Finansiella skandaler är ett återkommande tema på aktiemarknaden och människor har på ohederliga sätt kommit över pengar genom att gå emot de uppställda reglerna. Dock äventyras allmänhetens förtroende för marknaden varje gång en sådan överträdelse sker. Ett minskat förtroende kan i sin tur leda till att investerarna kräver en ökad riskpremie för att våga placera sina pengar på marknaden. Därtill kan transaktionskostnaderna öka, likaså utgifterna för att kunna hålla nere riskerna. I slutändan kan allt detta leda till att färre människor vågar handla och investera på aktiemarknaden, vilket i det långa loppet kan leda till en minskad välfärd, menar Kågerman.173
Att sätta upp skydd för investerarna kan således ses som ett sätt att värna om samhällsekonomin. Genom att ha hårda regler om informationsplikt för aktörerna förbättras insynen på marknaden. Detta till nytta för såväl allmänheten som bolagen och risken för finansiella skandaler minskar. I Sverige har man i första hand skapat investerarskydd med hjälp av information. Man utövar inte någon kontinuerlig kvalitetskontroll, utan så länge börsbolagen följer sin plikt att informera förblir deras värdepapper föremål för handel på marknaden. Är då bolagens verksamhet av låg kvalitet får marknadens aktörer genom den fullständiga informationen reda på det och kan därefter välja hur de vill investera.174
4.1.1 Finansinspektionen, förvaltningsdomstol och allmän domstol
En stor del av tolkningen och tillämpningen av aktiemarknadens regler svarar FI för. Dess beslut utgör någon form av regeltillämpning och de kan t.ex. fatta beslut om ett företag ska få bedriva bank- eller värdepappersrörelse enligt LVR. Då beslut utgör myndighetsbeslut är de alltid överklagbara, vilket då görs vid allmän förvaltningsdomstol. Domstolen har då att ta ställning till om myndighetens beslut är riktigt fattat eller inte och om gällande regler har tillämpats rätt. Beslutet kan därefter ändras eller underkännas om domstolen anser det felaktigt. Givetvis kan domen i sedvanlig ordning överklagas till högre instans.175
Uppstår civilrättsliga avtalstvister, t.ex. angående vad som gäller i en avtalsrelation mellan aktörer på aktiemarknaden, kan man gå till allmän domstol. Som synes ingås mycket av aktiemarknadens regler genom avtalsförpliktelser, inte minst noteringsavtalet, och kan då följaktligen bli föremål för tolkning och tillämpning av allmän domstol. Stockholmsbörsen kan t.ex. stämma in sina avtalsmotparter, emittenterna, inför allmän domstol om de inte följer takeover-reglerna, då dessa reglers bundenhet bygger på det ingångna noteringsavtalet.176
Att utöver detta tillägga är att frågor kan, och ska om parterna har avtalat om detta, avgöras av en skiljenämnd som kan pröva frågan som föranlett en tvist. Dock kan dessa avgöranden inte sägas bilda någon betydande praxis och sägs därmed inte ha någon direkt prejudikatverkan.177
4.1.2 Aktiemarknadsnämnden och de etiska reglernas vikt
Aktiemarknadsnämnden är ett organ inom Föreningen för god sed på aktiemarknaden. Nämnden har en normbildande funktion178 och dess uppgift är enligt föreningens stadgar § 13 att ”genom
uttalanden, rådgivning och information verka för god sed på den svenska aktiemarknaden [och] 173 Kågerman (2001), s. 194. 174 A.a. s. 194. 175 A.a. s. 100. 176 A.a. s. 100 f. 177 Stattin (2006), s. 30 f.
på begäran av domstol eller annan myndighet, börs eller annan auktoriserad marknadsplats kan nämnden också avge yttrande”. Vidare sägs i § 14 att varje åtgärd av ett svenskt aktiemarknadsbolag kan bli föremål för nämndens bedömning. Med andra ord är nämndens kompetens vid och omfattar nästan alla frågor av aktiemarknadsrättslig, bolagsrättslig eller bolagsstyrningskaraktär som de noterade aktiemarknadsbolagen kan ställas inför.179 Enligt SB:OU
art. I.1 har AMN rätt att tolka och meddela undantag från takeover-reglerna, vilket är av betydelse då ett regelverk inte i detalj kan behandla alla frågor. Därtill är förhållandena i olika budsituationer sällan identiska, vilket talar för att det inte heller är möjligt att fullt ut reglera och beakta allt i ett regelverk.180
Oftast görs uttalanden på nämndens eget initiativ, men kan också göras efter initiativ av en aktieägare eller ett företag som berörs i det enskilda fallet. Som tidigare nämnts är nämndens beslut inte alltid bindande, men får sin genomslagskraft genom att ge besked om hur en seriös, sund och lämplig aktör bör bete sig i ett enskilt fall.181
Hotet om civilrättsliga sanktioner är i praktiken viktigare än de disciplinära åtgärder som kan komma från marknadsplatsernas sida vid överträdelser av takeover-reglerna. Enligt SB:OU art. II.3 ska takeover-erbjudandet innehålla uppgift om att budgivaren gentemot Stockholmsbörsen har åtagit sig, och gentemot aktieägarna i målbolaget, att följa de regler som börsen uppställt för sådana erbjudanden och att därtill också underkasta sig de sanktioner härom som börsen beslutat om vid överträdelse. Detta innebär i praktiken att om AMN har uttalat sig om reglernas tolkning eller tillämpning i en viss fråga så är budgivaren och målbolagets aktieägare bundna av nämndens
besked. Detta gäller oberoende av om nämnden på egen begäran har uttalat sig eller om det är på
begäran av budgivare eller annan med avseende det konkreta fallet eller om uttalandet har gjorts i ett annat sammanhang men som rör en tolkningsfråga som har direkt betydelse i det aktuella fallet. Givetvis måste då uttalandet vara offentliggjort så att budgivaren har möjlighet att känna till det.182
Att tillägga är att det finns en möjlighet att överklaga AMN:s beslut. Detta stadgas i LUA 8:1 som säger att ett sådant beslut som avses i 7:10 får överklagas hos FI av den som beslutet angår, om det har gått honom eller henne emot.
Man kan inte säga att någon allmänt accepterad gränsdragning finns mellan etiska regler och självreglering på aktiemarknaden. Hur dessa regler förhåller sig till varandra är upp till var och en att ha en uppfattning om, men man kan i alla fall se, som ovan konstaterats, att det finns såväl ett språkligt samband som ett reellt samband mellan god sed och oförbindande råd och rekommendationer. Etiken har i ett förarbete beskrivits som ”det skrivna och oskrivna normsystem som – vid sidan om lagstiftning – påverkar eller bör påverka beteende hos de olika parterna på värdepappersmarknaden, d.v.s. investerare, emittenter av värdepapper, mäklare och andra förmedlare av värdepapper, rådgivare etc.”183 Således är, enligt denna definition, etiska
regler alla regler utom de som tillkommit genom lagreglering. Kågerman menar dock att detta är en alltför vid beskrivning och menar att regler som kommit till genom självreglering och som syftar till att förbättra aktiemarknadens tekniska funktion helt säkert inte kan anses vara etiska regler. Därtill menar han torde fler icke lagstiftade regler inte definieras som etiska regler.184
Helt klart är etik ett svårdefinierat begrepp och kan sägas hamna längst ut på skalan av reglering där den andra yttersta gränsen utgörs av lagstiftning. Självregleringen kan här kanske sägas hamna i ett mittenläge. Exempelvis AMN:s uttalanden utgör god sed på aktiemarknaden, vilket också kan sägas försvåra definitionen av etik. Dock kan man i jämförelse med takeover- reglerna se en klar skillnad då de senare är bindande genom noteringsavtalet.185 Samtidigt torde
179 Stattin (JT 2006/07), s. 725.
180 SB:OU, handledningen till art. I.2.
181 Kågerman (2001), s. 102 f.
182 SB:OU, handledningen till art. II.3.
183 Prop. 1989:72, s. 205.
184 Kågerman (2001), s. 94 f.
vissa faktorer leda till att AMN:s uttalanden väger tungt för aktörerna. Detta beror dels på den, som Stattin uttrycker det, ”självvalda prejudikatbundenheten” hos aktörerna, dels på nämndens sammansättning med erfarna jurister, dels att dessa avgöranden kan uppfattas som en god uttolkning av gällande rätt på området.186
Att tillägga är att det idag knappast finns någon domstols- eller myndighetspraxis gällande takeover-erbjudanden. Ett skäl bland flera är AMN:s starka ställning på området; säkerligen avgörs flera möjliga tvistefrågor redan i nämnden varför de aldrig kommer upp till domstol för prövning. Dock menar Stattin att genom LUA:s nyliga tillkomst kommer FI som övervakare till denna leda till att mer domstolspraxis finns att tillgå. Dock kommer det nödvändigtvis inte att utvecklas så här då aktörerna kan antas fortsätta att följa AMN:s avgöranden och denna praxis blir då styrande för hur reglerna i LUA ska tolkas och tillämpas.187
4.1.3 Stockholmsbörsens disciplinnämnd och tillämpliga sanktioner
Enligt LBC 4:8 ska en börs ha en disciplinnämnd med uppgift att handlägga ärenden om medlemmars och emittenternas överträdelse av de regler som gäller vid börsen (disciplinärenden). Endast disciplinärenden, när emittenten eller börsmedlemmen uppsåtligen eller av oaktsamhet har överträtt författningsbestämmelser eller börsens egna regler, och inte administrativa ärenden tillhör nämndens behörighet. Administrativa regelöverträdelser handläggs f.ö. av börsens styrelse eller av dess verkställande ledning.188
I LBC 4:11 stadgas dock att regeringen eller FI får, efter regeringens bemyndigande, meddela om ytterligare föreskrifter angående disciplinnämnden eller deras handläggning av ärenden. Detta har bl.a. gjorts i FFFS 1998:16189 angående föreskrifter om disciplinnämnd för börser. Dessa
regler är mer ingående gällande själva förfarandet och beslutsprocessen.
Det är alltid disciplinnämnden som beslutar om påföljd. Då takeover-reglerna ingår i noteringsavtalet (genom hänvisning) beslutar således nämnden även om överträdelser av dessa regler. Takeover-utredningen menar att sanktionssystemet ska utformas på ett sådant sätt att det tillgodoser takeover-direktivets krav på effektiva, proportionella och avskräckande sanktioner.190
Vid åsidosättande av antingen lag, annan författning, noteringsavtalet eller allmänt vedertagen god sed på aktiemarknaden191 får börsens disciplinnämnd besluta, enligt noteringsavtalets 4 p.,
om händelsen är allvarlig, om avnotering av bolaget. Dock får inte detta ske om det anses olämpligt ur allmän synpunkt. Därtill bör man dra sig för denna påföljd då det drabbar aktieägarna mycket hårt. En annan möjlig påföljd är vite motsvarande högst 15 gånger den årsavgift som bolaget betalar till börsen. Följaktligen är det fråga om ett slags dagsbotssystem, då årsavgiften är relaterad till bolagets börsvärde. Är överträdelsen av mindre allvarlig art kan nämnden besluta om
varning istället för att ålägga vite.
Som ovan nämnts vilar de av disciplinnämnden åläggande åtgärderna på avtalsrättslig grund. De ekonomiska sanktionerna utgör avtalsviten som påföljd för kontraktsbrott. Skulle bolaget vara missnöjt med nämndens beslut finns alltså möjlighet att vända sig till allmän domstol.
För övrigt är det alltså FI, enligt LBC 11:1, som står för tillsynen på aktiemarknaden. Därutöver svarar de för tolkningen och tillämpningen av de regler som gäller. FI kan, med stöd av LHF 1:2 och 6:2 1 st. 1 p., ingripa med vitesföreläggande mot en handel som äventyrar
186 Stattin (2006), s. 30.
187 A.a. s. 29.
188 Afrell (Karnov 2007), kommentar till LBC 4:8.
189 FFFS 1998:16 (med ändringsförfattning FFFS 2005:13) om regler om disciplinnämnd för börser.
190 SOU 2005:58, s. 84.
191 Enligt handledningen till 4 p. i noteringsavtalet avses det med ”allmänt vedertagen god sed på
värdepappersmarknaden” en faktiskt förekommande praxis för de börsnoterade bolagens uppträdande på marknaden. Sådan praxis kan exempelvis uppkomma genom AMN:s uttalanden.
allmänhetens förtroende och denna paragraf utgör en grund för deras verksamhet att övervaka så att handeln inte går emot god sed.192
Disciplinnämnden har i flertalet fall prövat frågor om informationsgivningen och det har då vid ett antal gånger gällt selektiv informationsgivning, varav några fall ska återges i det följande. Dock är det i fallen inte fråga om just budsituationer, men jag anser ändå att de har ett visst intresse då det kan ge en fingervisning om hur börsen ser på spridning av selektiv icke offentliggjord information.
Fallet 2004:1 gällde bolaget Tripep AB som på morgonen innan börsens öppnande publicerade ett pressmeddelande med uppgift om vissa forskningsresultat. Dock hade bolaget dagen innan berättat för en journalist om innehållet i pressmeddelandet. Detta ledde till att denna information återfanns i tidningen på morgonen innan informationen nådde marknaden. Disciplinnämnden konstaterade att bolagets hantering inte varit förenlig med börsens regler, men ansåg dock att åsidosättandet var mindre allvarligt då pressmeddelandet offentliggjordes i god tid före börsens öppnande samma dag som informationen publicerades i tidningen. Därför meddelade disciplinnämnden bolaget endast en varning.
Fallet 2004:2 gällde bolaget Lundin Petroleum AB som hade lämnat kurspåverkande information till en journalist utan att samtidigt offentliggöra informationen. Dagen efter att tidningen publicerat informationen offentliggjorde bolaget informationen i ett pressmeddelande. Disciplinnämnden ansåg att bolaget genom att lämna ifrågavarande uppgifter till tidningen överträtt börsens regler om informationsgivning och utdömde ett vite om en årsavgift.
Fallet 2005:1 gällde bolaget Intentia AB vars VD i samband med att de presenterade halvårsbokslut lämnade ut preciserade uppgifter till en journalist om bolagets konsult- och rörelsemarginaler för kommande fjärde kvartal. Dessa uppgifter offentliggjordes inte på det sätt som noteringsavtalet säger. Vidare lämnade VD:n kurspåverkande information av prognoskaraktär i samband med en telefonkonferens rörande bokslutet för tredje kvartalet. Inte heller denna information offentliggjordes på rätt sätt. Disciplinnämnden utdömde ett vite motsvarande en årsavgift då de ansåg att bolaget vid dessa tillfällen överträtt noteringsavtalet.