En nytt perspekt

Hirshleifer (2001), Barberis & Thaler (2001) och Baker & Nofsinger (2002) diskuterar alla olika former av bias som i stort sett separata fenomen. De är

tongivande författare som ofta citeras inom behavioural finance-litteraturen. Därför får deras tankar och idéer genomslag även hos andra författare. Forskningen efter millennieskiftet har som innan fortsatt att undersöka bias som separata fenomen.

I bilaga 1 går att utläsa att i de flesta av de studerade artiklarna är det en form av bias som ligger under luppen. Undersökningen syftar alltså till att se hur endast en form av bias påverkar investerare eller marknad. Även översjälv- förtroende studeras oftast enskilt trots att tidigare forskning (Hirshleifer 2001) nämner att den är närbesläktad med optimism och vi såg i föregående avsnitt likheterna i hur dessa former av bias mäts.

Om samma proxy används för att mäta olika former av bias kan det vara ett tecken på svårigheter i att separera dem. Om det går att argumentera för att både optimism och översjälvförtroende har att göra med en ökad mängd transaktioner är det möjligt att de formerna av bias är mer närbesläktade än vad som tidigare framgått. Att då undersöka dem som enskilda missar en del av den gemensamma effekten och kan inte fånga hur de verkligen påverkar investeraren att göra avsteg från full rationalitet.

Av de studerade artiklarna finns det dock några som väljer att undersöka flera former av bias i förhållande till varandra. De artiklar som i bilaga 1 markeras med flera former av bias stärker resonemanget om nyttan av att se bias som olika faktorer som påverkar varandra. Chan et al (2004) menar att represen- terbarhet och konservatism är två sidor av samma mynt som i viss mån tar ut varandra. Agarwals (2009) resultat pekar på att även analytiker lider av flera former av bias och Kumar (2009) menar att osäkerhet i värderingen av tillgångar förstärker flera olika former av bias.

Gemensamt för de undersökningar som studerar flera former av bias är alltså att de finner att de olika formerna av bias beror på varandra eller i alla fall på något sätt påverkar varandra. Samtidigt verkar översjälvförtroende och opti- mism ligga väldigt nära varandra, något som även tidigare forskning nämner. En följd av detta skulle kunna vara att undersökningar som fokuserar på en form av bias inte fångar hela bilden då olika former av bias samverkar och påverkar varandra för att i slutändan få investeraren att ta ett irrationellt beslut.

Att behavioural finance-litteraturen ser olika former av bias som separata är förståeligt. Det blir lättare att undersöka en enskild form av bias, särskilt när tillgången till data är knapp. Men det ställer till en del problem. Om litteraturen så småningom ska mynna ut i en modifierad modell av prissättnings- mekanismen behöver den även ta hänsyn till den gemensamma effekten olika former av bias har. För att fortsättningsvis belysa att det finns en poäng i att se investerares bias som mer sammanflätade kan ett nytt perspektiv behöva anammas om än rent teoretiskt då det ännu finns för lite kunskap om orsaks- sambanden för att formulera en grafisk modell om vilken bias som påverkar vad.

5.4.1 En modell där...

Hirshleifer (2001) hävdar att de olika formerna av bias härstammar från samma källa men väljer att diskutera dem inom tre olika kategorier, kognitiva förenklingar, självbedrägeri samt känslor och självkontroll. Utifrån kategori- seringen blir det lätt att tro att känslor inte har något att göra med hur de kognitiva förenklingarna påverkar ett beslut. Men Hirshleifer & Schumway (2003) argumenterar för att solsken påverkar investerarens bedömning av information, vid bra väder utför investeraren inte en lika noggrann granskning som vid sämre väder.

Om informationsgranskningen försämras av solsken ligger det nära till hands att tro att det påverkar även de kognitiva förenklingarna. Vid bra humör vill investeraren inte lägga lika mycket energi på att fatta ekonomiska beslut vilket tvingar fram förenklingar i beslutsprocessen och dessa medför större inverkan av bias. Alltså kan en sådan uppdelning av de olika formerna av bias motarbeta synen på bias som sprungen ur en och samma källa och missar därmed att fånga den samverkan som finns mellan olika former av bias.

Istället kan vi anamma ett perspektiv där bias påverkar investerarens beslut från två håll, internt och extern. Internt bär investeraren med sig erfarenheter, kunskap och sin personlighet. Dessa ligger till grund för investerarens beslut. Investeraren upplever även extern påverkan. Utifrån påverkas investeraren av faktorer som inte står i direkt anslutning med beslutsprocessen. Men genom att

inverka på hur investerarens interna egenskaper verkar kan de bidra till att beslutet inte blir fullständigt rationellt.

Genom att se bias utifrån detta perspektiv kan hänsyn tas till att de olika formerna av bias är sammanlänkande och beror på varandra. Den egna erfarenheten, kunskapen och personligheten lägger grunden för hur beslutet fattas. Investeraren upplever också extern påverkan och beroende på hur investerarens interna faktorer ser ut kan den externa påverkan få mer eller mindre effekt.

5.4.2 ...bias uppstår internt...

En stor del av ett beslut baseras på beslutsfattarens erfarenhet. Hirshleifer (2001) diskuterar hur översjälvförtroende kan bero på att investerare lär sig att självförtroende lönar sig genom att tillskriva framgångsrika investeringsbeslut till sin egen förmåga. Till exempel kommer en investerare som börjar investera under en längre period av stigande marknadspriser och handlar efter det marknadsklimat där de första erfarenheterna fås, lära sig dels att denne är en duktig investerare, dels att risktagande lönar sig. Eftersom det är ett inlärt beteende kommer det påverka investerarens beslut även efter att marknads- förhållandena har förändrats.

Att en investerare förlitar sig mycket på erfarenhet bekräftas av Kaustia & Knüpfers (2008) resultat där en framgångsrik (misslyckad) börsintroduktion får investerare att i större omfattning delta (inte delta) i framtida börsintro- duktioner. Själva lärandeprocessen lider av bias och detta får konsekvenser för hur besluten fattas då detta inlärda beteende ligger till grund för framtida beslut. Här spelar givetvis kunskap som inhämtas genom utbildning och liknande in, men som Kaustia & Knüpfer (2008) finner väger den kunskap som fås av erfarenheter tyngre än den som hämtas in på annat vis.

Den felaktiga inlärningen kommer alltså att påverka investerarens egenskaper att fatta ett rationellt beslut. Hirshleifer (2001) menar att översjälvförtroende kan vara ett inlärt beteende. Det finns även tecken på att vissa personlighets- drag motverkar uppkomsten av översjälvförtroende (Biais et al 2002). Alltså, vad en investerare tar med sig av en erfarenhet beror på dennes personlighets- drag.

Ett liknande resonemang går att se i Puri & Robinsons (2006) resultat där optimism i sig inte är av ondo, snarare någonting bra som får investeraren att planera inför framtiden. Men även optimism leder i extremfall, alltså överopti- mism, till negativa konsekvenser, precis som översjälvförtroende.

Erfarenhet och inlärning kan alltså ses som en grogrund för bias hos en investerare. Personlighet kan ha en modererande effekt men även en förstärk- ande effekt. Överoptimism medför en det ordnar sig-attityd vilket gör att inte lika stor eftertanke läggs vid besluten.

5.4.3 ...och påverkas externt...

Utifrån påverkas investeraren av en mängd faktorer förutom den relevanta informationen. De externa orsakerna till bias är inte direkt länkade till avsteg från rationalitet. När Yuan et al (2006) visar att månens faser påverkar avkast- ning på börsen kan det vara genom att det påverkar investerarens humör, som i sin tur förstärker andra former av bias och på så vis får en inverkan på beslutet. Även påverkan som kommer ifrån sociala kontakter kan ha en liknande funktion, som de undersökningar av hembias som Hong et al (2005) och Lütje & Menkhoff (2007) gnomfört som visar att det sociala sammanhang en investerare lever i påverkar dennes ekonomiska beslut. Visserligen kan institu- tionella investerare ha andra mål än maximal avkastning, som exempelvis karriärambitioner eller en ovilja att vara sämre än andra förvaltare, men även den tidigare forskningen tyder på att sociala kontakter kan få en inverkan på investeringsbeslut. Hirshleifer (2001) beskriver investerare som låter konversa- tioner och idéer från media påverka deras investeringsbeslut. Även Stracca (2003) beskriver hur investerare låter sociala kontakter påverka referens- punkten för en investering.

Stracca (2003) beskriver också hur social påverkan kan få investerare att fokusera på ett tillgångsslag och detta skulle därmed driva priserna från det fundamentala. Detta knyter an till en annan form av extern påverkan investe- rare drabbas av, nämligen återkoppling från marknaden. En stor del av de studerade artiklarna använder olika former av proxies som beror på handels-

volym och tidigare kursförändringar och hittar även ett samband mellan dessa och någon form av bias.

Detta tyder på att även marknadens utveckling är en signal till investeraren som påverkar dennes beslut. Chuang & Lee (2004) menar att stigande marknads- priser medför ökat översjälvförtroende. Kim & Nofsinger (2003) visar att japanska investerare äger olika typer av aktier vid stigande respektive sjunkande marknadspriser vilket är nära relaterat till Grable et als (2004) resultat som visar på att riskpreferenser förändras beroende på marknadssvängningar. Hur marknaden beter sig påverkar alltså investerare. Det förändrar deras riskvilja och får dem att göra affärer de inte skulle gjort under andra omständigheter.

5.4.4 ...vilket leder till ett irrationellt beslut

Varje investeringsbeslut är en produkt av investerarens beslutsprocess. Utgångspunkten borde vara en önskan hos investeraren att ta ett rationellt beslut, att maximera nyttan. Ett irrationellt investeringsbeslut kan medföra icke önskvärda konsekvenser. Ändå är det många investerare som tar irrationella beslut.

Om utgångspunkten är ett rationellt beslut och utfallet är ett icke-rationellt beslut finns det något däremellan som påverkar beslutet i fel riktning. Det är här investerarens bias kommer in. För att se de olika formerna av bias som samverkar i påverkan mot ett irrationellt beslut hjälper perspektivet som anammar ett internt-extern förhållningssätt till bias.

De olika formerna av bias beror i grund och botten på investerarens egna förutsättningar. Kunskap och erfarenhet bildar den grund investeraren har att stå på vid fattande av ett beslut. Problemet är att den kunskap och erfarenhet investeraren har kan vara felaktig. Det blir inte bättre av att andra interna faktorer, som personlighetsdrag och humör, kommer påverka beslutet i någon riktning. De interna faktorerna påverkas i sin tur av olika intryck utifrån som väder, sociala relationer och marknaden.

De yttre faktorerna som utövar en påverkan bildar en signal som ställer in investerarens inre egenskaper och avgör hur stark bias beslutet drabbas av. Med ett sådant synsätt blir sambandet tydligare mellan de olika formerna av bias. Det är svårt att säga något om hur de olika formerna av bias påverkar varandra vilket gör det svårt att rita upp ett orsakssamband. Påverkas humöret av solsken som i sin tur skapar optimism vilket leder till översjälvförtroende eller har humöret en direkt inverkan på bildandet av översjälvförtroende. Det är det för tidigt att svara på.