J U R I D I C U M
Budstridens asymmetriska informationsflöden:
om informationsgivning på aktiemarknaden vid
offentliga uppköpserbjudanden.
Lovisa Resebo
HT 2020
[JU101A] Examensarbete på juristprogrammet, [30] högskolepoäng Examinator: Erika Lunell
Sammanfattning
För att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden ska upprätthållas anses det vara viktigt att ska all information om ett aktiemarknadsbolag eller dess aktier som kan vara kurspåverkande offentliggörs. Aktiemarknaden omgärdas av ett omfattande regelverk som består av både EU-rätt, nationella lagregler och självreglering. Syftet med många av de regler som finns på aktiemarknaden är bidra till en effektiv, likvid och väl genomlyst marknad samt att allmänheten ska kunna känna förtroende för den. Ett viktigt regelverk på området är EU:s marknadsmissbruksförordning (MAR) som syftar till att tillförsäkra aktieägarna informationsrelaterad likabehandling.
Ett offentligt uppköpserbjudanden, där en budgivare erbjuder samtliga aktieägare i målbolaget att få förvärva deras aktier, är ett exempel på en affärsmässig verksamhet där aktiemarknadsrättens grundläggande ändamål ibland får ge vika för. I samband med ett offentligt uppköpserbjudande tillåts exempelvis så kallad selektiv informationsgivning i viss mån. Med selektiv informationsgivning avses att icke-offentliggjord, kurspåverkande information lämnas ut. Det kan ske vid t.ex. en due diligence-undersökning eller vid marknadssonderingar. Vid all form av selektiv informationsgivning uppstår det aktiemarknadsrättsliga problemet att en person kan få tillgång till information som inte är tillgänglig för andra. Om denna information dessutom utgör insiderinformation ger det upphov till vissa betänkligheter. I takt med att insiderinformation sprids riskerar utrymmet för potentiella insideraffärer att öka. Det talar mot ändamålen med regleringen i MAR, eftersom det riskerar att undergräva marknadsintegriteten.
Att inte tillåta vissa legitima affärsverksamheter som kan innefatta företeelsen med selektiv informationsgivning skulle emellertid föra med sig ekonomiska konsekvenser. Den ekonomiska nyttan av att tillåta sådana företeelser torde därmed i vissa fall kunna vara större än det motsatta. Reglerna om selektiv informationsgivning reflekterar en balansgång mellan olika motstående intressen på aktiemarknaden. Den huvudsakliga slutsatsen av denna uppsats är att denna balansgång förefaller tjäna ett gott syfte för att tillåta en vissa affärsmässiga verksamheter som kan skapa ett ekonomiskt mervärde för aktieägarna på marknaden.
Centrala begrepp och förkortningar:
ABL Aktiebolagslag (2005:551)
AMN Aktiemarknadsnämnden
Budgivare Den som lämnat ett offentligt uppköpserbjudande,
oberoende av om denna är en svensk eller utländsk juridisk eller fysisk person.
”Börs” Ett svenskt aktiebolag som har tillstånd att driva
en eller flera reglerade marknader enligt 1 kap. 5 § p. 3 lagen (2007:528) om
värdepappersmarknaden.
Börsföretagen (i Sverige) Nasdaq Stockholm AB och Nordic Growth
Market Equity AB.
CESR Committee of European Securities Regulators
EMH Efficient Market Hypothesis
Emittentregelverket Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter
Emittent Aktiebolaget (i fråga om aktier) eller utgivaren
eller utfärdaren av instrumentet (i fråga om annat finansiellt instrument).
ESMA European Securities and Market Authority
ESME European Securities Market Expert Group
Esma-förordningen Europaparlamentets och rådets förordning (EU)
nr 1095/2010 av den 24 november 2010 om inrättande av en europeisk tillsynsmyndighet (Europeiska värdepappers och
marknadsmyndigheten), om ändring av beslut nr 716/2009/EG och om upphävande av
kommissionens beslut 2009/77/EG.
EU Europeiska unionen
FFFS Finansinspektionens författningssamling
Finansiellt instrument Överlåtbara värdepapper,
penningmarknadsinstrument, andelar i företag för kollektiva investeringar, finansiella
derivatinstrument och utsläppsrätter.
Genomförandeförordningen Kommissionens genomförandeförordning
(EU) 2016/1055 av den 29 juni 2016 om fastställande av tekniska standarder vad gäller de tekniska villkoren för lämpligt offentliggörande av insiderinformation och för uppskjutande av offentliggörandet av insiderinformation i enlighet med Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014.
Delegationsförordningen Kommissionens delegerade förordning (EU)
2016/960 av den 17 maj 2016 om komplettering av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 avseende tekniska standarder för tillsyn vad gäller lämpliga arrangemang, system och förfaranden för marknadsaktörer som lämnar information vid genomförande av
marknadssonderingar
LUA Lag (2006:451) om offentliga
uppköpserbjudanden på aktiemarknaden
MAD I Europaparlamentets och rådets direktiv
2003/6/EG av den 28 januari 2003 om
insiderhandel och otillbörligmarknadspåverkan (marknadsmissbruk)
MAD II Europaparlamentets och rådets direktiv nr
2014/57/EU av den 16 april 2014 om
straffrättsliga påföljder för marknadsmissbruk (marknadsmissbruksdirektiv)
MAR Europaparlamentets och rådets förordning (EU)
nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk
(marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG,
2003/125/EG och 2004/72/EG.
NBK Näringslivets börskommitté
NGM Nordic Growth Market
Takeover-reglerna Takeover-regler för Nasdaq Stockholm och
Nordic Growth Market (NGM) (1 april 2018).
Takeover-direktivet Europaparlamentets och rådets direktiv
2004/25/EG av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden.
Innehållsförteckning
1. INLEDNING 1
1.1BAKGRUND 1
1.2SYFTE OCH FRÅGESTÄLLNING 2
1.3AVGRÄNSNINGAR 2
1.4METOD OCH MATERIAL 3
1.4.1RÄTTSDOGMATISK METOD 3
1.4.2DET UTVÄRDERANDE PERSPEKTIVET 5
1.4.3DET RÄTTSEKONOMISKA PERSPEKTIVET 6
1.4.4MATERIAL 6
1.5DISPOSITION 8
2 REGLERING OCH INFORMATIONSGIVNING PÅ AKTIEMARKNADEN 9
2.1INLEDNING 9
2.2CENTRALA REGELVERK 9
2.3MÅLBOLAGSSTYRELSENS ROLL 10
2.4INFORMATIONSGIVNINGSREGLERNAS FUNKTION OCH BETYDELSE PÅ AKTIEMARKNADEN 12
2.5BEGREPPET INSIDERINFORMATION 13
2.6INSIDERINFORMATIONSBEGREPPET OCH OFFENTLIGA UPPKÖPSERBJUDANDEN 14
2.7SAMMANFATTNING 17
3 SELEKTIV INFORMATIONSGIVNING VID DUE DILIGENCE-UNDERSÖKNINGAR 18
3.1INLEDNING 18
3.2REGLERINGEN AV DUE DILIGENCE-UNDERSÖKNINGAR I SVENSK RÄTT 18
3.2.2SKYLDIGHET ATT TILLÅTA DUE DILIGENCE-UNDERSÖKNINGAR 20
3.3MAR OCH DUE DILIGENCE-UNDERSÖKNINGAR 22
3.3.1 Röjandeförbudet och due diligence 22
3.3.2 Offentliggörandekravet och due diligence 24
3.4SAMMANFATTNING 25
4 BUDGIVARENS FÖRBEREDELSER 26
4.1INLEDNING 26
4.3MARKNADSSONDERING VID OFFENTLIGA UPPKÖPSERBJUDANDEN 27
4.3.1RÖJANDEFÖRBUDET OCH MARKNADSSONDERINGAR 29
4.3.2UNDANTAG FRÅN RÖJANDEFÖRBUDET 29
4.4FÖRVÄRV AV MÅLBOLAGSAKTIER INFÖR ETT UPPKÖPSERBJUDANDE 31
4.4.1INSIDERHANDELSFÖRBUDET 31
4.4.2LEGITIMA BETEENDEN ENLIGT MAR 32
4.4.3 Insiderinformation som erhållits vid en due diligence-undersökning 32
4.4.4 Positionsbyggande 33
4.4.5 Uppköpserbjudandet som insiderinformation 34
4.5SAMMANFATTNING 34
5. KRAVET ATT OFFENTLIGGÖRA INSIDERINFORMATION 35
5.1INLEDNING 35
5.2MÅLBOLAGETS HANTERING AV BUDBREVET 35
5.3UPPSKJUTET OFFENTLIGGÖRANDE VID PÅGÅENDE PROCESS 36
5.4FÖRUTSÄTTNINGAR FÖR UPPSKJUTET OFFENTLIGGÖRANDE 38
5.4.1 Sannolika skador på legitima intressen 38
5.4.2 Vilseledande av allmänheten 38
5.4.3 Konfidentialitet 39
5.5BEDÖMNINGEN VID ETT INFORMATIONSLÄCKAGE 39
5.6ERBJUDANDETS OFFENTLIGGÖRANDE 40
5.7SAMMANFATTNING 40
6 AVSLUTADE KOMMENTARER OCH ANALYS 41
6.1INFORMATIONSGIVNING OCH OFFENTLIGA UPPKÖPSERBJUDANDEN 41
6.2DEFINITIONEN AV INSIDERINFORMATION 42
6.4MARKNADSSONDERINGSREGLERNA 46
1. Inledning
1.1 Bakgrund
Publika transaktioner som sker genom offentliga uppköpserbjudanden rör målbolag vars aktier är noterade på en marknadsplats för aktiehandel.1 Information om ett sådant förestående förvärv
anses vara en av de mest kurspåverkande informationsuppgifterna på aktiemarknaden.2
Aktiemarknaden regleras bl.a. av EU:s marknadsmissbruksförordning3 (MAR), som uppställer
ett viktigt ramverk av skyddsregler beträffande kurspåverkande information som uppkommer på aktiemarknaden.4 Aktiemarknadsbolaget vänder sig till allmänheten för att erhålla kapital,
och omfattningen av den verksamhet som ska främjas på aktiemarknaden kräver en tydlig reglering av marknadsinformation, dess hantering, lämnande och innehåll.5 Ett av de viktigaste
skyddsändamålen på aktiemarknaden har angetts vara att upprätthålla förtroendet för marknaden och i detta ligger att informationen ska vara lika för alla aktörer.6
I budsituationen, d.v.s. när uppköpserbjudandet förhandlas fram, bör målbolaget och budgivaren verka för att tillgodose de skyddsintressen som finns på aktiemarknaden. Detta är viktigt i en uppköpssituation då ett uppköpserbjudande har potential att påverka aktiekursen i både målbolag, budgivarbolag och potentiellt sett även i andra bolag.7 Transaktionsprocessen
vid ett offentligt uppköpserbjudande utvecklas gradvis8 och kan involvera olika moment som
kräver ett beaktande av informationsgivningsreglerna på aktiemarknaden. Det är t.ex. i praktiken vanligt att en potentiell budgivare vill genomföra en due diligence-undersökning av målbolaget inför ett kommande förvärv.9 Med begreppet due diligence avses vid
företagsöverlåtelser att budgivaren utför en företagsgranskning av det överlåtande bolaget. Tillåtligheten av målbolagets informationsgivning i en sådan situation måste bedömas mot bakgrund av börsens10 regelverk rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden
(de s.k. takeover-reglerna).11 Om en sådan företagsundersökning involverar kurspåverkande
information, uppställer MAR ytterligare begränsningar för målbolag och budgivare.12
1 Se definitionen av ett offentligt uppköpserbjudande i 1 kap. 2 § LUA lagen (2006:451) om offentliga
uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA).
2 Sevenius, Företagsförvärv: En introduktion, 2. Uppl., Studentlitteratur, Lund, 2011, s. 424 [cit. Sevenius,
Företagsförvärv, 2011].
3 Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk
(marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG Text av betydelse för EES.
4 Jfr. tex. Art. 7 (insiderinformation) och art. 17 MAR (krav på offentliggörande).
5 Jfr Stattin, Takeover, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, Norstedts Juridik
AB, 2020, s. 59 och s. 65–66. [cit. Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020].
6 Sevenius, Företagsförvärv, 2011, s. 421.
7 Jfr Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 361.
8 Budprocessen genomgår typiskt sett flera olika steg innan transaktionen genomförs, se Sjöman, EU:s
marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, Svensk Juristtidning 2019 s. 883 [cit. Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019].
9 Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 263
10 En börs är enligt 1 kap. 5 § p. 3 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden ett svenskt aktiebolag som har
tillstånd enligt lagen att driva en eller flera reglerade marknader. I Sverige finns bara två sådana börsföretag; Nasdaq Stockholm AB och Nordic Growth Market Equity AB.
11 Takeover-reglerna för Nasdaq Stockholm och Nordic Growth Market NGM (1 april 2018).
Alla moment som involverar information med potentiellt kurspåverkande effekt kräver noga överväganden av både målbolag och budgivare. En rad olika omständigheter under transaktionsprocessen kan komma att kräva att sådan information både sprids och undanhålls allmänheten, vilket ställer frågan om transparens och en genomlyst marknad på sin spets.13
Sedan sommaren år 2016 gäller MAR fullt ut i svensk rätt14 och tolkningen och tillämpningen
av förordningen erbjuder vissa utmaningar.15 Genom att studera informationsgivningsreglerna
i MAR inom ramen för ett offentligt uppköpserbjudande är det möjligt att dra slutsatser av reglernas tillämpning i ett praktiskt sammanhang. Uppköpssituationen speglar en över tiden pågående process som sker i flera steg och bidrar till en analys över hur kurspåverkande information bör och kan hanteras inom ramen för en sådan process.
1.2 Syfte och frågeställning
Huvudsyftet med uppsatsen är att studera och analysera hur kurspåverkande information definieras i MAR och vilka rättsverkningar knutna till begreppet som uppkommer för målbolag och budgivare inom ramen för uppköpsprocessen. Syftet utmynnar i tre underliggande frågeställningar. Den första är i vilken utsträckning målbolaget får eller kan delta i selektiv informationsgivning till budgivaren vid en due diligence-undersökning. Den andra frågan som undersöks är hur information som definitionsmässigt utgör insiderinformation, och som budgivaren besitter, kan påverka budgivaren i uppköpsprocessen. Särskild tonvikt läggs på budgivarens möjligheter att genomföra marknadssonderingar eller att förvärva aktier i målbolaget. Den tredje frågan är vilka informationsförpliktelser målbolaget har i förhållande till aktiemarknaden under den tid som föregår ett uppköpserbjudande, d.v.s. innan förhandlingarna nått sitt slut och uppköpserbjudandet offentliggörs. Samtliga tre frågeställningar omfattar olika skeden i uppköpsprocessen där informationsgivning sker eller har skett selektivt. Slutligen avses därför att utvärdera om den nuvarande regleringen är ändamålsenlig mot bakgrund av det grundläggande skyddsintresset att upprätthålla förtroendet för marknaden och att reducera informationsasymmetrier.16
1.3 Avgränsningar
Det centrala regelverk som behandlas inom ramen för uppsatsen är MAR. Analysen i uppsatsen är avgränsad till den svenska aktiemarknaden. På svensk aktiemarknad finns också emittentregelverket17, vilket emellertid inte är centralt för denna uppsats. De hänvisningar som
sker till emittentregelverket är främst om regelverket återkopplar till eller utvidgar de begrepp som anges i MAR. Det används då som tolkningsunderlag.
13 Se skäl 7 i MAR, ”fullständig öppenhet” för alla aktörer är grundläggande på integrerade finansmarknader. 14 Se t.ex. art. 39 MAR.
15 Detta vidareutvecklas under avsnitt 2.5 i uppsatsen.
16 Att minska asymmetriska informationsflöden är ett av de viktigaste ändamålen med aktiemarknadsrättslig
informationsreglering, jfr Härkönen, Elif, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning: särskilt om amerikansk
och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper, Jure AB, Stockholm, 2013,
s. 76–77. [cit. Härkönen, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, 2013].
17 Nasdaq Stockholm, Regelverk för emittenter,
https://www.nasdaq.com/docs/Nasdaq%20Stockholms%20regelverk%20f%C3%B6r%20emittenter%20-%201%20januari%202019.pdf, hämtad 2020-12-01. Regelverket återspeglar vad som redan följer av MAR, men syftet med regelverket är inte att ålägga emittenten ytterligare skyldigheter än vad som redan följer av MAR.
Uppsatsen fokuserar på regleringen av selektiv informationsgivning och möjligheter och risker knutna till sådan affärsverksamhet. Av utrymmesskäl kan därför inte samtliga krav med avseende på offentliggörande redogöras för, även om sådana regler finns och aktualiseras vid ett uppköpserbjudande. Rekvisiten i art. 17.1 MAR och kopplingen till art. 7 MAR diskuteras, men någon faktisk prövning av de enskilda rekvisiten i art. 17.1 MAR förekommer inte. Budgivarens skyldigheter att offentliggöra ett uppköpserbjudande som följer av i II.3 och I.4 i takeover-reglerna kommer av utrymmesskäl inte heller att analyseras.
MAR kompletteras av ett direktiv om påföljder för marknadsmissbruk (MAD II)18 i vilket det
föreskrivs att medlemsstaterna ska införa straffrättsliga påföljder för marknadsmissbruk. Direktivet kommer inte att analyseras, och några straffrättsliga bedömningar hänförliga till marknadsmissbruk i övrigt avses inte att utredas i uppsatsen. Några etiska överväganden i förhållande till exempelvis investerarnas etiska omdömen har därmed inte heller varit nödvändiga i uppsatsen.
Med avseende på analysen i kap. 3 av due diligence-undersökningar berörs den aktiebolagsrättsliga bedömningen av selektiv informationsgivning endast mycket kortfattat. Avgränsningen har gjorts av utrymmesskäl men förefaller också som lämplig då uppsatsen i övrigt hanterar aktiemarknadsrättsliga bedömningar.
1.4 Metod och material 1.4.1 Rättsdogmatisk metod
För att uppnå uppsatsens syfte tillämpas en rättsdogmatisk metod. Som vetenskaplig metod arbetar rättsdogmatikern huvudsakligen med tolkning. Syftet är att rekonstruera en lösning på ett rättsligt problem genom tillämpningen av rättsnormer på det ifrågavarande problemet.19
Saken kan också uttryckas som så att det rör sig om en tolkning som ska resultera i uppställandet av normer.20 I juridiskt språkbruk talar man ofta om fastställandet av gällande rätt. Detta
begrepp syftar på en slags avgränsning i tiden och rummet och består av resultatet på en rättslig fråga vid en given tidpunkt.21 Den gällande rätten har ett intimt samband den s. k. rättskälleläran
som är en central del i den juridiska metodläran.22 Rättskälleläran beskriver, förklarar,
rättfärdigar och kritiserar rättskällorna.23 Denna lära bygger på en slags normativ ideologi om
rättsordningens innehåll och beskriver vilka rättskällorna är, deras vikt och inbördes prioritetsordning.24 Rättskälleläran kan således användas för att begränsa arbetsmaterialet i
metoden, i vilken kunskapsintresset är den gällande rätten.
18 Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/57/EU av den 16 april 2014 om straffrättsliga påföljder för
marknadsmissbruk (MADII).
19 Kleineman, Jan, I: Juridisk metodlära, 2. uppl., Studentlitteratur AB, Lund, 2018, s. 21 [cit. Kleineman, Jan,
Juridisk metodlära, 2018].
20 Frändeberg, Den allmänna rättsläran — tidlös och ständigt aktuell, SvJT 2002 s. 569.
21 Undersökningen anses därför ske ur ett synkront perspektiv; jfr Adestam, Den dokumentvillkorade garantin,
Karnov Group, Lund, 2015, s. 16 [cit. Adestam, Den dokumentvillkorade garantin, 2015].
22 Lehrberg, Praktisk juridisk metod, Iusté Aktiebolag, uppl. 9, Uppsala, 2016, s. 100–101 [cit. Lehrberg, Praktisk
juridisk metod, 2016].
23 Peczenik, Vad är rätt? : om demokrati, rättssäkerhet, etik och juridisk argumentation, 1. uppl., Fritze,
Stockholm, 1995, s. 212. [cit. Peczenik, Vad är rätt?, 1995].
Det förefaller föreligga konsensus om att lag, förarbeten och rättspraxis bildar beståndsdelar inom rättskälleläran och utgör rättskällor.25 I flera olika läroböcker beskrivs också den juridiska
doktrinen som en rättskälla.26 Föreställningen om doktrinen som rättskälla är emellertid mindre
övertygande. Uttalandena i doktrinen kan inte på något sätt åberopas som formellt bindande belägg för innehållet i gällande rätt, även om detta med växlande benägenhet sker inom rättstillämpningen.27 Trots detta anses den rättsdogmatiska litteraturen ha ett stort
förklaringsvärde som rättskälla då den bidrar till att systematisera och tolka gällande rätt.28
Ytterst torde uttalandena däri dock endast ha någon självständig bärig genom sin inre tyngd.29
Vid tillämpningen av den rättsdogmatiska metoden studeras de olika rättskällorna utifrån en uppfattning om att dessa har en viss given auktoritet.30 Det torde innebära att rättskällorna bör
viktas och värderas efter sin auktoritativa tyngd.31 En norms rättsliga auktoritet kan t.ex. grunda
sig på de rättsskapande institutionernas legitimitet och rättsnormens demokratiska förankring.32
Ibland uttrycks det att lagtext skall beaktas, förarbeten och prejudikat bör beaktas och övriga källor (t.ex. juridisk doktrin) får beaktas.33 Pecznik subsumerar in lagen under en kategori av
bindande rättskällor som ska (måste) beaktas i den juridiska argumentationen.34 Enligt Pecznik
fungerar detta dock endast som en utgångspunkt, eftersom varje rättskällenorm i ett konkret fall kan sättas ur spel om tillräckligt staka juridiska motskäl i tolkningssammanhanget motiverar det.35 En sådan tolkning av rättskällorna stöds av Adestam36, som emellertid inte är helt enig i
Peczniks beskrivning av rättskälleläran. Han menar att en rättskällas auktoritet bör bestämmas med utgångspunkt i om rättskällan tillhandahåller ett starkt stöd skäl för att det rättsliga påstående om rättsordningens innehåll som kommer till uttryck i rättskällan motsvarar en rättsnorm.37
I denna uppsats krävs ett beaktande av rättskälleläran såsom den ovan beskrivits. Normgivningen på aktiemarknaden förutsätter dock en anpassning till de särdrag som präglar aktiemarknadsrätten. Aktiemarknadsrätten är t.ex. i hög utsträckning ett samspel mellan lagstiftning och börsens självreglering.38 Vid tillämpningen av en ett strängt rättspositivistiskt
perspektiv med vidhängande snäv rättskällelära tillhör självregleringen inte de vedertagna
25 Jfr Adestam, Den dokumentvillkorade garantin, 2015, s. 24; se även Kleineman, Juridisk metodlära, 2018, s.
21; jfr även Peczenik, Vad är rätt?, 1995, s. 232 och s. 242.
26 Se Kleineman, Juridisk metodlära, 2018, s. 21; jfr även Peczenik, Vad är rätt?, 1995, s. 260; jfr även
Strömholm, Rätt, rättskällor och rättstillämpning, Nordstedts Juridik, 1996, s. 509 ff.
27 Detta sker särskilt där belysande motivuttalanden och rättspraxis saknas; jfr Bengtsson, Om rättsvetenskapen
som rättskälla, Tidsskrift for Rettsvitenskap, 2002 s. 14 ff.
28 Se Peczenik, Vad är rätt?, 1995, s. 260.
29 D.v.s. i kraft av de argument som framförs, se Kleineman, Juridisk metodlära, 2018, s. 33. 30 Se Kleineman, Juridisk metodlära, 2018, s. 33.
31 Jfr Lehrberg, Praktisk juridisk metod, 2016, s. 106.
32 Se Peczenik, Vad är rätt?, 1995, s. 209; jfr även Adestam, Den dokumentvillkorade garantin, 2015, s. 24. 33 Se Peczenik, Vad är rätt?, 1995, s. 213 ff.
34 Se Peczenik, Vad är rätt?, 1995, s. 228.
35 Rättskällenormerna har på så sätt enligt Pecznik prima facie-karaktär, se Peczenik, Vad är rätt?, 1995, s. 225. 36 Även en klar och tydlig lagtext kan åsidosättas om andra rättsnormer i ett enskilt fall talar tillräckligt starkt för
att avvika från denna, se Adestam, Den dokumentvillkorade garantin, 2015, s. 24.
37 Se Adestam, Den dokumentvillkorade garantin, 2015, s. 24.
38 Sevenius, Praktisk bolagsstyrning – roller, uppgifter och ansvar, Bonnier Utbildning AB, Stockholm, 2010, s.
rättskällorna.39 Normgivningen sker genom privaträttsliga aktörer utanför för den traditionella
rättsbildningen och därför beskrivs självregleringen synonymt med begreppet soft law.40 De
s.k. takeover-reglerna är en del av börsens självreglering som inte utgör traditionella rättskällor i den svenska rättsordningen. Reglerna har emellertid tillämpats undantagslöst sedan 1 september 200341 och de har en klart normerande effekt för aktörerna på marknaden. I denna
uppsats används takeover-reglerna för att kunna ge en uppfattning om tendenser på rättsområdet. Rättsregler om due diligence-undersökningar är svagt utvecklade inom aktiemarknadsrätten, och syns egentligen inte alls i lagtext. Takeover-reglerna intar därmed i denna uppsatsen en ställning som utomrättsliga normer som kan anses komplettera rättskälleläran på rättsområdet. Ett erkännande av andra än de traditionella rättskällorna innebär inte att rättskällelärans grundläggande idé kritiseras, utan endast ett erkännande av att antalet rättskällefaktorer på rättsområdet varierar.42
1.4.2 Det utvärderande perspektivet
Som angetts i avsnitt 1.2 är syftet med uppsatsen inte endast att besvara frågan om vad som är gällande rätt, utan även att utvärdera den. En kritik som riktats mot den rättsdogmatiska metoden är att den inte lämnar något utrymme för att gå längre än att enbart beskriva gällande rätt.43 Givet att denna kritik skulle spegla en rättvisande bild av den rättsdogmatiska metoden,
skulle metoden inte vara användbar inom ramen för denna uppsats om syftet delvis är att utvärdera ändamålsenligheten med regleringen.44 En sådan syn på den rättsdogmatiska metoden
förefaller emellertid som väl förenklad eftersom den bortser från att juridisk argumentation, med utvärderande och ifrågasättande inslag, är en central del av hela den rättsdogmatiska verksamheten.45 Det viktiga torde istället vara att argumentationen förankras väl till etablerade
rättsnormer och rättsligt erkända värden.46 De ändamålsargument som framförs i denna uppsats
har förankrats till etablerande tolkningsnormer inom aktiemarknadsrätten, d.v.s. som följer en ändamålsinriktad tolkningsmetod.47 De argument som framförs bygger också på rättsliga
värden som erkänns och upprätthålls i reglerna.48 Utgångspunkten för diskussionen utgör också
den gällande rätten, konstruerad utifrån rättskällorna, och resonemanget är på så vis också rättsdogmatiskt om än av mer konstruktiv karaktär.49
39 T.ex. självregleringen eller Aktiemarknadsnämndens praxis; se Beyer, Aktiemarknadsnämnden - en del av
regleringen på aktiemarknaden, I: Aktiemarknadsnämnden 25 år - en antologi, Aktiemarknadsnämnden,
Stockholm, 2011, s. 25 [cit: Beyer, Aktiemarknadsnämnden - en del av regleringen på aktiemarknaden, 2011].
40 Se Van der Sluijs, Soft Law-reglering av försäkringsrätten, Juridisk Tidskrift, Nr 2 2010/11, s. 298–299. [cit.
Van der Sluijs, Soft law-reglering av försäkringsrätten, 2011]
41 SOU 2005:58 s. 54.
42 Jfr Van der Sluijs, Soft law-reglering av försäkringsrätten, 2011, s. 325.
43 Sandgren, Rättsvetenskaplig metod för uppsatsförfattare: ämne, material, metod och argumentation, 4 uppl.,
Norstedts Juridik AB, 2018, s. 48 ff.
44 Metoden skulle enligt den ståndpunkt som Sandgren förespråkar åtminstone inte kunna användas för de moment
som syftar till att vara mer utvärderande.
45 Adestam, Den dokumentvillkorade garantin, 2015, s. 17; Kleineman, Juridisk metodlära, 2018, s. 27-28. 46 Adestam förespråkar t.ex. att normativa påståenden bör baseras på rättsliga värden, vilka är de värden som en
rättsnorm föreskriver ett beaktande av, se Adestam, Den dokumentvillkorade garantin, 2015, s. 17.
47 Se Härkönen, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, 2013, s. 52 ff; Jfr även Stattin, Offentliga
uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 44-45.
48 För MAR gäller t.ex. de skyddsintressen som anges genom portalparagrafen i art. 1 MAR.
49 Jfr Agell som har utarbetat en metod som han benämner såsom ”konstruktiv rättsvetenskap” som han anser kan
1.4.3 Det rättsekonomiska perspektivet
I uppsatsen kommer det demonstreras att den aktiemarknadsrättsliga diskursen i stor utsträckning har influerats av rättsekonomiska teoribildningar.50 Det innebär att
rättsekonomiska utgångspunkter kommer att beaktas såsom exempelvis resonemang om asymmetrisk information och en effektiv prisbildning på aktiemarknaden.51 Vid användningen
av sådana argument inom ramen för en rättsdogmatisk undersökning ska det dock beaktas att rättsekonomisk teori inte anses utgöra en bindande rättskälla, ens som en del av den juridiska doktrinen.52 Rättsekonomin kan å andra sidan fylla andra syften, och på det
aktiemarknadsrättsliga området förespråkas användningen av denna vetenskap som ett argumentativt hjälpmedel.53 Eftersom rättsekonomiska teorier haft stort genomslag på det
aktuella rättsområdet, fyller sådana argument förstås ett stort värde.
1.4.4 Material
Det hör rättsdogmatiken till att lagen är en naturlig utgångspunkt för den juridiska argumentationen. Det mest tongivande och centrala regelverket i uppsatsen är MAR. Eftersom Sverige numera är del av ett internationellt normsystem kompletteras den klassiska rättskälleläran med hänsyn till internationaliseringen, och EU-rättsligt material kan därför ingå bland rättskällor.54 En förordning är genom sin ställning som bindande rättskälla inom EU
direkt tillämplig i svensk rätt och har på det sättet ungefär samma funktion som nationell lag.55
Tolkningen och tillämpningen av MAR ryms väl inom den rättsdogmatiska metoden, även om det är lämpligt att i tillämpliga delar anpassa metoden till ett EU-rättsligt perspektiv. Inom EU har en ändamålsorienterad lagtolkning fått stort genomslag under inflytande av EU-domstolen.56 Tolkningen av MAR bör rimligen följa denna tolkningsmetod. Det innebär bl.a.
att när flera tolkningar är möjliga väljs den som är mest förenlig med den aktuella bestämmelsens syfte.57 MAR har endast varit i kraft inom EU sedan år 2016, och tolkningen av
förordningens bestämmelser fordrar därför att ledning hämtas från vägledande material som härrör ur det tidigare gällande marknadsmissbruksdirektivet58 (MAD I). Tillvägagångssättet
kan motiveras genom att MAR anses säkerställa en kontinuitet med den tidigare regleringen.59
Agell, Rationaliseringar och värderingar i rättsvetenskapen, SvJT 2002 s. 247. Se även Kleineman som framhåller att det inom ramen för en rättsdogmatisk analys finns möjligheter att genom metoden också kritisera det rättsläge som konstaterats föreligga; Kleineman, I: Juridisk metodlära, 2018, s. 35–36.
50 Jfr Härkönen, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, 2013, s. 54.
51 T.ex. Akerlof, The market for ”Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, The Quarterly
Journal of Economics, Vol. 84 (3), 1970, s. 488–500. Se även nobelpristagaren Famas arbete, Efficient Capital
Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, Vol. 25 (2), s. 383-417.
52 Hettne, & Eriksson, EU-rättslig metod : Teori och genomslag i svensk rättstillämpning, uppl. 2, Norstedts
Juridik AB, Stockholm, 2011, s. 122 [cit. Hettne & Eriksson, EU-rättslig metod, 2011].
53 Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2009, s. 83–85; Se även Härkönen,
Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, 2013, s. 52–53.
54 Peczenik, Vad är rätt?, 1995, s. 222.
55 Hettne, & Eriksson, EU-rättslig metod, 2011, s. 177. 56 Hettne & Eriksson, EU-rättslig metod, 2011, s. 168 ff. 57 Hettne & Eriksson, EU-rättslig metod, 2011, s. 168–169.
58 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig
marknadspåverkan (marknadsmissbruk).
59 Se Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, Norstedts Juridik, Stockholm, 2018,
Vid tolkningen och tillämpningen av terminologin i MAR utgör äldre rättspraxis ett värdefullt verktyg som tolkningsdata.
För att utröna syftet bakom regleringen i MAR har ledning sökts i skälen (d.v.s. ingressen) till förordningen. EU-rätten saknar den svenska motsvarigheten till traditionella lagförarbeten.60 I
skälen till MAR återfinns däremot värdefull vägledning för tolkningen av förordningens bestämmelser. Skälen är inte av normativ eller bindande karaktär, utan ska ses som den motiverande delen till akten.61 Ett annat viktigt tolkningsunderlag som använts i uppsatsen är
utfärdade riktlinjer och rekommendationer. Den oberoende myndigheten European Securities and Markets Authority (ESMA) har inrättats på EU-nivå för finansiell tillsyn över värdepapperssektorn.62 ESMA har genom vissa bestämmelser i MAR uttryckligt mandat att
utfärda riktlinjer och rekommendationer.63 Innehållet i dessa har klara normativa drag.
Finansinspektionen har likställt ESMA:s riktlinjer med allmänna råd och påtalat att berörda myndigheter och marknadsaktörer ”med alla tillgängliga medel” ska söka följa dessa riktlinjer.64
Även om regleringen i MAR är central för uppsatsen, är inte förordningen inte ensamt normerande på området för informationsgivning vid offentliga uppköpserbjudanden på den svenska aktiemarknaden. Därför är det relevant att belysa att det material som inhämtas har kopplingar även till nationella rättsregler.65 Nationell lagstiftning används emellertid i
begränsad utsträckning och svenska förarbeten har haft en relativt undanskymd roll vid tolkningen av reglerna i uppsatsen. Däremot har de s.k. takeover-reglerna använts som tolkningsunderlag i högre utsträckning.
Vid tolkningen av takeover-reglerna bör det noteras att dessa är en del av börsens självreglering som får effekt genom att de som ska följa reglerna frivilligt påtar sig en sådan skyldighet.66
Takeover-reglerna blir på så vis avtalsinnehåll mellan respektive aktiemarknadsbolag och marknadsplats. När ett takeover-erbjudande lämnas sker valet av tillämpliga regler på avtalet genom att budgivaren i erbjudandehandlingen anger att takeover-reglerna ska tillämpas.67 Trots
att självregleringen därmed skulle kunna betraktas såsom avtalsinnehåll tillämpas i uppsatsen en tolkningsmetod med avseende på takeover-reglerna som avviker från avtalsrättsliga tolkningsprinciper. Förklaringen vilar i att det finns ett mycket litet utrymme att försöka tolka
60 Hettne & Eriksson, EU-rättslig metod, 2011, s. 36.
61 Jfr Gemensam praktisk handledning från Europaparlamentet, rådet och kommissionen för personer som deltar
i utformningen av Europeiska unionens lagtexter, uppl. 2, Publications Office, Luxemburg, 2015, s. 31.
62 ESMA etablerades den 1 januari 2011 genom förordning nr 1095/2010 (ESMA-förordningen).
63 Jfr t.ex. art 11.11 och art. 17.11 MAR. Notera att det också förekommer hänvisning till rekommendationer av
ESMA:s föregångare Committee of European Securities Regulators (CESR).
64 Se Finansinspektionens Promemoria: Genomförande av de europeiska tillsynsmyndigheternas riktlinjer och
rekommendationer; FI Dnr 12-12289.
65 Särskilt lagen (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA).
66 Reglerna blir gällande genom att ett aktiebolag godtar noteringskraven på de reglerade marknaderna eftersom
takeover-reglerna ingår i noteringsavtalen (avtalsreglerad självreglering), se SOU 2005:58 s. 55.
67 Detta förklaras vidare under avsnitt 2.2 i uppsatsen. Se vidare 2 kap. 1 § lagen (2006:451) om offentliga
reglerna med utgångspunkt i den gemensamma partsviljan.68 Ett sådant tillvägagångssätt ligger
också i linje med tolkningen i NJA 1985 s. 343 där domstolen fick anledning att ta ställning till takeover-reglerna som normunderlag för ett överklagande. Det angavs att dessa givits en privaträttslig form, men HD:s tolkning anknyter till reglernas normativa funktion snarare än dess yttre form. HD förefaller ha utgått från att reglerna ska tolkas på så sätt att ändamålet med regelverket får genomslag. Enligt en uppfattning i doktrinen bör därför dessa regler, som uppvisar klara likheter med lagstiftning, uppfattas som en i avtal vald reglering som ska tillämpas på avtalsinnehållet.69 Takeover-reglerna kommer därför att behandlas i enlighet med
nämnda uppfattning i denna uppsats och tolkas utifrån sitt ändamål.
På nationell nivå är den centrala aktören på självregleringens område Aktiemarknadsnämnden (AMN). Nämnden har till uppgift att bl.a. tolka och pröva frågor om dispens från takeover-reglerna.70 Det finns få avgöranden från prejudikatinstanser i takeover-frågor, men det finns
desto fler avgöranden av AMN.71 Trots att dessa avgöranden därför i strikt bemärkelse inte
ingår i gällande rätt, behandlas de som om de gjorde det.72 Nämndens avgöranden anses vara
vägledande för vad som är god sed på aktiemarknaden, och hanteras därför som tolkningsdata i uppsatsen vid t.ex. frågor om tillåtligheten av due diligence-undersökningar.
1.5 Disposition
Uppsatsen delas in i totalt sex kapitel med syftet att löpande besvara frågeställningarna. Andra kapitlet syftar till att bereda läsaren kunskap om de centrala regelverken för offentliga uppköpserbjudanden och att placera informationsgivningsreglerna i en uppköpsrättslig kontext. Läsaren bereds kunskap om behovet av att ha informationsgivningsregler på marknaden. Här introduceras bl.a. begreppet insiderinformation och dess relevans för uppsatsen. Dispositionen som följer därefter i uppsatsen har gjorts dels utifrån ett praktiskt perspektiv med utgångspunkt i budprocessens kronologiska förlopp, dels utifrån ett pedagogiskt perspektiv. Därför har t.ex. reglerna om offentliggörande fått ett eget kapitel även om dessa regler kan aktualiseras tidigt under processen. Eftersom budgivarens begäran om att få genomföra due diligence-undersökning inträder relativt tidigt i transaktionsprocessen, inleds tredje kapitlet med att utreda rättsläget beträffande sådana undersökningar. Här öppnas ett utrymme för att kunna sammankoppla regelverket i MAR till den nationella regleringen beträffande dessa undersökningar. Därefter berör uppsatsens fjärde kapitel budgivarens förberedelser, med tillhörande frågor beträffande marknadssonderingar och aktieförvärv utifrån regleringen i MAR. I femte kapitlet behandlas reglerna om offentliggörande, som i stor utsträckning träffar målbolaget. Därefter avslutas uppsatsen med ett sjätte kapitel som sammanfattar och analyserar resultatet av de slutsatser som nåtts genom uppsatsen.
68 Det anses vara närmast omöjligt att extrahera en gemensam partsvilja ur en reglering som tillskapats av
utomstående aktörer, och som tillämpas och tolkas av en annan utomstående aktör (Aktiemarknadsnämnden); se Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 120-121.
69 Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 121-124. Enligt Stattin är det emellertid
tänkbart att annan självreglering bör hanteras på annat sätt.
70 Finansinspektionen har till Aktiemarknadsnämnden, genom 14 kap. 1 § (FFFS 2007:17) delegerat sådana
arbetsuppgifter som avses i 7 kap. 10 § lagen (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden.
71 Jfr Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 141.
2 Reglering och informationsgivning på aktiemarknaden
2.1 Inledning
Detta avsnitt inleds med en kortare redogörelse för centrala regelverk på området för offentliga uppköpserbjudanden. Eftersom uppsatsens syfte är att närma sig frågor hänförliga till informationshantering ligger dock tyngdpunkten i detta kapitel på att bereda läsaren en förståelse för de fundament som MAR vilar på och på att placera informationsgivningsreglerna i just den uppköpsrättsliga kontexten. En redogörelse för vissa centrala begrepp underlättar läsarens förståelse för nästkommande framställning i uppsatsen. Tillämpningen av begreppet insiderinformation inom ramen för offentliga uppköpserbjudanden diskuteras. För läsaren bör det noteras att syftet med uppsatsen inte är att fullödigt utreda innebörden av detta begrepp, utan syftar snarare till att bygga upp en förståelse för hur regleringen rörande kurspåverkande information inverkar vid offentliga uppköpserbjudanden.
2.2 Centrala regelverk
Det svenska regelverket om uppköpserbjudanden är uppbyggt så att 13 kap. 8 § i lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden (VpmL) föreskriver att börserna, d.v.s. Nasdaq Stockholm och NGM Equity (börsföretagen),73 är skyldiga att ha regler om offentliga
uppköpserbjudanden. De reglerade marknaderna har därför antagit de s.k. takeover-reglerna. Takeover-reglerna är kontraktuellt bindande för bolag vilkas aktier är noterade på börsen, genom att dessa regler ingår i börsens noteringsavtal (d.v.s. börsens regelverk).74 Dessa regler
förvaltas av Kollegiet för svensk bolagsstyrning, vars uppdrag är att främja god sed och god bolagsstyrning på den svenska aktiemarknaden. Föregångaren till nuvarande takeover-regler utgjordes av Näringslivets Börskommittés rekommendationer rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag, som tillkom under tidigt 1970-tal. Dessa rekommendationer har med tiden omarbetats och moderniserats. Från och med år 2003 övergick rekommendationerna till att benämnas som ”regler”, vilket signalerar att marknadsaktörernas syn på dokumentets status stärkts över tiden.75 Takeover-reglerna betraktas som ett uttryck för
vad som i näringslivet anses vara god sed vid takeover-erbjudanden.76
De nuvarande takeover-reglerna har sin materiella förebild i den brittiska regleringen The City
Code on Takeovers and Mergers.77 Storbritannien var först i Europa med att införa lagstiftning
på området.78 Detta sammanhänger sannolikt med att det var i Storbritannien som den första
dokumenterade takeover-vågen inleddes i Europa.79 I svensk rätt saknades länge i allt väsentligt
73 Börsföretagen Nasdaq Stockholm och NGM Equity är de enda som har tillstånd att driva en reglerad marknad
enligt lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden.
74 Nyström, Ohlsson, Sjöman & Skog, Takeover-reglerna: en kommentar, 5. Uppl., Norstedts Juridik, Stockholm,
2018, s. 15 [cit. Nyström m.fl., Takeover-reglerna: en kommentar, 2018].
75 För en översikt över regleringens utveckling; se Nyström & Sjöman, Den svenska takeover-regleringen – ett
samspel mellan regelmakaren och Aktiemarknadsnämnden, I: Aktiemarknadsnämnden 25 år – en antologi,
Stockholm, 2011, s. 81 ff.
76 Se SOU 2005:58, s. 54.
77 The City Code on Takeovers and Mergers (the “Code”) kom år 1985 och är nu inne på sin 12:e upplaga, se
https://www.thetakeoverpanel.org.uk/structure.
78 Se SOU 2005:58, s. 63.
särskilda lagregler om takeover-erbjudanden. Detta trots att denna form av företagsförvärv är en vanlig företeelse i svenskt näringsliv och dessutom berör stora värden.80 Ett betydande steg
för reglering och likformighet av europeisk takeover-reglering gjordes under år 2004 genom antagandet av det EU-rättsliga takeover-direktivet81. I likhet med börsens takeover-regler har
direktivet sin materiella förebild i den brittiska City Code on Takeovers and Mergers.82
Takeover-direktivet genomfördes i svensk rätt under år 2006 och som ett led i implementeringen av direktivet tillkom lagen (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA). Lagen definierar ett uppköpserbjudande enligt 1 kap. 2 § LUA som ”ett offentligt erbjudande till innehavare av aktier som har getts ut av ett svenskt eller utländskt aktiebolag att överlåta samtliga eller en del av dessa aktier”. LUA:s tillämpningsområde är bestämt med hänsyn till tillämpningsområdet för takeover-direktivet, men är något vidare än direktivet kräver.83
Det föreskrivs i 2 kap. 1 § LUA att den som lämnar ett uppköpserbjudande (budgivaren) måste åta sig gentemot börserna att följa börsens takeover-regler. LUA uppställer därmed viktiga spelregler för offentliga uppköpserbjudanden genom att lagen föreskriver bundenhet till takeover-reglerna. Målbolaget är som nämnt på motsvarande sätt kontraktuellt förpliktat att gentemot börsen följa takeover-reglerna genom att dessa ingår i börsens regelverk. Detta skapar den rättsliga grunden för att både budgivare och målbolag är förpliktigade att följa takeover-reglerna i en uppköpssituation.
2.3 Målbolagsstyrelsens roll
Definitionsmässigt rör sig ett offentliga uppköpserbjudande om en transaktion mellan köparen (budgivaren) och aktieägarna i målbolaget. Det faktum att målbolaget är noterat på en reglerad marknad medför emellertid att aktieinnehavet i målbolaget är utspritt på ett stort antal ägare, vilket sätter en viss särprägel på själva förvärvsförfarandet. Det vore näst intill praktiskt omöjligt för en budgivare att förhandla med varje individuell aktieägare i målbolaget. Vid förhandlingar inför ett potentiellt uppköpserbjudande intar målbolagsstyrelsen därför en central roll i det praktiska sammanhanget.84 I takeover-sammanhang agerar styrelseledamöterna som
företrädare för bolagets intressenter. Budprocessen kan därför ibland snarare synas vara en affär mellan budgivare och målbolag, med säljaren (d.v.s. aktieägarna) vid sidan av.85
Takeover-reglerna ålägger målbolagsstyrelsen vissa skyldigheter i samband med ett offentligt uppköpserbjudande. Styrelsen har bl.a. till uppgift att utvärdera ett lämnat uppköpserbjudande, och lämna rekommendationer avseende budet till aktieägarna.86 För budgivaren är det ofta
80 Under en femtonårsperiod under åren 1990–2004 förvärvades varje år i genomsnitt sju procent av
aktiemarknadsbolagen genom sådana erbjudanden (vilket motsvarar 358 erbjudanden), se SOU 2005:58 s. 51; Se även Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 36.
81 Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/25/EG av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden. 82 Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 37.
83 Genom dess tillämplighet även på s.k. partiella erbjudanden (d.v.s. den omfattar erbjudanden avseende färre än
samtliga aktier i målbolaget), se Nyström m.fl., Takeover-reglerna: en kommentar, 2018, s. 18.
84 Detta framgår av kommentaren till II.17 i Takeover-reglerna. 85 Sevenius, Företagsförvärv, 2011, s. 157.
angeläget att på förhand veta att styrelsen stödjer erbjudandet.87 Målbolagsstyrelsen har också
inför ett offentligt uppköpserbjudande till uppgift att avgöra huruvida det är lämpligt att tillåta den potentiella budgivaren att genomföra en due diligence-undersökning i målbolaget. Detta följer av punkten II.20 i takeover-reglerna. Oavsett hur en sådan undersökning utformas involverar den alltid utbyte av information från målbolaget till budgivaren, vilket fordrar att styrelsen noggrant övervakar informationsflödet från målbolaget.88
Budprocessen vid offentliga uppköpserbjudanden följer vanligen en viss struktur som ser ut enligt följande. Vanligen inleds budprocessen av (i) preliminära överväganden och analyser på budgivarsidan, (ii) budgivarens mer konkreta förberedelser där budgivaren bl.a. ska försäkra sig om att det finns tillräckliga resurser för att genomföra budet, (iii) budgivarens meddelande till målbolagets styrelse om intresse att förhandla fram ett eventuellt bud (överlämnande av ett s.k. budbrev) med begäran om att få genomföra due diligence-undersökning och önskemål om rekommendationer, (iv) sondering med större aktieägare i målbolaget, d.v.s. att budgivaren interagerar med aktieägarna för att bedöma deras intresse av och villkoren för en transaktion, samt genomförande av due diligence-undersökning jämte fortsatta förberedelser. Därefter fattas slutligen beslut om att lämna erbjudandet, som i så fall ska offentliggöras omgående.89
Budprocessen är omgärdad av såväl självreglering som lagreglering. Takeover-reglerna är visserligen en på avtalsrättslig grund konstruerad självreglering, men reglerna har i själva verket mycket att göra med såväl offentligrättslig som med privaträttslig normgivning.90 Ett materiellt
huvudproblem vid offentliga uppköpserbjudande som är av relevans för denna uppsats är informationsgivningen, eftersom information om ett offentligt uppköpserbjudande anses kunna ha påtagligt kurspåverkande effekt för aktierna i såväl målbolag som budgivarbolag.91 Några
av de mest tongivande reglerna om kurspåverkande information återfinns i MAR, som relativt nyligen ersatte det tidigare marknadsmissbruksdirektivet (MAD I). I lagstiftningsarbete med MAR identifierades vissa problem med det tidigare direktivet, t.ex. att vissa centrala begrepp ansågs vara otydligt definierade och att direktivet lämnade visst handlingsutrymme för olika implementeringsalternativ.92 Detta underminerade effektiviteten i MAD I. Regleringen i MAR
kan därmed ses som ett uttryck för lagstiftarens vilja att skapa en enhetlig EU-rättslig definition av sådan information som är kurspåverkande och som därmed är att betrakta som insiderinformation.93 För att bättre kunna förstå de syften som förordningen anses uppfylla på
aktiemarknadsrättens område, inleds i nästa avsnitt en analys av vilka behov som teoretiskt sett anses kunna tillgodoses genom att uppställa regler om informationsgivning på aktiemarknaden.
87 Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 886. 88 Härkönen, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, 2013, s. 205.
89 Se angående beskrivningen av budprocessen: Sjöman,, EU:s marknadsmissbruksförordning och
uppköpserbjudanden, 2019, s. 883.
90 Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 160. 91 Stattin, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, 2020, s. 361.
92 Se Förslag till Europaparlamentets och Rådets förordning om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan
(marknadsmissbruk), KOM (2011) 651 slutlig, s. 3.
93 Se skäl 3 MAR och hänvisningen till en ny normativ rättsakt för att säkerställa att det finns enhetliga
2.4 Informationsgivningsreglernas funktion och betydelse på aktiemarknaden
En övergripande målsättning med informationsgivningsreglerna är att prisbildningen på marknaden ska bli korrekt.94 Logiken bygger på ett antagande, hämtat ur finansiell teori, om att
marknaden är effektiv om den återspeglar all tillgänglig information, d.v.s. att ny information på marknaden återspeglas omedelbart i aktiekursen.95 Man kan uttrycka saken som så att de
etablerade priserna på marknaden fungerar som bärare av information. Informationen som sådan påverkar typiskt sett värderingen av bolagets aktier. Marknadens aktörer anpassar sina förväntningar mot bakgrund av all relevant information som finns tillgänglig. För att undvika att aktieteckning sker under felaktiga förutsättningar finns regler som syftar till att minska informationsasymmetrier på marknaden.96 Genom dessa regler åläggs bolag som vänder sig till
allmänheten med offentliga erbjudanden en långtgående skyldighet att så snart som möjligt offentliggöra information av betydelse för bolagets ekonomiska ställning. Detta medför i sin tur att potentiella investerare kan fatta väl underbyggda investeringsbeslut.97 På så vis skapas
en värdepappersmarknad som fungerar på lika villkor för alla marknadsaktörer. Genom att tillförsäkra investerarna likabehandling höjs förtroendet för finansmarknaden. Ett högt förtroende mellan marknadens aktörer ger lägre transaktionskostnader, eftersom de då enklare kan göra affärer med varandra.98 På så vis gynnas också marknadseffektiviteteten.
Lagstiftningen beträffande marknadsmissbruk utgår således från såväl ett effektivitetsperspektiv som ett rättviseperspektiv.99
Begreppet informationsasymmetrier används för att beteckna en situation där det finns information som är ojämnt fördelad mellan olika aktörer på marknaden. Marknadens aktörer kan bestå av investerare men också analytiker, rådgivare, värdepappersförvaltare och andra som agerar på värdepappersmarknaden i sin yrkesroll. För samtliga dessa aktörer finns ett behov av att hålla nere sina transaktionskostnader. Begreppet transaktionskostnader tar sikte på kostnader för exempelvis införskaffande och bearbetning av information samt av den kostnad som uppstår till följd av förhandlingar innan avtalsslut. Från ett investerarperspektiv är transaktionskostnader sådana kostnader som investeraren har för att göra ett urval av lämpliga investeringsobjekt och för att utvärdera sina investeringar. Den rättsliga regleringen av informationsgivningen på aktiemarknaden bidrar typiskt sett till att minska sådana transaktionskostnader.100 Om investeringsviljan därvid ökar skapas en mer likvid marknad. 101
94 Se Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, 2016, s. 411.
95 Denna teori refereras till som “den effektiva marknadshypotesen” och har utvecklats bl.a. av Fama, se särskilt
Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, Vol. 25 (2), s. 383–417; Se även af Sandeberg, Marknadsmissbruk – insiderbrott och marknadsmanipulation, Iustus Förlag AB, Uppsala, 2002, s. 25 [cit. af Sandeberg, Marknadsmissbruk – insiderbrott och marknadsmanipulation, 2002].
96 Se nästa stycke för en definition av begreppet informationsassymetri. Teorier om konsekvensen av asymmetrisk
information anges i den s.k.” citronteorin”, se Akerlof, The market for ”Lemons”: Quality Uncertainty and the
Market Mechanism, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84 (3), 1970, s. 488–500.
97 Samuelsson, Information och ansvar – om börsbolagens ansvar för bristfällig informationsgivning på
aktiemarknaden, Norstedts Juridik, Stockholm, 1991, s. 20.
98 SOU 2005:18, s. 26.
99 af Sandeberg, Marknadsmissbruk – insiderbrott och marknadsmanipulation, 2002, s. 16.
100 Beträffande detta stycke, se Härkönen, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, 2013, s. 76–77. 101 På en likvid marknad är det enkelt att göra snabba affärer eftersom det finns gott om köpare och säljare. När
efterfrågan på en viss tillgång är hög råder hög likviditet, se https://www.ig.com/se/trading-ordlista/likviditet-definition.
Missbruk av information i samband med handel i finansiella instrument är en företeelse som kan ge upphov till att förtroendet för aktiemarknaden kan skadas. Det anges i skälen till MAR att välfungerande värdepappersmarknader som har allmänhetens förtroende är en förutsättning för ekonomisk tillväxt och välstånd.102 Därför är fullständig öppenhet en förutsättning för alla
ekonomiska aktörer på finansmarknaderna.103 Denna lagstiftning har därför två huvudområden
som dels syftar till att undanröja marknadsmissbruk, och dels uppställer krav på transparens genom regler om offentliggörande.104 Detta ska enligt portalparagrafen i art. 1 MAR säkerställa
de finansiella marknadernas integritet och stärka förtroendet samt investerarskyddet. Begreppet
insiderinformation är centralt i MAR och återfinns i art. 7 i förordningen. Begreppet har dubbla
funktioner, och täcker både frågan om när sådan information måste offentliggöras (art. 17) och vad som i insiderstraffrättslig mening är insiderinformation (art. 7).
2.5 Begreppet insiderinformation
Begreppet insider är av amerikanskt ursprung och beskriver ett subjekt som är i besittning av icke offentliggjord kurspåverkande information och som därmed är förbjuden att utnyttja denna kunskap för egen eller annans vinning.105 Förbudet mot utnyttjande av sådan information bör
förstås mot bakgrund av vad som tidigare nämnts beträffande informationsasymmetrier.106 En
insiders fördel följer nämligen just av att denne har ett informationsövertag som kommer av att besitta information som inte offentliggjorts och som allmänheten därför inte har tillgång till. I en sådan situation råder det ett ojämnt flöde av information på marknaden, och denna är därmed inte längre effektiv.
Legaldefinitionen av begreppet insiderinformation återfinns i art. 7.1 i MAR och lyder enligt följande.
Information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument. (egen fetstil-markering)
Begreppet är i konkreta fall minst sagt snårigt och utgör en central utmaning vid tillämpningen av förordningen. Det är likväl centralt att förstå begreppet eftersom definitionen av insiderinformation är avgörande för tillämpningen av de förbud och påbud som finns i MAR. I enkla termer rör det sig i huvudsak om information som inte har offentliggjorts och som, direkt eller indirekt, måste röra ett eller flera bolag eller ett eller flera finansiella instrument. Som kan utläsas uppställer art. 7.1 MAR också vissa minimikrav på informationens karaktär. Den ska vara av specifik natur, och ha en väsentlig inverkan på priset. EU-domstolen har tolkningsvis
102 Se skäl 2 i MAR. Att marknadsplatserna är effektiva och sköts på ett sätt som inger förtroende medverkar till
god likviditet, låga transaktionskostnader och effektiv prisbildning, se SOU 2004:47, s. 33.
103 Se skäl 7 i MAR.
104 Jfr Schmauch som beskriver detta som förordningens två huvudområden; Schmauch, Magnus, EU:s
Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, Norstedts Juridik, Stockholm, 2018, s. 20 [cit. Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018].
105 af Sandeberg, Marknadsmissbruk – Insiderbrott och kursmanipulation, 2002, s. 21. 106 Se avsnitt 2.4.
fastslagit att dessa grundläggande element i begreppet insiderinformation är oberoende av varandra.107 Informationen kan således vara specifik utan att för den delen ha en väsentlig
inverkan på priset. Rekvisiten ska ses som minimivillkor som vart och ett måste vara uppfyllda (oberoende) för att information ska kunna kvalificeras som insiderinformation i den mening som avses i bestämmelsen.108
Rekvisitet ”specifik natur” definieras i art. 7.2 i MAR och innebär att informationen ska ange
omständigheter eller en händelse. Omständigheterna måste föreligga eller rimligtvis komma att
föreligga. På samma sätt föreskrivs att händelsen måste ha inträffat eller rimligtvis förväntas inträffa. EU-domstolen har klargjort att begreppet rimligen kan förväntas innebär att det ska finnas faktiska utsikter för att framtida händelser eller omständigheter ska inträffa. Det behöver däremot inte bevisas att sannolikheten för omständigheterna eller händelserna är stor.109
Informationen om denna händelse eller dessa omständigheter måste emellertid enligt art. 7.2 vara tillräckligt specifik för att möjliggöra slutsatser om en potentiellt kurspåverkande effekt. Den måste däremot inte vara så specifik att det går att dra några säkra slutsatser om i vilken riktning priset kommer att påverkas. Prisbildningen på finansmarknaden anses enligt EU-domstolen vara komplex och det därför är svårt att bedöma exakt i vilken riktning priset på finansiella instrument kan fluktuera.110 Informationen behöver därmed inte möjliggöra några
exakta slutsatser om en potentiell prispåverkan.
Vid tolkningen av rekvisitet ”väsentlig inverkan på priset” i art. 7.4 MAR används ofta något som kallas för the reasonable investor test. Utgångspunkten för bedömningen är enligt art. 7.4 i MAR huruvida en förnuftig investerare sannolikt skulle utnyttja informationen som en del av grunden för sitt investeringsbeslut om informationen hade offentliggjorts. I skäl 14 till MAR anges vissa faktorer som kan vara vägledande vid tillämpningen av väsentlighetsrekvisitet. Där framgår att hänsyn ska tas till ”de förväntade effekterna” av informationen i ljuset av bolagets totala verksamhet, informationskällans tillförlitlighet och andra marknadsvariabler som kan förväntas påverka de finansiella instrumenten under de givna omständigheterna.
2.6 Insiderinformationsbegreppet och offentliga uppköpserbjudanden
Begreppet insiderinformation kan tillämpas på information rörande ett förestående uppköpserbjudande. Kravet på att informationen ska anknyta till emittent(er) eller finansiella instrument kan sägas vara uppfyllt redan på den grunden att det rör sig om ett potentiellt förvärv av målbolagsaktierna. Definitionen i 1 kap. 2 § LUA ger stöd åt att så är fallet. Så länge informationen inte blivit allmänt känd, rör det sig vidare om icke-offentliggjord information. Såsom anfördes under avsnitt 2.3 undergår transaktionen olika steg i en process innan budgivaren avger sitt bud. Det kan påverka bedömningen av när informationen om ett förestående uppköpserbjudande övergår till att bli insiderinformation.
107 EU-domstolens dom av den 11 mars 2015 i mål C-628/13, Lafonta. Dessa slutsatser bygger i sin tur på
domstolens bedömning i dom av den 28 juni 2012 i mål C-19/11, Geltl.
108 Se Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, (2018), s. 83. 109 EU-domstolens dom i mål C-19/11, Geltl, p. 46 och 49.
I skäl 16 till MAR anges beträffande ett förlopp som sker i etapper att ”varje etapp i förloppet såväl som förloppet som helhet [kan] utgöra insiderinformation”. Skrivningen har införlivats i art. 7.3 MAR och information om ett mellanliggande steg i en pågående process ska anses utgöra insiderinformation om mellansteget i sig uppfyller kriterierna för insiderinformation. Information om ett mellanliggande steg i en över tiden pågående process kan hänföra sig till läget i avtalsförhandlingar, villkor som provisoriskt godkänts i avtalsförhandlingar m.m.111 Art.
7.3 MAR kan sägas utgöra en kodifiering av EU-domstolens avgörande i målet Geltl. Domstolen konstaterade då att det inte enbart är den nämnda omständigheten eller händelsen som kan anses utgöra information av specifik natur, utan även de mellanliggande stegen i processen, vilka är knutna till förverkligandet av omständigheten eller händelsen.112 Det innebär
att insiderinformation potentiellt sett kan uppstå relativt snabbt under en pågående process om även ett mellanliggande steg i budprocessen, såsom inledda avtalsförhandlingar kan omfattas av begreppet insiderinformation. En fråga som emellertid inte är helt given är hur man bör uppfatta sambandet mellan sannolikheten för det slutliga resultatet och det för mellanstegen. I doktrinen har man anfört uppfattningen att den grad av sannolikhet som krävs rimligtvis bör vara relativt hög i en budprocess.113 Till stöd för denna uppfattning hänvisas till att förekomsten
av spekulationer om uppköpskandidater i media inte torde föranleda några åtgärder enligt MAR. Om information om ett förestående uppköpserbjudande däremot tillkommer målbolaget från en intresserad budgivare är saken emellertid en annan, eftersom uppköpserbjudandet då kan anses vara nära förestående.114 Enligt den synpunkt som förespråkas i doktrinen kan det då
röra sig om information om en ”sannolikt inträffande händelse” enligt art. 7.2 MAR.115
En annan tolkning av art. 7.2 MAR som framförts i doktrinen är att en framtida händelse rimligen kan förväntas uppstå om det är mer sannolikt än osannolikt att den kommer inträffa. Så anses vara fallet vid den sista händelsen som är avsedd att slutföra en långvarig process, t.ex. tillkännagivandet av ett offentligt uppköpserbjudande och vid framtida mellanliggande steg som t.ex. slutförande av en due diligence-undersökning.116 En tolkningssats som utgår från att
något i ett enskilt fall ska vara ”mer sannolikt än osannolikt” kan emellertid vara svårtillämpad. Enligt EU-domstolen fordras en helhetsbedömning mot bakgrund av de tillgängliga faktorerna i varje enskilt fall.117 Det bör också noteras att EU-domstolen förespråkat en viss bevislättnad
med avseende på sannolikhetsgraden för en händelses förverkligande, som bevisligen inte måste vara hög.
111 Se motiveringen i skäl 17 till MAR.
112 Detta är en av slutsatserna från domen i mål C-19/11 Geltl, se p. 40 i domskälen.
113 Se beträffande detta stycke Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, 2016, s. 414. 114 Bedömningen grundas på 5 kap. 1 § LUA som innehåller föreskrifter om information som härrör från
budgivaren och som ger målbolagsstyrelsen grundad anledning att anta att erbjudandet är nära förestående.
115 Se Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, 2016, s. 414.
116 Jfr Krause & Brellochs, Insider trading and the disclosure of inside information after Geltl v Daimler - A
comparative analysis of the ECJ decision in the Geltl v Daimler case with a view to the future European Market Abuse Regulation, Capital markets law journal, Vol. 8(3), 2013, s. 289. [cit. Krause, Brellochs, Insider trading and the disclosure of inside information, 2013].
