Det föreslagna direktivet kommer att harmonisera den ursprungliga auktorisation och villkoren för verksamheten inom värdepappersföretagen med säte i EU. De relevanta bestämmelserna innefattar en hög grad av skydd för investerare/kunder vilka förlitar sig på värdepappersföretag för råd, för att utföra en transaktion på marknaden för deras räkning eller för att förvalta deras personliga investeringsportföljer. Kunder hos sådana företag bör kunna känna sig förvissade om att vederbörligen auktoriserade bolag, oberoende av i vilken EU-stat de erhållit sin auktorisation, kommer att agera noggrant och med omsorg och med kundens bästa för ögonen. I den mån dessa villkor är uppfyllda bör vederbörligen auktoriserade värdepappersföretag ha möjlighet att erbjuda tjänster till kunder i andra medlemsstater på grundval av deras hemlandsauktorisation och löpande tillsyn av den behöriga myndigheten i deras hemland.
Bestämmelserna i det befintliga direktivet om investeringstjänster är inte tillräckliga för att uppfylla dessa båda målsättningar:
– reglerna om skydd för investerare i det befintliga direktivet om investeringstjänster är obsoleta. De ger inte tillräckliga möjligheter att förhindra de många olika intressekonflikter som uppstår när värdepappersföretag samtidigt utför ett bredare spektrum av kundorienterade aktiviteter och aktiviteter för egen räkning under ett och samma tak. De skapar inte några effektiva skyldigheter för värdepappersföretag att använda det ökade utbudet av hjälpmedel för utförande av order till förmån för sina kunder. I det nuvarande förslaget föreslås en systematisk översyn av bestämmelserna om auktorisation och löpande tillsyn av värdepappersföretag för att korrigera dessa brister;
– det befintliga direktivet skapar inte den grundval för en harmonisering av skyldigheter till skydd för investerare som krävs för att underbygga ett ömsesidigt erkännande av auktorisationer och verksamhetskrav. En kombination av alltför generella principer, som inte backas upp av operationell vägledning och som undergrävs av rikligt förekommande bestämmelser om undantag med hänvisning till "allmänintresset", har begränsat möjligheten för värdepappersföretag att utöva sina friheter enligt fördraget på grundval av hemlandstillsyn. Vid moderniseringen av direktivet om investeringstjänster, föreslås det innefatta en hög skyddsnivå för investerare och att det med denna utgångspunkt klargörs att verksamheten i värdepappersföretag som fritt tillhandahåller tjänster i andra medlemsstater endast skall omfattas av kontroll av tillsynsmyndigheten i företagets hemland .xxxvii
I syfte att åtgärda dessa brister, förutses i förslaget en långtgående modernisering och skärpning av de krav som värdepappersföretag måste uppfylla när de erbjuder tjänster till kunder eller är verksamma på marknaden, liksom de rättigheter som värdepappersföretagen ges i kraft av deras auktorisation på grundval av investeringstjänstedirektivet. De relevanta bestämmelserna inbegriper:
– villkor för auktorisation, inklusive organisatoriska krav (artiklarna 4-14):
– allmänna villkor för verksamheten i värdepappersföretag inberäknat att påvisa intressekonflikter och ledningsfrågor (artiklarna 15-17);
– värdepappersföretags skyldigheter när de tillhandahåller tjänster till kunder, inklusive uppföranderegler, skyldighet att utföra order på de villkor som är mest fördelaktiga för kunden och bestämmelser om hantering av kundorder (artiklarna 18-22);
– skyldigheter att vidmakthålla marknadseffektivitet och marknadsintegritet inklusive insynskrav (artiklarna 23-28);
– bestämmelser som reglerar värdepappersföretagens rättigheter (artiklarna 29-32).
De mest väsentliga ändringarna av innehållet i de viktigaste åtgärderna till skydd för investerare beskrivs i detta avsnitt. Värdepappersföretagens skyldighet att följa krav på insyn när det gäller transaktioner utanför börserna har diskuterats utförligt i det föregående avsnittet och kommer inte att beskrivas ytterligare.
III.1. Kapitalkrav (artiklarna 11 och 17):
På motsvarande sätt som enligt det befintliga direktivet utgör uppfyllandet av de krav på start-respektive rörelsekapital som föreskrivs i direktiv 93/6/EEG ett förhandsvillkor för auktorisation och för att bedriva verksamhet som värdepappersföretag.
I förslaget till översyn av investeringstjänstedirektivet förutses en ändring av direktivet om kapitalkrav i syfte att förtydliga att värdepappersföretag som endast tillhandahåller investeringsrådgivningstjänster skall vara undantagna från krav i enlighet med direktivet om kapitalkrav. Detta förtydligande uppnås genom artikel 62, där det föreslås att en fjärde strecksats läggs till artikel 2.2 i direktiv 93/6/EEG som förtydligar att värdepappersföretag som är auktoriserade att enbart tillhandahålla investeringsrådgivningstjänster inte skall betraktas som värdepappersföretag i den mening som avses i direktivet om investeringstjänster. Denna särbehandling av investeringsrådgivare med avseende på direktivet om kapitalkrav tillkommer utöver det befintliga undantaget för värdepappersföretag som erhåller eller förmedlar kundorder utan att hålla kontanter eller tillgångar för deras räkning.
En särbehandling med avseende på kapitalkrav kan motiveras av att dessa enheter inte utgör en källa till motparts- eller systemrisk för andra marknadsaktörer, samt att kunderna inte utsätts för risken av en direkt förlust av kapital och tillgångar när de har att göra med rådgivare. Den främsta regleringsrisken i samband med denna verksamhet är den rättsliga/operationella risk som skulle kunna uppstå till följd av underlåtenhet att iaktta
"tillbörlig noggrannhet" när investeringsrekommendationer ges till enskilda kunder. I förslaget föreslås att det införs en skyldighet att inneha en yrkesansvarsförsäkring för att hantera dessa risker och göra det möjligt för företaget att uppfylla eventuella skadeståndskrav gentemot kunder som tillerkänts ersättning till följd av bristfälliga prestationer inom ramen för dess verksamhet. Denna skyldighet, och de belopp yrkesansvarsförsäkringen skall täcka grundas på motsvarande bestämmelser i direktivet om försäkringsförmedling.
Inom ramen för den pågående översynen av kapitalkraven håller kommissionen på att utarbeta förslag som kommer att förändra det nuvarande systemet. Kommissionen kommer i detta arbete att i full utsträckning beakta situationen för värdepappersföretag med låg risk, däribland investeringsrådgivare.
III.2. Intressekonflikter (artikel 16):
Det har blivit absolut nödvändigt att skapa en separat bestämmelse i direktivet om investeringstjänster för att reglera de allt ökande antalet situationer där en konflikt kan uppstå
mellan värdepappersföretagets, dess lednings eller personals olika intressen och kundernas intressen. Värdepappersföretagen och bankerna bedriver allt fler olika verksamheter under ett och samma tak vilket har ökat risken för intressekonflikter mellan dessa olika verksamheter och kundernas intressen. Detta sammanhänger med allt mer förekommande incitamentssystem, samt välgrundade farhågor rörande intressekonflikter mellan kunder.
Behandlingen av intressekonflikter på spridda ställen i det befintliga direktivet om investeringstjänster utgör inte något sammanhängande och svar på dessa frågeställningar som är av avgörande betydelse för att tillvarata kundernas intressen.
Införandet av en separat bestämmelse som medger att detaljerade genomförandeåtgärder tas fram inom ramen för ett kommittéförfarande, kommer att göra det möjligt för tillsynsmyndigheter att reagera på ett samstämmigt och skräddarsytt sätt på olika slag av intressekonflikter som kräver särskild uppmärksamhet. Detta skulle exempelvis öppna möjligheter för målinriktade insatser för att hantera konflikter som exempelvis uppstår som ett resultat av ackumuleringen av finansiell analys/forsknings- och mäklar- eller emissionsgarant/placeringsverksamhet läggs samman, eller utförande av kundorder av mäklare/handlare.
Genom den föreslagna bestämmelsen föreskrivs en skyldighet för värdepappersföretagen att, först, påvisa intressekonflikter som skulle kunna skada deras kunders intressen. Därefter skulle värdepappersföretagen bli skyldiga att antingen
– förhindra att dessa konflikter påverkar kundernas intressen negativt, eller
– införa organisatoriska eller administrativa lösningar som gör det möjligt för dem att hantera dessa intressekonflikter på ett sådant sätt att kundernas intressen inte påverkas negativt.
I bestämmelsen fastställs inte hur dessa organisatoriska eller administrativa lösningar skall utformas för att anses vara lämpliga att hantera olika former av intressekonflikter, eller på vilket sätt information måste lämnas om dessa intressekonflikter i förekommande fall. I bestämmelsen anges att detaljerade genomförandeåtgärder skall antas på nivå 2 för att ge ledning på dessa punkter.
I de fall där företaget har försökt att hantera intressekonflikter genom införandet av organisatoriska lösningar men där det inte går att ge rimliga garantier för att sådana intressekonflikter inte längre skulle kunna skada kundernas intressen, skall företaget informera kunden om att det förekommer sådana kvarstående intressekonflikter. Denna information får, i de fall så bedöms vara lämpligt eller nödvändigt, vara av allmän karaktär.
III.3. Uppföranderegler vid tillhandahållande av investeringstjänster till kunder (artikel 18):
Uppföranderegler utgör en av stöttepelarna till skydd för investerare. Tillämpningen av den gällande bestämmelsen har försvårats av en brist på klarhet vad gäller tolkningen av de viktigaste operationella begreppen (professionella/privata investerare), oklarhet om vilken roll myndigheterna i hemmedlemsstaten respektive värdmedlemsstaten har för att tillse att dessa skyldigheter efterlevs, överlappning med frågor om marknadsintegritet, samt inkluderandet av ohanterliga tester (look through-test). Bestämmelsen har blivit föremål för en omfattande omarbetning i syfte att uppdatera de outvecklade och tvetydiga principer föreskrevs i det nuvarande direktivet i fråga om uppföranderegler. Vid omskrivningen av de underliggande
principerna har de normer för skydd för investerare som nyligen antagits av Europeiska värdepapperstillsynskommittén i full utsträckning beaktats.
Ett viktigt syfte med denna översyn har varit att skapa möjligheter att utfärda tydlig och rättsligt bindande vägledning för genomförandet av de allmänna principerna. I detta syfte anges i bestämmelsen att gemensamma uppföranderegler skall antas genom ett kommittéförfarande. Det föreskrivs att det i dessa detaljerade regler bör göras åtskillnad mellan olika investeringstjänster och mellan professionella och privatkunder vilka kräver olika former och olika grad av skydd från ombudets sida. I bilaga 2 till förslaget anges kriterier och förfaranden för att fastställa när en kund kan klassificeras som "professionell kund" med avseende på tillämpningen av de relevanta mindre betungande uppförandereglerna. Detta klassificeringssystem grundas på det arbete som utförts av Europeiska värdepapperstillsynskommittén i samråd med marknadsaktörerna.. Detaljerade regler för genomförandet kommer också att tillämpas på olika sätt för investeringstjänster eller sidotjänster för investeringar och/eller på olika tjänsteformer (t. ex. portföljförvaltning respektive "enbart verkställande" mäklartjänster) eller instrument.
I händelse av filialverksamhet, föreslås att värdmedlemsstatens tillsynsmyndighet tar ansvar för att uppförandereglerna tillämpas. Värdmedlemsstatens myndighet befinner sig närmast filialen och har bättre förutsättningar att upptäcka och ingripa mot överträdelser av transaktionsskyldigheter i relationen mellan företag och kund. Förvaltningen av verksamhet som rör företag-kundrelationen på filialnivå innebär att värdepappersföretaget inte ser några svårigheter med att samarbeta med värdmedlemsstatens myndigheter på detta område.
III.4 Bästa möjliga utförande (artikel 19):
En effektiv skyldighet för värdepappersföretag att utföra en kundorder på de villkor som är mest fördelaktiga för kunden ("bästa möjliga utförande") kan medverka till att säkerställa att uppsplittringen av handel på många olika transaktionskanaler fungerar till fördel för kunderna snarare än till nackdel för dem. En aktiv politik för "bästa möjliga utförande" kommer att säkerställa att värdepappersföretag beaktar transaktionsvillkor på en rad olika transaktionskanaler, och att de väljer "intelligenta" tekniker för att slussa sina order i syfte att leta upp de mest gynnsamma villkoren för sina kunder. Härigenom kommer konkurrens att skapas mellan mäklare för att driva fram förbättringar i kvaliteten på orderutförandet till förmån för investeraren. Detta bör leda till förbättrade mäklartjänster för kunderna jämfört med nuvarande praxis där företagen endast är skyldiga att anpassa sig till det rådande priset på den lokala reglerade marknaden.
Regler om "bästa möjliga utförande" är också viktiga ur ett bredare marknadseffektivitetsperspektiv. För att driva en integrerad finansmarknad krävs det att det finns ett samspel i fråga om order att köpa respektive sälja finansiella instrument som fungerar effektivt, fritt och utan dröjsmål på gränsöverskridande basis. Genom att kräva att värdepappersföretag skall beakta transaktionsvillkor på ett rimligt antal olika transaktionskanaler, och styra order till transaktionskanaler som erbjuder de bästa priserna, kommer det att säkerställas att likviditetsströmmarna snabbt svarar på prisskillnader. På så sätt medverkar en effektiv politik för "bästa möjliga utförande" till att säkerställa att likviditetsflödet går till de mest effektiva och konkurrenskraftiga kanalerna för transaktionsutförande och därigenom garantera övergripande marknadseffektivitet.
Mot bakgrund av dessa viktiga överväganden är upprättandet av en separat bestämmelse som reglerar kravet på "bästa möjliga utförande" för mäklare/handlare ett nyckelinslag i omarbetningen av direktivet om investeringstjänster. I den första delen av bestämmelsen
fastställs en skyldighet för alla värdepappersföretag som bedriver verksamhet för kunders räkning att visa tillbörlig noggrannhet för att säkerställa att ordern utförs på de villkor som är de mest fördelaktiga för kunden. I bestämmelsen fastställs en allmän måttstock (benchmark) mot vilken utförande av kundorder kan bedömas i ett sammanhang där transaktioner i det finansiella instrumentet i fråga potentiellt kan avslutas på en rad olika marknadsplatser. Den måttstock som avses i det första fallet är bästa nettopris för kunden. Andra faktorer tas emellertid med i beräkningen som kan påverka den optimala hanteringen av en kundorder såsom tidsaspekten och orderstorleken. Dessa hänsyn kan vara av särskilt stor betydelse för professionella kunder med stora order som kan kräva mer sofistikerad hantering.
Det krävs inte att den behöriga myndigheten kontrollerar att värdepappersföretaget har erhållit det mest fördelaktiga priset i fråga om samtliga transaktioner som företaget utför för sina kunders räkning: den behöriga myndigheten skall i stället kontrollera att värdepappersföretaget tillämpar förfaranden som maximerar sannolikheten för att dess kunder erhåller "bästa möjliga utförande" med avseende på de mest fördelaktiga villkor som kan uppnås på de olika transaktionsplatser som utgör marknaden. En viktig förutsättning för att denna bestämmelse skall fungera i praktiken är att den ger en indikation på vilka villkor som bör vara uppfyllda för att ett värdepappersföretag skall anses ha gjort rimliga ansträngningar för att uppnå bästa möjliga utförande för kundens räkning – bland annat genom att säkerställa att det har tillgång till ett tillräckligt antal olika transaktionskanaler som varaktigt tillhandahåller "bästa möjliga utförande".
Ett tredje moment i bestämmelsen är kravet att värdepappersföretagen regelbundet ser över de förfaranden de tillämpar för att uppnå "bästa möjliga utförande" för sina kunders räkning. I detta hänseende bör värdepappersföretagen löpande utvärdera och uppdatera de system de använder för att utföra kundorder i syfte att säkerställa att de ger bästa möjliga resultat för kundernas order.
Huvuddragen i kravet om "bästa möjliga utförande" härrör från Europeiska värdepapperstillsynskommitténs uppföranderegler. I bestämmelsen förutses att detaljerade genomförandeåtgärder antas genom ett kommittéförfarande för att klargöra hur de viktigaste beståndsdelarna i detta nya test bör tolkas och tillämpas.
III.5. Bestämmelser om hantering av kundorder (artikel 20):
Regler om hantering och utförande av kundorder kan höja förtroendet för att tjänsterna utförs opartiskt och till hög kvalitet. I förslaget krävs därför att värdepappersföretagen inför förfaranden som tillgodoser att kundorder hanteras rättvist och snabbt. Rättvist och snabbt bör för denna bestämmelses ändamål inte förstås med hänvisning till kvaliteten i utförandet av en given kundorder jämfört med villkoren på den bredare marknaden ("bästa möjliga utförande"), utan i förhållande till hur värdepappersföretaget hanterar andra kundorder eller sina transaktioner för egen räkning.
I denna bestämmelse erkänns att investeraren bör vara fullt medveten om olika befintliga kanaler genom vilka hans order kan komma att utföras. Information som ges till investeraren i förväg bör göra det möjligt för denne att göra en välgrundad bedömning av de potentiella riskerna och fördelarna med var och en av de tillgängliga kanalerna. Om inget besked ges av investeraren, fastställs i direktivet att när investeraren inte uttrycker sina preferenser skall dennes order styras till de kanaler, såsom reglerade marknader eller MTF-plattformar, som inte ger upphov till potentiella farhågor i fråga om skyddet av investerarens intressen (särskilt intressekonflikter). I detta syfte bör kunden ge sitt uttryckliga godkännande innan hans order utförs på en annan marknad än en "reglerad marknad" eller MTF-plattform (detta gäller
genom OTC-handel eller mot egna handelspositioner/internalisering). Värdepappersföretaget kommer att ha rätten att besluta huruvida detta förhandsgodkännande kommer att erhållas på en generell basis (dvs. från början av kundförhållandet) eller på för varje enskild transaktion.
Detta godkännande måste, när det erhållits på generell basis, förnyas årligen.
I fråga om limiterade order, där kunden preciserar villkor som gör att ordern inte kan utföras omedelbart, skall företaget vidta åtgärder för att underlätta ett så snabbt verkställande som möjligt – antingen genom att styra ordern till en "reglerad marknad" eller MTF-plattform, eller genom att offentliggöra denna limiterade order till marknaden på något annat sätt så att övriga marknadsaktörer ges möjlighet att handla på dessa angivna villkor.
III.6. Transaktioner med godtagbara motparter (artikel 22):
Transaktioner på OTC-marknaden mellan finansiella institut och specialiserade handelsenheter, såsom råvaruhandlare, utförs i allmänhet mellan auktoriserade uppdragsgivare, så kallad principal-to-principal basis. Dessa transaktioner inbegriper inte tillämpningen av uppföranderegler /skydd från ombudets sida. I det befintliga direktivet klargörs emellertid inte vilka eventuella skyldigheter, om sådana finns, som gäller gentemot motparter vid en transaktion som inte inbegriper tillhandahållande av en "tjänst" till en kund".
Det föreslås därför att denna typ av handelsrelation mellan motparter uttryckligen behandlas i direktivet om investeringstjänster.
I bestämmelsen klargörs att, om det rör sig om en transaktion som inbegriper ett värdepappersföretag och en "godtagbar motpart", skall de skyldigheter som skulle gälla gentemot en kund enligt "uppföranderegler" inte kvarstå. Det skapar därför en skyddshamn för värdepappersföretag auktoriserade att handla med en population av "godtagbara motparter” utan att detta leder till att ombudsskyldigheter blir tillämpliga.
Värdepappersföretag bör helt enkelt bekräfta gentemot motparten, när som helst före eller under (men inte efter) genomförandet av transaktionen, att den senare godtar att handla utan förmånen av skydd från ombudets sida för en eller flera transaktioner. Omfattningen av kategorin "godtagbara motparter" präglas i betydande grad av den motsvarande definition som antogs av Europeiska värdepapperstillsynskommittén för motpartsordningens ändamål. För investeringstjänstedirektivets ändamål anses följande enheter utgöra godtagbara motparter:
– Auktoriserade kreditinstitut, värdepappersföretag och försäkringsbolag;
– Medlemsstaterna har möjlighet att auktorisera ytterligare kategorier av lokalt etablerade enheter som godtagbara motparter.xxxviii
Det faktum att en enhet ingår i kategorin "godtagbara motparter" påverkar inte dess rätt att av värdepappersföretaget kräva att bli behandlad som en "kund" och dra fördel av investerarskydd.
III.7. Slutsatser om ordningen för värdepappersföretag:
De föreslagna ändringarna i regelverket för värdepappersföretag kommer att
– stärka de viktigaste skydden för investerare som ingår i outvecklad form i det befintliga direktivet;
– göra det möjligt att utveckla och förstärka dessa skydd med hänsyn till det ständigt förändrade brokiga utbudet av investeringstjänster;
– säkerställa att värdepappersföretagen bedriver sin verksamhet på ett sådant sätt att övergripande marknadsintegritet och effektivitet upprätthålls;
– tillgodose behovet av en enhetlig tolkning och tillämpning av dessa regler inom hela EU.
Dessa ändringar till regelverket för värdepappersföretag i direktivet om investeringstjänster lägger därför grunden till ett modernt regelverk för värdepappersföretag som skall kunna hantera de huvudsakliga utmaningar i fråga om skydd för investerare och marknadseffektivitet som med säkerhet kommer att uppstå på en integrerad finansmarknad som är stadd i ständig förändring.