Målbolagets hantering av budbrevet

När budbrevet överlämnas till målbolaget befinner sig aktörerna vanligen fortfarande i planeringsstadiet. Budgivaren är vid denna tidpunkt normalt angelägen om att informationen om den eventuella transaktionen inte sprids till allmänheten och brukar villkora sitt intresse med att så inte sker.248 _{Intresset för att hålla informationen konfidentiell i detta läge torde kunna}

förklaras mot bakgrund av de effekter sådan information kan få för aktiekursens utveckling. Information om ett offentligt uppköpserbjudande anses utgöra en av de mest kurspåverkande uppgifterna på aktiemarknaden.249 _{Sådan information är därmed förenad med en påtaglig risk}

för att aktiekursen stiger. Konsekvensen torde bli att budgivaren måste genomföra förvärvet till ett högre pris om den offentliggörs redan när budbrevet överlämnas. För budgivaren kan det innebära att transaktionen inte längre framstår som ekonomiskt motiverad. Målbolaget kan emellertid inte med anledning av budgivarens framställda krav disponera över sina förpliktelser enligt MAR på ett sätt som gör avkall på behovet av en effektiv och öppen finansmarknad.250

Att hemlighålla information för övriga potentiella investerare på marknaden försvårar

245 _{Se mer om budprocessens olika skeden under avsnitt 2.3 i uppsatsen.} 246 _{Se skäl 49 till MAR.}

247 _{Sevenius, Företagsförvärv, 2011, s. 430.}

248 _{Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 894.} 249 _{Jfr exempelvis ståndpunkten i Sevenius, Företagsförvärv, 2011, s. 424.}

bedömningen inför ett investeringsbeslut, samtidigt som fördröjningar av ett offentliggörande ger utrymme för insideraffärer.251

De överväganden som målbolaget har att göra när budbrevet överlämnas återkopplar till begreppet insiderinformation i art. 7 MAR och den rättsverkan begreppet får med avseende på offentliggörandekraven i kap. 17 MAR. Målbolaget har att vidta en objektiv bedömning av informationens karaktär och ta ställning till huruvida informationen utgör insiderinformation. Det är inte ovanligt att målbolaget gör bedömningen att insiderinformation föreligger redan från och med erhållandet av det s.k. budbrevet.252 _{Det är möjligt att situationen bedöms annorlunda}

om målbolagsstyrelsen genast skulle förkasta budet med anledning av de indikerade budvillkoren. 253 _{De rekvisiten som uppställts i art. 7.2 MAR med avseende på t.ex. ”faktiska}

utsikter” är sannolikt inte uppfyllda om något potentiellt uppköpserbjudande inte föreligger. Skulle målbolaget följaktligen bedöma att budbrevet uppfyller kraven på att utgöra insiderinformation, föranleder det enligt definitionen i art. 17.1 MAR en skyldighet att offentliggöra informationen så snart som möjligt. Offentliggörandeskyldigheten är på så vis kopplad till begreppet insiderinformation. Till denna huvudregel har det dock i art. 17.4 MAR införts ett viktigt undantag, som ger möjligheten för målbolaget att på eget initiativ besluta om att skjuta upp offentliggörandet. Med hänsyn taget till den situation som målbolaget befinner sig i när budbrevet överlämnas kan denna möjlighet vara värdefull, då förhandlingarna endast befinner sig i ett initialt skede. Informationen om det potentiella uppköpserbjudandet präglas därmed av osäkerhet. Om offentliggörandet görs baserat på omständigheter eller händelser som ännu inte är säkra kan det riskera att vilseleda allmänheten, t.ex. om målbolaget offentliggör utsikterna till ett lukrativt uppköpserbjudande som höjer marknadspriset på aktierna i väntan på erbjudandet, bara för att göra allmänheten besviken senare om uppköpserbjudandet inte lämnas.254 _{Doktrinen påvisar stöd för uppfattningen att information med innebörd att ett}

uppköpserbjudande kanske kommer att lämnas riskerar att vålla osäkerhet och uppståndelse på marknaden.255 _{Uppskjutet offentliggörande vid pågående processer tjänar därför ett gott syfte.} 5.3 Uppskjutet offentliggörande vid pågående process

Innan MAR förekom det olika praxis bland EU:s medlemsstater vid hanteringen av offentliggörande av insiderinformation vid pågående processer. Detta var en följd av olika tillvägagångssätt vid implementeringen av MAD I som hade att göra med den dubbla funktionen av begreppet insiderinformation och tolkningen av rekvisitet ”information av specifik natur” vid pågående förhandlingar.256 _{Vissa länder tillämpade en s.k. two-step}

251 _{Keisu, Aktiemarknadsbolagens informationsgivning, 2009, s. 59.}

252 _{Försiktigtvis gör de flesta målbolag denna bedömning, se Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och}

uppköpserbjudanden, 2019, s. 893.

253 _{Exempelvis om vederlaget skulle bedömas som så lågt att det inte fordras någon vidare utvärdering, se}

Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. s. 894.

254 _{Jfr Hansen, Lau Jesper, Say When: When must an issuer disclose inside information?, Nordic & European}

Company Law Working Paper, No. 16-03, 2016, s. 6 [cit. Hansen, Say When, 2016].

255 _{Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 895.}

256 _{Se ESME:s rapport, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States: A first}

approach där offentliggörandekravet tillämpades endast beträffande det slutliga resultatet av

en pågående process, eftersom de omständigheter eller händelser informationen avsåg först då kunde betraktas som tillförlitliga.257 _{Informationen kunde emellertid dessförinnan täckas av}

förbudet mot insiderhandel. Andra länder valde att tillämpa en s.k. tie-in approach, genom vilken förbudet mot insiderhandel och skyldigheten att offentliggöra trädde i kraft samtidigt. Information som ingick i en långvarig process med ett osäkert resultat kunde enligt det sistnämnda tillvägagångssättet betraktas som otillräckligt oprecis och utgjorde därmed inte insiderinformation.258

I det första förslaget till MAR, som lades fram av kommissionen den 20 oktober år 2011,259

ansåg kommissionen att de två åtgärderna, förebyggande av insiderhandel och offentliggörande, inte borde sammankopplas och att varje åtgärd kan träda i kraft oberoende av varandra. Det som förespråkades var således en two step-approach. Kommissionen uttryckte att insiderinformation kan komma att missbrukas redan innan bolaget är skyldig att offentliggöra informationen, t.ex. information om läget i avtalsförhandlingar. Sådan information skulle därför enligt kommissionen komma att betecknas som insiderinformation. Däremot anförde kommissionen att ”[...] den här typen av information är dock inte alltid tillräckligt exakt för att uppfylla kraven på offentliggörande. I sådana fall bör förbudet mot insiderhandel gälla, men inte emittentens skyldighet att offentliggöra informationen.”260 _En

föreskrift av motsvarande innehåll infördes i skäl 14 i förslagstexten till nya MAR.261

En rapport från ordförandeskapet år 2012 visar emellertid att det inte rådde konsensus bland medlemsstaterna beträffande definitionen av insiderinformation och när insiderinformation ska offentliggöras.262 _{Oenighet rådde särskilt med avseende på processer som sker i flera steg. Efter}

utfallet i målet Geltl där EU-domstolen brottades med vilken sannolikhet som var nödvändig för att beteckna omständigheter eller händelser som insiderinformation i en över tiden pågående process, blev resultatet så småningom att följa en tie‐in approach.263 _{Som utgångspunkt gäller}

därför idag enligt MAR att offentliggörandeskyldigheten uppkommer när omständigheten eller händelsen kvalificerar sig som insiderinformation. En ny utvidgad möjlighet till uppskjutet offentliggörande i händelse av en långvarig process har emellertid införts i art. 17.4 andra stycket MAR. Detta kan tillämpas ifråga om uppköpsprocessen, då andra stycket i art. 17.4 är tillämpligt på en över tiden pågående process ”som sker i flera steg och som syftar till att en viss omständighet ska inträffa eller som resulterar i en viss omständighet eller händelse”. Det nya stycket kompletterar de övriga uppskjutandeförutsättningarna i art. 17.4 MAR. Om målbolaget bedömer att insiderinformation har uppkommit genom budbrevet, står således två

expertgrupp som inrättats av kommissionen för att ge råd och expertis till kommissionen och dess avdelningar avseende säkerhetslagstiftningen.

257 _{Se Hansen, Say When, 2016, s. 8.} 258 _{Se Hansen, Say When, 2016, s. 7.}

259 _{Kommissionens förslag, KOM (2011) 651 slutlig, Bryssel, 20 oktober 2011.} 260 _{Se avsnitt 3.4.2.1 i kommissionens förslag, KOM (2011) 651 slutlig.}

261 _{En ny definitionen av insiderinformation infördes således också av kommissionen i artikel 6 (1)(e) i}

förslagstexten, se KOM (2011) 651 slutlig.

262 _{Council of the European Union, Progress report, 11535/12, 21 juni 2012, s. 2.}

alternativ till buds. Antingen följer målbolaget huvudregeln i art. 17.1 om att offentliggöra informationen ”så snart som möjligt”, eller så utnyttjas möjligheten att skjuta upp offentliggörandet enligt art. 17.4 andra stycket MAR. En uppfattning som framförts i doktrinen är att alternativet att så snart som möjligt offentliggöra informationen i praktiken nästan aldrig kommer i fråga i detta skede.264