Förslaget innehåller i Art 6 en huvuddefinition av insiderinformation samt precisering av definitionen vid råvaruderivat, vid utsläppsrätter och auktionerade produkter samt vid genomförande av handelsorder.261 Som ovan har nämnts, har den svenska lagstiftaren vid införandet av MmL ansett, att preciseringar som dessa har omfattas redan av huvuddefinitionen, vara enbart denna definition har införts i svensk lagstiftning. 262 Detta synes fortfarande vara lagstiftarens uppfattning.263 Det förtydligande som skedde i första genomförandedirektivet avseende rekvisitet specifik
natur har även införts i den aktuella bestämmelsen i förordningen. När det gäller
väsentlighetskravets förtydligande har dock eventuellt ett omformulerat förtydli-gande införts jämfört med första genomförandedirektivet.264
Huvuddefinitionen är exakt densamma som definitionen enligt marknadsmiss-bruksdirektivet.265 En precisering och utvidgning sker dock genom att information som relaterar till den underliggande råvarumarknaden vid derivatinstrument även omfattas, vilket framgår av definitionen av råvaruderivat.266 En mer intressant förändring är emellertid tillägget i punkten (e) i Art 6.1 då denna innebär att en ny kategori av insiderinformation skapas.267 Något som även påverkar definitionen av insiderinformation, vilket dock inte framgår av Art 6, är utvidgningen av begreppet finansiella instrument till att även omfatta instrument som handlas på MTF:er och OTF:er.268
258 Faktapromemoria 2011/12, s. 7. Se EU-domstolens beslut i målet Spector Photo NV v. CBFA (C-45/08) för orsaken till varför detta inte bör medföra någon större skillnad.
259 Förslag till marknadsmissbruksförordningen, s. 13, Art 25.
260 Prop. 2004/05:142 s. 45 ff., särskilt s. 47.
261 Förslag till marknadsmissbruksförordningen Art 6.1 (a)-(d).
262 Prop. 2004/05:142 s. 55.
263 Faktapromemoria 2011/12, s. 3 f.
264 Förslag till marknadsmissbruksförordningen Art 6.3.
265 Förslag till marknadsmissbruksförordningen Art 6.1 (a) jmf. med Marknadsmissbruksdirektivet, Art 1.
266 Förslag till marknadsmissbruksförordningen Art 6.1 (b), Faktapromemoria 2011/12, s. 3 f.
267 The City of London Law Society’s (CLLS) Regulatory Law Committee, Comments in proposed Market Abuse
Regulation and Market Abuse Directive, 2012, s. 7, (härefter CLLS Regulatory Law Committee 2012),
Shearman & Sterling 2011, s. 4.
De förändringar som bör vara mest intressanta för detta arbete är de två sist-nämnda förändringarna samt införandet av väsentlighetskravets förtydligande i huvudregleringen och detta förtydligandes eventuella omformulerade innebörd. Vad avser väsentlighetskravet, det vill säga att informationen skulle kunnat förväntas ha en väsentlig inverkan om informationen offentliggjorts, anses detta enligt Art 6.3 i förordningen innebära:
”information som en potentiell investerare skulle kunna förväntas utnyttja som en del av grunden för sitt investeringsbeslut.” (Egen kursivering)
Den förändring som har skett enligt det svenska förslaget till förordningen jämfört med förtydligandet i första genomförandedirektivet är, att termen förnuftig investerare har bytts till potentiell investerare. Orsaken till denna ändring är inte berörd i förslaget och inte heller definieras termen potentiell investerare. Grunden till detta är möjligen att denna ändring inte är avsedd enligt EU-kommissionen. Det är nämligen så att till exempel både den franska och den spanska versionen av förslaget till förordningen har använt termen förnuftig investerare.269 Samtidigt synes termen
potentiell investerare vara ett medvetet val i den svenska versionen och inte en felöversättning, då termen förnuftig investerare används i tilläggspunkten (e) i Art 6.1. Det bör dock vara relativt troligt att termen i Art 6.3 i den svenska versionen ändras innan förordningen träder i kraft.
Följande kan emellertid framföras angående termen potentiell investerare. Vid jämförelse med termen förnuftig investerare, bör termen potentiell investerare utgöra ett vidare begrepp. Begreppet bör nämligen även omfatta personer som aldrig har gjort investeringar i finansiella instrument, men som kan tänkas göra det. Om denna slutsats är riktig, bör det även kunna ifrågasättas om inte termen potentiell investerare innebär ett något lägre krav på kvalitén av informationen jämfört med termen förnuftig investerare. Vad som åsyftas här är, som ovan har angetts i avsnitt 4.7.3, att det finns skäl att se att ett kunskapskrav impliceras i termen förnuftig investerare. Något liknande kunskapskrav bör svårligen kunna utläsas ur termen potentiell investerare med hänsyn till vilka personer detta begrepp bör omfatta.
Om de dragna slutsatserna är riktiga, det vill säga om termen potentiell investerare är ett vidare begrepp, innebär det att information som inte är väsentlig enligt första genomförandedirektivet möjligen är det enligt förordningen. Detta förutsätter självfallet att termen faktiskt behålls i den svenska versionen. Denna
269 Com2011:0651 Proposition de règlemente du parlemente Européen et du Conseil sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché Art 6.3, Com2011:0651 Propuesta de Reglamento del parlamento Euriooei y del Consejo sobre las las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado Art 6.3.
utveckling bör dock inte vara önskvärd med tanke på att rekvisiten av insiderin-formation är det som är avgörande för bedömningen av huruvida insiderbrott har begåtts eller ej.
Även om termen förnuftig investerare används, anses införandet av förtydligan-det av väsentlighetskravet i själva förordningen innebära en förändring enligt den engelska doktrinen. I England har ”förnuftig investerare-testet” i första genomfö-randedirektivet uppfattats som ett tröskelfilter så att det inte ska vara nödvändigt att bedöma väsentligheten av information som endast beaktas av nyckfulla investerare. Kontentan av detta är att testet inte ersätter väsentlighetskravet på grund av att testet infördes i ett underdirektiv till marknadsmissbruksdirektivet.270 En möjligen något liknande tanke synes Jacobson & Lycke framföra då de anger att förtydligand-et i första genomförandedirektivförtydligand-et inte kan vara tänkt att omfatta information som inte är väsentlig, även om det synes göra det, med hänsyn till huvuddirektivets väsentlighetskrav.271 Möjligen kan en liknande uppfattning finnas i förarbetena till MmL eftersom det där anges, efter att första genomförandedirektivets förtydligande nämns, att väsentlighetskravet ska avgöras med hänsyn till flera olika parametrar.272
Konsekvensen av att förtydligandet nu införs i huvudregleringen anser the city of
London Law Society kunna innebära att ”förnuftig investerare-testet” i Art 6.3 helt
ersätter väsentlighetskravet i Art 6.1 (a)-(d). En liknande åsikt framförs av Willy som anger att Art 6.3 allmänt verkar ange att priskänslighet ska likställas med huruvida informationen skulle användas av en förnuftig investerare som en del av grunden för sitt investerarbeslut.273 Vad detta innebär för väsentlighetskravet kommer att analyseras nedan efter diskussion om tilläggspunkten (e) i Art 6.1 då dessa två förändringar bör medföra liknande följder. Det kan dock redan här framföras att förordningen inte synes medföra en ökad förståelse eller lättare bedömning av väsentlighetskravet, vilket skulle innebära att gränsdragningsproblematiken vid detta krav kvarstår.
Vad avser tillägget i punkten (e) i Art 6.1 innebär detta, som angivits, att en ny kategori av insiderinformation skapas. Denna definition innefattas således inte av huvuddefinitionen utan går längre än denna, vilket framgår av bestämmelsen. Bestämmelsen anger:
”Information som inte omfattas av punkt a, b, c, eller d, som direkt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller till ett eller flera finansiella instrument, som
inte är allmänt tillgänglig för allmänheten, men som, om den vore tillgänglig för en förnuftig investerare, som regelbundet handlar på marknaden och med det finansiella instrumentet
eller ett relaterat spotavtal avseende råvaror, av den personen skulle betraktas som relevant
270 CLLS Regulatory Law Committee 2012, s. 7.
271 Jacobson & Lycke, ERT nr. 2 2005 s. 306.
272 Prop. 2004/05:142 s. 56.
när villkoren bestäms för vilka transaktioner i det finansiella instrumentet eller ett relaterat
spotavtal avseende råvaror som ska påverkas.”274 (Egna kursiveringar)
Bestämmelsen anger således att insiderinformation även utgörs av information som är relevant vid bestämmandet av transaktionens villkor.275 Vad som är intressant med denna bestämmelse och vad som gör denna mer radikal än Art 6.3 är, att den uttryckligen inte anger något specifikations- eller väsentlighetskrav för information-en i frågan. Det avgörande för att dinformation-en aktuella informationinformation-en ska utgöra insiderinformation är istället om en förnuftig investerare anser att informationen är relevant för att bestämma transaktionens villkor.
Problemet med en sådan formel för att kvalificera insiderinformation och med ersättandet av väsentlighetskravet till ett ”förnuftig investerar-testet” i Art 6.3, är att nästan all icke offentliggjord information kan utgöra den typ av information som en förnuftig investerare skulle ta hänsyn till när han fattar sitt investeringsbeslut. Detta bör få till följd att de aktuella rekvisiteten i princip upphör att ha betydelse vid dessa bestämmelser, eftersom det inte längre gör någon större åtskillnad mellan olika typer av information. Att nästan all icke offentliggjord information kan omfattas bör även skapa svårigheter, om inte gör det omöjligt, för utfärdare av instrument att ha någon dialog med marknadsaktörer utan att riskera att dessa personer blir insiders.276 Samtidigt innebär slutsatsen också att det blir lättare för de brottsförebyggande myndigheterna att visa att den aktuella informationen utgör insiderinformation. Det måste emellertid kunna ifrågasättas om det är önskvärt att en bevislättnad sker på detta sätt.
Möjligen kan dock förordningen anses ange vissa riktlinjer för ”förnuftig investerare-testet”. I ingressen anges nämligen att frågan om en förnuftig investerare, vid sitt investeringsbeslut, rimligtvis skulle beakta viss uppgift, bör bedömas på grundval av tillgänglig förhandsinformation, det vill säga offentliggjord information.277 Denna bedömning ska ta hänsyn till:
”de förväntade effekterna av dessa uppgifter i ljuset av den berörda emittentens verksam-het som helverksam-het, informationskällans tillförlitligverksam-het och alla andra marknadsvariabler som kan tänkas påverka de finansiella instrumenten [...].”278
Måhända kan detta, åtminstone den sista omständigheten, anses peka mot en något liknande bedömning som uttalas i förarbetena till MmL, det vill säga att väsentlig-hetskravet ska avgöras med hänsyn till flera olika parametrar. I den engelska
274 Förslag till marknadsmissbruksförordningen Art 6.1 (e).
275 Faktapromemoria 2011/12, s. 3, CLLS Regulatory Law Committee 2012, s. 8, Willey, C.O.B. 2012 s. 10 f.
276 CLLS Regulatory Law Committee 2012, s. 8, Willey, C.O.B. 2012 s. 11.
277 Förslag till marknadsmissbruksförordningen skäl nr. (11).
doktrinen anses dock dessa riktlinjer inte lösa frågan om huruvida information måste eller inte måste vara priskänsliga.279 En orsak till detta är troligen att de omständigheter som ska beaktas är mycket omfattande och därmed sannolikt relativt intetsägande. Det är därtill tveksamt om de exempel, som anges i skäl nr. (14) i förordningen, på information som är tänkta att täckas av Art 6.1 (e), medför någon tydligare förståelse av denna bestämmelse. Detta eftersom exemplen nästan uteslutet relaterar till information vid förhandlingar. Sådan information utgörs av insiderinformation redan enligt huvuddefinitionen när informationen blir mer konkret, under förutsättning att den är väsentlig. Det bör därför vara otydligt vilken information denna Art faktiskt omfattar. Förordningen stadgar därtill att efterhands-information kan användas för att kontrollera antagandet att förhandsefterhands-informationen var priskänslig.280 Förordningen anger således uttryckligen att en efterhandsbedöm-ning får göras, trots att marknadsaktörerna endast kan bedöma informationen vid transaktionstidspunkten. Detta måste anses försätta marknadsaktörerna i ett ännu sämre läge än idag vid sin bedömning av om viss information är insiderinformation. Det bör även uppfattas som märkligt att förordningen anger detta då en efterhands-bedömning svårligen uppfyller straffrättens krav på förutsebarhet.281 Visserligen stadgar inte förordningen någon straffrättslig reglering, men det gör dock det nya direktivet. Det bör vidare stå klart, som har anförts ovan i avsnitt 4.7.3, att det finnas stor risk att andra faktorer än den information som marknadsaktören har beaktat påverkar kursens faktiska utveckling. Det finns således flera skäl att anse att förordningens riktlinjer inte medför en lättare förståelse av väsentlighetsrekvisitet och därför inte minskar gränsdragningsproblemen vid detta rekvisit.
Vad avser begreppet finansiella instrument kommer detta, som ovan nämnts, att vidgas genom införandet av förordningen.282 Denna förändring kommer troligen göra det svårare att bedöma vilka finansiella instrument som omfattas av definition-en jämfört med MmL. Detta eftersom förordningdefinition-en är tillämplig på instrumdefinition-ent som handlas på MTF:er och OTF:er oavsett om själva transaktioner sker utanför dessa handelsplattformer eller utanför en reglerad marknad. Framförallt väcker utvidgningen till instrument som handlas på OTF:er svåra frågor. Detta då definitionen av OTF i MiFIR II antyder att en mycket bred variation av handelssy-stem ska inkluderas.283 Vad som är problematiskt är att det är oklart hur marknadsaktörer ska kunna veta om det aktuella instrumentet handlas på ett sådant system.
279 CLLS Regulatory Law Committee 2012, s. 9.
280 Förslag till marknadsmissbruksförordningen skäl nr. (12).
281 Se ovan avsnitt 4.7.3.
282 Willey, C.O.B. 2012 s. 8.
Genomgången av förordningens definition av insiderinformation visar att förordningen väcker flera frågor än vad den ger svar på de problem som föreligger vid tillämpningen av den nu aktuella definitionen i MmL. Det är därför mycket tveksamt om förordningen medför någon minskning på tillämpningsproblemen vid definitionen, framförallt vad gäller gränsdragningsproblematiken vid otillåten gärning. Möjligen är detta inte förvånande med tanke på att tillämpningsproblemen är svårlösta då fasta bedömningskriterier för rekvisiten är svåra att ge eftersom de ofta är godtyckliga. En visst klargörande bör dock ha kunnat ske, till exempel borde EU-kommissionen ha kunnat ange en tydligare definiering av begreppet förnuftig
investerare. Situationen är emellertid den att förordningen inte bara misslyckats med
att lösa de nuvarande problemen, utan även synes skapa nya problem. Detta genom att väsentlighetskravet inte krävs vid all typ av information och eventuellt ersätts av ”förnuftig investerare-testet”. Rekvisitet ersätts enligt min mening i den bemärkel-sen att begreppet förnuftig investerare utgör ett bredare begrepp än väsentlighetsrekvisitet och därför omfattar mer information. Oklarhet bör även uppstå angående vilken faktisk betydelse rekvisitet specifik natur har, eftersom rekvisitet inte alltid kommer att krävas härefter. Dessa förändringar är ett steg i fel riktning då de gör förståelsen av både själva definitionen av insiderinformation och av dessa rekvisit svårare.
6.3 Rättsosäkerheten kvarstår
Det bör vara tydligt att förordningen inte ger någon lösning på gränsdragningspro-blematiken, det vill säga svårigheten att urskilja gränsen för det straffrättsliga området kvarstår eftersom någon tydligare definiering av insiderinformation inte ges. Situation efter införandet av förordningen kommer snarare istället vara den att definitionen och dess rekvisit troligen är mer flytande och vaga än vad de är idag, vilket medför en än otydligare gräns. Eftersom förståelsen av både definitionen av insiderinformation och av framförallt väsentlighetsrekvisitet blir svårare, kommer rättsosäkerheten inte bara kvarstå utan även blir större.
Frågan är om någon lösning på denna problematik kan ses i den amerikanska och australiensiska insiderhandelsregleringen. Som tidigare har observerats möter dock marknadsaktörerna där samma problematik som här i Sverige gällande frågan när information kan klassificeras som insiderinformation. Någon klar lösning på gränsdragningsproblematiken och dess medföljande rättsosäkerhet är således svårfunnen där.
Det måste emellertid stå klart att det är otroligt viktigt att ”lätt” kunna besvara frågan när information kan kvalificeras som insiderinformation, vilket innebär att det är essentiellt att rekvisiten är väldefinierade. Det får inte glömmas bort att det rör sig om en straffrättslig lag där konsekvenserna vid dess överträdelse är risk för
långa fängelsestraff. Rättssäkerheten kräver därför en tydlig definiering av rekvisiten för insiderinformation. En kriminalisering bör inte få ske om den enskilda inte kan garanteras möjligheten att lätt förstå gränsen för otillåtet handlande. Grunden till insiderhandelsförbudet och kriminaliseringen är att den anses nödvändig för att skydda den finansiella marknaden. Det bör dock vara lika tydligt att en effektiv marknad förutsätter en tydlig straffrättslig gräns och att osäkerhet i detta avseende kan vara mer störande för marknaderna än själva insiderhandeln. Detta eftersom rättsosäkerheten till exempel medför att marknadsaktörerna inte kan agera fritt och säkert på den finansiella marknaden.
Denna rättsosäkerhet som föreligger bör föranleda frågorna huruvida en kriminalisering av insiderhandel bör finnas och huruvida det finns andra alternativ än kriminalisering. Två uppenbara val finns, antingen kan förbudet avskaffas eller så kan andra typer av sanktionssystem införas. Det bör dock vara tveksamt om något av dessa val ger en önskvärd lösning på problematiken. Det är nämligen svårt att se att andra sanktionssystem, som administrativt system eller självreglering, skulle medföra någon skillnad eftersom insiderinformation med största sannolikhet skulle definieras på samma sätt. Ett avskaffande av insiderhandelsförbudet löser självfallet rättsosäkerheten, men samtidigt utgör insiderhandel ett beteende som inte bör tillåtas med hänsyn till den negativa effekt insiderhandel kan ha på de finansiella marknaderna. Ett förbud med skarpa konsekvenser för enskilda kräver dock att gränsen för otillåtet handlande är tydligt definierad i lag.