Definitionen av insiderinformation

Begreppet insiderinformation i art. 7, uppdelat i dess fyra delar, är ett centralt inslag i MAR. Det ska röra sig om information av (i) specifik natur som (ii) inte offentliggjorts, (iii) som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument, och som (iv) om den blev föremål för ett offentliggörande, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på det finansiella instrumentet. Effekten av EU-domstolens rättspraxis på definitionen av insiderinformation återspeglas i utformningen av rekvisiten i art. 7 MAR. Under åren har EU- domstolen vid flera tillfällen granskat de yttre gränserna för begreppet insiderinformation och klargjort, till exempel relevansen av ett mellanliggande steg i en långvarig process, som i

Geltl287_{, eller när icke-offentliggjord information ska anses vara av specifik natur som i}

Lafonta288_{. Därtill har domstolen i Spector Photo klargjort när en insider begår en överträdelse} av förbudet mot insiderhandel genom handel med innehav av insiderinformation.289

När det gäller information om ett eventuellt offentligt uppköpserbjudande är det som kan vålla störst tolkningssvårigheter att fastställa när informationen blir insiderinformation. Det kanske svåraste rekvisitet att fastställa är när informationen ska anses vara av specifik natur enligt art. 7.2 MAR. Det krävs enligt nämnda rekvisit att man av informationen kan peka ut en händelse eller omständighet, vars förverkligande det finns faktiska utsikter för. Det måste inte bevisas att sannolikheten för händelsen ifråga är stor, men däremot måste informationen vara tillräckligt specifik eller konkret för att kunna påverka prisbildningen, se avsnitt 2.5. Sannolikheten kan vara svårbedömd när det gäller en pågående process som sker i flera steg. Det är nämligen inte enbart den nämnda omständigheten eller händelsen som kan anses utgöra information av specifik natur, utan även de mellanliggande stegen i processen, vilka är knutna till förverkligandet av omständigheten eller händelsen.290 _{I en första utvärdering av MAR som skett}

genom ESMA:s försorg och som publicerades den 23 september 2020 har berörda

287 _{Mål C-19/11 Geltl v Daimler [2012], ECLI:EU:C:2012:397.} 288 _{Mål C-628/13 Lafonta v Autorité [2015], ECLI:EU:C:2015:162.}

289 _{Mål C-45/08 Spector Photo Group NV v CBFA [2009], ECLI:EU:C:2009:806.}

marknadsaktörer fått tillfälle att yttra sig om förordningens bestämmelser.291 _{I denna har}

marknadsaktörerna efterfrågat tydligare vägledning beträffande just information som rör mellanliggande steg i en process och om sambandet mellan sannolikheten för det slutliga resultatet och det för mellanstegen.292 _{Det indikerar att aktörerna i ett enskilt fall uppfattar}

tillämpningen av begreppet insiderinformation under pågående processer som svårt.

Som anfördes under avsnitt 5.3 i uppsatsen är definitionen av insiderinformation avsedd att täcka både frågan om när sådan information måste offentliggöras och vad som i insiderstraffrättslig mening är insiderinformation. I den senaste revideringen av MAR har marknadsaktörerna uttryckt att bedömningen av skyldigheten att offentliggöra information är problematisk vid pågående processen såsom vid t.ex. takeover-erbjudanden.293 _{Några har}

efterfrågat införandet av ett förtydligande om att uppskjutandemöjligheten borde betraktas som en logisk motvikt till den nuvarande definitionen, och inte som ett undantag.294 _{Tillämpningen}

av en s.k. two-step approach i dessa situationer har också förespråkats, där man kan skilja mellan en definition av insiderinformation i syfte att förbjuda marknadsmissbruk och ett mer "avancerat" begrepp av insiderinformation som kan utlösa skyldigheten att offentliggöra information.295 _{ESMA förespråkar däremot ingen ändring av nuvarande definitionen i art. 7}

MAR, men kan komma att utfärda vägledning avseende exempelvis insiderinformation om mellanliggande steg i pågående processer.296

Den mest övertygande slutsatsen som kunnat dras beträffande uppköpserbjudandet i denna uppsats är att information om de tidigare faserna i budprocessen sannolikt inte utgör insiderinformation, eftersom informationen i det skedet ännu saknar tillräcklig substans.297

Vilka dessa tidiga faser skulle vara är inte helt klart, men sannolikt åsyftas den fas där budgivaren förbereder sitt upplägg med avseende på tidsplan, vederlag och finansiering. Det har som exempel angetts att händelsens inträffande kan vara mer sannolik när målbolaget erhåller information från budgivaren om ett eventuellt uppköpserbjudande.298 _{Det skulle}

innebära att budbrevets överlämnande kan konstituera den tidpunkt då insiderinformation uppkommer. Viktigt är emellertid att beakta att alla takeover-erbjudanden är unika, och även om man kan identifiera gemensamma drag, behöver inte dessa typiska faser förekomma i alla uppköpssituationer.299

För de involverade aktörerna är det viktigt att beakta den karaktär informationen har vid alla tidpunkter, och det torde kunna röra sig om en prövning som måste ske löpande. Läget i avtalsförhandlingarna måste utvärderas med utgångspunkt i vilken förlitan en förnuftig

291 _{Se ESMA 23 september 2020, MAR Review report, (ESMA70-156-2391) [cit. ESMA70-156-2391, MAR}

Review report].

292 _{ESMA70-156-2391, MAR Review report, p. 132(d).} 293 _{ESMA70-156-2391, MAR Review report, p. 212.} 294 _{ESMA70-156-2391, MAR Review report, p. 206.} 295 _{ESMA70-156-2391, MAR Review report, p. 207.} 296 _{ESMA70-156-2391, MAR Review report, p. 225.}

297 _{Jfr avsnitt 2.6 i uppsatsen. Se även Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden,}

2019, s. 886.

298 _{Jfr avsnitt 2.6 och tidigare referat till Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, 2016, s. 414.} 299 _{Jfr Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 165.}

investerare skulle lägga vid information. ESMA har förklarat sig redo att lämna vägledning med avseende på specifika scenarion för mellanliggande steg, men rekommenderar att definitionen av insiderinformation lämnas utan ändringar.300 _{En mer detaljreglerad definition,}

där man begränsar tillämpningsområdet, skulle enligt ESMA kunna medföra ett reducerat investerarskydd eftersom omfattningen av otillåtna handlingar skulle begränsas, och följaktligen skulle förtroendet för marknaden riskera att minska. Ett förtydligande, i likhet med ESMA:s förslag, skulle kunna bidra till att förenkla slutsatserna av denna uppsats för hur begreppet insiderinformation ska tolkas vid transaktionsprocesser och förlopp som sker i flera steg. Det kan bidra till att de grundläggande ändamålen med förordningen därmed uppfylls i högre utsträckning, då begreppet insiderinformation är centralt och styrande för övriga bestämmelser. Utveckling kan väntas ske och förtydliganden välkomnas.