Marknadssondering vid offentliga uppköpserbjudanden

Det är ofta betydelsefullt för budgivaren att redan innan uppköpserbjudandet offentliggörs veta att det finns stöd för erbjudandet, särskilt bland målbolagets större och mer tongivande aktieägare.195 _{Detta förutsätter att budgivaren tillåts att upprätta vissa förhandskontakter med}

aktieägarna. Sådana kontakter omfattas av begreppet marknadssondering såsom det har definierats i art. 11.1 i MAR, d.v.s. kontakter som syftar till att bedöma intresset för transaktionen och dithörande villkor. Integreringen mellan budgivaren och målbolagets aktieägare inför ett offentligt uppköpserbjudande har konkretiserats genom en specialregel i MAR, där lagstiftaren har uppställt särskilda förutsättningar som ska uppfyllas i fråga om just sådana marknadssonderingar. Specialregeln återfinns i art. 11.2 MAR och lyder enligt följande.

Utan att det påverkar tillämpningen av art. 23.3 ska röjande av insiderinformation av en person som har för avsikt att lämna ett uppköpserbjudande avseende värdepappren […] även utgöra marknadssondering, under förutsättning att

a) informationen är nödvändig för att de parter som innehar värdepappren ska kunna skapa sig en uppfattning om huruvida de är villiga att erbjuda dessa värdepapper, och

b) villigheten hos de personer som innehar värdepappren att erbjuda dem är en rimlig förutsättning för beslutet att genomföra uppköpserbjudandet […].196

Hänvisningen till art. 23.3 är av stor betydelse för hur bestämmelsen ska tolkas. Den visar att tillämpningen av art. 23.3 MAR inte påverkas av den aktuella marknadssonderingsregeln som i sammanhanget därmed är att betrakta som subsidiär.197 _{Bestämmelsen i art. 23.3 MAR gäller}

förhållandet mellan takeover-regelverket och MAR. Regeln innebär att i den mån takeover-

192 _{Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 119.}

193 _{Reisberg, Arad, I: Market Abuse Regulation, Commentary and Annotated Guide, Ventoruzzo & Mock (red.),}

Oxford University Press, Oxford, 2017, s. 300-301.

194 _{Se Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/959 av den 17 maj 2016 och Kommissionens}

delegerade förordning (EU) 2016/960 av den 17 maj 2016. Se även ESMA/2016/1477 om personer som mottar marknadssonderingar.

195 _{Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 886.}

196 _{Bestämmelsen omfattar även fusioner och denna del har tagits bort ur det refererade citatet. För bestämmelsen}

i sin fulla lydelse hänvisas till art. 11.2 i MAR.

regleringen uppställer högre krav än de som finns i MAR, ska bestämmelserna i MAR inte ha företräde.198 _{Vilka krav som avses eller vad som ska anses vara strängare krav framgår inte av}

förordningen.199 _{Det finns bestämmelser om förhandsaccepter eller s.k. irrevocables i takeover-}

reglerna som behandlar det förhållandet att aktieägare i målbolaget på förhand åtar sig att acceptera ett takeover-erbjudande.200 _{Gemensamt för dessa scenarier är emellertid att inget av}

dem kan inträffa om inte budgivaren dessförinnan kan vända sig till den eller de större aktieägarna redan före det offentliga erbjudandet.201 _{Denna situation omfattas klart av}

marknadssonderingsreglerna i MAR, som på grund av sin ställning som rättskälla inom EU är direkt tillämplig på den nu förhandenvarande situationen.

Marknadssonderingen kan enligt art. 11.2 MAR endast utföras av den som har för avsikt att lämna ett uppköpserbjudande, d.v.s. budgivaren. Det innebär sålunda att sonderingsreglerna inte är tillämpliga om målbolaget för egen del skulle vilja sondera med sina större ägare om hur de skulle ställa sig till ett visst uppköpserbjudande.202 _{Regeln stadgar vidare en relativt snäv}

krets som marknadssonderingen kan riktas till. Den kan endast riktas till ”de parter som innehar värdepappren” och för de syften som anges i art. 11.1 MAR. En tolkning av art. 11.2 MAR är att budgivarens förhandlingar med målbolagsstyrelsen om deras rekommendationer för erbjudandet inte omfattas av reglerna om marknadssonderingar.203 _{Dessa rör förhandlingar}

mellan budgivaren och målbolaget (företrädd av styrelsen) och inte mellan budgivaren och innehavare av värdepappren för att bilda sig en uppfattning om deras villighet att erbjuda sina värdepapper.

Det finns två förutsättningar som enligt art. 11.2 MAR ska vara uppfyllda för att det ska röra sig om en tillåten marknadssondering. Den första är enligt punkten a att informationen är nödvändig för att det ska vara möjligt att bilda sig en uppfattning om erbjudandet. Regeln föreskriver en slags begränsning ifråga om den information som delas mellan aktörerna och medför att information som inte kan påverka bedömningen inte får lämnas.204 _{All information}

som kan tänkas föreligga får således inte utan vidare röjas av budgivaren. Den andra förutsättningen är enligt punkten b att villigheten hos mottagaren ska vara en rimlig förutsättning för ett beslut om att genomföra uppköpserbjudandet. Även denna förutsättning syftar till att begränsa spridningen av information.205

198 _{Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 286-287.}

199 _{Jfr Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, (2018) s. 124. I skäl 27 till}

förordningen anges endast att bestämmelserna i förordningen bör tolkas ”på ett sätt som stämmer överens med de lagar och andra författningar som antagits om uppköpserbjudanden […]”.

200 _{Se t.ex. bestämmelsen i II.3 takeover-reglerna. Se även Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på}

aktiemarknaden, 2020, s. 258 ff.

201 _{Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 887.} 202 _{Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 888.}

203 _{Se City of London Law Society and Law Society Company Law Committees’ Joint Working Parties on}

Market Abuse, Share Plans and Takeovers Code, Market Abuse Regulation (EU MAR) Takeover Q&A, (17 August 2016) https://www.citysolicitors.org.uk/storage/2016/08/MAR-Takeover-QA-Final-538882375_4.pdf. City of London Law Society är ett av de största lokala advokatsamfunden i Storbritannien vars rättsuppfattningar torde kunna ha stort värde på det aktuella rättsområdet beträffande takeover-frågor.

204 _{Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 124.} 205 _{Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 124.}

4.3.1 Röjandeförbudet och marknadssonderingar

Obehörigt röjande av insiderinformation utgör marknadsmissbruk. Om en person innehar insiderinformation och lämnar ut informationen till någon annan person skulle det vanligtvis innebära ett olagligt röjande av insiderinformation i strid med MAR enligt art. 10 och 14. I skäl 34 till förordningen föreskrivs att genomförandet av en marknadssondering kan kräva att insiderinformation lämnas. Marknadssonderingar har emellertid inom ramen för MAR kommit att uppfattas som något annat än marknadsmissbruk. I skäl 32 till förordningen anges att marknadssonderingar är ett mycket värdefullt verktyg för att bl.a. förbättra dialogen mellan aktieägare, se till att handeln fungerar smidigt och att bolagens existerande aktieägares och potentiella nya investerares åsikter sammanjämkas. Det anges att marknadssonderingar därför är av betydelse för att finansmarknaderna ska kunna fungera väl och att de därför inte i sig bör betraktas som marknadsmissbruk. Kärnan i regelverket om marknadssonderingar är sålunda att marknadsaktörerna kan skydda sig bakom en s.k. safe harbour från röjandeförbudet.206

Med hänsyn till att information om offentliga uppköpserbjudanden i allmänhet utgör priskänslig information blir det skydd som erhålls genom reglernas safe harbour särskilt viktigt vid en marknadssondering inför ett uppköpserbjudande. För budgivaren är integrationen med aktieägarna i målbolaget vid marknadssonderingen betydelselös om inte budgivaren i en sådan situation också kan förmedla nödvändig information om sina framtida planer. I doktrinen har man påpekat att den information som röjs vid en marknadssondering inför offentliga uppköpserbjudanden kan förmodas uppfylla kraven på att utgöra insiderinformation.207

För att kunna skydda sig bakom reglernas safe harbour förutsätts att budgivaren genomför marknadssonderingen i enlighet med de regler som anges i förordningen. Budgivarens förpliktelser i processen går emellertid längre än så, reglerna finns inte bara i MAR utan även i delegations- och genomförandeförordningar samt riktlinjer från ESMA.208 _{Sammantaget bildar}

dessa rättsakter ett rigoröst och omfattande regelverk som omgärdar processen vid en marknadssondering. Utan att i detalj återge samtliga krav kan nämnas att budgivaren bl.a. har att beakta omfattande protokollföringskrav och krav på inspelning av samtliga sonderingar som sker över telefon.209 _{ESMA har uttalat att om kraven som anges i MAR och ytterligare}

specificeras i de kompletterande förordningarna inte är uppfyllda kan den som lämnar information i en marknadssondering inte dra nytta av skyddet mot röjandeförbudet.210

4.3.2 Undantag från röjandeförbudet

I art. 11.4 MAR återfinns det formella undantaget från röjandeförbudet. Regeln föreskriver att en marknadssondering anses ske som ett normalt led i fullgörande av tjänst, verksamhet eller

206 _{Jfr Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 888.}

207 _{Jfr Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 125. Den information som}

lämnas inom ramen för en marknadssondering torde i många fall kunna anses ha karaktären av att utgöra ”ett mellanliggande steg i en process”; Jfr art. 7.3 i MAR.

208 _{Jfr ESMA/2016/1477 och flera av de krav som uppställs för tekniska standarder i Kommissionens}

genomförandeförordning (EU) 2016/959 av den 17 maj 2016 och Kommissionens delegerade förordning (EU) 2016/960 av den 17 maj 2016.

209 _{Se bl.a. art. 2 och 3 i Kommissionens delegerade förordning (EU) 2016/960.} 210 _{Se rapport från ESMA (2015/1455), s. 23 p. 74.}

åligganden, om det sker i enlighet med de regler om marknadssonderingar som anges i förordningen. De begrepp som anges i bestämmelsen återkopplar till det allmänna förbudet mot röjande av insiderinformation som återfinns i art. 10 MAR. Beträffande sådana undantag från röjandeförbudet har EU-domstolens uttalat att varje sådant undantag måste behandlas restriktivt, med hänsyn till regelverkets ändamålsenliga verkan och på grund av att det utgör ett undantag till ett allmänt förbud.211 _{Detta sammanhänger med att varje röjande kan öka risken}

för att informationen används för ändamål som strider mot förordningens syften.212 _Denna

tolkning av undantaget till röjandeförbudet återspeglas i de numera strikta kraven som uppställts för den som avser att lämna information vid en marknadssondering.

De krav som måste beaktas av budgivaren i det aktuella fallet följer närmare av art. 11.3 och art. 11.5 MAR. I första hand måste budgivaren ta ställning till om den information som ska lämnas till mottagaren utgör insiderinformation. Denna skyldighet följer av art. 11.3 MAR. Definitionen av marknadssonderingar är nämligen inte bara är begränsad till kommunikation av insiderinformation; den täcker all information som rör en potentiell transaktion.213 _Att

marknadssonderingen emellertid kan komma att kräva att insiderinformation lämnas framkommer i skäl 34 till förordningen. Budgivaren måste därför inför sonderingen göra en bedömning utifrån art. 7 MAR om huruvida informationen utgör insiderinformation eller inte. Budgivarens bedömning i detta fall torde mot bakgrund av ovanstående slutsatser inte föranleda några större tveksamheter om informationens karaktär som insiderinformation.214 _{Därför är det}

också extra viktigt att budgivaren vid marknadssonderingen beaktar de begränsningar som i övrigt följer av art. 11.2 MAR, som uppställer krav på att begränsa marknadssonderingen till nödvändig information. De slutsatser som budgivaren gör vid denna bedömning ska, för varje överföring av information som sker under sonderingen, dokumenteras i skrift.215

Genom art. 11.5 MAR föreskrivs bl.a. att budgivaren måste se till att erhålla ett medgivande från mottagaren innan informationen lämnas. Mottagaren i fråga kommer nämligen genom sonderingen att bli innehavare av insiderinformation. Det har därför ansetts lämpligt att den som är föremål för en marknadssondering även får en möjlighet att avböja deltagandet.216

Budgivaren måste också följa kraven på att informera mottagaren om skyldigheten att inte utnyttja eller försöka utnyttja informationen för insiderhandel. Mottagaren ska vidare informeras om att denne genom att ge sitt medgivande till mottagandet av informationen även är skyldig att hålla informationen konfidentiell.217 _{Denna sistnämnda skyldighet går tillbaka på}

art. 17.8 MAR som, liksom tidigare konstaterats i avsnitt 3.3.1, är tillämplig vid selektiv informationsgivning på aktiemarknaden.218

211 _{EG-domstolens dom av den 22 november 2005 i mål C- 384/02, Grøngaard och Bang, p. 27.} 212 _{SOU 2014:46, s. 392.}

213 _{Se definitionen i art. 11.1 MAR ”överföring av information”.}

214 _{Se avsnitt 2.6. Det bör dock framhållas att bedömningen av offentliga uppköpserbjudanden såsom}

insiderinformation tycks förutsätta att det rör sig om ett nära förestående, väl förberett och seriöst

uppköpserbjudande; Jfr Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 885. Det kan därför bli fråga om en prövning som behöver göras löpande.

215 _{Se Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 124.} 216 _{Jfr Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 126.} 217 _{Jfr art. 11.5 b och d MAR.}

Den process som föreskrivs innebär att budgivaren fortlöpande måste pröva karaktären av den information som delas med mottagaren. I art. 11.5 MAR uppställs utförliga registerkrav på att upprätta en förteckning över all information som lämnas. En orsak till att reglerna är så pass detaljerade är behovet av att kontrollera informationsspridning, och det får inte råda någon tvekan om innehållet i den information som lämnas under marknadssonderingen.219 _{ESMA har}

klargjort beträffande marknadssonderingsregelverket att reglerna inte är avsedda att hämma relationen mellan den som lämnar information och den som mottar informationen. Tvärtom syftar regleringen till att tillhandahålla ett tydligt ramverk för när röjande av insiderinformation lagligen kan ske.220