G20-ländernas stats- och regeringschefer i Pittsburgh enades i september 2009 om att alla standardiserade OTC-derivat1 bör handlas på reglerade marknader eller, i tillämpliga fall, elektroniska handelsplattformar och clearas via centrala motparter senast i slutet av 2012. Bristande insyn i handeln med OTC-derivat och förekomsten av stora motpartsrisker, som inte motsvarades av tillräckliga säkerheter, i kombination med en påtaglig koncentration av risker bidrog till att förstärka den globala finanskrisen och dess förlopp under hösten 2008. Efter samråd med branschen och medlemsstaterna lade Europeiska kommissionen, i det följande 1 OTC-derivat är derivatkontrakt som handlas bilateralt mellan köpare och säljare vid sidan av
reglerade marknader eller andra handelsplatser. Det innebär att information om kontraktens villkor och innehåll vanligtvis endast är tillgänglig för avtalsparterna.
EU-förordningen om återhämtning och resolution av centrala motparter Ds 2020:30
52
benämnd EU-kommissionen, 2010 fram ett förslag till en förordning som bl.a. innehöll clearingkrav för standardiserade OTC-derivat. Förordningsförslaget innehöll också krav på bl.a. centrala motparters auktorisation och riskhantering. Europa- parlamentet och Europeiska unionens råd, i det följande benämnt rådet, kom i mars 2012 överens om ett kompromissförslag. Den 16 augusti 2012 trädde Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 648/2012 av den 4 juli 2012 om OTC-derivat, centrala motparter och transaktionsregister, i det följande benämnd Emir-förordningen2, i kraft. Som en följd av förordningen gjordes förändringar i vissa befintliga lagar och nya kompletterande bestämmelser infördes i en separat kompletteringslag. Regerings- kansliet (Finansdepartementet) redogjorde för förslag till lagänd- ringar respektive kompletteringslag i Ds 2012:39 ”OTC-derivat, centrala motparter och transaktionsregister”. Lagen (2013:287) med kompletterande bestämmelser till EU:s förordning om OTC-derivat, centrala motparter och transaktionsregister trädde i kraft den 1 juni 2013.
Centrala motparter möjliggör mindre systemrisker
Kravet på central clearing av standardiserade OTC-derivat innebär att sådana derivat ska clearas via s.k. centrala motparter. En central motpart är ett företag eller en organisation som tar över de skyldigheter som säljaren av ett derivatkontrakt har mot köparen av kontraktet och de rättigheter som köparen har mot säljaren. Den centrala motparten blir således både köpare och säljare i varje affär. Genom detta förfarande reduceras de motpartsrisker som köpare och säljare har gentemot varandra. Dessutom kan en central motpart genom s.k. netting3 reducera antalet utestående kontrakt och därmed exponeringar mot motparterna (dvs. köpare och säljare av derivatkontrakten). Därutöver möjliggör central clearing effektivare riskhantering i andra avseenden och ökad transparens. För att skydda den centrala motparten mot motpartsrisker får de företag som är anslutna till den centrala motparten – de s.k. clearing- medlemmarna – ställa säkerheter. Säkerheterna ska avspegla dels den 2 Eng. European Market Infrastructure Regulation.
3 Netting innebär att clearingmedlemmars positioner (i samma typ av derivat) gentemot den
Ds 2020:30 EU-förordningen om återhämtning och resolution av centrala motparter
underliggande osäkerheten i kontraktet (s.k. initialsäkerheter), dels dagliga variationer i värdet på derivatkontraktet (s.k. variations- säkerheter). Utöver dessa säkerheter måste clearingmedlemmarna bidra till en särskild obeståndsfond. Obeståndsfonden är ett ömse- sidigt finansieringsarrangemang som ska täcka förluster som uppstår om en clearingmedlem (eller flera) inte kan infria sina åtaganden gentemot den centrala motparten, som då inte kan infria sina åtaganden mot kvarvarande clearingmedlemmar. En clearingmedlem som inte kan infria sina åtaganden försätts på obestånd av den centrala motparten varefter den medlemmen förlorar sitt medlemskap. Initialsäkerheter och obeståndsfonden utgör den större delen av det s.k. vattenfallet. Vattenfallet reglerar i vilken ordning förluster som den centrala motparten gör till följd av att en clearingmedlem hamnar på obestånd (se Förklaringsruta Förlust- hantering i en central motpart).4
Förklaringsruta: Förlusthantering i en central motpart
Centrala motparter är ålagda att ha en viss mängd förfinansierade resurser som kan användas om det uppstår förluster till följd av att en clearingmedlem (eller flera) hamnar på obestånd och därmed inte kan fullgöra sina finansiella åtaganden gentemot den centrala motparten som i sin tur inte kan infria sina skyldigheter mot den andra parten i kontraktet. Med förfinansierade finansiella resurser avses de säkerheter clearingmedlemmarna ställer till den centrala motparten i form av initialsäkerheter, medlemmarnas bidrag till obeståndsfonden samt den centrala motpartens egna finansiella resurser – en del av dess egna kapital – som är avsatta för att hantera medlemmars obestånd. Dessa resurser måste användas i en viss ordningsföljd, även kallad vattenfallet.
4 Kraven på säkerheter, bidrag till obeståndsfonden och vattenfallsprincipen för förlust-
EU-förordningen om återhämtning och resolution av centrala motparter Ds 2020:30
54
Figur 3.1 Illustration av vattenfallet
Först tas de initialsäkerheter som clearingmedlemmen på obestånd ställt i anspråk. Om dessa säkerheter inte räcker till ska medlemmens bidrag till obeståndsfonden tas i anspråk och därefter den delen av den centrala motpartens egna kapital som är öronmärkt för att täcka förluster om en clearingmedlem (eller flera) hamnar på obestånd (eng. Skin-in-The-Game, SiTG). Är förlusterna större än så måste kvarvarande clearingmedlemmars bidrag till obeståndsfonden tas i anspråk. Skulle det visa sig att de förfonderade resurserna är otillräckliga kan den centrala motparten avtala med clearingmedlemmarna om att bidra med ytterligare finansiella resurser (eng.
assessments). Avtalet kan även reglera att den centrala motparten ska bidra med
ytterligare eget kapital.
Centrala motparters affärsmodell ger vanligtvis inte upphov till någon inneboende risk för det finansiella systemet. Snarare är central motpartsclearing ett sätta att hantera och reducera risk. En central motpart har alltid en balanserad derivatportfölj (dvs. inga öppna positioner mot vare sig köpare eller säljare). Riskerna i centrala motparters affärsmodeller är dock relaterad till vilken typ av instrument som är föremål för clearing. I allmänhet är riskerna i clearing av valutor och aktier mindre än central clearing av OTC-derivat.5 Oavsett affärsmodell kan centrala motparter brista i
5 OTC-derivat kan vara mycket komplexa och är ofta mindre likvida än andra värdepapper.
OTC-derivat kan därför vara svårare att överföra till en annan central motpart i händelse av att en clearingmedlem hamnar på obestånd. Det gör i sin tur att det är svårare och mer kostsamt att komma tillbaka till en balanserad derivatportfölj. Se Pirrong, C. (2011). ”The Economics of Central Clearing: Theory and Practice”, Discussion Papers Series, Number One – May 2011. International Swaps and Derivatives Association (ISDA).
Ds 2020:30 EU-förordningen om återhämtning och resolution av centrala motparter
sin riskhantering eller hantering av andra interna risker (t.ex. legala risker eller cyberattacker). Trots att centrala motparter ska minimera risker snarare än ta risker, är central clearing inte immun mot kriser. Historiskt har tre centrala motparter fallerat (gått omkull) och tre varit nära att fallera.6 Två amerikanska centrala motparter fick likviditetsstöd från den amerikanska centralbanken Federal Reserve.7 Det bör emellertid påpekas att med ett undantag ägde dessa händelser rum före det att de globala principerna för clearingkrav för OTC-derivat började tillämpas. I september 2018 kunde en clearingmedlem i Nasdaq Clearing Aktiebolag, Nasdaq Clearing, som är den enda centrala motparten som är auktoriserad i Sverige8, inte uppfylla krav på högre variationssäkerheter och försattes på obestånd. Bortfallet av variationssäkerheter blev betydande och innebar att en del av obeståndsfonden togs i anspråk.
Central clearing har blivit systemviktig verksamhet
Efter den globala finanskrisen 2008-2009 har omfattningen av OTC-derivat som är föremål för central clearing ökat kraftigt både i absoluta tal och i förhållande till världsekonomin i stort. Eftersom det finns betydande skalfördelar med central clearing domineras de olika delmarknaderna9 för clearingtjänster av ett fåtal aktörer.10 Skulle en större central motpart få allvarliga finansiella problem eller till och med fallera får det sannolikt stora, negativa effekter på stabiliteten i det finansiella systemet. Problemen skulle inte bara 6 Centrala motparter som fallerat: Caisse de Liquidation des Affaires et Marchandises (1974),
Kuala Lumpur Commodity Clearing (1983) och The Hong Kong Futures Exchange (1987). Centrala motparter som har varit nära att fallera: Chicago Mercantile Exchange (1987), Options Clearing Corporation (1987), BM&F CCP (1999) samt Korea Exchange (2013); se Faruqui, U. m.fl. (2018). ”Clearing risks in OTC-derivatives markets: the CCP-bank nexus”, BIS Quarterly Review, December 2018, Bank for International Settlements.
7 Chicago Mercantile Exchange och Options Clearing Corporation, se Kress, J. C. (2011).
“Credit Default Swap Clearinghouses and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity”, Harvard Journal on Legislation, Vol. 48, No. 1, 25 januari.
8 Nasdaq Clearing Aktiebolag är ett dotterföretag till Nasdaq Nordic Ltd. Som ingår i
Nasdaq Inc. med huvudkontor i USA. Nasdaq Clearing, som var den första centrala motparten inom EU som auktoriserades enligt Emir-förordningen (Mars 2014). Nasdaq Clearing erbjuder clearing av främst derivatinstrument med finansiella instrument som underliggande (t.ex. svenska aktier och aktieindex) och råvaruderivat. Nasdaq Clearing clearar även återköpsavtal (repor) för den svenska och danska obligationsmarknaden. Clearingtjänsterna omfattar såväl börshandlade derivat som OTC-derivat.
9 Exempel på delmarknader är clearing av s.k. credit default swaps (CDS:er), räntederivat,
råvaruderivat och valutakursderivat.
EU-förordningen om återhämtning och resolution av centrala motparter Ds 2020:30
56
riskera att sprida sig till clearingmedlemmarna utan också till deras kunder eller till andra centrala motparter. De flesta centrala mot- parter är systemviktiga i de länder där de är auktoriserade. Vissa centrala motparter är också regionalt eller globalt systemviktiga i och med att de svarar för clearing av derivatinstrument åt kunder i flera länder. Centrala motparter är inte sällan sammanlänkade. Sammanläkningen sker dels genom att en och samma clearing- medlem kan använda sig av centrala motparter i flera länder, dels genom att centrala motparter ingår s.k. interoperabilitetsavtal.11
Efter finanskrisen utvecklades globala standarder för effektiv krishantering av finansiella institut inom ramen för Financial Stability Board (FSB)12. I november 2011 ställde sig G20-ländernas stats- och regeringschefer bakom de framtagna standarderna, de s.k. ”Key Attributes for Effective Resolution Regimes For Financial Institutions”.13 I oktober 2014 presenterade FSB uppdaterade krishanteringsstandarder, bl.a. särskilda standarder för finansiella infrastrukturföretag till vilka centrala motparter räknas.14
På global nivå har även Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI)15 och Internationella organisationen för värdepapperstillsyn (Iosco) tagit fram generella principer för att öka motståndskraften hos finansiella infrastrukturföretag. Dessa principer presenterades i april 2012 i dokumentet ”Principles for Financial Market Infrastructures” (PFMI).16 Ytterligare inter- nationella riktlinjer från både FSB och CPMI-Iosco har tillkommit därefter.
De tre grundpelarna som de globala krishanteringstandarderna vilar på är att:
1. upprätthålla finansiell stabilitet,
11 Interoperabilitetsavtal möjliggör att en clearingmedlem i en central motpart kan handla
derivatkontrakt med en clearingmedlem som använder en annan central motpart. Det innebär att de två centrala motparterna måste bli clearingmedlemmar hos varandra. Om handeln via sådana avtal blir omfattande kan en central motpart exponeras för motpartsrisker hos en clearingmedlem i en annan central motpart.
12 FSB är ett organ som övervakar och ger rekommendationer om det globala finansiella
systemet.
13 Communiqué G20 Leaders Summit – Cannes – 3-4 November 2011. Principerna är tillgäng-
liga via www.fsb.org.
14 Den finansiella infrastrukturen utgörs av system som hanterar finansiella positioner
och/eller möjliggör finansiella flöden mellan olika aktörer. Till den finansiella infrastrukturen räknas, förutom centrala motparter, även värdepapperscentraler, betalningssystem och trans- aktionsregister.
15 CPMI är en kommitté under Bank for International Settlements (BIS) vars syfte är att
främja ett säkert och effektivt system för betalningar, clearing, avveckling och relaterade verksamheter.
Ds 2020:30 EU-förordningen om återhämtning och resolution av centrala motparter
2. säkerställa att finansiella företag kan återställa sin finansiella situation och upprätthålla sina kritiska funktioner (dvs. förmågan att tillhandahålla viktiga tjänster och produkter) även i kristider, samt
3. värna skattebetalarnas pengar.
På EU-nivå genomförde EU-kommissionen under 2012 ett offentligt samråd om ett ramverk för återhämtning och resolution av centrala motparter. Kommissionen presenterade förslaget till en förordning om återhämtning och resolution av centrala motparter den 28 november 2016.17 Förslaget har därefter varit föremål för förhandlingar på såväl politisk som teknisk nivå. Den 22 juli 2020 nåddes en överenskommelse om förordningen mellan Europa- parlamentet och rådet. Därmed har EU fått ett sammanhållet och harmoniserat regelverk som möjliggör en ändamålsenlig och effektiv krishantering av centrala motparter.18