa med vår insamlade data. Denna forskningsansats anser vi vara en typisk deduktiv ansats. Vi har valt en deduktiv ansats då vi anser att studiens frågeställning besvaras bäst genom en hypotesprövning. Då denna studie avser dra generella slutsatser kring insiderhandel påverkan på volatiliteten på Stockholmsbörsen anser vi att statistiska tester på detta samband kommer att göra detta på bästa möjliga sätt.
En faktor som stödjer detta val av forskningsansats är att de tidigare studierna på ämnet insiderhandel har använt denna typ av ansats. Den tidigare forskningen kring insiderhandel har testat om det är möjligt för insiders att generera en abnormal avkastning genom insiderhandel. Flera av dessa studier har utgått från den effektiva marknadshypotesen och efter sina hypoteser accepterad eller förkastat dess former (Bettis
& Vickrey, 1997; Finnerty 1976; Jaffe, 1974). Detta är en tydligt deduktiva ansats vilket talar för vårt val av samma ansats.
2.7 Litteratursökning
I en studie är det viktigt att göra en litteraturgenomgång för att samla information om vad vetenskapen redan vet om ett område för att slippa uppfinna hjulet på nytt (Bryman &
Bell, 2017, s. 115-116). Med en litteraturgenomgång hoppas forskarna få svar på flera olika ting: vad som är känt kring ett område, vilka teorier är relevanta inom ett visst område, vad för metoder används traditionellt inom ett område, motsäger olika forskning varandra, finns det några luckor i den rådande litteraturen eller frågor som ej besvarats (Bryman & Bell, 2017, s. 115-116). I denna studie ämnar vi besvara alla dessa ting med vår litteratursökning.
Vid påbörjandet av denna studie genomfördes en litteratursökning för att få en förståelse av ämnet, få en bild av omfattningen av den tidigare litteraturen samt vilka teorier som rör ämnet. I vår litteratursökning använde vi främst Umeå universitetsbiblioteks databas och kompletterade även denna databas genom att söka studier via Google scholar. Vi började med att leta efter tidigare studier inom ämnet insiderhandel, här använde vi sökord som insiderhandel, insynshandel insidertrading, outsiders, mimic insidertrading och volatility.
Efter genomgången av denna litteraturgenomgång fick vi en bredare kunskap angående forskningen som har gjorts på insiderhandel, vad denna litteratur framför allt har fokuserat på samt några kopplingar till volatilitet. För mer allmän information om ämnet använde vi sökmotorn Google.
I nästa steg sökte vi mer litteratur om de underliggande teorierna/mekanismerna kopplat till insiderhandel och volatilitet. I denna litteratursökning använde vi samma databaser som nämnt ovan men denna gång använde vi följande sökord: market efficiency, information asymmetry, signaling, signal theory och volatility theory.
Vi har valt att använda oss av både äldre samt nyare forskning i denna studie. Vi har vetskapen om att äldre studier kan vara utdaterade men vi ser ett värde i att förstå samt presentera forskningens utveckling. Därför använder vi såväl de ursprungliga artiklarna för en viss teori samt nyare artiklar för att få en bild av teorins utveckling samt eventuell kritik. Genom att göra på detta vis hoppas vi kunna presentera en genomgående bakgrund av den bakomliggande litteraturen.
11 Efter denna genomgång hade vi en samling artiklar som gav en översiktlig bild av ämnet, hur den har utvecklats över tid och vilka teorier som är relevanta inom ämnet. Utifrån detta hittade vi vissa delar inom insiderhandel där viss avsaknad av relevant forskning fanns, vilket ledde in oss på vår problemformulering. Denna litteratur kommer även att ligga till grund för metoder som kommer att användas i denna studie.
2.8 Källkritik
Thurén & Werner (2019, s. 13) hävdar att det finns fyra olika kriterier och en distinktion som ska uppfyllas för att minska risken av bristfälliga och icke tillförlitliga källor. Det första kriteriet är äkthet vilket innebär att källan är vad den faktiskt utger sig för (Thurén
& Werner, 2019, s. 13). Vi har i denna studie strävat i största möjliga utsträckning att använda oss av primärkällor för att minska risken att källan är förfalskad och därigenom inte uppnår äkthetskravet. Vårt tillvägagångssätt vid källor som utgjort en fundamental del i denna uppsats har varit att utföra djupare granskning genom exempelvis utläsa deras frekvens av hänvisningar från andra vetenskapliga artiklar. Detta då vårt resonemang är att desto fler hänvisningar från andra tillförlitliga källor desto säkrare bör källan vara då det är troligt att samtliga forskare ställt sig kritiskt till denna för att öka sin egen trovärdighet. Utöver vetenskapliga studier förekommer det även andra källor som vissa hemsidor och studentuppsatser. Dessa källor utgör dock en väldigt liten andel samtidigt som dessa används främst för att förklara ett begrepp eller belysa relevansen av området, varvid vi ser det som en liten risk för de skulle förvränga verkligheten till deras egen vinning och därmed anser vi de som tillförlitliga.
Det andra kriteriet är tidssamband vilket kan förklaras som desto längre tid som passerat mellan en händelse och dess berättelse, desto större motiv finns för att ifrågasätta berättelsen (Thurén & Werner, 2019, s.13). Vi har använt oss av ett flertal teorier som har sin grund från redan 70-talet och således bör ses som gammal och därmed större risk för förvrängning jämfört med en mer uppdaterad teori. Dessa teorier har däremot blivit regelbundet hänvisad eller citerad av andra forskare, samtidigt som vi blivit introducerade till de flesta teorierna som tillämpas i denna studie genom universitet och därigenom bedömer vi dessa som tillförlitliga med tidssambandkriteriet i åtanke. Tidigare studier återfinns både före och efter 2000-talet där en stor del av forskning ligger i linje med varandra och därigenom kan ses som tillförlitlig.
Tredje kriteriet är oberoende som Thurén & Werner (2019, s. 13) beskriver helst ska vara i primärform och således inte refererat av en annan källa och ifall källan är en person ska denna inte varit ansatt av suggestion eller hot. Som tidigare nämnt har vi strävat efter kontinuerligt tillämpa primärkälla i största möjliga utsträckning. Vidare har vi i situationer där en vetenskaplig artikel eller tidigare studie refererat till en ursprungskälla sökts upp istället och tillämpats för öka användningen av primärkällor och därmed minska risken av bristfälliga källor.
Sista kriteriet är tendensfrihet och kan förklaras som att en källa vars har personlig, ekonomisk eller politisk koppling kan vilja förvränga den sanna verkligheten och ska därför identifieras som en otillförlitlig källa (Thurén & Werner, 2019, s. 13). Av den anledningen skulle man kunna tänka sig att källor i form av regeringen, myndigheter eller icke vinstdrivande bolag bör ses mer tillförlitlig än andra aktörer trots risken att även de har egenintresse i särskilda situationer. Avgörandet om en källa har dessa kopplingar och
12 förvränger verkligheten till sin egen vinning är dock svår att avgöra. Än fast vi ej kan garantera att samtliga källor är helt fri från personliga intressen och syfte att förvränga verkligheten, kan vi uttala oss om att vi regelbundet granskat samtliga använda källor och ständigt strävat efter användningen av primärkällor och de med frekvent hänvisning, med förhoppningen att dessa uppnår samtliga fyra kriterier.
Distinktionen innebär att man skiljer på berättelser och kvarlevor (Thurén & Werner, 2019, s. 12). Författaren exemplifierar detta genom en rättegång där berättelser kan liknas med ett vittne medan ett fingeravtryck är en kvarleva. I denna studie kommer vårt resultat att baseras på kvarlevor. Detta då vårt urval baseras på historiska data, både i form av aktiepriser samt insidertransaktioner.
13
3. Teoretisk referensram
Detta kapitel presenteras den teoretiska referensramen var på studiens hypoteser kommer att baseras på. I de första delarna presenteras etablerad teori, däribland: den effektiva marknadshypotesen, informationsasymmetri, signalteorin samt två olika volatilitetshypoteser. Efter dessa delar presenteras tidigare studier som har genomförts gällande insiderhandel och volatilitet. Slutligen presenteras studiens hypoteser samt motivationer till dessa.
3.1 Effektiva marknadshypotesen
Den effektiva marknadshypotesen är en teori med rötter från 70-talet vars fundament är ett väl diskuterat område och används frekvent av andra forskare. Teorin är uppbyggd på tre antaganden som måste vara uppfyllda för hålla fast om en effektiv marknad gäller.
Fama (1970, s. 383) som är grundaren av teorin menar att marknaden är effektiv när priset på tillgången speglar det fundamentala värdet. Vidare hävdar han att tre olika kriterier bör vara uppfyllda för att kapitalmarknaden och dess prissättning innehar rätt förutsättning för att vara effektiv. Det är (1) att det inte ska existera några transaktionskostnader, (2) tillgången till information ska vara kostnadsfri samt (3) att alla aktörer ska uppfatta informationen lika och således bedöma effekten av den på överensstämmande sätt (Fama, 1970, s. 387). Om samtliga kriterier uppfylls för en tillgång på marknaden skulle den ses som effektivt prissatt samtidigt som information effektiviteten på marknadens klassas som stark. I verkligheten är dessa kriterier dock aldrig helt uppfyllda vilket kan ses som motsägelsefullt. Men forskaren argumenterar för att det enbart behövs ett fåtal aktörer som har tillgång till information och värderar den på likgiltigt sätt för att det ska vara effektivt (Fama, 1970, s. 377-388).
Fama (1970, s. 388) delar in effektiva marknader i tre olika former svag, halvstark och stark. Den svaga formen innebär att aktiepriserna på marknaden speglas av alla historiska priser, detta medför att det inte går att generera en överavkastning endast baserat på de historiska priserna. Den halvstarka marknadsformen innebär, inklusive den information som hör till den svaga formen, att aktiepriserna även speglar all förutsägbar information såsom företags årsredovisningar. Den starka formen innebär att aktiepriserna speglas av all information på marknaden. (Fama, 1970, s.388). Givet att den starka formen av marknadseffektivitet råder skulle det inte vara lönlöst för investerare att utföra analyser och värdera tillgången eftersom prissättningen av denna redan reflekterar all information.
I och med att volatiliteten beräknas med grund från tillgångens pris och dess förändring under en given period anses effektiva marknadshypotesen vara relevant för denna studie.
3.2 Informationsasymmetri
Insiders och investerare har olika mycket information, detta kallas för informationsasymmetri och en viktig fråga för alla delaktiga inom den finansiella marknaden (Frankel & Li, 2004, s. 229-230). Informationsasymmetrin bygger på att personer som jobbar inom företag är i kontakt med information som inte är publicerat för resterande marknaden. Det kan innefatta hemlig information som företag vill undanhålla konkurrenter, information som ännu inte hunnits publicerats, med mera (Frankel & Li, 2004, s. 229-230).
14 Personen som presenterade konceptet informationsasymmetri är nationalekonomen Akerlof (1970). I hans studie exemplifierar han informationsasymmetri mellan köpare och säljare på bilmarknaden där han menar att säljaren har mer information än köparen.
Köparen kan endast estimera om en bil är bra eller dålig medan säljaren som har ägt bilen har en större chans att veta kvaliteten på bilen och kan därför avgöra om bilen är bra eller dålig (Akerlof, 1970, s. 489). Vidare skriver Akerlof att försäljare av dåliga bilar har i och med sitt informationsövertag, chans att göra bra affärer.
Likt en försäljare som har en bättre bild av kvaliteten på sin bil kan en insider antas ha en bättre bild av kvaliteten på företaget personen jobbar på. Av den anledningen är det även rimligt att insiders också har en bättre chans att göra bra aktieaffärer än outsiders. Intuitivt, om alla aktörer på aktiemarknaden hade haft tillgång till samma information, då skulle det inte vara möjligt för insiders att generera någon abnormal avkastning (Frankel & Li, 2004, s. 230). I och med detta resonemang har ett vanligt sätt att testa om informationsasymmetri råder på aktiemarknad varit att analysera om det är möjligt för insiderpersoner att generera abnormal avkastning (Finnertys, 1976; Jaffe, 1974; Jeng et al., 2003).
Jeng et al. (2003, s. 464) menar att informationsövertaget generellt är större i mindre företag. Detta är då insiders i mindre bolag har lättare att ta in en större proportion av informationen i bolaget. Författarna menar även att mindre bolag har mindre uppmärksamhet kring sig jämfört med större bolag och att det blir därför enklare för dessa insiders att agera på privat information (Jeng et al., 2003, s. 464). Frankel & Li (2004, s.
256) visar i sin studie att insiderköp är negativt korrelerade hur väl analytiker följer företaget, vilket går att jämföra med Jeng et al. (2003) resonemang, om företag får mindre uppmärksamhet gör de det enklare för dess insiders att genomföra transaktioner.
Vi ser informationsasymmetri som en viktig grund till denna studies frågeställning. Som tidigare studier belyst är informationsasymmetri en anledning till att det är möjligt för insiders att generera en abnormal avkastning. I denna studie ämnar vi att undersöka om vetskapen att insiders har ett informationsövertag kan skapa en osäkerhet när dessa insiders genomför transaktioner av företagets aktier. Om informationsasymmetri råder kan det göra att när en insider genomför en insidertransaktion blir marknaden osäker då de inte vet av vilken anledning insidern har genomfört transaktionen.
3.3 Signalteorin
Grunden till signalteorin gavs av Michael Spence (1973) som tittade på arbetsmarknaden.
Spence (1973) utgick från en situation då rekryterare skulle anställa personal. Vidare menade han att rekryterare var villig att betala mer i lön för personer som kunde genomföra arbetsuppgifter väl. Mellan de jobbsökande och rekryterare rådde informationsasymmetri var rekryteraren inte visste hur väl de jobbsökande kunde genomföra uppgifterna, information som de jobbsökande hade vetskap om (Spence, 1973, s. 356-368). Givet denna asymmetri kunde den jobbsökande skicka signaler till rekryteraren. En signal var exempelvis utbildning som kunde ge en bild av hur väl personen kunde utföra arbetet. Denna signal tolkades sedan av rekryteraren, tillsammans med personens karaktärsdrag, som gav en bild av hur väl personen kunde genomföra arbetsuppgifterna. Författaren menar att all bedömning av personer genom observerbara egenskaper är subjektivt och kommer att baseras på tidigare erfarenheter (Spence, 1973).
15 Leland & Pyle (1977, s. 376) förklarar signaleringsteorin som en jämvikt där en entreprenör under rådande informationsasymmetri väljer att investera i sina mer värdefulla projekt. Vidare tolkar marknaden högre ägarandel av entreprenören som en signal för mer värdefulla projekt. Om man kopplar detta till insiders kan man säga att insiders ägandeandel ger signaler till marknaden att de tror på företaget. Om insiders signalerar att de tror på företaget kan det skapa ett ökat förtroende för investerare på marknaden.
Likt Spence resonemang om att signaler tolkas subjektiv på olika vis menar även Chiang et al. (2017) att insiders transaktioner kan tolkas på olika vis av olika investerare.
Författarna skriver att insiders kan sälja aktier baserat på privat information som skulle kunna innebära en nedgång i aktiepriset, de skulle även kunna sälja aktierna av anledningar helt orelaterat till företagets värdering (Chiang et al., 2017). Vidare menar författarna att dessa signaler som kan tolkas på olika vis kan skapa en högre osäkerhet i marknaden. Författarna finner även stöd för att transaktionsstorleken har en signifikant påverkan på förändringen i volatilitet. Detta tyder på att större transaktioner i relation till aktiens marknadsvärde kan tydas som ett starkare signalvärde till marknaden (Chiang et al., 2017, s. 68).
Signaleringsteorin ur ett insiderperspektiv innebär att det finns informationsasymmetri mellan insiders och outsiders. Insiders skickar signaler till marknaden genom sitt agerande på aktiemarknaden. Om en företagsledare skulle köpa aktier i företaget personen jobbade inom skickar det signaler till marknaden som kan tolkas som att aktien kommer att utvecklas positivt i framtiden. Denna teori är kopplad till informationsasymmetri då marknaden försöker utläsa den information som signalen utger. Det är ingen mening att försöka utläsa signaler från företagsledare om informationsasymmetri inte råder då alla har samma information.
I denna studie kommer signalen från insiders att kategoriseras som när finansinspektionen publicerar att en insider har ökat eller minskat sitt aktieinnehav för emittenten personen är insider för. Denna signal är den händelse som kommer att undersökas i denna händelsestudie.
3.4 Volatilitets teorier
Det finns en stor skillnad på antalet teorier om aktiers avkastning jämfört med antalet kopplat till volatilitet. En tänkbar anledning är att volatilitet beräknas med bas från förändringen av aktiekursen, vilket i sig kan förändras av åtskilliga anledningar. Två teorier som är mer vedertagen jämfört med andra är fundamental teorin och volymbaserad teorin (Zhang, 2010, s. 663).
Fundamentala teorin är mer traditionell då den bottnas på antagandet att aktiepriset reflekterar nuvärdet av alla framtida kassaflöden och att volatiliteten ökar i samband med en ökad ovisshet om framtida kassaflöden (Zhang, 2010, s. 664). Därför reflekteras en ökad volatilitet i aktien när fundamentala delar såsom bolagets försäljning och vinst förändras då det påverkar prissättningen och således volatiliteten. Volymbaserade teorin har till skillnad från fundamentala teorin olika startpunkter kopplat till volatilitet, men alla delar synen om att volatiliteten påverkas av handelsvolymen (Zhang, 2010, s. 666).
