Värdestrategier: Resultat från Stockholmsbörsen

MAGISTERUPPSATS  VT-­10

Företagsekonomiska Institutionen Handledare: Ulf Olsson

Värdestrategier  

Resultat  från  Stockholmsbörsen  

Författare:  Erik  Abrahamsson  &  Daniel  Carlsson              

2010-­‐06-­‐06  

Denna uppsats har avsett utreda och utvärdera huruvida avkastningen av en aktieportfölj, sammansatt utefter Benjamin Graham’s (1973) värdestrategi, har överträffat avkastningen av indexen OMX STOCKHOLM_PI och OMX 30 under en 20-års period med startpunkt i årsskiftet 1989/1990. Tidigare forskning kring värdestrategiers resultat indikerar att det historiskt sett varit möjligt att erhålla högre avkastning än marknaden vid användandet denna strategi. Den undersökta portföljens sammansättning är baserad på sju finansiella urvalskriterier som förespråkats av Graham (1973). Dessa urvalskriterier urskiljde sex bolag till den slutgiltiga portföljen. Resultatet av studien visar, likt tidigare studier, att portföljen erhållit högre avkastning än de jämförda indexen. Slutsatsen är att under undersökningsperioden har strategin varit mycket framgångsrik, dock ska detta inte förleda investerare att förutsätta samma goda avkastning i framtiden.

Nyckelord: Värdestrategi, portföljvalsstrategi, Benjamin Graham, Stockholmsbörsen

Innehållsförteckning  

1. Inledning... 3  

2. Litteraturgenomgång ... 5  

2.1 Diversifieringsstrategi ... 5  

2.2 Värdestrategi... 6  

2.2.1 Värdestrategins bakgrund... 6  

2.2.2 Contrarianstrategi ... 7  

2.2.3 Värdestrategins resultat på olika marknader ... 8  

2.2.4 Tidsaspektens betydelse för värdestrategin ... 10  

2.2.5 Värdepremie... 11  

2.2.6 Bakgrunden till värdestrategins framgång ... 11  

2.2.7 Studiens antaganden ... 12  

3. Metod ... 13  

3.1 Tillvägagångssätt och datainsamling... 13  

3.2 Urvalskriterier... 15  

4. Resultat... 19  

5. Diskussion ... 22  

7.1 Litteratur ... 29  

7.2 Årsredovisningar ... 31  

1.  Inledning      

Att fundera och besluta över sitt sparande är något som de flesta personer någon gång i sitt liv kommer att ställas inför. Vare sig beslutet avser placering av förmögenhet eller framtida pension tvingas varje individ någon gång ta ställning till var och hur dessa tillgångar skall förvaltas. Det finns ett otal olika sparformer och möjligheter till placering av kapital där några av de vanligaste är sparkonto, fondsparande och renodlat aktiesparande. Att spara innebär att ge upp konsumtion idag till förmån för konsumtion i framtiden. Sparande är dock förenat med kostnader vilket gör att valet av sparform idag är avgörande för om investeringen ska ge en avkastning som ökar möjligheten till konsumtion i framtiden. Historiskt sett har investeringar i aktier varit en mycket framgångsrik sparform. Denna sparform har i Sverige givit en årlig genomsnittlig avkastning på ca 10 % sedan början av 1900-talet (OMX Affärsvärldens Generalindex, 2010).

Samtidigt som sparande i aktier har varit en mycket lönsam sparform på lång sikt har den också varit förknippad med högre risker. Detta beror på att denna sorts finansiella tillgångar uppvisar större och mer oväntade svängningar i värde vilket medför möjligheter till högre avkastning men även risk för större förluster. Risk mäts, enligt finansiell teori, genom dessa svängningar vars teoretiska benämning är volatilitet. Modern placeringsstrategi, baserad på finansiell teori, syftar till att reducera risken eller volatiliteten så mycket som möjligt genom att diversifiera sparandet (Markowitz, 1952). En diversifierad aktieportfölj, som innebär investeringar i ett flertal aktier, uppvisar lägre risk då aktierna i denna portfölj med hög sannolikhet inte kommer att bete sig likadant. Enligt denna teori kan en investerare dock inte uppnå en överavkastning givet en viss risknivå. Högre avkastning av en finansiell tillgång förklaras därför av en högre inneboende risk hos densamma. Det teoretiska sambandet mellan risk och avkastning har dock, genom empiriska studier, visat på brister (Fama and French, 1992). Resultaten av dessa studier indikerar att kapitalmarknader inte alltid är effektiva och att det således är möjligt att utnyttja detta genom att utveckla investeringsstrategier där en finansiell tillgångs avkastning inte bara är beroende av risk (Hamberg, 2004). Att utveckla strategier för att utnyttja aktiemarknadens anomaliteter eller egenheter är något som har gjorts frekvent genom historien, dock med blandat resultat (De Bondt & Thaler, 1985; Chan &

Lakonishok, 2004). Ämnets långa historia till trots, ägnas fortfarande mycket tid och

uppmärksamhet åt att söka efter metoder och strategier som ska överträffa marknadens

avkastning.

Ett alternativt sätt att se på avkastning och risk presenterades av Benjamin Graham i mitten av 1900-talet. Graham´s strategi, benämnd värdestrategi, förordade istället att avkastningen beror på hur stor ”intelligent insats” en investerare är villig att avsätta för portföljvalet. Den maximala avkastningen kommer, enligt Graham (1973), erhållas av den intelligente investeraren som både har tiden och den rätta kompetensen för detta. Resultatet blir, per definition, ingen ytterligare risk utan kan till och med innebära lägre risk. Då Graham´s strategi förutsätter att investeraren besitter stor kunskap om de potentiella investeringsobjekten bör den samlade investeringen därmed koncentreras till ett fåtal bolag.

Denna metod, som senare kom att kallas fokuserad portföljvalsstrategi, står i kontrast till den diversifierade portföljvalsstrategin (Graham, 1973). En av de stora förespråkarna för denna portföljvalsstrategi är finansmannen Warren Buffett. Buffett har lyckats nå stora framgångar med sina investeringar genom att utgå från Graham´s relativt enkla portföljvalsstrategi.

Buffett´s investmentbolag Berkshire Hathaway Inc. har under åren 1965-2009 haft en genomsnittlig årlig avkastning på 20,3 % vilket kan jämföras med aktieindexet S&P 500 som under samma tidsperiod hade en genomsnittlig avkastning på 9,3 % (Berkshire Hathaway Inc.

årsredovisning, 2009). Resultatet av Buffett’s investeringar är häpnadsväckande med tanke på hur svårt det har visat sig att konstant överträffa aktieindex (Sherden, 1998). Detta leder till frågan om Warren Buffett enbart genom slumpen kunnat erhålla denna avkastning eller om Graham´s och Buffett´s strategier är så pass framgångsrika att de konsekvent kan ge en avkastning som överträffar marknadens?

Denna uppsats avser utreda och utvärdera huruvida en portfölj, skapad utifrån Benjamin Graham´s (1973) teorier och strategier angående portföljval, över en 20-års period har överträffat avkastningen från Stockholmsbörsens index. Syftet är att undersöka om en aktieportfölj, sammansatt i årsskiftet 1989/1990 och förvaltad med utgångspunkt i Graham´s strategier, kan erhålla högre avkastning under den följande 20-års perioden i jämförelse med indexen OMX STOCKHOLM_PI och OMX 30.

Uppsatsens fortsatta disposition är ordnat på följande sätt. Kapitel två innehåller en

litteraturgenomgång som innefattar tidigare forskning inom ämnet. Kapitel tre består av

uppsatsens forskningsmetod där vi presenterar studiens tillvägagångssätt och de använda

urvalskriterierna. Resultatet av studien kommer därefter att presenteras i kapitel fyra som

sedan analyseras och diskuteras i kapitel fem. Uppsatsen avslutas med kapitel sex som

innehåller slutsatser och förslag till vidare forskning inom området.

2.  Litteraturgenomgång  

För att påvisa skillnaderna mellan diversifieringsstrategin och Graham´s (1973) värdestrategi presenterar följande avsnitt teorin bakom de två strategierna, forskning kring dessa samt vad respektive teori anser om valet rörande den ”optimala portföljen”. Diversifieringsstrategin presenteras med anledning av att indexen som ligger till grund för jämförelsen kan liknas med en diversifierad portfölj då ett index vanligtvis utgörs av en sammansättning av ett större antal aktier på den aktuella marknaden. Tonvikten i detta kapitel kommer dock att ägnas åt att presentera värdestrategin som utgör den teoretiska grunden för den undersökta portföljen.

2.1  Diversifieringsstrategi    

I artikeln Portfolio Selection åskådliggjorde Markowitz (1952) en dittills ouppmärksammad

koppling mellan en tillgångs avkastning och risk. Markowitz (1952) påvisade att ingen

investerare kan uppnå överavkastning utan att det medför högre risk. Risken definierades som

standardavvikelsen av tillgångens avkastning i förhållande till medelvärdet. Då finansiella

tillgångar, såsom aktier, tenderar att svänga mycket i värde ses de som riskfyllda enligt denna

definition. Dessa svängningar i värde, även kallad volatilitet, kan enligt modern

portföljvalsteori minimeras genom diversifiering. Diversifiering baseras på tanken att ”inte

lägga alla ägg i samma korg” utan att sprida investeringen över flera olika tillgångar för att

på så sätt minimera den totala risken (Markowitz, 1952). Enligt Sharpe (1964) utgörs den

totala risken av en del som inte kan diversifieras bort. Den odiversifierbara risken utgörs av

risken att hela marknaden träffas av en störning vilket resulterar i volatilitet, det vill säga

svängningar i värde (Sharpe, 1964). Odiversifierbar risk beräknas med hjälp av en tillgångs

betavärde (β). Detta värde är den procentuella förändringen i en tillgångs avkastning vid en

förändring av marknadsportföljens avkastning med en procent. Med andra ord så beräknar

betavärdet hur känslig tillgångens avkastning är för förändringar i marknadsportföljens

avkastning. Den optimala portföljen enligt diversifieringsstrategin är, givet en viss avkastning,

den sammansättning av aktier som ger den lägsta diversifierbara risken (Berk & DeMarzo,

2007).

2.2  Värdestrategi  

2.2.1  Värdestrategins  bakgrund  

Grunden till värdestrategin utvecklades i början av 30-talet av Benjamin Graham och David Dodd med boken Security Analysis (Graham & Dodd, 1934). Även om strategin sedan dess utvecklats och förändrats så är den grundläggande tanken densamma; köp av finansiella tillgångar som är lågt värderade på marknaden (Graham & Dodd, 1934). Praktiska exempel på värdestrategin involverar vanligtvis att köpa finansiella tillgångar med låga pris-till-vinst multiplar (P/E-tal), låga priser jämfört kassaflöde, låga kvoter av marknadsvärde/bokfört värde (market-to-book), hög direktavkastning

samt bolag som på marknaden värderas lägre än till värdet av dess nettoomsättningstillgångar

(Graham, 1973).

Akademiker och praktiker har länge ägnat mycket tid och kraft åt att undersöka om värdestrategier verkligen kan leda till en konstant hög avkastning. En anledning till att forskare intresserat sig för denna strategi är att den, som tidigare nämnts, har visat sig med framgång ha nyttjats av framgångsrika investerare. En forskare som relativt tidigt empiriskt studerade tillämpligheten av några av Graham´s metoder var Oppenheimer (1984).

Oppenheimer (1984) undersökte avkastningen av olika portföljer, skapade utifrån en sammansättning av ett flertal av Graham´s urvalskriterier, på de amerikanska börserna NYSE och AMEX från 1974 till 1981. Forskaren fann att portföljer skapade utifrån en kombination av ett flertal kriterier, exempelvis hög vinst-till-pris avkastning

och bolag vars bokförda värde av eget kapital översteg totala skulder, ledde till en signifikant högre avkastning än marknaden. Marknadens genomsnittliga årliga avkastning under denna period (inklusive utdelningar) var 14 % men vid användandet av Graham´s urvalskriterier kunde en investerare uppnå en årlig genomsnittlig avkastning på 38 %. Metoden för detta var att söka efter bolag med en E/P-kvot som var minst två gånger högre än AAA-obligationernas avkastning. Detta otroliga resultat kunde enligt forskarna inte förklaras av högre inneboende risk (Oppenheimer, 1984). Samme forskare undersökte även Graham´s så kallade ”fyndaktiestrategi” som förespråkar köp av bolag med ett marknadsvärde uppgående till 2/3 eller lägre av nettoomsättningstillgångarna

. Graham (1973) menade att bolag som uppfyllde detta kriterium ofta var prissatta till ett betydande underpris jämfört med vad aktieägarna kunde erhålla vid en försäljning eller likvidering av bolaget. Denna ansats till värdestrategin har

1 Utdelning per aktie/aktuell aktiekurs.

2 Omsättningstillgångar minus kortfristiga skulder.

3 E/P motsatsen till P/E-tal.

4 I vanliga fall definieras detta som omsättningstillgångar minus kortfristiga skulder. Graham´s (1973) definition

visat sig framgångsrik då Graham´s eget bolag Graham-Newman Corporation erhöll en årlig genomsnittlig avkastning på 20 % över en 30-års period vid användandet av denna regel (Graham & Chatman, 1996). Oppenheimer (1986) visade att portföljer skapade enbart utifrån detta kriterium, studerade över en 13-års period mellan 1970 och 1983 på NYSE och AMEX, i genomsnitt överträffade marknadens avkastning med 19 % per år. Den riskjusterade avkastningen skiljde sig dock bara marginellt från marknadsavkastningen vilket antyder att dessa portföljer hade en hög inneboende risk (Oppenheimer, 1986). En liknande studie utfördes på Londonbörsen av Xiao och Arnold (2008). Under deras undersökningsperiod från januari 1980 till december 2005 visade forskarna att portföljerna, skapade utifrån denna ansats, hade en avsevärt högre avkastning än marknaden.

2.2.2  Contrarianstrategi

En variant av värdestrategin kallas ”contrarianstrategi”. Denna strategi förordar investerare att gå emot rådande uppfattning på marknaden då den förespråkar köp av lågt värderade aktier (värdeaktier) och säljande av högt värderade aktier (glamouraktier/tillväxtaktier) (Chan, 1988). Strategi är baserad på psykologiska faktorer då människor tenderar att överreagera på oväntade händelser (Kahneman & Tversky, 1982). Detta applicerade De Bondt och Thaler (1985) på aktiemarknaden genom att undersöka om marknaden ”överreagerade” och lade för stor vikt på ny information och undervärderade tidigare data samt huruvida detta kunde påverka aktiepriserna. Forskarna fann att portföljer sammansatta av aktier som presterat sämre tiden innan skapandet av portföljen överträffade avkastningen från portföljer som består av aktier som presterat bättre tiden innan skapandet. Denna studie kritiserades senare av Chan (1988) som menade att risken associerat med tidigare ”förlorare” samt ”vinnare” inte är konstant över tiden vilket kan ge skeva resultat vid beräkningen av överavkastning. Chan (1988) påpekade även att betavärdena som använts i studien var behäftade med mätfel.

Värdestrategin och ”contrarianstrategi” liknar, som tidigare nämnts, varandra och ett flertal forskare benämner också värdestrategi för ”contrarianstrategi” (Lakonishok et al., 1994).

Denna uppsats kommer i fortsättningen att konsekvent använda begreppet värdestrategi vid

syftandet till dessa strategier.

2.2.3  Värdestrategins  resultat  på  olika  marknader  

En forskare som tidigt visade att portföljer med låga P/E-tal (höga E/P-tal) presterade bättre än portföljer med höga P/E-tal var Basu (1977). Basu (1977) menade att detta bröt mot den effektiva marknadshypotesen då det enligt denna teori inte skall vara möjligt att erhålla överavkastningar. Vidare ansåg Basu (1977) att resultatet av studien var förenligt med uppfattningen att P/E-talets betydelse inte var fullt reflekterat i priset på aktierna vilket skulle vara ett tecken på att jämvikt inte rådde på marknaden. Slutsatsen var därför att aktierna inte var korrekt prissatta och att investerare därmed kunde utnyttja detta till att erhålla överavkastning (Basu, 1977). Fama och French (1992) undersökte samma fenomen och visade att portföljer av värdeaktier konstruerade ur bland annat höga E/P-tal (låga P/E-tal) och låga market-to-book-värden (M/B-värden) erhöll överlägsen avkastning på den amerikanska marknaden. Forskarna menade dock att förklaringen till detta troligtvis var att dessa portföljer var mer riskfyllda då dessa mått kunde vara approximationer för risk (Fama & French, 1992).

I studien av den amerikanska marknaden genomförd av Lakonishok et al. (1994) kontrollerades därför explicit för risken involverad i värdestrategierna. De fann då inget belägg för att dessa strategier skulle vara fundamentalt mer riskfyllda i form av högre betavärden eller volatilitet vilket avspeglas i deras slutsats; ”We find little, if any, support for the view that value strategies are fundamentally riskier”. Lakonishok et al. (1994) argumenterar emellertid i samma studie för att det kan finnas problem i användandet av market-to-book-värdet. Detta värde, menar forskarna, kan vara vilseledande då flera andra faktorer än skillnaden mellan värdeaktier och glamouraktier (tillväxtaktier) fångas in.

Exempelvis kan ett bolag med högt M/B-värde inneha stora immateriella tillgångar som inte

reflekteras i det bokförda värdet. Detta innebär att försiktighet krävs vid användandet och

tolkandet av detta värde (Lakonishok et al., 1994). Fama et al. (1993) menar dock att M/B-

värden kan avspegla bolag med högre risk vilket i deras studie därmed skall förklara

skillnaden i genomsnittlig avkastning mellan börserna NYSE och NASD. Ett lågt M/B-värde

är, enligt forskarna, en ”distressfaktor” som kompenserades för genom att bolagen på NYSE,

som hade ett genomsnittligt lägre M/B-värde, erhöll en högre genomsnittlig avkastning

jämfört med NASD. Detta låga M/B-värde skall indikera bolag som haft ihållande dåliga

resultat vilket har resulterat i en låg värdering på marknaden (Fama et al., 1993). Chan och

Chen (1991) argumenterade också för detta genom att denna ”distressfaktor” därmed skall

leda till högre inneboende risk vilket kompenseras för genom högre genomsnittlig avkastning.

Tidigare forskning har främst fokuserat på att undersöka den amerikanska och japanska marknaden (Brouwer et al., 1997). Brouwer et al. (1997) undersökte, för första gången i större skala, värdestrategins resultat på den europeiska marknaden. Studien undersökte värdestrategin baserad på bland annat E/P-tal, M/B-värden och direktavkastning under perioden juni 1982 till juni 1993 på fyra stora europeiska marknader; Frankrike, Tyskland, Nederländerna och Storbritannien. Forskarna fann att även i Europa erhöll värdestrategin en högre avkastning än glamourstrategin. Denna skillnad i avkastning försvann inte heller vid riskjusterad jämförelse (Brouwer et al., 1997). Ytterligare bevis för värdestrategiernas goda avkastning erhölls genom en studie av Bird och Whitaker (2003) som fokuserades på de större europeiska marknaderna (Storbritannien, Frankrike, Tyskland, Italien, Schweiz, Nederländerna samt Spanien). Den undersökta tidsperioden i denna studie sträckte sig mellan åren 1990 och 2002. Undersökningsperiodens första decennium karakteriserades av en tid då marknaden konsekvent steg i värde och där den europeiska marknaden i genomsnitt hade en uppgång i värde på 12,5 % per år. Denna uppgångsperiod följdes av en omfattande ekonomisk tillbakagång i början av 2000-talet. Denna studie kom därför att undersöka hur värdestrategier presterar i både extrema bullmarknader

och bearmaknader

. Resultatet visade att värdestrategin generellt sett gav en god avkastning som både överträffade glamouraktiernas (tillväxtaktier) och marknadens avkastning. Detta gav en indikation på att värdestrategin även kan ge god avkastning vid mer extrema marknadstillstånd. Andra forskare som undersökt värdestrategier under denna period är Kyriazis och Diacogiannis (2007) som fokuserade sin studie till den grekiska marknaden. Forskarnas undersökningsperiod sträckte sig från 1995 till 2002 då den grekiska marknaden var i en övergångsfas från tillväxtmarknad till utvecklad marknad. Även på denna marknad visade värdestrategierna erhålla en god avkastning där framförallt portföljer baserade på en hög direktavkastning visade sig särskilt lönsamma.

Forskarna fann även att dessa portföljer var en säkrare investering och ansåg därför att en investeringsstrategi baserat på hög direktavkastning kan vara att föredra även på andra tillväxtmarknader med liknande karaktärsdrag som den grekiska aktiemarknaden. Det har dock visats att det mest effektiva individuella urvalskriteriet varierar kraftigt både mellan aktiemarknader och undersökningsperioder (Fama & French, 1998). Exempelvis konstaterade Dhatt et al. (2004) att de mest effektiva individuella måtten på amerikanska börsen var höga kassaflöde-till-pris samt försäljning-till-pris för perioden 1980-1999. Denna slutsats skiljer sig från resultatet av Fama och French´s (1998) studie som under perioden 1975-1995 påvisade

5 Bullmarknader karakteriseras av ökad aktivitet och god framtidstro av prisutveckling på aktiemarknaden.

6 Bearmarknader karakteriseras av generell nedgång samt en övergång från optimism till pessimism.

att störst värdepremie på den amerikanska marknaden erhölls genom användandet av låga market-to-book-värden.

2.2.4  Tidsaspektens  betydelse  för  värdestrategin

Att utifrån värdestrategier undersöka tidsaspekten och dess effekt på avkastningen är en infallsvinkel som av akademiker har lämnats relativt outforskad (Rousseau & Van Rensburg, 2004). Dessa forskare studerade avkastningen av portföljer sammansatta utifrån finansiella tillgångar med låga P/E-tal över varierande tidshorisonter på den Sydafrikanska marknaden.

Rousseau och Van Rensburg (2004) fann att avkastningen för portföljerna inhämtad på årsbasis, var noterbart högre vid tidshorisonter som sträckte sig längre än 12 månader.

Resultatet tydde även på att portföljerna över längre tidsperioder än 12 månader erhöll en mer utpräglad uppsidepotential än nedsidepotential då avkastningsfördelningen för dessa inte följde en normalfördelningskurva, utan istället var skevt positivt fördelad (Rousseau & Van Rensburg, 2004). Även Lakonishok et al. (1994) undersökte värdestrategierna, över en längre tidsperiod, utifrån en så kallad ”köp-och-behåll” strategi. Dessa forskare fann, som tidigare nämnt, att värdestrategierna under denna längre tidsperiod överträffade marknadens avkastning. Denna studie är särskilt betydelsefull för långsiktiga investerare då undersökningen baserades på en ”köp-och-behåll” ansats vilket även förordas av Graham (1973) som menade att investerare skall fokusera på långsiktiga placeringar. Bird och Casavecchia (2007) påpekade dock att ett problem associerat med värdestrategin, rörande tidsaspekten, är att de finansiella tillgångarna urskiljda av värdestrategin kan fortsätta att vara lågt värderade över längre tidsperioder. Detta kan leda till för tidiga investeringar i dessa tillgångar. Även om värdestrategin och dess urvalskriterier identifierar kandidater för en framtida stark uppgång så anger strategin ingenting om när denna uppgång skall ske. I deras studie av den europeiska marknaden sökte därför forskarna efter signaler som skulle peka på tidpunkten för denna vändning och den efterföljande positiva utvecklingen på marknaden.

Bird och Casavecchia (2007) visade, likt Rousseau och Van Rensburg (2004), att värdestrategier under tidsperioder upp till 12 månader inte erhöll någon extra god avkastning.

Forskarna fann att även då värdestrategier erhöll en högre avkastning på längre sikt, överträffades denna av avkastningen från glamouraktier (tillväxtaktier) under kortare tidsperioder upp till 12 månader. Eftersom värdestrategin inledningsvis enbart undersöktes på portföljnivå fann man först senare att den typiska värdeaktien faktiskt underpresterade marknadens avkastning under tidsperioder upp till 12 månader (Bird & Casavecchia, 2007).

Piotroski (2000) fann att under en 12-månaders period var det mindre än 44 % av

värdeaktierna på den amerikanska börsen som överträffade marknadens avkastning. Bird &

Casavecchia (2007) fann att motsvarande siffra på den europeiska marknaden var 42 %.

2.2.5  Värdepremie

Senare forskning rörande värdestrategiers avkastning har visat på liknande resultat som tidigare behandlade studier i denna uppsats (Anderson & Brooks, 2007; Bird & Whitaker, 2003; Brown et al., 2008; Fama & French, 2006). Dessa studier har dock främst fokuserat på att jämföra värdeaktiers avkastning gentemot glamouraktier (tillväxtaktier). Forskarna fann att det på samtliga undersökta marknader existerar ett så kallat värdepremium vilket definierades som skillnaden mellan värde- och glamouraktiernas avkastning. Pätäri och Leivo (2009) undersökte detta på den finska aktiemarknaden under perioden 1993-2008. De fann starka bevis för att det existerar ett värdepremium på den finska marknaden vilket inte, enligt forskarna, kunde förklaras eller påverkas av högre risk. De flesta av de undersökta portföljerna, baserade på individuella värdemått associerade med värdestrategin, överträffade både marknadens och jämförliga glamouraktiers avkastning. Resultaten visade vidare att den riskjusterade avkastningen för värdeportföljerna var möjlig att förbättra genom att basera aktieurvalet på en kombination av de olika värdemåtten (Pätäri & Leivo, 2009). Även Bird och Whitaker (2003) delar denna åsikt då de anser att resultatet i deras studie kunde ha förbättras om portföljen hade baserats på en sammansättning av ett flertal mått kombinerat med djupare kunskap om bolagets verksamhet och ledning (Bird & Whitaker, 2003). Att kombinera urvalskriterier är även ett förfarandesätt som Graham (1973) förespråkade.

Graham (1973) argumenterade för att en kombination av flera mått bättre speglar ett bolags värde då fler aspekter som exempelvis bolagets historiska resultat samt nuvarande värdering på marknaden medtas i bedömningen av bolaget.

2.2.6  Bakgrunden  till  värdestrategins  framgång  

Akademiker kan numera generellt påstås vara överrens om att värdestrategiers avkastning har

överträffat marknadens (Chan & Lakonishok, 2004; Pätäri & Leivo, 2009). Däremot råder

ingen riktig konsensus i anledningarna till detta (Chan & Lakonishok, 2004). En vanligt given

förklaring till detta fenomen har varit att värdeaktier generellt sett är mer riskfyllda än

glamouraktier (Ball & Kothari, 1989; Fama & French, 1992). Detta implicerar att värdeaktiers

avkastning skulle underprestera relativt marknadens och glamouraktiers i sämre ekonomiska

tider (Chan & Lakonishok, 2004). Lakonishok et al. (1994) testade denna tes men fann,

tvärtemot den rådande uppfattningen, att värdeaktier presterade bättre än glamouraktier i

sämre tider. Detta var dock inte första gången som denna företeelse observerades, exempelvis

fann Cai (1997) i studien av Tokyobörsen att värdepremiumet mellan värde- och glamourstrategier är som störst i sämre ekonomiska tider. Anderson och Brooks (2007) har ett liknande förhållningssätt då de menar att betavärdet inte ökar ju lägre P/E-talet blir vilket skulle implicera en högre avkastning. Basu (1977) menade till och med att det fanns tecken på att betavärdet minskar ju mer P/E-talet minskar. En annan förklaring baserad på riskargumentationen, som även angivits tidigare, gav Fama et al. (1993) samt Fama och French (1995). De ansåg att värdeaktiers överavkastning berodde på att bolag med låga market-to-book-värden i större utsträckning var benägna att hamna i finansiella trångmål och därmed var mer riskfyllda. Detta skulle betyda att avkastningen för dessa tillgångar förväntades vara högre. Detta motsatte sig dock Chan och Lakonishok (2004) då detta resonemang hade inneburit att internetbolagen som under 1990-talet i stort sett inte hade något bokfört värde av eget kapital men skyhögt marknadsvärde, hade varit mindre riskfyllda än statligt ägda bolag, vilka vanligtvis hade höga bokförda värden av eget kapital relativt marknadsvärdet. Ytterligare en förklaring som fått fäste bland akademikerna bygger på överreaktionstesen av De Bondt och Thaler (1985). Enligt denna tes extrapolerar investerare tidigare resultat för långt in i framtiden vilket resulterar i att förväntningarna på dessa aktier blir felaktiga. Bevis från tidigare forskning tyder på att dessa förväntningsfel av exempelvis framtida tillväxt till viss del kan förklara värdestrategiers höga avkastning (Chan &

Lakonishok, 2004).

2.2.7  Studiens  antaganden  

Ovan presenterad forskning kring värdestrategiers resultat indikerar att det historiskt sett varit möjligt att erhålla god avkastning med utgångspunkt i nämnda strategi. Resultaten av studier på marknader runt om i världen tyder även på att värdestrategier har erhållit en signifikant högre riskjusterad avkastning än marknaden. Detta trots den påvisade svårigheten i detta (Sherden, 1998). Författarna veterligt har dock ej någon omfattande undersökning av värdestrategier genomförts på svenska aktiemarknaden. Med ansats i tidigare litteratur och forskning i ämnet har författarna formulerat följande antaganden;

Antagande 1: Avkastningen av en portfölj sammansatt och förvaltad utifrån Benjamin Graham´s värdestrategi ska överträffa avkastningen från indexet OMX STOCKHOLM_PI.

Antagande 2: Avkastningen av en portfölj sammansatt och förvaltad utifrån Benjamin

Graham´s värdestrategi ska överträffa avkastningen från indexet OMX 30.

3.  Metod  

3.1  Tillvägagångssätt  och  datainsamling  

Som tidigare beskrivits har denna uppsats som syfte att undersöka hur en portfölj, sammansatt i årsskiftet 1989/1990 och skapad utifrån Benjamin Grahams värdestrategi, presterat i jämförelse med index under den efterföljande 20-års perioden. För att skapa denna portfölj har författarna varit tvungna att undersöka finansiella data för åren 1977-1989 då den använda metoden, med utgångspunkt i Benjamin Grahams värdestrategi, förutsätter analys av historiska data under en tidsperiod motsvarande de ovan nämnda åren. Urvalsperioden sträcker sig dock över tio år, från slutet av 1979 till slutet av 1989, men då ett av urvalskriterierna grundas på genomsnittlig vinst under en treårsperiod så undersöktes även perioden 1977-1979 för detta mått. Utifrån Affärsvärldens börslistor (placeringsindikatorn samt börstabellen) över noterade bolag på Stockholmsbörsen urskiljdes de bolag som var verksamma vid slutet av urvalsperioden, det vill säga årsskiftet 1989/1990. Denna lista över bolag kontrollerades och jämfördes sedan med de bolag som var noterade på Stockholmsbörsen vid urvalsperiodens början, årsskiftet 1979/1980. Informationen över noterade bolag vid årsskiftet 1979/1980 inhämtades även den från Affärsvärlden börslistor (placeringsindikatorn och börstabellen). Samtliga bolag som ej varit noterade på Stockholmsbörsen vid båda dessa två tidpunkter, det vill säga vid urvalsperiodens början respektive slut, uteslöts från undersökningen. Bakgrunden till denna uteslutning var att undersökningens fortsatta tillvägagångssätt krävde tillgång till finansiell data från de respektive bolagen. Kravet på notering är således ett sätt att säkerställa tillgången till finansiell data då noterade bolag är skyldiga att göra räkenskaper tillängliga för allmänheten (SFS 2007:528). De uteslutna bolagen kan ha fortsatt varit verksamma under urvalsperioden (1979-1989) men på grund av att de avnoterats från Stockholmsbörsen uteslöts bolagen från undersökningen. Uteslutningen av bolag tar därmed ingen hänsyn till vilken orsak som föranlett avnoteringen utan detta är endast ett tillvägagångssätt som möjliggör den fortsatta urvalsprocessen. Bolag som av någon anledning avnoterats under undersökningsperioden (1989-2009) har dock inte uteslutits ur urvalet. Detta har gjorts för att minimera risken för ett snedvridet resultat. Ett sådant problem kan uppstå om enbart bolag som överlevt under hela undersökningsperioden ingår i urvalsgruppen till portföljen (Banz & Breen, 1986).

Efter första urvalet då samtliga bolag som ej varit noterade på Stockholmsbörsen vid årsskiftet

1979/1980 samt 1989/1990 uteslöts, återstod 60 bolag. Finansiell data av dessa kvarvarande

bolag insamlades därefter från historiska arkiv av Affärsvärlden, Dagens Industri,

årsredovisningar samt från databasen Datastreamer. Processen fortsatte sedan genom att identifiera och välja ut bolag som uppfyllde samtliga urvalskriterier (se 3.2 Urvalskriterier).

De företag som uppfyllde samtliga urvalskriterier utvaldes sedan att ingå i den skapade portföljen. I varje bolag som ingick i portföljen gjordes en i absoluta tal lika stor investering.

Detta genomfördes för att alla bolag skulle erhålla samma vikt i portföljen. De bolag som ingick i den slutgiltiga portföljen men som blev avnoterade under undersökningsperioden eliminerades ur portföljen samma år som avnotering skedde vilket är ett vanligt förekommande tillvägagångssätt vid denna typ av studie (Kyriazis & Diacogiannis, 2007;

Pätäri & Leivo, 2009). Detta utfördes för att inte påverka den genomsnittliga avkastningen av portföljen under de kvarvarande åren av undersökningsperioden.

Undersökningsperioden för den skapade portföljen sträcker sig som tidigare nämnts från den sista december 1989 till och med den sista december 2009. Anledningen till den valda tidshorisonten är följden av en studie gjord av Hagstrom (1999) där sambandet mellan priset på en aktie och företagets genererade vinst, det vill säga värdet på företaget, undersöktes.

Resultatet av studien visade att ju längre tidshorisonten var desto starkare blev sambandet mellan pris och vinst. Vid användandet av en 18-årig undersökningsperiod uppnådde Hagstrom (1999) en statistisk signifikant relation mellan de två undersökta variablerna. Även Graham (1973) menar att aktieutvecklingen måste bedömas på längre sikt då han sammanfattar sin syn på marknaden med; ”In the short run the market is a voting machine. In the long run it is a weighing machine”. Med bakgrund av Hagstrom’s (1999) undersökning och Graham’s (1973) tankar rörande investeringshorisonten valde författarna en 20-årig undersökningsperiod. Detta gjordes för att skapa en mer rättvisande bild av värdet på bolagen och på så sätt erhålla ett mer tillförlitligt resultat av studien.

Aktiepriserna från bolagen i portföljen, hämtade på årsbasis, var stängningskursen för

respektive års sista handelsdag. Data har hämtats från Datastreamer där priserna är justerade

för tidigare kurspåverkande händelser så som aktiesplitar och emissioner. Om ett bolag har

haft flera aktieserier noterade samtidigt i början av undersökningsperioden valdes den serien

som, omsättningsmässigt sätt, handlades mest på börsen. Detta gjordes för att ju mer en

aktieserie handlas desto mer tillförlitligt och precist blir marknadspriset. Portföljens

avkastning har sedan jämförts med avkastningen från indexen OMX STOCKHOLM_PI och

OMX 30. Ur ett investerarperspektiv hade en jämförelse med ett återinvesteringsindex på ett

bättre sätt speglat investerarens avkastning då detta index förutom aktieutvecklingen även

inkluderar alla aktieutdelningar som bolagen gör. Ett återinvesteringsindex skulle därmed ge

en bättre bild av den totala avkastningen under perioden, dock har ett sådant index inte kunnat tillgås under hela undersökningsperioden. De använda indexen för jämförelsen av avkastningen var OMX STOCKHOLM_PI och OMX 30 som innehåller aktier noterade på Stockholmsbörsen. OMX STOCKHOLM_PI, som tidigare hette SAX All Shares, är ett index som består av samtliga bolag noterade på Stockholmsbörsen. Detta index kan därför likställas med en fullt diversifierad portfölj på den aktuella marknaden (Bird & Casavecchia, 2007) och är således motsatsen till den fokuserade portföljen. OMX 30 är ett index som består av de 30 mest omsatta bolagen på Stockholmsbörsen. Detta index är kapitalviktat vilket innebär att aktiernas andel av indexet bestäms av aktuellt börsvärde. OMX 30 representerar en väl diversifierad portfölj vars syfte som jämförelse är att bredda undersökningen och därmed få ett mer tillförlitligt resultat. För jämförelsen har ett index av den undersökta portföljen skapats med startpunkten 100 vid undersökningsperiodens början. De jämförande indexen har likaså omvandlats för att få en indexstartpunkt av 100 i början av undersökningsperioden, detta för att underlätta jämförelsen dem emellan.

Vid jämförelsen med index justerades eller kontrollerades ej avkastningen för risk vilket är vanligt vid dessa typer av jämförande studier (Kyriazis & Diacogiannis, 2007; Pätäri & Leivo, 2009; Bagella et al., 2000; Lakonishok et al., 1994). En riskjusterad avkastning renodlar avkastningen genom att justera för storleken av den inneboende risk som producerar en viss avkastning. Med detta menas att avkastningen för portföljen sätts i relation till hur stor dess risk är utifrån det positiva sambandet mellan risk och avkastning. Eftersom Graham (1973) inte delar detta synsätt på risk utan istället menar att risk mäts som okunskap har författarna därför valt att inte riskjustera avkastningen av portföljen.

3.2  Urvalskriterier

Utgångspunkten för urvalet av bolagen till portföljen är baserade på Benjamin Graham´s

värdestrategier. Graham (1973) presenterar i boken The Intelligent Investor sju finansiella

mått för att urskilja investeringsobjekt. Dessa mått är uppdelade och riktade till två olika

grupper av investerare, vilka Graham (1973) benämner ”The Defensive Investor” samt ”The

Enterprising Investor”. Skillnaderna mellan dessa grupper ligger i investerarens skicklighet

och analysförmåga. Eftersom ”The Enterprising Investor” förutsätts vara en i det närmaste

professionell aktiemäklare är kravnivån på urvalskriterierna lägre ställda för att ge mer

utrymme för investerarens egen förmåga att välja aktier (Graham, 1973). För ”The Defensive

Investor” är kravnivån på urvalskriterierna högre då investeraren inte antas besitta den

skicklighet som krävs för att förlita sig på sin egen förmåga. Eftersom den typiske

investeraren inte kan förutsättas vara på den nivån som krävs för ”The Enterprising Investor”

utgår denna undersöknings urvalskriterier ifrån måtten adresserade till ”The Defensive Investor”.

Den undersökta portföljen valdes med hjälp av en kombination av urvalskriterier vilket vanligtvis inte har varit fallet vid tidigare studier av värdestrategier (Basu, 1977; Fama &

French, 1992). En kombination av flertalet mått har dock efterfrågats i tidigare forskning (Bird & Whitaker, 2003). Tidigare studier har också erhållit resultat som tyder på att avkastningen av värdestrategin ytterligare kan förbättras vid en kombination av flera olika individuella mått (Dhatt et al., 2004; Pätäri & Leivo, 2009). Syftet med de använda urvalskriterierna, presenterade nedan, är att spegla flera aspekter av bolagets historiska resultat, finansiella ställning samt dess aktuella värdering på marknaden. Denna kombination av mått avser att identifiera de mest attraktiva bolagen för portföljen. För att ett bolag skall ingå i portföljen krävs att bolaget uppfyller samtliga urvalskriterier nedan, vilket innebär att kriterierna således inte är inbördes rankade eller viktade. För att identifiera bolag enligt urvalskriterierna krävs som tidigare beskrivits en historisk tidsperiod under vilken finansiell data, för de respektive företagen, kan undersökas. Denna tidsperiod, kallad urvalsperioden, omfattar åren 1979 till 1989 med undantag för urvalskriterium fem där urvalsperioden sträcker sig mellan åren 1977 och 1989. De använda urvalskriterierna är som följer;

1. Lämplig storlek på företaget

Måttet avser att utesluta de minsta företagen då dessa anses mindre stabila. Då undersökningen fokuserades till enbart bolag noterade på Stockholmsbörsen anses detta krav vara uppfyllt.

2. Stark finansiell position

För industribolag skall omsättningstillgångarna vara minst dubbelt så stora som kortfristiga skulder. De långfristiga skulderna får samtidigt inte överstiga nettoomsättningstillgångarna.

För övriga typer av bolag skall skulderna inte överstiga två gånger det bokförda värdet av eget

kapital. Framtagandet av data för kontroll av detta urvalskriterium har till övervägande del

skett med hjälp av databasen Datastreamer. För de bolag där uppgifter inte fanns att tillgå i

Datastreamer har data inhämtats genom årsredovisningar för aktuella bolag.

3. Vinststabilitet

Bolaget skall ha haft någon form av vinst varje år under de tio senaste åren (1979-1989).

Uppgifterna för kontroll av detta kriterium är insamlade från Affärsvärldens placeringsindikator vilket sedan ytterligare har kontrollerats genom granskning av årsredovisningarna för bolagen i den slutgiltiga portföljen.

4. Utdelningshistorik

Oavbruten utdelning de senaste 10 åren. Detta kontrollerades genom Affärsvärldens placeringsindikator samt dess börstabell för åren 1979-1985. För åren 1986-1989 kontrollerades detta genom Dagens Industris börslistor då uppgifterna inte presenterades i Affärsvärlden för dessa år.

5. Vinsttillväxt

Bolaget ska minst haft en vinsttillväxt på 33 % under de senaste tio åren. Uträkningen skall ske genom ett treårigt genomsnitt av vinsten från urvalsperiodens början och ett från dess slut.

För vår studie utfördes detta genom att jämföra den genomsnittliga vinsten för åren 1987- 1989 med den genomsnittliga vinsten åren 1977-1979. Data för detta hämtades uteslutande från respektive bolags årsredovisning.

6. Måttlig pris/vinst-kvot (P/E)

Aktuellt marknadspris per aktie, dividerat med den genomsnittliga vinsten per aktie de senaste fyra åren, får inte vara större än 15. Den genomsnittliga vinsten per aktie hämtades ifrån Affärsvärldens placeringsindikator och priset per aktie från Dagens Industris börslistor för den sista handelsdagen 1989.

7. Måttlig kvot av marknadsvärde/bokfört värde (market-to-book)

Aktuellt marknadsvärde

av bolaget dividerat med bokfört värde får inte vara större är 1,5.

Data för marknadsvärde är antingen hämtat från Datastreamer i de fall uppgifter om marknadsvärde fanns att tillgå eller från bolagens respektive årsredovisning. Att investera i ett bolag med ett högre M/B-värde än 1,5 kan dock vara försvarbart om bolaget har ett motsvarande lägre P/E-tal. Produkten av dessa får inte överstiga 22,5 vilket är lika med ett M/B-värde på 1,5 och ett P/E-tal på 15.

7 Antalet aktier multiplicerat med aktuellt pris per aktie.

De ovan presenterade urvalskriterierna syftar till att eliminera en stor andel av

portföljkandidaterna på olika sätt. Urvalskriterierna 1-5 eliminerar bolag som har en relativt

svag finansiell kondition, bolag med en historik av tidigare förluster samt bolag som ej givit

kontinuerlig utdelning under urvalsperioden. Detta resulterar i att bolagen som uppfyller detta

kan anses vara stabila bolag som visats kunnat gå med vinst både under hög- och

lågkonjunktur samt har en sund finansieringsstruktur. Urvalskriterium 6-7 syftar till att

eliminera de bolag som är för högt värderade på marknaden genom att kräva både ett lågt P/E-

tal samt M/B-värde. Bolagen kan vara stabila och sunda men de elimineras trots detta om de

är för högt värderade på marknaden.

4.  Resultat    

Utifrån Benjamin Graham’s portföljvalsstrategi för ”The Defensive Investor” identifierades sex bolag på Stockholmsbörsen som uppfyllde samtliga urvalskriterier under urvalsperioden.

Dessa bolag; Almedahl, Aritmos, Hennes & Mauritz, Ratos B, SKF B och Perstorp bildade tillsammans den studerade portföljen. Tre av dessa bolag (Almedahl, Aritmos och Perstorp) avnoterades från Stockholmsbörsen under undersökningsperioden. Detta resulterade i att respektive bolag eliminerades ur portföljen samma år som avnoteringen skedde. Dessa bolag har således innefattats och påverkat avkastningen av portföljen fram till året för avnoteringen men för att inte påverka den årliga genomsnittliga avkastningen för efterföljande år har de därefter eliminerats.

Resultatet av studien visade att under den undersökta perioden erhöll den skapade portföljen en total avkastning på 5 458,30 %. Detta innebar en årlig genomsnittlig avkastning på 22,25

% under den undersökta 20-års perioden. Avkastningens utveckling presenteras i figur 1 där avkastningen omräknad till indexserie, illustreras i punktform. Figur 1 belyser även den trendmässiga utvecklingen genom en trendlinje vars syfte är att på ett enkelt och övergripande sätt åskådliggöra avkastningens utveckling över tiden.

Figur 1. Portföljens avkastning i punktform, utifrån en indexserie, med tillhörande trendlinje.

Den motsvarande avkastningen av de jämförda indexen var för OMX STOCKHOLM_PI en

total avkastning på 317,42 % samt en årlig genomsnittlig avkastning på 7,41 %. OMX 30 gav

under perioden en total avkastning på 356,50 % samt en årlig genomsnittlig avkastning på

7,89 %. Från ett investerarperspektiv kan skillnaden i avkastning åskådliggöras genom att

göra en hypotetisk investering av 100 SEK vid startpunkten av undersökningsperioden (årsskiftet 1989/1990). Vid undersökningsperiodens slut (årsskiftet 2009/2010) skulle investeringen i den skapade portföljen vara värd 5 558 SEK medan samma investering i OMX 30, som presterat bäst av de båda undersökta indexen, skulle varit värd 457 SEK.

Noterbart är att det framförallt var Hennes & Mauritz som skapade portföljens goda avkastning då bolaget hade en total avkastning på 15 484,31 % vilket innebar en genomsnittlig årlig avkastning på 28,68 %. Förutom Hennes & Mauritz var det enbart Ratos som erhöll högre avkastning än de båda jämförda indexen då bolaget under perioden uppbar en total avkastning på 612,36 % vilket innebar en årlig genomsnittlig avkastning på 9,48 %.

Övriga bolag erhöll avkastning som var lägre än index där Almedahl, som gav portföljens lägsta avkastning, uppbar en total avkastning på -23,08 % fram till tillfället för avnoteringen år 1993. Dock skall påpekas att portföljen även vid en eventuell uteslutning av Hennes &

Mauritz erhöll högre avkastning än index då portföljens årliga genomsnittliga avkastningen, exklusive Hennes & Mauritz, var 8,85 %.

Uppsatsens litteraturgenomgång utmynnade, ovan presenterat, i två antaganden där

Antagande 1 påstod att avkastningen från en portfölj skapad utifrån Benjamin Graham’s

värdestrategi skall överträffa avkastningen från indexet OMX STOCKHOLM_PI. Resultatet

visar således att den sammansatta portföljen erhåller högre avkastning än OMX

STOCKHOLM_PI vilket ger stöd för Antagande 1 som därmed bekräftas. Antagande 2

påstod att avkastningen från en portfölj skapad utifrån Benjamin Graham’s värdestrategi skall

överträffa avkastningen från indexet OMX 30. Resultatet av studien visar på att den

undersökta portföljens avkastning är högre jämfört med avkastningen från indexet OMX 30

vilket ger stöd för Antagande 2 som därmed bekräftas. Figur 2 nedan visar studiens resultat

där portföljens avkastning jämförs med OMX 30.

Figur 2. Den skapade portföljens avkastning, illustrerat utifrån en indexserie, jämfört med OMX 30.

Det sammantagna resultatet av denna studie är således att den skapade portföljens avkastning

har varit högre än avkastningen från de två jämförda indexen.

5.  Diskussion

I inledningen av denna uppsats ställdes frågan huruvida Graham´s (1973) teorier om portföljval, förespråkade av bland annat finansmannen Warren Buffett, kunde resultera i en portfölj som överträffar marknadens avkastning. Denna sorts studier har intresserat många akademiker och praktiker då det visats vara svårt att konsekvent överträffa marknadens index över längre tidsperioder (Sherden, 1998). Resultatet av studien presenterat i denna uppsats har visat att portföljen erhållit högre avkastning under undersökningsperioden jämfört med de två undersökta aktieindexen från Stockholmsbörsens. Detta är således ett ytterligare bevis i raden, denna gång från den svenska aktiemarknaden, som pekar på att värdestrategier har varit en framgångsrik investeringsstrategi (Brouwer et al., 1997; Bird & Whitaker, 2003; Chan &

Lakonishok, 2004; Pätäri & Leivo, 2009). Resultatet av denna studie tillsammans med slutsatser från tidigare forskning indikerar att denna strategi bör vara mycket attraktiv för framtida investerare. Detta är dock ett förenklat resonemang då även om den historiska avkastningen varit mycket god behöver detta inte betyda att den framtida avkastningen kommer att uppnå liknande resultat. Problemet ligger i tillämpligheten av historiska resultat och huruvida extrapolering av dessa kan ge en trolig bild av den framtida utvecklingen av en tillgångs värde. Detta har tidigare diskuterats av De Bondt och Thaler (1985) som menade att historiska resultat extrapoleras för långt in i framtiden vilket kan medföra felaktiga förväntningar. Därmed kvarstår frågan om hur den framtida avkastningen kommer te sig vid tillämpning av denna strategi.

Eftersom bevisen tyder på att värdestrategin har varit framgångsrik historiskt sett borde således fler investerare finna denna strategi tilltalande och därmed investera utefter den. Det kan dock uppstå ett dilemma då fler investerare agerar utefter strategin. Resultatet av ökade investeringar i bolag förespråkade av strategin kommer därmed innerbära att priset på dessa bolag stiger. Då ett högre pris erhålls, vilket är liktydigt med en högre värdering av bolaget, försvinner möjligheten att utnyttja värdestrategin då allt färre bolag på marknaden uppfyller dess kriterier. Detta kan liknas med arbitrage och lagen om ett pris där möjligheten att göra riskfria vinster begränsas till några få investerare som agerar snabbt för att utnyttja tillfället.

Priset på tillgången kommer stiga när fler aktörer på marknaden upptäckter och försöker utnyttja denna möjlighet. Resultatet blir att den riskfria vinsten försvinner och marknaden återvänder till jämvikt.

Vid tolkning av resultatet från undersökningen bör det beaktas att avkastningen från ett av

bolagen i portföljen bör ses som ett positivt extremvärde. Detta bolag hade betydande

inverkan på portföljens totala avkastning. Efter att portföljen justerats för detta extremvärde var dock fortfarande avkastningen högre jämfört med indexet OMX 30, som var det index som presterade bäst under den undersökta perioden. Den justerade portföljen hade en årlig genomsnittlig avkastning på 8,85 % att jämföras med den ej justerade portföljen vars motsvarande avkastning uppgick till 22,25 %. Det är således ett bolag som skapar huvuddelen av den ursprungliga portföljens höga avkastning. Detta fenomen har även upptäckts i flertalet tidigare studier (Bird & Casavecchia, 2007). Tillsammans med stora skillnader i bolagens respektive avkastning, där Almedahl erhöll den lägsta totala avkastning på -23,08 % och där Hennes och Mauritz erhöll högst total avkastning på 15 484,31 %, kan detta göra det svårare att utvärdera hur framgångsrik strategin skall anses ha varit. Det ovanstående resonemanget missar dock en viktig aspekt, nämligen att de använda urvalskriterierna, med utgångspunkt i den undersökta strategin, har identifierat samtliga sex bolag. Syftet är att strikt undersöka strategins avkastning i jämförelse med de aktuella indexen och således inte, med facit i hand, göra egna bedömningar och efterhandskonstruktioner rörande portföljens sammansättning.

Undersökningen skall ha sin utgångspunkt i ett investerarperspektiv med startpunkt i årsskiftet 1989/1990 samt med en investeringshorisont på 20 år. Denna investerare kan inte förutse enskilda aktiers rörelser utan ser till den totala avkastningen före hela portföljen. Utifrån detta synsätt är det inte relevant att justera portföljen för extremvärden, vare sig det rör sig om positiva eller negativa värden.

I portföljen som skapades ingick sex bolag som alla uppfyllde samtliga urvalskriterier från Graham´s (1973) ”The Defensive Investor”. Under urvalsperioden kunde tendenser urskiljas som vittnade om att vissa branscher missgynnades av urvalskriterierna. Flertalet framgångsrika bolag eliminerades då dessa inte hade en tillräckligt stark finansiell position (urvalskriterium 2) där framförallt bolag från banksektorn hade stora svårigheter att uppfylla kriteriet. Detta kan bero på att den finansiella strukturen i dessa typer av bolag till stor del skiljer sig från exempelvis industriella bolag. För bolagen i banksektorn är det vanligt med en högre belåning och skuldsättningsgrad vilket troligtvis inte har samma betydelse för dessa som för bolag i exempelvis tillverkningsindustrin, där hög skuldsättningsgrad sannolikt indikerar ”finansiell distress” (Fama & French, 1992). Det har därför i tidigare studier förekommit att bolag inom både finans- och banksektorn exkluderas ur undersökningen på grund av skillnaderna i kapitalstruktur (Fama & French, 1992; Bird & Casavecchia, 2007).

Detta kan ses som en svaghet med den valda metoden då speciella branscher gynnas

alternativt missgynnas av vissa urvalskriterier.

En tendens som kunde urskiljas var att flertalet investmentbolag, vid tillfället för skapandet av portföljen, var högt värderade av marknaden, då åtskilliga av dessa bolag hade P/E-tal

långt över det tillåtna värdet av 15 och därigenom eliminerades. M/B-värdet för dessa bolag visade sig dock vara lågt då flertalet bolag håller sig inom det tillåtna gränsvärdet 1,5. Eftersom att P/E-talet för de nämnda bolagen varit så pass höga har produkten av dessa båda nyckeltal hamnat avsevärt högre än det tillåtna gränsvärdet 22,5. Det kan därför diskuteras huruvida värdet 15 är ett lämpligt gränsvärde för P/E-talet då dessa investmentbolag

under undersökningsperioden har visat sig erhålla en relativt god avkastning. Investmentbolaget Öresund har exempelvis erhållit en årlig genomsnittlig avkastning på 9,80 %

under undersökningsperioden vilket överstigit avkastningen från de båda jämförda indexen på ett betydande sätt. Det kan därför vara fördelaktigt att anpassa och höja gränsvärdena för olika branscher då karaktären på respektive bransch kan ha stor inverkan på bolags P/E-tal och M/B-värde. Detta skulle kunna vara ett tillvägagångssätt för att skräddarsy strategin utefter specifik branschkaraktär då vissa branscher och bolag därmed inte i lika stor utsträckning skulle missgynnas vid urvalsprocessen. En höjning av dessa gränsvärden skulle möjligen innebära att fler framgångsrika bolag urskiljs av strategin. Resultatet av en höjning av dessa gränsvärden får dock till följd att bolagen som identifieras till portföljen har en högre värdering på marknaden. Det är viktigt att påpeka att detta tillvägagångssätt inte är förenligt med värdestrategins grundtanke som är att investera i bolag som är lågt värderade på marknaden.

En annan aspekt som är viktig att ha i åtanke är att datumet för skapandet av portföljen får stor inverkan på sammansättningen av portföljen. Det har i tidigare forskning framkommit bevis för att värdestrategin erhållit god avkastning vid extrema marknadssituationer som bull- och bearmarknader (Bird och Whitaker, 2003). Även om avkastningen vid extrema marknadssituationer visats vara god så kommer grundinvesteringen påverkas i hög grad av det rådande marknadsläget. Beroende på hur aktiemarknaden är värderad vid det specifika tillfället för investering kommer detta få en avgörande inverkan på antalet bolag som uppfyller urvalskriterierna. Ett exempel på en marknadssituation där författarna misstänker att mycket få eller möjligtvis inga bolag uppfyllde de urvalskriterier som baseras på aktuell värdering var under IT-bubblan i början av 2000-talet. Under denna period rådde en allmän

8 P/E-tal beräknat utifrån aktuellt aktiepris per aktie dividerat med den genomsnittliga vinsten per aktie de senaste fyra åren.

9 Industrivärden, Investor och Öresund

överoptimism över den framtida utvecklingen på aktiemarknaden vilket resulterade i en generell övervärdering av bolagen på börsen. Möjligheten att använda värdestrategin vid marknadssituationer där aktiemarknaden karakteriseras av optimism och hög värdering kan därför vara begränsad. Att således anpassa och justera gränserna för P/E-talet och M/B-värdet efter det rådande marknadsläget kan därför ge möjlighet till en förbättrad avkastning.

Författarna kan även ifrågasätta huruvida det är lämpligt att i överhuvudtaget använda fasta gränsvärden för urvalskriterierna som eliminerar bolag på grund av dess aktuella värdering på marknaden. Även finansmannen Warren Buffett påpekar att detta tillvägagångssätt kan vara bristfälligt då en investering i bolag med höga P/E-tal inte behöver vara inkonsekvent med en

”värdeinvestering”. Det fundamentala syftet med en investering är, enligt Buffett, att söka värde som åtminstone kan rättfärdiga den ursprungliga investeringen. Med detta menar Buffett att även om en tillgång har ett högt P/E-tal så kan tillgångens beräknade värde fortfarande vara högre än marknadens värdering och därmed motivera en investering (Cunningham, 2000).

Författarna anser likt bland andra Warren Buffett samt forskarna Bird och Whitaker (2003) att även om ett bolag uppfyller värdestrategins kriterier är det långt ifrån tillräckligt för att avgöra om en investerare de facto köper en tillgång till dess underliggande värde. Det krävs således en mer djupgående analys av bolagets värde, där samtliga aspekter av rörelsen inkluderas, för att utröna om bolaget är ett attraktivt investeringsobjekt. Att därför även analysera exempelvis ett bolags affärsidé, varumärke och marknadsutsikter komplementerar de kvantitativa urvalskriterierna i strategin. Detta skulle således leda till ett mer välgrundat urval av bolag och därmed reducera risken för större förluster. Buffett menar framförallt att ledningen i bolaget är en viktig aspekt som flertalet investerare negligerar. Det är, enligt Buffett, i synnerhet viktigt att ledningen innehar den kompetens som krävs samt är ärlig och transparent gentemot bolagets ägare, något som långt ifrån alla bolag kan stoltsera med (Cunningham, 2000).

Det sammantagna resultatet är att de använda urvalskriterierna har identifierat en framgångsrik portfölj vars bolag är spridda över flera olika branscher. Tillämpligheten av dessa mått kan dock, i dagens läge, vara begränsad då dessa mått skapades redan 1973 av Graham. Sedan 1973 har marknaden, tillsammans med ekonomin i stort, utvecklats och förändrats vilket gör att måtten inte har samma innebörd idag som de hade när de skapades.

Ett exempel på en förändring som skett sedan Graham’s dagar är att bolag idag tenderar att ha

ett högre market-to-book-värde. Detta kan åskådliggöras genom att studera M/B-värdena i

årsskiftet 2009/2010 för de tre bolag i portföljen som varit noterade under hela

undersökningsperioden. Det sammanlagda M/B-värdet för de tre kvarvarande bolagen har

ökat med 230 % sedan undersökningsperiodens början där exempelvis Hennes & Mauritz i

årsskiftet 2009/2010 hade ett M/B-värde på 8,1 vilket vida överstiger det tillåtna gränsvärdet

av 1,5. Bakgrunden till detta kan vara att immateriella tillgångar såsom patent, varumärke och

goodwill idag representerar stora värden för bolagen. Dessa tillgångar inkluderas dock inte i

begreppet bokfört värde (Graham, 2003). Med detta i beaktande anser författarna att de

använda urvalskriterierna därför bör uppdateras för att på ett mer korrekt sätt spegla Graham’s

(1973) ursprungliga tankar om vilka egenskaper som karakteriserar attraktiva bolag.

6.  Slutsats  

Denna uppsats har syftat till att svara på frågan huruvida en portfölj, baserad på Benjamin Graham´s värdestrategi, överträffat avkastningen från index på Stockholmsbörsen.

Värdestrategiernas resultat som investeringsstrategi har varit ett välutforskat och starkt omdebatterat ämne ända sedan slutet av 1970-talet och fram tills idag. Denna typ av undersökning har dock inte utförts i samma utsträckning på den svenska aktiemarknaden.

Författarna fann, i linje med tidigare resultat, att värdestrategin var en mycket framgångsrik investeringsstrategi på den svenska marknaden, under den undersökta perioden.

Resultatet av den genomförda undersökningen visade att den undersökta portföljen erhöll högre avkastning än marknaden. Den genomsnittliga avkastningen för portföljen var under undersökningsperioden 22,25 % per år, att jämföras med motsvarande genomsnittliga avkastning för OMX STOCKHOLM_PI på 7,41 % och för OMX 30 på 7,89 %. Portföljens avkastning för den undersökta perioden är anmärkningsvärt högre än marknadens avkastning men detta skall inte förleda investerare att förutsätta liknande resultat även i framtiden.

Tidigare forskning har visat att extrapolering av historiska resultat kan leda till felaktiga förväntningar (De Bondt & Thaler, 1985) och således till förluster. Detta är något som bör beaktas när slutsatser dras rörande analyser av historisk finansiell data.

Författarna kan och ämnar inte utifrån presenterat resultat förklara varför värdestrategin, på den svenska marknaden, erhållit högre avkastning än marknaden. Förklaringar till värdestrategins framgångar har debatterats flitigt i tidigare forskning. Det har dock inte gått att finna någon konsensus bland forskarna till orsakerna bakom detta fenomen (Chan &

Lakonishok, 2004).

Utifrån den genomförda undersökningen har ett antal faktorer identifierats som är avgörande

för hur användbar värdestrategin är. Urvalskriteriet som bygger på finansiell position

(urvalskriterium två) kan missgynna vissa branscher såsom finanssektorn då dessa bolags

kapitalstruktur tenderar att vara annorlunda jämfört med exempelvis industribolag. Även det

rådande marknadsläget vid tillfället för investeringen kommer att ha en betydande inverkan på

användbarheten av värdestrategin. Detta resulterar i att rätt marknadsläge kan behöva inväntas

för att strategin ska kunna tillämpas. Gränsvärdena för aktuell värdering på marknaden kan

också behöva anpassas och därmed höjas för att urskilja fler attraktiva bolag. Detta går dock

emot den grundläggande tanken med strategin som förespråkar investering i lågt värderade

bolag.

Författarna anser att det finns flera intressanta infallsvinklar inom detta ämne som vore värda att undersöka i vidare forskning på området. Tidigare forskning har, på andra marknader än den svenska, undersökt vilket mått, alternativt vilken kombination av ett flertal mått som resulterat i den portfölj av aktier som givit den högsta avkastningen (Fama & French, 1998;

Kyriazis & Diacogiannis, 2007). En sådan typ av undersökning av den svenska marknaden skulle påvisa om Graham’s strategi täcker in de mest centrala måtten för att uppnå hög avkastning och således ge en bild av tillämpligheten av den använda strategin på denna marknad. Detta skulle på mer djupgående sätt utvärdera strategin samt möjliggöra en utveckling av urvalskriterierna, så de anpassas till den svenska marknaden. Vidare forskning på området bör även beröra det faktum att den använda strategin är daterad till 1973 och därmed riskerar att inte vara helt applicerbar på den nuvarande marknaden. Dagens marknader skiljer sig från 1973 års marknad, då Graham (1973) senast uppdaterade urvalskriterierna för strategin. Skillnaderna finns både i vilka branscher som finns representerade på börsen, där tjänsteföretag har blivit allt mer vanliga, och i hur tillgångar, såsom patent, goodwill och varumärke som representerar stora värden i dagens ekonomi, värderas (Graham, 2003).

Därmed måste det tas i beaktande att strategins urvalskriterium, i dagens läge, kan vara missvisande. Författarna önskar att fortsatt forskning på området berör det faktum att urvalskriterierna kan vara föråldrade och kanske inte har den innebörd idag som de hade när strategin skapades. Därför eftersöker författarna forskning som inriktas på att undersöka hur dessa mått kan uppdateras för att på ett bättre sätt spegla de faktorer i bolag som Graham (1973) avsåg identifiera med strategin.