Avancerad nivå, Självständigt arbete Handledare: Hans Englund Examinator: Olle Westin VT-2012
Glenn Granqvist, 841219
Irrationella investerare
This thesis conducts a review of the behavioural finance literature. At the beginning of the new millennia several noteworthy reviews were published, since then the research area has progressed but few more recent reviews exist. This paper aims to fill that void to further the knowledge of the irrational investor by reviewing papers examining the behavioural biases of investors. By seeking guidance in the methods of the systematic literature review the process of collecting and analysing the literature should become more transparent to the reader. The method of analysis is that of the thematic one, which aspire to find themes and patterns in the papers studied and by doing that contributing more than a mere summary of literature.
Findings include the continuing progress of the research on the irrational investor both on individual and market level. Also, further development of the understanding of investor bias can be seen in the research of the new millennia. Other findings is that the use of proxies to measure bias can be problematic when similar proxies is used in the study of different forms of bias. This may stem from the fact that different forms of bias is considered separate, both in previous and current research. This leads to the major contribution of this thesis, a model striving to describe different forms of behavioural biases of investors as interlinked by adapting a new perspective that views bias as originating internally and influenced externally.
Arbitrage
Arbitrage kan sägas vara riskfri vinst. Om en tillgång handlas till olika priser på två olika marknader kan en investerare köpa till det lägre priset och sälja till det högre och på så vis tjäna pengar utan att riskera några av sina egna. Möjligheter till arbitrage ska försvinna snabbt på en effektiv marknad då investerare som ser möjligheten till riskfri vinst skyndar att utnyttja den tills priserna justeras. En vanlig liknelse är den att en tappad hundralapp aldrig ligger på marken länge då någon snabbt är där och tar den.
Den effektiva marknadshypotesen
Den effektiva marknadshypotesen beskriver tre nivåer av marknadseffektivitet. Vid svag marknadseffektivitet går det inte att göra överavkastning genom att titta på historiska priser, det finns alltså inga trender i prisutvecklingen utan den ser slumpmässig ut. Vid halv-stark marknadseffektivitet justeras priserna direkt vid ny, publik information, det går alltså inte att göra överavkastning genom att agera på nyheter. Vid den starka formen av marknadseffektivitet tas hänsyn till all information i prissättningen, även privat. Om marknads-effektivitet enligt hypotesen råder är det enda sättet att nå högre avkastning att öka sin risk.
Volatilitet
Inom finansiering är volatilitet ett mått på variation hos ett tillgångspris. Om priset varierar mycket över tid har tillgången en hög volatilitet, om det varierar lite har den en låg volatilitet. Volatilitet kan användas för att beskriva risk då stor variation i priset på en tillgång medför att risken att priset har gått ner när det är dags att sälja tillgången är större.
1 Inledning 1 1.2! Problemdiskussion! 3 1.3! Problemformulering! 4 1.4! Syfte! 4 1.5! Bidrag! 4 2 Metod 6 2.1! Forskningsdesign! 6 2.2 !Litteraturgenomgång! 7 2.2.1! Databassökning av litteratur! 8 2.2.2! Nyckelordssökning av litteratur! 9 2.2.3! Kriterier för val av litteratur! 9 2.3! Presentation av litteratur! 10
2.4! Analysmetod! 11
2.5! Metodkritik! 12
3 Forskningsläget vid millennieskiftet 13
3.1 !Behavioural finance! 13
3.1.1! Irrationella investerare! 14 3.1.2! Några former av bias! 15 3.1.3! Underliggande förklaringar! 17
3.2! Klassificering av bias! 17
3.2.1 !Shefrin! 18
3.2.2! Baker & Nofsinger! 18 3.2.3 !Barberis & Thaler! 19
3.2.4! Hirshleifer! 19
3.3! Sammanfattning! 21
4 Forskningen efter millennieskiftet 23
4.1! Kognitiva förenklingar! 24
4.1.1! Representerbarhet! 24
4.1.2! Hembias! 25
4.3! Känslor och självkontroll! 31
4.3.1! Optimism! 31
4.3.2! Förlustaversion! 32
4.3.3! Humör! 33
5 Analys 35
5.1! Tidigare forskning bekräftad! 35 5.1.1! Systematiskt eller inte! 36 5.1.2! Irrationella investerare! 38 5.2! Ytterligare några pusselbitar! 39 5.3! Bekymmersamma undersökningsmetoder! 41 5.3.1! Proxies för att mäta bias! 41 5.3.2! Problemet med proxies! 43
5.4! En nytt perspektiv! 44
5.4.1! En modell där...! 46
5.4.2! ...bias uppstår internt...! 47 5.4.3 !...och påverkas externt...! 48 5.4.4! ...vilket leder till ett irrationellt beslut! 49
6 Slutsats och bidrag 51
6.1! Slutsats! 51
6.2! Bidrag! 52
6.3! Förslag till vidare forskning! 53
7 Källförteckning 54
1 Inledning
1968 presenterade Fama en litteraturstudie som mynnade ut i den effektiva marknadshypotesen. Likt en finansieringens teori om allt skulle den effektiva marknadshypotesen förklara hur tillgångspriser beter sig och hur investerare agerar. Den effektiva marknadshypotesens svagaste form av marknads-effektivitet säger att det är omöjligt att göra riskjusterad överavkastning genom att dra slutsatser om framtida prisutveckling baserade på historiska priser och därmed är utvecklingen av marknadspriser slumpmässig och inte förutsebara. Problemet var att redan i början av 70-talet dök rapporter om anomalier som inte stämde överens med hypotesen (Schiller 2003).
Bland de anomalier som upptäcktes kan nämnas några: Aktiemarknaden uppvisar en mycket högre volatilitet än vad som är förenligt med fullständig rationalitet där prisnivåerna endast borde röra sig vid ny information (Schiller 2003). Mehra & Prescott (1985) myntade begreppet The equity premium puzzle som beskriver den anmärkningsvärda överavkastning börsen gett gentemot riskfria, amerikanska statsobligationer sedan en väldigt lång tid tillbaka. För att förklara den överavkastning aktiemarknaden gett inom ramen för de antaganden den effektiva marknadshypotesen gör måste investerarna ses som oerhört riskaverta. Även den höga omsättningen på börsen ställer till problem för den effektiva marknadshypotesen, 700 miljoner aktier som byter ägare på New York-börsen varje dag verkar mycket om alla handlar rationellt (Thaler 1999).
Dessa anomalier kunde inte förklaras med hjälp av de vedertagna finansiella modellerna som byggde på att marknaden var effektiv. För att förklara de empiriska resultaten som inte stämde överens med modellerna krävdes en förändring av de antaganden som modellerna bygger på. Främst var det två antaganden som ställde till problem, dels det om att alla marknadsaktörer handlar fullständigt rationellt, dels det att arbitragemöjligheter alltid utnyttjas av sluga investerare tills de försvinner (Barberis & Thaler 2001).
Om vi istället antar att vissa marknadsaktörer uppvisar bristande rationalitet är det möjligt att förklara de anomalier som hittades i empirin. Visserligen hävdar inte den effektiva marknadshypotesen att alla aktörer är fullständigt rationella, men att marknaden i helhet är det. Fama (1998) försvarar den effektiva
marknadshypotesen med att marknaden överreagerar lika ofta som den underreagerar på ny information och över tid kommer prissättningen bygga på fundamentala värden. När vissa aktörer handlar irrationellt kommer andra marknadsaktörer se möjligheten till arbitrage och rätta till det prissättningsfel som det irrationella handlandet gett upphov till.
Problemet är att de mer rationella marknadsaktörerna inte alltid har möjlighet att utnyttja de arbitragemöjligheter som uppkommer. Dels för att på samma sätt som rationella investerare förväntas arbitragera bort felprissättningar kommer irrationella investerare få marknaden att röra sig bort från den korrekta prissättningen, dels för att möjligheterna att i alla förekommande fall genomföra arbitrage-affärer är begränsade (Daniel et al 2002). Exempelvis kan institutionella investerare vara förbjudna enligt stadgar och lagar att blanka tillgångar, det kan vara omöjligt att blanka tillräckligt många aktier som behövs för att stänga arbitragemöjligheten eller så kan det helt enkelt vara så att arbitragören inte har tillräckligt med likvida medel för hålla den negativa positionerna tillräckligt länge.
Begränsningarna i möjligheterna att genomföra arbitrage-affärer är en av två huvudströmningar inom behavioural finance-litteraturen och kallas för limits to arbitrage. Den andra huvudströmningen söker förklaringar till det irrationella handlandet som vissa marknadsaktörer visar upp. För att förstå varför vissa marknadsaktörer inte handlar rationellt letar behavioural finance-forskare inom psykologiforskningen där det identifierats ett antal kognitiva bias som påverkar människor som står inför ett beslut (Barberis & Thaler 2001).
Kognitiv bias inom behavioural finance är faktorer som får investeraren att ta icke-rationella beslut och är en tillämpning av teorier från psykologin på finansiering. Avsteg från fullständig rationalitet på ett individuellt plan behöver inte innebära ett problem för marknaden, men om tillräckligt många investerare lider av samma bias är den systematisk och om då inte arbitrage-handlarna har möjlighet att dra nytta av möjligheterna till arbitrage kommer prissättningsmekanismen att påverkas (Baker & Nofsinger 2002).
Det finns lika många sätt att diskutera och klassificera investerar-bias som det finns behavioural finance-forskare. Det är ett brett forskningsområde som ännu är i sin linda. Baker & Nofsinger (2002) diskuterar bias utifrån tre kategorier som baseras på hur investerare känner, hur de tänker och social
påverkan. Där placeras avsteg från rationalitet som uppkommer på grund av tankefel och känslor hos investeraren, samt sociala där vänner, bekanta och media påverkar beslutet. Barberis & Thaler (2001) ser istället bias som sprunget ur felaktiga bedömningar eller prioriteringsfel.
Flera olika sätt att diskutera bias och flera olika begreppsapparater finns att tillgå vilket skapar en svårighet att få en överblick av forskningsområdet. Detta kan bero på att forskningen ännu inte sammanställts i någon modell som tar hänsyn till investerares irrationalitet.
1.2 Problemdiskussion
Behavioural finance är ett forskningsområde där mycket skett på kort tid. Även om forskningen inom området ännu inte kunnat sammanställas i en modell lika omfattande som de som bygger på antaganden om den effektiva marknaden är området viktigt för att skapa en djupare förståelse för hur marknaden fungerar och varför prissättningen inte alltid stämmer överens med de etablerade modellerna. För att undersöka detta krävs en förståelse för hur den individuella investeraren agerar och varför denne tar ekonomiska beslut som inte är rationella.
Om det är som Fama (1998) påstår är behavioural finance inte relevant då avstegen från rationalitet sker i motsatt riktning och alltså tar ut varandra. Det finns alltså två läger, de som förespråkar en mänsklig faktor i prissättningen och de som hävdar att den aggregerade investeraren är rationell.
Under åren strax efter millennieskiftet publicerades flera litteraturstudier av behavioural finance (Baker & Nofsinger 2002, Barberis & Thaler 2001, Daniel et al 2002, Hirshleifer 2001, Shefrin 2003). Dessa har utvecklat begreppsapparater som skiljer sig ifrån varandra och därmed bidrar till en viss svårighet att få en överblick av forskningsområdet. Det har inte publicerats lika omfattande genomgångar av litteraturen sedan dess vilket gör det svårt att avgöra hur utvecklingen inom behavioural finance har sett ut och hur begreppsapparaten har utvecklats.
IT-bubblan, finanskrisen och nu senast statsskuldskrisen har alla bidragit till ett marknadsklimat som är väsentligt annorlunda än det som rådde innan
millennieskiftet. Samtidigt har ny teknik, exempelvis robothandel, vuxit fram som förändrat hur handeln på börser ser ut. Tack vare mindre, nya banker erbjuds småsparare billig access till marknader jorden runt, vilket innebär att hindren för individuella investerare har minskat.
Med ny teknik på både marknader och för investerare samtidigt som det finansiella klimatet varit stormigt det senaste decenniet ligger det alltså nära till hands att undra vad som skett inom behavioural finance sedan millennieskiftet.
1.3 Problemformulering
Resonemanget i förgående avsnitt ledde fram till följande frågeställningar: • Är behavioural finance fortfarande ett relevant forskningsområde? • Hur ser diskussionen rörande investerares avsteg från rationalitet ut?
• Hur förhåller sig de klassificeringar/modeller av bias som tillämpades runt millennieskiftet till den fortsatta forskningen?
• Har några nya förklaringar till investerares avsteg från full rationalitet hittats? Om så, hur lyder de förklaringarna?
1.4 Syfte
Syftet med denna uppsats är att genomföra en granskning av den del av behavioural finance-forskningen som fokuserar på investerares systematiska avsteg från full rationalitet. Närmare bestämt är det den litteratur som publicerats efter årsskiftet 1999/2000 som ska studeras. Detta för att undersöka och beskriva vilka framsteg som gjorts inom behavioural finance de senaste 12 åren.
1.5 Bidrag
För att behavioural finance-forskningen ska kunna gå vidare och bygga faktiska modeller som inte bygger på antaganden om full rationalitet krävs en bild av vilka faktorer som påverkar en investerare att fatta beslut som inte är
fullständiga rationella. Sedan millennieskiftet och de omfattande litteratur-studier som genomfördes då borde mycket hänt inom ett så pass ungt forskningsområde som behavioural finance. Det är alltså aktuellt med en ny litteraturgenomgång för att ta reda på vilka framsteg som gjorts i beskrivningen av irrationella investerare. Förutom en ren beskrivning av forskningsframsteg kan en sådan genomgång även bidra med att problematisera forskningen. Detta genom att även analysera de studerade undersökningarna för att på så sätt se mönster och utvecklingar som bara blir tydliga vid en genomgång av en större mängd litteratur.
Ett praktiskt bidrag genereras också med denna studie då första steget för en individuell investerare som vill undvika kostsamma misstag på grund av bias är att vara medveten om hur bias fungerar och påverkar investeraren. Genom att studera forskningsresultat som visar hur investerare agerar irrationellt kan förslag på hur en investerare ska agera för att kringgå de problemen fram-ställas.
2 Metod
Den här undersökningen förlitar sig på metoden för en systematisk litteraturgenomgång för göra processen transparent. I detta avsnitt presenteras motiveringen bakom det tillvägagångssättet och följaktligen hur det påverkat sökning och val av litteratur, hur litteraturen framställs i denna rapport och vilken analysmetod som tillämpas. Detta för att läsaren ska kunna följa med i tankegångarna som ledde fram till den faktiska undersökningen.
2.1 Forskningsdesign
Inom medicinsk forskning är systematiska litteraturstudier vanligt förekommande och metoden för att genomföra sådana studier har utvecklats de senaste åren. Utvecklingen på området har även fått andra forsknings-områden att anamma den systematiska litteraturstudien (Tranfield et al 2003). Styrkan hos den systematiska litteraturstudien är att den genom ett systematiskt tillvägagångssätt blir både replikerbar och transparent vilket stärker både reliabilitet och validitet. Detta tillvägagångssätt växte fram då många tidigare litteraturstudier kunde kritiseras för att vara godtyckliga och lida av bias på grund av att forskarens val under studiens gång inte motiverades (Tranfield et al 2003).
Tranfield et al (2003) diskuterar den systematiska litteraturstudien tillämpad på management-forskning. Management (likt behavioural finance) är ett ungt forskningsområde där det inte råder någon konsensus om metodval. Detta skiljer sig radikalt från den medicinska forskningen där en mer strikt forskningsmetod tillämpas. Detta medför att den metaanalys som inom medicinsk forskning är vanligt förekommande blir omöjlig att göra (Tranfield et al 2003) då metaanalysen kräver en sammanslagning av resultaten från flera studier för att finna vilken variabel som har effekt (Bryman 2011).
Trots att metaanalys inte är möjlig kan den systematiska litteraturstudien vara ett bra verktyg. Istället för en metanalys kan den systematiska litteraturstudien mynna ut i en syntes, som även den ämnar summera resultaten från flera
studier även om den är av kvalitativ natur istället för metaanalysens kvantitativa ansats (Tranfield et al 2003).
Behavioural finance liknar Tranfield et als (2003) beskrivning av management-området. Det är ett ungt forskningsområde med många olika val av forskningsmetodik. Även om forskning inom behavioural finance ofta är kvantitativ är det svårt att urskilja några gemensamma regler för hur undersökningarna genomförs och redovisas. Därför är en metaanalys inte möjlig att genomföra, däremot en syntes av den tillgängliga litteraturen för att sätta den i ett sammanhang och bygga en förståelse för vart forskningsområdet är på väg.
Styrkorna hos den systematiska litteraturstudien går alltså att ta till vara på även med en kvalitativ analys och genom att införliva tillvägagångssättet hos den systematiska litteraturstudien kan trovärdighet byggas genom tillämpningen av en mer vetenskaplig metod.
För denna studie har ett systematiskt tillvägagångssätt tillämpats även om det inte varit möjligt att följa mallen för en systematisk litteraturstudie till punkt och pricka på grund av det studerade områdets egenskaper, exempelvis dess oändliga metodvariationer. Med hjälp av det systematiska tillvägagångssättet kan förtroendet för denna litteraturstudie ökas och replikerbarheten bli högre.
2.2 Litteraturgenomgång
Vid en systematisk litteraturstudie är givetvis valet av litteratur av största vikt. Det som definierar just en systematisk litteraturstudie är att genomgången av litteratur är omfattande och genom att tydligt återge vilken strategi som använts vid sökande efter relevant litteratur är det möjligt att replikera studien (Tranfield et al 2003).
Enligt Tranfield et al (2003) väljs litteraturen ut efter en uppsättning förut-bestämda kriterier för att hitta den litteratur som är aktuell för den pågående litteraturstudien. Både kriterier för att inkludera och för att exkludera kan användas. Kriterierna syftar till att välja ut litteratur med passande forskningsfrågor och av tillräcklig metodmässig kvalitet.
2.2.1 Databassökning av litteratur
Webster & Watson (2002) redogör för ett tillvägagångssätt i tre steg där målet är att täcka den publicerade litteraturen på området och inte (oavsiktligt) begränsa sig till en viss publikation, forskningsmetodik eller geografiskt område.
I. Det första steget är att identifiera de tyngsta bidragen till området. Webster & Watson (2002) gör detta genom en litteratursökning med hjälp av journaldatabaser och genom att granska relevanta journalers innehållsförteckning.
II. Med hjälp av artiklarna som hittades i steg I:s referenslista kan tidigare litteratur av vikt hittas.
III. Genom att använda Internet-baserade journaldatabasers sökverktyg kan artiklar som citerar artiklarna som studerades i punkt I och II hittas.
Med ett systematiskt tillvägagångssätt likt det ovan menar Webster & Watson (2002) att en komplett bild av den relevanta litteraturen kan byggas.
För denna rapport har litteratursökningen genomförts på ett sätt som liknar Webster & Watsons. Till att börja med användes sökmotorer som Google Scholar för att täcka in majoriteten av alla journaler. Tack vare Google Scholars funktion att sortera efter antal citeringar var det möjligt att identifiera relevanta studier med högt anseende. De artiklar som hittades ligger till grund för kapitel 3 i denna uppsats. För att bygga en sammanfattande bild av forskningsläget strax efter millennieskiftet fokuserade detta steg på tidigare litteraturstudier. Eftersom de artiklar som hittades i steg I gav en överblick av kunskapsläget vid millennieskiftet skedde en sökning enligt Webster & Watsons steg II enbart för att skapa djupare förståelse och komplettera den information som finns återgiven i de lästa litteraturstudierna.
För att sedan hitta relevant litteratur som publicerats efter millennieskiftet , och som är fokus för denna uppsats, startade sökningen med de artiklar som hittades i steg I. Eftersom de artiklar som valts ut i steg I var de mest tongivande på området användes de även som utgångspunkt i sökandet efter litteratur som publicerats sedan dess. Eftersom de artiklar som hittades i steg I
var utförliga litteraturstudier av framstående forskare inom området är det rimligt att fortsatt forskning bygger vidare på dessa artiklar. Så med hjälp av Google Scholars möjlighet att söka efter artiklar som citerat en viss artikel kunde den forskning som bygger vidare på dessa litteraturstudier identifieras.
2.2.2 Nyckelordssökning av litteratur
Eftersom syftet med den här undersökningen är att ta reda på vad som hänt inom området behavioural finance de senaste decenniet är det viktigt att även täcka in den forskning som rör sig utanför de upptrampade stigarna. Om sökningarna bara fokuserat på annan litteraturs referenslistor finns det en risk att enbart verk i samma litteraturfåra hittats. Därför kompletteras Webster & Watsons (2002) metod med en nyckelordssökning i ovan nämnda databaser. På detta vis kan även litteratur som går i en annan riktning identifieras.
Nyckelorden som används är: • Behavioural finance
• Irrational markets • Irrational investors
2.2.3 Kriterier för val av litteratur
När den systematiska litteraturstudien tillämpas inom medicinforskning är kriterierna för val av litteratur av yttersta vikt (Tranfield et al 2003). Inom andra forskningsområden är det dock svårare att bygga en lika utförlig lista med kriterier. Exempelvis nämner Bryman (2008) avsteg från de strikta kriterier för kvalitetsbedömning av studerade artiklar som exempel på modifikationer av den systematiska litteraturstudien. För att låta studien få transparens är det viktigt att de ändå redovisas.
Eftersom syftet för denna studie är att undersöka vad som hänt på området behavioural finance efter millennieskiftet är område och tidsperiod redan klara. Det är alltså först och främst litteratur som kommit till efter år 2000 som är intressant. Litteraturen som tagits med är den som fokuserar på att undersöka hur irrationella investerare gör avsteg från rationalitet och vilken effekt det får på marknaden.
Vidare väljs enbart empiriska studier ut, detta för att komma åt de undersökningar som i verkligheten undersöker förekomsten av bias och hur denna påverkar marknaden. Både studier av faktiska marknader och experimentella marknader har tagits med då det i vissa fall är omöjligt att hitta data som gör det möjligt att testa förekomsten av bias på de faktiska marknadsplatserna.
Studier som undersöker bias inom företagsfinansiering har valts bort. Detta då det ligger utanför ramarna för denna studie. Även om det är samma former av bias som förekommer inom företag är syftet med transaktionerna av en helt annan art. Ett företag handlar inte alltid med finansiella instrument för att nå maximal nytta utan för att säkerställa priser på råvaror och liknande.
Enligt Tranfield et al (2003) är det viktigt för den systematiska litteraturstudien att den litteratur som tas med i studien är av tillräcklig metodologisk kvalitet. Svårigheterna ligger i bedömningen av kvaliteten. Inom medicin finns eta-blerade metoder för att undersöka om en behandling fungerar eller inte, det finns alltså inget hinder i att ställa krav på hur metoden ska se ut. Inom behavioural finance däremot står det inte klart vilka undersökningsmetoder som kommer generera resultat, det är en av utmaningarna området står inför. För att ändå uppnå tillräcklig kvalitet på de artiklar som väljs ut för denna litteraturstudie har enbart de som publicerats tagits med. Om artikeln lyckas ta sig igenom en peer review-process borde den metodologiska kvaliteten vara tillräckligt god.
2.3 Presentation av litteratur
För att ge en överblick av de studerade undersökningarna sammanfattas de i textform. De viktigaste aspekterna av studiernas resultat presenteras och även detaljer rörande metod och undersökningsobjekt som kan vara viktiga för att skapa en förståelse för vad de faktiskt undersökt. Det är en avvägning mellan detaljrikedom och läsbarhet, en alltför långrandig utläggning är inte nödvän-digtvis bättre. För att ändå få med en del detaljer om den studerade litteraturens beskaffenhet och för att erbjuda läsaren en överblick sammanställs de studerade artiklarna även i tabellform.
2.4 Analysmetod
Målet med en litteraturstudie är att skapa en översiktsbild av det studerade forskningsområdet. För att rapporten ska bli något mer än en sammanfattning av ett antal artiklar krävs en metod för att genomföra en syntes. Om datan i den studerade litteraturen är av kvantitativ natur är det möjligt att sammanställa all data för att nå högre säkerhet vid statistiska beräkningar. Dixon-Woods et al (2005) benämner en sådan syntes som integrerande. Grundläggande för att genomföra en integrerande syntes är att metoden i de studerade undersökningarna uppvisar en hel del likheter för att en pool med all data ska kunna skapas.
Visserligen består en stor del av behavioural finance-litteraturen av kvantitativa undersökningar men metodologin skiljer sig åt. Det är ett ungt och spretigt forskningsområde där ingen samstämmighet om metodik finns. Det hade heller inte varit önskvärt då olika former av bias kräver olika metoder för att ta reda på vilka effekter de har. Med de förutsättningarna finns det ingen möjlighet att genomföra en integrerande syntes och blickarna får istället vändas till det som Dixon-Woods et al (2005) kallar för tolkande syntes.
Dixon-Woods et al (2005) beskriver en mängd metoder för att genomföra en tolkande syntes, gemensamt för dem alla är att de fokuserar på att definiera begrepp och sedan utveckla modeller som tillämpar dessa begrepp. Enligt Dixon-Woods et al (2005) är den tematiska analysen lämplig när studien innefattar undersökningar där materialet är av varierande karaktär. Den tematiska analysen är flexibel och tillåter användandet av både kvalitativa och kvantitativa studier. Med hjälp av det tematiska tillvägagångssättet får forskaren ett verktyg för att identifiera teman i och organisera den studerade litteraturen. För den här studien har en tematisk analysmetod tillämpats. Inom behavioural finance publiceras en mängd olika studier och med den tematiska analysen blir det möjligt att ta till vara på den bredd av studier som existerar. Den erbjuder även en möjlighet att dels se hur utvecklingen av tidigare forskningsresultat fortgår, dels att identifiera vilka nya vägar forskningen har gett sig in på. Med den tematiska analysen blir det alltså möjligt att se mönster i en stor mängd material och på så sätt dra slutsatser om hur läget ser ut inom forsknings-området.
Watson & Webster (2002) beskriver hur en tematisk analys kan ske rent praktiskt. Samtidigt som litteraturen läses tematiseras den med hjälp av tabeller kallade konceptmatriser. Relevanta koncept ställs upp i tabellform och varje artikel prickas av om de behandlar det konceptet.
En sådan konceptmatris togs fram genom att aningar började växa fram vid en första inläsning av litteraturen om vad som frekvent diskuteras. Dessa aningar användes sedan för att utforma konceptmatrisen och vid en andra genomgång av litteraturen kunde koncept som växt fram under läsningen identifieras i hela litteraturmassan. Exempelvis, efter att ett antal artiklar diskuterade hur de använder sig av proxies och vilka konsekvenser det får för undersökningen blev det intressant att se om det var flera av de studerade artiklarna som förde sådana diskussioner.
Den tematiska analysen erbjuder en mängd möjligheter men även en del problem. Poängen med den systematiska litteraturstudien är att vara replikerbar som följd av en transparent process, men att avsluta litteraturstudien med en tematisk analys riskerar att motverka detta. Dixon-Woods et al (2005) menar att oklarheterna runt vad den tematiska analysen syftar till att uppnå och hur temana i den studerade litteraturen definieras är det som gör processen för den tematiska analysen ogenomskinlig.
För att motverka att tematiseringen blir svår att följa redovisas koncept-matrisen i kapitel 4 tillsammans med sammanfattningen av den studerade litteraturen.
2.5 Metodkritik
Även om denna uppsats aspirerar till att använda en systematisk metod är det inte säkert att den ordinarie litteraturstudiens brister helt bortarbetats. Med 20 000 träffar på Google Scholar vid en sökning på behavioural finance är det omöjligt att gå igenom alla och det finns alltså en risk att den utvalda littera-turen uppvisar en skev bild av det studerade forskningsområdet. Förhopp-ningarna är ändå att de kriterier för val av litteratur som presenteras i detta avsnitt ska skapa en tydlighet i hur litteraturen har valts ut.
3 Forskningsläget vid millennieskiftet
I det här avsnittet sammanställs kunskapsläget vid millennieskiftet. Inledningsvis står att finna en kort förklaring av vad bias är, efter det ett avsnitt som redogör för nya teoretiska modeller som tar hänsyn till bias, sedan följer en diskussion av de olika studerade litteraturstudiernas sätt att klassificera och benämna bias och slutligen en sammanställning av den studerade litteraturen i en modell för det fortsatta arbetet.
3.1 Behavioural finance
Det finns en motsättning mellan de som förespråkar den traditionella paradigmen inom finansiering och de som med hjälp av behavioural finances resultat vill föra in en mänsklig faktor i prissättningsmodellerna. Fama (1998) går i spetsen för den traditionella finansieringen och försvarar sin hypotes om den effektiva marknaden med att marknaden underreagerar lika ofta som den överreagerar och på lång sikt råder därför marknadseffektivitet.
Enligt Ritter (2003) uppstår den effektiva marknaden då rationella investerare tävlar om att göra överavkastning och därför driver priset till rätt värde. Den effektiva marknadshypotesen förutsätter inte att varje investerare är rationell och inte heller att marknaden kan förutspå framtiden, däremot ska marknaden agera rationellt och återspegla en ofärgad bild av framtiden.
Anledningen till att behavioural finance fått så stort fokus de senaste 20 åren är att det finns ett antal fenomen som inte går att förklara enligt de antaganden som Fama (1998) menar stämmer. Thaler (1999) listar några av de fenomen som observerats:
I. Volym - Enligt traditionella modeller ska handelsvolymen på börser vara relativt liten. Om varje investerare vet att motparten i en affär är rationell, kan denne börja undra över varför han vill sälja sina tillgångar (Thaler 1999).
II. Volatilitet - Priset ska beskriva tillgångens inneboende värde om världen är rationell och därför enbart röra sig vid nyheter, problemet
är att priserna rör sig mycket mer än vad som är motiverat av förändringar av det inneboende värdet (Thaler 1999).
III. Equity premium puzzle - En dollar investerad 1926 i amerikanska stadsskuldsväxlar skulle 1999 vara värd 7 dollar, om samma dollar istället investerades på aktiemarknaden skulle den vara värd mer än 2000 dollar år 1999. Även om en aktieinvestering ska avkasta mer på grund av högre risk är den överavkastning på 7 procent per år som observerats för stor för att förklaras enbart som riskpremie (Thaler 1999).
IV. Förutsägbarhet - Det har visat sig att prisförändringar går att förutse, något som inte är förenligt med en effektiv marknad. Vissa menar att det beror på felprissättningar medan andra menar att det beror på högre risk, men faktum kvarstår att ingen hållbar förklaring till förutsägbarheten har presenterats (Thaler 1999).
Thaler (1999) menar att för att förklara dessa anomalier krävs att modellerna inom finansiering tar hänsyn till den mänskliga faktorn. För att modellera detta krävs kunskap om hur de irrationella investerarna i en sådan modell agerar, alltså hur deras avsteg från full rationalitet ser ut.
3.1.1 Irrationella investerare
Hur investerare agerar irrationellt beskrivs genom olika former av bias. Bias är ett engelskt ord som importerats till svenskan men kan översättas med skevhet, fördom eller snedvridning. Inom behavioural finance menas med bias alltså faktorer som får en investerare att inte agera fullständigt rationellt.
Den vetenskapliga grunden för de olika formerna av bias finns inom psykologiforskningen där en stor mängd forskning om hur människor fattar beslut finns. För att förklara de fenomen som inte passar in i traditionell finansieringsteori har denna forskning lyfts in som tänkbara förklaringar till varför investerare inte agerar rationellt (Shefrin 2002).
Bias kan diskuteras på olika nivåer. På detaljnivå diskuteras effekter som är observerbara i olika sammanhang och på en högre abstraktionsnivå kan dessa effekter slås ihop i en gemensam förklaring. Ett exempel är the house money effect, människor som vinner pengar eller på andra sätt får pengar utan att
arbeta finner dessa pengar mindre värda än motsvarande summa som intjänats av eget arbete. Detta är något som både individer som ägnar sig åt hasardspel och aktieinvestering är drabbade av och får till följd att investeraren är mer villig att ta en risk med dessa pengar. Riskpreferenserna förändras alltså när pengarna ses som någon annans trots att värdet är detsamma (Hirshleifer 2001).
Tillsammans med andra observerade effekter av liknande karaktär blir sedan the house money effect en del av mental accounting, eller på svenska: mental bokföring. Mental bokföring är det fenomen som beskriver hur investeraren särskiljer vinster från förluster. Istället för att slå ihop vinster och förluster och se till den totala förmögenhetsförändringen väljer investeraren att räkna vinster och förluster separat för att undvika vånda över en eventuellt sammanlagd förlust (Hirshleifer 2001).
Det finns alltså en mängd av observerade effekter och fenomen liknande the house money effect inom behavioural finance. Anledningen till att människor handlar på detta vis förklaras sedan med hjälp av psykologisk forskning. Då det finns så många olika effekter som tillsammans bygger olika former av bias är begreppsapparaten viktig för att undvika förvirring. Tyvärr är forsknings-området spretigt och ingen samstämmighet om begrepp finns även om någon sorts praxis börjar framkomma för de mer välstuderade formerna av bias.
3.1.2 Några former av bias
Följande avsnitt bjuder på en redogörelse för några former av bias som är vanligt förekommande i diskussionen om irrationella investerare för att exemplifiera för läsaren vad bias faktiskt är och ge en grund att stå på inför den fortsatta framställningen.
En form av bias som diskuteras flitigt är översjälvförtroende. Hirshleifer (2001) menar att översjälvförtroende är en av de mest undersökta formerna av bias och beskriver det som en övertro på sin förmåga att fatta gynnsamma beslut. Mer formellt uttryckt handlar det om att investeraren i sin bedömning av möjliga utfall sätter intervallen av möjliga utfall för snävt, alltså lägsta tänkbara sätts för högt och högsta tänkbara sätts för lågt (Shefrin 2002). Det innebär också att händelser som investerare tror är säkra att inträffa enbart
inträffar 80 % av gångerna (Barberis & Thaler 2001). Översjälvförtroende medför att investeraren ofta kommer att bli förvånad över det faktiska utfallet på grund av den felaktiga bedömning av intervallet för möjliga utfall (Shefrin 2002).
Översjälvförtroende kan också ta sig uttryck i att investerare tror sig vara bättre än andra på att göra investeringar. Detta kan skulle kunna vara en förklaring till den stora mängd transaktioner som kan ses på börsen då investerare hänför framgångar till sin egen förmåga men skyller motgångar på någon annan (Stracca 2003).
Optimism är nära besläktat med översjälvförtroende (Hirshleifer 2001, Baker & Nofsinger 2002). Men istället för att beskriva hur tron på sin egen förmåga påverkar beslut beskriver optimism hur investerare låter humöret påverka beslut. Optimism får investeraren att lätta på sin granskning av information och låter det även påverka beslutsprocessen (Hirshleifer 2001).
Humör kan påverka ett beslut även på andra sätt. Baker & Nofsinger (2002) nämner att solsken visat sig påverka börser och Hirshleifer (2001) nämner att mängden sålda lottsedlar i Ohio ökade dagarna efter en vinst för ett lokalt fotbollslag.
Ett vanligt förekommande begrepp som används för att diskutera en form av bias är representerbarhet. En investerare som påverkas av denna bias låter fördomar och stereotyper färga bedömningen av investeringen i fråga. Ett exempel är när en investerare är negativt inställd till en aktie som gått dåligt en tid och positivt inställd till en som gått bra en tid (Shefrin 2002). Baker & Nofsinger (2002) nämner ett annat exempel där investerare antar att ett bra företag även gör att företagets aktie skulle vara en bra investering, trots att det nödvändigtvis inte behöver vara så. Bedömningen vilar alltså inte på rationella resonemang utan investeraren låter egenskaper som egentligen inte har med bedömningen att göra väga in. En egenskap får representera och spegla av sig på en annan egenskap.
3.1.3 Underliggande förklaringar
Prospect theory är ett alternativ till Von Neuman Morgensterns nyttofunktion som ligger till grund för många modeller inom finansiering. Istället för att modellera nyttofunktionen utifrån den slutgiltiga nyttan modellerar prospect theory nyttan utifrån en ingående referenspunkt (Campbell 2000).
Prospect theory är den alternativa nytto-modell som bäst stämmer överens med empiriska resultat. Där Von Neumann Morgensterns nyttofunktion beskriver den slutgiltiga förmögenheten modellerar prospect theory nyttofunktionen utifrån förändringar i förmögenheten, alltså vinst och förlust. Människors bedömning av en situation som involverar risk förändras alltså beroende på sannolikheterna för de olika utfallen och om det rör sig om vinst eller förlust (Kahneman & Tversky 1979).
Campbell (2000) menar att prospect theory erbjuder en förklaring till en del av de fenomen som skådats på tillgångsmarknader. Som the equity premium puzzle där nyttofunktionen som den ser ut enligt prospect theory skulle kunna vara anledningen till att investerare är väldigt riskaverta.
Vidare menar Campbell (2000) att irrationella förväntningar också erbjuder en del förklaringar till observerade fenomen. Om antagandet att finansiella aktörer agerar med rationella förväntningar inte hålls lika strikt kan exempelvis den höga volatiliteten och i viss mån även förutsägbarheten på den aggre-gerade nivån förklaras.
3.2 Klassificering av bias
Det finns en väldigt stor mängd olika former av bias som diskuteras som orsaker till en investerares avsteg från rationalitet. För att bringa ordning bland de olika formerna av bias, hur de påverkar investeraren och varför de uppkommer presenteras här de studerade litteraturstudierna som publicerades runt millennieskiftet. Med hjälp av dessa kan en begreppsapparat för denna rapport byggas och en modell för att organisera litteraturen som publicerats efter millennieskiftet erhållas.
3.2.1 Shefrin
Shefrin (2002) diskuterar behavioural finance och investerares avsteg från full rationalitet utifrån två teman: heuristiskt driven bias och frame dependence, som båda handlar om kognitiva bias.
Shefrin (2002) beskriver heuristik som processen som sker när människor utan hjälp utifrån får ta sig an ett problem. Vid ett sådant tillvägagångssätt baseras ofta metoden för att lösa problemet på trial-and-error, alltså metoder prövas och avfärdas om de inte är framgångsrika, vilket leder till förenklingar och tumregler. Sådana tumregler kan erbjuda en snabb lösning av problemet men kan också lida av bias vilket ger ett resultat som inte stämmer överens med verkligheten. Två exempel på vad Shefrin (2002) klassar som heuristik-driven bias är översjälvförtroende och representerbarhet.
Frame dependence är de bias som uppkommer när investeraren formulerar, eller ramar in, en problemställning på ett visst sätt, där den referensram investeraren har kommer påverka beslutet. Investerarens kognitiva process där utfall sorteras in under vinst eller förlust påverkar hur denne ser på en investeringsmöjlighet. Till skillnad mot full rationalitet kommer investerarens uppfattning om risk och avkastning påverkas av hur investeringen presenteras. Exempel på bias av den här formen är förlustaversion och mental accounting (Shefrin 2002).
3.2.2 Baker & Nofsinger
Baker & Nofsinger (2002) utgår ifrån Shefrins (2002) klassificering och fokuserar sin undersökning på det Shefrin (2002) kallar för heuristiskt driven bias. Där Shefrin (2002) med sitt första tema enbart avser bias som kan hänföras till de genvägar investeraren tar för att förenkla analysen av den information som finns tillgängliga vid ett beslut, väljer Baker & Nofsinger (2002) att även sortera in bias som baseras på investerarens känslor under denna kategori. Shefrin (2002) lägger ingen större vikt vid känslor i sin diskussion av bias men medger att den spelar roll.
När ett investeringsbeslut ska tas finns det en stor mängd information att ta hänsyn till. Att införliva all tillgänglig information i beslutsprocessen skulle vara väldigt svårt och innebär en hög kognitiv kostnad. För att förenkla och
snabba på beslutsprocessen använder investeraren, medvetet eller omedvetet, tumregler och genvägar för att begränsa komplexiteten i analysen. Dessa förenklingar skapar kognitiv bias hos investeraren som på grund av dessa hindras att ta ett helt rationellt beslut (Baker & Nofsinger 2002).
Enligt Baker & Nofsinger (2002) består den heuristik-drivna biasen av tre olika delar, hur investerare tänker, hur investerare känner samt social påverkan. Under den första kategorin, sorteras de bias som påverkar investerarens beslutsprocess in, alltså de bias som härstammar från genvägar och tumregler i analysprocessen. Som exempel nämns att de flesta människor tror det är bättre beslutsfattare än de verkligen är och ständigt söker efter bekräftelse för detta.
3.2.3 Barberis & Thaler
Likt Baker & Nofsinger (2002) sker Barberis & Thalers (2001) klassificering av olika kognitiva bias utifrån två breda kategorier, övertygelser och preferenser. Barberis & Thaler (2001) väljer att fokusera sin undersökning på de bias som Baker & Nofsinger (2002) ser som interna men istället för att kategorisera dem beroende på om de uppkommer på grund av tankefel eller känslopåverkan kategoriserar Barberis & Thaler (2001) dem utifrån vilken del av beslutsprocessen de påverkar.
Medan Baker & Nofsinger (2002) kort nämner att flera av de bias som diskuteras kan härledas från prospect theory har Barberis & Thalers (2001) klassificering byggts upp på skillnaden mellan de bias som går att härleda till prospect theory och de som går att se i empirin men inte härledas till någon särskild modell.
3.2.4 Hirshleifer
Hirshleifer (2001) menar att verksamma inom traditionell finansiering ser på behavioural finance med skepsis. Det finns en mängd bias som godtyckligt kan användas för att förklara en mängd olika fenomen. Tvärtemot det säger Hirshleifer (2001) att de olika former av bias som observerats härstammar från
en gemensam källa och genom att förstå vad som orsakar dessa bias kan förtroende för behavioural finance-forskning byggas.
Hirshleifer (2001) bygger sin klassificering av bias på resonemang om hur bias uppstår. De fyra kategorier som identifieras är heuristisk förenkling, själv-bedrägeri, känslor och självbehärskning samt social interaktion.
Under heuristisk förenkling sorteras de bias som uppkommer i användandet av tumregler i beslut in. Det naturliga urvalet har sett till att våra hjärnor använder tumregler för att fatta beslut då vi verkar under kognitiva begränsningar. Problemet är att dessa tumregler inte är anpassade för investering. Även om det tidigare har fungerat bra i människans historia kan de leda till väldigt stor bias när tumreglerna spelar in i fattande av ett finansiellt beslut. Förespråkare av traditionell finansiell teori menar att bias verkar på individnivå och därför motverkar varandra till att nå en effektiv marknad men om bias är sprunget ur vårt evolutionära förflutna drabbas alla av ungefär samma bias vilket kommer påverka marknadseffektiviteten (Hirshleifer 2001).
Självbedrägeri bygger också på hur evolutionen format det mänskliga sinnet. Det är inte bara att ta bra beslut som är nödvändigt för en människa utan också att leva i sociala sammanhang. Självbedrägeri låter individen tro att denne är bättre än sina medmänniskor och detta hjälper denne att övertyga andra om att det är så. Det är inte svårt att se att det är en egenskap som varit nyttig under människans utveckling men i ett finansiellt sammanhang kan det ställa till stora problem. Självbedrägeri handlar alltså om att investeraren inte är helt på det klara med sina egna förmågor. Detta tar sig uttryck i översjälv-förtroende, en tro att framgångar beror på deras egen förmåga medan mot-gångar beror på externa effekter (Hirshleifer 2001).
Även känslor och brist på självbehärskning bidrar till att människor inte alltid fattar de bästa besluten men har ändå varit nödvändiga under tidens gång. Känslor som kärlek och ilska har varit nödvändiga förutsättningar för mänskligheten men på samma sätt som självbedrägeri kan de få otrevliga konsekvenser för en investerare (Hirshleifer 2001).
Hirshleifer (2001) skiljer på olika bias inom kategorin för känslor och själv-kontroll. Dels sorteras tvetydighetsmotvilja, alltså att ta det säkra före det osäkra, in här och dels rena känsloyttringar som att investerare är mer positiva
vid soligt väder och brist på självkontroll. Brist på självkontroll kan visa sig i en varierande diskonteringsränta som tidvis kan vara väldigt hög. Detta får till följd att individen föredrar att konsumera idag framför en högre konsumtion i framtiden.
Likt Baker & Nofsinger (2002) ser Hirshleifer (2001) den påverkan social interaktion har på investeraren. Men till skillnad från Baker & Nofsinger (2002) för Hirshleifer (2001) ett resonemang om att det i grund och botten kan bero på andra bias hos investeraren. Det är vanligt bland investerare att ta till vara tips på investeringar som snappas upp i konversationer med andra investerare och den påverkan det har på investeringsbeslutet kan bero på investerarens översjälvförtroende i sin egen förmåga att urskilja relevant information från brus. Bias kan även finnas hos den som förmedlar informationen som gör det på ett lättförståeligt sätt för att lyssnaren ska förstå. Samtidigt som en vilja att vara underhållande och kanske till och med manipulera lyssnaren finns skapar det ytterligare bias (Hirshleifer 2001).
3.3 Sammanfattning
Det finns en mängd sätt att diskutera kognitiv bias hos investerare och ingen uniform modell för att klassificera dessa. Varje författare bygger en egen begreppsapparat med klassificeringar som kan te sig väldigt olika. I grund och botten uppvisar dock klassificeringarna stora likheter med varandra. I den studerade litteraturen går det skönja tre huvudspår för orsaker till investerares avsteg från rationalitet, utryckt i Hirshleifers (2001) begreppsapparat som är den mest utförliga är dessa följande:
I. Kognitiva/heuristiska förenklingar II. Självbedrägeri
III. Känslor och självkontroll
Att användandet av heuristik hos investerare ger upphov till bias är en etablerad idé. Både Shefrin (2002) och Hirshleifer (2001) identifierar de bias som uppkommer i användandet av heuristik i bedömningen av investeringar som en stor del av de avsteg från rationalitet som ses i den empiriska forskningen. Förklaringen till att heuristik förekommer är att människan lider av kognitiva begränsningar, vi har helt enkelt inte den mentala kapaciteten att
ta hänsyn till all tillgänglig information. Närliggande till begränsningar i mental kapacitet ligger även begränsade referensramar som ger upphov till en form av heuristik där problemet ses som isolerat från omvärlden. Något som förenklar problemlösningen i många fall men även kan ge upphov till bias (Hirshleifer 2001).
Trots samstämmigheten rörande heuristik skiljer åsikterna sig åt vid den faktiska klassificeringen av vissa former av bias. Exempelvis ser Hirshleifer (2001) översjälvförtroende som en del av självbedrägeri medan Shefrin (2002) och Baker & Nofsinger (2002) väljer att se det som en del av investerarens heuristiska process. På samma sätt har Baker & Nofsinger (2002) även valt att se känslor och social påverkan som en del av de kognitiva förenklingar investeraren gör.
På samma sätt skiljer sig den faktiska klassificeringen vad gäller andra former av bias också åt. Hirshleifer (2001) är den enda av de studerade författarna som använder begreppet självbedrägeri för att klassificera bias. Huvudsakligen diskuterar Hirshleifer (2001) självbedrägeri utifrån den bias som benämns översjälvförtroende. Investeraren lurar sig själv att denne är bättre på att spå framtiden än denne egentligen är och därför fattar bättre beslut än andra. Även när det gäller känslor och självkontroll skiljer sig de olika författarna åt. Shefrin (2002) ger inte mycket vikt åt dem och Baker & Nofsinger (2002) väljer att se dem som en del av kognitiva förenklingar. Hirshleifer (2001) är den som diskuterar känslor djupast men skiljer på rena känsloyttringar och de känslor som uppstår på grund av riskpreferenserna.
På det hela taget presenterar dessa författare en splittrad begreppsapparat där de olika formerna av bias i stort sett är desamma men förklaringarna till varför de uppkommer skiljer sig åt och därmed hur de kategoriseras.
4 Forskningen efter millennieskiftet
I detta avsnitt presenteras de artiklar som ligger till grund för den här litteraturstudien. Först finns den tabell som sammanfattar detaljer om artiklarna som kan vara av nytta för läsaren. Resten av avsnittet presenterar i text de studerade artiklarna sorterade under de kategorier för bias som Hirshleifer (2001) specificerar. En konceptmatris utvecklad enligt Webster & Watsons (2002) modell står att finna som bilaga 1.
Författare År Forskningsfråga Data
Barber & Odean Biais et al Hirshleifer & Schuway Kim & Nofsinger Chan et al Chuang & lee Grabe et al Brown & Cliff
Coval & Shumway Hong et al Fielding & Stracca Lim Puri & Robinson Yuan et al
2000 Investeringsframgång hos hushåll med direktägande i aktier
Mäklardata 2002 Påverkan av felkalibrering och självövervakning
på investeringsframgångar på experimentell marknad
Experimentell marknad och enkäter 2003 Påverkar solsken avkastning? Väder och
marknadsdata 2003 Drabbas japanska investerare av
översjälvförtroende?
Marknadsdata 2004 Påverkar representerbarhet och konservatism
marknadens prissättning?
Marknadsdata 2004 Förklarar översjälvförtroende momentum på
börsen?
Marknadsdata 2004 Påverkar bias risktoleransen? Marknadsdata
och enkäter 2005 Påverkar investerarens känslor marknaden? Marknadsdata
och
analysrapport er
2005 Påverkar bias prissättning på marknaden? Transaktionsd ata
2005 Påverkas fondförvaltare av andra fondförvaltare i samma stad?
Fondförvaltar-es affärer och portföljer 2006 Påverkas investerares beslut av mental
bokföring
Mäklardata 2006 Påverkas investerare av mental bokföring? Mäklardata 2006 Påverkas ekonomiska beslut av optimism? Enkäter 2006 Påverkar månens faser avkastningen på
börsen
Månfaser och marknadsdata
Författare År Forskningsfråga Data Edmans et al Glaser & Weber Lütje & Menkhoff Kaustia & Knüpfer Agarwal Kumar
2007 Påverkar fotbollsresultat avkastningen på börsen?
Matchresultat och
marknadsdata 2007 Påverkar översjälvförtroende mängden affärer? Enkäter 2007 Påverkas fondförvaltare av hembias?
Fondförvaltar-es affärer och portföljer 2008 Ger investerare personlig erfarenhet för stor
betydelse?
Deltagande vid
börsintroduk-tioner
2009 Lider aktieanalytiker av bias och
intressekonflikter när de rekommenderar investeringar?
Rapporter från aktieanalytiker 2009 Påverkar osäkerhet förekomsten av bias? Mäklardata Tabell 1: Detaljer från de studerade artiklarna.
4.1 Kognitiva förenklingar
4.1.1 Representerbarhet
Chan et al (2004) undersökte om det går att bevisa förekomsten av representerbarhet och konservatism hos investerare. De menar att dessa bias är två sidor av samma mynt, där en del av representerbarhetsbias består av att investeraren drar slutsatser om framtida avkastning baserat på en kort tid av kursrörelser uppåt. Investeraren låter alltså den senaste tidens slumpmässiga rörelser representera en trend trots att det är osannolikt. Motsatsen är konservatism där investeraren övervärderar den tidigare innehavda informa-tionen och förkastar grundlöst ny information.. På detta sätt kan över- och underreaktion på nyheter från ett företag få följder för prissättningen av aktien. Om investerare led av representerbarhet av detta slag skulle de först driva upp aktiekursen på positiva nyheter, sedan när de inser att de överreagerat skulle aktiekursen röra sig nedåt mot förväntade nivåer. Chan et al (2004) testar alltså om företag som presterar bra en period uppvisar en avtagande avkastning perioden efter.
Chan et al (2004) finner inga bevis för att en period med en tydlig trend gör det möjligt att förutsäga framtida avkastning. Därmed menar de att den formen av representerbarhet inte kan bekräftas i empirin. Däremot kunde de se att på kort sikt finns ett visst mått av konservatism hos investerare vilket tar sig uttryck i en underreaktion på nyheter.
Det finns flera former av representerbarhet. Eftersom det handlar om att investeraren låter stereotyper påverka bedömningen kan det ta sig väldigt olika uttryck.
Genom att använda sig av mjukvara för textanalys på analytikers köp- och säljrekommendationer kan Agarwal (2009) bekräfta att även analytiker lider av representerbarhetsbias. I viss mån handlar det om att följa en trend likt Chan et als (2004) definition men Agarwal (2009) kan genom att titta på karaktäristika för vilka företag analytikerna rekommenderar se att de även låter företagets goda egenskaper representera en bra investering. Tillväxtföretag och företag vars aktie gått bra senaste tiden kan förklara varför en aktie får en köp-istället för en säljrekommendation. Analytikerna låter alltså ett bra företag representera en bra aktie vilket får till följd att de flesta av deras köprekommendationer inte är lönsamma att följa.
4.1.2 Hembias
Det finns flera former av hembias där utgångspunkten för alla är att investeraren påverkas av det som sker i närheten av dennes hemvist. Hong et al (2005) undersöker om fondförvaltare påverkas av hur andra fondförvaltare i samma stad agerar, om fond 1 ökar sitt innehav i företag a kommer då fond 2 följa efter och även de öka sitt innehav i företag a? Om förvaltare som huserar i samma stad träffas på branschträffar och liknande finns chansen att diskussionerna som förs kommer ha en inverkan på hur de sköter fondens handel.
Hong et al (2005) bekräftar att en sådan effekt finns. Hur en förvaltare agerar visar större korrelation mellan förvaltare som befinner sig i samma stad än med förvaltare i andra städer. Det skulle kunna förklaras med att förvaltare köper in sig i lokala företag men effekten är signifikant även om lokala företag räknas bort. Hong et als (2005) förklaring till den observerade effekten är att
investerare i samma stad träffas och byter åsikter, men lägger även fram andra förklaringar som att förvaltare inte vill sticka ut och riskera sitt rykte och därför bevakar vad andra, närliggande förvaltare gör.
Även Lütje & Menkhoff (2007) kan bekräfta att fondförvaltare lider av hembias. Detta visar på att även professionella investerare lider av bias. Fondförvaltarna som deltog i enkätundersökningen visade sig ha ungefär tre gånger mer lokala tillgångar än vad som var förenligt med god diversifiering. Extra anmärkningsvärda är Lütje & Menkhoffs (2007) resultat då fond-förvaltare troligtvis inte lider av höga transaktionskostnader för utländska investeringar och därmed har större möjlighet att hålla en internationellt väldiversifierad portfölj.
Precis som Hong et al (2005) menar Lütje & Menkhoff (2007) att en del av den hembias som går att se kan förklaras av ett informationsövertag, eller i det senare fallet ett upplevt informationsövertag. Med lokala tillgångar finns risken att investerarna drabbas av översjälvförtroende och blir mer säkra på att de har ett informationsövertag och därför förväntar sig högre avkastning på de lokala tillgångarna vilket skulle förklara att sådana investeringar ges större vikt i portföljen än vad som är motiverbart.
4.1.3 Mental bokföring
Lim (2006) undersöker hur den S-formade nyttokurvan som människor har enligt prospect theory påverkar investerare. Mental bokföring handlar om hur investerare utvärderar sitt resultat med hjälp av sin nyttofunktion. Det Lim (2006) tittar på är om investerare väljer att räkna på det totala resultatet eller varje resultat för sig. Om prospect theorys S-formade nyttofunktion är riktig kan det få till följd att investerare utvärderar investeringar som resulterat i förluster tillsammans och investeringar som gett vinst enskilt, detta kallas för mental bokföring.
Exempelvis, dag 1 säljer investeraren av några tillgångar vars marknadspris är lägre än inköpspris, alltså en förlust. Istället för att sälja av den tillgång investeraren har vars pris är högre än marknadspriset, alltså vinst, samma dag, väntar denne med försäljningen till nästa dag för att på så sätt se det som en
vinstaffär trots att utfallet tillsammans med de tillgångar som låg på minus egentligen är en total förlust.
För att en investerare ska kunna integrera förluster och segregera vinster hjälper det om förlustinvesteringarna säljs av på samma dag och vinstin-vesteringar säljs av på en annan dag. Detta använder Lim (2006) som utgångs-punkt för att undersöka om prospect theory kan förklara en del av investerares irrationella beteende.
Med hjälp av transaktionsdata från mäklare finner Lim (2006) en tendens hos investerare att oftare sälja förlorare, alltså investeringar där marknadspriset är under inköpspriset, tillsammans på samma dag än vinnare, alltså investeringar som handlas över inköpspriset. Lim (2006) menar att investerare som handlar på detta viset riskerar att påverka prissättningen på marknaden. Empirisk forskning visar att aktiers avkastning uppvisar större samvariation i sjunkande marknader än stigande, detta skulle kunna förklaras av att investerare vill integrera förluster och därför säljer av flera förlorare på samma gång.
4.1.4 Förstärkt inlärning
För att lära sig hur aktiemarknaden fungerar och skaffa sig erfarenhet krävs det inte att investeraren satsar egna pengar. Eftersom all data är fritt tillgänglig skulle inlärningen lika gärna kunna ske genom observationer. Förstärkt inlärning handlar om att inlärningen sker genom praktisk erfarenhet och den erfarenheten ligger till grund för framtida beslut. Exempelvis kan en investering som ger god avkastning leda till att investeraren gör liknande investeringar i framtiden (Kaustia & Knüpfer 2008).
För att undersöka om investerare baserar sina beslut på tidigare erfarenheter använder Kaustia & Knüpfer (2008) börsintroduktioner i Finland som grund. Tanken är att om en investerare deltar i en börsintroduktion där kursen stiger över introduktionskursen så kommer denne att delta i flera introduktioner efter det. Alltså, en positiv erfarenhet från börsintroduktioner kommer få investe-raren att vara mer villig att investera i framtida börsintroduktioner.
Kausta & Knüpfers (2008) undersökning visar att så är fallet. Av de investerare vars första erfarenhet av en börsintroduktion var positiv deltar 10,2 % i nästa
börsintroduktion som erbjuds marknaden, av de investerare vars första erfarenhet var negativ är samma siffra 4,3 %. På längre sikt syns samma effekt, vid den tionde börsintroduktionen efter den första har 65 % av de med en positiv erfarenhet från början deltagit i en till börsintroduktion, men bara 39 % av de som startade med en negativ erfarenhet. Resultaten stämmer överens med förstärkt inlärning och pekar på att investerare förlitar sig för mycket på personlig erfarenhet vid fattande av beslut.
4.2 Självbedrägeri
4.2.1 Översjälvförtroende
I Biais et als (2002) studie av översjälvförtroende fokuseras undersökningen på den bias som får en investerare att uppfatta sin uppskattning av ett framtida pris som mer träffsäker än vad den egentligen är. Investeraren sätter ett för snävt konfidensintervall och sätter sannolikheten att det framtida priset ligger inom det intervallet för högt. Översjälvförtroende skapar alltså en felkali-brering hos investeraren.
Då tidigare forskning fokuserat på den individuella investeraren försöker Chuang & Lee (2004) bevisa att översjälvförtroende är något som är relevant i diskussioner om prissättning på marknaden genom att visa den aggregerade effekten som översjälvförtroende har på marknaden. Detta som ett svar på förespråkare av traditionell finansieringsteori, som Fama (1998), som ifråga-sätter att bias hos investerare skulle påverka marknadspriserna. Där Fama (1998) menar att marknaden överreagerar lika ofta som den underreagerar finner Chuang & Lee (2002) att investerare överreagerar på privat information och underreagerar på publik information.
Chuang & Lee (2002) finner att en period av stigande marknadspriser medför ökad handelsvolym. Detta tyder på att investerare som ser sina portföljer växa hänför detta till sin egen förmåga och därför handlar mer i en tro att de framgångsrikt förutspått prisökningarna. Investerare som drabbas av översjälvförtroende på detta sätt skulle kunna vara en förklaring till den oväntat höga handelsvolym som går att se på börsen. Dessa resultat ses som en
bekräftelse av att översjälvförtroende är en systematisk bias som har en påverkan på prissättningen på marknaden.
Större delen av den tidigare forskningen fokuserar på investerare i västvärlden. Kim & Nofsinger (2003) vidgar vyerna och använder data från Japan för att undersöka om översjälvförtroende även spelar en roll i andra kulturer. De finner att japanska investerare tenderar att äga aktier med hög systematisk risk (beta) under perioder av sjunkande marknader och värdeaktier under perioder av stigande marknader, tvärtemot vad som vore rationellt. Samtidigt gör de japanska investerarna väldigt många affärer under perioder av uppgång. Kim & Nofsingers (2003) slutsats är att även japaner drabbas av översjälvförtroende och det får deras aktieportföljer lida av.
För att utöka kunskaperna om hur bias fungerar på marknaden undersöker Kumar (2009) hur osäkerhet påverkar förekomsten av bias. Med hjälp av mått på hur svårvärderad en aktie är och ett mått på översjälvförtroende kan Kumar (2009) bekräfta att när marknaden är orolig och tillgångar mer svårvärderade ökar investerarnas bias. Investerare begår alltså större misstag när osäkerheten kring värderingen är högre. Kumar (2009) menar att detta går att generalisera till flera andra former av bias. Det går även att se att mer informerade handlare träder in och ökar handeln av tillgångar där biasen är högre för att dra nytta av de oinformerade handlarnas felsteg.
Glaser & Weber (2007) har en annan inriktning på sin undersökning. Där mycket av tidigare forskning (exempelvis Barber & Odean 2000) väljer att se översjälvförtroende som ett enhetligt fenomen som i mångt och mycket är ansvarigt för den höga handelsvolymen på börsen menar Glaser & Weber (2007) att översjälvförtroende istället består av flera olika effekter. Dels identifierar Glaser & Weber (2007) det som vanligtvis avses med översjälvförtroende i finansiella sammanhang, en övertro på sin möjlighet att bestämma ett intervall för framtida priser samt en underskattning av hur hög volatilitet priserna faktiskt har, dels identifierar de även vad som kallas för bättre än medel-effekten. Bättre än medel-effekten är helt enkelt en tro hos investeraren att denne har bättre möjlighet än medelinvesteraren att förutspå kursutveckling och att tjäna pengar på detta.
Att översjälvförtroende består av flera delar är inget problem i sig men för att mäta översjälvförtroende används ofta enkäter där frågorna inte är av finansiell
