Avsnitt II. En effektiv, öppen och integrerad infrastruktur för finansiella transaktioner:
II.5. Orderutförande av värdepappersföretag:
I förslaget föreslås en systematisk modernisering av de skyldigheter som åläggs värdepappersföretag när de utför transaktioner utanför de regler och system som gäller på en
"reglerad marknad" eller en multilateral handelsplattform (MTF-plattform). Denna översyn har föranletts av två skilda överväganden:
– att hantera särskilda problem som gäller möjliga intressekonflikter som kan uppstå när integrerade värdepappersföretag (mäklare-handlare) utför kundorder internt;
– att tillhandahålla ett effektivt och välavvägt svar på farhågorna om att handlares och mäklare-handlares utförande av order utanför börserna kan komma att underminera en effektiv prisbildning, och i så fall, potentiellt försvaga praxis i fråga om “bästa möjliga utförande”.
Intressekonflikter (internalisering) mäklare-handlare:
Debatten kring “internalisering” har förtydligat den redan vanliga intressekonflikt som uppstår när värdepappersföretag förenar mäklar- och handlarfunktionen.xxxi Utförande av kundorder mot företagets exponering när de handlar för egen räkning ("proprietary positions") kringgår sakfrågan huruvida investerare kan vara säkra på att deras intressen sätts främst när mäklare-handlare agerar för deras räkning.xxxii Dessa farhågor förstärks om ett värdepappersföretagföretag inför system och förfaranden för att maximera antalet kundorder som verkställs gentemot företagets egna innehav i sin handel för egen räkning eller gentemot andra kundorder.
En bedömning av behovet av ytterligare kontroller och motvikter på orderutförandet i värdepappersföretag måste beakta den rad skyldigheter gentemot investerarna som värdepappersföretagen redan måste uppfylla, och som kringskär det sätt på vilket ett värdepappersföretag kan utföra kundorder. Krav på “bästa möjliga utförande” innebär i synnerhet att värdepappersföretagen inte har obegränsad rätt att själv avgöra hur företaget utför kundorder. Kommissionen anser emellertid att det är nödvändigt att betydligt stärka befintliga disciplinregler till skydd för investerare för att kunna avstyra att möjliga intressekonflikter uppstår i integrerade mäklar-handlarföretag till nackdel för deras kunder. I förslaget till direktiv om investeringstjänster görs en ansträngning att upprätta proportionella och effektiva skyddsinstrument på en varaktig och fast rättslig grund. Särskilt föreslås följande:
– Att införa nya separata bestämelser om intressekonflikter som bland annat täcker in sådana konflikter som kan uppstå i integrerade finansiella företag med både mäklarverksamhet och värdepappershandel (artikel 16). Dessa bestämmelser syftar till att säkerställa att värdepappersföretagen organiseras så att kundernas intressen inte påverkas negativt av intressekonflikter mellan företagets mäklar- respektive handelsverksamhet. Mäklare-handlare kommer att vara skyldiga att identifiera, förhindra eller på annat sätt hantera intressekonflikter så att de inte skadar kundernas intressen. På nivå 2 kommer rättsligt bindande genomförandeåtgärder som kommer att föreskriva vilka typer av administrativa och organisatoriska lösningar mäklare-handlare måste införa;
– förstärkning av krav på "bästa möjliga utförande" (artikel 19): värdepappersföretagen kommer att bli skyldiga att visa att de har gjort största möjliga ansträngningar att uppnå bästa möjliga affär för kunden. Denna skyldighet begränsar möjligheterna för internt
utförande till situationer där detta motsvarar eller förbättrar de villkor på vilka kundordern skulle kunna slutföras på en "reglerad marknad" eller på den bredare marknaden.
– Införande av bestämmelser för hantering av kundorder (artikel 20): genom dessa regler säkerställs att kundorder utförs utan dröjsmål och enligt objektiva företrädes- och prioritetsregler. Dessa bestämmelser syftar till att säkerställa att värdepappersföretagen vidtar aktiva åtgärder för att underlätta utförandet av kundordern, och att kundernas intressen inte påverkas negativt av egenmäktigt eller försumligt beteende från inveteringsföretagets sida. Det föreslås desutom att kunders limiterade order, som företaget inte klarar av att själv utföra på de villkor som avtalats, handlas på den vidare marknaden.
Utförande av order utanför börserna och effektiv prisbildning:xxxiii
Insynsregler utgör de huvudsakliga metoder som föreslås för att säkerställa en effektiv prisbildning och upprätthålla principen om "bästa möjliga utförande" i en miljö där orderutförande på en rad marknader och i en rad system inom hela EU. Prisangivelser och närmare upplysningar om order utanför börserna som utförts av värdepappersföretag kan även innehålla information som är relevant för andra marknadsaktörers värdering av instrument. En kritisk fråga är därför i vilken utsträckning och i vilken form insynskrav skall åläggas värdepappersföretagens sätt att utföra order utanför börserna. Det grundläggande antagandet är att regler om insyn före respektive efter transaktionen bör gälla för värdepappersföretags utförande av order utanför börserna såvida inte andra överväganden – avvägning med hänsyn till likviditetsaspekten, kostnader för att efterleva reglerna – uppväger alla tänkbara fördelar. I de följande avsnitten redovisas kommissionens slutsatser om huruvida och på vilket sätt direktivet om investeringstjänster bör införa insynskrav på värdepappersföretag.
(a). Krav på insyn efter transaktionen (artikel 26):
Mot bakgrund av den globala konkurrensen mellan marknader och handelssystem och den allt större övervikten för parallellhandel i ledande industriaktier ("blue-chips"), kan krav på insyn efter transaktionen spela en viktig roll för att återupprätta likviditet koppla samman olika handelsplatser. Ett snabbt offentliggörande av upplysningar om priser och volymer för avslutade transaktioner kommer att göra det möjligt för professionella marknadsaktörer som gör arbitrageaffärer att förse marknaden med likviditet som reaktion på kontaterade köp/sälj-kurser på olika handelsplatser. Insynsregler som förbiser en betydande och växande volym transaktioner utanför börserna /multilaterala handelsplattformar (MTF) kommer per definition att bli ofullständiga i räckvidd och inte få optimal effekt.
Därför föreslås att det införs en skyldighet för alla värdepappersföretag som genomför handel i värdepapper (när väl dessa har upptagits till handel på en "reglerad marknad") att, i så nära realtid som möjligt, offentligt redovisa priser och volymer för avslutade transaktioner.
Möjligheten förutses till uppskjuten rapportering för stora transaktioner eller transkationer i olikvida värdepapper för att ge handlare möjlighet att avyttra stora positioner innan deras egen exponering har blivit känd för andra marknadsaktörer. Genom att tillåta uppskjuten rapportering av stora transaktioner, innebär den föreslagna regeln om krav på insyn efter transaktionen att exponering av egna innehav undviks och att alla eventuella konflikter i fråga om tillhandahållande av likviditet på marknaden begränsas.
Värdepappersföretag ges en betydande flexibilitet när det gäller de lösningar de väljer för att uppfylla denna skyldighet. Ett minnimikrav är att de rapporterar närmare upgifter om genomförande av transaktioner utanför börserna till varje "reglerad marknad" som de är medlem av (och med vilka de redan kommer att ha upprättat inmatning av
tvåvägsinformation). När de väl upprättats kan sådana länkar göra det möjligt för värdepappersföretag att rapportera transaktioner till låg kostnad.xxxiv
(b). Krav på insyn före transaktionen:
Kommissionen har vid utarbetandet av förslaget om ändring av direktivet om investeringstjänster noga övervägt införandet av krav på insyn före transaktionen för värdepappersföretags transaktioner utanför börserna. Skälet till att en sådan skyldighet övervägs utgår från det grundläggande antagandet att prisbildningsprocessen kommer att förbättras genom att flödet av handelsinformation till marknadsaktörerna maximeras. Bedömt ur perspektivet "bästa möjliga utförande" eller effektiv prisbildning, är det inte tillräckligt att känna till de villkor som gällde för genomförandet av den senaste transaktionen. Det faktum att en särskild transaktionsplats leder till det fördelaktigaste utfallet för den senaste transaktionen ger inte marknadsaktörer och investerare någon garanti för att detta forum också kommer att erbjuda de fördelaktigaste villkoren för nästa affär. Mätt med kravet på absolut
”bästa möjliga utförande” som måttstock, skulle marknadsaktörer och investerare kunna dra nytta av tillgång till information om alla befintliga handelsmöjligheter – inte bara de som är tillgängliga på reglerade marknader samt multilaterala handelsplattformar (MTF-plattform).
Värdepappersföretag, i samband med hanteringen av kundorder eller genom att offentliggöra prisuppgifter till andra marknadsaktörer, kan inneha eller sprida information som även skulle kunna påverka den generella marknadsvärderingen av ett givet värdepapper.
Med hänsyn till de grundläggande skillnaderna mellan bilateral handel eller orderutförande av värdepappersföretag och börser, kan inte de krav på insyn före transaktionen som utformats för reglerade marknader och multilaterala handelsplattformar direkt överföras till handlare och mäklare-handlare. Handelsintressen som uttrycks genom en offentlig orderbok redovisas medvetet öppet till andra marknadsaktörer. Detta gör det möjligt att kräva en mer omfattande redovisning av dessa handelsintressen utan att behöva beakta några potentiella konsekvenser för marknadsaktörernas egna innehav. Detsamma är inte sant för handlare vars förmåga att driva sin affärsverksamhet intimt sammanhänger med förmågan att lämna prisuppgifter selektivt och efter eget avgörande. Det skulle motverka syftet med hänsyn till likviditetsaspekten att tvinga värdepappersföretag att öppet redovisa utförliga uppgifter om deras handelslager till den bredare marknaden.
Mot bakgrund av dessa överväganden föreslår kommissionen att införa krav på insyn före transaktionen för värdepappersföretag i form av en regel om skyldighet att lämna uppgift om limiterade order från kund (artikel 20.4) samt en skyldighet att avge fasta offentliga köp- och säljbud för transaktioner av en storlek som privata investerare vanligen tillämpar (artikel 25).
Detta krav innebär att ett värdepappersföretag kommer att vara skyldigt att omedelbart offentliggöra limiterade order från kunder som företaget inte kan eller inte vill själv utföra till angivit pris. Limiterade order är särskilt kraftfulla prissignaler eftersom de tydligt anger det exakta värde som den investeraren åsätter transaktionen. På vissa marknadsplatser är limiterade order på väg att bli en gängse form eller till och med den vanligaste formen som en investerares order uttrycks på. Cirka 62,9 % av alla små order för transaktioner på mindre än 5000 aktier som gäller aktier på CAC 40 - listan på Euronext-börsen i Paris (i September 2001) uttrycktes i from av limiterade order. Denna andel ökar i takt med transaktionens storlek.xxxv
Regeln om skyldighet att upplysa om limiterade order från kunder kommer att säkerställa att värdepappersföretag inte undanhåller relevant prisinformation – som framgår av villkoren i icke utförda limiterade order från kunder – från andra marknadsaktörer. Regeln söker
säkerställa att denna information offentliggörs på ett sådant sätt att den relevanta informationen omedelbart och lätt blir synlig för andra marknadsaktörer och för marknaden som helhet. Regeln erbjuder möjligheten att inte upplysa om limiterade order som gäller stora transaktioner eller om kunden begärt det. Regeln skulle inte heller förhindra värdepappersföretaget från att genomföra transaktionen för egen räkning så länge detta görs omedelbart i syfte att erbjuda kunden fördelarna av snabbast och fördelaktigast möjliga utförande, och under förutsättning att kunden givit sitt uttryckliga förhandsgodkännande. Med hänsyn till den ökande övervikten för limiterade order, samt deras betydelse som källa till relevant prisinformation, utgör regeln om skyldighet att upplysa om limiterade order en viktig garant för övergripande marknadseffektivitet.
Dessutom föreslår kommissionen att en skyldighet införs för värdepappersföretag som har ett handelslager att avge fasta offentliga köp- och säljbud för en specificerad transaktionsstorlek för de mest likvida aktierna (en regel om "offentliggörande av köp- och säljbud"). Denna bestämmelse avspeglar den grundläggande presumptionen till förmån för att maximera transaktionsinformationsvolym. Den övergripande prisbildningsprocessen och det effektiva genomförandet av kravet på "bästa möjliga utförande" kommer att främjas om (stora) handlare och handlare/mäklare är skyldiga att offentliggöra de villkor på vilka de är villiga att genomföra transaktioner.
En sådan regel kommer att ge marknadsaktörerna en viss förhandsindikation om på vilka villkor värdepappersföretaget är redo att genomföra transaktioner för den angivna transaktionsvolymen i aktien i fråga. Detta kommer att bredda informationen om de möjligheter till handel som står till buds, och göra det möjligt att ännu fler möjliga transaktioner beaktas vid bedömningen av "bästa möjliga utförande". När det gäller mäklare-handlare som internaliserar kundorder, kommer dessa företag också att bli skyldiga att lämna ut vissa förhandsidikationer om villkoren för att de skall kunna matcha en kunds "order till bästa pris" (order för utförande till bästa möjliga pris).
Som förklarats tidigare, bör en regel om offentliggörande av erbjudna kurser undvika att överexponera handlares positioner så att de inte förmår att handla positioner med vinst och förlorar incitamentet att fungera som en varaktig källa till likviditet i marknaden. En översyn av det teoretiska och empiriska underlaget från Förenta staterna tyder emellertid på att farhågorna om att krav på insyn före transaktionen kommer att förhindra marknadens likviditet förefaller bekräftas endast i fråga om transaktioner som är stora i volym eller för transaktioner i illikvida värdepapper. En lämpligt avvägd regel om krav på insyn före transaktionen förefaller inte förhindra handlare eller marknadsgaranter från att fortsätta att ge likviditetsstöd till marknaden på en lönsam grund. Reglerna i systemet för verkställande av små order, SOES (small order execution system) som hanteras av NASD visar ett praktiskt exempel på hur det går att utforma noteringsregler som föreskriver om offentliggörande av erbjudna kurser för särskilt angivna volymer, och som tar hänsyn till att graden av likviditet i de olika berörda aktierna varierarxxxvi. Den amerikanska erfarenheten ger vidare vid handen att krav på offentligörande av erbjudna kurser kan öka handelsvolymer och total marknadslikviditet vid de offentliggjorda för köp-/säljkurs- och kursoffertsvolymerna. Mot bakgrund av den amerikanska erfarenheten med en regel om offentliggörande av kurser, föreslås att obligatoriskt offentliggörande av kurser bör begränsas till transaktioner av privatkundsstorlek i mycket likvida värdepapper. På detta sätt bör det inte utgöra ett avgörande hinder för bankernas handel för egen räkning.
Införandet av en regel om offentliggörande av erbjudna kurser kommer att innebära vissa kostnader för efterlevnad av regeln om offentliggörande av kurser på värdepappersföretagen i fråga. De kommer särskilt av behöva säkerställa att de obligatoriska köp- och säljkurserna är
synliga och tillgängliga för marknadsaktörerna löpande och i realtid – företrädesvis genom system som sammanställer kursangivelser från så många värdepappersföretag som möjligt.
Dessa kostnader kommer att minimeras genom en lämplig precisering av skyldigheternas omfattning och rapporteringsmetoderna. Den föreslagna regeln om skyldighet att offentliggöra kurser möjliggör också för små handlare, som troligtvis inte i någon betydande utsträckning bidrar till likviditeten i eller prisbildningen för aktier, att bli undantagna från att omfattas av skyldigheten.