Förvärv av målbolagsaktier inför ett uppköpserbjudande

I MAR finns ett antal regler beträffande förvärv av målbolagsaktier när budgivaren innehar insiderinformation. Problemet i dessa situationer består av att uppköpserbjudandet oftast lämnas efter att budgivaren dessförinnan har utfört en due diligence-undersökning i målbolaget och därför kan ha kommit i besittning av insiderinformation som rör målbolaget.221 _Budgivaren

har på så vis blivit insider. Dessutom kan informationen om det planerade uppköpserbjudandet ha nått den tidpunkt i processen att informationen ska betraktas som insiderinformation, se avsnitt 2.7. Båda situationerna aktualiserar en bedömning av om budgivarens informationsövertag i nämnda fall förhindrar budgivaren att sedermera kunna köpa aktier i målbolaget inom ramen för uppköpsprocessen.222

4.4.1 Insiderhandelsförbudet

Under förutsättning att budgivaren innehar insiderinformation uppkommer ett antal frågor som relaterar till förbudet mot insiderhandel. I art. 8 MAR föreskrivs ett allmänt förbud mot att utnyttja insiderinformation genom att för egen eller annans räkning köpa eller sälja aktier som insiderinformationen rör. EU-domstolen har i målet Spector tolkat grunddragen i insiderhandelsförbudet. Det som karaktäriserar insiderhandel är enligt domstolen när någon drar otillbörlig fördel av viss information till nackdel för alla andra aktörer på marknaden som inte förfogar över denna information, vilket i sin tur skadar finansmarknadernas integritet och investerarnas förtroende för dessa marknader.223 _{Domstolens tolkning har gett upphov till en}

presumtion om att den som förfogar över insiderinformation och genomför en transaktion avseende de aktier som informationen rör, ska anses ha utnyttjat informationen.224

Presumtionen ska emellertid enligt skäl 24 i MAR kunna motbevisas genom att styrka att insiderinformation inte utnyttjats på ett förtroendeskadligt sätt. Förtroendet för aktiemarknaden bygger på att investerarna har tillförsäkrats likabehandling och skydd mot utnyttjande av insiderinformation.225

219 _{Jfr Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 129–130.} 220 _{ESMA/2015/1455 s. 23 p. 74. Detta återspeglas även i skäl 19 till förordningen.}

221 _{Hansen, Lau Jesper, I: Market Abuse Regulation, Commentary and Annotated Guide, 2017, s. 269.} 222 _{Jfr Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 889–890.} 223 _{Se EU-domstolens dom av den 23 december 2009 i C-45/08, Spector Photo Group, p. 52.}

224 _{Denna presumtion återspeglas i skäl 24 i MAR och bör läsas tillsammans med skäl 23, som numera innebär}

en kodifiering av domstolens tolkning i Spector-målet.

4.4.2 Legitima beteenden enligt MAR

Trots det allmänna förbudet mot insiderhandel, anses vissa utnyttjanden av insiderinformation i en transaktion inte vara till skada för de intressen som är avsedda att skyddas genom förordningen. EU-domstolen konstaterade i Spector att det är nödvändigt att inte utsträcka handelsförbudet utöver vad som är lämpligt och nödvändigt för att nå målen med regleringen, och att man därför bör göra en åtskillnad mellan otillbörligt utnyttjande av insiderinformation och andra utnyttjanden.226 _{I skäl 29 till MAR föreskrivs att det är nödvändigt att erkänna vissa}

legitima beteenden för att undvika att det av misstag införs förbud mot former av finansiell verksamhet som är legitima och som därmed inte kan innebära marknadsmissbruk. Detta återspeglas numera i art. 9 MAR som undantar vissa beteenden från förordningens förbud. Jämfört med den tidigare regleringen är det legitima området numera avgränsat, då art. 9 MAR utgör en uttömmande uppräkning av legitima beteenden.227

4.4.3 Insiderinformation som erhållits vid en due diligence-undersökning

Art. 9.4 i MAR innehåller regler beträffande genomförandet av ett uppköpserbjudande när budgivaren innehar insiderinformation. Regeln föreskriver ett undantag från handelsförbudet för det fall att aktierna förvärvas som ett led i att förverkliga själva uppköpserbjudandet, när budgivaren erhållit insiderinformation i samband med ett offentligt uppköpserbjudande. Regeln innebär ett undantag för insiderinformation som erhålls genom due diligence-undersökningar i samband med uppköpsprocessen.228 _{Bestämmelsen bör uppfattas på så sätt att sådan}

insiderinformation inte förhindrar budgivaren från att lämna själva uppköpserbjudandet, eftersom art. 9.4 undantar sådant utnyttjande av insiderinformation från handelsförbudets tillämpning.229 _{Det viktiga vid tillämpningen av art. 9.4 är emellertid de begränsningar som}

uppställts för att förfarandet ska godtas. Förfarandet är att anse som legitimt endast under förutsättning att informationen, när aktieägarna godkänner uppköpserbjudandet, har offentliggjorts eller på annat sätt upphört att utgöra insiderinformation. Genom kravet på offentliggörande vid nämnda tidpunkt säkerställs likabehandling av aktieägarna så snart processen nått dithän att aktieägarna ska lämna ska lämna sitt godkännande.230 _{Kravet skyddar}

även budgivaren från tillämpningen av presumtionen som annars tillämpas för utnyttjande av insiderinformation.231 _{Bestämmelsen uppfyller sålunda ett dubbelt skyddssyfte.}

Det framgår inte uttryckligen av art. 9.4 MAR vem offentliggörandeskyldigheten riktar sig till. För att budgivarens efterlevnad av insiderhandelsförbudet i en budsituation inte ska göras beroende av målbolagets informationsgivning i ett senare skede, har det uttalats i doktrinen att budgivaren själv bör kunna offentliggöra informationen.232 _{Ståndpunkten har sin utgångspunkt}

226 _{Se EU-domstolens dom av den 23 december 2009 i C-45/08, Spector Photo Group, p. 55–57.} 227 _{Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 107.}

228 _{Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 111.}

229 _{Bestämmelsen bör läsas mot bakgrund av skäl 30 till MAR där det uttrycks att ”enbart det faktum att ha}

tillgång till insiderinformation angående ett annat bolag och utnyttja den i samband med ett offentligt uppköpserbjudande för att vinna kontroll över detta bolag […] bör inte anses utgöra insiderhandel.”

230 _{Schmauch, EU:s Marknadsmissbruksförordning m.m. – en kommentar, 2018, s. 111.}

231 _{Hansen, Lau Jesper, I: Market Abuse Regulation, Commentary and Annotated Guide, 2017, s. 271.} 232 _{Sjöman, Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 892; se också}

i ett uttalande från Aktiemarknadsnämnden om att den som fått insiderinformation från målbolaget normalt måste kunna häva sin insiderposition genom att själv offentliggöra informationen.233 _{Här är det dock viktigt att notera att budgivarens möjligheter att själv}

offentliggöra informationen kan vara begränsade. Budgivaren har genom due diligence- undersökningen blivit sekretessbunden. Om skyldigheten att offentliggöra informationen överförs på budgivaren kan denne bli tvungen att bryta mot sekretessavtalet.234 _{Vidare bör det}

också noteras att det rör sig om insiderinformation som är föremål för uppskjutet offentliggörande enligt art. 17.4 MAR. Målbolagets legitima intressen bakom beslutet att skjuta upp offentliggörandet måste i första hand respekteras.235 _{Dessutom bör det ytterst uppfattas som}

målbolagets förpliktelse att offentliggöra insiderinformation som varit föremål för selektiv informationsgivning i ett sådant fall.236 _{En sådan skyldighet har målbolaget för övrigt också}

genom takeover-reglerna.237 4.4.4 Positionsbyggande

Med ”positionsbyggande” avses, enligt artikel 3.1.31 i MAR, ”ett förvärv av värdepapper i ett företag som inte ger upphov till en skyldighet enligt lag eller andra bestämmelser att lämna ett offentligt uppköpserbjudande med avseende på det företaget”. Det rör sig således om budgivarens förvärv av målbolagsaktier utanför själva uppköpserbjudandet (s.k. stake-

building). Att bygga upp ett aktieinnehav och på så vis en position i målbolaget redan innan

erbjudandet lämnas kan vara ett sätt för budgivaren att bana väg för ett framgångsrikt uppköpserbjudande.238 _{Positionsbyggande har emellertid beskrivits som en ovälkommen}

marknadspraxis.239 _{På sekundärmarknaden kan budgivaren förvärva upp till 5 % av samtliga}

aktier eller av röstetalet (första flaggningsgränsen) i målbolaget utan att behöva anmäla dessa aktieinnehavsförändringar till målbolaget eller Finansinspektionen.240 _{Förfarandet riskerar att}

underminera marknadens behov av information i bolag där ägandet är spritt bland allmänheten, eftersom budgivaren krypande kan erhålla kontroll i målbolaget utan målbolagets, investerarnas eller övervakande myndigheters vetskap.241 _{Denna form av positionsbyggande är inte tillåten}

för det fall budgivaren har erhållit insiderinformation om målbolaget i samband med ett offentligt uppköpserbjudande. Det följer av att andra stycket i art. 9.4 MAR.242

233 _{Se AMN 2004:09 (Hoist International).}

234 _{Problemet kan möjligen i praktiken lösas genom att införa ett undantag i sekretessavtalet som tillåter att}

insiderinformationen lämnas i erbjudandehandlingen, se Härkönen, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, 2013, s. 230.

235 _{Art. 17.4 om uppskjutet offentliggörande kan enligt uppfattning ses som lex specialis, jfr Hansen, I: Market}

Abuse Regulation, Commentary and Annotated Guide, 2017, s. 271.

236 _{Förpliktelsen att offentliggöra insiderinformation som grundar sig på bestämmelserna i kap. 17 MAR riktar}

sig till ”emittenten”, d.v.s. målbolaget, jfr det som sagts i avsnitt 3.3.2.

237 _{Jfr målbolagets förpliktelser i punkten II.20 i takeover-reglerna.}

238 _{Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s. 889.}

239 _{Se Joseph, Lee, Striking a Fair Balance in UK Takeover Law: Market Interests, Power of Regulation, and}

Enforcement, European Business Law Review, Vol. 28(6), 2017, s. 838.

240 _{Regler om offentliggörande av aktieinnehav (s.k. flaggningsregler) återfinns i 4 kap. lag (1991:980) om}

handel med finansiella instrument. Se även Sevenius, Robert, Örtengren, Torsten (red.), Börsrätt, uppl. 3, Studentlitteratur AB, Lund 2017, s. 287.

241 _{Joseph, Lee, Striking a Fair Balance in UK Takeover Law: Market Interests, Power of Regulation, and}

Enforcement, European Business Law Review, Vol. 28(6), 2017, s. 837.

242 _{I förarbetena lyfts särskilt att positionsbildning med innehav av insiderinformation som erhållits i samband}

4.4.5 Uppköpserbjudandet som insiderinformation

I art. 9.5 MAR finns ett särskilt undantag som kan tillämpas i fråga om budgivarens egen vetskap om det planerade uppköpserbjudandet. Omständigheterna kan ju som nämnt vara sådana att informationen om det planerade uppköpserbjudandet har passerat insiderinformationstidpunkten. Det utgör enligt art. 9.5 inte utnyttjande av insiderinformation att utnyttja sin egen vetskap om beslutet att lämna ett uppköpserbjudande. Regeln i art. 9.5 MAR bör läsas tillsammans med skäl 31 där det anges att agerande på grundval av egna planer och strategier för handel inte bör betraktas som utnyttjande av insiderinformation. Budgivarens insikt i sin egen strategi och vetskap om att denne överväger att lämna ett uppköpserbjudande hindrar således inte budgivaren att köpa aktier i bolaget genom att lämna uppköpserbjudandet.

4.5 Sammanfattning

I detta kapitel har det konstaterats att finns olika former av finansiell verksamhet som vid första anblick kan uppfattas som marknadsmissbruk, men som i MAR ändå försvaras som legitima. Med avseende på marknadssonderingar har dessa blivit mycket vanliga på marknaden.243 _För

budgivarens del är sonderingen mycket betydelsefull för att ta reda på om stöd finns bland tongivande aktieägare innan erbjudandet offentliggörs. För budgivaren är det därmed positivt att lagstiftaren legaliserat marknadssonderingar i MAR och dessutom bidragit till att sätta tydliga ramar för förfarandet. Det detaljreglerade förfarandet kan innebära att det blir enklare för en budgivare att avgöra om förfarandet omfattas av undantaget från röjandeförbudet i art. 10 MAR. Det torde i teorin medföra att risken för spridning av insiderinformation på grund av marknadssonderingar minskar. Det är också möjligt att uppfatta regleringen som alltför formalistisk och detaljerad, och istället rikta kritik mot att reglerna är så omfattande till sin karaktär att de är svåra att efterleva.244

Beträffande budgivarens möjligheter att förvärva aktier i målbolaget kan situationen sammanfattas med att insiderhandelsförbudet i art. 8 MAR inte uppställer några hinder beträffande budgivarens möjligheter att förverkliga uppköpserbjudandet. Det tycks gälla oavsett om budgivaren har ett informationsövertag som innebär att denne kan göra en avsevärt mer tillförlitlig värdering av aktierna än övriga aktieägare. Informationsövertaget som tillkommer budgivaren genom t.ex. en due diligence-undersökning är nämligen endast tillfälligt. Resonemanget bakom art. 9.4 MAR förefaller bygga på att informationsmässig likabehandling tillgodoses genom kravet på offentliggörande. Syftet med handelsförbudet, vilket är att säkerställa likabehandling av parterna i en transaktion, är fortfarande uppfyllt om insiderinformationen har offentliggjorts eller upphört att utgöra insiderinformationen när aktieägarna ska godkänna erbjudandet. Förvärv som sker utanför själva uppköpserbjudandet i syfte att ”positionsbygga” i ett målbolag kan inte genomföras med innehav av insiderinformation, eftersom dessa inte skyddas av art. 9.4 MAR och därför kommer omfattas av insiderhandelsförbudet.

243 _{Kern Alexander, Maly, Vladimir, The new EU market abuse regime and the derivatives markets, Law and}

Financial Markets Review, Vol 9(4), 2015, s. 247.

244 _{Jfr exempelvis Sjöman, EU:s marknadsmissbruksförordning och uppköpserbjudanden, 2019, s, 888. Han}

påstår att det i praktiken kan vara omöjligt att kontakta en viss ägare enligt det starkt formaliserade förfarande som förutsätts i artikel 11 MAR.