Uppdragsanalys - En analysform på frammarsch : En studie om hur marknadsaktörer upplever uppdragsanalys

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se

Uppdragsanalys - En

analysform på frammarsch

En studie om hur marknadsaktörer upplever

uppdragsanalys

______________________________________________

Frank Centeno Norberg

Marcus Eriksson

ii

FÖRORD

Den här magisteruppsatsen skrevs under vårterminen 2020 på civilekonomprogrammet vid Linköpings universitet. Vi vill först och främst tacka alla företagsrespondenter och aktieanalytiker som har gjort den här studien möjlig. Vi uppskattar att ni under rådande omständigheter tog er tid att svara på våra frågor och bidra med era värdefulla synpunkter och erfarenheter. Vidare vill vi tacka alla opponenter och övriga studenter som under våren läst och bidragit med bra synpunkter. Slutligen vill vi även rikta ett särskilt tack till vår handledare Öystein Fredriksen för värdefull feedback under studiens gång.

Linköping, 2020-05-25

_____________________ ___________________

iv

SAMMANFATTNING

Titel: Uppdragsanalys – En analysform på frammarsch. En studie om hur marknadsaktörer upplever uppdragsanalys.

Författare: Frank Centeno Norberg och Marcus Eriksson

Bakgrund: De senaste åren har uppdragsanalys ökat i popularitet bland svenska bolag. Förespråkare menar att uppdragsanalys är ett bra sätt för mindre företag att synas på finansmarknaden. Kritikerna hävdar att uppdragsanalyser är för positivt vinklade och att oberoendet försvinner.

Syfte: Syftet med studien är att analysera och bidra till ökad förståelse för av vilka anledningar företag köper uppdragsanalys samt vilken effekt de upplever att analysen har medfört. Vidare syftar studien till att analysera om företagen eller uppdragsanalytiker upplever att det finns en beroendeproblematik vid uppdragsanalys.

Metod: För att besvara studiens syfte används en kvalitativ metod med en små-N-studiedesign. Tolv semistrukturerade intervjuer genomfördes, åtta med företagsrespondenter och fyra med uppdragsanalytiker. Syftet med de semi-strukturerade intervjuerna var att fånga och tolka respondenternas upplevelser av uppdragsanalys. Slutsats: Studien visar att de främsta anledningarna till att bolag köper uppdragsanalys är att de vill attrahera nya investerare. Effekten av uppdragsanalys beskrivs av de köpande bolagen som ökad likviditet i aktien samt ökat antal aktieägare. Både uppdragsanalytiker samt företagsrespondenter upplever att det finns ett problem med oberoendet vid uppdragsanalys men hur det upplevs skiljer sig åt.

Nyckelord: Uppdragsanalys, aktieanalys, aktieanalytiker, oberoende, informationsasymmetri, psykologiska bias

vi

ABSTRACT

Title: Commissioned equity research – A new type of security analysis going mainstream. A study regarding how market actors experience commissioned equity research.

Authors: Frank Centeno Norberg and Marcus Eriksson

Supervisor: Øystein Fredriksen

Background: Commissioned equity research has increased in popularity among Swedish companies during the last few years. Advocates argue that commissioned equity research can help smaller companies stand out on the financial markets while critics argue that commissioned equity research tend to be overly positive and that there’s a conflict of interest.

Purpose: The purpose of this study is to analyze and contribute to the increased understanding of the reasons to why companies purchase equity research and the effect they experience it has had. Furthermore, the purpose of this study is to analyze whether the purchasing companies or the equity analysts’ experience that there is a problem regarding the conflict of interest that has been linked to the phenomena.

Method: This study takes a qualitative approach with a small-N-design to answer the purpose. Twelve semi-constructed interviews were conducted to capture the experiences of the respondents in order to answer the research questions and to capture the phenomenological perspective.

Conclusion: The results of this study show that the main reason behind companies’ decision to purchase equity research is to attract investors. The effects of commissioned equity research, as described by the companies, are increased liquidity in their stock and an increased number of shareholders. Both equity analysts and corporate respondents experience that the conflict of interest with commissioned equity research is a problem, but how the problem is perceived differs.

Keywords: Commissioned equity research, security analysis, equity analyst, conflict of interest, information asymmetry, psychological bias

viii

INNEHÅLLSFÖRTECKNING

2.3 Aktieanalytikerns roll på de finansiella marknaderna ... 8

2.4 Aktieanalytikers träffsäkerhet ... 9

2.5 Aktieanalytikers psykologiska utmaningar ... 10

2.5.1 Förankring ... 10

2.5.2 Flockbeteende ... 11

2.5.3 Reaktion på ny information ... 11

2.6 Aktieanalytikers påverkan på informationsasymmetrin ... 12

2.7 Irrationella investerare på de finansiella marknaderna ... 13

2.8 Signalering till marknaden ... 15

2.9 Förhållandet mellan aktieanalytiker och bolagen ... 16

2.10 Modell ... 18

3. METOD ... 19

3.1 Val av forskningsansats och studiedesign ... 19

3.2 Datainsamling ... 20

3.2.1 Litteratursökning ... 20

ix

3.2.3 Semistrukturerade intervjuer ... 23

3.2.4 Bearbetning och analys av data ... 24

3.3 Studiens kvalité ... 26 3.3.1 Trovärdighet ... 26 3.3.2 Äkthet ... 27 3.3.3 Metodkritik ... 27 3.3.4 Källkritik ... 29 3.4 Etik ... 29 4. EMPIRI ... 31 4.1 Uppdragsanalyser ... 31 4.2 Beskrivning av respondenter ... 32

4.3 Varför upplever företag ett behov av att köpa uppdragsanalys? ... 33

4.3.1 Svårigheten för mindre bolag att synas ... 33

4.3.2 Investerarperspektivet ... 34

4.3.3 Finansiella målsättningar ... 35

4.3.5 Analysföretaget ... 36

4.4 Vilken effekt upplever företagsrespondenterna att analysen medfört? ... 37

4.4.1 Effekten av uppdragsanalys ... 37

4.4.2 Sluta köpa uppdragsanalys ... 38

4.5 Frågor associerade med beroendeproblematiken ... 39

4.5.1 Upplever företag att det finns en beroendeproblematik? ... 39

4.5.2 Möjligheten att granska uppdragsanalysen ... 41

4.6 Analytikernas perspektiv på uppdragsanalys ... 43

4.7 Upplever uppdragsanalytiker att det finns en beroendeproblematik? ... 44

4.8 Säkerställandet av oberoende uppdragsanalys ... 46

5. ANALYS ... 48

x

5.2 Vilken effekt upplever företagsrespondenterna att analysen medfört? ... 53

5.3 Upplever respondenterna att det finns en beroendeproblematik? ... 56

6. SLUTSATS ... 64

7. FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING ... 65

REFERENSER ... 66

BILAGOR ... 73

Bilaga 1: Mejlutskick ... 73

Bilaga 2: Intervjuguide företagsrespondent ... 74

1

1. INLEDNING

Enligt Chung och Jo (1996) är aktieanalytiker de viktigaste informationsförmedlarna mellan noterade företag och investerare. En analytiker samlar in och bearbetar stora mängder information som de sedan presenterar för potentiella investerare. Aktieanalytiker jobbar ofta på en bank, investmentbank eller på privata företag som tillhandahåller aktieanalyser av börsnoterade företag till investerare. Majoriteten av noterade bolag följs dock inte av analytiker utan endast bolag med vissa karaktärsdrag har möjlighet att erhålla täckning av en aktieanalytiker (Irvine, 2002). Ett sådant karaktärsdrag kan exempelvis vara ett högt börsvärde eller hög handelsvolym och analysen kan medföra fördelar i form av ökad likviditet i aktien samt att den kan fungera som ett styrningsverktyg. Jensen och Meckling (1976) instämmer med att aktieanalytiker kan bidra till att minska ett företags agentkostnader, som uppstår när ägarskap och företagsledning är separerade.

Vidare beskriver Irvine (2002) tre anledningar som avgör om en analytiker börjar följa ett bolag. Den första anledningen är att analytikern tror att det kan generera handel i aktien vilket genererar intäkter i form av courtage. Den andra anledningen är att en analytiker får ett uppdrag från företaget den arbetar på. Slutligen skriver han att en analytiker kan börja följa en aktie om den har viktiga kunder med betydande andelar aktier i bolaget. Om ett bolag får täckning eller inte beror således på huruvida det finns framtida ekonomiska fördelar för en analytiker av att följa en aktie. De är mer benägna att följa större företag med hög handelsvolym, eftersom det kan generera högre kommission då både privata och institutionella investerare mer frekvent kan köpa och sälja aktier. Företag som är noterade på mindre marknadsplatser har därför inte samma chans att attrahera aktieanalytiker, eftersom deras aktier inte handlas i lika stor utsträckning (Irvine, 2002). Det finns helt enkelt inte ekonomiska förutsättningar som rättfärdigar att en analytiker lägger de resurser som krävs för att producera en aktieanalys av mindre bolag (Irvine, 2002). Bhushan (1989) instämmer när han skriver att beslutet att följa ett bolag beror på om nyttan det medför överstiger kostnaden för att producera aktieanalysen och han tillägger att beslutet till stor del beror på bolagets storlek.

2

I januari 2018 implementerades regelverket Market in Financial Instruments Directive (Regeringens proposition 2016/17:162) vilket förkortas MiFID II. Regelverket berör alla företag som ägnar sig åt handel med värdepapper. Enligt Finansinspektionen (2019) är syftet med regelverket att förbättra investerarskyddet och öka transparensen på de finansiella marknaderna. Implementerandet av MiFID II innebar att förhållandet mellan köp- och säljsidan av aktieanalyser förändrades. Säljsidan består av de företag som utför och säljer aktieanalyser medan köpsidan utgörs av fonder och institutioner som bedriver kapitalförvaltning. Efter MiFID II får parterna inte längre upphandla aktiehandel och analys i ett paket som prissätts med courtage vilket betalas av köpsidan. Numera ska tjänsterna istället prissättas separat och aktieanalys måste betalas av kapitalförvaltaren direkt. Den nya prissättningen har inneburit att efterfrågan på aktieanalys har minskat och som en konsekvens av det har intäkterna till säljsidans analysavdelningar minskat vilket lett till en minskad täckning av främst mindre bolag (Folkmar, 2019). Som en följd av MiFID II har antalet analytiker minskat och bankerna har fått hitta nya affärsmodeller för att generera intäkter (Benson, 2018).

Efter implementeringen av MiFID II har mindre bolag tvingats anlita analytiker om de vill ha en analys av bolaget, vilket har fått effekten att antalet publicerade uppdragsanalyser ökat kraftigt. I början av 2019 hade uppdragsanalyser gått från att knappt existera till att runt 300 svenska bolag köpt en uppdragsanalys (Almgren, 2019). Ett företag som var bland de första att tillhandahålla uppdragsanalyser är Redeye som grundades år 2000 och specialiserade sig på analyser av mindre tech- och medtechbolag (Redeye, 2020). De senaste åren har flera av Sveriges banker också börjat erbjuda uppdragsanalys men samtidigt har några gjort ett aktivt val att inte göra det. Peter Karlsson, chef på Handelsbanken Capital Markets, anser att uppdragsanalyser skadar marknaden för aktieanalys där förtroendet är avgörande (Almgren, 2019). Enligt Kirk (2011) kännetecknas de bolag som köper en uppdragsanalys av större osäkerhet i framtida kassaflöden, lägre omsättning och ett lågt institutionellt ägande. Sådana bolag har därför mest att vinna på en aktieanalytikers bevakning av bolaget, eftersom analysen kan reducera osäkerheten och vara ett sätt att förmedla information på ett trovärdigt sätt (Kirk, 2011). Men enligt Almgren (2019) har uppdragsanalys tidigare benämnts som “fulanalys” inom branschen. Han skriver att ett av kritikernas främsta argument mot uppdragsanalys är att oberoendet och trovärdigheten försvinner och att

3

risken för att bilden av företaget blir överdrivet positiv ökar när de själva betalar för den. Även Mahmud m.fl. (2016) skriver att det finns en risk för att uppdragsanalyser blir för optimistiska och att intressekonflikter kan uppstå i samband med den typen av analyser.

1.2 Problemformulering

Efter att flera av Sveriges ledande banker börjat erbjuda uppdragsanalys anses fenomenet blivit mer accepterat än tidigare (Almgren, 2019). Trots att uppdragsanalyser har fått utstå en hel del kritik så har flera aktörer märkt av ett stigande intresse från framförallt mindre noterade företag (Brundin, 2019). Aktieanalys begränsas därmed inte längre till större bolag eller bolag där det redan finns ett stort intresse. Mindre bolag kan således nå ut till en större krets investerare och intressenter genom att köpa en uppdragsanalys. Samtidigt som uppdragsanalys blivit vanligare ifrågasätts analytikerns oberoende i allt större utsträckning.

Tidigare forskning visar att det finns ett problem med aktieanalytikers oberoende (Michaely & Womack, 1999; O'Brien, McNichols & Lin, 2005; Dechow, Hutton & Sloan (2000). O'Brien, McNichols och Lin (2005) undersöker hur snabbt aktieanalytiker nedgraderar tidigare rekommendationer av en aktie och huruvida det kan förklaras av att de har en anknytning till bolaget. Resultatet visar att de analytiker som har en anknytning till bolaget är betydligt långsammare att nedgradera aktien från en köp- till säljrekommendation men snabbare att rekommendera köp. Vidare finner Dechow, Hutton och Sloan (2000) en positiv relation mellan betalda avgifter till analytiker och företagens tillväxtprognos.

Uppdragsanalys kan liknas vid betald forskning inom exempelvis mat-, tobaks- eller läkemedelsindustrin. Utgångspunkten är att ett företag betalar forskare för att genomföra experiment på hur deras produkt påverkar människor. Fabbri, Holland och Bero (2018) hävdar i sin studie att bolag som betalar för produktundersökningar tenderar att få fördelaktiga resultat. Studien visar att 70 procent av betalda studier är positivt vinklade till företagens produkter, samtidigt anses endast fyra procent ej gynna företaget. Idag är det allmänt känt att passiv rökning är skadligt, men mellan 1980–1995 spenderade tobaksbolag mycket pengar på studier inom området. Av de studier som betalades av tobaksbolagen kom 74 procent fram till slutsatsen att passiv rökning inte är skadligt för människors hälsa (Barnes & Bero, 1998). Studierna användes sedan för att påverka

4

lagstiftare vilket ledde till att reglering på området fördröjdes. Studierna exemplifierar den problematik som kan uppstå när de som utför forskning eller studier inte är oberoende.

Förespråkare för uppdragsanalys påpekar att analysformen är nödvändig för att små- och medelstora börsbolag ska nå fram till potentiella investerare. Peter Malmqvist på Analysguiden förklarar i Almgren (2019) att alternativet till en köpt analys är ingen analys, eftersom mindre bolag nästan aldrig uppmärksammas av analytiker eller blir omskrivna i tidningarna. Det faktum att en analytiker erhåller betalning för en uppdragsanalys skulle kunna utgöra ett incitament för att handla i linje med uppdragsgivarens förväntningar. Det är i analytikerns intresse att göra kunden nöjd för att få behålla uppdraget i framtiden eftersom det innebär mer intäkter, vilket skapar incitament att göra analyser som är i bolagets intresse.

Chung och Jo (1996) finner att aktieanalyser minskar informationsasymmetrin mellan företagsledning och investerare vilket underlättar för investerare att bedöma ett företags fundamentala marknadsvärde. De skriver vidare att aktieanalys kan fungera som en kontrollerande mekanism eftersom en analys av bolaget även är en analys av företagsledningen, vilket motiverar företagsledningen att arbeta för ägarnas intressen. Uppdragsanalys innebär att en beroendeställning uppstår mellan bolaget (principalen) som betalar för och analytikern (agenten) som producerar en aktieanalys. Flera analysföretag förhandsgranskar bolagen de gör uppdragsanalys åt för att sålla bort de som hade resulterat i en säljrekommendation (Aktiespararna, 2018; Almgren, 2019). Det skulle kunna resultera i konfirmeringsbias (Wason, 1960) eftersom analytikern vet att endast de analyser som innebär en uppsida i aktien genererar intäkter och således aktivt

försöker bekräfta det. Enligt Peter Malmqvist har det hänt att en uppdragsgivare stoppat

en uppdragsanalys för att den inte var tillräckligt ”bra” (Almgren, 2019).

Implementeringen av MiFID II har inneburit att betalningsmodellen för aktieanalyser förändrats. Det har påverkat de företag som arbetar med aktieanalys och har tvingat dem att hitta nya sätt att generera intäkter. När aktieanalytiker slutat följa bolag har efterfrågan på uppdragsanalyser ökat. Det finns mycket forskning kring aktieanalytiker och hur de påverkas av olika bias i sina värderingar. I en uppdragsanalys ska det tydligt framgå att det är en betald analys (Finansinspektionen, 2019) och de som utför analysen är noga med

5

att påpeka att den inte är att ses som investeringsrådgivning. Fenomenet uppdragsanalys har ökat i popularitet de senaste åren men det finns en avsaknad av forskning om hur aktieanalytiker, samt hur de bolag som köper analys upplever fenomenet. Samtidigt är många kritiska till analysformen och ifrågasätter huruvida den kan betraktas som neutral.

1.3 Syfte

Syftet med studien är att analysera och bidra till ökad förståelse för av vilka anledningar företag köper uppdragsanalys samt vilken effekt de upplever att analysen har medfört. Vidare syftar studien till att analysera om företagen eller uppdragsanalytiker upplever att det finns en beroendeproblematik vid uppdragsanalys.

1.4 Forskningsfrågor

Uppdragsanalys kan vara små- och medelstora företags enda chans att få täckning av en analytiker och har beskrivits som nödvändigt för att de ska nå fram till potentiella investerare (Almgren, 2019). Studien ämnar därför öka förståelsen för hur bolagen själva motiverar behovet av att köpa uppdragsanalys genom att besvara frågan:

▪ Varför upplever företag ett behov av att köpa uppdragsanalys?

Tidigare forskning visar att aktieanalytiker kan bidra till att minska informationsasymmetrin mellan investerare och företag på aktiemarknaden (Barth & Hutton, 2004; Ellul & Panayides, 2018), vilket kan ha en positiv effekt på likviditeten i aktien (Irvine, 2002). Det saknas dock tidigare studier om hur bolagen upplever effekten av uppdragsanalys. Därför ämnar studien svara på frågan:

▪ Vilken eller vilka effekter upplever företag att uppdragsanalysen medfört?

Samtidigt har kritik framförts mot att uppdragsanalyser kan vara alltför positivt färgade (Mahmud m.fl. 2016). Tidigare forskning finner har både funnit att aktieanalytiker påverkas av flera psykologiska biaser i sina värderingar (Wason 1960; Philips & Zuckerman, 2001; Hilary & Menzly, 2006; Cen, Hillary & Wei, 2013) och att det finns en beroendeproblematik mellan aktieanalytiker och bolagen de värderar (O'Brien, McNichols & Lin, 2005). Däremot saknas det studier om hur analytiker samt hur bolagen själva upplever den kritik som framförts mot analysformen. Eftersom bolag idag i större utsträckning själva betalar för sin analys ämnar studien besvara frågan:

6

▪ Upplever företag eller uppdragsanalytiker att det finns en beroendeproblematik

vid uppdragsanalys?

1.5 Avgränsning

Studien avgränsar sig till att undersöka uppdragsanalytiker och företag som är verksamma på den svenska marknaden och utelämnar därmed andra länders perspektiv. Avgränsningen grundar sig i de begränsade resurser som vi har att tillgå samt att vårt kontaktnät och därmed urvalet begränsar studien till Sverige. Vidare syftar studien inte till att undersöka den påverkan MiFID II fått på finansiella aktörers betalningsmodeller för aktieanalyser eftersom fokus enbart ligger på uppdragsanalyser.

7

2. TEORETISK REFERENSRAM

Eftersom aktieanalys är en process som kan göras på flera olika sätt kommer de vanligaste tillvägagångssätten presenteras för att läsaren ska förstå de svårigheter och utmaningar som aktieanalytiker ställs inför. En stor del av den tidigare forskning som hänvisas till berör aktieanalys och inte uppdragsanalys, vilket beror på att ämnet uppdragsanalys är relativt outforskat. Vi anser dock att forskning om aktieanalys till stor del bör gå att applicera på uppdragsanalys eftersom tillvägagångssätten är snarlika.

Enligt Damodaran (2012) finns det flera metoder för att genomföra en aktieanalys, vissa mer sofistikerade än andra. Författaren beskriver olika metoder för att göra en värdering där kassaflödesvärdering (discounted cash flows) är grunden som andra värderings-modeller bygger på. Metoden går ut på att aktieanalytikern prognostiserar och diskonterar framtida kassaflöden och därigenom beräknar vad priset på en aktie bör uppgå till idag. Kassaflödesvärdering kräver att analytikern gör antaganden om hur företagets tillväxt och lönsamhet ser ut i framtiden, samt hur makroekonomiska faktorer kommer att påverka företaget. Dessutom behöver analytikern bestämma en diskonteringsränta (WACC) som speglar risken i företaget. Vidare skriver Damodaran (2012) att en kassaflödesvärdering ofta kombineras med en relativvärdering. Han beskriver metoden som att aktieanalytikern jämför olika multiplar för bolaget de värderar med ett antal jämförelsebolag. För att det ska vara möjligt att göra en bra relativvärdering är det viktigt att hitta jämförelsebolag med liknande karaktärsdrag och värdedrivare eftersom värderingen annars riskerar att bli missvisande.

2.2 Uppdragsanalys

Kirk (2011) beskriver uppdragsanalys som att ett bolag anställer ett analysföretag för att utföra en eller flera analyser. Vid uppdragsanalys köper man oftast ett paket som gäller i tolv månader där bevakningen inleds med en omfattande initial analys av bolaget och därefter publiceras uppdaterade analyser, exempelvis i samband med bolagens kvartalsrapporter. Vidare skriver han att syftet är att analysen ska hjälpa investerare att fatta beslut om fördelning av resurser på de finansiella marknaderna, vilket leder till en mer effektiv marknad. Uppdragsanalys kan medföra fördelar för bolaget i form av ökad likviditet i aktien och en lägre kapitalkostnad. Mahmud m.fl. (2016) skriver att priset för

8

en uppdragsanalys varierar men hävdar att priset för en årlig täckning av en analytiker uppgår till mellan 50 000–60 000 dollar. I Sverige kostar en uppdragsanalys utförd av Analysguiden cirka 250 000 kronor per år, medan den kostar runt en halv miljon kronor hos någon av de större bankerna (Almgren, 2019). Uppdragsanalyser framtagna av aktieanalytiker som är verksamma i Sverige saknar oftast en specifik riktkurs, istället anges ett intervall för aktiekursen i exempelvis ett optimistiskt (bull), bas (base) samt ett pessimistiskt (bear) scenario. Till skillnad från aktieanalys är uppdragsanalyser tillgängliga för allmänheten och publiceras på analysföretagens hemsida.

2.3 Aktieanalytikerns roll på de finansiella marknaderna

En aktieanalytikers uppgift är enligt Asquith, Mikhail och Au (2005) att ta fram prognoser av företag som ska hjälpa investerare att fatta välgrundade investeringsbeslut. En aktieanalys är resultatet av en process som inkluderar insamling och utvärdering av information samt en subjektiv bedömning som relaterar till företagets framtida prestation. Vanligtvis innehåller aktieanalyser en vinstprognos, en köp-, behåll- eller säljrekommendation samt en riktkurs. En köprekommendation signalerar att analytikern anser att företaget är undervärderat på börsen (Stickel, 1992).

Fama (1965) anser att aktieanalytiker inte fyller någon funktion eftersom det är omöjligt att kontinuerligt välja ut aktier som genererar högre avkastning än en aktie vald på måfå, givet samma risknivå. Det innebär att aktieanalytikerns jobb saknar värde eftersom slumpen kan generera lika bra avkastning som att följa en analytikers rekommendationer. Enligt Fama (1970) är aktiemarknaden effektiv vilket innebär att det är omöjligt att generera övervinster på aktiemarknaden eftersom aktiepriser, vid varje given tidpunkt, innehåller all tillgänglig information. Fama (1965) får medhåll avMikhail, Walther och Willis (2004) som skriver att det inte är möjligt att använda analytikers rekommendationer som en lönsam investeringsstrategi (efter transaktionskostnader). Forskarna finner även att aktieanalytikers erfarenhet och historiska prestation inte har någon betydelse för utfallet.

Enligt Brown och Rozeff (1978), O’Brien (1988) samt Bradshaw m.fl. (2012) är aktieanalytiker bättre på att göra prognoser jämfört med tidsseriemodeller eftersom de senare försummar potentiell användbar information. Till skillnad från tidsseriemodeller, som utgår ifrån historisk information, kan en analytiker använda sig av data från olika

9

källor samt lägga mer tyngd på ny information i sina antaganden om framtiden. Aktieanalytiker beskrivs av Clements och Tse (2003) som professionella informationsförmedlare vars analyser påverkar investerares beslutsfattande och ökar informationseffektiviteten på aktiemarknaden vilket Chung och Jo (1996) instämmer med. Vidare skriver Bjerring, Lakonishok och Vermaelen (1983) samt Healy och Palepu (2001) att aktieanalytiker bidrar till att göra marknaden mer effektiv genom att de förmedlar information till investerare. I tillägg skriver Bjerring, Lakonishok och Vermaelen (1983) att det är möjligt att generera övervinster genom att följa en aktieanalytikers rekommendationer, vilket dock inte Fama (1970) och Mikahil m.fl. (2004) håller med om eftersom de anser att aktieanalytiker inte fyller någon funktion på grund av att marknaden är effektiv. För att investerare ska kunna använda analytikernas rekommendationer som en investeringsstrategi krävs att analytikerna oftare har rätt än fel i sina prognoser. Vilket leder till frågan, hur träffsäkra är aktieanalytiker i sina prognoser?

2.4 Aktieanalytikers träffsäkerhet

Enligt Du och Budesco (2018) är inte aktieanalytiker speciellt träffsäkra i sina prognoser. En del av förklaringen är att analytiker ofta prognostiserar ett exakt värde på en aktie eller vinst per aktie. Du m.fl. (2011) hävdar att investerare snarare föredrar intervall framför exakta prognoser. De förklarar att investerare föredrar intervall eftersom de bättre reflekterar osäkerheten i framtida intäkter och den förväntade avkastningen, samtidigt som de bedöms vara mer informativa och trovärdiga än exakta prognoser. Vidare skriver forskarna att ett smalare intervall inger ett större förtroende eftersom investerar upplever det som mindre osäkert. Clements (1999) hävdar istället att analytikers träffsäkerhet beror på andra faktorer. Enligt författaren ökar träffsäkerheten med analytikerns erfarenhet och storleken på arbetsgivaren eftersom det påverkar mängden tillgängliga resurser. Samtidigt minskar träffsäkerheten med antal företag och branscher analytikern följer. Hong, Kubik och Solomon (2000) instämmer med att erfarenhet påverkar träffsäkerheten eftersom seniora analytiker i större utsträckning är mer träffsäkra i sina prognoser. Enligt O’Brien (1988) påverkar tidpunkten för när prognosen görs träffsäkerheten. Hon finner att den senast gjorda prognosen är mer träffsäker än både medianen och medelvärdet av andra tillgängliga prognoser. O’Brien (1990) undersöker även om det är möjligt att identifiera analytiker som över tid är mer träffsäkra i sina vinstprognoser men finner inga systematiska skillnader i precisionen. Enligt Stickel (1990) är uppdaterade

10

prognoser för vinsten per aktie mer träffsäkra och innehåller mindre påverkan från bias än den tidigare prognosen. Han hävdar att det beror på att den initiala prognosen innehåller en överestimerad vinstprognos. Duru och Reeb (2002) finner att när ett bolag blir mer globalt diversifierat minskar träffsäkerheten i analytikernas prognoser och de tenderar att bli mer optimistiska. Hilary och Menzly (2006) finner i sin studie att aktieanalytiker som tidigare varit träffsäkra i sina prognoser om framtida vinster är mindre träffsäkra i sin nästa prognos. De tolkar resultatet som att aktieanalytiker blir övermodiga (overconfident) och överskattar sin egen förmåga, vilket kan bero på att analytikern antingen söker eller tolkar informationen utifrån ett personligt egenintresse, alternativt har fel i sina bedömningar. En förklaring till att träffsäkerheten är låg kan vara att analytiker gör en mängd antaganden och riskerar att påverkas av olika bias. Men vilka är de psykologiska faktorerna som riskerar att påverka träffsäkerheten i prognoserna?

2.5 Aktieanalytikers psykologiska utmaningar

2.5.1 Förankring

Förankring (anchoring) är en typ av bias som innebär att individer använder sig av irrelevanta siffror vid bedömningar i situationer där det råder stor osäkerhet (Tversky & Kahneman, 1974). Enligt Cen, Hillary och Wei (2013) är risken stor att aktieanalytiker påverkas av förankring när de prognostiserar företags framtida vinster. De finner bevis för att analytiker förankrar sina egna prognoser med jämförelsebolagens, vilket leder till att de antingen över- eller underskattar sina vinstprognoser, vilket även stöds av Philips och Zuckerman (2001). Det stöds ytterligare av Campbell och Sharpe (2009) som finner att konsensusestimat från ekonomiska analytiker tenderar att systematiskt vara förankrade i tidigare månaders estimat, istället för att vara framåtriktade.

Branschtillhörighet kan även förklara varför bolag i vissa perioder är högt värderade (Cornell & Damodaran, 2020). Enligt forskarna existerar en så kallad big market delusion vilket beror på flera olika faktorer och kan innebära att värderingarna inom vissa sektorer stiger. Ett sådant exempel återfinns bland cannabisbolag där värderingarna steg kraftigt under hösten 2018 och därför är det viktigt att analytikernas inte förankrar sina prognoser baserat på branschtillhörighet. Framförallt riskerar relativvärderingar att bli kraftigt missvisande inom dessa branscher (Cornell & Damodaran, 2020).

11 2.5.2 Flockbeteende

En annan förklaring till vad som kan påverka träffsäkerheten ges av Hong m.fl. (2000). De undersöker flockbeteende (herd behaviour) associerat med karriär-oro bland aktieanalytiker. Forskarna mäter prognosdjärvhet (forecast boldness), vilket de beskriver som ett antiflockbeteende (anti-herd behaviour). Prognosdjärvhet mäts genom att undersöka hur mycket aktieanalytiker avviker från konsensusestimat i sina senast gjorda prognoser. De finner att juniora aktieanalytiker i högre utsträckning förlorar jobbet på grund av att de haft fel i sina prognoser i jämförelse med andra aktieanalytiker och att det därmed finns incitament för dem att ligga nära konsensus. Enligt Womack (1996) är köprekommendationer betydligt vanligare än säljrekommendationer. Han skriver att det beror på att en säljrekommendation innebär en större risk för analytikern eftersom den tenderar att få mer uppmärksamhet än en köprekommendation. Vidare skriver han att om en säljrekommendation visar sig vara felaktig orsakar det en större skada på analytikerns rykte.

I motsats till vad Hong m.fl. (2000) skriver hävdar Clements och Tse (2005) att de aktieanalytiker som är djärvare i sina prognoser är mer träffsäkra än de analytiker vars prognoser är mer i linje med konsensus. De skriver att djärva prognoser, i större utsträckning, innehåller mer av analytikernas privata information vilket leder till att informationsvärdet blir högre för investerare. Clements och Tse (2005) finner även att det framförallt är mer seniora analytiker och de som tidigare varit träffsäkra i sina prognoser som är djärvare, vilket överensstämmer med studien av Hong m.fl. (2000). Vidare skriver Scharfstein och Stein (1990) att en analytiker som följer konsensus utvärderas mer positivt än de som avviker. De skriver att anledningen är att det är mer accepterat att ha fel när andra analytiker gjort samma fel. Även Philips och Zuckerman (2001) observerar ett flockbeteende bland aktieanalytiker. Deras studie visar att aktieanalytiker som använder sig av relativvärdering är mer benägna att sätta en säljrekommendation om jämförelsebolagen har en säljrekommendation.

2.5.3 Reaktion på ny information

Konfirmeringsbias är enligt Wason (1960) en typ av selektivt tänkande. Han skriver att människor tenderar att fokusera på saker som bekräftar deras egna övertygelser, samtidigt som de undervärderar relevansen på faktorer som visar på det motsatta. DeBondt och Thaler (1990) finner i sin studie att aktieanalytiker tenderar att systematiskt överreagera

12

på ny information, men Abarbanell och Bernard (1992) finner istället att aktieanalytiker systematiskt underreagerar. Även Easterwood och Nutt (1999) undersöker fenomenet men gör istället en distinktion mellan hur aktieanalytiker reagerar på positiv respektive negativ information. I sin studie finner de att aktieanalytiker tenderar att överreagera på positiv information samtidigt som de underreagerar om informationen är negativ. Forskarna beskriver resultatet som att det snarare handlar om typen av information än att analytiker systematiskt över- eller underreagerar, vilket enligt dem innebär att aktieanalytiker snarare tolkar information optimistiskt.

Förankring, flockbeteende och optimistisk tolkning av information kan ha en inverkan på träffsäkerheten i analytikernas prognoser (Campbell & Sharpe, 2009; Easterwood & Nutt, 1999; Hong m.fl., 2000). I samband med att bolagen publicerar delårsrapporter hjälper aktieanalytiker investerare att sammanställa och tolka informationen. Men hur påverkar analytikerna informationsasymmetrin på de finansiella marknaderna?

2.6 Aktieanalytikers påverkan på informationsasymmetrin

Enligt Akerlöf (1970) uppstår informationsasymmetri när en part har ett informations-övertag över en annan. Informationsasymmetri uppstår på marknader eftersom säljare har ett informationsövertag över köpare och kan därför marknadsföra dåliga produkter som bra produkter. Eftersom köpare inte kommer kunna avgöra huruvida det är bra eller dålig produkt kommer en säljare av en bra produkt aldrig kunna sälja den till dess sanna värde, vilket är skadligt för marknaden. Jensen och Meckling (1976) argumenterar för att informationsasymmetri på de finansiella marknaderna uppstår på grund av agent-principalförhållandet mellan investerare och företagsledningen, vilket även Healy och Palepu (2001) instämmer med. Informationsasymmetrin uppstår i det här sammanhanget, när investerarna (principalen) delegerar ansvaret för driften av bolaget till företagsledningen (agenten) eftersom företagsledningen har tillgång till mer information än investerarna.

Precis som Akerlöf (1970) beskriver Healy och Palepu (2001) att konsekvensen av informationsasymmetrin på aktiemarknaden är att investerare undervärderar bra aktier samtidigt som dåliga aktier övervärderas. Informationsasymmetri har således en väsentlig påverkan på prissättningen på aktiemarknaden (Kelly & Ljungqvist, 2012). Vidare skriver Healy och Palepu (2001) att företag kan minska informationsasymmetrin genom att

13

antingen kommunicera direkt eller indirekt med investerare. Direkt kommunikation sker genom att företaget publicerar finansiella rapporter eller skickar ut pressmeddelanden. Indirekt kommunikation kan ske genom att en aktieanalytiker analyserar företaget genom att tolka tillgänglig information och presentera informationen till investerare. I tillägg skriver Kirk (2011) att företagsledningen aldrig kan framföra information till investerare på ett trovärdigt sätt eftersom företagsledningen har incitament att förvränga sin privata information.

Enligt Barth och Hutton (2004) har aktieanalytiker en viktig roll eftersom de hjälper investerare att bedöma och tolka innehållet i företags finansiella rapporter. Även Ellul och Panayides (2018) instämmer med att aktieanalytiker bidrar till minskad informationsasymmetri mellan företag och investerare eftersom de ökar transparensen. Ytterligare en effekt av att en analytiker följer ett bolag är att likviditeten i aktien ökar som en följd av att informationsasymmetrin mellan köp- och säljsidan minskar (Irvine, 2002). I studien ökar likviditeten i aktien som mest när aktieanalytikern rekommenderar köp jämfört med en sälj- eller behållrekommendation. Resultatet stöds av Ellul och Panayides (2018) som skriver att likviditeten i aktien minskar när en analytiker slutar följa ett bolag. Vidare skriver de att minskad likviditet leder till ökad informationsasymmetri vilket gynnar insiders, eftersom de kan utnyttja sitt informationsövertag gentemot investerare.

Tidigare forskning visar att analytikerfirmornas storlek och rykte påverkar hur marknaden reagerar på information (Stickel, 1999). Han finner att investerare reagerar kraftigare om en större, inhemsk firma publicerar en analys jämfört med en mindre, utländsk aktör. Samtidigt visar resultatet att mindre företag får en större prisreaktion eftersom det i en högre grad saknas tillgänglig information om mindre bolag. Men vad händer med prissättningen på aktiemarknaden när det saknas information av hög kvalité?

2.7 Irrationella investerare på de finansiella marknaderna

Inom klassisk kommunikationsteori beskrivs brus (noise) som något som påverkar budskapet i informationen när det går från en informationskälla, via en informationskanal, till en mottagare (Shannon, 1948). Det innebär att det budskap som avsändaren avser inte nödvändigtvis är detsamma som upplevs av mottagaren. Black (1986) skiljer mellan brus

14

och information på de finansiella marknaderna och förklarar brus som exempelvis hype eller rykten.

Vidare skiljer Kyle (1985) mellan rationella och irrationella investerare. Black (1986) skriver att irrationella investerare (noise traders) är de som handlar på brus snarare än information. Vidare beskriver han irrationella investerares påverkan på aktiekurser med följande citat:

”The noise that noise traders put into stock prices will be cumulative, in the same sense that a drunk tends to wander farther and farther from his starting point.”

(Black, 1968 s.532)

Enligt Black (1986) innehåller aktiekurser både information och brus. Han liknar brus vid osäkerhet och beskriver brus som något som hindrar människor från att göra korrekta observationer eller korrekt bedöma ett företags framtid. Vidare skriver han att brus kan misstolkas för information vilket gör det svårt att skilja på vad som är brus och vad som är information.

Enligt Black (1986) bidrar irrationella investerar till en mer likvid aktiemarknad eftersom de driver upp handelsvolymen, men samtidigt ökar informationsasymmetrin eftersom irrationella investerare handlar utan logik eller fundamentala argument vilket påverkar prissättningen. Vidare skriver han att när aktiepriset avviker från dess fundamentala värde, som en följd av brus, kommer rationella investerare att handla större volymer, vilket får effekten att aktiekursen rör sig tillbaka mot sitt fundamentala värde. Fama (1970) hävdar istället att eftersom aktiemarknaden är effektiv är det enda som kan ändra aktiekursen om tidigare okänd information tillkommer.

Enligt Schutte och Unlu (2009) beror en stor del av den dagliga fluktuationen i aktiepriser på brus. I sin studie finner de att aktieanalytiker bidrar till att minska bruset på aktiemarknaden vilket leder till en mer effektiv allokering av kapital. Du och McEnroe (2011) hävdar att antalet aktieanalytiker har en inverkan på hur marknaden reagerar och förklarar att fler analytiker inger ett högre förtroende hos investerare. Vidare skriver de att förtroendet sjunker om analytikernas prognoser skiljer sig åt väsentligt. Doukas, Kim och Pantzalis (2005) skriver att för mycket täckning av aktieanalytiker leder till en högre värdering och att aktien handlas över dess fundamentala värde. De beskriver för mycket

15

täckning som att bolaget följs av fler analytiker än branschgenomsnittet. Enligt Palomino (1996) har irrationella investerare en större påverkan på prissättningen av bolag som är noterade på mindre börser. Det resulterar i att rationella investerare blir ovilliga att handla aktier i bolag som är noterade på mindre börser eftersom risken blir högre på grund av den påverkan irrationella investerare har.

Brus leder till att priset på aktier avviker från dess fundamentala värde och att likviditeten i aktien ökar (Black, 1986). Att anlita en aktieanalytiker är ett sätt för bolaget att minska irrationell handel (Schutte & Unlu, 2009). Men vad mer kan bolagen göra för att kommunicera med marknaden?

2.8 Signalering till marknaden

Spence (1973) beskriver signalering som ett sätt att minska informationsasymmetrin mellan olika parter. Forskaren undersöker signalering associerat med arbetsmarknaden genom att beskriva en situation där en arbetsgivare är osäker på prestationsförmågan hos en arbetssökande och liknar den vid ett lotteri från arbetsgivarens perspektiv. Anställningsprocessen präglas alltså av brus, för att använda Blacks (1986) definition. Vidare skriver Spence (1973) att ett sätt för den arbetssökande att minska arbetsgivarens osäkerhet är genom att signalera till arbetsgivaren att den är lämplig för jobbet. Han skriver att genom att ta på signaleringskostnader, exempelvis genom att visa på investeringar gjorda i utbildning (tid och pengar), kan den arbetssökande visa att den är en lämplig kandidat för jobbet. Ett annat exempel på hur företag kan agera för att minska informationsasymmetrin ges av Akerlöf (1970) som skriver att säljare av högkvalitativa produkter kan erbjuda sina kunder garantier för att signalera hög kvalité. Vidare visar en studie av Zhanh och Wiersema (2009) att trovärdigheten i informationen påverkar marknadens reaktion. Resultatet visar att om informationen har hög trovärdighet korrelerar det med en större marknadsreaktion. Flera studier beskriver aktieanalytikers roll som informationsförmedlare (Chung & Jo, 1996; Clements & Tse, 2003) och uppdragsanalyser kan därmed liknas vid en signal från bolaget till investerare innehållande en bedömning om företagets framtid. Men hur ser marknaden på det kommersiella förhållandet som råder vid uppdragsanalys och påverkar det styrkan i signalen?

16

2.9 Förhållandet mellan aktieanalytiker och bolagen

Enligt Jensen och Meckling (1976) handlar agentteorin om det principal-agentförhållande som föreligger mellan bolaget (principalen) och aktieanalytikern (agenten). De beskriver förhållandet parterna emellan som ett kontrakt där agenten har beslutsbefogenhet över något som kan påverka principalen och belyser de intressekonflikter som kan uppstå när deras intressen inte överensstämmer. Agentteorin utgår från antagandet att alla människor alltid handlar i egenintresse (Deegan & Unerman 2011). Ghoshal och Morgan (1996) argumenterar för att det förenklade antagandet om egoistiskt mänskligt beteende i sig har en negativ påverkan på människors beteende. Heath (2009) skriver att problemet inte är att agenten och principalen har egoistiska preferenser utan snarare olika preferenser. Bosse och Phillips (2016) hävdar att agentteorin håller men att egenintresset är begränsat. De skriver att människor handlar i egenintresse så länge de upplevda normerna för rättvisa inte kränks. Enligt Jensen och Meckling (1976) samt Moyer, Chatfield och Sisneros (1989) bidrar aktieanalytiker till att minska företags agentkostnader. Jensen och Meckling (1976) förklarar agentkostnader som de kostnader som uppstår när ägandeskap och kontroll separeras.

Enligt Hodgkinson (2001) uppstår ett dilemma för aktieanalytiker eftersom de agerar som agent till två principaler. Hon skriver att det första förhållandet föreligger mellan aktieanalytikern och investerarna eftersom investerare använder sig av analytikerns analyser för att ta informerade investeringsbeslut. Därmed är de i behov av opartiska analyser som, på ett korrekt sätt, bör återspegla all den information analytikern har tillgång till (Hodgkinson, 2001). Det andra förhållandet är mellan aktieanalytikern och bolaget den följer. Eftersom det kan vara i företagsledningen intresse att aktieanalytikern förmedlar en positiv bild av bolaget och därför föredrar att analysen är optimistiskt vinklad, med förhoppningen om att aktiepriset ska stiga. Analytikerns dilemma utgörs således av att göra vad som är bäst för investerarna genom att tillhandahålla opartiska analyser, eller handla utifrån företagsledningens förväntningar.

Vidare skriver Hodgkinson (2001) att det finns olika anledningar till att företagsledningen vill att aktiepriset ska stiga. Exempelvis att de själva äger aktier i bolaget, vill öka sin egen kompensation eller skydda företaget från att bli uppköpta. Enligt Womack (1996) finns det starka bevis för att aktiepriset påverkas av förändringar i aktieanalytikers rekommendationer (främst köp och sälj) och han tillägger att reaktionen på aktiekursen

17

blir större för ett mindre företag. Investerare har dock det största förtroendet för innehållet i en aktieanalys när den resulterat i en nedgradering av aktien från exempelvis köp till behåll (Asquith m.fl., 2005). Michaely och Womack (1999) publicerar i sin artikel ett internt memo som läckt från Morgan Stanley:

“Our objective . . . is to adopt a policy, fully understood by the entire firm, including the Research Department, that we do not make negative or controversial comments about

our clients as a matter of sound business practice.”

(Michaely & Womack, 1999 s.654)

Dugar och Nathan (1995) O’Brien, McNichols och Lin (2005) samt O’Brien, McNichols och Lin (2005) finner att aktieanalytiker tenderar att vara mer optimistiska i sina rekommendationer när de arbetar på företag som har det analyserade bolaget som klient i andra sammanhang. O’Brien, McNichols och Lin (2005) visar dessutom att analytiker är mindre benägna att ändra en positiv rekommendation till en negativ rekommendation om de är associerade med bolaget. En situation som exemplifierar när bias kan påverka prissättning är vid börsintroduktioner. Ibbotson (1975) och Ritter (1984) skriver att börsintroduktioner i genomsnitt är underprissatta, men med hur mycket skiljer sig åt mellan olika länder och tidsperioder. Enligt Boulton, Smart och Zutter (2011) är underprissättningen i genomsnitt cirka 30 procent.

Baron (1982) skriver att underprissättning vid börsintroduktioner beror på osäkerhet och informationsasymmetri i relationen mellan utfärdaren och investmentbanken. Han förklarar att teckningskursen sätts lägre eftersom det finns en osäkerhet hos utfärdaren gällande marknadens efterfrågan på aktierna. En annan förklararing ges av Beatty och Ritter (1986) som hävdar att underprissättningen beror på att investmentbankerna vill få börsintroduktionen fulltecknad samtidigt som de inte kan sätta priset för lågt eftersom de vill ha möjlighet att genomföra flera börsintroduktioner i framtiden. Allen och Faulhaber (1989) hävdar istället att investmentbanker har ett informationsövertag genom den due dilligence som görs vilket leder till att det inte sker någon underprissättning. Dock hävdar Dugar och Nathan (1995) att marknadsaktörer är medvetna om att det kan föreligga ett kommersiellt förhållande mellan analytiker och bolagen och att investerare därför litar mer på oberoende analytikers prognoser.

18

2.10 Modell

Vi har skapat en modell som visar hur vi tolkar de teoretiska sambanden mellan tidigare forskning och hur de är relevanta i vår studie. Aktörerna i modellen är bolagen som köper uppdragsanalys, investerare samt aktieanalytiker och företagen de arbetar på. Gemensamt för dem är att informationsasymmetri råder mellan bolagen och analytikerna och investerarna (Chung & Jo, 1996). Bolagen kan kommunicera direkt med investerare (Healy & Palepu, 2001) och reducera informationsasymmetrin, men det krävs att informationen är trovärdig (Irvine, 2002). Samtidigt påverkas informationsflödet av brus (Black, 1986) vilket påverkar människors förmåga att tolka informationen. Bolagen kan även använda sig av aktieanalytiker för att kommunicera indirekt med investerare (Healy & Palepu, 2001) och därigenom öka trovärdigheten av informationen (Chung & Jo, 1996; Clements & Tse, 2003). Aktieanalytikerna använder sig av egen kunskap, information från bolaget samt andra källor och sammanställer informationen till investerare, vilket minskar informationsasymmetrin mellan bolagen och investerarna (Barth & Hutton, 2004; Ellul & Panayides, 2018). Dock råder ett kommersiellt förhållande mellan bolagen och samt analysföretagen vilket kan ha en påverkan på analytikerna (O'Brien, McNichols & Lin, 2005; Mahmud m.fl., 2016). Dessutom påverkas analytiker av psykologiska bias (Wason 1960; Philips & Zuckerman, 2001; Hilary & Menzly, 2006; Cen, Hillary & Wei, 2013) som i sin tur kan påverka informationen till investerare.

19

3. METOD

3.1 Val av forskningsansats och studiedesign

Till studien valdes en kvalitativ forskningsstrategi eftersom studiens frågeställningar syftade till att skapa förståelse för olika aspekter associerade med uppdragsanalys. Den kvalitativa metoden fokuserar på att med hjälp av ord skapa sig en förståelse för hur en grupp individer uppfattar ett visst fenomen som studeras (Gillham; 2008; Justesen, Mik-Meyer & Andersson, 2011). För att skapa förståelse valdes intervjuer som datainsamlingsmetod, eftersom studien ämnade undersöka hur olika aktörer upplever olika aspekter av uppdragsanalys. Vidare valdes ett fenomenologiskt forskningsperspektiv vilket gav oss mer utrymme för egna tolkningar (Justesen m.fl., 2011). Det möjliggjorde att materialet kunde bearbetas och sedan kategoriseras utifrån respondenternas svar. Dessutom innehåller studien ett kvantitativt bidrag i form av en sammanställning över procentuell fördelning av rekommendationer i uppdragsanalyser. Det inkluderades med avsikten att möjliggöra en jämförelse med forskning om aktieanalys samt presentera hur fördelningen av rekommendationer ser ut.

För att få en djupare förståelse för uppdragsanalys genomfördes inledningsvis en litteraturgenomgång för att undersöka vad som tidigare skrivits om uppdragsanalys. Det finns en avsaknad av forskning om uppdragsanalys och således relaterar en stor del litteraturgenomgången till forskning inom närliggande ämnen. Därefter formulerades forskningsfrågorna och en strategi lades för hur de skulle besvaras. Arhne och Svensson (2015) beskriver tre förhållningssätt forskaren kan ha mellan teori och empiri: induktivt,

deduktivt och abduktivt. Gränsdragningen mellan de olika förhållningssätten är inte

knivskarp och Jacobsen (2017) skriver att det är omöjligt att enbart förhålla sig till ett synsätt. Eftersom studien inte avsåg att formulera och testa olika hypoteser anses inte ett deduktivt förhållningssätt vara motiverat. Studien kan heller inte anses ha ett rent induktivt förhållningssätt eftersom den inte enbart utgått från empiri.

Den data som inhämtats genom intervjuer kombinerades med teorier och tidigare forskning för att besvara frågeställningarna, vilket kännetecknar en abduktiv ansats (Bryman & Bell, 2017). Abduktion har inneburit en flexibilitet eftersom vi kunnat röra oss mellan empirin och teorin, vilket beskrivs som en av förhållningssättets styrkor (Alvesson & Sköldberg, 2017). Exempelvis har teoretiskt material inhämtats delvis

20

baserat på vad som framkommit under intervjuerna, vilket upplevdes nödvändigt då tillgången till tidigare forskning inom ämnet var relativt begränsad. Istället har närliggande teorier inkluderats och anpassats för att passa studiens syfte och teorierna har även legat till grund för formuleringen av intervjufrågor. Vid formuleringen av intervjufrågor användes befintlig intervju till en början men efter varje intervju omformulerades frågor baserat på den empiri som framkommit i intervjuerna för att hela tiden utveckla och underlätta insamlandet av data.

Vid valet av studiedesign togs hänsyn till studiens syfte och forskningsstrategi. Bryman och Bell (2017) beskriver en studies forskningsdesign som en guide för hur insamling och analys av empiriska data går till. Som forskningsdesign valdes en små-N-studiedesign vilket är en typ av fallstudie där urvalet är begränsat (Jacobsen, 2017). Eftersom både antalet aktieanalytiker samt bolag som köper uppdragsanalys med verksamhet inom Sverige är begränsat anses en små-N-studiedesign motiverat. Dessutom ämnade studien att fånga hur respondenternas upplevelse av uppdragsanalys ur ett bredare perspektiv, vilket är något som ytterligare kännetecknar en små-N-studie (Jacobsen, 2017).

3.2 Datainsamling

3.2.1 Litteratursökning

Enligt Bryman och Bell (2017) är ett av de viktigaste stegen i ett forskningsprojekt en grundlig litteraturgenomgång. För att få en bra teoretisk grund inom området användes Linköpings universitetsbiblioteks databaser för att söka efter relevanta vetenskapliga artiklar. Vidare skriver Bell, Bryman och Harley (2015) att litteraturgenomgången är ett bra sätt att ta reda på vilka teorier och koncept som är relevanta för studien. Genom att använda vår tidigare kurslitteratur samt söka på relevanta studier införskaffades en bred teoretisk kunskap inom området. De studier som valdes ut klassificerades utifrån studiernas resultat och delades upp med hjälp av underrubriker i den teoretiska referensramen.

Bell, Bryman och Harley (2015) delar upp data i primär- och sekundärdata. Primärdata i studien utgörs av den empiri som samlats in genom intervjuer, vilket ofta är fallet i en kvalitativ studie. I litteraturgenomgången har sekundärkällor använts eftersom den teoretiska referensramen utgår från tidigare publicerat material. Med hjälp av

21

kedjesökning (Rienecker & Jørgensen, 2017) har antalet sekundärkällor begränsats till att endast inkludera översättningar av metodlitteratur. Anledningen till att kedjesökning använts i litteraturgenomgången var att ta del av originalkällan och därmed undvika att originalförfattarens slutsatser feltolkats när andra forskare refererat till den. Vidare har flera artiklar använts som antingen konfirmerar eller motsäger vad olika författare kommit fram till. Det har gjorts ur ett kritiskt förhållningssätt för att belysa att det inom studiens område finns mer än ett perspektiv och att resultat kan variera beroende på när, eller i vilken kontext, studien genomfördes. Det är värt att belysa att de studier som använts genomförda i en internationell kontext på grund av avsaknaden av svenska studier. Det finns nämligen inga garantier för att replikerande studier i Sverige hade kommit fram till samma slutsatser.

För att sammanställa aktierekommendationer valdes 100 uppdragsanalyser ut som publicerats mellan februari och april 2020. Urvalet genomfördes genom att de senaste publicerade analyserna togs från de olika aktörernas hemsidor. Eftersom majoriteten av aktörerna publicerar sina uppdragsanalyser utan att man behöver betala för åtkomst blev det en bred spridning av aktörer. Totalt sammanställdes data från uppdragsanalyser publicerade av åtta olika analysföretag.

3.2.2 Urval

Jacobsen (2017) skiljer mellan respondent och informant. Han beskriver en respondent som en person med goda kunskaper om fenomenet som studeras, genom att personen till exempel tillhör en viss grupp. Eftersom studien endast avser att intervjua personer som har erfarenhet av uppdragsanalyser anses respondent vara rätt benämning för studiens intervjupersoner.

För att välja respondenter till studien genomfördes ett målstyrt urval (Bryman & Bell, 2017). Studiens respondenter valdes således ut strategiskt för att få bra kvalité i svaren. Vidare användes ett kriteriestyrt urval (Bryman & Bell, 2017). Det kriterium som ställdes på bolag som köpt uppdragsanalys var att de ska ha fått minst en uppdragsanalys publicerad under det senaste året. Det kriterium som ställdes på aktieanalytiker var att respondenten skulle ha uppdragsanalyser som en del av dennes normala arbetsuppgifter. När respondenter valdes ut till studien studerades uppdragsanalyser för att få fram både bolaget som betalat för analysen och vilket analysföretag som utfärdat den.

22

Kontaktuppgifter som mejladress och telefonnummer söktes fram på bolagens hemsidor och kontaktuppgifter till aktieanalytiker togs från de publicerade uppdragsanalyserna, bolagets hemsida eller LinkedIn.

När respondenter valdes ut bland aktieanalytiker kontaktades i första hand analytiker som arbetade på olika företag för att få en bredare spridning. Anledningen var ett antagande om att tillvägagångssätten kunde skilja sig åt beroende på vilket företag de arbetade på. Aktieanalytikerna kontaktades först i början av mars eftersom deras arbetsbörda är som högst under januari och februari. Den inledande kontakten med företag som köpt uppdragsanlys skedde via mejl. För att säkerställa en högre svarsfrekvens bland potentiella företagsrespondenter kontaktades de företag som redan publicerat sitt årsbokslut eftersom deras arbetsbörda normalt är högre under rapportperioden. När aktieanalytiker kontaktades prioriterades främst de analytiker som publicerat analyser av de bolagen som inkluderas i studien. Aktieanalytikerna kontaktades via telefon eftersom urvalet var mindre och för att svarsfrekvensen skulle bli högre. De aktieanalytiker som tackade nej på grund av tidsbrist tillfrågades om de kunde hänvisa till en annan analytiker som kunde vara intresserad av att intervjuas. I enstaka fall blev vi hänvisade direkt till andra personer inom organisationen vilket är en typ av snöbollsurval (Bryman & Bell, 2017).

Totalt genomfördes åtta intervjuer med företag och fyra med aktieanalytiker. Anledningen till att inte fler intervjuer genomfördes med aktieanalytiker var att Covid-19-pandemin bröt ut och de slutade svara på våra förfrågningar om intervjuer. Kvale och Brinkmann (2014) förklarar att om antalet respondenter blir för litet kan det medföra att resultatet blir svårt att generalisera på ett trovärdigt sätt, medan om forskaren intervjuar för många så är risken att man tappar det unika i varje enskild intervju. Dock hävdar Arhne och Svensson (2015) att en viss grad mättnad uppnås vid sex till åtta intervjuer inom en särskild grupp av människor. Redan efter två intervjuer noterades att respondenternas svar på vissa frågor liknande varandra men samtidigt skiljde de sig åt väsentligt på andra. För att säkerställa att studien fångade unika perspektiv genomfördes totalt åtta intervjuer med respondenter på bolag som köpt uppdragsanalys. Under den åttonde intervjun upplevdes att svaren endast bekräftade det andra svarat tidigare och därför beslutades att inte genomföra fler intervjuer med företagsrespondenter.

23

Jacobsen (2017) skriver att vid små-N-studier studerar forskaren mellan fem och tio objekt.

Tabell 1. Tabell över respondenter

Respondenter Befattning Typ av intervju

Respondent A CFO Telefon

Respondent B CFO Telefon

Respondent C CEO Telefon

Respondent D CFO Telefon

Respondent E IR-ansvarig Telefon

Respondent F CFO Telefon

Respondent G CFO Telefon

Respondent H CFO & IR-ansvarig Telefon

Respondent I Aktieanalytiker Telefon

Respondent J Aktieanalytiker Telefon

Respondent K Aktieanalytiker Telefon

Respondent L Aktieanalytiker Telefon

3.2.3 Semistrukturerade intervjuer

Kvale och Brinkmann (2014) definierar en intervju som ett strukturerat samtal med ett underliggande syfte. En forskningsintervju kan antingen vara ostrukturerad,

semistrukturerad eller strukturerad (Justesen m.fl., 2011; Bryman & Bell, 2017).

Skillnaden mellan de olika strukturerna handlar delvis om till vilken grad forskaren styr samtalet och hur strikt man förhåller sig till en förberedd intervjuguide.

Eftersom studiens frågeställningar syftade till att öka förståelsen för olika aspekter associerat med fenomenet uppdragsanalys valdes semistrukturerade intervjuer som datainsamlingsmetod. Valet grundade sig på både Justesen m.fl. (2011) samt Kvale och Brinkmann (2014), vilka rekommenderar semistrukturerade intervjuer vid ett fenomenologiskt forskningsperspektiv. De motiverar valet med att det inom

24

fenomenologin är viktigt att fånga intervjupersonens perspektiv och förstå hur denne upplever sin verklighet. Det bör därför i en semistrukturerad intervju finnas inslag av både på förhand förberedda frågor samt öppna följdfrågor (Kvale & Brinkmann 2014). Inför intervjuerna förbereddes en intervjuguide med inslag av korta, öppna frågor som syftade till att fånga respondentens perspektiv. Enligt Justesen m.fl. (2011) upplever intervjupersoner att kortare frågor är lättare att svara på. Intervjuguiden mejlades sedan ut, i regel en vecka, innan intervjun för att respondenterna skulle få möjlighet att fundera igenom svaren. Dessutom förbereddes öppna följdfrågor som ställdes beroende på vad intervjupersonen svarade på huvudfrågorna. Om ett svar upplevdes som otydligt ställdes kontrollerande frågor för att konfirmera att respondenten uppfattats rätt.

Inledningsvis var målsättningen att genomföra intervjuerna i samband med ett fysiskt möte på respondentens arbetsplats och i andra hand genomföra intervjuer över telefon. En av anledningarna till att telefonintervjuer genomfördes var distansen till respondenten. Telefonintervjuer har fördelen att de är tids- och kostnadseffektiva. En annan anledning var anpassning till respondenternas schema vilket ibland ledde till att intervjuer behövde hållas med kort varsel. Telefonintervjuer blev också aktuellt när respondenten inte kunde eller ville genomföra en fysisk intervju. De fysiska intervjuerna som var inplanerade under andra halvan av mars månad fick slutligen även de genomföras över telefon på grund av spridningen av Covid-19.

Majoriteten av intervjuerna hölls med båda författarna närvarande. En anledning var att den passiva intervjuaren då kunde sitta med och anteckna intressanta synpunkter och inflika med följdfrågor, vilket Arhne och Svensson (2015) beskriver som ett fördelaktigt tillvägagångssätt. I inledningen av varje intervju tillfrågades respondenten om den godkände att intervjun spelades in, vilket alla accepterade. Att spela in intervjuerna underlättade arbetet med empirin eftersom inspelningen möjliggjorde en exakt citering av vad respondenten sagt.

3.2.4 Bearbetning och analys av data

Efter genomförandet av intervjuerna transkriberades de för att bättre kunna analysera den insamlade data. Gillham (2008) skriver att transkriberingen är början på analysprocessen och bör ske så snart som möjligt efter en avslutad intervju eftersom det underlättar tolkningen av intervjun och förstå vad som sagts. Ett tillvägagångssätt användes där

25

intervjuer varvades med analys för att lättare kunna avgöra när det inte längre behövdes genomföras fler intervjuer (Arhne & Svensson, 2015). Vidare beskriver Gillham (2008) vad som ska finnas med samt vad som kan utelämnas från transkriberingen samt tre olika analysformer en studie kan använda sig av: tematisk analys, strukturell analys av stadier samt kategoriserande innehållsanalys.

Eftersom intervjuerna genomfördes på ett semi-strukturerat sätt valdes den tematiska analysmetoden. Intervjuerna transkriberades i sin helhet och därefter strukturerades innehållet i det transkriberade materialet efter teman, baserat på vad respondenten svarat. Tematisk analys innebär att författaren skapar teman och identifierar viktiga delar i det transkriberade materialet samt tar bort upprepningar och övrig utfyllnad (Gillham, 2008). Genom att omorganisera innehållet så att den kronologiska ordningen stämde, skapades en bättre helhet samtidigt som intervjuerna blev mer jämförbara.

Den tematiska analysen underlättade jämförelserna mellan de olika respondenternas svar på frågorna. Dessutom kunde skillnader och likheter mellan svaren identifieras. Intervjutranskriptionerna kortades därefter ned genom att upprepningar av information och överflödig information som exempelvis sidospår togs bort. När en respondent redan svarat på en fråga som var tänkt att ställas senare under intervjun exkluderades den frågan. Det ledde till att ordningsföljden på frågorna ibland skiljde sig åt mellan intervjuerna. I empiriavsnittet kategoriserades respondenternas svar med hjälp av underrubriker för att göra materialet mer läsvänligt samt för att underlätta analysen.

För att sammanställa data från uppdragsanalyserna delades rekommendationerna in i en femgradig skala: köp (>20 procent), öka (10 till 20 procent), neutral (10 till -10 procent), minska (-10 till -20 procent) samt sälj (<-20 procent). Indelningen baserades dels på att den används av en av aktörerna och dels på att den bäst speglar författarnas egen uppfattning. I de fall där det fanns ett bull-, base- och bear-case användes base-case eftersom det anses utgöra det mest sannolika utfallet. När det endast fanns ett fair-value-intervall användes genomsnittet av högsta och lägsta punkten i fair-value-intervallet. För att få fram en procentuell potential i aktien jämfördes aktiekursen i rekommendationen mot den rådande kursen som vid publicering.

26

3.3 Studiens kvalité

Enligt Justesen m.fl. (2011) får en studies forskningsperspektiv konsekvenser för vilka kvalitetsaspekter som är av särskild betydelse. Bryman och Bell (2017) anser att kvalitativa studier bör bedömas och värderas utifrån andra kriterier än de som kvantitativa forskare använder sig av. De föreslår därför två alternativa grundläggande kriterier för bedömning av en kvalitativ studie. Det första kriteriet är trovärdighet vilket består av fyra delkategorier som har en motsvarighet inom kvantitativ forskning. Delkategorierna är

tillförlitlighet, överförbarhet, pålitlighet och konfirmering. Det andra kriteriet för

bedömning är äkthet. 3.3.1 Trovärdighet

För att en studie ska anses vara trovärdig krävs att samtliga fyra delkategorierna är uppfyllda. Bryman och Bell (2017) beskriver att tillförlitlighet skapas genom en

respondentvalidering. För att säkerställa studiens tillförlitlighet tillfrågades

respondenterna om de ville ta del av det transkriberade materialet innan det publicerades vilket flera respondenter ville. Det transkriberade materialet skickades ut till respondenterna och de ombads att ge återkoppling om de upplevde att de misstolkats. Vidare skickades följdfrågor ut när vi behövde bekräfta att respondenten tolkats på rätt sätt. En viktig aspekt att belysa gällande trovärdighet är att det går att ifrågasätta ifall de personer som intervjuats svarat sanningsenligt. För både aktieanalytiker och företagsrespondenter går det att argumentera för att det funnits incitament att ge andra svar än deras verkliga uppfattningar. Ett sätt att minska risken för detta var att anonymisera samtliga personer och företag som medverkat i studien.

Det andra delkriteriet under trovärdighet är överförbarhet (Bryman & Bell, 2017). Eftersom studien endast inkluderar ett fåtal intervjuer finns det en möjlighet att ett annat resultat uppnåtts om andra respondenter valts. Vidare hade studiens respondenter olika erfarenheter av uppdragsanalys och företagen de arbetar på skiljer sig från varandra. En persons upplevelse kan därför inte med säkerhet generaliseras på andra i allmänhet. Det finns även en möjlighet att samma respondenter svarat annorlunda om studien gjorts vid en annan tidpunkt. Eftersom studiens avgränsats till att undersöka personer och företag som är verksamma inom Sverige kan även studiens resultat skilja sig åt om den utförts i en internationell kontext.