Prognostisering av finansiell stress i svenska små och
medelstora företag
En kvantitativ studie om förmågan att förutse ett tillstånd av
finansiell stress
Författare: Adam Nyrén (960629) och Marcus Wäcklén (970602)
Höstterminen 2020
Självständigt arbete, avancerad nivå 30 hp Ämne: Företagsekonomi, redovisning Handelshögskolan vid Örebro universitet Handledare: Christina Öberg
Förord
Vi vill tacka vår seminariegrupp för värdefulla synpunkter som har bidragit till skrivandet av denna uppsats. Vi vill även rikta ett stort tack till vår handlare Christina Öberg och bisittare Kristian Kallenberg för goda råd, nya infallsvinklar och konstruktiv kritik under arbetets gång vilket har hjälpt oss utveckla uppsatsen. Vi vill även tacka Olov Aronson för värdefull feedback kring användning av SPSS samt kloka insikter gällande utförande av regressionsanalysen.
________________ _________________ Adam Nyrén Marcus Wäcklén
Abstract
Background: During the first half of 2020 the Covid-19 virus pandemic came as a shock to the Swedish businesses and economy, as to the rest of the world. One of many consequences was the massive increase of bankruptcies, which made one thing clear, the Swedish businesses weren't well enough prepared for a crisis of this magnitude. The last time a crisis affected the world economy in a similar way was during the global financial crisis 2008. In both cases it was the small and medium sized enterprises (SME´s) that were affected the most. SME´s are the majority of the businesses and in Sweden they stand for almost 99,9 percent of the total number of companies, but they also have the highest potential risk to end up in a situation of financial distress. Research about the company-specific and macroeconomics determinants of financial distress can first and foremost give the company management the advantage to predict financial distress but also how to avoid it. The knowledge of the determinants can also assist the external stakeholders, for example new investors, creditors and accountants, in terms of all kinds of business assessments.
Issue: What company-specific key figures, industry affiliation and if macroeconomic effects can be applied to predict the occurrence of financial distress in Swedish SME´s?
Purpose: The purpose of the study is to explain the connections that exist between the company-specific key figures and the occurrence of financial distress before, under and after a global crisis. By doing this, we create an idea of what factors can predict a situation of financial distress.
Design and Methodology: This study is a quantitative study based on empirical data from over 2 800 Swedish companies over the 2006-2011 period. The study objects can be found within six different industries: transportation, manufacturing, wholesale, IT and telecommunications, culture and entertainment and the construction industry. The study uses multiple statistical methods to analyze the empirical data, with the multiple binary logistic regression as the main method.
Findings: The findings of this study show that it is the performance of the company that is the most accurate company-specific key figure to predict a situation of financial distress. The higher performance the lower the risk of financial distress. Financial leverage, liquidity and the size of the company all had a positive connection to financial stress, which means that increasing the proportion of debt, liquidity or number of employees will increase the risk of financial distress. The study also shows that during the financial crisis (2008-2009), the risk of financial distress was higher than before and after the crisis. This means that the macroeconomic effects have a positive connection to the occurrence of financial distress. The results also indicate that the risk of financial distress varies depending on industry affiliation. Of all the six different industries included in this study, wholesale and manufacturing are the ones with the greatest risk of ending up in a situation of financial distress.
Keywords: capital structure, sme, crisis, financial distress, buffer, risk buffer, pecking order and pecking order theory.
Innehållsförteckning
1.Inledning ... 1
1.1 Bakgrund ... 1
1.2 Problemdiskussion ... 3
1.3 Syfte och frågeställning ... 5
2. Teoretisk referensram ... 6
2.1 Definition av finansiell stress ... 6
2.2 Kapitalstruktur ... 7
2.3 Pecking order-teorin ... 8
2.4 Pecking order-teorin applicerat på SME:s ... 10
2.5 Tidigare forskning om finansiell stress ... 11
2.6 Sammanfattning och uppställning av hypoteser ... 16
3. Metod och metodologiska överväganden ... 20
3.1 Undersökningsdesign ... 20
3.2 Urval och population ... 21
3.3 Praktiskt tillvägagångssätt ... 23 3.4 Operationalisering av begrepp ... 24 3.4.1 Beroende variabler ... 24 3.4.2 Oberoende variabler ... 25 3.5 Analysmetod ... 26 3.5.1 Korrelationsanalys ... 27 3.5.2 Logistisk regressionsanalys ... 27 3.5.3 Multikollinearitet ... 28 3.5.4 Studiens regressionsmodell ... 29 3.6 Kvalitetskriterier ... 29 3.6.1 Reliabilitet ... 29 3.6.2 Validitet ... 30 4. Empiriskt resultat ... 31 4.1 Deskriptiv statistik ... 31 4.2 Korrelationsmatris ... 32 4.3 Logistisk regression ... 33 5. Analys ... 36
5.1 Analys av företagsspecifika egenskaper ... 36
5.1.1 Lönsamhet ... 36
5.1.2 Likviditet ... 37
5.1.3 Kapitalstruktur ... 38
5.1.4 Storlek ... 39
5.2 Analys av branschtillhörighet ... 40
5.3 Analys av makroekonomiska effekter ... 42
5.4 Sammanfattning av analys ... 43
7. Diskussion och förslag på vidare forskning ... 47
7.1 Begränsningar och fortsatt forskning ... 47
7.2 Bidrag ... 48
1. Inledning
I det inledande kapitlet beskrivs kortfattat bakgrunden till prediktion av finansiell stress som sedan följs av en problemdiskussion med avseende på ämnesområdet. Kapitlet avslutas med framställandet av studiens syfte och dess frågeställning.
1.1 Bakgrund
Under mitten av april 2020 medverkade nuvarande finansmarknadsminister, Per Bolund (MP), i en både uppmärksammad och starkt kritiserad intervju där han uttalade sig om de svenska företagens motståndskraft i tider av kris. Bolund berättar, i en intervju med Dagens industri, att han är förvånad över att svenska företag inte haft bättre ekonomisk motståndskraft under den pågående coronaviruspandemin och är samtidigt öppen till att införa generella buffertkrav för svenska företag (Dagens industri 2020). Bolund menar att buffertkrav för svenska företag kan göra dem mer förberedda för oförutsägbara händelser. Uttalandet kom mitt under den pågående pandemin samtidigt som det i svenska näringslivet rapporterats en massiv ökning av antalet konkurser under mars och april 2020, ökningar som motsvarar 25 respektive 32 procent jämfört med samma månader 2019 (Tillväxtanalys 2020).
Senast Sverige rapporterade sådana ökningar i antalet rapporterade konkurser var under och efter den globala finanskrisen 2008, då ökningar på motsvarande 40 procent kunde bekräftas. Finanskrisen uppstod dock inte som följd av en viruspandemi, utan krisen grundande sig på en längre tid av dåligt fungerande bolånemarknad i USA där privatpersoner hade uppmuntrats att ta dyra huslån även fast de hade låg kreditvärdighet (Sveriges Television 2018). Detta var inget problem så länge priserna på fastigheterna ökade, men i takt med sjunkande huspriser syntes en negativ trend och när bolånen såldes vidare av bankerna visste ingen längre vem som satt på riskerna. Detta ledde till stor panik på den amerikanska finansmarknaden och många banker riskerade konkurs. När investmentbanken Lehman Brothers i september 2008 försattes i konkurs spred sig paniken världen över vilket blev startskottet för den globala finanskrisen (Sveriges Television 2018). Som konsekvens av krisen sjönk efterfrågan på varor och tjänster, företagens omsättning minskades drastiskt, anställda sades upp och ländernas ekonomi, däribland den svenska, försvagades kraftigt (Svenska Dagbladet 2018). Det ska nämnas att det kan skilja väsentligt mellan olika kriser, både uppkomsten av dessa men även hur de kommer att påverka näringslivet. Exempelvis slog finanskrisen 2008 hårt mot världens finansinstitut, vilket i sin tur påverkade företagens möjligheter till lån i en högre grad än vad både tidigare och kommande kriser kan komma att göra. Med detta sagt kan det konstateras att både finanskrisen och den pågående pandemin medfört omfattande konsekvenser för såväl näringslivet som samhället i stort.
De företag som har drabbats svårt vid båda kriserna är små och medelstora företag (SME), de är också den företagskategori som generellt löper störst risk till att få finansiella svårigheter
samt att försättas i konkurs (Quintiliani 2017). Yazdanfar och Öhman (2020) menar även att närmare 50 procent av alla nystartade SME:s misslyckas de första fem åren. I Sverige har SME:s en betydande roll i samhället då de utgör nästan 99,9 procent av de 1,2 miljoner företag i Sverige (Tillväxtverket 2020). Klassificeringen av SME:s följer Europakommissionens rekommendationer, nämligen att ett företag som sysselsätter mindre än 250 anställda och har en omsättning som inte överstiger 50 miljoner euro eller har en balansomslutning som inte överstiger 43 miljoner euro per år utgör ett så kallat SME (Europeiska unionens officiella tidning 2003).
Studier om företags finansiella ställning och förmåga att överleva i en omvärld under ständig förändring, är ett aktuellt ämne och har intresserat forskare sedan länge. Att skapa en uppfattning om företags framtidsutsikter är komplext och inom litteraturen omnämns både företagsspecifika egenskaper och makroekonomiska effekter som viktiga faktorer vid prognostisering av företags finansiella ställning (Bhattacharjee, Higson, Holly & Kattuman 2009; Kim & Upneja 2014; Tinoco & Wilson 2013; Yazdanfar & Öhman 2020). Företagsspecifika egenskaper kan innebära alltifrån företagskultur, styrning, konkurrenssituation eller till hur organisationsstrukturen är uppbyggd, men på ett mer övergripande plan kan även nyckeltal beskriva karaktärsdrag hos ett företag. Makroekonomiska effekter avser de föränderliga ekonomiska variablerna på samhällsnivå som kan påverka företagens finansiella ställning. Effekterna kan till exempel vara förändringar i efterfrågan, pris- och valutakursförändringar, förändringar i inflationen och variationer i räntenivån.
En som tidigt intresserade sig för prognostisering av företags finansiella ställning var Edward I. Altman som redan under mitten av 1900-talet introducerade forskning kring hur kombinationer av nyckeltal kan utgöra prediktionsmodeller, i syfte att förutse finansiella svårigheter eller konkurser (Altman 1968). I takt med ett ökat intresse för konkursprediktion och finansiella svårigheter i företag har det inom litteraturen utvecklats flertalet begrepp vars syfte är att beskriva ett tillstånd då företag har ekonomiska svårigheter, och i värsta fall riskerar konkurs. Det kanske mest använda inom litteraturen är finansiell stress, vilket kommer från engelskans ‘’financial distress’’. Innebörden av finansiell stress är inte självklar då olika forskare har sin definition av begreppet. Exempelvis menar Tinoco och Wilson (2013) att finansiell stress är då företag har lågt kassaflöde samtidigt som de gör förluster men utan att vara insolventa, samtidigt som Baldwin och Scott (1983) menar att finansiell stress är ett tillstånd då företag inte kan betala sina avtalsenliga skulder. Andra forskare menar istället att man utifrån nyckeltal kan bedöma om ett företag är i ett tillstånd av finansiell stress. Yazdanfar och Öhman (2020) menar att tillståndet infaller då företags riskbuffert är negativ två på varandra efterföljande räkenskapsår, vilket de menar uppstår ifall resultatet före räntor, skatt, avskrivningar och amortering (EBITDA) är lägre än räntekostnaderna. Gemensamt med definitionerna är dock att finansiell stress är ett tillstånd då företag befinner sig i en ekonomiskt ansträngd situation, men vilket nödvändigtvis inte behöver resultera i konkurs.
1.2 Problemdiskussion
Som framgått av tidigare avsnitt har förmågan att förutse finansiell stress eller en konkurs engagerat forskare sedan lång tid tillbaka. Altman (1968) var tidig med att skapa en modell bestående av olika nyckeltal för att kunna prediktera en potentiell konkurssituation. Som följd av både upp- och nedgångar i antalet rapporterade konkurser de senaste åren, har det inom litteraturen utvecklats en trend i att skapa den optimala modellen vars syfte är att prediktera ett tillstånd av finansiell stress eller konkurs. Till en början var forskare framförallt engagerade i att prediktera konkurser vilket var i linje med Altmans (1968) publikation, men under de senaste åren har förändringar skett inom forskningen av konkursprediktion. Allt fler forskare argumenterar att det snarare är intressant att förutspå finansiella svårigheter i ett tidigare tillstånd än vid en konkurs, det vill säga ett tillstånd av finansiell stress. Ett exempel är Yazdanfar och Öhmans (2020) studie som under en åttaårsperiod analyserade vilka företagsspecifika egenskaper, i termer av nyckeltal, som var gemensamt hos svenska SME:s som under tiden befann sig i ett tillstånd av finansiell stress. Resultatet av studien indikerade att bristande lönsamhet, låg finansiell hävstång samt om företaget upplevt ekonomiska svårigheter tidigare år, var de vanligast förekommande egenskaperna hos de företag som befann sig i finansiell stress (Yazdanfar & Öhman 2020). Finansiell hävstång, vilket är ett mått för kapitalstrukturen, visar på hur företaget finansierar sig. Vid hög finansiell hävstång består företagets finansiering till stor del av externa skulder, som till exempel lån hos kreditinstitut eller liknande, medan låg finansiell hävstång karaktäriseras av en hög intern finansiering genom eget kapital, exempelvis besparade vinster från föregående år. Utöver företagsspecifika egenskaper menar Yazdanfar och Öhman (2020) att makroekonomiska effekter, som i deras fall var effekterna av finanskrisen 2008, har ett samband med uppkomsten av finansiell stress. Även Tinoco och Wilson (2013) menar att makroekonomiska effekter har påverkan på uppkomsten av finansiell stress. Däremot skiljer sig studien från vad Yazdanfar och Öhman (2020) bekräftar om hur kapitalstrukturen påverkar sannolikheten att hamna i ett tillstånd av finansiell stress. Tinoco och Wilson (2013) menar att det finns ett signifikant samband mellan kapitalstruktur som kännetecknas av hög finansiell hävstång och företag som befinner sig i ett tillstånd av finansiell stress. De förklarar sambandet mellan hög finansiell hävstång och finansiell stress genom att ökad andel skulder, i förhållande till totalt kapital, ökar risken för framtida betalningssvårigheter vid eventuella förändringar i lånevillkoren, vilket slutligen kan leda till ett tillstånd av finansiell stress. Liknande resonemang har Mselmi, Lahiani och Hamzas (2017) som menar att vanligt förekommande indikatorer till att förutse finansiell stress är kombinationen av låg likviditet samtidigt som skuldsättningsgraden är hög. De menar att företag med dessa egenskaper innehar för hög finansiell hävstång med hänsyn till sin återbetalningskapacitet. I kontrast till detta menar Yazdanfar och Öhman (2020) att hög finansiell hävstång, till en viss nivå, snarare indikerar att ett företag haft god möjlighet till extern finansiering vilket de menar kan minska risken för finansiell stress, speciellt i tider av kris. Även Dyrberg (2005), som jämfört företag från Italien, Spanien och Frankrike, bekräftar att det finns skillnader i sambandet mellan egenskaper i kapitalstruktur och finansiell stress. Dyrbergs (2005) grundantagande var i likhet med tidigare studier, nämligen att det föreligger ett positivt samband mellan hög finansiell hävstång och uppkomsten av finansiell stress. Utfallet visade
dock att hög finansiell hävstång både relaterades till företag som befann sig i ett läge av finansiell stress likväl som hos företag med en stabil ekonomisk situation.
Andra studier, som analyserat samband mellan nyckeltal och finansiell stress, menar att det finns signifikanta samband mellan utfall av särskilda nyckeltal och risken för att hamna i finansiell stress, men att den optimala prediktionsmodellen ännu inte konstruerats. Bland annat menar Pindado, Rodrigues och De la Torre (2006) att det finns tydliga kopplingar till att företag med högre grad av kortfristiga skulder, och därmed ökad hävstång, hade ökad risk för att hamna i finansiell stress. Deras förklaring var att kortfristiga lån förknippas till företag med hög tillväxt och sämre kassaflöde, vilket de menar är ytterligare faktorer som ökar risken för finansiell stress. I studien betonas vikten av att beslutsfattande kring finansieringsform kan både öka och minska sannolikheten för att hamna i finansiell stress. Således har chefer en betydande uppgift med att finna en fungerande kapitalstruktur som innehar god balans mellan eget kapital och skulder. Pindado, Rodrigues och De la Torre (2008) väljer att utöka antalet nyckeltal, utöver kapitalstruktur kollar de nu också på lönsamhet och balanserade vinster, där de två sistnämnda har ett negativt samband med finansiell stress. Även Serrasqueiro och Caetano (2015), som studerat hur beslut relaterat till kapitalstruktur kan påverka ett företags välmående, menar att det finns ett negativt samband mellan lönsamhet och skuldnivå.
Med hänsyn till tidigare studier råder det osäkerhet kring sambandet mellan kapitalstruktur och uppkomsten av finansiell stress, även om det enligt litteraturen till största del tyder på att det finns ett samband mellan kapitalstruktur som kännetecknas av hög finansiell hävstång och finansiell stress. Samtidigt råder, utöver kapitalstruktur, även olikheter i hur andra nyckeltal förhåller sig till finansiell stress där varierande resultat har studerats för exempelvis storlek, lönsamhet, likviditet och soliditet (Tinoco & Wilson 2013; Adair & Adaskou 2015; Yazdanfar & Öhman 2020). Problematiken med tidigare studiers varierande resultat är att det saknas klarhet kring vilka variabler som skapar den optimala modellen för att prediktera en situation av finansiell stress. En förklaring är att alla företag är unika och att företagsspecifika egenskaper i stor utsträckning skiljer sig på företagsnivå och mellan olika branscher (Lennox 1999). Med utgångspunkt i tidigare studiers varierande resultat kring vilka faktorer som kan relateras till finansiell stress ökar betydelsen av att komplettera redan befintlig forskning inom området. Vi menar att det finns behov av att öka kunskapen kring hur kapitalstrukturen, men även andra variabler, kan tillämpas som stöd vid prediktion av finansiell stress. Detta kan i sin tur bidra med övergripande kunskap kring företags välmående och förmåga att överleva på sikt, inte minst i tider av kris. Resonemanget styrks av tidigare nämnda uttalande av Bolund gällande generella buffertkrav och företagens motståndskraft i tider av kris. Ökad förståelse kring hur företagsspecifika egenskaper kan minska riskerna för finansiella svårigheter och bör därför anses vara ett aktuellt ämne. Chefer eller företagsledare kan utnyttja kunskapen till att förutse finansiella svårigheter i god tid, samtidigt som det kan bidra till värdefull kunskap för till exempel investerare, kreditgivare eller revisorer när de utför en företagsbedömning (Mselmi, Lahiani & Hamzas 2017). Även Altman (2000) betonar vikten av att studier kring finansiell stress behöver fortlöpa över tid för att behålla dess relevans i en föränderlig omvärld. Vår avsikt är därmed att genomföra en kvantitativ studie på svenska SME:s där vi analyserar
företagsspecifika och makroekonomiska variabler, i form av olika nyckeltal, för att studera sambanden mellan dessa och uppkomsten av finansiell stress. Företagsspecifika variabler beskrivs genom kapitalstruktur, lönsamhet, likviditet och storlek, samtidigt som egenskaper för branschtillhörighet kommer analyseras. Makroekonomiska effekter beskrivs i den här studien genom de allmänna effekterna till följd av finanskrisen 2008. Med tanke på att SME:s utgör majoriteten av Sveriges företag samt är den företagskategori som statistiskt sett löper störst risk att få finansiella svårigheter, så bör en sådan studie vara användbar i många avseenden. Studiens tidsspann omfattar åren innan, under och efter finanskrisen 2008 vilket till vår vetskap inte förekommit i tidigare studier inom Sverige och är något som efterfrågats inom litteraturen. Utöver detta inkluderas företag från sex olika branscher, detta med anledning av att det saknas studier med sådan bredd vilket även Yazdanfar och Öhman (2020) nämner är en brist inom det svenska forskningsfältet kring finansiell stress.
1.3 Syfte och frågeställning
Syftet med studien är att förklara de samband som finns mellan företagsspecifika egenskaper, branschtillhörighet och uppkomsten av finansiell stress före, under och efter en global kris. Detta för att i sin tur skapa en uppfattning om vilka faktorer som kan prediktera en situation av finansiell stress. Syftet med studien mynnar ut i följande forskningsfråga:
• Vilka företagsspecifika nyckeltal, branschtillhörigheter och om makroekonomiska effekter kan tillämpas för att prediktera uppkomsten av finansiell stress i svenska SME:s?
2. Teoretisk referensram
I detta kapitel presenteras begreppsförklaringar av finansiell stress och kapitalstruktur. Det följs sedan av en genomgång av pecking order-teorin och hur teorin applicerats på SME:s. Därefter framförs tidigare forskning inom finansiell stress. Kapitlet avslutas med att sammanfatta referensramen vilket mynnar ut i studiens hypoteser.
2.1 Definition av finansiell stress
Att definiera finansiell stress är inte helt oproblematiskt då det inom litteraturen saknas någon entydig begreppsförklaring, mer än att det är ett tillstånd då företags finansiella ställning är ansträngd. Begreppet ska inte förknippas med ett subjektivt tillstånd då individer upplever stress i form av psykologiska ansträngningar, utan finansiell stress handlar snarare om företags finansiella situation som baseras på konkreta företagsmått. Övervägande del av befintlig forskning har definierat finansiell stress genom att koppla det till nyckeltal som baseras på företags finansiella rapportering. Tinoco och Wilson (2013), för att nämna någon, menar att finansiell stress exempelvis kan definieras utifrån företags räntetäckningsgrad, vilket de beskriver som ett mått på företags förmåga att täcka sina räntekostnader. Är räntetäckningsgraden lägre än 1,0 innebär det att företag inte kan täcka sina finansiella kostnader och sker detta två på varandra efterföljande räkenskapsår, menar Tinoco och Wilson (2013) att företaget befinner sig i ett tillstånd av finansiell stress. Med andra ord kan det beskrivas som att företags resultat inte kan täcka deras nuvarande finansiella skyldigheter. Yazdanfar och Öhman (2020) bekräftar att finansiell stress kan definieras genom att utgå från företagets förmåga att täcka sina finansiella åtaganden. De menar att finansiell stress definieras som ett tillstånd då företag har en negativ riskbuffert, innebärande att resultatet före räntor, skatt, avskrivningar och amortering (EBITDA) är lägre än räntekostnaderna. Även vid denna definition innebär det att företag inte kan täcka sina räntekostnader vilket är ett negativt tillstånd och som i värsta fall kan leda till konkurs.
Liang och Bathala (2009) presenterar en något strängare definition av finansiell stress. De menar att ett tillstånd av finansiell stress uppstår ifall företag uppfyller följande två kriterier, två på varandra efterföljande räkenskapsår: För det första ska företaget ha ett EBITDA som är mindre än 80 procent av räntekostnaderna och för det andra ska räntetäckningsgraden vara mindre än 1. Även Pindado, Rodrigues och De la Torre (2008) definierar finansiell stress utifrån två huvudkriterier som ska uppfyllas två år i rad. Det första kriteriet är, i likhet med ovan nämnda studier, att företaget har ett EBITDA som är lägre än räntekostnaderna, medan det andra är att företaget ska rapportera en negativ tillväxt. Uppfylls dessa kriterier två år i rad anses företaget befinna sig i en situation av finansiell stress. Kopplat till första kriteriet förklarar Pindado, Rodrigues och De la Torre (2008) att med hjälp av måttet kan det konstateras att företagets operativa förmåga inte är tillräcklig för att täcka dess finansiella åtaganden. Att samtidigt ha en negativ tillväxt två år i rad kommer leda till att såväl marknad som intressenter bedömer företaget som negativt vilket i sin tur kan leda till en nedgång i marknadsvärdet
(Pindado, Rodrigues & De la Torre 2008). Även andra forskare menar att företag befinner sig i finansiell stress då de saknar förmåga att återbetala dess befintliga skulder eller saknar möjlighet att tillgodose sina finansiella åtaganden (Baldwin & Scott 1983; Shumway 2001). Sammantaget har nuvarande forskning framförallt ägnat sig åt olika kombinationer av nyckeltal för att definiera finansiell stress och med ord kan det beskrivs som en situation då företag har svårt att generera tillräckligt med vinst för att möta dess finansiella åtaganden. I denna studie anses företag befinna sig i finansiell stress då årsredovisningen för räkenskapsåret rapporterar att EBITDA är lägre än räntekostnaderna. Att befinna sig i sådant tillstånd kan innebära problem med att betala till exempel kreditgivare eller andra intressenter, såsom anställda eller leverantörer. Företag som uppmärksammar dessa varningssignaler och vidtar åtgärder i tid minskar risken till att försättas i konkurs (Yazdanfar & Öhman 2020). För att prediktera finansiell stress har befintlig forskning ägnat stor del till att förstå hur egenskaper i kapitalstrukturen kan påverka riskerna för att hamna i finansiell stress. De menar att balansen mellan företags eget kapital och skulder har stor betydelse för företags välmående och förmåga att överleva på sikt.
2.2 Kapitalstruktur
Kapitalstrukturen i ett företag är fördelningen av eget kapital och skulder (Van Hoang, Gurău, Lahiani & Seran 2018). Eget kapital består av ägarnas investerade pengar och sparade vinster från föregående år, medan skulder kan utgöras av både kortfristiga och långfristiga lån, oftast från kreditinstitut eller liknande krediter (Myers & Majluf 1984). För de med grundläggande kunskaper inom redovisning vet att dessa två delar finns i den andra halvan av balansräkningen och visar på med vilka medel företaget finansierar verksamheten. Ett nyckeltal som beskriver kvoten mellan de två delarna i balansräkningen är skuldsättningsgrad. Skuldsättningsgraden visar hur stora företagets externa skulder är i förhållande till det egna kapitalet. Ett annat nyckeltal som beskriver företags kapitalstruktur och som är vanligt förekommande i den tidigare forskningen är företagets finansiella hävstång, vilket är ett liknande mått. Skillnaden är att istället för att beskriva kvoten mellan eget kapital och skulder, används kvoten mellan skulder och totala tillgångar (Tinoco & Wilson 2013; Yazdanfar & Öhman 2020):
Finansiell hävstång = Totala skulder / Totala tillgångar
Är företags finansiella hävstång hög innebär det att företaget är högt skuldsatta i förhållande till totala tillgångar, och motsatsvis innebär lägre hävstång lägre andel skulder. Utmaningen för företagen är att finna balans mellan eget kapital och skulder samt att optimera förhållandet på ett kostnadseffektivt tillvägagångssätt (Adair & Adaskou 2015). Vad som är kostnadseffektivt för ett företag behöver nödvändigtvis inte vara det i ett annat, framförallt råder stora skillnader i kapitalstrukturen mellan olika branscher. Det finns för- och nackdelar för båda finansieringsalternativen, det vill säga mellan intern finansiering eller extern finansiering genom lån, och hur företagen väljer att prioritera dessa förklaras mer ingående under 2.3 Pecking order-teorin, men vissa antaganden om specifika konsekvenser som dessa två alternativ
medför går att göras oberoende av hur företaget i slutänden prioriterar. Jämförs finansiering genom eget kapital eller genom skulder går det att fastslå att dessa medför olika sorters kostnader (Yazdanfar, Öhman & Homayoun 2019). Lån är vanligtvis inte kostnadsfria vilket gör att låntagaren måste betala ränta, samtidigt som lånet mestadels avser en bestämd avbetalningsperiod. Kostnaden för lånet avser risken långivaren tar när denne lånar ut pengar till långivaren. Liknande kan man se på finansiering genom eget kapital och ägarnas investeringar. Ägarna tillför pengar i hopp om att i framtiden få tillbaka dessa genom exempelvis utdelning, vilket förutsätter att företaget går med vinst. Ägarna har därför tagit en högre risk än vad till exempel bankerna gör vilket innebär att de i sin tur kräver en högre avkastning, och slutligen resulterar i högre kapitalkostnad än för lån (Adair & Adaskou 2015). Enligt Pindado, Rodrigues och De la Torre (2006) finns det också bevis för att högre andel kortfristiga lån har ett samband med högre tillväxt men med sämre kassaflöde. De lyfter också att en hög skuldsättningsgrad kan leda till framtida betalningssvårigheter om till exempel lånevillkoren förändras och likviditeten inte är tillräckligt hög.
Resonemangen ovan bevisar att det inte finns ett korrekt tillvägagångssätt för uppbyggnad av kapitalstrukturen och inom vetenskapen finns det flertalet teorier som beskriver vilka beslut företagen tar och hur detta påverkar fördelningen i kapitalstrukturen, en av dessa är pecking order-teorin vilket denna studie ämnar fördjupa sig i.
2.3 Pecking order-teorin
Pecking order-teorin har sin grund i det neoklassiska perspektivet och presenterades först av Myers och Majluf (1984). Teorin utgör en av flertalet inriktningar som inom det neoklassiska perspektivet syftar till att förklara hur företag väljer olika finansieringsalternativ, för att sin tur uppnå den optimala kapitalstrukturen. En av de första studierna att analysera företags val av finansiering var Modigliani och Miller (1958) som genom sin studie argumenterade för att valet av finansiering var obetydligt, vilket uttrycktes som irrelevansprincipen. De menade att oavsett finansiering, antingen genom lån eller tillskott från aktiemarknaden, påverkas inte företagsvärdet med förutsättning att allt annat hålls lika. Modigliani och Miller (1958) utgick även från en perfekt kapitalmarknad där varken skatter, agentkostnader eller transaktionskostnader antogs förekomma, något som har ifrågasatts i andra studier då dessa antaganden inte ansågs rimliga i praktiken. Till följd av kritiken utvecklades Modigliani och Millers (1958) antaganden genom att tillföra såväl skatter som konkurskostnader vid beaktandet av företags finansieringsalternativ vilket medförde stora skillnader från resultatet med de grundläggande antagandena. Genom att inkludera skatter och konkurskostnader vid val av finansiering visades en motsättning till irrelevansprincipen, nämligen att finansiering genom antingen lån eller eget kapital hade olika inverkan på företagsvärdet. Det visades att skuldsättning till en viss nivå kan medföra skattefördelar och kan därför vara ett bättre alternativ än finansiering genom eget kapital, dock endast till en viss nivå då ökad skuldsättning kan öka riskerna för konkurs. Med andra ord uppstod en avvägning mellan skuldnivå och risken för konkurs, med syftet att finna optimala skattefördelar och därigenom minimera skattekostnaderna (Serrasqueiro & Caetano 2015). Steget att inkludera skatt och
konkurskostnader i Modigliani och Millers (1958) irrelevansprincip kom att utveckla synen kring den optimala kapitalstrukturen och synsättet blev känt som trade-off teorin.
Myers och Majluf (1984) ifrågasatte både irrelevansprincipen och trade-off teorin och menade att båda utgångspunkterna saknar grundläggande antaganden om exempelvis informationsasymmetri. Genom att inkludera informationsasymmetri vid val av finansieringsform fann Myers och Majluf (1984) nya insikter kring hantering av företags kapitalstruktur vilket lade grunden för pecking order-teorin. Teorins grundtanke är att det råder en viss informationsasymmetri mellan företagets interna (ägare) och externa intressenter där ägarna sitter på mer information om företaget än vad de externa intressenterna gör. Informationsasymmetrin leder till olika höga informationskostnader och grader av risk beroende på vilket finansieringsmedel de använder, vilket gör att företaget prioriterar vissa finansieringsmedel framför andra (López-Gracia & Sogorb-Mira 2008). Med andra ord betyder det att när företag behöver pengar för att finansiera en investering kommer de enligt Myers och Majluf (1984) att i första hand finansiera detta internt, det vill säga med kapital som redan finns i företaget. Kapitalet består av företagets besparade vinster från tidigare år, pengar i kassan eller omsättningsbara värdepapper. Även riskfria lån tillhör den här gruppen (Myers & Majluf 1984). Fördelen med att använda kapital som redan finns i företaget är tillgängligheten. Det går snabbt att få tillgång till kapital vilket minskar risken för att gå miste om investeringar som endast finns tillgängliga under en specifik tid. Om man jämför med nyemission, som befinner sig sist i rangordningen, är det inte lika lättillgängligt. En annan fördel med intern finansiering är att företaget undviker att blanda in nya intressenter som kan hamna i konflikt med de gamla intressenterna för att finansiera investeringen (Myers & Majluf 1984).
Skulle det av någon anledning inte finnas interna finansieringsmöjligheter måste företaget söka kapitaltillskott utanför organisationen. Enligt pecking order-teorin finns det inget givet mål för hur fördelningen i kapitalstrukturen ska se ut, utan den styrs endast utifrån hur mycket extern finansiering företaget kräver för sina investeringar. Har företaget tillräckligt med täckning genom intern finansiering finns det enligt teorin inga skäl till att söka extern finansiering (López-Gracia & Sogorb-Mira 2008). Enligt Myers och Majluf (1984) finns det två alternativ när det kommer till extern finansiering, bortsett från riskfria lån som tillhör högre prioriterade gruppen. De två alternativen är lån med högre risk samt att öka aktiekapitalet. Även här finns det en rangordning för vad som prioriteras före det andra alternativet. Här handlar det snarare om vilket alternativ som är minst gynnsamt mellan de två och därför bör prioriteras sist. Enligt Adair och Adaskou (2015) är det informationsasymmetrin som gör att företag hellre tar lån än att utfärda nyemission. De menar på att utfärdande av skulder visar på att företagsledningen tror på investeringen och att företaget är undervärderat (marknadspriset på aktien är undervärderad). Att söka finansiering genom nyemission visar snarare på övervärdering vilket kommer leda till att marknadsvärdet faller (Adair & Adaskou 2015). Myers och Majluf (1984) nämner samma problem och lyfter även att detta gör att företaget inte alltid har möjlighet att använda den här sortens finansiering, det vill säga när aktiens marknadsvärde redan är undervärderad. Det kan få konsekvensen att företaget går miste om en lönsam investering. En annan faktor som också har med informationsasymmetrin att göra är informationskostnader. För att kunna söka extern finansiering räcker det oftast inte med att de säger att de ska göra en
investering som beräknas bli lönsam, utan det krävs att företaget släpper mer djupgående information. Det kan handla om information som kräver en viss insyn och erfarenhet inom företaget för att kunna utläsas på ett korrekt sätt. Kostnaden för att samla ihop och gå ut med den sortens information kan vara både tidskrävande och kostsam. Det kan även vara information som sätter företaget i en utsatt position på marknaden då konkurrenterna också kommer kunna ta del av den numera allmänna informationen. Då potentiella investerare oftast inte har samma insikt och information som företaget själva besitter kommer de då också ta en högre avgift för risken de tar när de investerar i företaget (Myers & Majluf 1984). Därmed grundas beslutsordningen inom pecking order-teorin på en kumulativ process för att i så stor utsträckning som möjligt, undvika att informationsasymmetri uppstår.
2.4 Pecking order-teorin applicerat på SME:s
Myers och Majlufs (1984) artikel grundar sig på börsnoterade företag där marknadsvärdet på aktierna spelar en stor roll i vilka beslut som fattas angående kapitalstrukturen i företaget, situationen ser däremot annorlunda ut för SME:s. Företagsledaren vill maximera sin egen vinst samtidigt som denne vill ha fortsatt kontroll över beslutsfattandet. Rangordningen är den samma men med vissa andra argument. Först kommer SME:s att vilja finansiera investeringen internt före de väljer att ta lån. Holmes och Kent (1991) kommer också fram till att en stor skillnad mellan stora företag och SME:s är att SME:s tenderar att i betydligt högre omfattning använda sig av tillskott från redan befintliga ägare än vad stora företag gör. Resultatet i deras studie visar att SME:s två största tillskott av kapital kom från redan befintliga ägare (45%) och lån från banker (39%). Anledningen till att de prioriterar lån före ökning av aktiekapitalet genom nyemission är för att det oftast är företagsledarna själva som har huvuddelen i aktiekapitalet. Enligt Holmes och Kent (1991) är de därför mer benägna av att behålla kontrollen över företaget än vad företagsledare i större företag är, som redan har en begränsad kontroll och som oftast inte har något ägarintresse i företaget. Den anledningen tillsammans med att SME:s generellt inte har möjlighet att sälja aktier till allmänheten på samma sätt gör att ökning av aktiekapitalet genom nyemission hamnar efter låntagande i rangordningen för finansiering. Pecking order-teorin stämmer även överens med hur kapitalstrukturen ser ut i SME:s då de i början av livscykeln använder sig i högre grad av lån för att sedan, när lönsamheten ökat och förutsättningar till att bygga upp eget kapital genom ackumulerade vinster, minska andelen lån (Adair & Adaskou 2015).
Yazdanfar, Öhman och Homayoun (2019) belyser även att SME:s i möjligaste mån väljer att finansiera verksamheten efter samma rangordning som tidigare nämnts för att minska kostnaderna för informationsasymmetrin. De lyfter också tidigare forskning som påvisar att högre finansiell hävstång har ett negativt samband med lönsamheten och att SME:s tenderar till att öka skuldsättningen när företaget befinner sig under en pågående kris, detta för att kompensera för lägre lönsamhet vilket är i linje med pecking order-teorin.
2.5 Tidigare forskning om finansiell stress
Studier om finansiell stress har intresserat forskare sedan lång tid tillbaka och är ett forskningsfält under ständig utveckling. Från första början handlade studierna om tekniker för att förutspå konkurser, snarare än finansiell stress. Beaver (1966) var tidig med att skapa statistiska tekniker bestående av olika nyckeltal för att analysera ifall det fanns skillnader i nyckeltal mellan konkursdrabbade respektive icke-konkursdrabbade företag. Studien, som baserades på en univariat analys, visade skillnader i nyckeltalen mellan företagskategorierna och där rörelsekapitalet dividerat med skuldkvoten var det nyckeltal som fick en central roll. Med inspiration från Beaver (1966) introducerade Altman (1968) en modell som fått stor uppmärksamhet och sades vara en milstolpe inom forskningen för konkursprediktion. Altman (1968) blev först med att analysera konkursdrabbade och icke-konkursdrabbade företag med hjälp av en modell baserad på en multivariat diskriminantanalys. Modellen benämndes Z-scoremodellen och visade att fem nyckeltal signifikant kunde förutse en konkurs:
1. Rörelsekapital / Totala tillgångar 2. Balanserade vinster / Totala tillgångar
3. Resultat före räntor och skatt / Totala tillgångar
4. Marknadsvärdet av eget kapital / Bokfört värde av totala skulder 5. Omsättning / Totala tillgångar
Efter Altmans (1968) publicering har studier kring konkursprediktion varit under kontinuerlig utveckling. Andra forskare har både hyllat, ifrågasatt och utvecklat Z-scoremodellen för att skapa den optimala prediktionsmodellen. I takt med utvecklingen av modellen har det utvecklats andra synvinklar inom litteraturen då studier i större utsträckning gått från att analysera företag i konkurs till ett stadium innan en potentiell konkurs, nämligen ett tillstånd av finansiell stress. Studier kring uppkomsten av finansiell stress kan vara en viktig faktor i motverkandet av finansiell stress i företag, men kunskapen kan också användas som en varningssignal för företagens framtida konkursrisk (Yazdanfar & Öhman 2020). Altman (2000) valde att utveckla sin egen Z-scoremodell från 1968 genom att rikta den mot prediktion av finansiell stress. Likt sin tidigare studie undersöker han både konkursdrabbade och icke konkursdrabbade företag för att identifiera och kvantifiera företagsspecifika nyckeltal som tillsammans ska förutspå vilka företag som riskerar att hamna i finansiell stress. Han breddar också användningsområdet för modellerna när han applicerar dessa på icke-publika företag och inom andra branscher än tillverkningsbranschen.
Några år efter Altmans (2000) publicering kom Gruszczynski (2004) med sin artikel om faktorer till varför finansiell stress uppstår, vilket baserades på 200 företag i Polen under tre år i mitten av 90-talet. Gruszczynski (2004) kommer fram till att det framförallt är tre faktorer som kan användas för att förutse risken för att hamna i finansiell stress inom ett tidsspann på två år, dessa är företagets grad av likviditet, lönsamhet och skuldsättning. Hög likviditet och hög lönsamhet har båda ett positivt samband med att chansen att vara finansiellt stabila inom en framtid på ett till två år. Skuldsättningsgraden i företaget har ett negativt samband med att
inom ett till två år vara ett finansiellt stabilt företag, det vill säga ju mer skulder företaget har sett till det egna kapitalet desto högre risk är det att hamna i finansiell stress.
Dyrberg (2005) har undersökt italienska, spanska och franska SME:s för att analysera om de faktorer som kan förutspå finansiell stress är de samma mellan länderna. Hon kommer fram till att även om det finns likheter mellan länderna, som till exempel att en hög soliditet minskar risken för finansiell stress, fanns det också faktorer som skiljde, nämligen kvoten mellan lån och totala tillgångar, storlek, ålder och bolagsform. Skillnader i resultaten för kvoten mellan lån och totala tillgångar, som bedömdes signifikanta i Spanien och Frankrike men inte Italien, kan bero på flera faktorer, men Dyrberg (2005) lyfter fram skillnaden i hur företagen finansierar sig samt skillnader i hur riskbenägna bankerna är vid utlåning länderna emellan. Ett exempel är att italienska banker prioriterar låntagare med lägre bedömd risk än vad de andra två länderna gör, vilket gör att en lägre andel av de företag som hamnat i finansiell stress har en hög kvot mellan lån och totala tillgångar. Variablerna för ålder och storlek, som inte var signifikanta i Spanien men signifikanta i resterande två länderna, skiljer sig mycket. I Frankrike har ålder ett positivt samband till finansiell stress, medan storlek har ett negativt samband. I Italien är resultatet det motsatta, det vill säga ålder har ett negativt samband medan storlek har ett positivt samband med risken för finansiell stress.
Pindado, Rodrigues och De la Torre (2008) har i sin tur analyserat egenskaper hos företag som befinner sig i finansiell stress med företag som inte befinner sig i en sådan situation. Urvalet i studien består av grupperna USA och övriga G7 länder. I likhet med Gruszczynski (2004) betonas mått på lönsamhet som viktiga variabler för att prediktera sannolikheten till uppkomsten av finansiell stress, samt utöver detta inkluderas variabler bestående av företags finansiella kostnader och balanserade vinster. Pindado, Rodrigues och De la Torre (2008) menar att mått för lönsamhet ger en uppfattning om hur effektivt företag kan använda sina tillgångar för att generera tillräckligt med vinst och som sedan ska täcka dess finansiella åtaganden. Vidare argumenterar de att finansiella kostnader utgör ett bättre mått på företags finansiella åtaganden än till exempel skuldkvoten. De menar att finansiella kostnader ger en verklig uppfattning om det faktiska flödet av företags finansiella åtaganden. Till sist inkluderas balanserade vinster som förklarande variabel till uppkomsten av finansiell stress, vilket de menar är ett mått på företags kumulativa lönsamhet över tid (Pindado, Rodrigues & De la Torre 2008). Studien indikerade negativa samband både för lönsamhet samt balanserade vinster kopplat till sannolikheten för uppkomsten av finansiell stress. Detta gällde för både företagen i USA och för företagen i övriga G7-länder. De beskriver att ökad lönsamhet samt god tillgång till balanserade vinstmedel minskar sannolikheten för att hamna i finansiell stress. Samtidigt fanns inget konsekvent samband mellan finansiella kostnader och finansiell stress, detta då resultatet visade både positiva och negativa samband mellan de olika länderna. Således kan finansiella kostnader både öka och minska sannolikheten för finansiell stress (Pindado, Rodrigues & De la Torre 2008). Även Konstantaras och Siriopoulos (2011), som studerat sannolikheten för finansiell stress i familjeägda företag noterade på Atenbörsen, menar att företags lönsamhet och finansiella kostnader är viktiga faktorer då sannolikheten för finansiell stress ska estimeras. Till skillnad från Pindado, Rodrigues och De la Torre (2008) bevisar Konstantaras och Siriopoulos (2011) att finansiella kostnader, i termer av finansiell hävstång,
endast har positivt samband till sannolikheten av uppkomsten av finansiell stress. Att sambanden skiljer sig kan bero på olika urval och att ländernas egenskaper skiljer sig i stor utsträckning. Grekland beskrivs som en liten öppen ekonomi vilket troligen inte karaktäriserar USA (Konstantaras & Siriopoulos 2011). Däremot finns liknande samband med flera tidigare studier, nämligen att lönsamhet och balanserade vinster visar på signifikanta samband med finansiell stress. I de fall då lönsamheten minskar och ackumulerade förluster ökar, ökar också sannolikheten för finansiell stress (Gruszczynski 2004; Pindado, Rodrigues & De la Torre 2008).
Bhattacharjee et al. (2009) undersöker hur makroekonomiska faktorer påverkar risken för konkurs och förvärv. Studien inkluderar alla börsnoterade bolag från Storbritannien under perioden 1965 till 2002 för att kunna jämföra de makroekonomiska cyklerna. De faktorer som ska förklara makroekonomisk instabilitet är bland annat den amerikanska och brittiska konjunkturcykeln, årliga förändringar i konsumentprisindex, ränteförändringar och valutakursförändringar. De har också använt sig av företagsspecifika faktorer såsom storlek, lönsamhet och kapitalstruktur. Resultaten för dessa faktorer visar att bransch spelar stor roll sett till risken för konkurs, där textil- och byggbranschen var de som var mest utsatta. Även företagets storlek har en stor betydelse där större företag har väsentligt lägre risk att försättas i konkurs än vad mindre företag har, vilket överensstämmer med delar av resultatet från Dyrbergs (2005) studie. Företag med högre kassaflöde, likviditet och som kan täcka sina finansiella kostnader har betydligt lägre risk att försättas i konkurs. Sett till de makroekonomiska faktorerna visar resultaten att antalet konkurser var högre under perioden då den amerikanska konjunkturcykeln vände nedåt efter en uppgång. Bhattacharjee et al. (2009) förklarar detta med att registreringen av nya företag är som högst under uppgång i cykeln, vilket tvingar bort andra företag under nedgång. Resultaten visar också att unga företag har högre risk att försättas i konkurs under perioder med hög inflation och snabba förändringar i valutakursen.
Kim och Upneja (2014) har också studerat faktorer för finansiell stress bland börsnoterade företag, men har i sin studie avgränsat sig till amerikanska restauranger under en period mellan 1988 till 2010. De faktorer som används i studien för att förutspå finansiell stress är lönsamhet, soliditet, likviditet, effektivitet och tillväxt, där varje faktor består av ett antal olika nyckeltal. Resultaten från studien visar att skuldsättningsgraden är det nyckeltalet som bäst kan förutse risken för finansiell stress. Ett annat nyckeltal som också visar på ett tillförlitligt resultat är tillväxt, och då framförallt tillväxten i tillgångar. Ökad tillväxt har enligt Kim och Upneja (2014) ett negativt samband med finansiell stress. Att tillväxten på tillgångar börjar avstanna eller sjunka kan tyda på att företaget börjar få finansiella problem och därför börjar avyttra tillgångar, de lyfter också fram att det här oftast är en kortsiktig lösning på företagets problem. De kom även fram till att finansiell stress och företagets likviditet har ett negativt samband, både på kort och lång sikt, och är en betydande faktor för att förutse riskerna till finansiell stress. Kim och Upneja (2014) har inte gjort någon större analys av det men lyfter samtidigt att de makroekonomiska faktorerna, närmare bestämt de makroekonomiska cyklerna, har en tydlig påverkan på uppkomsten av finansiell stress.
I likhet med tidigare studier har även Tinoco och Wilson (2013) ägnat sin studie åt både redovisningsbaserade nyckeltal och makroekonomiska effekter för att prognostisera finansiell stress. Studien, som baseras på noterade företag i Storbritannien, indikerade att företags operativa vinster, i relation till skulderna, ger ökat resultat och därmed minskad sannolikhet för finansiell stress. Samtidigt betonar Tinoco och Wilson (2013) att hög likviditet minskar sannolikheten för finansiell stress, vilket är i likhet med flera tidigare studier (Gruszczynski 2004; Bhattacharjee et al. 2009; Kim & Upneja 2014). Ökad skuldsättning tenderar också till att öka sannolikheten till finansiell stress. Tinoco och Wilson (2013) hänvisar detta till att förändringar i företags förmåga att betala ränta på sina externa skulder, är en indikator som enligt studien har störst effekt på sannolikheten för finansiell stress. Makroekonomiska effekter beskriver Tinoco och Wilson (2013) genom två variabler, RPI som är motsvarigheten till Sveriges KPI samt den kortfristiga räntan på statsskuldväxel. Resultatet visade att när RPI-nivån är hög ökade sannolikheten för finansiell stress till viss del, även om RPI-index var variabeln med lägst förklaringsgrad till finansiell stress. Ändock bekräftar utfallet det tidigare studier bekräftat, nämligen att hög inflation och tider av lågkonjunktur, ökar sannolikheten för finansiell stress (Bhattacharjee et al. 2009; Kim & Upneja 2014). Samtidigt menar Tinoco och Wilson (2013) att i tider med hög realränta, allt annat lika, ökar också sannolikheten för finansiell stress.
Terdpaopong och Mihret (2011) utvecklade och testade en modell på thailändska SME:s för att kunna förutsäga risk för finansiell stress. De jämförde resultaten för 68 företag som har hamnat i ett läge av finansiell stress med 198 finansiellt stabila företag för att sedan kunna dra slutsatser om vilka faktorer det är som påverkar riskerna. Likt tidigare studier (Gruszczynski, 2004; Pindado, Rodrigues & De la Torre 2008; Konstantaras & Siriopoulos 2011) kommer Terdpaopong och Mihret (2011) fram till att lönsamheten har en betydande faktor när risken för finansiell stress ska estimeras. Även företagets likviditet har en signifikant betydelse vilket också det stärks av tidigare nämnda studier (Gruszczynski 2004; Bhattacharjee et al. 2009; Kim & Upneja 2014). En tredje faktor som Terdpaopong och Mihret (2011) konstaterar har en stark påverkan är andelen skulder. De företag som hamnat i finansiell stress hade hög finansiell hävstång, det vill säga hög andel skulder i förhållande till totalt kapital. De hade också över 1 i skuldsättningsgrad, vilket betyder att skulderna överstiger företagets egna kapital.
Mselmi, Lahiani och Hamzas (2017) studie testade olika modeller för prediktion av finansiell stress bland 212 franska SME:s under perioden 2010 till 2013. Studien avser att svara på tre frågor: 1) Vilka är de mest relevanta finansiella faktorerna för finansiell stress? 2) Vad är det mest optimala tidsspannet för prediktion av finansiell stress? 3) Vilken modell är mest precis i sin prediktion? De nämner att Altmans (1968) studie är den som är mest vedertagen sett till tidigare forskning på området, men att de anser sig kunna öka precisionen om de ser på andra finansiella nyckeltal. Resultatet visade att ett år före finansiell stress var det sex stycken nyckeltal som skiljde mest mellan de finansiellt stabila och den gruppen med finansiell stress: likviditet, nettolönsamhet sett till totala tillgångar, nettolönsamhet sett till totala skulder, soliditet, skuldsättningsgrad och långfristiga skulder sett till totala tillgångar. Mselmi, Lahiani och Hamza (2017) drog slutsatsen, likt många av de tidigare nämnda studierna, att det är nyckeltal kopplade till framförallt likviditeten (Gruszczynski 2004; Bhattacharjee et al. 2009;
Kim & Upneja 2014), lönsamheten (Gruszczynski 2004; Pindado, Rodrigues & De la Torre, 2008; Konstantaras och Siriopoulos 2011) och soliditeten (Dyrberg 2005; Kim & Upneja 2014) som har stor slagkraft vid prediktion av finansiell stress, men också att de drabbade företagen oftast är mindre i storlek (Dyrberg 2005; Bhattacharjee et al. 2009), har högre finansiell hävstång (Gruszczynski 2004; Konstantaras & Siriopoulos 2011; Terdpaopong & Mihret 2011) och sämre återbetalningsförmåga än de som är finansiellt stabila.
Yazdanfar och Öhman (2020) har analyserat vilka variabler som förklarar uppkomsten av finansiell stress i svenska SME:s. I likhet med flertalet tidigare studier har både företagsspecifika egenskaper samt makroekonomiska effekter, vilket i detta fall är åren för finanskrisen, analyserats gentemot finansiell stress. Totalt inkluderades 3 865 SME:s från fem branscher under perioden 2008–2015. Av studien konstaterade Yazdanfar och Öhman (2020) att företags finansiella hävstång och om företag haft ekonomiska svårigheter tidigare år, är de företagsspecifika egenskaper som har inverkan på finansiell stress. Samtidigt bekräftas det flera tidigare studier konstaterat, att ett negativt samband föreligger mellan finansiell stress och lönsamhet (Gruszczynski 2004; Konstantaras & Siriopoulos 2011; Tinoco & Wilson 2013). Däremot nämner Yazdanfar och Öhman (2020) att sambandet mellan företags finansiella hävstång och uppkomsten av finansiell stress var förvånande. I motsats till tidigare forskning påvisar studien att låg finansiell hävstång var förknippat med företag som befann sig i finansiell stress samtidigt som högre hävstång minskade risken för ett sådant tillstånd. De förklarar att ökad finansiell hävstång tyder på att företag haft goda möjligheter till extern finansiering, vilket kan vara en fördel i tider av kris eller för att motverka likviditetsproblem. Det stämmer överens med vad Yazdanfar, Öhman och Homayoun (2019) lyfter i sin studie. De menar att bankerna och andra finansinstitut spelar en viktig roll under lågkonjunkturer och kriser då de genom nya, flexibla produkter och tjänster kan erbjuda företag som lider av framförallt likviditetsproblem att förbättra sin finansiella ställning. I kontrast till tidigare resonemang angående hävstången menar tidigare studier att ökad skuldsättning, eller ökad hävstång, snarare kan bidra till finansiell stress med tanke på att företag kan vara sårbara vid förändringar i lånevillkoren (Gruszczynski 2004; Konstantaras & Siriopoulos 2011; Terdpaopong & Mihret 2011; Mselmi, Lahiani & Hamzas 2017). Andra variabler som syftade till att förklara uppkomsten av finansiell stress var bransch och storlek. Däremot saknade Yazdanfar och Öhman (2020) signifikanta bevis för att storlek eller branschtillhörighet skulle påverka uppkomsten av finansiell stress, vilket motsätter flera tidigare studier där samband mellan storlek och finansiell stress identifierats (Dyrberg 2005; Bhattacharjee et al. 2009; Mselmi, Lahiani & Hamza 2017). Yazdanfar och Öhman (2020) menar att potentiella faktorer till skillnaderna är att urvalet består av enbart svenska SME:s samt att Sverige har landsspecifika förhållanden som i stor utsträckning skiljer sig från länder som inkluderats i tidigare studier. Slutligen framgår att makroekonomiska effekter, i detta fall effekterna av finanskrisen, ökar sannolikheten för finansiell stress. De menar att makroekonomiska effekter har en betydande roll i förklaringen till finansiell stress, däremot inte i samma grad som de företagsspecifika egenskaperna har (Yazdanfar & Öhman 2020).
2.6 Sammanfattning och uppställning av hypoteser
Med hänsyn till ovanstående litteraturgenomgång kan det fastställas att olika uppsättningar av nyckeltal har använts till att förutspå eller prognostisera finansiell stress. Det finns även stora variationer i studieupplägg där exempelvis olika urval, branscher, metoder och variabler har använts för att förstå eller förklara uppkomsten av finansiell stress. Gemensamt, inom forskningsområdet kring finansiell stress, är att studierna använder sig av kvantitativa mått genom exempelvis nyckeltal för att beskriva och skapa en indikation om företagets finansiella situation. Däremot bör detta kvantitativa angreppssätt inte utesluta nyckeltalens kvalitativa innehåll. De ekonomiska förhållandena som beskrivs genom olika uppsättningar av nyckeltal belyser snarare effekterna relaterade till kvalitativa faktorer och kan ge uttryck för till exempel beslut relaterade till effektivitet, personalnöjdhet, företagskultur eller produktivitet. Oavsett bakomliggande effekter till nyckeltalens uppkomst visar ändock tidigare forskning att kvantitativa variabler är användbart vid prediktion av finansiell stress.
Det finns även nackdelar med studieupplägg baserade på kvantitativ data och där både oberoende och beroende variabler riskerar att motsvara varandra. Ett exempel och som förekommer i denna studie men även inom majoriteten av tidigare forskning är förhållandet mellan uppkomsten av finansiell stress och lönsamhet. Variablerna kan potentiellt grundas i likartade beräkningar och kan därför innebära starka samband sinsemellan. Inom den tidigare forskningen saknas resonemang angående sådana svagheter med modellering kring finansiell stress och kan därför anses utgöra en underliggande svaghet inom forskningsfältet. Det är därför viktigt vid definition av finansiell stress samt val av nyckeltal till variabler att diskutera hantering av potentiella bakomliggande samband, något som saknas i den tidigare forskningen och vars hantering bör ifrågasättas. Däremot ämnar denna studie att kontrollera för att starka underliggande samband inte förekommer genom analys av korrelationsmatriser.
För att sammanfatta centrala begrepp, teori och befintlig forskning inom området, kommer ett antal hypoteser att formuleras. Innan framställning av hypoteser presenteras studiens övergripande modell i figur 1, detta för att överskådliggöra vilka samband som antas föreligga. Som framgått av tidigare forskning tenderar olika nyckeltal att ha olika förmåga att prediktera uppkomsten av finansiell stress. Samtidigt kan prediktionsförmågan påverkas beroende på branschtillhörighet och av makroekonomiska effekter.
Figur 1. Analysmodell
Centralt för flera tidigare studier har varit att analysera hur kapitalstrukturen, vanligen i termer av finansiell hävstång, påverkar uppkomsten av finansiell stress. Såväl positiva (Gruszczynski 2004; Konstantaras & Siriopoulos 2011; Terdpaopong & Mihret 2011; Tinoco & Wilson 2013; Mselmi, Lahiani & Hamzas 2017) som negativa (Dyrberg 2005; Yazdanfar & Öhman 2020) samband har identifierats mellan företag som har en kapitalstruktur kännetecknade av hög skuldsättning och finansiell stress vilket delvis har förklarats av variationerna mellan olika studieupplägg men också skillnader mellan landspecifika förhållanden som framförallt påverkar företagens möjligheter till lån. Med utgångspunkt i att övervägande del av tidigare studier indikerat positiva samband mellan hög finansiell hävstång och finansiell stress, samtidigt som företag enligt pecking order-teorin i första hand väljer att finansiera sig internt med exempelvis tidigare ackumulerade vinster (Myers & Majlufs 1984; Adair & Adaskou 2015; Yazdanfar, Öhman & Homayoun 2019), utgår denna studie från ett likartat antagande vilket leder till följande hypotes:
Hypotes 1: Finansiell stress förväntas öka när företagets kapitalstruktur kännetecknas av hög skuldsättning.
Vid sidan om kapitalstrukturen har flertalet studier även inkluderat att testa sambanden mellan lönsamhet och finansiell stress. I likhet med tidigare forskning, som enbart funnit negativa samband mellan ökad lönsamhet och finansiell stress (Gruszczynski 2004; Pindado, Rodrigues & De la Torre 2008; Konstantaras & Siriopoulos 2011; Terdpaopong & Mihret 2011; Tinoco & Wilson 2013; Mselmi, Lahiani & Hamzas 2017; Yazdanfar & Öhman 2020), utgår även denna studie från motsvarande antaganden. I linje med grundantagandena inom pecking order-teorin (Myers & Majlufs 1984; Adair & Adaskou 2015; Yazdanfar, Öhman & Homayoun 2019) kommer företag med hög lönsamhet ha möjlighet till att finansiera sig genom tidigare upparbetade vinster samtidigt som ökad lönsamhet skapar förutsättningar till att bygga en buffert, vilket i sin tur antas leda till minskad risk för att hamna i finansiell stress. Således antas låg lönsamhet kunna användas för att prediktera uppkomsten av finansiell stress. Utifrån detta formuleras följande hypotes:
Hypotes 2: Finansiell stress förväntas öka när lönsamheten minskar.
Företagets likviditet har i många tidigare studier visat sig ha en signifikant roll när det kommer till att estimera finansiell stress. Genomgående resultat för tidigare forskning har visat att det föreligger ett negativt samband mellan företagets likviditet och finansiell stress (Gruszczynski 2004; Bhattacharjee et al. 2009; Tinoco & Wilson 2013; Kim & Upneja 2014; Mselmi, Lahiani & Hamza 2017). Detta stärks av pecking order-teorin då likviditet är ett mått på företagets kortsiktiga betalningsförmåga och hög likviditet kan också fungera som en sorts finansieringsbuffert som kan användas vid intern finansiering (Myers & Majlufs 1984; Adair & Adaskou 2015; Yazdanfar, Öhman & Homayoun 2019). Med utgångspunkt ur dessa antaganden formuleras följande hypotes:
Hypotes 3: Finansiell stress förväntas öka när företagets likviditet minskar.
Tidigare studier påvisar negativa samband mellan företagets storlek och finansiell stress (Dyrberg 2005; Bhattacharjee et al. 2009; Mselmi, Lahiani & Hamza 2017). Detta antagande stämmer överens med pecking order-teorin då större företag vanligtvis har god tillgång till interna resurser, då de verkat under en längre tid, och därför är i en mindre utsatt position för finansiell stress (Myers & Majlufs 1984; Adair & Adaskou 2015; Yazdanfar, Öhman & Homayoun 2019). Det leder till följande hypotes:
Hypotes 4: Finansiell stress förväntas öka när företagets storlek är mindre.
För att klargöra huruvida branschspecifika egenskaper påverkar uppkomsten av finansiell stress har några av de tidigare studierna valt att kategorisera företag efter bransch. Yazdanfar och Öhman (2020) inkluderade fem branscher och fann olikheter sinsemellan, dock utan signifikans till finansiell stress. Däremot bekräftade Bhattacharjee et al. (2009) att två branscher indikerade på signifikanta samband till finansiell stress. I enlighet med pecking order-teorin antas behovet och tillgången till finansiering i stor utsträckning skilja sig på branschnivå, exempelvis är vissa branscher mer kapitalintensiva än andra, och har därmed olika behov av finansiering. Med hänsyn till detta antas bransch påverka uppkomsten av finansiell stress, vilket leder till följande hypotes:
Hypotes 5: Finansiell stress förväntas påverkas av branschtillhörighet.
Utöver de företagsspecifika egenskaper som nämnts ovanför finns det också anledning att anta att det finns ett samband mellan makroekonomiska effekter och finansiell stress (Bhattacharjee et al. 2009; Tinoco och Wilson 2013; Kim & Upneja 2014; Yazdanfar och Öhman 2020). Hög inflation, lågkonjunktur och snabbt skiftande valutakurser är alla exempel på faktorer som påverkar samhället i stort och som i tidigare forskning visats sig påverka företagets ekonomiska ställning. Sett utifrån pecking order-teorin kan dessa faktorer också förändra företagens förutsättningar och kostnader kopplat till finansieringen av verksamheten, och då kanske
framförallt den externa finansieringen (Myers & Majlufs 1984; Adair & Adaskou 2015; Yazdanfar, Öhman & Homayoun 2019). Det leder till följande hypotes:
3. Metod och metodologiska överväganden
I detta kapitel presenteras studiens metodologiska överväganden vilket delvis innefattar undersökningsdesign, urval och population, praktiskt tillvägagångssätt samt analysmetod. Metodavsnittet summeras genom en reflektion kring kvalitetskriterier.
3.1 Undersökningsdesign
I kommande metodavsnitt är avsikten att beskriva studiens tillvägagångssätt och de metodologiska överväganden som gjorts med förhoppningen om att ge läsaren tillräckliga förutsättningar till att förstå det slutliga resultatet. Studiens grundantaganden bygger på de antaganden som finns inom pecking order-teorin. Dessa grundantaganden, tillsammans med tidigare forskning inom prediktion av finansiell stress, har bidragit till teoretisk förförståelse inom området som i sin tur har sammanfattats genom formulering av studiens hypoteser. Dessa hypoteser testas sedan mot det insamlade empiriska materialet. Förhållandet till teori och praktik i den här studien kan således anses ha ett deduktivt angreppssätt (Bryman & Bell 2017). Då avsikten med studien är att förklara och analysera de eventuella samband som kan finnas mellan finansiell stress och utvalda nyckeltal samt makroekonomiska effekter och utifrån detta generalisera resultatet för en given population, samt med tanke på den stora mängd sekundärdata som inhämtas och bearbetas så är ett kvantitativt angreppssätt att föredra (Bryman & Bell 2017). Studien har sin utgångspunkt i de tidigare nämnda begreppen och för att kunna analysera dessa kvantifieras de med hjälp av olika mått (se kapitel 3.4). Mätning är något som Bryman och Bell (2017) lyfter fram som en väsentlig del av den kvantitativa metoden, vilket de baserar på tre orsaker. Den första handlar om att mätning gör det möjligt att uppfatta små skillnader som annars inte hade varit möjligt. I den här studiens fall är det skillnader i mätningarna som kommer vara avgörande för resultatet. I grova drag går det att säga vilka företag som befinner sig i finansiell stress eller vilka företag som har en hög lönsamhet, men det är graden av, och objektiviteten i, dessa begrepp som kommer vara av väsentlighet för resultatet. Det leder vidare till nästa punkt, att mätningarna är verktyget som tillåter oss att vara konsekventa över tid vilket ökar replikerbarheten i studien. Den sista punkten Bryman och Bell (2017) tar upp som en fördel av mätningar i den kvantitativa metoden, och som den här studien grundar sig på, är att mätningar tillåter oss att göra mer exakta skattningar och beräkningar på sambanden mellan olika begrepp.
Det finns också kritik mot det kvantitativa angreppssättet där en av de kanske mest framstående handlar om hur de kvantitativa metoderna kan belysa relationer mellan olika variabler, men att de bakomliggande orsakerna inte förklaras och den sociala verkligheten förbises (Bryman & Bell 2017). Kritiken är viktig att beakta men för denna studie är konsekvenserna inte lika påtagliga, detta eftersom syftet med studien är att undersöka vilka variabler som kan ha ett samband med finansiell stress, oavsett det bakomliggande sambandet som potentiellt finns.
