När styrelsen i målbolaget står inför beslutet att låta budgivaren genomföra en due diligence- undersökning bör de i sitt ställningstagande väga i de risker en sådan granskning innebär. Ett exempel på detta är risken för att företagshemligheter läcker ut. Med hänsyn till detta uppmanas alltid målbolaget att inte låta undersökningen blir mer omfattande än nödvändigt samt att låta den bli så kortvarig som möjligt. Dock finns det fler åtgärder än så målbolaget kan vidta för att begränsa riskerna för att kurspåverkande information läcker ut, t.ex. uppmanas man att upprätta ett sekretessavtal. Därtill har bl.a., som ovan nämnts, börsen uppsatt ett handelsförbud under den tid undersökningen pågår.
3.7.1 Åtgärder att vidta i syfte att minska risken för spridning av kurspåverkande information
Målbolagets styrelse bör således som en slags säkerhetsåtgärd upprätta ett sekretessavtal innan budgivarens granskning av bolaget påbörjas. Att upprätta ett sådant ligger dock i båda parternas
146 Handledningen till SB:OU art. II.2.
147 A.a. art. II.2. 148 A.a. art. II.2. 149 A.a. art. II.2.
intresse; att hålla förhandlingarna hemliga bl.a. i syfte att undvika oro och reaktioner från förvärvsobjektets kunder, leverantörer och konkurrenter. Ett sekretessavtal bör bl.a. begränsa budgivarens rätt att använda och sprida informationen samt att det i bolaget dokumenteras vad som lämnats ut, till vilka personer det skett och när informationen lämnats ut.151
Stattin menar att det torde vara vanligt förekommande att medgivande till due diligence- undersökningar förenas med ett avtal om sekretess avseende den lämnade informationen. Följande situation skulle då kunna uppstå: om den potentielle budgivaren först förvärvar en aktiepost i målbolaget, efter detta ingått ett sekretessavtal, genomför en due diligence- undersökning och sedan beslutar sig för att inte lägga något bud på målbolaget. Situationen att den potentielle budgivaren enligt art. II.2 är förbjuden att göra sig av med det ursprungliga aktieinnehavet uppkommer då. Stattin menar att lösningen på detta dilemma torde vara att försöka åstadkomma en jämkning av sekretessklausulen.152
I det flesta länder undertecknar parterna redan på ett tidigt stadium inför förvärvet en sekretessförbindelse, ofta i kombination med ett letter of intent.153 Letter of intent är en form av
principöverenskommelse och kan betraktas som en avsiktsförklaring. Denna innehåller bl.a. ramarna för den fortsatta förvärvsprocessen, såsom tidsplaner, sekretess och tillgänglighet till målbolaget, vilket är avgörande för genomförandet av företagsbesiktningen. Genom att parterna undertecknar ett sådant visar de att de vill verka för att ett avtal senare ingås. Det kan sägas innefatta en skyldighet för dem att förhandla vidare, dock, att observera, inte en skyldighet att ingå
ett avtal. Dock tjänar ett letter of intent förstärkande av den lojalitetsplikt som
förhandlingsparterna successivt anses bygga upp i deras förhållande till varandra. Således har det oftast mer av en moralisk effekt snarare än en rättslig154 sådan.155 Genom att teckna en sådan här
överenskommelse kan målbolaget känna mer säkerhet över att motparten är seriös i sitt bud och behöver därmed inte vid undersökningen riskera att lämna ut viktig företagsinformation till ”vem som helst”.
I lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument (AnmL) 10a § uppräknas de personer med tillgång till indsiderinformation vilka man som publikt aktiebolag ska föra förteckning över. Att upprätta en sådan förteckning är ett sätt att få bättre kontroll på vilka personer som innehar kurspåverkande information. Dessa är fysiska personer som på grund av sin anställning eller uppdrag arbetar för bolaget och som har tillgång till insiderinformation som rör bolaget. I förteckningen, som ska sparas i minst fem år, ska följande anges; uppgifter om anledningen till att personerna ifråga upptagits i den och datum då förteckningen senast uppdaterades, vilket f.ö. ska ske så snart förhållandena ändras. Vidare kan man se i AnmL 15 § de perioder då handel är förbjuden. Dock säger 16 § att aktier utan hinder av 15 § får avyttras enligt villkoren i ett offentligt erbjudande om köp av aktier, detta då det i det sammanhanget inte är rimligt att upprätthålla ett förbud.
Av det ovan redogjorda kan man se att de undantag om selektiv informationsgivning som uppställts ska tillämpas med stor restriktivitet. Hård menar att detta för det första innebär en sträng undersökningsplikt för målbolaget, vilket så långt som möjligt måste förvissa sig om att det rör sig om en seriös köpare och det t.ex. inte endast är fråga om en konkurrent eller potentiell konkurrent, vars kanske främsta intresse är att själv försätta sig i en bättre position konkurrensmässigt genom att komma åt företagshemligheter. Han menar att due diligence- förfarandet lämpligen skulle kunna förfaras stegvis, d.v.s. i ett inledningsskede endast överlämna uppgifter som motsvarar köparens absoluta krav och fortsätta därefter, om det fortfarande bedöms angeläget, till ytterligare information.156
151 Nyström et al. (2004), s. 40 f.
152 Stattin (2006), s. 64.
153 Kersby (JT 1997/98), s. 149.
154 Dock kan rättlig förbindelse uppstå i vissa fall, se vidare bl.a. Knabe (1989), s. 59 f. och Fors (2000), s. 330.
Därför bör man tydligt uppge i avtalet om dokumentet inte är menat att vara rättsligt bindande.
155 Fors et al. (2000), s. 330.
För det andra menar Hård att det är av yttersta vikt att ett sekretessavtal ingås mellan parterna, i syfte att, utöver den bundenhet som kan gälla enligt de lagstadgade sekretessregler som finns för advokater, revisorer, banker m.m. och i övrigt i kraft av lag, så långt som möjligt skydda målbolaget och aktiemarknaden mot otillbörligt utnyttjande av den information som lämnas ut. Avtalet bör reglera vem informationen lämnas ut till, hur materialet får hanteras samt hur och om det får föras vidare. Det ses som självklart att mottagarkretsen ska vara så snäv som möjligt, menar han. För att kunna följa upp en sådan begränsning är det mycket viktigt att avtalet ställer upp krav på att den som mottar informationen ska underteckna ett dokument som visar att så har skett. Vidare menar han att det alltid är angeläget att avtalsbrott sanktioneras med avtalsvite, gärna angett till visst (gärna högre) belopp för varje överträdelse som görs mot avtalet. Han anser vidare, med hänsyn till de betydande intressena hos målbolaget, att sekretessavtalet ger ett bättre skydd än vad ”standardavtal” ger vid enskilda överträdelser av avtalet.157
3.7.2 Takeover-reglerna och marknadsmissbrukslagen
Som ovan sades ställer takeover-reglernas art. II.2 upp ett handelsförbud för budgivaren; denne ska avstå från att köpa eller sälja aktier i målbolaget till dess motsvarande information har lämnats till aktieägarna och aktiemarknaden. Nyström et al. menar att detta innebär att en potentiell budgivare i praktiken måste avstå från affärer i målbolagets aktier redan från och med den dag
diskussioner av due diligence-karaktär påbörjats med målbolagets styrelse eller budgivaren inlett en
genomgång av dokument om målbolaget.158
En fråga att ställa sig är hur bestämmelsen om handelsförbud i rekommendationen står sig i förhållande till noteringsavtalet. I noteringsavtalet stadgas, som ovan nämnts, en bestämmelse som innebär att om en händelse inträffar som i icke oväsentlig grad är ägnad att påverka värderingen av bolagets aktier, ska bolaget omedelbart offentliggöra saken. Att här uppmärksamma är att både noteringsavtalet och takeover-reglerna gör samma gränsdragning; att den information som avses är sådan som i icke oväsentlig grad är ägnad att påverka värderingen. Enligt noteringsavtalet uppkommer normalt en skyldighet att offentliggöra informationen först då händelsen har inträffat, t.ex. ifråga om förvärv eller avyttring av ett företag, erhållande av en större order, fattande av ett större investeringsbeslut eller ingående av ett annat viktigt avtal. Situationen under en due diligence-undersökning är sådan att budgivaren kan få informationen om att en sådan ”företeelse” är på gång men att beslutet inte ännu är tagit eller att avtalet inte påskrivits. Det är just sådana här och liknande situationer som art. II.2:s handelsförbud ämnar täcka in.159
Trots att fokus i uppsatsen inte ligger på de straffrättsliga bestämmelserna kan det vara av intresse att se hur takeover-reglernas handelsförbud står sig i förhållande till reglerna om marknadsmissbruk160 (market abuse); alltså i lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid
handel med finansiella instrument (LMHF). I 1 § kan man läsa att det med insiderinformation förstås ”information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt161 påverka priset på finansiella instrument”. Detta kan jämföras med takeover-
157 Hård (1996), s. 62.
158 Nyström et al. (2004), s. 41.
159 A.a. s. 41 f.
160 Vidare finns i FFFS 2001:5 (med ändringsförfattning FFFS 2005:7) regler om marknadsövervakning vid börser
och rapporteringsskyldigheten till FI vid misstanke om transaktion som kan ha samband med insiderbrott m.m.
161 Just rekvisitet ”väsentligt” har varit föremål för en del diskussion, särskilt om en viss procentsats, minst 10
procent, måste uppnås för att det ska vara fråga om ”väsentligt” kurspåverkande information. I förarbetena till LMHF saknas dock helt stöd för en sådan uppfattning, se prop. 2004/05:142 s. 56 f. Även i propositionen till marknadsmissbrukslagens föregångare insiderlagen var frågan uppe till diskussion, se prop. 1999/2000:109 s. 53. Lagstiftaren har pekat på svårigheten med att sätta en upp en viss procentgräns och menar att vad som är väsentlig påverkan varierar mellan olika marknader, se prop. 2004/05:142 s. 56. af Sandeberg menar att för att ansvar ska kunna utkrävas krävs att den kurspåverkande effekten inte är av försumbart slag, utan ett visst mått av väsentlighet krävs,
reglerna som med kurspåverkande information i art. II.2 avser ”information som är ägnad att i icke oväsentlig grad påverka en värdering av bolagets aktier”. Uppenbarligen finns det en hårdare reglering i takeover-reglerna; man har således valt en strängare gränsdragning och ett mer långtgående handelsförbud än de straffrättliga bestämmelserna. Därtill torde takeover-reglerna träffa alla typer av affärer som budgivaren gör, d.v.s. även affärer som sker utanför börs eller annan organiserad marknadsplats eller genom värdepappersinstitut.162
Konsekvensen av det ovan sagda är således att om en due diligence har lett till att köparen erhållit sådan relevant information så är denne i princip förhindrad att lämna ett offentligt erbjudande till aktieägarna i det aktuella bolaget. Dock kan denne endast genom prospektet (erbjudandeprospektet) offentliggöra den kurspåverkande informationen för att sedan kunna fullfölja sina intentioner. Hård menar att det kan diskuteras hur omfattande och i vilken form ett sådant informationslämnande ska vara, men utifrån likabehandlingssynpunkt är det av yttersta vikt att åtminstone sådan information som typiskt sett kan sägas utgöra kurspåverkande i någon form ges aktieägarna, till vilket erbjudandet riktas, till handa. Denna uppgift ligger rimligen på målbolagets styrelses bord och den bör göra detta genom att villkora den selektiva informationsgivningen av att det i prospektet medtas information av ovan nämnda slag.163
Ett intressant tillägg till diskussionen om lagens gentemot självregleringens definition är frågan om att i lagreglerna om insiderhandel byta ut kravet på väsentlig grad till det hårdare kravet i icke
oväsentlig grad. Denna fråga var uppe till diskussion i propositionen till den gamla insiderlagen.
Man pekade på att det är naturligt att ställa ett högre beviskrav för att händelsen ska falla inom det straffbelagda området, jämfört med börsens informationskrav. Skälet till att man ändå valde att behålla den gamla och mildare definitionen var att man ansåg det vara bäst ur rättssäkerhetssynpunkt. Att kräva att omständigheten ifråga är ägnad att väsentligt påverka kursen bedömde man ställa högre krav på händelsens karaktär inom det straffbara området, vilket ansågs vara ett krav för just rättssäkerheten.164
Av det ovan sagda kan följande situation uppstå; nämligen att den information som den potentielle budgivaren får del av är sådan att det skulle utgöra insiderbrott att handla på den utan att den först offentliggörs. Detta talar för att bestämmelsen om att den information som lämnas till en budgivare vid en due diligence-undersökning också ska lämnas till aktieägarna och aktiemarknaden.165
Trots de insiderbrott som uppställs i LMHF 2-4 §§ stadgas ett undantag i 5 § 4 p. för offentliga uppköpserbjudanden; att aktier i ett aktiebolag får förvärvas för en fysisk eller juridisk persons räkning om insiderinformationen endast utgörs av information om en åtgärd som syftar till och är ägnad att leda till ett offentligt erbjudande av den personen till en vidare krets om förvärv av aktier i bolaget. Med detta vill man ha sagt att en juridisk person som planerar att lägga ett offentligt bud på ett svenskt aktiebolag får innan budet blir offentligt köpa aktier i bolaget.166
I propositionen redogörs närmare för just detta och man säger att det i ingressen till stycke 30 i marknadsmissbruksdirektivet anges att ett förvärv eller en avyttring av ett finansiellt instrument med nödvändighet föregås av ett förvärv av den som står bakom transaktionen. Enbart den omständigheten att beslutsfattaren sedan faktiskt genomför transaktionen bör inte anses innebära att denne utnyttjar insiderinformation. Således innebär planer på att köpa upp ett företag inte insiderinformation i direktivets mening i förhållande till uppköparens egna förvärv av aktier i målbolaget. Man betonar dock att det uttryckliga undantaget vid offentliga uppköpserbjudanden
men även hon pekar på att en verklig inträffad kursförändring saknar betydelse, utan det är fullt tillräckligt att en omständighet erfarenhetsmässigt påverkar kursen vid ett offentliggörande.. Se vidare af Sandeberg (Ny Juridik 2002) och af Sandeberg (2002). För vidare information se även Petersson (Karnov 2007), kommentar till LMHF 1 §.
162 Nyström et al. (2004), s. 42.
163 Hård (1996), s. 62 f.
164 Prop. 1999/2000:109, s. 53.
165 Stattin (2006), s. 65.
ska stå kvar för att undvika gränsdragningsproblem. Eftersom förvärvaren även kan vara en fysisk person har undantaget utvidgats till att också omfatta sådana personer.167
Diskussion har förts om det trots allt är nödvändigt att lägga restriktioner på aktiehandel, som uppenbarligen ett handelsförbud innebär, i de fall då den handlande innehar utökad information. Dock råder långtifrån enighet i frågan. De som ställer sig negativa till handelsförbud menar att handel gynnar marknaden, det vill säga att den blir mer rättvisande prissatt om all tillgänglig information får användas vid handel. Stattin menar att det har en poäng, men att det å andra sidan också ligger mycket i resonemang om att detta också kan leda till en förtroendekris på marknaden.168