Inte alltför sällan uppmärksammar man i media att finansiella brott har begåtts på aktiemarknaden. Nu senast väcktes åtal mot den s.k. Cevianmannen respektive Nordeamannen vilka ansågs vara huvudpersonerna i den insiderhärva som nu nystats upp. De båda misstänkts för att ha gjort vinster på tiotals miljoner kronor genom olagliga aktieaffärer med hjälp av insiderinformation. All sådan här brottslighet leder givetvis till ett försämrat förtroende för aktiemarknaden. Man kan då ställa sig frågan om de uppsatta sanktionerna på marknaden är tillräckligt effektiva?
Genom de fall som disciplinnämnden har prövat gällande selektiv informationsgivning, har man kanske, enligt min åsikt, varit någon mild i sanktionsbedömningen. T.ex. blev sanktionen för
både Lundin Petroleum AB (fallet 2004:2) och Intentia AB (fallet 2005:1) endast ett vite om en årsavgift.197
Detta trots att de hade gjort sig skyldiga till otillåten spridning av kurspåverkande information och därmed brutit mot det ingångna noteringsavtalet. För att återgå till förarbetena ska sanktioner vara effektiva, proportionerliga samt avskräckande. Om man kan se en sanktion om vite om en årsavgift för bolag med årliga miljardinkomster uppfylla detta kan man helt klart ifrågasätta.
Dock är nog det för vågat för mig att säga genom de få fall jag har granskat skulle tyda på att börsen anser överträdelser av informationsreglerna inte vara något allvarligt. Frågan om otillåten selektiv informationsgivning har inte prövats tillräckligt många gånger för att helt kunna dra en sådan slutsats. Dock anser jag, som sagt, att de utdömda sanktionerna nog ter sig något milda i förhållande till regelöverträdelsen. Detta kan kopplas till det grundläggande stadgandet om en effektiv marknad med högt anseende.
För att människor ska våga investera sina pengar på marknaden är det givetvis av yttersta vikt att den fungerar bra och att någon annan t.ex. inte ska få förtur p.g.a. tillgång till kurspåverkande information. Som en grund för all reglering finns återigen portalbestämmelserna; sundhets- och
uppförandereglerna. Det är således fråga om etiska regler. Genom att först ha tillkommit genom EG-
rätten har de genom implementeringen influerat såväl lagstiftning, föreskrifter, allmänna råd och självreglering. Hur fungerar då etiken som sanktionsmedel? Av det ovan sagda kan man hela tiden se etikens inblandning i regleringen. Detta har även varit grunden för alla sanktioners existens och utformande. Vad som här kanske kan te sig lite främmande i juridiken är att det är fråga om helt s.a.s. abstrakta regler utan tydliga gränser; oskrivna regler med det enda syftet att stå för god sed
på aktiemarknaden. Dessa regler kan både sägas ingå i de juridiska sanktionerna och utgöra en egen
typ av sanktion. Hur kan då dessa regler verka för syftet att stå för god sed på marknaden? Som aktiemarknadsbolag spelar man hela tiden på marknaden med sitt goda rykte som insats. Frågan blir då; är ens företags anseende en tillräcklig motivering för att följa marknadens regler? Min uppfattning är nog att just detta borde räcka ganska långt och att svärta ner detta därmed nog kan ses som en ganska tungt vägande sanktion. Ett företag som har skadat sitt rykte kan gå en riskfylld framtid till mötes; med färre som vågar satsa sina pengar hos dem och svårare att hitta rådgivare eller andra medhjälpare som vill befatta sig med dem. Detta torde vara en synnerligen kännbar sanktion. Munck pekar också på just detta; att den verkligt betydelsefulla sanktionen kan uttryckas som cold shoulders, d.v.s. att övriga aktörer vänder företaget ryggen. Därmed borde företag vara livrädda för en sådan konsekvens och därför i största möjliga mån försöka följa marknadens regler. Följaktligen hamnar man återigen på samma resonemang; vikten av omgivningens förtroende. Toleransen mot rubbade förutsättningar för aktörerna verkar vara mycket låg, vilket man kan ha full förståelse för.
Kan man därmed se att etiken kan sägas fylla igen de hål som inte de övriga sanktionerna täcker? Att ge ett helt klart svar på detta är givetvis svårt, men min uppfattning är ändå att etiken åtminstone delvis klarar detta. Genom att bli medlem på börsen torde man bli väl medveten om vikten av god sed, precis som att vinstdrivande företag alltid är medvetna om vikten av ett gott rykte. Om då sedan anledningen till att man som företag följer reglerna för att man har hög moral eller endast p.g.a. ens eget vinstintresse låter jag vara osagt. Min slutsats är i alla fall att de juridiska sanktionerna knappast ensamma kan möta överträdelser av reglerna. Utan de etiska reglerna torde det vara mycket svårt att upprätthålla ett gott förtroende för aktiemarknaden.
197 Hur hög årsavgiften till börsen är beror på bolagets börsvärde. I fallet 2004:2 motsvarade vitet om en årsavgift
6 Slutsats
Efter att nu ha granskat aktiemarknaden, både gällande dess handel och gällande dess regelverk, återkommer man hela tiden till dess kärna och grund som den står på; vikten av allmänhetens förtroende. Att då ställa upp hårda krav för informationsgivningen kan ses som en viktig del för att upprätthålla detta. Portalbestämmelserna är grunden för hela marknadens reglering; i lagstiftningen, självregleringen och etiken. Detta rikt utformade regelverk kan inte annat än att ses som en nödvändig beståndsdel för att kunna skydda aktörerna. Detta främjar en effektiv marknad med hög likviditet som allmänheten kan ha förtroende för, vilket i det långa loppet gynnar vår samhällsekonomi. Trots att det är fråga om en riskkapitalmarknad ska risken inte ligga i att skyddande regler inte har satts upp.
Regelverket ska dock aldrig vara för omfattande, då detta skulle innebära höga kostnader samt inte främja marknadens effektivitet då många människor då inte skulle våga investera. Samtidigt bör avvägningen mellan lagstiftning och självreglering vara god och man bör då inte minst vara uppmärksam på aktörernas åsikter. Lagstiftningen och självregleringen har lite olika uppgifter; den förra ska bilda en ram som den senare kan fylla ut. Lagstiftning innebär en viss auktoritet, men samtidigt skulle en värdepappersmarknad med för mycket lagstiftning lätt kunna utvecklas till en ineffektiv marknad p.g.a. dess långsamma stiftandeprocess och därför ha svårt att hänga med i marknadens snabba utveckling. Då självregleringen tillkommit genom marknadsaktörers initiativ torde reglerna få lättare att nå acceptans bland aktörerna. Dock bör inte heller självregleringen få för stort utrymme då de aktörer som stiftar reglerna kan tänkas utnyttja sin position och gynna de sina, vilket kan hindra andra och nya investerare att våga satsa. Slutsatsen här är därmed att man måste försöka nå en slags gyllene medelväg där båda regelsystemen får ges utrymme, då inget av dem kan avvaras om man vill ha en effektiv marknad.
De tidigare årens stora avreglering på aktiemarknaden kan kanske idag möta en annan utveckling; att lagstiftningen återigen ges mer utrymme. Detta då EU mer blandar sig in i regleringen och att implementeringen av direktiven sedan görs i lagform p.g.a. rättsäkerhetstanken i vår grundlag. Detta skulle kunna gå mot en utveckling med mer lagstiftning och mindre självreglering, vilket fallet har varit gällande reglerna kring offentliga uppköpserbjudanden. Samtidigt är en mer internationell lagstiftning också en fördel då antalet förvärv med utländska aktörer inblandade har ökat de senaste åren.
Från den grundläggande regeln att all information som i icke oväsentlig grad är ägnad att påverka priset på aktierna har undantag sedan ett antal år tillbaka uppställts. Dessa undantagsregler aktualiseras vid due diligence-undersökningar av målbolaget vid förhandlingarna under ett offentligt uppköpserbjudande. Detta har utvecklats till att numera nästan ses som en självklarhet att utföra, trots att det egentligen inte är en ren plikt. Dock hamnar köparen i en bättre förhandlingsposition om denne mer vet vad det är som han eller hon investerar i. Att selektivt lämna information innebär givetvis vissa risker och det bästa sättet att minska dessa är bl.a. att låta styrelsen ta beslutet, detta då deras ansvar bottnar i en lojalitetsplikt, begränsa skaran människor som ska delges informationen, upprätta ett letter of intent samt upprätta ett sekretessavtal med hårda sanktioner.
Gällande marknadens sanktioner torde dessa vara ganska effektiva, inte minst gällande de etiska sanktionerna. Företag vill inte låta riskera att försämra sitt renommé, vilket kan leda till att de ämnar eftersträva att följa marknadens regler. Genom att reglerna följs bildar man en bra grund för att allmänhetens förtroende på marknaden inte ska minska.
Källor
Offentligt tryck
Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och
otillbörlig marknadspåverkan.
Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/25/EG av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden. Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för
finansiella instrument (MiFID).
FFFS 1995:43, Föreskrifter om inregistrering av fondpapper m.m. FFFS 1998:16, Föreskrifter om disciplinnämnd för börser.
FFFS 1998:22, Allmänna råd om riktlinjer för hantering av etiska frågor hos institut som står under
inspektionens tillsyn.
FFFS 2001:5, Föreskrifter om marknadsövervakning vid börser, auktoriserade marknadsplatser och
värdepappersinstitut.
FFFS 2002:7, Föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmarknaden.
FFFS 2005:7, Föreskrifter om ändring i Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2001:5) om
marknadsövervakning vid börser, auktoriserade marknadsplatser och värdepappersinstitut.
FFFS 2005:8, Föreskrifter om ändring i Finansinspektionen föreskrifter (FFFS 1995:43) om inregistrering av
fondpapper m.m.
FFFS 2005:13, Föreskrifter om ändring i Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 1998:16) om
disciplinnämnd för börser.
Prop. 1988/89:76, Ny köplag.
Prop. 1990/91:142, Om handel och tjänster på värdepappersmarknaden, m.m. Prop. 1991/92:113, Om ny börslagstiftning m.m.
Prop. 1999/2000:109, Ny insiderlagstiftning m.m. Prop. 2004/05:142, Marknadsmissbruk.
Prop. 2005/06:140, Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. SOU 1989:72, Värdepappersmarknaden i framtiden, del 2.
SOU 2005:58, Ny reglering av offentliga uppköpserbjudanden. SOU 2006:50, En ny lag om värdepappersmarknaden.
Föreskrifter, regler och avtal
Näringslivets Börskommittés Regler rörande offentliggörande vid förvärv och överlåtelse av aktier m.m. (1994).
[citeras Flaggningsreglerna]
Stockholmsbörsens regler, Rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (Takeover- reglerna), 2006-07-01.
Stockholmsbörsen, Noteringsavtal med handledningstext, 2006-07-01. [citeras Noteringsavtalet/Handledning till noteringsavtalet]
Stadgar för Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden (2006-05-29).
Litteratur
Afrell, Lars/ Lärobok i kapitalmarknadsrätt, 2:a uppl., Norstedts Juridik AB,
Klahr, Håkan/ Stockholm 1998.
Samuelsson, Per [citeras Afrell et al. (1998)]
Dotevall, Rolf Bolagsledningens skadeståndsansvar, Norstedts Juridik AB, Stockholm 1999.
[citeras Dotevall (1999)]
Fors, Åke J./ Major Legal Issues: Sweden. I: Whalley, Michael (red.), International Hager, Andreas/ Business Acquisitions: Major Legal Issues and Due Diligence, 2:a uppl., Wallenberg Setterwalls, Kluwer Law International, Haag 2000.
Caroline [citeras Fors et al. (2000)]
Gometz, Ulf Om självreglering och god sed i rättstillämpningen på redovisnings- och revisionsområdet. I: Festskrift till Jan Sandström, Nerenius & Santérus
Förlag, Stockholm 1997. [citeras Gometz (1997)]
Hultmark, Christina Kontraktsbrott vid köp av aktie, Juristförlaget, Stockholm 1992.
[citeras Hultmark (1992)]
Hård, Tom Börsföretagens selektiva informationsgivning – från nästan inget till nästan allt. I: Till Gunnar Nord – ett symposium, Juristförlaget, Stockholm 1996.
[citeras Hård (1996)]
Jansson Per-Ola Regelbildning på värdepappersmarknaden, Juristförlaget, Stockholm 1995.
[citeras Jansson (1995)]
Jonsson, Lucas / Parternas förpliktelser vid företagsförvärv. I: Gorton, Lars (red.), Due diligence Liljegren, Nicklas – garantier och undersökning vid olika avtalstyper, Juridiska fakulteten vid
Lunds universitet, Studentlitteratur, Lund 2002. [citeras Jonsson och Liljegren (2002)]
Knabe, Anders Företagsöverlåtelse – en probleminventering, Juridiska fakulteten vid
Stockholms universitet, Juristförlaget, Stockholm 1989. [citeras Knabe (1989)]
Kågerman, Pontus Värdepappersmarknadens regelsystem, Norstedts Juridik, Stockholm 2001. [citeras Kågerman (2001)]
Nyström, Göran/ Nya takeover-regler på den svenska aktiemarknaden, Jure bokhandel, Ohlsson, Robert/ Stockholm 2004.
Skog, Rolf [citeras Nyström et al. (2004)]
Orrbeck, Martin Företagsförvärv i praktiken, Studentlitteratur, Stockholm 2006. [citeras Orrbeck (2006)]
Samuelsson, Per Information och ansvar – om börsbolagens ansvar för bristfällig
informationsgivning på aktiemarknaden, Norstedts Juridikförlag, Göteborg
1991.
[citeras Samuelsson (1991)]
Samuelsson, Per/ Lagen om marknadsmissbruk och lagen om anmälningsskyldighet; en
Afrell, Lars/ kommentar, Norstedts Juridik AB, Stockholm 2005.
Cavallin, Samuel/ [citeras Samuelsson et al. (2005)] Sjöblom, Nils
af Sandeberg, Catarina Aktiebolagsrätten, Studentlitteratur, Lund 2006.
[citeras af Sandeberg (2006)]
af Sandeberg, Catarina Marknadsmissbruk – insiderbrott och kursmanipulation, Iustus Förlag,
Uppsala 2002.
[citeras af Sandeberg (2002)]
af Sandeberg, Catarina Prospektansvaret – caveat emptor eller caveat venditor?, Iustus Förlag,
Uppsala 2001.
[citeras af Sandeberg (2001)]
Sandström, Torsten Svensk aktiebolagsrätt, Norstedts Juridik AB, Stockholm 2005.
[citeras Sandström (2005)]
Schmitz, Winfried F. Due Diligence for Corporate Acquisitions, Kluwer Law International,
Haag 1996.
[citeras Schmitz (1996)]
Sevenius, Robert Företagsförvärv – en introduktion, Studentlitteratur, Lund 2003.
[citeras Sevenius (2003)]
Stattin, Daniel Företagsstyrning – styrinstrument och ansvarsföljder i ett aktiebolagsrättsligt
perspektiv, Juridiska fakulteten vid Uppsala universitet, Uppsala 2005.
[citeras Stattin (2005)]
Stattin, Daniel Takeover – offentliga uppköpserbjudanden; reglering, tolkning och tillämpning, Thomson Fakta AB, Stockholm 2006.
Periodiskt tryck
Kersby, Sara Due Diligence – särskilt om advokatens ansvar vid dess genomförande, Juridisk Tidskrift vid Stockholms universitet, Nr 1 1997/98, s. 143-163. [citeras Kersby (JT 1997/98)]
Munck, Johan Självregleringen på värdepappersmarknaden, Juridisk Tidskrift vid Stockholms universitet, Nr 3 2006/07, s. 553-565.
[citeras Munck (JT 2006/07)]
Petterson, Christina/ Due diligence en allt viktigare process – men inte någon fastställd standard, Sevenius, Robert Balans, Nr 10 2000, s. 30-34.
[citeras Petterson & Sevenius (Balans 2000)] Sacklén, Mats Om felansvaret vid aktieköp, SvJT 1993 s. 812-853. [citeras Sacklén (SvJT 1993)]
af Sandeberg, Catarina Marknadsmissbruk – insiderbrott eller kursmanipulation, Ny Juridik, 3:2002,
s. 7-20.
[citeras af Sandeberg (Ny Juridik 2002)]
Sevenius, Robert Recension: Lars Gorton (red.), Due diligence – garantier och undersökning vid
olika avtalstyper, Juridisk Tidskrift vid Stockholms universitet, Nr 2
2002/03, s. 463-467.
[citeras Sevenius (JT 2002/03)]
Stattin, Daniel Om Aktiemarknadsnämndens kompetens, aktieägargrupper och valberedning, Juridisk Tidskrift vid Stockholms universitet, Nr 3 2006/07, s. 721- 729.
[citeras Stattin (JT 2006/07)]
Svernlöv, Carl Företagsförvärvsskolan/del 2: Företagsundersökning, Balans, Nr 4 2004, s.
30-37.
[citeras Svernlöv (Balans 2004)]
Rättsfall och uttalanden NJA 1935 s. 57 1974 A 4 1976 s. 341 1985 s. 343 RÅ 1990 ref. 106
AMN 1998:7 2001:17 2004:09 2004:31 Stockholmsbörsens disciplinnämnd 2004:1 Tripep AB 2004:2 Lundin Petroleum AB 2005:1 Intentia AB Elektroniska källor
Afrell, Lars, Karnov; kommentarer till lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet, Thomson Fakta AB 2007, www.thomsonfakta.se
[citeras Afrell (Karnov 2007)]
OMX Nordiska börsen, www.omxgroup.com (2007-05-15).
Petersson, Magdalena, Karnov; kommentar till lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel
med finansiella instrument, Thomson Fakta AB 2007, www.thomsonfakta.se
[citeras Petersson (Karnov 2007)]
Lagstiftning och internationella regler
Aktiebolagslagen (2005:551) Brottsbalken
Köplagen (1990:931)
Lagen (1936:81) om skuldebrev
Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument Lagen (1991:981) om värdepappersrörelse
Lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet
Lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument Lagen (2004:46) om investeringsfonder
Lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument Lagen (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden
Regeringsformen