FÖRETAGSEKONOMISKA INSTITUTIONEN
vid Uppsala Universitet
Caroline Metternich
Wilhelm Söderström
MiFID och dess inverkan på den
europeiska aktiemarknaden
Sammanfattning
I november 2007 införde politikerna i Bryssel ett direktiv med avsikt att öppna upp för konkurrens och öka transparensen på Europas aktiemarknader. Börsmonopolet bröts upp och aktiemarknaden fragmenterades, det blev då möjligt att handla aktier på andra marknadsplatser än enbart på primärmarknaden.
Syftet med uppsatsen är att undersöka hur den fragmenterade handeln påverkar marknadsövervakningen och informationsflöden mellan marknadsplatserna. Är
marknadsplatsernas informationssamarbete tillräckligt bra för att skapa en säker och effektiv marknad? Har riskerna för marknadsmissbruk ökat och hur väl står direktivet rustat mot insynspersonshandel? För att få en inblick i ämnet gjordes en litteraturstudie i MiFID och dess påverkan på marknaden. Rapporter, artiklar, lagtexter och direktivets artiklar ligger som grund för utformandet av den empiriska undersökningen som bestod av intervjuer med personer som är väl insatta i ämnet och en enkätundersökning till olika marknadsplatser som handlar med svensknoterade aktier.
Resultatet av den empiriska undersökningen visar att det finns stora problem med
marknadsövervakningen och informationsflöden på den europeiska aktiemarknaden. Den sammanlagda marknadsövervakningen på den europeiska aktiemarknaden har många brister då de olika marknadsplatserna inte har tillgång till en fullständig handelsbild av marknaden. När övervakningen inte har en fullständig bild av handeln är det svårt att följa upp misstänksamma ordrar och att upptäcka suspekta handelsmönster. Handelsplatser utan bolagsövervakning har små möjligheter att upptäcka hur kursrörelser är knutna till händelser i bolagen vilket gör att insiderinformation lättare kan användas vilket ökar risken för
handelsstopp till de andra marknadsplatserna som bedriver handel med dess aktier. Vissa handelsplatser ignorerar denna information och låter sina kunder handla i aktien trots att den är handelsstoppad på primärmarknaden. Den sekundära handelsplatsen utsätter då sina kunder för fara då de inte kommer åt bakgrundsinformationen till handelsstoppet eftersom de inte har någon bolagsövervakning.
Flödena av handelsinformation mellan marknadsplatserna är mycket begränsad och skapar problem för investerare vid beslutsfattande. Det saknas en standard för hur handelsdata skall sammanfattas och distribueras över marknaden. Samarbetet mellan de olika
marknadsplatserna för att skapa ett flöde av information, vilket behövs för att skapa en bra bild av vad som händer på den specifika handelsplatsen och marknaden i stort, har många brister. En konsoliderad bild av handeln på marknaden saknas och i tidningarna får
investerare oftast bara se den omsättning som Stockholmsbörsen haft.
För att höja kundnyttan infördes lagen om bästa möjliga orderutförande och mäklarna var tvungna att ge kunden ett avslut på den marknadsplatsen där kunden fick bästa möjliga pris. Sökkostnaden för kunden var något man inte tog hänsyn till när man införde direktivet men som blir uppenbar då det finns fler alternativ av marknader att handla på. Med Smart Order
Routing försöker man lösa problematiken med sökkostnad då detta system automatiskt
placerar kundens order på den marknadsplats med bäst pris. Vi anser att detta system måste förbättras då en order som läggs på en marknadsplats som vid orderläggningen har det bästa priset inte alltid flyttas ifall prisbilden på marknaden förändras. Dessutom ansluter sig ofta mäklare enbart till marknadsplatser som de anser har tillräckligt hög omsättning vilket bidrar till att kunden inte får bästa möjliga orderutförande på samtliga handelsplatser som handlar med den aktuella aktien, utan bara av de marknadsplatser som mäklaren är ansluten till. En intressekonflikt uppstår även då mäklare ofta är banker som kan äga andelar i vissa
marknadsplatser, vilket bidrar till att en skärpt kontroll måste införas.
Vi anser att något måste göras för att förbättra dagens situation på en europeiska aktiemarknaden. Den fragmenterade handeln påverkar marknadsövervakning och
Förord
Idén till denna kandidatuppsats leder sitt ursprung från ett studiebesök vid Nasdaq OMX som vi i styrelsen för Unga Aktiesparare Uppsala gjorde i början av mars 2011. Ett hett diskussionsämne under presentationen av Stockholmsbörsen var MiFID och alla förändringar som börsen utsatts för som ett resultat av direktivets införande. Diskussionen väckte ett stort intresse hos oss att ta reda på mer om detta direktiv som konkurrensutsatt hela den europeiska aktiemarknaden och fått Stockholmsbörsen att gå på tå. Det kändes otroligt spännande och arbetet med att sätta sig in i direktivet tog sin början. Vi läste igenom direktivet många gånger, dock utan något större resultat och ämnesvalet kändes svårt och svåråtkomligt. Efter all den tid vi lagt ner i litteraturgenomgångar, personliga intervjuer och personliga kontakter kan vi bara säga att vi är mycket nöjda med resultatet. MiFID känns inte alls svårt längre och vi har fått en bra förståelse för direktivet och dess påverkan på den europeiska aktiemarknaden, speciellt den svenska som vi fokuserat på.
Vi vill ge ett varmt tack till samtliga personer som hjälpt oss att svara på våra frågor och bidragit med kunskap om ett ämne som få är insatta i. Vi vill rikta ett speciellt tack till Carl Norell på Nasdaq OMX som hjälpt och stöttat oss genom detta arbete och som bidragit med många intressanta idéer samt gett oss tillgång till intervjuer med högt uppsatta inom
marknadsövervakningen. På marknadsövervakningen vill vi tacka Annika von Haartman som ställde upp på en intervju som gav oss en mycket djupgående förståelse för ämnet och de problem som direktivet bringat med sig. Vi vill även tacka Jacob Bursell på Svenska
Dagbladet för hans intressanta aspekter och idéer på hur ämnet ska hanteras och hur uppsatsen borde byggas upp.
Innehållsförteckning
Sammanfattning Förord 1. Inledning ... 1 1.1 Bakgrund ... 1 1.2 Syfte ... 2 1.2.1 Avgränsning ... 2 2. Teori ... 4 2.1 MiFID Bakgrund ... 4 2.1.1 Definitioner ... 52.2 Aktiehandel efter MiFID ... 7
2.3 Marknadsövervakning ... 9 2.3.1 Rapporteringsskyldighet ... 9 2.4 Genomlysning ... 9 2.5 Marknadsmissbruk ... 10 3. Metod ... 11 3.1 Litteraturgenomgång ... 11 3.2 Datainsamlingsmetod ... 12 3.2.1 Intervjuer ... 12 3.2.2 Enkäter ... 13 3.3 Metodkritik ... 14 3.4 Studiens relevans ... 15 4. Empiri ... 16
4.1 Delgivande och mottagande av handelsinformation ... 16
4.1.1 Information till allmänheten ... 17
4.1.2 Handelsstopp ... 18
4.2 Bästa möjliga orderutförande och Smart Order Routing ... 19
4.3 Rutiner mellan marknadsplatser och Finansinspektionen ... 21
4.4 Marknadsmissbruk ... 22
4.4.1 Insiderhandel ... 22
4.5 Övriga konsekvenser av MiFID ... 25
4.5.2 Negativa ... 25
4.6 Förslag till förbättrat marknadsövervakningssystem ... 26
5. Analys ... 28
5.1 Informationsflöden ... 28
5.1.1 Information till allmänheten ... 28
5.1.2 Bästa möjliga orderutförande och Smart Order Routing ... 29
5.2 Marknadsövervakning ... 30
5.2.1 Marknadsmanipulation ... 31
5.2.2 Insiderhandel ... 31
5.2.3 Transaktionsrapporteringssystem ... 32
5.2.4 Handelsstopp ... 33
5.2.5 Förslag på förbättrat marknadsövervakningssystem ... 33
6. Slutsats ... 34
7. Referenslista ... 37
1
1. Inledning
I november 2007 införde politikerna i Bryssel ett direktiv med avsikt att öppna upp för konkurrens och öka transparensen på Europas aktiemarknader. Börsmonopolen bröts upp och marknaden splittrades. Införandet av direktivet har skapat en konkurrenskraftig marknad men kritiska röster höjs nu mot att ytterligare förändringar behövs då
fragmenteringen kan väntas påverka övervakningen av handeln och den information som marknadsplatserna delger investerare.
1.1 Bakgrund
Markets In Financial Instruments Directive (MiFID) är ett direktiv som bröt upp börsmonopolet i Europa för att öppna upp för konkurrens samt öka transparensen i
marknaden. Europaparlamentet avsåg med detta att sätta kunden i fokus och skapa bättre prisvillkor och en mer öppen marknad. För att aktiemarknaden effektivt skall kunna fördela kapital över marknaden och hantera risker krävs förtroende från investerare och marknaden som helhet. Förtroende kommer av att handel sker på ett hederligt och rättvist sätt, att regler följs och att en aktiv handel finns. För att skapa en rättvis marknad krävs övervakning av de processer som ingår och de inblandade parterna. Information som berör handeln måste fördelas effektivt över marknaden så att investerare kan få användbar information för att göra välgrundade investeringsbeslut ifrån.
2 bara övervaka handeln som sker på deras egen marknad på samma sätt som de andra
marknadsplatserna endast ser handeln på sin marknad. Detta har medfört att
marknadsövervakningen på Nasdaq OMX inte längre har kontroll över all handel som sker i de bolag som är noterade hos dem.
Splittrad handelsövervakning på den europeiska aktiemarknaden öppnar upp för frågan om man kan övervaka en aktie som handlas på så många olika handelsplatser eller om det skapar svårigheter för marknadsövervakningen? Kommer den fragmenterade handeln öka risken för marknadsmissbruk? Finns det något samarbete och informationsutbyte
marknadsplatserna emellan för att säkerställa att handelsinformation når ut till berörda aktörer på marknaden?
1.2 Syfte
Syftet med uppsatsen är att undersöka hur den fragmenterade handeln påverkar marknadsövervakningen och informationsflödena mellan marknadsplatserna. Är
marknadsplatsernas informationssamarbete tillräckligt bra för att skapa en säker och effektiv marknad? Vi vill även undersöka om den fragmenterade handeln har ökat möjligheten att handla med insiderinformation och manipulera marknaden.
1.2.1 Avgränsning
Studien kommer endast fokusera på svenska aktier noterade på svenska marknadsplaster, men som kan handlas utanför Sveriges gränser. Vi har dock valt att avgränsa oss till den europeiska marknaden, trots att många aktier noterade på Stockholmsbörsen kan handlas utanför Europa. Anledningen till detta är enligt von Haartman att aktörer utanför EU måste gå via handelsplaster inom EU för att kunna handla svenska aktier vilket bidrar till att handeln i stort sett ändå sker i Europa, om aktien inte är dubbelnoterad på en marknad utanför Europa vilket vi inte kommer behandla vidare i denna uppsats.
3 börserna, kommer vi att fokusera på handel som utförs på marknadsplatser (börser). Andra vanliga handelsformer för aktier är OTC (over the counter) handel och privata
4
2. Teori
2.1 MiFID Bakgrund
Den 1 november 2007 trädde EU:s Markets In Financial Instruments Directive (MiFID) i kraft som ett steg på vägen mot den Europeiska unionens försök att skapa en enhetlig finansiell marknad. Direktivet påverkar 30 medlemstater i ”European Economic Area” (EEA).
Föregångaren till MiFID, Investment Services Directive (ISD), har varit verksamt sedan 1993 och tillät handel över medlemsländernas gränser, men nationernas marknader hade till stor del fortfarande olika regelverk. För att modernisera den finansiella marknaden skapades 1999 Financial Services Action Plan (FSAP) vars tre grundläggande mål var att skapa en enhetlig finansiell marknad, en öppen och säker marknadsstruktur samt att upprätta bästa möjliga tillsynsregler och övervakning. En av hörnstenarna i av FSPA var MiFID som
utvecklades under Lamfalussy Processen (en strategi för utveckling av finansiella förordningar som används av Europeiska unionen). (Mifidirective (1), 2011)
MiFID är ett harmoniseringsdirektiv som skapar ett gemensamt regelverk för Europas värdepappersmarknader. MiFID är en del i EU:s plan att fullt ut skapa en inre marknad på bank- och finansområdet. Regelverket har i stort tre huvudområden; investerarskydd, marknadernas genomlysning och marknadsplatser. (Mifidirective (2), 2011).
En påtaglig följd av den nya regleringen är att alternativa handelsplatser tillåts bedriva handel i aktier som är primärt noterade på en annan marknadsplats (primärmarknaden), det vill säga börsmonopolet avreglerades. I praktiken kan vem som helst söka tillstånd för att öppna en marknadsplats och låta såväl inhemska som utländska mäklarhus handla aktier från alla europeiska börser. Anledningen till avregleringen är att man från EU:s sida vill konkurrensutsätta och effektivisera värdepappershandeln. EU:s förhoppningar är
att konkurrensen på sikt kommer leda till lägre handelsavgifter för investerarna. (Avanza, 2011)
5 även informationen knuten till denna. Överblickbarheten blir lidande och man har därför i MiFID ökat kravet på transparens och kvaliteten på informationsflödena.
Marknadsplatsernas reglering har resulterat i att det idag finns två olika sorters
marknadsplatser för aktier: reglerade marknader (som i dagligt tal kallas för börser) och handelsplattformar (MTF :er efter engelskans Multilateral Trading Facility). (Mifidirective (3), 2011)
En MTF är ett multilateralt system som drivs av ett värdepappersföretag eller en
marknadsplatsoperatör och som sammanför ett flertal tredjeparter som vill köpa och sälja andelar i finansiella instrument (MiFID artikel 4) Alla medlemsstater ska kräva att de som driver en MTF-plattform erbjuder eller visar att det finns tillgång till allmän information i tillräcklig utsträckning för att marknadsplatsens användare skall kunna göra en god investeringsbedömning. (Artikel 14.2 MiFID). Ökat skydd för sparare och investerare är en viktig del i MiFID. Tanken är att kunderna ska få bättre information och rådgivning inför sina placeringsbeslut. (E24, 2011) Enligt MiFID artikel 17 så måste den svenska staten se till så att Finansinspektionen övervakar verksamheten som marknadsplatsen bedriver. Det är
Finansinspektionens uppgift att bedöma om villkoren för marknadsplatsens verksamhet bedrivs i överensstämmelse med direktiven i MiFID och det är svenska statens uppgift att se till så att Finansinspektionen har all den information som är nödvändig för att göra denna bedömning. (Artikel 17.1, MiFID)
2.1.1 Definitioner
Handelsinformation: Information relaterat till handeln, pris, volym, orderdjup, avslut mm
riktat mot investerare.
Marknadsövervakningsinformation: Handelsinformation, vem som är slutkund,
handelsmönster, riktat till övervakningen.
EES: Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (Lag 2007:528, kap 1, 5 §)
MTF/handelsplattform: ett multilateralt handelssystem (Multilateral Trading Facility, MTF)
6 köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler – så att detta leder till avslut (Lag 2007:528, kap 1 §5)
Reglerad marknad (börs): Ett multilateralt system inom EES som sammanför eller möjliggör
sammanförande av ett flertal köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – regelmässigt, inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler – så att detta leder till avslut (Lag 2007:528, kap 1 §5)
Bästa möjliga orderutförande: Värdepappersföretag ska vidta alla rimliga åtgärder för att
uppnå bästa möjliga resultat för sina kunder med beaktande av pris, kostnad, skyndsamhet, sannolikhet för utförande och avveckling, storlek, art eller varje annat övervägande av intresse för utförandet av ordern. Om kunden har givit specifika instruktioner skall dock värdepappersföretaget vara skyldigt att utföra ordern enlighet med dessa.”(Artikel 21.1, MiFID)
Dark pool: En marknadsplats som tillåter anonym handel med värdepapper.
Handelsinformation och involverade parter ges inte ut till den övriga marknaden. (Investopedia (1), 2011)
Effektiv marknad: En effektiv marknad är en marknad där priserna avspeglar all tillgänglig
information som finns. Förutsättningar för en effektiv marknad är att all information finns tillgänglig utan kostnad och att den här informationen korrekt avspeglas i priserna.
(Aktiesite, 2011)
Smart Order Routing: Smart Order Routing (SOR) är en mekanism som arbetar för att ge
7
2.2 Aktiehandel efter MiFID
Handel med värdepapper sker till övervägande del på olika marknadsplatser. Här möts köp- och säljintressen under kontrollerade former och priset sätts efter utbud och efterfrågan. När en investerare vill lägga en köp- eller säljorder på en aktie kontaktas ett
värdepappersinstitut som mottager ordern. En privat investerare kan inte själv handla direkt på en marknadsplats utan måste gå via ett värdepappersinstitut (mäklare) som är medlem till marknadsplatsen som avses handlas på. Värdepappersinstitutet har som skyldighet att utföra order på de villkor som är mest ”förmånliga för kunden” eller enligt kundens
orderspecifikationer. Ordern skickas sedan till den marknadsplats som för tillfället ger bäst möjlighet för ett avslut i enlighet med kundens önskemål (Vindevåg, 2011). Skyldigheten att utförandet av orderna skall ske i linje med MiFID direktivets krav är av stor betydelse och är en av grundpelarna i försöket att öka investerarskyddet. (Mifidirective (4), 2011)
“Medlemsstaterna skall kräva att värdepappersföretag när de utför order vidtar alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat för sina kunder med beaktande av pris,
kostnad, skyndsamhet, sannolikhet för utförande och avveckling, storlek, art eller varje annat övervägande av intresse för utförandet av ordern. Om kunden har givigt specifika
instruktioner skall dock värdepappersföretaget vara skyldigt att utföra ordern i enlighet med dessa.” (Artikel 21.1, MiFID)
8 där likviditeten redan innan fragmenteringen kan ha varit dålig. (Riksbank (2), 2011).
Handeln är idag nästan helt databaserad och algoritmer styr hur ordarna utformas och genomförs. Det finns, lite förenklat, två olika typer av algoritmisk handel; High frequency trading (HFT) och Exekveringsalgoritmer. HTF handel bygger på att en aktör tar många och kortsiktiga positioner i elektroniskt handlingsbara värdepapper (Wikinvest, 2011).
Exekveringsalgoritmer används flitigt av mäklare då algoritmerna ger olika möjligheter att automatisera och utföra ordrar. De varianterna som är vanligast brukar delas upp enligt kvantitativa strategier och taktiska strategier. Kvantitativa strategier delar upp ordern i delordnar för att minimera problemen knutna till att handla hela volymen på en gång, detta är effektivt om volymen är av relativt stor storlek. De taktiska algoritmerna placerar ordern utifrån realtidsinformation från orderboken och villkor uppsatta av investeraren. Smart order
routing är en typ av taktisk orderläggning där algoritmen kan dela upp ordern mellan olika
marknadsplatser för att nå bästa möjliga totalpris. Fördelen med smart order routing är att man får en konsoliderad orderbok att handla i med information från flera marknader samtidigt. (Aktiespararna, 2011)
2.2.1 Handelsstopp
Ett handelsstopp är ett handelsförbud på en specifik aktie. Orsakerna till ett stopp kan variera men ofta handlar det om att något oväntat har hänt i bolaget eller att det har varit problem med informationsflödena gällande någon viktig nyhet. Finansinspektionen skall alltid meddelas vid ett handelsstopp och de är sedan med och beslutar om vidare behandling av ärendet. Då Finansinspektionen är underrättad kommer denna att kontakta sina
motsvarigheter inom EES för att försäkra sig om att handeln stoppas över alla marknader. Omvänt ska Finansinspektionen se till att avbryta handel i värdepapper på den svenska marknaden om utländska myndigheter önskar detta. (Finansinspektionen, 2011) Det är marknadsplatsen och Finansinspektionen som får utfärda handelsstopp. Efter ett stopp släpps information om varför stoppet infördes och annan nyttig information för marknaden. (Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden). Reglerade marknadsplatser och vissa MTF:er har så kallade Circuit breakers, vilket är en elektronisk dämpningsmekanism om
9 avsedda värdepappret att stoppas. Detta görs för att marknaden ska kunna “kylas av” vid kraftiga kursrusningar. (Investopedia (2), 2011)
2.3 Marknadsövervakning
Reglerade marknadsplatser har, under sin licens och sitt tillstånd från Finansinspektionen, en skyldighet att bedriva marknadsövervakning, både över handeln på marknaden och över bolagen som är noterade på deras handelsplats. Marknadsövervakningen är därför
uppdelad i två delar, handelsövervakning och bolagsövervakning. Handelsövervakningen ser till att handeln sker effektivt, under ordentliga former och för att upptäcka om det finns misstanke om marknadsmissbruk. Bolagsövervakningen övervakar de listade bolagen, att de informerar marknaden på ett korrekt och ofördröjligt sätt. Marknadsövervakningens
uppdrag är förtroende. (von Haartman, 2011). De flesta MTF:er har ingen bolagsövervakning utan enbart handelsövervakning (Ramström, 2011). Marknadsövervakningen idag går ut på att handeln ska ske på ett för alla rättvist sätt. Ingen ska få utnyttja informationsövertag eller manipulera priser eller på annat sätt orättmätigt skaffa sig fördelar gentemot andra aktörer. När övervakningen, precis som handeln, blir fragmenterad så saknas helhetsbilden över vad som händer och sker på marknaden. (Åkesson, 2011)
2.3.1 Rapporteringsskyldighet
Värdepappersinstitut, börser och utländska företag som driver en reglerad marknad från filial i Sverige och kreditinstitut skall snarast rapportera till Finansinspektionen om det kan antas att en transaktion utgör eller har samband med insiderbrott eller otillbörlig
marknadspåverkan (Marknadsmissbrukslagen, 10 §).
2.4 Genomlysning
Enligt värdepappersmarknadslagen ska ett värdepappersinstitut som driver en
handelsplattform tillämpa principen om god genomlysning. Det innebär att deltagarna på handelsplattformen ska få en snabb, samtidig och korrekt information om handeln och att all denna information finns tillgänglig för allmänheten. (Lag (2007:528) om
10 sen inte går att sälja på grund av bristande likviditet. Att veta vilka som handlar är inte i alla lägen viktigt, men som investerare så vill du veta vilka som anskaffar eller säljer bort sina maktpositioner då det kan förändra stabiliteten i förtagen på ett avgörande sätt. (Åkesson, 2011) En stor tidning som Dagens Industri publicerar endast marknadsinformation som omsättning och pris från Nasdaq OMX. (von Haartman, 2011)
Insynsregistret
Insynsregistret bygger på de anmälningar som görs av börsbolagen och deras
insynspersoner. Ifall Finansinspektionen upptäcker att en transaktion skett som inte anmälts till insynsregistret, så har de möjlighet att begära in anmälan till insynsregistret. (Scott, 2011) En börs ska enligt § 10 i Marknadsmissbrukslagen (2005:377) rapportera transaktioner till Finansinspektionen som misstänks ha gjorts med hjälp av insiderinformation. Därutöver finns även TRS-data (TRS = Transaktionsrapporteringssystemet) som i korthet består utav inrapporterade transaktioner som gjorts i svenska aktier inom EES. Finansinspektionen har analysverktyg för att kunna bearbeta och analysera datan i handeln som skett på
marknaden. (Scott, 2011)
2.5 Marknadsmissbruk
Det finns två delar i marknadsmissbruk. Den ena är handel med insiderinformation och den andra är marknadsmanipulation (von Haartman, 2011) “Marknadsmissbruk är en
sammanfattande benämning på insiderhandel, obehörigt röjande av insiderinformation och otillbörlig marknadspåverkan” (Regeringen, 2011). Ett exempel på marknadsmanipulation är när en investerare försöker manipulera priset på en aktie. Även handel med sig själv som bidrar till falsk aktivitet i annars illikvida aktier är marknadsmanipulation. (von Haartman, 2011) “En person som får insiderinformation och som för egen eller någon annans räkning, genom handel på aktiemarknaden, köper eller säljer de finansiella instrument som
informationen rör döms för insiderbrott. Detsamma gäller den som får insiderinformation och som med råd eller på annat sätt manar någon annan att köpa eller sälja de aktier som informationen rör genom handel på aktiemarknaden”. (Lag (2005:377) om straff för
11 instrument att en person som har kunskap om kurspåverkande, icke offentliggjord
omständighet inte får handla i företagets aktier och ej heller sprida informationen till andra.
3. Metod
För att kunna besvara uppsatsens syfte har vi använt oss av en metod som bygger på att först skapa en grundlig förståelse genom att läsa ämnesspecifik litteratur. När vi ansåg oss ha tillräcklig förståelse för ämnet sammanfattade vi all den teori som vi ansåg relevant för syftet. Frågor som uppkom vid litteraturgenomgången sammanställdes till intervjufrågor som personer med god kunskap om ämnet fick svara på. För att kunna jämföra
informationssamarbetet mellan handelsplatserna sammanställdes en enkät som de olika handelsplatserna fick svara på via mail. Enkäten och intervjuerna har fått stå som grund till empirin som sedan analyserats utefter syftet. Analysen har sedan lett fram till en slutsats som svarat på uppsatsens syfte. Nedan följer en mer detaljerad beskrivning av alla moment i metoden.
3.1 Litteraturgenomgång
Studien inleddes med en litteratursökning för att få förståelse för MiFID:s uppbyggnad, syfte och dess inverkan på den europeiska aktiemarknaden. Litteraturen bestod av artiklar och mindre rapporter som behandlar MiFID och de strukturella förändringar som skett på marknaden sedan direktivets införande. Då utbudet av akademiska artiklar som behandlar ämnet är mycket litet så har fokus främst legat på artiklar från nyhetsmedia och affärspress. För en mer djupgående förståelse har även MiFID och dess artiklar, samt andra direktiv från Europaparlamentet och Rådet som skapades i anslutning till MiFID studerats ingående. Eftersom MiFID även infördes i svensk lag har en genomgång av relevanta lagtexter
genomförts, bland annat Marknadsmissbrukslagen och Lagen om värdepappersmarknaden. Denna litteraturgenomgång har fått stå som grund för den förståelse för ämnet som sedan bidragit till intervju- och enkätfrågor som står som grund för empiridelen och dess
12 källor i uppsatsen då en stor del av litteraturen har stått för en mer djupgående förståelse för ämnet men inte passat som grund för det syfte som uppsatsen har.
3.2 Datainsamlingsmetod
Datainsamlingsmetoden vi har använt består av intervjuer med nyckelpersoner inom ämnet samt enkäter till olika handelsplatser som handlar med svenska aktier för att få en inblick i hur situationen ser ut på den europeiska aktiemarknaden idag.
3.2.1 Intervjuer
Vi valde att använda oss av intervjuer med nyckelpersoner inom övervakningen på
aktiemarknaden då vi ville få en insyn i hur aktiemarknaden ser ut efter införandet av MiFID. Vi ansåg att denna metod skulle ge oss bättre förståelse för ämnet jämfört med om vi använde oss av e-postutskick eller enkäter eftersom intervjuer möjliggör för följdfrågor och mer utförliga svar. Till intervjuerna förbereddes frågor men samtalen var av öppen karaktär och behandlade dagens marknadsövervakning, dess uppbyggnad, brister och förändringar på marknaden givet MiFID. Frågorna tog sin form genom att vi först skapade oss en grundlig teoribakgrund där det som inte gick att få svar på genom litteratursökning samlades till frågor.
Intervjuer har genomförts med nuvarande marknadsövervakningschef på Nasdaq OMX, ansvarig för Public Affairs på Nasdaq OMX, tidigare utredningschef på Stockholmsbörsen (numera bolagsövervakningen Aktiespararna) och marknadsövervakningschef samt
kursövervakare på Aktietorget. Urvalet av de intervjuade personerna skapades bland annat genom förslag från Jacob Bursell samt behovet av högt uppsatta personer som är väl insatta i marknadsövervakningen samt MiFID:s inverkan på aktiemarknaden. Med hjälp av Carl
Norell, Global Corporate Communications Nasdaq OMX, fick vi en intervju med
13 intervju. Intervjun utfördes dock enligt enkätmallen vilket gör att Aktietorget fått svara på samma frågor som de andra marknadsplatserna. Intervjun med tidigare utredningschef på Stockholmsbörsen fick vi via kontakt med chefredaktören på tidningen Aktiespararen där vi läst många artiklar om MiFID och alternativa handelsplatser.
Intervjuerna spelades in på diktafon för att en helhetsbild skulle kunna återskapas och även för att viktiga detaljer i samtalen inte skulle gå förlorade. Ljudfilerna översattes sedan till text som är grunden till empiridelen i uppsatsen. Även mail-korrespondens har genomförts bland annat med Sten Åkesson som är funktionsansvarig för handelstillsyn på Finansinspektionen, Carl Norell samt Jacob Bursell reporter på Svenska Dagbladet som skrivit många artiklar om MiFID och andra personer verksamma inom finansbranschen.
3.2.2 Enkäter
Undersökningen av informationsflöde mellan handelsplatser utfördes i form av enkäter med öppna svarsalternativ, vilket vi ansåg lämpligt eftersom det möjliggör en kvalitativ analys och jämförelse handelsplatserna emellan. Enkätsvaren sammanvägdes så att en helhetsbild av samarbetet mellan marknadsplatserna kunde analyseras och utvärderas. Enkäten skickades till utvalda marknadsplatser i Europa som handlar med svenska aktier. Urvalsramen
skapades genom att undersöka vilka marknadsplatser som har en betydande del av handeln i svenska aktier, vilket gjordes med hjälp av Market share report 2011 från Thomson Reuters som visar all omsättning av aktierna noterade på Stockholmsbörsen. Även vissa
marknadsplatser i Sverige som inte handlar med Stockholmsbörsens aktier, men som väl påverkats av MiFID:s införande, som Aktietorget och NGM, valdes att kontaktas då deras handel fragmenterats och marknadsövervakning påverkats av MiFID:s införande.
14 MiFID och notera de problem som vi ansåg att direktivet skulle kunna komma att skapa. De behandlade främst samarbetet marknadsplatserna emellan vad gäller information. Genom att skicka dessa frågor till marknadsplatserna och låta alla svara på samma frågor gav det oss en möjlighet att jämföra alla svar med varandra och få fram en användbar matris som svart på vitt visar på eventuella brister i dagens övervakningslandskap. Enkäten finns i appendix 1.
Enkäten skickades till Burgundy, Turquoise, Chi-X, Bats Trading, NGM och UBS samt Aktietorget som dock svarade på enkätfrågorna via en personlig intervju. Ett visst bortfall fanns då endast svar erhölls från Turquoise, NGM, Burgundy, Aktietorget och Nasdaq OMX, inget svar erhölls från Chi-X och UBS. BATS Tradingville inte vara med i undersökningen på grund av att de ansåg att informationen var konfidentiell.
3.3 Metodkritik
Kritik kan riktas mot enkätens utformning och bortfallet av svar från vissa viktiga marknadsaktörer. Att Chi-X valde att inte svara kan medföra att en viktig del i
undersökningen gått förlorad då de står för en stor del av den handel som sker med svenska aktier.
En intressant aspekt att ha med skulle kunna vara fondkommissionärernas syn på MiFID och aktiemarknaden efter dess införande då direktivet även har påverkat deras verksamhet i stor utsträckning. Vi ansåg dock att vi kunde svara på syftet med hjälp av den data vi samlat in från marknadsplatser och personer inom övervakningen och att en fondkommissionär
endast skulle bidra till en mer komplex empiri utan större relevans för syftet och valde därför att inte behandla fondkommissionärerna i denna uppsats.
15 med enkäter är att personer kan tolka frågorna olika. Detta skulle minska relevansen av svaren då det försvårar en jämförelse. De skriftliga enkätsvaren har inte varit lika utförliga som de svar vi fick från intervjuerna vilket kan bidra till att studien tar större vikt i de
intervjuade personernas åsikter. Detta var dock ett val vi gjorde då vi ansåg att vi inte skulle ha tid eller möjlighet att intervjua handelsplatser utanför Sverige. Studiens källor bygger till stor del på elektroniska publikationer och artiklar funna på internet. Andelen akademiskt publicerade arbeten om ämnet är liten och det gör att kritik kan riktas till arbetets referenser och dess förtroende.
3.4 Studiens relevans
Vad kan studien tillföra och varför är ämnesvalet av intresse för marknaden? Studien behandlar ett högaktuellt ämne och berör alla aktörer på den europeiska aktiemarknaden. Inom de närmaste åren står MiFID inför en omarbetning för att rätta till
tillkortakommanden. Uppsatsen visar på problem som MiFID givit marknaden och tillför där igenom kunskap om vad som bör förbättras. Vårt generella intryck är att investerare inte är fullt medvetna om situationen på marknaden. Studien syftar därför även till att ge
investerare en bättre marknadsförståelse.
Utfallen av enkätundersökningen och intervjuerna är relativt homogena, de olika
respondenternas åsikter om marknaden och MiFID har i stor utsträckning varit lika. Detta ger en indikation om att den för författarna presenterade marknadsbilden håller en godtagbar nivå. De personer som intervjuats har haft stor relevans för studiens syfte då de haft höga positioner och mycket god insyn och kunskap om aktiemarknaden. Vi har även använt oss av många förstahandskällor som MiFID direktivet och lagtexter för att den insamlade
16
4. Empiri
4.1 Delgivande och mottagande av handelsinformation
Bolagsspecifika marknadsnyheter ges ut från den primära marknadsplatsen, där bolaget är noterat, och sprids sedan över marknaden genom informationsdistribueringsföretag. För tillfället finns inte något sammanhängande och gemensamt sätt att fördela och förmedla handelsinformation mellan olika handelsplatser. MiFID kräver endast att marknadsplatsen där handeln skett gör sin handelsinformation tillgänglig för marknaden. Detta sker praktiskt oftast genom att informationen läggs upp på marknadsplatsens hemsida. Informationen som läggs upp är ofta sparsam och det saknas en aggregerad bild av aktiens handelshistoria och orderbok. Information före och efter handel distribueras av informationsdistributörer som till exempel SIX, Infront, Bloomberg och Reuters. Dessa aktörer samlar information från olika marknadsplatser som de tycker är av stor vikt för den specifika aktien och säljer sedan informationen. MiFID öppnade alltså upp för konkurrens men satte inte upp någon struktur för samarbete vad gäller informationsutbyte mellan marknadsplatserna. Detta betyder i korthet, att ingen har bilden av orderboken i Europa, hela orderboken (Norell, 2011).
Ben Gatward, Senior Surveillance Manager, Turquoise menar att de inte har några avtal om informationsutbyte med andra marknadsplatser utan alla kommunikationer mellan
marknadsplatserna går via FSA (Financial Services Authority). Den anonyma marknadsdatan på Turquoise (ordrar och avslut) finns tillgängligt via deras hemsida och
informationsdistributörer. De mottager bästa köp och sälj och senaste avslutet från alla primära marknader vars värdepapper de har handel i. Deras övervakningssystem
prenumererar på realtids data som de får från en informationsdistributör. (Gatward, 2011)
Vissa marknadsplatser har dock gått längre för att skapa en bättre bild av marknadsläget. Aktietorget till exempel har på sin hemsida en aggregerad bild av handeln och detta görs genom att de hämtar in information från Burgundy. Tekniskt är det så att Aktietorget går in och hämtar informationen och detta görs för att ge investerare en fullständig bild av
17 marknadsplatser tog upp Aktietorgets aktier till handel. (Myrdal, 2011)
Marknadsövervakningen har enligt tillfrågade marknadsövervakningschefer blivit lidande då marknadsplatserna enbart har ansvar att övervaka handel som sker på den egna marknaden och ingen övergripande bild av marknaden finns. Stora delar av marknadsinformationen är konfidentiell och får enbart hanteras av den specifika handelsplatsen, vilket gör det svårt för övervakningen att kunna få en bra bild av handeln som sker.
Markus Ramström, marknadsövervakningschef NGM, anser att MiFID ur ett
övervakningsperspektiv medfört svårigheter då handeln sprids på flera marknadsplatser eftersom ingen har den fulla bilden av hur handeln sker. För NGM är det inte för närvarande ett stort problem då det bara är Burgundy som har handel i NGM:s aktier och då
handelsvolymerna är låga. Detta är rimligtvis ett större problem för andra marknadsplatser vars aktier handlas på många olika handelsplatser och där det är större handel i aktierna.
Annika von Haartman, övervakningschef Nasdaq OMX, betonar också problemet med att det inte finns en fullständig bild av handeln. Hon menar på att problemet är att det inte ens finns möjlighet att dela marknadsövervakningsinformation med de andra marknadsplatserna eftersom denna information är konfidentiell och att det skulle vara bra om det fanns ett regelverk som tillåter denna typ av informationsutbyte.
4.1.1 Information till allmänheten
18 sällan få tag i denna information och måste vända sig till tidningar för att få information om marknaden. Tidningarna visar dock en felaktig bild av marknaden. Om man tittar på mindre bolag och sällan omsatta aktier så förekommer det ofta att det står ett streck i kurslistan för kurser och omsättning, trots att det har varit omsättning i aktien. Handeln har då ägt rum på en annan marknad än Nasdaq OMX. Tidningar som Dagens Industri konsoliderar inte all marknadsinformation och det blir ett så kallat isbergssyndrom där man bara rapporterar den del av isberget som är över vattenytan, det vill säga omsättningen i Nasdaq OMX. Kunderna får inte veta vilka priser som betalas och vilka volymer som omsätts förutom från just Stockholmsbörsen. Det är redan en känd teknik att konsolidera marknadsinformationen så att man har en skärmbild över hela marknaden. Detta gör SIX och Reuters redan och kan erbjuda en tjänst där de har information om all handel och alla marknadsplatser som är värda att nämna. Idag är det enligt Vindevåg ett tillkortakommande att tryckta media inte sprider denna information till allmänheten eftersom den finns tillgänglig. Av den handel som sker på börs hade Nasdaq OMX i mars 2011 76 procent av handeln enligt Thomson Reuters Market Share Report 2011.
4.1.2 Handelsstopp
En annan del av marknadens informationsflöde är spridning av marknadsnyheter och handelstekniska påbud som snabbt behöver spridas till marknaden. Både Nasdaq OMX och NGM:s marknadsövervakningschefer tog upp problemet med handelsstopp. När en primär marknadsplats beslutar sig för att genomföra ett handelsstopp av ett värdepapper är det inte automatiskt så att handeln stängs samtidigt på de sekundära marknadsplatserna. Det tar tid för information att nå ut och ibland ignoreras informationen helt. Nasdaq OMX är ansvarig för handelsstopp i de bolag som finns noterade hos dem och ofta vet inte
marknaden varför Nasdaq OMX stoppat aktien. Under tiden de stoppar handeln kräver de att bolaget går ut med ett pressmeddelande om vad som är på gång. Ett typexempel kan vara att handelsövervakningen ser att kursen rusar när de vet att bolagen sitter i
förhandlingar, vilket leder till misstankar om läckage av insiderinformation. Då stoppar de aktien och kräver att bolaget går ut med denna information till hela marknaden även om de inte är klara i sina förhandlingar eftersom det annars blir asymmetri i marknaden på
19 Under upprepade tillfällen har det har hänt att aktien fortfarande handlas på
sekundärmarknader trots att Nasdaq OMX utfärdat handelsstopp. Detta är inte enbart ett problem som har med informationsutbyte att göra utan i många fall bryr sig de sekundära marknadsplatserna inte alls om att handelsstoppa trots att de fått information om att primärmarknaden gjort det. Chi-X har gjort detta i många fall, inte enbart rörande nordiska aktier utan även från andra primärmarknader som London Stock Exchange. Chi-X och de marknadsplatser som ignorerar denna information utsätter sina kunder för en fara då dem tillåts handla aktien trots ett handelsstopp eftersom de inte vet varför Nasdaq OMX har stoppat handeln. Resultatet blir då att man kan handla en aktie som är handelstoppad vilket, enligt von Haartman, är helt oacceptabelt då det bidrar till asymmetri i
marknadsinformationen och investerarskyddet förbises. (von Haartman, 2011)
Detsamma gäller med de circuit breakers som Nasdaq OMX har som är stötdämpare i marknaden. Circuit breakers finns för att vid stora kursfall dämpa något och låta marknaden kyla av sig. Dessa infördes efter den så kallade Flash krachen i USA, där algoritmiskhandel bidrog till en kraftig kursnedgång på kort tid. Det finns inte något krav att en marknadsplats ska ha circuit breakers. Detta medför att aktien kan fortsätta rusa eller falla kraftigt på andra marknadsplatser, trots primärmarknadens försök att dämpa rörelsen. Än så länge har
Nasdaq OMX haft fördelen att ha en så pass stor andel av marknaden att det är deras
marknad som i stort sätt bestämmer priset och att alla andra marknadsplatser ser till Nasdaq OMX när de vill prissätta. Om Nasdaq OMX andel av handeln fortsätter att minska så
kommer det inte längre finnas samma fokus på dem när andra marknadsplatser ser till priser och handelsstopp (von Haartman, 2011).
4.2 Bästa möjliga orderutförande och Smart Order Routing
Om informationen som SIX och Reuters har skulle tryckas i medier och spridas, helst i realtid, ut till allmänheten så finns det dock ännu en hake. När kunden ska handla hos sin
20 pengar, och välja att ej ansluta sig till vissa små marknadsplatser. “Det kostar mer än det smakar för dem att ansluta sig till de små marknadsplatserna” menar Vindevåg. Om en kund vill ha specialservice så kan kunden dock be mäklaren att genomföra en manuell order på den önskvärda marknadsplatsen även om mäklaren inte är ansluten dit direkt. Detta kommer dock påverka priset negativt. (Vindevåg, 2011)
Det är viktigt att mäklaren tydligt anger vilka marknadsplatser kunden tillåts handla på och vilka marknadsplatser som ingår i mäklarens system för smart order routing. Om kunden går via en specifik mäklare och begär smart order routing så går ordern till den bästa av alla de av mäklaren nämnda handelsplatserna, på grund av regeln om bästa möjliga orderutförande. Kunden kan antingen ospecificerat välja smart order routing, vilket betyder att systemet ska se till så att kunden får bästa möjliga orderutförande, men kunden kan också specificera vilken marknadsplats ordern ska gå till. Om kunden väljer att endast lägga ut ordern på Nasdaq OMX så bryr sig systemet bara om att hitta en matchning på Stockholmsbörsen och struntar i att det kanske finns ett bättre pris på Burgundy eller Chi-X. Kunden har då, ibland utan att förstå det, avstått från bästa möjliga orderutförande och som Vindevåg uttrycker det “skjutit sig själv i foten”. (Vindevåg, 2011)
Det finns ytterligare en dimension på det problemet eftersom mäklaren tydligt måste tala om för kunden vilket system för smart order routing som de använder sig av, vilket de allför ofta inte gör.
När kunden lägger in ordern på smart order routing så går den enligt datorn till den
marknadsplats som just då i orderboken har det bästa priset. Under tiden ordern väntar på ett avslut så kan det dyka upp ett bättre pris på en annan marknadsplats. Då är det inte säkert att datasystemet tar tillbaka ordern och lägger den på den numera bättre
marknadsplatsen. Då får kunden inte bästa möjliga orderutförande när avslutet gjordes. (Vindevåg, 2011)
Bästa möjliga orderutförande bidrar även till en del intressekonflikter, särskilt om mäklarna
21 intressekonflikt bör det även följas upp att mäklarna verkligen följer bästa möjliga
orderutförande och inte gynnar sina egna intressen. (von Haartman, 2011)
4.3 Rutiner mellan marknadsplatser och Finansinspektionen
Enligt riktlinjerna från MiFID skall marknadsplatsen bedriva övervakning och kontakta Finansinspektionen om misstänksamheter kring transaktioner uppkommer
(Marknadsmissbrukslagen, 10 §). Statistik från Ekobrottsmyndigheten visar på att antalet rapporterade fall av marknadsmissbruk och insiderbrott har ökat de sista åren, orsaken till detta är dock oklar (Omvärlds- och hotbildsanalys, 2009).
De tillfrågade marknadsövervakningscheferna i denna studie anser att rapporteringen fungerar men att det finns förbättringspotential i vissa delar av rapporteringsrutinerna. von Haartman betonade att kvaliteten på transaktionsrapporteringssystemet (TRS) skulle behöva höjas. Här är kvaliteten på data ett problem eftersom systemet är beroende av att folk registrerar in rätt uppgifter. Detta rapporteringssystem finns i alla europeiska länder men har lite olika utseende och standard på vilken data som ska rapporteras. Systemet gör att Finansinspektionen kan se alla transaktioner som sker (von Haartman, 2011).
Som ett exempel på den bristande kvaliteten i systemets information beskrev von Haartman en situation som uppstod tidigare. Efter att Nasdaq OMX stoppade handeln av aktier i ett av de bolag som var noterade hos dem fick de höra från Finansinspektionen att under den tiden som aktien hade varit stoppad hade de fått in rapporter från mäklare i Sverige att det hade handlats i den aktien på svenska marknadsplatser under den tiden. Rapporten påstod att det hade handlats i den aktien på Aktietorget trots att den inte handlas där då Aktietorget endast bedriver någon sekundär handel. Mäklarna kan skriva in felaktiga saker i
22 och god sed på aktiemarknaden. Finansinspektionen har också rätt att få tillgång till de börsövervakningssystem som används av de olika marknadsplatserna. (Lannerhjelm-Frisk, 2011)
Turquoise har vissa överenskommelser med Financial Services Authority (FSA) gällande misstänkta mönster och där FSA alltid kontaktas. Vid all annan misstänkt handel är det upp till marknadsplatsen att besluta om att gå vidare med ärendet eller inte. Vid mindre
överträdelser av reglerna hanteras detta ofta internt och i samarbete med medlemmarna då endast klara fall av marknadspåverkan går direkt till FSA. Marknadsplatsens
övervakningssystem och de överträdelser som övervakningen letar efter har godkänts och utarbetats i samarbete med FSA, detta är villkorligt för att få ett driftstillstånd. (Gatward, 2011)
4.4 Marknadsmissbruk
4.4.1 Insiderhandel
”Insiderhandel är per definition falskspel. Det är marknadsekonomins högmålsbrott som ifrågasätter systemets grunder precis som att gamla Ryssland skulle ifrågasätta
kommunismen” (Vindevåg, 2011)
Juristerna syn på insiderhandel är att det är ett tjuvnadsbrott. Ekonomerna är mer fokuserade på ”Pilotskolan”. Pilotskolan syftar på människor som systematiskt har bättre information om bolaget än allmänheten, styrelseledamöter, VD med flera. Dessa människor är ålagda handelsrestriktioner. Styrelseledamöter i börsbolag är idag förbjudna att handla i bolagets aktier under stora delar av året. Det betyder att under denna tid så kommer deras kunskap om prisutvecklingen i bolaget inte marknaden tillgodo vilket enligt ekonomerna annars vore bra då detta skulle bidra till en mer rättvis marknad i informationssyfte (Vindevåg, 2011).
23 marknadsplatser. En kund kan till exempel gömma volymer om denne inte vill att
övervakningens larm ska larma för särskilt stora volymer i en aktie, vilket är en indikation på att något är på gång i den aktien. En insynsperson som vill handla i denna aktie kan gömma sitt handlande på flera olika marknadsplatser, eller rättare sagt sprida ut volymen så att det inte väcker några larm då den aggregerade volymen inte kommer att synas i ett gemensamt övervakningssystem (von Haartman, 2011).
Enligt de olika marknadsplatserna som kontaktats under studien är övervakningen av marknaden och insynspersoner ett problem. För en MTF finns det inget krav på att en insynslista upprättas men däremot har en reglerad marknad lagkrav på att en sådan ska finnas. Gatward säger att ansvaret för insiderlistor vilar på marknadsplatsens medlemmar, det vill säga mäklarna, vilka har bättre insyn i vem som är slutkund för transaktionen.
(Gatward, 2011) Aktietorget har dock lagt in ett krav på listning av insynspersoner i sitt avtal med bolagen. Insiderlistan är dock inte, till skillnad mot Finansinspektionens insiderlista, straffsanktionerad eller bötessanktionerad (Wollert Olsson, 2011). Sanktionsmöjligheterna från Aktietorgets håll är små och mycket begränsade. Myrdal beskriver situationen som att: “Det är ett problem att man inte vet när insynspersoner handlar och det är svårt att
identifiera enskilda aktörer utifrån den information som marknadsplatserna får om de olika parterna i en transaktion”.
Det är till Finansinspektionen som personer med insynsställning anmäler sina innehav och denna information bildar sedan ett insynsregister. Ett bolag som är noterat på en reglerad marknad ska också föra en insiderförteckning över sådana personer (anställning och uppdrag) som har tillgång till insiderinformation avseende bolaget (Wollert Olsson, 2011).
Ett ansvar som dock vilar på marknadsplatserna är att utföra handelsövervakning. Här undersöker och övervakar man misstänksam handel, bland annat inför släpp av
kurspåverkande information. Kursen på svenska bolag som är noterade på Nasdaq OMX stiger ibland innan ett bud blir offentligt. Detta är ofta ett tecken på att information har läckt ut på marknaden i förhand innan bolagen har gått ut med den offentligt. Vid alla
24 tidigt eller ej. Här kan kunder gömma sig på flera marknader eftersom
marknadsövervakningen på Nasdaq OMX inte kan övervaka de andra marknadsplatserna. De andra marknadsplatserna behöver inte ens reagera så mycket på händelsen. En viktig
skillnad mellan Nasdaq OMX och de andra marknadsplatserna är att det är Nasdaq OMX som har kontakten med bolaget och bolagsövervakningen. De har informationen om att bolaget sitter i förhandlingar medan de andra marknadsplatserna inte har någon information alls. Detta är en fördel för Nasdaq OMX som primär marknadsplats då de kan följa med i vad som händer med aktien och kursutvecklingen i de specifika bolagen. (von Haartman, 2011).
Alla misstankar om brott rapporteras vidare till behörig myndighet. Om den misstänkta handeln sker i svenska aktier utanför Sveriges gränser kommer landets motsvarighet till Finansinspektionen föra vidare informationen till Finansinspektionen. Samarbetet mellan Finansinspektionen och dess motsvarigheter i Europa är inte problemfritt enligt von Haartman. Finansinspektionen har ett standardiserat tillvägagångssätt vid kontakt med andra behöriga myndigheter i Europa men von Haartman beskriver förfarandet som omständigt och krångligt, långa svarstider och oanvändbar information i responsen. (von Haartman, 2011)
4.4.2 Marknadsmanipulation
Aktörer får inte handla med sig själva då detta kan leda till att en illusion av likviditet kan skapas i en illikvid aktie. Detta kan ske genom att en kund handlar på båda sidor av handelskedjan, alltså säljer och köper av sig själv, vilket man inte får göra enligt rådande reglering. Det går även att påverka priset på aktier genom att en kund säljer och köper till sig själv till ett högre pris än marknadspriset. Nasdaq OMX kan se bakom medlemmarna
25
4.5 Övriga konsekvenser av MiFID
4.5.1 Positiva
De positiva aspekterna med MiFID är att handelsavgifterna har sänkts betydligt då marknaden har blivit utsatt för en konkurrenssituation. MiFID har även ställt nya krav på service och teknikutveckling vilket har haft en positiv effekt på marknaden (Wollert Olsson, 2011).
De nationella börsmonopolen var ett stort problem tidigare enligt Myrdal. Det var
monopolisttendenser med för höga priser, dålig service och enväldig maktutövning, så det finns många fördelar med att man öppnade upp marknaden. Det har även skett en enorm teknikutveckling, som förmodligen inte skett lika snabbt utan uppbrytningen av
börsmonopolet. (Myrdal, 2011)
4.5.2 Negativa
Ett problem med fragmenteringen av handeln är att de mindre bolagen som hade tunna orderböcker redan innan handeln splittrades fick en ännu tunnare orderbok i och med MiFID, det blev då svårare för investerarna att handla då likviditeten urholkades. Denna effekt var nog inget lagstiftarna hade förutspått med MiFID regelverket utan de tänkte troligtvis på aktier som Ericsson när regelverket skapades. I en aktie som Ericsson går det bra att sprida handeln utan samma negativa effekter för investerarna. Ett exempel på effekt av detta är vad som har hänt med handeln på NGM som påverkades kraftigt då Burgundy i maj 2010 tog upp handel i aktierna på NGM Equity och Nordic MTF. Ungefär hälften av handeln sker numera på Burgundy och hälften på NGM (Ramström, 2011).
Eftersom likviditeten idag är utspridd över många olika marknader kan handelsvolymerna ibland vara så små hos vissa marknadsplatser att större transaktioner kan leda till en
26 (Vindevåg, 2011)
Kostnader för information rörande marknadssituationen har ökat tillföljd av
fragmenteringen och det är ofta oklart vilka marknadsplatser och är inräknade eller förbisedda då marknadsinformation presenteras i tidningar och på hemsidor (Vindevåg, 2011). Själva kortaget har gått ner i pris, vilket är bra, men det tar längre tid att utföra en transaktion idag för de större institutionerna. Von Haartman talade med norska oljefonden vilka menade att det kostar mer och det tar längre tid för dem att göra en affär idag än tidigare eftersom de oftast handlar med stora volymer och de måste försöka hitta läget där de får bästa pris. Det kostar att vara uppkopplad mot alla marknadsplatser hela tiden och sen så måste kunden ha koll på varje marknad. MiFID har bidragit till mer administration (von Haartman, 2011).
4.6 Förslag till förbättrat marknadsövervakningssystem
Direkt när MiFID infördes så förstod alla börser på den europeiska marknaden att det skulle bli ett problem och alla marknadsplatser är nu efter införandet rörande överrens om att det här är ett problem och att något måste göras åt det. I USA finns ett självreglerande organ, Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), som inte har någon egen marknadsplats och vars uppgift är att övervaka hela marknaden. Alla marknadsplatser skickar därmed in sin information dit vilket gör att FINRA har en helhetsbild över marknaden i USA som är väldigt fragmenterad. Det som många i Bryssel har pratat om är om man skulle kunna ha en Europeisk FINRA, det vill säga man skulle ha en organisation som är ansvarig för marknadsövervakningen för hela den europeiska aktiemarknaden. Det är dock 30
medlemsstater som då ska komma överrens om vart huvudkontoret ska vara och vilka regler som ska gälla och så vidare. Det är enligt von Haartman, en jättebra idé men problemet går nog inte enligt henne att lösa praktiskt på det sättet med så många olika intressen.
Det enklaste vore om man på europanivå skulle tillåta utbyte av information mellan
27 en helhetsbild av marknaden. En bra tanke som Nasdaq OMX har fört fram i europeiskt sammanhang är att primärmarknaden, det vill säga marknaden där bolaget är noterat, skulle vara ansvariga för övervakningen av all handel på den aktien. Detta skulle betyda att Nasdaq OMX tar över Chi-X och de andra marknadsplatsernas övervakning gällande de bolag som är noterade på Stockholmsbörsen vilket skulle ge Nasdaq OMX en helhetsbild av marknaden. (von Haartman, 2011)
All övervakning av de primära aktierna skulle alltså ske via primärmarknadens system. Detta betyder att Chi-X och de andra marknadsplatserna skulle outsourca övervakningen i dessa aktier till Stockholmsbörsen och anda primärmarknader vars aktier de erbjuder handel i. Detta har Nasdaq OMX tagit upp i Internationella sammanhang vilket har lett till respons av skilda slag. Senast i diskussionen på World Congress i Madrid kom problemet, bland annat från Equiducts VD Peter Randall, om att marknadsplatserna vill äga sin data eftersom det är en handelsvara idag och marknadsplatserna tjänar pengar på sin data. Rädslan från de andra marknadsplatserna är att primärmarknadens business-sida kommer att tillgodogöra sig denna data, även om övervakningsfunktionen är helt självständig inom börsen, och ge andra tillgång till denna data. (von Haartman, 2011)
28
5. Analys
5.1 Informationsflöden
Vi anser inte att distribueringen av handelsinformation mellan marknadsplatserna kännetecknas av att vara heltäckande och innehållsrik utan snarare sparsmakad och anonym. Vi kan se ett stort problem i att det inte finns en aggregerad bild av handeln och det finns en osäkerhet i vad den utgivna informationen egentligen baseras på. Vi tycker att marknadsplatsernas samarbeten med varandra är bristfälliga och skulle kunna förbättras. Enligt oss vore det bra om de individuella handelsplatserna visade en aggregerad bild av all handel som skett i en specifik aktie på alla marknader där den handlas och inte bara på den egna marknadsplatsen. Vissa marknadsplatser, som Aktietorget, har dock själva valt att, utöver det som stadgas i lagen, visa en aggregerad bild på handeln i deras aktier då de hämtar in information från Burgundy. Problemet var ju, som Myrdal sa, att det uppstå problem om fler marknadsplatser tog upp Aktietorgets aktier till handel. Det kan ju vara lättare att samla en aggregerad bild när man bara behöver samarbeta med en
marknadsplats. Vi tror dock att allt handlar om kostnader och att marknadsplatserna skulle kunna samarbeta på ett bättre sätt men ingen är villig att betala det pris det skulle kosta.
5.1.1 Information till allmänheten
Information har idag blivit en handelsvara vilket minskar effektiviteten på marknaden. Så länge som information är en handelsvara och endast de största och rikaste har råd att få en helhetsbild av handelsinformationen på marknaden så kommer det finnas en skevhet i informationsflödet då olika investerare får tillgång till olika information. Småsparare har inte alls samma förutsättningar för att kunna göra grundliga beslut inför sina investeringar som de stora instituten har eftersom det fordrar att de lägger ut stora summor på program som ger dem denna information. Vi menar, precis som Vindevåg, att det är ett
29 tillgodogöra sig informationen från SIX och Reuters och på ett lättillgängligt sätt nå ut till hela marknaden vilket skulle bidra till ett mer harmoniserat informationsflöde.
Problematiken hanteras till viss del genom att mäklarna prenumererar på
handelsinformation från informationsdistributörer och publicerar denna för kunder. Mäklarna använder även denna information i Smart order routing-systemet vilket sammanför de olika marknaderna till en syntetisk orderbok. Men vi anser att detta tillkortakommande måste rättas till så att investerare kan göra grundliga beslut för sina investeringar i framtiden.
5.1.2 Bästa möjliga orderutförande och Smart Order Routing
MiFID bidrog till lagen om bästa möjliga orderutförande där kunden ska erbjudas bästa möjliga pris av sin mäklare. Som vi sett har detta inte riktigt fungerat i praktiken och det är svårt att som kund veta vart det bästa priset finns och om man verkligen fått ett avslut på den marknadsplasten där det är bäst villkor. Vad man antagligen inte tänkte på när man introducerade MiFID på marknaden var den dolda kostnaden (sökkostnaden) som
omstruktureringen på marknaden bidrog med för kunden räkning. Sökkostnaden var som minst när det bara fanns en handelsplats där de aktier kunden var intresserad i fanns samlade. När marknaden splittrades och samma bolags aktier säljs på ett dussin olika handelsplatser, så blir sökkostnaden för det bästa priset mycket större. Med en volatil
marknad där priset ständigt ändras kan det nästintill bli en omöjlig uppgift att som kund hitta marknadsplatsen med bästa möjliga pris. Kommer detta att vara kostnadseffektivt ur
kundens sida? Vi tror inte det. Därför använder sig mäklare och handelsplatser ofta systemet Smart Order Routing vilket tar bort sökkostnaden för kunden. Som vi sett i vår empiriska studie fungerar även detta inte helt optimalt då mäklarhusen ofta ansluter sig till få
30 Problematiken med de olika systemen för Smart Order Routing kvarstår än så länge eftersom kunden ofta inte vet om ordern stannar kvar på den först bedömda bästa marknadsplatsen eller om den flyttas runt då priset hela tiden varierar mellan marknadsplatserna. Mycket ansvar ligger här hos mäklarna då de måste informera kunden hur systemet är uppbyggt. I dagens annars så informationsöverflödande samhälle verkar aktiemarknaden och mäklarna gå bakåt i utvecklingen och minska på informationen.
Trots många brister i Smart Order Routing så anser vi att Smart Order Routing är en av de viktigaste faktorerna för att få den europeiska marknaden att fungera på ett effektivt sätt. Utan det skulle handel av värdepapper kräva stora informationssökningar och det skulle uppstå stora problem med att hitta motparter för en transaktion. För att bilda en
heltäckande och harmoniserad europeisk aktiemarknad så tycker vi att det måste finnas regleringar på att mäklarhusen måste vara anslutna till alla de marknadsplatser i Europa som erbjuder handel i aktier.
5.2 Marknadsövervakning
Enligt vad vi har erfarigt under studiens gång så har MiFID haft en negativ påverkan på marknadsövervakningens möjligheter att verka på den europeiska aktiemarknaden. Det grundläggande problemet är att det inte finns en samlad bild av vad som händer på
marknaden. De olika marknadsövervakningsavdelningarna ser enbart sina delar av handeln och det är svårt, ibland omöjligt, för övervakningen att få tillgång till information som krävs för att ta välgrundade beslut om incidenter som sker på marknaden. En primär marknad kan idag inte fullt ut följa den handel som sker i dess värdepapper som de innan MiFID:s
införande hade full kontroll över.
31 fullständig och heltäckande bild av situationen på marknaden. Trots att det finns möjlighet för de olika marknadsplatserna att kontakta varandra om något önskas utredas, kräver det att de vet vad de letar efter innan de ringer, vilket endast bidrar till en tillfällig lösning på ett problem som i grunden borde lösas långsiktigt. Att informationen från
marknadsövervakningen är konfidentiell för allmänheten har vi full förståelse över, men vi tycker att man borde tillåta marknadsövervakningsavdelningarna som handlar med samma aktier att dela informationen som rör de “gemensamma” aktierna. Här måste man tänka på förtroendet för marknaden och kan inte bibehålla ett “mitt och ditt tänk” gällande viktig information som påverkar marknadens effektivitet och rättvisa.
5.2.1 Marknadsmanipulation
Risken för att stora handelsvolymer kan spridas bland de olika marknaderna och på så sätt gömmas är betydande i och med fragmenteringen av handeln. Det säger sig självt att det är lättare att gömma stora volymer om du köper små volymer på många marknadsplatser. Vi tycker att risken för marknadsmanipulation har ökat i och med att det finns fler
marknadsplatser att handla från vilket i sig bidrar till sämre likviditet. Med många
marknadsplatser och olika hög standard på övervakning så ökar chansen att komma undan med att handla med sig själv för att manipulera priset och iscensätta likviditet i en aktie.
5.2.2 Insiderhandel
Vi kan inte se några direkt klara tendenser på att insiderhandeln ökat i och med införandet av MiFID och uppbrytningen av marknaden eftersom problemet med kapitalförsäkringar finns, där risken för insiderhandel säkert är betydligt större (I en kapitalförsäkring kan man inte knyta aktieinnehavet till en viss person på samma sätt som då en vanlig aktiedepå används). Vi tror att man måste skilja på handeln som utförs av insynspersoner och personer som handlar med insiderinformation. Insynspersoner är ofta högt uppsatta inom företaget som kontinuerligt har viktig och kurspåverkande information om bolaget. Dessa
32 svårt om någon börjar gräva i när och var handeln skett. Det som vi tror att MiFID bidragit med är däremot att öka riskerna för insiderhandel av personer som inte har någon insyn i företaget men som kommit över information som inte är publik ändå. Eftersom det endast är Stockholmsbörsen (den primära marknaden) som har bolagsövervakning och information om viktig kurspåverkande information tror vi att en kund som handlar på insiderinformation lättare kan komma undan där på andra marknadsplatser där ingen bolagsövervakning finns. Vad hjälper det att Nasdaq OMX har hård övervakning på insiderhandel om aktien handlas på andra marknader som Nasdaq OMX inte har någon kontroll över. Här anser vi att det är informationsdelningen som är boven i dramat igen. Skulle primärbörsen ha övervakningen över all handel som sker med dess aktier, vilket Nasdaq OMX föreslagit, tror vi att personer med insiderinformation inte skulle kunna handla och komma undan lika lätt endast på grund av att handelsplatsen inte fått ta del av viktig bolagsinformation.
5.2.3 Transaktionsrapporteringssystem
Finansinspektionens försök att få en fullständig bild av marknaden genom TRS-systemet känns inte helt problemfri. Det stora problemet som vi ser med detta system är att registreringen och rapporteringen sker av människor och i efterhand, inte direkt löpande från marknaden i form av automatiserade rutiner. Eftersom registreringen är släpande finns det risk för att felaktig marknadsdata förs in i systemet eller rent utav förfalskas. Problemet är att datan inte följs upp eller kontrolleras i tillräckligt stor utsträckning. Eftersom datan i TRS systemet kan vara felaktig när den kommer in så anser vi att det inte finns så mycket som den kan användas till. Annars skulle kanske Finansinspektionen kunna tillhandahålla en aggregerad handelsinformation precis som SIX och Reuters eller ha en sorts
33
5.2.4 Handelsstopp
Primärmarknaderna som har relativt stora åtaganden gentemot noterade bolag och dess ägare kontrollerar inte handeln med aktierna till hundra procent längre. Eftersom det finns en fördröjning i marknaden vad gäller handelsstopp och andra företeelser på marknaden finns risker för att det uppstår en orättvis marknadssituation. Att till exempel Chi-X tillåter sina kunder att handla trots att Nasdaq OMX stoppat handeln i den aktien är rent ut sagt farligt för kunden. Chi-X utsätter sina kunder för fara eftersom de inte vet varför Nasdaq OMX har utfärdat handelsstoppet. Tänk om bolagsövervakningen fått reda på att bolaget kommer att gå i konkurs inom en snar framtid och handelsstoppar aktien tills bolaget gått ut med denna information till marknaden. Om kunderna på Chi-X fortsätter handla aktier i ett konkursutsatt bolag, medan kunderna på Stockholmsbörsen blivit hindrade från misstaget, så handlas inte aktien under samma förutsättningar av aktörerna på marknaden vilket är en grundsten för att få en effektiv och rättvis marknad. Låt oss där säga att primärmarknaden skulle ha all övervakning av sina aktier på alla andra marknadsplatser, då skulle inte denna problematik uppstå. Handelsstoppet skulle då gå ut till alla marknadsplatser och alla skulle få samma information och samma förutsättningar. Chi-X skulle inte kunna välja att ignorera handelsstoppet eftersom kontrollen och övervakningen skulle ske från Stockholmsbörsen. Ur ett investerarskyddsperspektiv skulle denna lösning vara mycket bättre och eftersom en av MiFID:s hörnstenar är just investerarskydd så borde förslaget tas i beaktande om man tänker på förtroende för marknaden och skyddet för investerarna.
5.2.5 Förslag på förbättrat marknadsövervakningssystem
Förslaget på förbättringar av marknadsövervakningssystemen som togs upp i empiridelen behandlade möjligheterna att en primär marknad har ansvaret för all övervakning av
aktierna som är noterade hos dem. Övervakningen skulle då outsourcas från den sekundära marknaden till primärmarknaden och informationen skulle delas mellan de båda
34
6. Slutsats
Uppsatsens syfte var att undersöka hur den fragmenterade handeln påverkar
marknadsövervakningen och informationsflödena mellan marknadens aktörer. Vi ville undersöka om marknadsplatsernas informationssamarbete var tillräckligt effektivt för att skapa en säker och effektiv marknad. Vi ville även undersöka om den fragmenterade handeln har ökat möjligheten att handla med insiderinformation och manipulera marknaden.
MiFID skapades ur ett behov av en gemensam och friare aktiemarknad inom EU. Målen var att sänka kostnaderna för handel och öka investerarskyddet och genomlysningen av
marknaden. Många av målen som satts upp är nådda och marknaden har transformerats åt det håll som politikerna i Bryssel önskade men all förändring har inte varit positiv. Den nya marknadsstrukturen skapade också nya problem. Enligt vad som har tagits upp och
diskuterats i analysdelen finns det stora problem med marknadsövervakningen och
informationsflödena på den europeiska aktiemarknaden. Marknadsövervakningen fungerar inte problemfritt då de olika marknadsplatserna inte har tillgång till en komplett handelsbild av marknaden. Att ingen aktör på marknaden har en fullständig bild skapar en situation där det är omöjligt att effektivt övervaka handeln.
Vi vill påstå att det är lättare för personer med insiderinformation att handla idag utan några påföljder eftersom dessa personer är svårare att komma åt med dagens fragmenterade marknader. Eftersom sekundära marknadsplatser har ansvar för handelsövervakning men ej bolagsövervakning så har de inte den information som krävs för att reagera på handel med insiderinformation. MiFID:s införande har alltså ökat möjligheten att handla med
insiderinformation. Vi vill dock skilja på personer med insiderinformation och
