6 Avslutade kommentarer och analys
6.3 Due diligence-undersökningen och informationsanvändningen
Due diligence-undersökningar kan komma att medföra vissa intressekonflikter inom ramen för marknadsmissbrukssystemet och företeelsen kan leda till framför allt två implikationer ur ändamålsperspektiv. Dels kan insiderinformation komma att röjas, dels får budgivaren ett informationsövertag i förhållande till övriga aktieägare. Due diligence-undersökningen skapar därmed ett scenario där informationsasymmetrier uppstår. Budgivaren erhåller genom undersökningen en slags förmånsbehandling i förhållande till andra aktieägare, genom att få tillgång till information som inte är tillgänglig för andra. I takt med att insiderinformation sprids riskerar också utrymmet för potentiella insideraffärer att öka. Det talar mot ändamålen med regleringen i MAR, eftersom det riskerar att undergräva marknadsintegriteten.301
Att inte tillåta företeelsen med företagsbesiktning skulle emellertid föra med sig ekonomiska konsekvenser. Besiktningen kan vara enda sättet för köparen (budgivaren i detta sammanhang) att skapa sig en klar bild av finansiella, legala och andra risker med förvärvet innan det blir rättsligt bindande.302 Som tidigare påtalats i uppsatsen i avsnitt 3.2.2 är den yttersta risken med
att inte tillåta en due diligence-undersökning att budgivaren inte går vidare med sitt bud.303
Riskerna med att inte tillåta sådan verksamhet skulle således kunna vara att färre uppköpserbjudanden genomförs. Det skulle komma i konflikt med aktieägarnas vinstintressen. Den ekonomiska nyttan av att tillåta denna företeelse torde därmed vara större än det motsatta. Dessutom kompenseras den obalans i informationsläget som uppstår av en rad begränsningar beträffande utlämnande och utnyttjande av insiderinformationen.
De yttre gränserna för selektiv informationsgivning i samband med en due diligence- undersökning följer av reglerna om röjande av insiderinformation i MAR och framför allt punkten II.20 i takeover-reglerna. Inget av regelverken föreskriver några hinder mot att tillåta en due diligence-undersökning och det finns på så sätt inga motsättningar dem emellan. En svaghet med bestämmelsen i II.20 i takeover-reglerna som identifierats är att det kan vara svårt
300 ESMA70-156-2391, MAR Review report, p. 160–162 och p. 165–167.
301 Jfr Varottil, Umakanth, Due Diligence in Share Acquisitions: Navigating the Insider Trading Regime, Journal
of Business Law, Issue 3, 2017, s. 237-259.
302 Jfr Sevenius, Företagsförvärv, 2011, s. 249.
för målbolagsstyrelsen att avgöra vilken information som är nödvändig för budgivaren.304 Ett
vanligt problem med de förfrågningslistor som tillställs målbolaget är att de inte är anpassade till själva bolaget, och är ofta omotiverat omfattande trots att den information som efterfrågas ska vara nödvändig för budgivaren.305 En förespråkad lösning på svårigheterna med
målbolagets bedömning i detta avseende är att komplettera takeover-reglerna med ett väsentlighetskriterium, som begränsar den information som budgivaren kan efterfråga vid en due diligence-undersökning.306 En sådan lösning skulle bidra till att upprätthålla en mer
restriktiv regleringen av selektiv informationsgivning vid due diligence-undersökningar. Om insiderinformation lämnas ut inom ramen för en due diligence-undersökning följer särskilda begränsningar av art. 17.8 MAR. Bestämmelsen föreskriver att röjandet måste ske ”som ett normalt led i fullgörande av tjänst, verksamhet eller åligganden” och måste åtföljas av åtgärder som säkerställer mottagarens konfidentialitet. Kravet på konfidentialitet är motiverat av spridningsskäl och skapar en skyddsbarriär runt den insiderinformation som kan komma att delas inom ramen för en due diligence-undersökning. Vid sidan av detta krav kan man även beakta andra formella säkerhetsåtgärder, såsom kravet på att föra upp mottagare av insiderinformation på en insiderförteckning enligt art. 18 MAR. I teorin har lagstiftaren därmed vidtagit åtgärder för att säkerställa att insiderinformationen inte ska spridas och därmed obehörigen kunna missbrukas. Även med säkerhetsåtgärder och försiktig hantering förekommer det emellertid att informationen läcker ut.307
Bestämmelsen i art. 17.8 MAR är klar och tydlig till sin utformning beträffande vad som gäller för det fall att förutsättningarna brister, d.v.s. om konfidentialiteten inte längre kan upprätthållas. Första meningen i art. 17.8 MAR föreskriver att informationen då ska offentliggöras fullständigt och effektivt. Under avsnitt 5.5 i uppsatsen har svårigheterna att avgöra när informationen inte längre är konfidentiell diskuterats. Den ståndpunkt som presenterades där, tycks vara befogad. Marknadsaktörerna har nämligen i revideringen av MAR efterfrågat tydligare vägledning med avseende på ryktesspridning.308 För att säkerställa att en
enhetlig tolkning ges har ESMA meddelat att ytterligare vägledning kan komma att utfärdas.309
En sådan lösning skulle skapa bättre förutsättningar för de marknadsaktörer vars skyldighet är att offentliggöra informationen vid läckage. Ett förtydligande beträffande bedömningen av informationsläckage skulle bidra till att skapa tydligare ramar för kraven på offentliggörande i sådana situationer. Därmed kan också transparensen på marknaden öka, och möjligheterna till marknadsmissbruk kan bli mer begränsade. Därmed ökas också förutsättningarna för likabehandling av investerarna på marknaden, och i förlängningen kan ett högre förtroende upprätthållas.
304 Se Ydén, Målbolagsstyrelsens roll vid offentliga uppköpserbjudanden, 2008, s. 355. 305 Jfr Sevenius, Företagsförvärv, 2011, s. 258.
306 Ydén, Målbolagsstyrelsens roll vid offentliga uppköpserbjudanden, 2008, s. 355.
307 Sevenius, Due diligence: Besiktning av företag, uppl. 1, Sanoma Utbildning, Stockholm, 2013, s. 478. 308 ESMA70-156-2391, MAR Review report, s. 65 under p. 203.
Tillåtligheten av en due diligence-undersökning vid offentliga uppköpserbjudanden kan vidare också rättfärdigas genom exempelvis de begränsningar som följer av art. 9.4 MAR. Den tillfälliga obalans i informationsläget som kan uppstå genom en due diligence-undersökningen, återställs genom att budgivaren eller målbolaget är skyldigt att offentliggöra sådan insiderinformation till marknaden innan budgivaren genomför transaktionen. Förvärvet kan således genomföras utan att göra avkall på investerarnas skydd mot otillbörligt utnyttjande av insiderinformation. Förtroendet för marknaden kan därmed bevaras och att tillåta en företeelse som due diligence-undersökningen kommer inte i konflikt med förordningens ändamål.
6.4 Marknadssonderingsreglerna
För budgivarens del kan förutsättningarna för ett framgångsrikt bud ökas om denne redan innan budet offentliggörs vet att det finns stöd för erbjudandet bland målbolagets större aktieägare. Därvid tillhandahåller marknadssonderingsreglerna en god möjlighet för att undersöka ett sådant intresse bland aktieägarna. Den kanske största förevändningen mot sådana förhandskontakter ur ett MAR-perspektiv, skulle kunna vara de påtagliga riskerna med spridning av insiderinformation.
Marknadssonderingsprocessen är emellertid är detaljreglerad och förutsätter ett mycket formalistiskt förfarande. Definitionen av marknadssonderingar i art. 11 MAR täcker också all information som rör en potentiell transaktion och inte bara kommunikation av insiderinformation. Enligt ESMA är ett sådant obligatoriskt system för marknadssonderingar viktigt för att effektivt kunna övervaka eventuella missbruk. Även ESMA medger nämligen att riskerna för att insiderinformation sprids, frivilligt eller oavsiktligt, vid en marknadssondering är påtagliga.310 Den sammantagna bedömningen av marknadssonderingsreglerna är att de
förefaller vara betungande, men den fördel som marknadsaktörerna uppnår genom reglerna är framför allt att inte aktivt behöva visa att röjandet skett som ett led i fullgörandet av tjänst, verksamhet eller åligganden.311 De betungande kraven vägs således upp av en konkret fördel
som marknadsaktörerna kan dra nytta av. Med hänsyn till de risker som annars är förenade med spridningen av information på marknaden förefaller de omfattande kraven fylla ett gott syfte. Den huvudsakliga slutsatsen av denna uppsats är att det ibland i samband med affärsmässiga verksamheter kan vara befogat att tillåta vissa former av informationsasymmetrier, och att sådana asymmetrier faktiskt kan tjäna ett gott syfte. Även om vissa affärsmässiga verksamheter såsom t.ex. en due diligence-undersökning eller marknadssonderingar i teorin kan tänkas göra avkall på regleringens huvudsakliga ändamål förefaller en sådan brist vägas upp väl regelverkets säkerhetsmekanismer.
310 ESMA70-156-2391, MAR Review report, under p. 291–292. 311 Jfr ESMA70-156-2391, MAR Review report, under p. 203.