Värdepappersmarknaden fyller en central roll i samhället. Genom den funktion den fyller för samhällsekonomin påverkar den på något sätt oss alla; som medborgare, skattebetalare, arbetstagare eller aktieägare. Själva grunden för dess existens är allmänhetens förtroende då omgivningens ögon hela tiden vakar över den. Gällande den del av värdepappersmarknaden som utgörs av aktiemarknaden är det viktigaste att handeln kan fungera på ett effektivt sätt, detta inte minst då många aktörer är inblandade genom de senaste årens ökade spridda ägande. Man kan därför se det hela i ett cirkelresonemang; det finns ett samband med ett högt förtroende på marknaden med en hög effektivitet, vilket leder till en bättre samhällsekonomi, vilket i det långa loppet leder till en ökad välfärd för landet.
I Sverige har man valt att aktiemarknaden ska omgärdas av ett regelverk bestående av
lagstiftning, självreglering och etik. Sammantaget kan man se att detta består av en rik samling regler
och normer, inte minst gällande informationsgivningen. En intressant tanke är om marknaden verkligen måste vara fullt så genomreglerad för att kunna fungera på ett effektivt sätt? Varför kan man inte istället, som kanske sker på vissa andra typer av marknader, bara låta utbud och efterfrågan få vara det som styr handeln, med den naturliga följden att de aktörer som inte fungerar slås ut från systemet? Aktiemarknaden är en riskkapitalmarknad där riskerna hela tiden slussas mellan parter på samma sätt som kapitalet gör det. Borde detta tala för att de aktörer som går in på marknaden får tåla tuffa spelregler? Det första svar som borde dyka upp på den här frågan är givetvis att det torde vara synnerligen svårt att åtnjuta allmänhetens förtroende för ett sådant agerande på marknaden, inte minst då man s.a.s. indirekt spelar med samhällets medel och välfärd.
Ett annat viktigt argument för att ha en stark reglering är den säkerhet och den därtill skyddande rollen reglerna spelar för aktörerna. Först kanske i syfte att skydda marknadens s.a.s. svagare spelare; de enskilda aktieägarna. Dessa kan ofta vara enskilda privatpersoner som satsar delar av sina besparingar på aktiemarknaden i önskan om att kunna förbättra sin ekonomi. Att då låta dessa spela på en marknad utan regler ter sig givetvis som något otänkbart. Detta inte minst i ett land som annars sätter upp ett såpass starkt skydd för de svagare parterna; konsumenterna. Skyddsargumentet inkluderar givetvis även ett starkt skydd för marknadens resterande aktörer. Det torde vara gällande för de flesta typer av handel att skyddande regler, t.ex. att veta att det finns sanktioner att vidta om den ena parten inte betalar köpeskillingen, gynnar marknadens
effektivitet. Ju fler omgärdande och väl utformade skyddsregler, ju fler torde våga satsa. De
spelande aktörerna har tillräckligt att tänka på för att behöva lägga tid på att oroa sig över att ens avtalspartner inte kommer att göra rätt för sig. Med en stark skyddsreglering kan de istället koncentrera sig på det rent affärsmässiga, det som de har tänkt sig att utföra. Att detta är en slags grundtanke i regleringen kan man inte minst se i portalbestämmelserna som stadgar att enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen får äventyras. Att aktörerna själva vinner på en stark reglering, ser man inte minst genom den utbreda självregleringen, vars uppbyggnad och initiativ grundar sig på marknadsaktörer med en önskan om att skapa en effektiv marknad med en väl fungerande reglering. Därtill vill jag dock tillägga att ett regelsystem med för mycket regler sällan torde gynna marknaden heller. Detta inte minst p.g.a. kostnaden samt de ökade kraven som ställs på marknadens alla aktörer. Med ett för rikt regelsystem torde utvecklingen motverka sitt syfte; att skapa en effektiv marknad och istället utvecklas till en plats där folk inte vågar investera.
Att slutligen tillägga i just denna diskussion är det hela tiden är fråga om en marknad som består av risker; den enes vinst, den andres förlust. Dock ska inte själva risken bestå i att det inte finns regler som skyddar mot illojalt beteende.
Efter att ha redogjort för de faktorer som talar för regleringens existens leds man lätt in på nästa fråga; hur ska fördelningen mellan lagstiftning och självreglering se ut? Vilka risker respektive vinster tas med en stark självreglering och en svag lagstiftning och vice versa?
Att först här poängtera är att lagstiftningen och självregleringen delvis fyller olika funktioner; lagstiftningen är ofta menad att fylla en slags ram, medan självregleringen, den privata utomrättsliga regleringen, fyller fler funktioner. Dessa är i första hand att reglera de områden som
inte täcks av lagregler. Därtill syftar självregleringen också att fylla ut och komplettera lagstiftningen.
Sammantaget för de båda regleringsformerna är dock, genom portalparagraferna, fortfarande ambitionen att försöka upprätthålla ett för aktiemarknaden gott anseende och förtroende.
En intressant fråga att här försöka svara på är då först om det innebär en risk att överlämna ännu mer regelbildning på de självreglerande organen. Genom att se de av Samuelsson (och även av flertalet andra författare) uppräknade fördelarna med självreglering kan man nog lätt anse att självregleringen bör fortsätta ges stort utrymme. Detta då det bl.a. innebär att man får välutformare regler av människor med stor kunskap och erfarenhet av området till en inte särskilt stor kostnad som dessutom bärs av marknaden själv. Därtill innehar självregleringen en fördel om att vara allmänt flexibel och kan, i jämförelse med lagstiftningens långa process, lätt ändras på. Frågan återstår då fortfarande; vilka risker innebär ett ökat utrymme för självreglering i förhållande till mer lagstiftning på området? Lagstiftningen innebär vissa fördelar, varav en av de starkaste torde vara dess auktoritet. Därtill innebär lagstiftningen bl.a. kraftfulla sanktioner. En anledning av många till den lagstiftningen som finns på värdepappersområdet kan återkopplas till marknadens centrala betydelse för samhällsekonomin; man vill därför inte helt s.a.s. släppa kontrollen över den. Samtidigt är aktiemarknaden så komplex att detaljreglering utöver lagreglerna erfordras för att fullt ut kunna nå en effektiv marknad. Därmed kan självregleringen på inga villkor helt avvaras. De risker man därmed kan se med en minskad självreglering är en marknad med färre regler stiftade av marknadens egna spelare; aktörerna. För att båda typerna av regler ska bli effektiva bör de vara väl förankrade med dem som ska tillämpa dem, i vilket då självregleringen vinner en fördel. Genom att ha skapats av dem som sedan ska följa dem torde en god förankring skapas. Därmed kan man nog säga att självregleringen kommer närmare marknadens aktörer än vad lagstiftningen gör. Man kan nog därför anta att regler som tillkommit genom självreglering kanske lättare accepteras av dem de berörs av. Regler som accepteras tenderar att följas i större utsträckning.
Min slutsats är nog ganska uppenbar och kanske inte så revolutionerande; att båda typerna av reglering behövs och ingen kan undvaras. Precis som det sägs i förarbetena ska lagstiftaren stå för vissa grundläggande regler, en ram, inom vilken sedan självregleringen kan verka. Givetvis är det svårt att exakt säga var gränsen mellan regelsystemen ska dras, men man bör söka efter att försöka nå en slags gyllene medelväg. Detta borde kunna nås genom att alltid vara uppmärksam på aktörernas reaktioner och åsikter. Skulle självregleringen bli för stor skulle risken för att de regelstiftande marknadsaktörerna att utnyttja sin position öka samt att de skulle kunna tendera att mest gynna de sina öka, vilket skulle kunna försvåra för andra och nya aktörer. Detta skulle givetvis innebära ett hot mot aktiemarknaden. Dock skulle inte marknaden heller gynnas av för mycket lagstiftning då detta, som ovan konstaterats, är en seg process, vilket innebär svårigheter att följa med i aktiemarknadens relativt snabba utveckling.
Ett sista inlägg i diskussionen kring aktiemarknadens regelbildning är att blicka framåt; hur ser dess framtid ut och vilken utveckling går den emot?
Om man ser på den utveckling som skett på aktiemarknaden under de senaste åren kan man se att den lagstiftande delen av marknadens reglering har upptagit en allt större plats. Min fokus är då inte minst inställd på reglerna kring takeover-erbjudanden. Under Sveriges tid som EU- medlem har vårt regelsystem allt mer influerats och blivit en del av det EG-rättsliga. Genom EG- direktivens krav på implementering i medlemsländerna, har den nationella rätten utvecklats till att bli mer internationell. Vår grundlagsfästa regel att rättsförhållanden mellan enskilda ska ske i lag (RF 8:2) har lett till att implementeringen av EG-direktiven på värdepappersområdet har skett i
just lagform. Följden av detta blir då mindre utrymme för självregleringen. Detta då NBK:s numera enda kvarvarande regler, flaggningsreglerna, kommer att försvinna. Om framtiden kommer att fortsätta att gå i samma fotspår och utvecklas mot mer lagstiftning på värdepappersmarknadsområdet återstår dock att se och det är nog lite för vågat att helt dra slutsatsen att vi helt är på väg ”tillbaka” till ett system med mer lagregler och mindre självreglering. Samtidigt har jag svårt att se en stor minskning på självregleringen då dess existens ändå har sin grund i tanken på att någon extern regelbildning, alltså lagstiftning, inte behövs. Detta just för att det är fråga om en konkurrensmarknad och, som Kågerman säger, anpassas efter köparnas och säljarnas krav. Givetvis är det en utopi att reglerna skulle uppkomma av sig själva på ett optimalt sätt, då det aldrig kan råda en helt perfekt balans mellan köpare och säljare. Behovet av en extern regelbildning uppkommer just när denna balans rubbas.
Samtidigt, gällande den internationella rätten, måste man också inse fördelarna med att EU tagit mer plats på värdepappersmarknadsregleringens område. Detta då direktiven leder till en regelharmonisering i medlemsländerna; ju mer lika regler, desto smidigare torde affärer över landsgränserna gå. Detta är inte minst en aktuell fråga gällande takeover-erbjudanden där internationella affärer har blivit allt vanligare. Att då slippa att först sätta sig in i den andres lands reglering och normer torde gynna effektiviteten och intresset.
Att slutligen tillägga är att den i LUA 8:1 stadgade möjligheten till överprövning av beslut tagna av ett mycket viktigt självregleringsorgan, AMN, skulle kunna ses som en tendens till ett minskat ”förtroende” för självregleringsorganens kompetens. Detta då i betydelsen att kunna överpröva ett beslut tagit av ett självreglerande organ för att sedan kunna komma upp till prövning hos det ”allmänna”; en myndighet (FI). Dock kanske det innebär en övertolkning att snabbt dra en sådan slutsats. Detta inte minst då överprövning av ett beslut i grund och botten är en rättssäkerhetsfråga; en slags garanti för att kunna få en andra chans till rättslig prövning.
5.2 Informationsgivningen
Vid ett beslut att investera vill man givetvis ha all relevant information om produkten tillgänglig, såsom dess ägare och värde etc. Situationen är densamma vid alla de köp som varje dag sker på aktiemarknaden. Med grund i detta samt ett syfte att upprätthålla allmänhetens förtroende ställer reglerna kring aktiemarknaden upp hårda regler på informationsgivning. En av portalbestämmelserna stadgar god genomlysning; att alla aktörer ska ha tillgång till samma information vid samma tillfälle och under samma förutsättningar. Information om köp- och säljkurser, betalkurser, omsättningsuppgifter samt uppgifter om fondpapperen och dess utgivare är här av stor vikt. För att kunna efterleva detta och motverka kontraproduktivt beteende har stränga regler att informera om detta uppställts. Genom de för börsmedlemmar ingångna noteringsavtalet ser man att kraven har satts upp högt. En intressant fråga att här ställa sig då är varför det just på aktiemarknaden ställs såpass höga krav på informationsgivningen, då det ju alltid vid alla typer av köp är angeläget att ha all fakta framför sig vid beslutet? Varför har frågan blivit så central på just denna marknad?
För att återkoppla till diskussionens början hamnar man återigen på det faktum att aktiemarknaden fyller en såpass central funktion i samhället. Dess existens bygger på att marknaden ses som attraktiv och att folk har förtroende för den för att överhuvudtaget våga investera. Bryter då någon mot informationsgivningsreglerna finns alltid en risk att förtroendet dalar. Därmed behövs hårda regler med effektiva sanktioner.
På marknaden sker hela tiden en fördelning mellan kapitalet och risken, priset är då
informationsbäraren. Skulle då någon ha tillgång till mer information, alltså s.a.s. inte spelar ett rent
spel, kan inte längre priset vara en exakt återspegling av informationen. Därmed kan man säga att de stränga informationskraven grundar sig på ett slags rättvisekrav; att alla ska spela på lika villkor. Att detta är av yttersta vikt på aktiemarknaden förstår man inte minst av de stora beloppen det rör sig om. Återigen kan man se ett cirkelresonemang; att lika tillgång till information bidrar till
ett hos allmänheten ökat förtroende, vilket sedan leder till en bättre likviditet; att fler vågar investera, vilket sedan bidrar till en bättre samhällsekonomi.
En annan intressant fråga att diskutera är om det överhuvudtaget är möjligt att alla ska få tillgång till all relevant information och dessutom vid samma tidpunkt? Givetvis är detta lite av en utopi; att alla investerare skulle bygga sina beslut på exakt samma information. Detta då det skulle innebära att alla skulle ha haft mödan att samla in all information. Även om så skulle vara fallet så skulle ändå aldrig alla människor ha bedömt denna på samma sätt vid sina investeringsbeslut. Detta är inte minst beroende på investerarnas kompetens och erfarenhet; givetvis är det skillnad på privata placerare och analytiker. Dock är grunden för de hårda informationsreglernas existens återigen att ge möjlighet för alla att ha tillgång till all relevant information; att alla ska spela under
samma villkor. Uppnås inte detta kommer förutsättningarna inte att vara lika, vilket leder till att
vissa med större tillgång till kurspåverkande information utnyttjar denna för egen vinning och till alla andras förlust, både ekonomiskt och anseendemässigt.
Samtidigt kan man dock tillägga, att utöver att alla ska få tillgång till samma information, att informationen också ifråga bör utformas och läggas upp på ett lättförståeligt sätt. Trots att marknaden återigen är byggd kring risker bör man nog alltid ändå sträva efter att stegen mellan placerarnas förutsättningar inte ska vara större än nödvändigt genom att den offentliggjorda informationen är utformad på ett svårförståeligt sätt.