Meddelandeförbudet

Ett företag som har rapporterat enligt 10 § MmL samt för företagets styrelseledamöter och anställda får inte meddela kunden när en rapport har lämnats. Kunden skall således inte hinna bli varnad så att han eller hon kan röja eventuella spår efter sig.¹⁵⁸

I litteraturen¹⁵⁹ har det framhävts att det inte borde vara förbjudet att informera kunden om den nya bestämmelsen om rapporteringsskyldighet.

På detta sätt blir kunden medveten om vilken risk han eller hon står inför genom att begära en order som innebär insiderbrott eller otillbörlig marknadspåverkan om den verkställs.

154http://di.se/Nyheter/?page=%2fAvdelningar%2fArtikel.aspx%3fO%3dIndex%26ArticleId

155 Prop. 2004/05:142 s. 94.

156 Se ovan under 5.4.

157 Prop. 2004/05:142 s. 168f.

158 Prop. 2004/05:142 s. 169.

159 Se Schedin, H, & Svensson, A-P, Vägledning till rätt kurs på värdepappersmarknaden, s.

57.

7 Analys

Insiderhandel är ingen ny företeelse utan det finns kända exempel så långt tillbaka som på 1700-talet. Det faktum att en del personer hade tillgång till information som andra saknade ledde fram till den första lagstiftningen om insiderhandel. I USA skedde detta i samband med den stora börskraschen i slutet av 1920-talet genom att det under nästföljande årtionde infördes lagstiftning i form av de federala Securities Act och Securities Exchange Act. I Europa var det Frankrike som var det första landet som under 1970-talet kriminaliserade insiderhandel. I och med implementeringen av insiderdirektivet år 1989 infördes IL i Sverige år 1991 som var den första direkta förbudslagstiftningen mot insiderhandel. Insiderdirektivet var ett försök från medlemsländerna att harmonisera lagstiftningen inom EU. När sedan ISL trädde i kraft år 2001 kom bestämmelserna om förbudet mot insiderhandel och otillbörlig kurspåverkan att för första gången hamna i samma regelverk. Det var genom ikraftträdandet av ISL som Sverige för att skapa en ökad överensstämmelse med insiderdirektivet införde en definition av insiderinformation. Den nuvarande MmL trädde i kraft den 1 juli 2005 och härigenom infördes MmD i Sverige. MmD var ytterligare ett sätt att försöka harmonisera lagstiftningen länderna emellan.

Jag kan skönja en kraftig och relativt intensiv utveckling av insiderlagstiftningen i Sverige under den senaste trettioårsperioden. Från att inledningsvis bara haft regler som omfattade registreringsskyldighet för ledande företrädare för vissa bolag till att nu ha infört MmL som har en gemensam lagstiftning mot marknadsmissbruk är enligt min mening en imponerande utveckling. Detta tyder dessutom på att det har funnits ett stort behov av en tydlig reglering på området. Det faktum att alltfler företag och privatpersoner placerar sitt överskottskapital i aktier eller andra finansiella instrument har även varit en bidragande faktor. Syftet med insiderlagstiftningen är ju dessutom att upprätthålla allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden och skydda marknadsaktörerna.

En grundläggande term för den vidare studien och förståelsen av insiderbrotten och obehörigt röjande av insiderinformation är just vad som menas med insiderinformation. Begreppet definieras i MmL som information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka priset på finansiella instrument.

Information är det som i allmänt språkbruk uppfattas som information såsom kunskaper, uppgifter eller budskap. Av tingsrättens dom i Pinkerton/Securitas-fallet måste det vara fråga om klara och entydiga uppgifter för att det skall röra sig om insiderinformation. När det gäller kravet på att informationen varken skall vara offentliggjord eller allmänt känd verkar gränsdragningen ske för icke offentliggjord information vid spridning till en begränsad krets av personer som t ex en aktiesparklubb. När däremot publicering sker på en välkänd och välbesökt Internetsida såsom di.se där informationen finns tillgänglig för envar anses informationen

offentliggjord och allmänt känd. Däremot blir informationen inte offentliggjord eller allmänt känd om ett företag lägger ut en uppgift på sin Internetsida. Alla kan ju i och för sig gå in på just den sidan så informationen finns således tillgänglig för alla men problemet är att folk inte vet om att informationen finns där. Jag anser att lagstiftaren borde ha varit tydligare på denna punkt eftersom jag tror att det faktum när informationen är att se som allmänt känd eller offentliggjord kommer att skapa ytterligare stora diskussioner i framtiden. Detta främst p g a att mer och mer information transporteras och kan observeras på Internet.

Av avgörande betydelse för om informationen faller in under definitionen är att den skall vara ägnad att väsentligt påverka priset på det finansiella instrumentet. I förarbetena anges att de har frångått den tidigare stipulerade tioprocentiga kursförändring eftersom begreppet väsentlig kan variera mellan olika marknader och olika finansiella instrument. Detta anser jag är en korrekt bedömning eftersom det är svårt att dra alla över en kam. Att ha en underförstådd gräns på väsentlighet om en viss procentuell förändring är inte att rekommendera utan jag anser att detta är upp till domstolen att bedöma från fall till fall. Däremot kan det underlätta för domstolen i dess bedömning om de på ett tydligare sätt vet var gränsen för väsentlighetskravet går. Bedömningen av om väsentlighetskravet skall anses vara uppfyllt eller inte får enligt vad som framgår av förarbeten och praxis göras efter en bedömning av om informationen generellt sett leder till en kurspåverkan som är väsentlig i och med offentliggörandet. Allmänna tendenser på marknaden spelar också in vid innebörden av begreppet väsentlig.

I Bure-fallet ansågs Bures kreditsituation och det verkliga ekonomiska läget i bolaget utgöra insiderinformation. I fallet skulle alltså ett offentliggörande av denna information ha en väsentlig påverkan på priset i Bureaktien.

Marknaden var med andra ord otroligt känslig för all sorts information om företaget vid förevarande tidpunkt. Vad gäller informationen om nedskrivningsbehovet framhölls att det inte var helt osannolikt att marknaden redan var förberedd på att denna sorts information skulle offentliggöras. Jag drar den slutsatsen av fallet att om informationen kommer som en smärre överraskning för en känslig marknad så skall den betraktas ha en väsentlig påverkan på priset.

Vad som utgör insiderinformation är med tanke på ovanstående inte helt lätt att sätta fingret på. Rekvisiten är oklara och otydliga avseende en mängd aspekter. Min bedömning är att de specifika omständigheterna i varje enskilt fall måste beaktas och att det är upp till domstolen att tydligt markera var de olika gränserna går.

Marknadsmissbruk, eller på engelska ”market abuse”, är en sammanfattande benämning på insiderhandel, obehörigt röjande av insiderinformation och otillbörlig marknadspåverkan. Insiderbrotten består av insiderbrott, vårdslöst insiderförfarande samt otillbörligt röjande av insiderinformation.

Insiderbrott utgörs av handels- och rådgivningsförbudet i 2 § 1 st. 1-2 men.

MmL. Det krävs fortfarande uppsåt för att dömas för insiderbrott.

Vid handels- och rådgivningsförbudet omfattas bara den av straffansvaret som får insiderinformation. I förarbetena framhävdes att bestämmelsen istället skulle komma att om fatta den som har insiderinformation men regeringen gick inte på nämnda linje. Jag menar att en ändring av ovanstående till att omfatta de som har insiderinformation skulle vidare uppfylla syftet med lagstiftningen och öka tydligheten av densamma.

Däremot är gränsdragningen mellan vad som är straffbart och vad som är eget analytiskt arbete som grundas på allmänt tillgängliga uppgifter ett annat problem som skulle uppkomma vid en sådan ändring. Jag ser bevissvårigheter och tolkningssvårigheter vid båda olika utformningarna men anser att lagstiftningen skulle effektiviseras genom att straffansvaret omfattar den som har insiderinformation. Då räcker det med att konstatera att informationen i fråga utgörs av insiderinformation. Detta är som ovan nämnts emellertid en svår omständighet att bedöma.

Personkretsen har när det gäller insiderbrotten förändrats i och med införandet av MmL. Enligt tidigare lagstiftning kunde bara de som omfattades av de tre personkretsarna dömas för brott. Det uppställs numera inget krav på att personen skall ha fått insiderinformationen i någon viss egenskap eller på något visst sätt. Förutom undantagen i 5 § 1 st. 1-9 p. får ingen person handla eller ge råd om agerandet bygger på ett underlag som består av insiderinformation. Detta innebär alltså en utvidgning av den personkretsen som omfattas av insiderbrotten. Jag anser att detta är positivt i den meningen att en större mängd personer omfattas av förbuden. Det kan även bidra till en högre effektivitet i lagstiftningen genom att fler personer har fog för att tänka både en och två gånger innan de begår förevarande gärning.

Dessutom kan numera insiderbrott ske även ske utanför värdepappersmarknaden. Detta var inte fallet i ISL där bestämmelsen enbart var tillämplig på handel eller transaktioner som skedde på värdepappersmarknaden. Det straffbara området innefattar utöver handel på värdepappersmarknaden även all handel med finansiella instrument som är tillåtna för handel på en reglerad marknad i minst en medlemsstat eller för vilka det har lämnats in en ansökan om godkännande för handel på en sådan marknad. Utvidgningen avser även finansiella instrument som inte i sig är godkända för handel på någon reglerad marknad men vilkas värde är beroende av ett sådant instrument. Detta skapar en bredare genomslagskraft i lagstiftningen vilket jag menar är enbart till fördel för marknadens aktörer.

Ytterligare en nyhet är att det räcker med oaktsamhet för straffansvar och döms då för vårdslöst insiderförfarande. Om investeraren inte ens försöker att återkalla en order om han eller hon efter detta får tillgång till insiderinformation är detta att anses som oaktsamt. Personen har genom bestämmelsen fått en sorts undersökningsplikt om det uppkommer en situation som verkar misstänkt. I Clock-fallet ansåg tingsrätten att även om

VD:n inte hade en fullständig bild av bolagets resultatutveckling så hade han en särskild anledning att sätta sig in i och värdera densamma innan han sålde aktierna. I fallet handlade det dessutom om grov oaktsamhet enligt de tidigare reglerna och han hade med all säkerhet dömts för brottet även idag.

Jag anser att undersökningsplikten kan dras relativt långt idag om man ser till Clock-fallet. Med tanke på att det idag räcker med oaktsamhet av normalgraden för straffansvar borde ytterligare undersökningsplikt vara påkallad. Effektiviteten kommer genom bestämmelsen att ökar med tanke på att fler aktörer träffas av stadgandet och en vidare uppmärksamhet infinner sig hos allmänheten. I fråga om tydligheten i lagstiftningen är det inte helt utrönt vad som innefattas i oaktsamhetsbedömningen. Jag menar dock att man kan dra slutsatsen av Clock-fallet i kombination med skärpningen av lagen att undersökningsplikten idag kan sträcka sig ganska långt. Däremot kan konstateras att det faktum att ett visst agerande skall anses som oaktsamt eller inte borde främst bli aktuellt vid bedömningen av insiderinformationens vara eller inte vara. Detta främst p g a att den mesta handeln av finansiella instrument sker som en medveten handling, alltså med uppsåt.

Genom införandet av MmL är även försök till insiderbrott och grovt insiderbrott straffbart i Sverige. Detta är ur effektivitetssynpunkt positivt då detta ger en avskräckande inverkan. Emellertid kan framhävas att om en person verkligen avser att begå insiderbrott så ägnar han eller hon nog inte så stor tanke på detta. Dock har införandet enligt min mening inneburit ett tydliggörande i lagstiftningen samt en ökad effektivitet med tanke på att redan det faktum att en kund med insiderinformation ger ett uppdrag till mäklaren faller under stadgandet.

När det gäller obehörigt röjande av insiderinformation har det kommit en belysande dom från EG-domstolen. Här framhölls att undantaget från att obehörigt röja insiderinformation när det sker som ett normalt led i fullgörande av tjänst, verksamhet eller åliggande skulle tolkas restriktivt.

Det underströks vidare att den nationella domstolen särskilt skall beakta hur känslig informationen är samt att varje extra röjande av insiderinformation kan komma att användas för ändamålet. Det stadgades även att det var oförenligt med insiderdirektivet att en person i ett aktiebolags styrelse röjde insiderinformation till den fackliga organisationens ordförande som hade utsett personen till styrelseledamot. Denna dom får till konsekvens att svenska domstolar är förpliktade att tolka 7 § MmL i enlighet med EG-domstolens anförande. Jag anser att detta innebär ett tydliggörande om vad som skall beaktas vid bedömningen av om någon obehörigt röjt insiderinformation samt gränsen för röjandet går. Även det faktum att undantaget skall tolkas restriktivt och mot bakgrund av direktivets syfte innebär ett belysande av viktiga omständigheter.

I och med den företagsskandal (Fermenta-fallet) som skakade Sverige under mitten av 1980-talet påbörjades lagstiftningen mot det som idag stadgas om otillbörlig marknadspåverkan. Regleringen är förhållandevis ny vilket gör att det finns en begränsad praxis på området. Genom införandet av MmL

kom det tidigare brottet otillbörlig kurspåverkan att byta namn otillbörlig marknadspåverkan. Detta har inte inneburit någon materiell ändring men är enligt min mening ett sätt att tydliggöra att man påverkar hela marknaden på ett otillbörligt förfaringssätt genom sin gärning. Det är dessutom marknadspriset på det finansiella instrumentet som skall påverkas.

Jämfört med bestämmelsen om otillbörlig kurspåverkan i ISL har det straffbara området utvidgats till att även omfatta åtgärder som har företagits utanför värdepappersmarknaden men som får effekter där. Detta anser jag är positivt eftersom det nu innebär att även fler regioner omfattas av bestämmelsen. Dessutom faller missvisande investeringsrekommendationer som kan företas utanför värdepappersmarknaden men få sina effekter där in under bestämmelsen vilket i sig är ett tydliggörande.

Det skall vara förbjudet för varje person att ägna sig åt otillbörlig marknadspåverkan. Om en åtgärd till sitt yttre ter sig ordinär med som företas med avsikt att påverka priset i en viss riktning är åtgärden att se som otillbörlig. Det faktum att syftet är otillbörligt innebär ofta att åtgärden är otillbörlig. I Pinkerton/Securitas-fallet ansågs det otillbörligt att manipulera enligt en plan som har till syfte att åstadkomma en förtjänst för släkt och vänner. Syftet bakom agerandet var även i Diffchamb-fallet av avgörade betydelse för bedömningen av det otillbörliga. Det är enligt min mening inte alltid så lätt att få fram syftet bakom ett visst agerande varför detta rekvisit är både oklart och svårtolkat. I Alfaskop-fallet fann hovrätten att agerandet var att se som otillbörligt genom att lägga in en stor säljorder för att försvara sig mot en eventuell kursmanipulation från motpartens sida.

Enligt MmL är det tillräckligt att personen inser eller borde inse att de handlingar som vidtas otillbörligt påverkar marknadspriset eller sänder vilseledande signaler på värdepappersmarknaden. I ISL ställdes ett krav på direkt uppsåt. Detta är en skärpning av lagen vilket utvidgar straffansvaret till en bredare krets. Enligt min mening är detta en bra förändring genom att utrymmet för att undgå straffansvar minskar.

De signaler som stadgas i första genomförandedirektivet ger en tydligare bild av vilka situationer som kan komma att utgöra otillbörlig marknadspåverkan. Exempel på otillbörlig marknadspåverkan är skentransaktioner och skenavtal, ryktesspridning samt order som inte motsvarar en verklig avsikt att köpa eller sälja finansiella instrument. Jag anser att stadgandet av dessa signaler gör det lättare för aktörerna på marknaden att se vad som kan utgöra otillbörlig marknadspåverkan.

Däremot anser jag inte att motsvarande exempel skall införas i MmL då det är omöjligt att få en heltäckande uppräkning.

Den rapporteringsskyldighet som föreligger om misstänkta insiderbrott och otillbörlig marknadspåverkan för börser, värdepappersinstitut och mäklarfirmor är helt ny i och med ikraftträdandet av MmL. Jag anser att denna bestämmelse leder till att fler misstänkta fall kommer till FI:s och åklagarens kännedom samt att den bidrar till effektiviteten i

insiderlagstiftningen. Däremot kan det vara svårt för den enskilda mäklaren att bedöma huruvida en otillåten transaktion har skett eller ej.

Men tanke på att det finns ett begränsat antal få rättsfall är det svårt att avgöra hur effektiv insiderlagstiftningen är. Vad gäller rapporteringsskyldigheten så har antalet rapporteringar ökat kraftigt från år 2005 till år 2006. Om man däremot ser på antalet väckta åtal så har det inte skett något större förändring. Det faktum att den nya lagstiftningen inte har fått någon synlig effekt anser jag kan bero på att den just är så pass ny. Det kan även bero på att insiderlagstiftningen ännu inte är heltäckande och att reglerna är något otydliga vad gäller var gränsdragningen skall dras vid olika förhållanden.

8 Slutsats

För att stävja olika former av marknadsmissbruk har de flesta samtida länder infört en lagstiftning som motverkar sådant beteende. Det finns däremot ingen möjlighet att helt gardera sig mot olika former av marknadsmissbruk.

Merparten av insiderlagstiftningens utveckling har skett rent praktiskt under de senaste trettio åren. Syftet har hela tiden varit att skapa ett garantera allmänhetens förtroende på värdepappersmarknaden samt att åstadkomma ett effektivt investerarskydd. Utvecklingen har varit såväl intensiv som omfattande. Harmoniseringen av lagstiftningen inom EU har varit en bidragande orsak till den snabba tillväxten.

Reglerna om marknadsmissbruk är på intet sätt heltäckande. Vad som utgör insiderinformation är med tanke på de relativt otydliga och oklara rekvisit svårt att sätta fingret på. Det finns stora gränsdragningsproblem om vad som är att anses som insiderinformation och detta får konsekvenser även för insiderbrotten och obehörigt röjande av insiderinformation eftersom dessa är beroende av om insiderinformation har funnits tillgänglig eller ej.

Jag menar dock att den nya lagstiftningen mot marknadsmissbruk har fått något tydligare reglering när det gäller bl a det faktum att personkretsen har utvidgats, att insiderbrott även kan ske utanför värdepappersmarknaden samt att oaktsamhet räcker för straffansvar. Även det förhållandet att försök till brott numera är straffbart och att rapporteringsskyldighet stadgas om det kan antas att en transaktion utgör eller har samband med insiderbrott eller otillbörlig marknadspåverkan har bidragit till en effektivare och tydligare reglering.

Vid otillbörlig marknadspåverkan räcker det med att personen borde inse att den förfar på ett sätt som är ägnat att påverka eller vilseleda. När det gäller brottet otillbörlig marknadspåverkan är särskilt otillbörlighetsrekvisitet fortfarande föremål för en rad tolknings- och tillämpningsproblem. I framtiden måste domstolen komma mer en rad tydliggörande avgöranden för att inbringa vidare klarhet vid bedömningar.

Effektiviteten i lagstiftningen har visat sig genom att fler rapporteringar om misstänkt insiderhandel kommer in till FI och åklagare jämfört med tidigare.

Däremot har det inte visat sig i antalet väckta åtal. MmL har inneburit en ett försök att effektivisera insiderlagstiftningen vilket har skett genom ett tydliggörande och en utvidgning av vissa bestämmelser. Emellertid har effektiviteten ännu inte visat sig i praktiken. Framtida domstolsavgöranden är det som krävs för att de olika gränsdragningsproblemen inom lagstiftningen för marknadsmissbruk skall kunna tydliggöras och i sin tur leda till en ökad effektivitet.