Upplever respondenterna att det finns en beroendeproblematik?

Tidigare forskning har visat att det finns ett problem med aktieanalytikers oberoende (Michaely & Womack, 1999; O'Brien, McNichols & Lin, 2005) vilket är något som studiens respondenter bekräftar men även till viss del dementerar. Samtliga uppdragsanalytiker berättar att de är medvetna om den uppmärksamhet och

57

kritik uppdragsanalys fått. Det hade varit bättre för studien att intervjua ytterligare någon uppdragsanalytiker eftersom deras upplevelser om beroendeproblematiken skiljer sig åt. Samtidigt fångas upplevelserna om beroendeproblematiken av både företagsrespondenter och uppdragsanalytiker.

En uppdragsanalytiker upplever att oberoendet inte är ett problem som påverkar den i sitt arbete, samtidigt som en annan hävdar att endast aktieanalytiker på köpsidan är helt oberoende. Andra uppdragsanalytiker berättar att de till viss del påverkas i sitt arbete eftersom de upplever att de blir styrda och inte kan sätta säljrekommendationer hur som helst. Det tyder på att det kommersiella förhållandet som föreligger vid uppdragsanalys resulterar i att värderingen påverkas. Även bland företagsrespondenterna uppger flera att de är medvetna om kritiken mot oberoendet. Generellt är företagsrespondenterna mer försiktiga i sina uttalanden och hävdar att problemet finns, men att det inte är ett problem i deras enskilda fall, vilket vi anser tyder på att det finns ett problem. En möjlig förklaring till att upplevelsen kring beroendeproblematiken skiljer sig åt är att uppdragsanalysen speglar företagets förväntningar och man ser därför inte problemet eftersom den stämmer med sin egen uppfattning (Wason, 1960).

Med utgångspunkt i Kirk (2011) har både uppdragsanalytiker samt bolagen de arbetar för ett ekonomiskt intresse i att bolagen fortsätter köpa uppdragsanalyser, vilket försätter dem i en beroendeställning. Vi hävdar att agentteorin (Jensen & Meckling, 1976) kan appliceras på förhållandet mellan de köpande bolagen och analysföretagen. Men vi anser att den klassiska intressekonflikten uteblir vid uppdragsanalys eftersom parternas intressen bättre överensstämmer. Vidare anser vi att uppdragsanalys kan liknas vid många andra affärssituationer där det föreligger en kundrelation och därmed finns incitament att göra kunden nöjd. Argumentet styrks delvis av de företagsrespondenter som uppger att de har rätt att kontrollera samt godkänna analysen innan den publiceras, vilket vi tolkar som att analytikerna inte vill publicera något som innehåller fel eller potentiellt skulle kunna leda till missnöjda kunder. Det stärker ytterligare förklaringen att företagen vill försäkra sig om att informationen i analysen ska spegla företagets uppfattning. Dock skiljer det sig åt vad bolagen har rätt att få ändrat i analysen. Några företagsrespondenter nämner att de kan ändra eller rentav stoppa uppdragsanalysen, samtidigt som andra berättar att de endast har rätt att ändra sådant som rör verksamheten (faktafel).

58

Ur en aspekt argumenterar vi för att det kan vara positivt att bolagen har möjlighet att göra korrigeringar. Det ligger nämligen även i investerares intresse att uppdragsanalyser inte innehåller faktafel, eftersom de då riskerar att ta investeringsbeslut på felaktiga grunder. Samtidigt ser vi en risk i att analysen kan innehålla för mycket av företagets egna förväntningar om framtiden. Tidigare forskning visar nämligen att människor tenderar att ignorera fakta som motsäger ens egna övertygelser (Wason, 1960). Det tolkar vi som att analytikern kan komma i kläm mellan två olika intressentgrupper, eftersom de ställs inför valet att handla i linje med företagsledningens förväntningar men på bekostnad av investerare som använder sig av analysen (Hodgkinson, 2001).

Vi anser därför att det i högre utsträckning borde tydliggöras om företagen har getts möjligheten att läsa igenom och godkänna publiceringen. Samtidigt blir uppdragsanalytikers integritet viktigare. Uppdragsanalys är en dyr investering och generar samtidigt intäkter för analysföretagen. Det är kanske det som exemplifierar den uteblivna intressekonflikten mellan agenten och principalen. Det ligger nämligen i bägge parters intresse att uppdraget fungerar bra eftersom det innebär ökade intäkter för analysföretagen samtidigt som analyserna återspeglar vad de köpande bolagen vill få ut. En del firmor har flera affärsområden och således flera intäktskällor, samtidigt som andra fokuserar nästan uteslutande på uppdragsanalys. När ett företags främsta intäkter kommer från uppdragsanalys argumenterar vi för att risken för att påverkas av kunderna ökar. Bland aktieanalyser är köprekommendationer vanligare än säljrekommendationer (Womack, 1996). Eftersom vår sammanställning av 100 uppdragsanalyser visar på en klar majoritet av analyser där aktien har en stor uppsida, menar vi att resultaten i Womacks studie även kan appliceras på uppdragsanalys. En förklaring till att de flesta uppdragsanalyser är positiva ges av en analytiker som beskriver en situation där de inte kan motivera en viss riktkurs. Istället för att då publicera en negativ uppdragsanalys publiceras nyheter om bolaget, vilket är ett sätt att inte behöva publicera en negativ analys. Om det är ett arbetssätt som används av uppdragsanalytiker i allmänhet, ser vi en risk för att investerare endast får ta del av uppdragsanalyser som ger en positiv bild av bolaget. Vi ser dock när vi läser uppdaterade uppdragsanalyser att analytikern i vissa fall justerat ned sina estimat, vilket talar för att alla inte arbetar på det sättet. Om analyserna inte uppdateras regelbundet leder det till att informationen i den senast publicerade uppdragsanalysen inte längre är aktuell och informationen övergår till brus. Bolag är

59

dessutom känsliga för makroekonomiska händelser vilket kan leda till att informationen snabbt förlorar värdet. Ett exempel är spridningen av Covid-19 som under bara ett par veckor ledde till att en klar majoritet av alla uppdragsanalyser blev irrelevanta eftersom estimaten för de närmaste åren med största sannolikhet behöver revideras.

Något som vi anser kan förklara att en klar majoritet av uppdragsanalyserna indikerar köp eller uppsida i aktien, är att analysföretagen tillhandahåller flera tjänster till dessa bolag. Flera studier har nämligen visat att företag som har det analyserade bolaget som klient och tillhandahåller andra tjänster tenderar att vara mer optimistiska i sina prognoser (Dugar & Nathan, 1995; O’Brien, McNichols & Lin, 2005). Att det är vanligt med andra relationer mellan bolagen och analysföretagen bekräftas av respondenter på båda sidor. Exempelvis så beskriver en analytiker en situation där ett företag har stora lån till banken som utför uppdragsanalysen. Enligt denne är det osannolikt att samma bank skulle ge ut en kraftigt negativ analys på företaget, vilket vi anser utgör ett bra exempel på den beroendeproblematik som kan föreligga i dessa situationer. En företagsrespondent berättar dessutom att de istället för uppdragsanalys kommer att börja bevakas av två banker det kommande året. Anledningen är att det upphandlats ett större kreditavtal där bevakning ingår. Det bekräftas av en analytiker som förklarar att andra affärsrelationer kan leda till att bankerna tar upp bevakning på bolaget.

Exemplet ovan stärker beroendeställningen mellan parterna och vi tolkar det som ett sätt att inte behöva kalla det för uppdragsanalys. Eftersom kreditavtalet troligen är ett krav för att få täckning av en analytiker hävdar vi att den beroendeställning som finns vid uppdragsanalys kvarstår. Man kan därför se det som att det fortfarande är en uppdragsanalys men förklädd till en aktieanalys, men för studiens objektivitet vill vi tillägga att vi inte har någon information om hur avtalen är utformade. Det kan leda till att bolaget låser sig hos banken eftersom de inte vill förlora analysen, vilket i sin tur kan leda till att de företag som endast erbjuder uppdragsanalys blir mindre konkurrenskraftiga. För studiens objektivitet bör vi tillägga att det är rimligt att bankens inte lånar ut pengar till företag där de inte ser en positiv framtid. Som tidigare nämnts ser företagsrespondenterna fördelar med att få ta del av mervärdestjänster utöver uppdragsanalysen. Det går att argumentera för att uppdragsanalysen kan bli en mervärdestjänst till andra tjänster. Man köper en eller flera tjänster och får en uppdragsanalys på köpet, vilket blir en aktieanalys med krav på motprestation. Men det

60

kan även leda till att banker kan utnyttja det till sin fördel genom att erbjuda aktieanalys i samband med att bolagen köper andra tjänster. Det skulle förändra marknaden för analysformen och det skulle bli svårare för andra företag att ta betalt för uppdragsanalys. Vidare förklarar en analytiker att de arbetar för att motverka bias genom att särskilja olika uppdrag åt, för att inte låta dem påverkas av varandra. Det tolkar vi som något positivt eftersom det borde minska risken för att analyserna blir överdrivet optimistiska (Dugar & Nathan, 1995; O’Brien, McNichols & Lin, 2005). Även om det kan diskuteras baserat på vår sammanställning av rekommendationer. Enligt tidigare forskning påverkas aktieanalytiker av förankring i sina prognoser (Campbell & Sharpe, 2009; Cen, Hillary & Wei, 2013; Philips & Zuckerman, 2001), men eftersom det vid uppdragsanalys i många fall saknas publicerade estimat menar vi att risken för förankringsbias vid uppdragsanalys är lägre än vid aktieanalys. Däremot, om ett bolag har flera uppdragsanalyser kan de naturligtvis vara förankrade i varandra eftersom de är tillgängliga för alla. Vi ser även tecken på en annan typ av förankring då en analytiker berättar att den ber sina kollegor om deras åsikt innan analysen skickas till bolaget för godkännande. Risken som vi ser är att analytikerna förankrar sina prognoser med en person som påverkas av samma typ av beroendeställning mot det beställande bolaget, vilket vi anser kan påverka bedömningen av innehållet.

I uppdragsanalyser är det vanligt att analytikern utöver DCF-värdering inkluderar en relativvärdering, vilket vi anser är en typ av förankring (Philips & Zuckerman, 2001) eftersom värderingen baseras på jämförelsebolag. Men risken är att det blir missvisande eftersom relativvärdering som metod kräver att jämförelsebolagen ur många aspekter liknar bolaget som värderas (Damodaran, 2012). Eftersom majoriteten av bolagen som köper uppdragsanalys är mindre bolag med unika verksamheter kan det vara svårt att hitta bra jämförelsebolag. För oss blir det tydligt när vi läser uppdragsanalyserna i detalj. Då analytiker i flera fall inkluderade jämförelsebolag i referensgruppen som exempelvis hade ett börsvärde som var många gånger högre än bolaget som värderas. Det är en typ av förankring (Tversky & Kahneman, 1974) som ofta leder till att aktien får en väldigt hög potential. Det går således att diskutera om de bolagen överhuvudtaget borde inkluderats. Vi anser att en uppdragsanalys inte behöver inkludera en relativvärdering när det inte finns lämpliga jämförelsebolag. Om bolagen inte är jämförbara blir relativvärderingen missvisande och tillför inget användbart i uppdragsanalysen.

61

En aspekt som vi anser kan motverka att uppdragsanalyser är positivt vinklade är att aktieanalytiker är måna om sitt rykte (Hong m.fl., 2000). Bland uppdragsanalytikerna fann vi indikationer på att de är måna om både sitt eget och firmans rykte. En analytiker berättar till exempel att det finns en risk att bli bortrationaliserad om det är tydligt att analyserna är vinklade till företagets vinning. Det tolkar vi som att analytikernas trovärdighet sjunker om marknaden genomskådar det. Utifrån det resonemanget skulle frågan angående analytikerns oberoende vara självuppfyllande, eftersom det ligger i deras intresse att förbli neutral. Även företagsrespondenterna förklarar att uppdragsanalytiker är måna om sitt anseende. Utöver det beskrivs de som professionella aktörer med hög integritet. En företagsrespondent förklarar att ingen har något att vinna på att analyserna är överdrivet positiva. Men samtidigt finns det ett ekonomiskt intresse för det analyserande bolaget att behålla uppdraget och bibehålla en god relation med bolaget (Kirk, 2011).

Vi tolkar det som att uppdragsanalytikerna får hitta en balans mellan att göra klienten nöjd samtidigt som en de inte vill skada sitt rykte. Det finns naturligtvis situationer där bolag förtjänar en hög värdering men i vissa uppdragsanalyser framgår att sämsta utfallet (bear-case) innefattar en uppsida på över 50 procent, vilket vi i bedömer som mindre sannolikt i vissa fall. Vår tolkning är att oron för ens eget rykte och karriär kan till en viss grad förhindra upphaussade värderingar, vilket stöds av Hong m.fl. (2000). Men att majoriteten av uppdragsanalyserna vi tagit del av har en betydande i uppsida i aktien går inte att bortse ifrån. Om de höga värderingarna i uppdragsanalyserna verkligen speglar den risk som finns i mindre bolag går att diskutera. En förklaring till att positiva analyser är betydligt vanligare skulle kunna vara att analytiker drabbas hårdare om de har fel på en säljrekommendation (Womack, 1996) men även att man vill behålla de intäkter som uppdragsanalysen inbringar.

Läser man en uppdragsanalys noga framgår att innehållet inte är att betrakta som investeringsrådgivning, i vissa fall beskrivs uppdragsanalysen som marknadsföring. Det kan tolkas som ett sätt att avsäga sig ansvaret för beslut som investerare tar baserat på innehållet i analysen. Att uppdragsanalyser inte skulle vara investeringsrådgivning blir motsägelsefullt, eftersom flera av bolagen som köper uppdragsanalys nämner att den är riktad till investerare. Dessutom är en upplevd effekt ett ökat antal aktieägare vilket vi tolkar som att uppdragsanalysen används som underlag av investerare för huruvida de

62

väljer att köpa aktier i bolagen. Något som nämns av företagsrespondenterna är att det i slutändan är upp till den individuella investeraren att tolka informationen och avväga om man bör köpa aktier i bolaget baserat på uppdragsanalysen. Givetvis är ingen tvingad till att köpa aktier i dessa bolag. Men flera företagsrespondenter samt uppdragsanalytiker nämner att de upplever att privata investerare inte alltid har lika bra koll på att det är en uppdragsanalys och förstår inte alltid innebörden av analysformen.

Det tolkar vi som att vissa privata, mer oerfarna investerare har svårare att kritiskt granska en uppdragsanalys vilket motsäger det Dugar och Nathan (1995) skriver att marknaden har identifierat det underliggande förhållandet. Det kan därför argumenteras för att gruppen privata investerare är mer benägna att köpa bolag baserat på rekommendationer de läst i en uppdragsanalys och kanske inte lägger någon större vikt vid prognoserna, som en aktieanalytiker menade är det viktiga i uppdragsanalysen. En förklaring till det kan vara att irrationella investerare jagar kortsiktiga vinster och därför litar på innehållet i uppdragsanalyserna eftersom de själva inte besitter kunskapen att göra en egen bedömning av bolagens framtida potential.

Uppdragsanalytiker ställs inför dilemmat att handla i företagsledningens eller investerarnas intresse (Hodgkinson, 2001). En opartisk analys skulle gå emot bolagets intresse och risken är att bolaget väljer att avsluta samarbetet med analytikern. Intressekonflikten mellan agenten och principalen kan därför minska vid uppdragsanalys eftersom uppdragsgivarens och uppdragstagarens intressen bättre överensstämmer med varandra. Det innebär att de som drabbas är de som använder sig av uppdragsanalyser som är felaktigt positivt vinklade. Något som är anmärkningsvärt är att uppdragsanalytiker generellt upplever att det finns en beroendeproblematik medan företagsrespondenterna anser att problemet finns, men inte för just dem. Företagsrespondenterna upplever att analytikerna är professionella och inte har något att vinna på att vara optimistiska, vilket de hävdar leder till oberoende analyser. Men eftersom flera analytiker samtidigt hävdar att det inte går att skriva negativa analyser hur som helst, tolkar vi det som att det i grund och botten finns ett problem. Ser man dessutom till tidigare forskning om aktieanalytikers oberoende styrker den att det finns ett problem på grund av det underliggande förhållandet (Dugar & Nathan, 1995; O’Brien, McNichols & Lin, 2005).

63

Baserat på att flera respondenter förklarar att investerare, med betoning på institutionella investerare ställer sig skeptiska till analysformen, går det att argumentera för att uppdragsanalys inte är den optimala informationskanalen. Samtidigt är uppdragsanalys många bolags enda chans till att få täckning av en analytiker eftersom implementeringen av MiFID II lett till en minskning av analytiker de senaste åren. Vi hävdar därför att utmaningen är att förpacka informationen på ett sådant sätt att budskapet är objektivt samtidigt som det tolkas på det sätt som avsetts (Shannon, 1948). Vår bedömning är att det i dagsläget är något som inte helt lyckats, eftersom flera respondenter påpekar att vissa typer av investerare värderar uppdragsanalys lägre än aktieanalys, oberoende av hur väl den är utförd. Det verkar vara det underliggande kommersiella förhållandet som är problemet, vilket beskrivs både i teorin och av respondenterna. Vad kan göras för att komma till rätta med problemet? Kanske finns en lösning inom revisionsbranschen där det finns reglerat om vilka tjänster revisionsbyråerna kan erbjuda till samma klient, med syftet att undvika en jävssituation. Baserat på både tidigare forskning och det som respondenterna berättar går det att fundera över rimligheten i att ett bolag kan låna stora belopp av en bank som samtidigt ska producera en analys med en riktkurs eftersom beroendeställningen stärks.

Vidare anser vi att transparensen i uppdragsanalysen ökar genom att exempelvis tydliggöra att bolagen getts möjlighet att granska och godkänna uppdragsanalysen. Det skulle kunna leda till ökad trovärdighet och bör vara i bolagens intresse eftersom en högre trovärdighet har visat sig ge en högre marknadsreaktion (Zhang & Wiersema, 2009). En annan lösning vore att helt undvika riktkurser och intervall och istället enbart fokusera på verksamhetsbeskrivningen och marknadspotentialen, vilket några företagsrespondenter påpekar är det viktigaste med uppdragsanalys. Några respondenter hävdar även att det är upp till varje enskild investerare att göra sin egen bedömning. Men är det rimligt att ställa det kravet på framförallt mindre och oerfarna investerare? Vi anser att frågan blir högst intressant att ställa sig eftersom MiFID II syftar till att förbättra investeringsskyddet men eftersom antalet uppdragsanalyser ökat går det att ifrågasätta om regelverket verkligen fått den effekten.

64