Som man enligt redogörelsen ovan kan se är det vanligt att den potentielle budgivaren inför ett offentligt erbjudande ber att få göra en noggrann undersökning av målbolaget, ofta som villkor för att lämna erbjudandet. Enligt aktiemarknadens grundprincip ska all kurspåverkande information alltså lämnas samtidigt, vilket innebär att tillåta en due diligence-undersökning tydligt strider mot detta. Dock har det i noteringsavtalet, som ovan redogjorts för, ställts upp vissa undantag från denna regel; reglerna om selektiv informationsgivning, varav här due diligence- undersökningar uppräknas.
3.6.1 Historik och genombrott
Regelsystemet som gällde fram till 1 januari 1995 medgav inte något undantag från förbudet mot selektiv informationsgivning. Krav på att få genomföra en sådan granskning av målbolaget, inte sällan efter att först ha fört diskussioner med Stockholms Fondbörs (som numera heter Stockholmsbörsen) angående möjligheterna att inom ramarna för det gällande regelverket tillmötesgå köparens önskan, avvisades därför. Dock hjälpte det föga att hänvisa till att målbolaget i samband med deras inträde på börsen blev bundna av Inregistreringskontraktet (numera noteringsavtalet) och då lämnat all information av kurspåverkande slag till aktiemarknaden och börsen i enlighet med kontraktsreglerna. Detta argument grundade sig mycket på förutsättningen att sådant som normalt kan påverka kursen, men som inte offentliggjorts därför att något krav på detta inte uppställts i kontraktet, skulle vid en sådan omständighet komma att offentliggöras i det senare upprättade erbjudandeprospektet. Prognoser och budgetar som målbolaget internt upprättat, utan syfte att offentliggöra, utgör exempel på sådana kurspåverkade icke offentliggjorda omständigheter. Dock ansågs inte detta fram till 1990- talets mitt övertyga fondbörsen att ge tillåtelse. Ett skäl som ”börsföreträdare” ofta framförde var den s.k. mosaikteorin. Denna grundades på tanken att även omständigheter av ovan framfört slag skulle komma att offentliggöras, kunde en due diligence antas ge insikt om olika små omständigheter, dock kanske helt obetydliga i sig, men som kunde sammanläggas och därmed bilda ett mönster som kunde verka kurspåverkande.140
138 Petterson och Sevenius (Balans 2000), s. 33.
139 A.a. s. 33.
Denna ståndpunkt intog fondbörsen fram till slutet av 1993, då en ny upplaga av
Börsinformation – en handledning utkom. Man nämnde här uttryckligt offentliga uppköpserbjudanden
som exempel på när man till viss del accepterade selektiv informationsgivning. Vid 1995 års början ikraftträdde ett nytt Inregistreringskontrakt, vilket utsuddade all innan upplevd osäkerhet om den selektiva informationsgivningen.141 Idag gäller, som ovan klargjorts, Noteringsavtalet av
2006 och som uttryckligt redogör för de uppställda undantagen från samtidigt lämnande av kurspåverkande information.
3.6.2 Takeover-reglernas reglering av due diligence-undersökningar
Regler om due diligence finns i takeover-reglerna art. II.2 och II.15. I art. II.2 stadgas budgivarens skyldighet att avstå från handel142 i målbolagets aktier efter en påbörjad due
diligence-undersökning:
”Genomför någon som avser att lämna ett offentligt erbjudande en s.k. due diligence- undersökning av målbolaget, och erhåller han därvid från målbolaget information som är ägnad att i icke oväsentlig grad påverka en värdering av bolagets aktier, får han inte handla i dessa aktier förrän motsvarande information lämnats till aktieägarna och aktiemarknaden.”
Det man således reglerar här är de situationer då budgivaren under undersökningen kan få tillgång till information som övriga aktieägare och aktiemarknaden inte har tillgång till och som i icke oväsentlig grad är ägnad att påverka en värdering av bolagets aktier. Med hänsyn till den grundläggande principen om aktieägarnas likabehandling och förtroendet för aktiemarknadens funktionssätt åläggs därför en budgivare som påbörjat en due diligence-undersökning och erhållit sådan information att avstå från att köpa och sälja aktier i målbolaget. Detta gäller fram till dess att motsvarande information har lämnats till aktieägarna och aktiemarknaden.143
I art. II.15 stadgas reglerna för målbolagets deltagande i en due diligence-undersökning:
”Framställer budgivaren önskemål om att genomföra en s.k. due diligence- undersökning i målbolaget skall målbolagets styrelse ta ställning till om bolaget kan och skall medverka till en sådan undersökning och i sådant fall på vilka villkor och i vilken utsträckning detta skall ske. Styrelsen bör sträva efter att begränsa undersökningen till vad som är nödvändigt för att erbjudandet skall kunna lämnas och genomföras.
Om målbolaget i undersökningen lämnar icke offentliggjord information till budgivaren och denna information i icke oväsentlig grad är ägnad att påverka en värdering av bolagets aktier, skall målbolaget se till att informationen lämnas till aktieägarna och aktiemarknaden, om möjligt, före acceptfristens början och senast en vecka före acceptfristens utgång.”
I handledningen till punkten menar man att ett önskemål om en due diligence-undersökning kan och ska144 tillmötesgås ankommer på styrelsen i målbolaget att avgöra med hänsyn till
omständigheterna i det enskilda fallet. Dessa uppmaningar från börsens sida är s.a.s. till för att minska de risker en due diligence-undersökning innebär. Man menar att styrelsen först och främst bör beakta vilket utrymme som tillämplig lagstiftning, då främst ABL, ger för ett sådant deltagande. Likaledes måste styrelsen beakta reglerna om insiders.145
I handledningen menar man vidare att styrelsen måste medge att målbolaget medverkar i en due diligence-undersökning endast om styrelsen bedömer det tilltänka erbjudandet vara av intresse för aktieägarna att få ta ställning till och budgivaren, som en förutsättning för att lämna
141 Hård (1996), s. 59 f.
142 Se mer om de uppställda handelsförbuden i avsnitt 3.7.2.
143 Handledningen till SB:OU art. II.2.
144 Stattin menar angående att målbolagets styrelse ”kan” och ”skall” överväga att medverka i undersökningen, att
”kan” borde vara hänförligt till om det är tillåtet och ”skall” till om det är lämpligt. Vidare menar han angående att styrelsen ”bör” begränsa undersökningen nog ska utläsas som ”skall”. Se Stattin (2006), s. 63.
erbjudandet, skriftligen kräver att få genomföra undersökningen ifråga. Här är det av yttersta vikt att styrelsen är medveten om och beaktar de risker som finns att bolaget skadas, exempelvis genom att företagshemligheter läcker ut. Med hänsyn bl.a. till denna risk ska man se till att undersökningen inte blir mer omfattande än vad som är nödvändigt för erbjudandet och att den sker på så kort tid som möjligt för att inte störa verksamheten i målbolaget, menar man.146
Som man kan läsa i artikeln ska målbolaget, vid händelse av att de utlämnar icke offentliggjord information till budgivaren och att denna information i icke oväsentlig grad är ägnad att påverka en värdering av bolagets aktier, se till att rätta till denna obalans i informationsläget innan aktieägarna har att ta ställning till erbjudandet. I handledningen menar man att detta kan ske genom att informationen, åtminstone i sammandrag, lämnas i ett pressmeddelande och tas in i erbjudandehandlingen (erbjudandeprospektet). Lämnas inte något offentligt erbjudande efter en genomförd undersökning bortfaller målbolagets skyldighet att enligt takeover-reglerna offentliggöra den lämnade informationen.147
En viktig grundregel vid takeover-erbjudanden är att behandla alla budgivare lika, vilket stadgas i SB:OU art. II.8. Målbolaget måste vid händelse av att flera budgivare planerar att lämna erbjudande avseende målbolagets aktier tillämpa reglerna på samma sätt mot alla dessa. Exempelvis om information lämnats till en budgivare och en annan budgivare begär samma information får inte målbolaget neka denne det, förutsatt att förutsättningarna i övrigt är likartade. Givetvis måste styrelsen i förhållande till den andre budgivaren överväga vilka risker informationslämnandet kan medföra på målbolaget. Man menar dock i handledningen att omständigheterna kan vara olika i förhållande till olika budgivare, t.ex. gällande konkurrensen.148
En fråga som ibland uppkommit är vad som gäller för önskemål att genomföra en due diligence-undersökning efter det att erbjudandet lagts fram. De ovan nämnda reglerna är nämligen bara skrivna för undersökningar som påbörjats innan erbjudandet offentliggjorts. Som svar på detta menar man i handledningen att undersökningar efter ett framlagt erbjudande bör förekomma endast om det är nödvändigt för att bedöma om ett i erbjudandet uppställt fullföljandevillkor är uppfyllt eller inte.149 Således bör styrelsen i målbolaget inte acceptera att
budgivaren gör en allmän ”fishing expedition” i målbolaget efter det att erbjudandet har lämnats.150