Konkurrens och fragmentering:

I Europa och i övriga världen har funktionen som marknadsintermediär och marknadsplats historiskt sett utförts av olika typer av institutioner. När investeringstjänstedirektivet antogs hade börserna nationell ensamrätt till den organiserade matchningen av köp- och säljorder i värdepapper som utfärdats i landet. Intermediärerna konkurrerade med varandra när det gällde att tillhandahålla tjänster till de slutliga investerarna och emittenterna och när det gällde

"over-the-counter"-handel (OTC-handel).^vii Denna institutionella uppdelning gjorde det möjligt att klart skilja på investerarskyddets räckvidd – som endast gällde intermediärerna – och räckvidden för de marknadsregler som syftar till att marknaderna skall fungera på ett öppet och effektivt sätt – som främst gällde börserna. Sedan investeringstjänstedirektivet antogs har EU:s finansiella marknad blivit mer komplicerad och gränsen mellan marknadsplatser och intermediärer otydligare. IT har gjort det möjligt för system utanför börserna att till låg kostnad kopiera börsernas huvudsakliga verksamhet och för börserna att omstöpa sig till konkurrenskraftiga marknadsaktörer, vilket gör att det nu finns fler aktörer och fler handelsalternativ.

Den senaste utvecklingen inom handeln med finansiella tjänster inom EU:

Följande teknikledda trender har förändrat handeln med finansiella tjänster:

1. Konkurrens mellan börser: Den tid då det fanns en enda fondbörs, som utan konkurrens kunde fungera som en nationell likviditetskälla, är förbi. Vinstdrivande börser konkurrerar nu direkt om orderflöde och företagsnoteringar och försöker utvidga sin verksamhet genom gränsöverskridande sammanslagningar eller genom att integrera vertikalt längs clearing- och avvecklingskedjan.

2. Konkurrens från alternativa handelssystem^viii: Nya aktörer på marknaden erbjuder alternativa kanaler för institutionella och professionella investerares handel för egen räkning. Dessa system utgör nu de huvudsakliga organiserade handelsplatserna för obligationshandel. De står dock för endast 1 % av handelsvolymen när det gäller aktier inom EU (en mycket lägre andel av aktiehandeln än i Förenta staterna).^ix

3. Ökat internt utförande av kundorder inom värdepappersföretagen: Att mäklartjänsterna i detaljistledet koncentrerats till ett allt mindre antal värdepappersföretag och banker skapar en situation där stora mängder kundorder kan utföras ”in-house” – antingen genom att en kundorder matchas ihop med en annan eller genom att en kundorder utförs mot mäklarens/handlarens egna innehav. Den minskande mängden order från mindre investerare som inte kan utföras internt slussas vidare till

”reglerade marknader” eller till andra system för att utföras där. Denna metod är väletablerad i länder där det inte har införts någon ”koncentrationsbestämmelse”. I dessa länder internaliserar för närvarande många stora institutioner mer än 15 % av kundorderflödet och de planerar att utöka denna andel.

Innan de regleringsmässiga svårigheterna i samband med konkurrens mellan olika system för orderutförande undersöks närmare är det viktigt att vara medveten om följande:

– Vad beträffar marknadernas övergripande effektivitet, förefaller det inte som om regleringsmässiga åtgärder som direkt begränsar konkurrensen mellan olika handelsmetoder leder till så stora förbättringar av prisbildningen att detta skulle motivera ett radikalt ingripande i marknadens struktur till förmån för börshandeln. Analyser som nyligen genomförts av priser för transaktioner i så gott som alla aktier som handlas på de ledande börserna i Europa styrker inte antagandet att marknaden blir effektivare om transaktionerna koncentreras till börserna (vilket illustreras av den effektiva genomsnittliga spridningen^x) (Figur 1).

(Källa: London Economics 2002)

– Förutom att det inte uppstår några fördelar i statisk effektivitet av direkt reglering av marknadsstrukturen, måste man beakta de dynamiska kostnader som uppstår för marknaden som helhet av att man hämmar marknadsaktörernas valmöjligheter, konkurrensen mellan handelssystemen och innovationen. Konkurrens mellan olika handelskanaler kan leda till dynamiska fördelar om den medför lägre transaktionskostnader och ökad likviditet på marknaderna, främjar avancerade handelsstrategier och bidrar till att effektivisera transaktionsavvecklingen. Andra faktorer spelar visserligen också in, men antagandet styrks av det faktum att regleringsordningarns inom EU som tillåter konkurrens mellan börser och andra former av handelsmetoder kännetecknas av ett högre börsvärde (170 % av BNP) och likviditet (mätt i en omsättning på 407 % av BNP) i jämförelse med medlemsstater som föredrar handel endast på börsen (80 % respektive 130 %).^xi Resultat från den amerikanska handeln har nyligen visat att den ökade omsättningen och det högre börsvärdet bör leda till att kosnaderna för handeln minskar ytterligare^xii.

– Dessa fördelar kommer inte enbart professionella marknadsaktörer tillgodo. Intern hantering av kundorder kan vara till nytta för kunderna på en rad sätt: snabbare transaktioner, bättre priser och minskning av de kostnader som sammanhänger med att handeln avvecklas direkt inom värdepappersföretagets eget system. Konkurrens mellan intermediärer bör leda till att en del av dessa fördelar slussas vidare till slutinvesterarna.

Dessa fördelar är ingen självklarhet. Ett av målen med detta förslag är att skapa förutsättningar för att utförande av kundorder utanför börserna enbart sker om det leder till tydliga fördelar för kunden. Erfarenheten från Retail Service Providers i Förenade kungariket visar dock att transaktioner utanför börsen kan leda till bättre priser för de småskaliga investerarna i sju fall av tio.

– Konkurrens mellan börser och andra typer av system för handelstransaktioner är ingenting nytt. Börserna i alla medlemsstater har länge varit utsatta för konkurrens från andra handelskanaler, åtminstone för en viss typ av handel. Även i de medlemsstater där det finns krav på att mindre investerares ordrar koncentreras till en ”reglerad marknad” tillåts redan

0,00%

konkurrens mellan börser och andra handelsmetoder för professionella och institutionella transaktioner. Dessutom är man i alla medlemsstaters handelskulturer medvetna om att handel via börs inte alltid är optimalt för alla typer av transaktioner. Ett större antal transaktioner kan utföras inte enbart via börsernas centrala orderböcker, utan även genom

”over the counter”- och ”upstairs”-handel^xiii. Ett antal reglerade marknader försöker nu förena fördelarna med mäklarbaserade respektive orderdrivna marknader genom att samla dem under samma tak^xiv. Den mångfald av handelssystem som finns i de olika medlemsstaterna är ett implicit bevis på att ett regelverk som gynnar en viss typ av handelskanal inte kommer att kunna tillgodose de många olika handelspreferenser och handelsstrategier som en konkurrenskraftig marknadsplats utgörs av.

Om en integrerad europeisk finansmarknad skall kunna utnyttjas fullt ut måste de regleringsmässiga förutsättningarna möjliggöra att olika mikrostrukturer kan existera sida vid sida på marknaden, att det råder konkurrens mellan olika handelssystem och valfrihet för investerare och marknadsaktörer. Ökad konkurrens om orderutförande ställer dock nya krav på tillsynssystemet när det gäller att skydda investerarna och främja organiserade och effektiva marknader. Det nya direktivet om investeringstjänster och reglerade marknader måste tillhandahålla en sammanhängande och effektiv ram för att uppfylla dessa krav. Många av de mest komplicerade och omstridda frågorna i samband med översynen av investeringstjänstedirektivet hänger samman med att det blir allt svårare att dra gränsen mellan marknadsplats och intermediär och den intensifiering av konkurrensen inom och mellan olika typer av system för handelstransaktioner som detta leder till. Dessa problem kan undersökas från tre olika perspektiv:

Fragmentering och effektiv prisinformation:

Om handeln sprids ut på ett stort antal transaktionskanaler kan det leda till att köp- och säljintresset splittras upp i grunda och från varandra skiljda lividitetsfickor. Om inga åtgärder vidtas kan denna process få en negativ effekt på de två viktiga kriterierna för en framgångsrik finansiell marknad, nämligen likviditet och effektiv prisinformation.^xv En fragmentering kan särskilt leda till att skillnaderna mellan köp- och säljkurserna ökar, att transaktioner får större oönskade effekter på priserna och att möjlighterna att handla minskar.^xvi Både konkurrensen mellan börserna och konkurrensen mellan börserna och andra transaktionsplatser kan bidra till fragmenteringen.

Det råder en allt större samsyn bland de finansiella tillsynsmyndigheterna och bedömarna att ett effektivt system för insyn kan göra det möjligt att dra nytta av fördelarna med konkurrens mellan olika handelsplatser, samtidigt som eventuella negativa konsekvenser för den övergripande effektiviteten på marknaden begränsas. Marknadsinsyn – det vill säga allmän tillgång till information om aktuella möjligheter att handla och nyligen slutförda transaktioner – anses allmänt som en viktig faktor för att marknaden skall vara både rättvis och effektiv och särskilt för att den skall vara likvid och för att prisbildningen skall hålla hög kvalitet.^xvii Om man försöker motverka de eventuella negativa effekterna av en fragmentering genom att införa lämpliga insynsregler bör man redan från början beakta samtliga transaktionssystem om man eftersträvar en helhetslösning. Det vore önskvärt att ha enhetliga insynsregler för ett givet tillgångsslag som gäller på alla marknadsplatser.^xviii Insynsregler som endast gäller reglerade marknader och som inte omfattar handel vid sidan av börserna är inte heltäckande och får inte en optimal verkan. Handel som bedrivs vid sidan av börserna och som ger bättre priser än de som råder på de reglerade marknaderna kan vara baserad på information som har betydelse för andra marknadsaktörers investeringsbedömningar på samma sätt som handeln på börserna. Därför hävdas det att andra marknadsaktörer bör kunna få tillgång till

information om sådana transaktioner eller transaktionsintressen när de fattar sina investeringsbeslut, vilket skulle maximera prisbildningseffektiviteten.

Den ökade insynen kan dock visa sig erhållas till priset av minskad likviditet för marknadsaktörerna. Om handlare och mäklare/handlare tvingas uppge på vilka villkor de är villiga att köpa eller sälja instrument kan det minska deras förmåga att få en vinst på sin handel och utsätta dem för strategiskt handlande från andra marknadsaktörer.^xix Regler som syftar till att åstadkomma en viss nivå av insyn – där alla marknadsaktörer hela tiden har tillgång till all information om alla aktuella transaktionsmöjligheter – skulle tvinga handlare och mäklare/handlare att exponera sina handelspositioner så mycket att de inte längre skulle vara villiga att förse marknaden med likviditetsstöd. Detta skulle göra det svårare för marknadsaktörerna och investerarna att genomföra transaktioner, särskilt när det gäller stora poster och handel i illikvida aktier och skulle kunna leda till att prissvängningarna blev större.

Därför måste man vara försiktig innan börsliknande bestämmelser och insynskrav utsträcks till att gälla handeln vid sidan av börserna, där marknadsaktörerna satsar sitt eget kapital.

Investerarskydd

De strukturella förändringarna i handeln och orderhanteringen på de finansiella marknaderna kan också ge upphov till särskilda problem när det gäller investerarskydd. En fråga av särskild betydelse i detta sammanhang gäller risken för intressekonflikter bland mäklare/handlare som kan utföra kundordrar internt mot egna tillgångar, en process som brukar gå under benämningen ”internalisering”. Den integrerade mäklaren/handlaren har incitament att låta den egna handelsdeskens intressen gå före kundens intresse. Denna intressekonflikt leder till frågan om huruvida investerarna/kunderna kan lita på att mäklarna/handlarna uppfyller sin främsta plikt att agera med kundens bästa för ögonen. Dessa intressekonflikter är redan vanligt förekommande under det befintliga investeringstjänstedirektivet och under de nationella regelverk som tillåter mäklare/handlare att utföra kundorder utan att omfattas av de regler som gäller på "en reglerad marknad". Dessa intressekonflikter kan dock förvärras om värdepappersföretaget aktivt strävar efter att internalisera kundorderflödet och att minimera antalet ordrar som måste avslutas på en börs.

En annan risk är att marknadsfragmenteringen kan göra priserna på börserna mindre representativa och därmed urholka deras traditionella roll som ankare för ”bästa utförande”. I regler om ”bästa villkor” föreskrivs i allmänhet att värdepappersföretag skall anses ha fullgjort sina förpliktelser gentemot kunden när dennes order utförs på en ”reglerad marknad”

eller till ett lika förmånligt eller förmånligare pris än det som råder på den reglerade marknaden. Omfattande handel vid sidan av de ”reglerade marknaderna” skulle kunna leda till att börserna förlorar likviditet och göra att referenspriserna på de reglerade marknaderna blir mindre representativa. Detta scenario leder till att strategier för ”bästa möjliga utförande”, där mäklarens prestation jämförs med de priser som råder på de ”reglerade marknaderna”, blir mindre lämpliga som garant för kundskyddet. Om handeln splittras upp på olika ej sammanhängande system och marknader kan det dessutom bli så att investerarna eller deras mäklare inte känner till eller har tillgång till de bästa tillgängliga transaktionsmöjligheterna.

Det är viktigt att komma ihåg att erfarenheterna från marknader som tillåter orderutförande vid sidan av börsen inte ger särskilt stort stöd till dessa påståenden. Skillnaderna mellan köp-och säljkurser för aktier som är noterade i LSE SETS orderbok har fortsatt att minska trots att ett stort antal order från mindre investerare har utförts vid sidan av SETS orderbok^xx

Regleringsarbitrage:

Handel via multilaterala handelsplatser (multilateral trading facilities – MTF-plattformar) och värdepappersföretags transaktioner vid sidan av börserna kan minska mängden transaktioner som verkställs genom en börs orderbok. Detta har lett till den oundvikliga frågan om nya handelsplatser skall få konkurrera om orderflödet med börserna utan att behöva dra på sig samma obligatoriska kostnader som dessa. Närmare bestämt, skall mäklare/handlare som internaliserar stora mängder kundordrar – och som av detta skäl ibland beskrivs som

”marknadsplatser”^xxi – tvingas följa regleringar av samma typ som börserna omfattas av? För att kunna svara på denna fråga måste man göra en objektiv bedömning av om det är riktigt att likställa interna transaktioner med verksamheten på en marknadsplats. Det krävs vidare en förståelse för hur olika regleringar måste anpassas till olika handelsmetoders funktionssätt och risker.