Tidigare forskning bekräftad

Behavioural finance har gjort stora framsteg sedan de första stapplande stegen togs för 30 år sedan. Att den effektiva marknadshypotesen inte fångar in hela prissättningsmekanismen på tillgångsmarknader står klart i och med de anomalier som observerats. Behavioural finance-forskningen tillkom för och syftar till att väva in en mänsklig faktor i de modeller som används för att beskriva prissättningsmekanismen. För att en mänsklig faktor ska vara aktuell i dessa modeller behöver behavioural finance svara på två frågor: Lider tillräckligt många investerare av bias i samma riktning, för att det ska påverka prissättningen på marknaden? och Vad får den individuella investeraren att agera irrationellt?

5.1.1 Systematiskt eller inte

Intresset för hur individuella investerare agerar irrationellt bygger på att det finns begränsningar i hur stora felprissättningar rationella investerare kan rätta till, alltså att möjligheten att göra arbitrage på de irrationella investerarnas misstag är begränsad. Om rationella investerares möjligheter att genomföra arbitrage-affärer är oändliga blir de irrationella investerarnas agerande ointressant eftersom det på marknadsnivå alltid borde rättas till.

Men på det sättet verkar det inte ligga till. De tre artiklar som studerar hur humör påverkar investeringsbeslut undersöker alla om en variabel som inte är relaterad till ekonomiska utfall påverkar avkastningen på börsen.

Hirshleifer & Schumway (2003) använde solsken som proxy för att mäta investerarnas humör. De argumenterar för att denna variabel inte på något sätt har en ekonomisk påverkan och därför är alla synbara effekter på pris- sättningen ett utfall av investerarnas aggregerade bias.

Argumentet mot Hirshleifer & Schumways (2003) resultat skulle kunna vara att solsken faktiskt påverkar det ekonomiska utfallet, exempelvis genom ökad jordbruksproduktion, varvid den observerade effekten på marknadspriserna beror på detta. Men även Yuan et als (2006) undersökning som använde månfaser som proxy för humör hittar en effekt på prissättningen, och att hitta en koppling mellan månens faser och priser på tillgångsmarknader torde vara ännu svårare än för solsken.

Att fotbollsresultat kan ha ekonomiska konsekvenser, som minskande besöks- antal i staden och liknande, är lättare att se. Trots det är Edmans et als (2007) studie intressant i sammanhanget där de ser att en förlust för ett nationellt fotbollslag påverkar landets börs dagen efter. Om eventuella ekonomiska effekter var det som orsakade prisförändringarna borde effekterna av en förväntad förlust vara mindre än vid en oväntad förlust då investerarna har möjlighet att prisa in det i kursen innan matchen. Men en oväntad förlust för med sig samma konsekvenser som en väntad vilket tyder på att det inte är de ekonomiska konsekvenserna som påverkar tillgångspriserna. Med detta resone- mang hävdar Edmans et al (2007) att även fotbollsresultat är en relevant proxy för investerares humör och därmed beror de förändringar i marknadspriser

som syns dagen efter en förlustmatch på att investerares humör påverkades negativt av nederlaget.

Även om det är väldigt svårt att se hur den undersökta variabeln i dessa tre undersökningar skulle vara kopplad till ekonomiska utfall verkar det som att den påverkan variabeln har på investerares känslor är tillräckligt stor för att ge utslag på börsen. Detta stämmer överens med resultat från innan millennie- skiftet (Hirshleifer 2001) där studier av samma art fick liknande resultat.

Då undersökningarna sker väldigt långt ifrån den individuella investeraren säger resultaten ingenting om hur investerarens beslutsprocess påverkas av känsloförändringen. Det som är intressant är att det ger genomslag på marknaden och därför är avstegen från rationalitet systematiska. Det är detta som ger behavioural finance-forskningen relevans.

De senaste årens forskning har också fortsatt undersöka om bias kan vara orsaken till att irrationella trender i marknadspriser förekommer, alltså priser som rör sig bort från det fundamentala värdet. Chuang & Lee (2004) finner att översjälvförtroende kan förklara trendutveckling på börsen. Stigande marknadspriser får investeraren att tro på sin egen förmåga vilket ytterligare spär på investerarens bias. Det stämmer överens med Grabe et als (2004) resultat som pekar på att investerare som upplever stigande marknadspriser uppvisar en större riskvilja, något som skulle kunna förklaras av översjälv- förtroende.

Även Brown & Cliff (2005) bekräftar att trendutvecklingar kan bero på investerares bias men istället för översjälvförtroende förklarar de en prissättning som skiljer sig från den fundamentala med att investerare ser mer positivt på framtiden, alltså optimism.

Den trendutveckling som kan härledas till investerare med bias skulle kunna vara en förklaring till varför bubblor bildas och spricker. Både Chuang & Lee (2004) och Brown & Cliff (2005) menar att en period av prissättning över det fundamentala följs av en period av lägre än normal avkastning på börsen. Alltså, investerare med bias driver upp tillgångspriserna och när marknaden som helhet börjar se mer nyktert på utvecklingen sjunker priserna.

Det intressanta med den här typen av undersökningar är att avstegen från rationalitet sker över en längre period. Fama (1998) menar att kortsiktiga avsteg från rationalitet inte nödvändigtvis behöver betyda att den effektiva marknadshypotesen är felaktig. Men det blir svårt att förklara dessa längre trender av irrationell prissättning utifrån hypotesen.

5.1.2 Irrationella investerare

Forskningen efter millennieskiftet har även fortsatt att undersöka hur bias drabbar investerare på ett individuellt plan. Att människor inte alltid agerar rationellt är ingen nyhet men hur den irrationaliteten tar sig uttryck vid ekonomiska beslut är intressant då det är en del i strävan efter att förstå hur irrationella investerare påverkar marknadens prissättning.

Barber & Odean (2000) bekräftar att individuella investerare som påverkas av översjälvförtroende gör en onödigt stor mängd affärer och detta påverkar avkastningen på deras portföljer negativt. Kim & Nofsinger (2003) bekräftar att även investerare i Japan lider av översjälvförtroende och därför ökar sin riskexponering och deltar i en stor mängd transaktioner. Detta visar att samma fenomen går att se även i kulturer som skiljer sig från den västerländska.

Även hembias i olika former har blivit ytterligare bekräftat. Hong et al (2005) visar att även fondförvaltare påverkas av en sorts hembias när det speglar portföljförändringar som andra fondförvaltare i samma region genomför. Det bekräftas också av Lütje & Menkhoff (2007) som finner att fondförvaltare ofta köper in sig i bolag som befinner sig i det egna landet trots att de har alla möjligheter att skapa en internationellt väldiversifierad portfölj. Detta beteende kan härledas till en önskan att inte sticka ut och en upplevd informationsfördel när det gäller inhemska bolag.

På området om mental bokföring har vi fått ytterligare bekräftelse på att det drabbar investerare. Lim (2006) kan med hjälp av data från mäklare se att individuella investerare i större omfattning säljer flera förlorare på en dag än vinnare, något som kan ses som ett tecken på att investerare bokför förluster och vinster olika för att undvika obehaget av att inse att investeringarna totalt sett lett till en förlust.

Dessa resultat stämmer väl överens med forskningen från innan millennie- skiftet (Baker & Nofsinger 2002, Hirshleifer 2001) och bekräftar det vi visste om irrationella investerares brister. Resultaten säger på egen hand inte mycket om hur irrationella investerar påverkar börsen, men det säger något om hur individuella investerare agerar och det i sin tur är det som påverkar pris- sättningen. Även om inte alla former av bias som kan ses hos investerare är systematiska kan det ändå vara av intresse för de som möter den individuella investeraren, som banktjänstemän, placeringsrådgivare och liknande.