Årsredovisning 2007 Varyag Resources AB (publ)

(1)

Årsredovisning 2007

Varyag Resources AB (publ)

(2)

Innehåll

1 Aktieägarinformation 3 2007 i korthet

5 Ordförandens kommentar

7 VD-ord

8 Kommentar från Investment managern 9 Mål och strategi

10 Organisation och legal struktur 10 Taiga Capital Ltd

11 Rådgivande Investeringskommitté 12 Utvecklingen i Ryssland

15 Verksamhetens utveckling 21 Portföljbolagen

29 Aktiekapital och ägarförhållanden 30 Styrelse, ledning och förvaltningsbolag 32 Förvaltningsberättelse

35 Resultaträkningar 36 Balansräkningar

37 Förändringar i eget kapital 38 Kassaflödesanalyser 39 Redovisningsprinciper

41 Noter

45 Revisionsberättelse

(3)

Aktieägarinformation

Årsstämma den 12 juni 2008

Årsstämma i Varyag Resources AB (publ) hålls torsdagen den 12 juni 2008 kl 15.00 i lokalen Forum hos Salén Konferens &

Matsalar, Norrlandsgatan 15, Stockholm.

deltagande

För att få rätt att deltaga på årsstämman måste aktieägare dels vara införd i den av VPC AB förda aktieboken senast den 5 juni 2008, dels anmäla sitt deltagande senast kl. 16.00 den 5 juni 2008.

Anmälan

Anmälan om deltagande kan ske:

Per post till Varyag Resources AB (publ), Biblioteksgatan 6, 111 46 Stockholm Via e-post till adressen info@varyag.se Per telefon 08-771 85 00

Vid anmälan uppges namn, person-/organisationsnummer samt adress och telefonnummer dagtid.

Förvaltarregistrerade aktier

Aktieägare, som låtit förvaltarregistrera sina aktier, måste för att delta i årsstämman och utöva sin rösträtt tillfälligt inregist- rera aktierna i eget namn. Sådan registrering skall vara verk- ställd hos VPC senast den 5 juni 2008. Det innebär att aktie- ägaren före denna dag måste underrätta förvaltaren om detta.

utdelning

Styrelsen föreslår att ingen utdelning lämnas för räkenskaps- året 2007.

ekonomisk information

Kvartalsrapport Q1, 22 maj 2008 Kvartalsrapport Q2, 28 augusti 2008 Kvartalsrapport Q3, 20 november 2008

(4)

(5)

Fyra investeringar och en tilläggsinvestering har genomförts under året. Totala investeringar och åtaganden uppgår till 40,4 miljoner USD motsvarande 283 miljoner SEK.

I december 2007 genomförde Varyag en företrädesemission uppgående till 199,5 miljoner SEK före emissions kostnader.

Pågående konsolidering av skogstillgångar till en skogsbolagsgrupp, RusForest.

Varyag har uppnått skalfördelar i skogssektorn med mer än 1,4 miljoner m

³

årlig tillåten avverkning brutto, av vilket 600 000 m

³

avser Varyags nettoandel.

Förvärv har genomförts av minoritetsandelar i Tuba-Les och Tublesprom, innebärande en ökning av RusForest skogstillgångar med 94 400 m

³

årlig tillåten avverkning, varav cirka 45 700 m

³

är Varyags nettoandel.

Legal tvist beträffande fasta tillgångar i kolprojektet Unal.

Väsentliga händelser efter periodens utgång

En tilläggsinvestering i PIK-89 med 11,8 miljoner SEK som ökar kapaciteten i sågverket med 50 000 m

³

till totalt 150 000 m

³

per år.

Investerat cirka 16 miljoner SEK i undersökning och kartläggning av kolfältet Kartagonski.

Ökat investeringen i skogsbolaget OOO Nebelsky LPH med cirka 10 miljoner SEK.

•

• 2007 i korthet

(6)

(7)

Fortsatt stark ekonomisk utveckling

Den ryska ekonomin förblir stark. BNP-tillväxten 2007 uppgick till 8,1 procent. Realinkomsterna steg med tvåsiffriga belopp.

Även för 2008 beräknas tillväxten överstiga 7 procent. Tillväxten är särskilt hög inom konsumtionssektorn och inom byggsektorn. Inflationen utgör å andra sidan ett växande problem. 2007 uppgick inflationen till 11,9 procent, betydligt mer än i stats- budgeten prognostiserade 8–9 procent. Särskilt livsmedelspri- serna har ökat kraftigt i Ryssland under det senaste halvåret.

Rysslands finansiella ställning är stark. Till följd av de stora inkomsterna från olje- och gasexporten uppgick i april 2008 Rysslands guld- och valutareserver, inklusive de fonderade medlen från energivaruexporten, till 500 miljarder USD, vilket gör dem till de tredje största i världen efter Kinas och Japans.

Ryssland har därmed bättre förutsättningar än de flesta andra länder att klara sig väl i den kreditkris, som utlösts på den amerikanska fastighetsmarknaden och nu arbetar sig i genom världens finansiella system.

Under de närmaste åren torde de finansiella överskotten minska i takt med ökade statliga utgifter för att tillgodose befolkningens materiella och sociala behov och för att finansiera mycket ambitiösa infrastrukturprogram. Den ryska lång- tidsbudgeten förutsätter att oljepriset inte understiger 50 USD per fat, vilket framstår som en rimlig bedömning.

Sedan 1999 har Ryssland haft en genomsnittlig tillväxttakt på drygt 7 procent per år, vilket innebär en fördubbling av BNP på tio år. Ryssland är för närvarande med sin BNP på 1 300 miljarder USD den åttonde största ekonomin i världen. Under President Putins ledning arbetar man på ett nytt långtidspro- gram för perioden 2008–2020, vilket syftar till att göra Ryss- land till den femte största ekonomin i världen vid periodens slutskede. Bland målsättningarna märks att 60 procent av befolkningen då skall tillhöra medelklassen och att medellivs- längden skall ha ökat från nuvarande 67 år till 75 år. De planerade infrastruktursatsningarna under perioden uppgår till bil- joner USD. För att det ambitiösa långtidsprogrammet skall kunna förverkligas måste den årliga tillväxttakten även fortsätt- ningsvis överstiga 7 procent. Det förutsätter i sin tur att marknadsekonomi och globalisering får fortsatt genomslag i Ryss- land, vilket får positiva verkningar på landets modernisering och demokratisering.

stabilitet i inrikespolitiken

Den viktigaste inrikespolitiska händelsen är att President Putin i konstitutionella former överlämnar presidentmakten till sin valde efterträdare Dmitrij Medvedev. Bytet på presidentposten skedde den 7 maj. Det faktum att Vladimir Putin stannar kvar vid makten som premiärminister innebär att vi kommer att få se en stor kontinuitet i den förda politiken, särskilt vad gäller den ekonomiska och sociala politiken men också beträffande utrikespolitiken.

I vissa avseenden har Medvedev dock en annan profil än Putin. Han tillhör en yngre generation med färre rötter i det sovjetiska förflutna och har till skillnad från Putin en helt civil bakgrund. Som den professionelle jurist han är, har Medvedev i flertalet av sina uttalanden understrukit vikten av att Ryssland blir ett verkligt rättssamhälle samtidigt som han kritiserat den legala ”nihilism”, som enligt hans mening fortfarande råder i Ryssland. Det finns anledning att tro att Ryssland under Medvedevs presidentperiod kommer att utvecklas i mer liberal riktning.

I den ryska utrikespolitiken intar energifrågorna en viktig plats. Med stor framgång har man förhandlat med staterna i sydöstra Europa om en andra gasledning under Svarta Havet till Bulgarien, Serbien, Ungern, Österrike och Italien. Trots tid- vis hårda förhandlingar har man lyckats komma överens om gasleveranser med sina grannländer Ukraina och Vitryssland, och vidare ingått nya överenskommelser med Kazachstan och Turkmenistan.

Ett flertal besvärliga säkerhetsfrågor diskuteras mellan Ryssland och USA. Den senaste tiden har dock tecken för- märkts på att man närmar sig en ny uppgörelse i de strategiska rustningsfrågorna. Hur de rysk-amerikanska relationerna framgent utvecklas påverkas även av utgången av det amerikanska presidentvalet. I förhållande till EU återstår förhand- lingarna om ett nytt strategiskt partnerskapsavtal, vilka har varit blockerade en längre tid, men nu kan få ny fart. För Ryss- land är det viktigt att USA och EU medverkar till att Ryssland äntligen kan få bli medlem i WTO.

god utveckling för portföljsektorerna

Vad gäller vårt eget bolag Varyag utvecklas de tre sektorer inom vilka bolaget är verksamt – skogs- och trävaruindustrin, kolsektorn samt grus och krossprodukter för vägbyggen – väl med stor efterfrågan och goda priser. Bolagets strategiska inriktning har således visat sig vara riktig. De problem vi till dels stöter på i våra portföljbolag är allmänryska, d.v.s. beror på byråkrati och bristande regeltillämpning i affärslivet. För att lösa dessa frågor har vi vårt kompetenta förvaltningsbolag i Moskva under ledning av Aleksandr Williams. Med den tillväxt som råder i den ryska ekonomin och särskilt inom våra sektorer samt mot bakgrund av de stora infrastruktursatsningar, som nu sker i Ryssland, har vi goda förhoppningar att Varyag skall visa sig vara en lönsam placering för våra aktieägare.

Sven Hirdman Ordförande

ordförandens kommentar

(8)

(9)

Vd-ord

Bästa aktieägare,

2007 var Varyags första hela verksamhetsår. Det kom att känne- tecknas av stabilitet avseende Rysslands politiska och ekonomiska utveckling men turbulens på finansmarknaderna. Under året så gick Stockholmsbörsens OMXSPI ned drygt 6 procent samtidigt som Moskvabörsens RTS-index steg med 27,4 procent. På Stockholmsbörsen ökade under 2007 antalet bolag med verksamhet fokuserad till Ryssland och uppgår nu till ett femtontal.

Investeringsstrategin har slagit väl ut

Varyags strategi är att företrädesvis investera inom råvarusek- torn. Skälet till det är de enorma naturtillgångar som finns i Ryssland som tillsammans med god tillgång på energi till rim- ligt pris ger en långsiktig konkurrensfördel. Varyag investerar inom områden som har en fragmenterad struktur och dessutom kännetecknas av en ökande inhemsk och global efterfrå- gan. Andra kriterier är eftersatta investeringsbehov och behov av kapital för att genomföra utbyggnadsplaner. Målsättningen för Varyag är att genomföra en exit av portföljbolagen 3–4 år efter den initiala investeringen. Marknadsomständigheterna får avgöra tidpunkten för vad som ger bäst avkastning. De utvalda sektorerna utgörs av skog, grus och kross för byggsektorn samt kolsektorn. Den positiva ekonomiska utvecklingen i de utvalda sektorerna bekräftar den valda investeringsstrategin.

Varyag har hittills genomfört nio portföljinvesteringar, varav fyra genomfördes under 2007. Sex investeringar är inom skogssektorn, en inom byggnadssektorn och två i kolsektorn.

skogsinvesteringarna konsolideras

Investeringarna inom skogssektorn konsolideras successivt in i ett nytt holdingbolag, RusForest. Bolagen i RusForest har tillsammans en årligt tillåten avverkning om drygt 1,4 miljoner kubikmeter på en yta uppgående till 723 000 hektar. Varyags nettoandel har genom utköp av minoritetsägare ökat till omkring 600 000 kubikmeter årligt tillåten avverkning, motsvarande omkring 305 000 hektar skog. Bolagen i RusForest har en befintlig sågverkskapacitet motsvarande cirka 140 000 kubikmeter sågade trävaror som genom pågående investeringar i befintliga och nya sågverk planeras att öka till totalt cirka 390 000 kubikmeter i slutet av 2008. Då strategin från början varit att förändra produktmixen i skogsbolagen genom investeringar i sågverk har de ryska strafftullarna som införs på export av rundtimmer positiv betydelse för Varyags investeringar. Ryssland har ungefär en fjärdedel av världens skogs- reserver. På sikt behöver internationella skogsbolag, av strategiska skäl, vara närvarande på denna marknad. Ryssland ligger också väl positionerat mot de stora och växande marknaderna i fjärran Östern.

Investeringarna i kross och kol är fortfarande i sin linda

Genom investeringen i Russian Gravel Co har Varyag, via kom- mande leveranser av kross och grus till bygg- och anläggnings- sektorn, en exponering mot den snabbt växande ryska byggindustrin. Investeringen innebär uppförande av en kross med en årlig produktionskapacitet om 1,7 miljoner ton samt färdig- ställande av infrastruktur som exempelvis en järnvägsanslut- ning. Projektet har försenats av förhandlingar om leasingfinan- siering av utrustning och ledningsproblem men väntas gå i produktion under innevarande verksamhetsår.

Under året togs det första steget att investera i kolsektorn genom en investering i kolprojektet Unal, en investering med hög risk men tillika betydande potential till avkastning. Priset på kol nådde nya högsta nivåer under det senaste året. Brist- situationen på kol i början av 2008 i Asien illustrerar att kol är en del av den totala energiekvationen. Anpassningen uppåt av de inhemska ryska gaspriserna bedöms påverka priset på kol på ett gynnsamt sätt. Miljövänliga tekniker, s.k. clean coal pro- cessing är under utvecklande och förväntas få stor betydelse på sikt.

goda förutsättningar att uppnå kritisk massa

Varyag hade under hösten 2007 investerat eller gjort åtagan- den som motsvarade cirka 75 procent av eget kapital. För att skapa förutsättningar att genomföra tilläggsinvesteringar, i syfte att uppnå kritisk massa, inom de prioriterade områdena skog, kross och kol genomfördes en företrädesemission vid slutet av året som inbringade netto 195 miljoner SEK.

Det är inte okomplicerat att göra företagsaffärer i Ryssland.

En förutsättning för att kunna göra investeringar är att man förfogar över managementkompetens. Genom förvaltnings- avtalet med förvaltningsbolaget Taiga Capital Ltd, som leds av Aleksandr Williams, drar Varyag fördel av den kunskap, kom- petens och erfarenhet av ryska affärsförhållanden som perso- nerna i managementteamet besitter.

Private equity-investeringar är av långsiktig karaktär. Efter förvärvsfasen vidtar ett omfattande arbete, innan exit-fasen nås.

Detta arbete innebär genomförande av affärs- och investerings- planer och legala omstruktureringar. Varyags förvaltningsbolag har att hantera såväl byråkratiska problem som att i vissa fall byta ut och tillsätta nya ledningar för portföljbolagen. För 2008 är ett av de viktigaste målen att skapa finansiell transparens genom att portföljbolagen avses övergå till IFRS-redovisning.

Jag vill tacka för det förtroende som våra aktieägare visat genom att investera i Varyag. Jag vill också rikta ett tack till vårt managementteam i Ryssland. 2008 blir ett spännande år då flera av Varyags nyinvesteringar förväntas påbörja produktion samtidigt som vi avser komplettera portföljen med ett flertal tilläggsinvesteringar.

Torbjörn Gunnarsson VD

(10)

8

ÅRsRedoVIsnIng 2007 | VARyAg ResouRces AB (puBl)

Kommentar från Investment managern

På det hela taget är förvaltningsbolaget mycket nöjda med de investeringar som genomfördes under 2007. Under året har förvaltningsbolaget hjälpt Varyag med att öka sin exponering inom samtliga tre prioriterade sektorer. Vi genomförde fyra investeringar och en tilläggsinvestering under året vilket vid årsskiftet innebar totala åtaganden om 40,4 miljoner USD motsvarande 283 miljoner SEK. Inom skogssektorn har Varyag nu uppnått en storlek som medför skalfördelar.

Marknadsutsikterna fortsatt goda

Redan i tidigt skede var förvaltningsbolaget entusiastiskt inför utsikterna för alla de sektorer som vi investerat i. När nu en tid har passerat står det klart att denna optimism var väl- grundad. Medan marknadsutsikterna för kross och kol är fortsatt starka, kommer marknaden för sågade trävaror troligtvis att försämras 2008 som ett resultat av en global nedgång för byggindustrin.

Priserna för sågade trävaror började sjunka i slutet av 2007, en process som väntas fortsätta in i 2008. Den ryska regeringens beslut att öka exporttullarna för rundvirke till inte mindre än 50 EUR per m³ från 1 januari 2009 är av oerhörd vikt. Detta kommer sannolikt att ta bort en betydande volym rundvirke från världsmarknaden vilket i sin tur bör påverka priset på sågade trävaror positivt. Denna miljö kommer att gynna inhemska ryska producenter av sågade trävaror då man har fortsatt tillgång till billigt rundvirke.

operationella frågor och genomlysning

Utöver en stark fundamental utveckling är det viktigt att lösa operationella frågor. Att genomföra projektimplementering, identifiera pålitliga medinvesterare och personer till chefs- befattningar fortsätter att vara stora utmaningar i Ryssland.

Under året har Varyag ökat genomlysningen i alla portfölj- bolag. Management för de flesta bolagen fungerar väl men det är fortfarande svårt att identifiera lämpliga och kvalificerade

kandidater som vill arbeta i portföljbolagen. Ett antal viktiga förändringar har genomförts under året. Ledningen för Tuba-Les fungerar allt bättre. Vi har nyligen varit tvungna att byta ut stora delar av ledningen för Russian Gravel Co på grund av upprepade förseningar med start av produktionen. Russian Gravel Co har anställt en utländsk chef som ska överse det arbete som krävs för att få igång produktionen.

Byggt en stark position

Vi har lyckats bygga en stark position i de regioner där vi är aktiva, vilket är viktigt då det ryska affärsklimatet kräver att investerare har goda relationer med både regionala myndigheter och federala myndigheter. De flesta regionala regeringar är positiva till våra investeringsinitiativ och arbetar för att för- bättra investeringsklimatet. Konkurrensen är fortfarande stor men vi har ett starkt affärsflöde i de utvalda sektorerna. Utöver genomförande av förvärv pågår ett omfattande förändrings- arbete i de olika portföljbolagen. Detta innebär bland annat:

legal omstrukturering, introducera relevanta rutiner för plane- ring, budgetering och internredovisning, övergång till IFRS och att förstärka lokala företagsledningar

Framsteg har gjorts inom dessa områden under 2007.

Legala avtal har träffats som reglerar överförande av Varyags tillgångar till ett nytt holdingbolag RusForest (Cyprus) Limited.

Den formella återregistreringen av bolagsinnehav i Ryssland kommer att genomföras när Vostok Nafta erhållit regulatoriskt godkännande av relevanta myndigheter. Övergången till IFRS har påbörjats.

Inför 2008 har Varyag en god tillgångsbas i tre spännande sektorer med goda marknadsutsikter och potential till värde- stegring.

Aleksandr Williams Investment manager

(11)

Mål och strategi

Affärside

Varyag skall investera, aktivt förvalta och avyttra investeringar huvudsakligen i onoterade bolag inom råvarusektorn i Ryssland och i övriga OSS.

Övergripande mål

Varyags övergripande mål är att ge aktieägarna en god total- avkastning.

Finansiella och operationella mål

Varyag skall:

Inom 12 till 18 månader efter emissionen i december 2007 ha investerat huvuddelen av kapitalet i enlighet med investeringsstrategin.

Huvudsakligen finansiera investeringar genom eget kapital, dock kan lånat kapital förekomma i begränsad utsträckning över tiden.

Avyttra genomförda investeringar inom tre till fyra år efter det initiala investeringstillfället.

utdelningspolicy

Varyag skall över tiden till aktieägarna dela ut genererade kapital vinster efter avdrag för Prestationsbaserad Ersättning, skatter och övriga kostnader, dock med hänsyn tagen till Varyags investeringsmöjligheter, likviditet och finansiella ställ- ning i övrigt. Utdelningar kan komma att ske i form av aktie- utdelning, inlösen eller återköp av aktier.

sammanfattning av strategi och inriktning

Investeringar kommer i första hand att göras inom råvaru- sektorn i Ryssland och i övriga OSS i bolag med en definie- rad resurstillgång, befintlig verksamhet, stark ledning och god tillgång till infrastruktur. Det finns även möjlighet att i framtiden investera i andra sektorer om så bedöms attrak- tivt för aktieägarna.

Investeringar kommer endast att genomföras om Varyag bedömer att en investering kan komma att generera en genomsnittlig årlig avkastning om minst 30 procent mätt som IRR.

•

Investeringar kommer i huvudsak att finansieras med eget kapital, men lånat kapital kan komma att användas om så bedöms lämpligt.

Varyag avser att investera högst 20 procent av balansomslutningen i ett enskilt innehav. Härutöver finns emellertid inga begränsningar avseende ägarandelar eller storlek.

Varyag eftersträvar riskspridning i sina investeringar avseende sektorer och regioner.

Investeringar kommer i huvudsak att göras i onoterade bolag. Varyag har även möjlighet att investera upp till 30 procent av balansomslutningen i noterade, mindre likvida aktier givet att en genomsnittlig årlig avkastning, mätt som IRR, om minst 30 procent bedöms kunna erhållas.

Varyag kommer inte att sträva efter att erhålla full ägande- kontroll över sina investeringar utan avser istället att sam- arbeta med befintliga ägare och ledning i syfte att uppnå gemensamt överenskomna mål med avseende på att utveckla verksamheten genom tilläggsinvesteringar och/

eller förvärv.

Avyttringar av investeringar avses ske via marknadsnote- ring alternativt försäljning till industriella eller finansiella investerare.

Varyag har ett avtal med förvaltningsbolaget, som har en liten och kompetent grupp externa medarbetare lokaliserade i Ryssland och i övriga OSS. Detta ger en lokal förank- ring och skapar förutsättningar att vara nära marknaden och identifiera möjligheter i rätt tid.

Förvaltningsbolaget har ett nära samarbete med professionella juridiska, skatte-, redovisnings- och tekniska experter för en genomtänkt granskning av relevanta aspekter av varje potentiell investering.

Varyags likvida medel skall förvaltas med en begränsad risk och generera en tillfredsställande avkastning, säkerställa kort- och långsiktig kapitalförsörjning samt upprätthålla flexibiliteten och säkerställa utrymme för genomförande av investeringar.

•

(12)

10 organisation och legal struktur

Varyag Resources AB är koncernens moderbolag med säte i Stockholm. Förutom moderbolaget består koncernen av dotter- bolaget Varyag Capital (Cyprus) Ltd med säte i Nicosia, Cypern och av Varyag Finance Gmbh med säte i Zug, Schweiz. Verk- samheten inleddes den 1 augusti 2006 och bolaget är listat på Stockholmsbörsens First North lista sedan 7 augusti 2006.

Investeringarna i Ryssland ägs genom det helägda dotterbola- get Varyag Capital (Cyprus) Ltd. Varyag Capital (Cyprus) Ltd har ingått ett förvaltningsavtal med Taiga Capital Ltd som för- valtar bolagets investeringar. Förvaltningsavtalet löper under en tidsperiod om sju år från och med den 31 juli 2006. Investe- ringsbeslut fattas av Varyag Capital (Cyprus) Ltd baserade på förslag från förvaltningsbolaget samt råd från den rådgivande Investeringskommittén, se nästa sida.

legal struktur 31 december 2007

Taiga capital ltd

Förvaltningsbolaget, Taiga Capital Ltd, är ett bolag som bedri- ver sin verksamhet i Moskva och som ägs av Aleksandr Williams. Förvaltningsbolaget avser att förvalta och utveckla koncernens investeringar efter bästa förmåga samt att förse koncernen med rådgivning och rekommendationer angående investeringar och avyttringar. Taiga Capital tillhandahåller för- valtning och rådgivningstjänster till Varyag i enlighet med för- valtningsavtalet med Varyag Capital (Cyprus) Ltd.

Enligt förvaltningsavtalet skall förvaltningsbolaget bland annat:

Analysera marknaden, de ekonomiska och politiska förhål- landena och utvecklingen i Ryssland och i övriga OSS;

Identifiera och utvärdera investeringsmöjligheter;

Presentera investeringsmöjligheter för Varyag;

Förhandla och strukturera investeringar;

Tillsätta eventuella professionella rådgivare;

Delta i styrelsen för investeringarna;

Förvalta och utveckla investeringarna;

Söka möjligheter till avyttringar;

Koordinera aktieutdelningar eller andra intäkter från investeringar;

Upprätta bokslut och löpande redovisning samt framta förslag till marknadsvärdering av investeringar inför finansiella rapporter för godkännande av styrelsen och reviso- rerna i Varyag i enlighet med koncernens redovisningsprinciper.

Förvaltningsavtalet löper under en period om sju år. Avtalet kan förlängas efter denna period efter överenskommelse mellan förvaltningsbolaget och Varyag.

•

AleKsAndR WIllIAMs

Leder förvaltningsbolagets verksamhet och är född 1968.

Aleksandr Williams har mer än tretton års erfarenhet av kapi- talförvaltning, företagsfinansiering och rådgivning i Ryssland och i övriga OSS. Aleksandr som är bosatt i Moskva sedan 1993 har tidigare ansvarat för Vostok Naftas verksamhet i Ryssland. Aleksandrs ansvarsområde omfattade avyttring av bolag, bolagsstyrningsfrågor, förvärvsanalys, skatteplanering samt daglig förvaltning av Vostok Naftas ryska intressen.

Aleksandr har hanterat bolags- och off-markettransaktioner med samtliga större ryska oljebolag som motpart, exempelvis LUKoil, YUKOS, KazMunaiGas, regeringen i Bashskirien, regeringen i Jakutien och CNPC. Under sex år hos Pricewater- houseCoopers arbetade Aleksandr nära flera ryska lednings- grupper i sin roll som managementkonsult med syfte att fram- lägga ekonomiska prognoser och kassaflödesbaserade projekt- utvärderingar för ryska bolag, i synnerhet för LUKoil. Aleksandr har en examen i teoretisk fysik från St. Andrews Universitet samt en Master of Business Administration från City Univer- sity Business School (London). Aleksandr Williams var under perioden november 1997 till oktober 1999 anställd inom Hagströmer & Qviberg med placering i Moskva, huvudsakligen verksam inom corporate finance.

Varyag Capital (Cyprus) Ltd Cypern Varyag Resources AB (publ)

Sverige

Portföljbolag

Rådgivande Investeringskommitté Varyag Finance Gmbh

Schweiz

Taiga Capital Ltd

Portföljbolag Portföljbolag

För en utförlig beskrivning av portföljbolagen, se avsnittet Portföljbolagen.

(13)

Rådgivande Investeringskommitté

Koncernen har en rådgivande Investeringskommitté som består av tre medlemmar. Samtliga investerings- och avytt- ringsförslag från förvaltningsbolaget presenteras för den rådgivande Investeringskommittén i syfte att inhämta råd och rekommendationer. Den rådgivande Investeringskommittén utgör härigenom en viktig resurs i samband med att Varyag överväger att genomföra investeringar och avyttringar. Nedan följer en kort presentation av de personer som ingått i den rådgivande Investeringskommittén under 2007.

MIKHAIl M. ZAdARnoV Moskva, född 1963 Medlem sedan 2007

Utbildning: Ekonomiexamen från Plekhanov Russian Academy of Economics samt doktorandstudier vid Institute of the Academy of Science of the USSR.

Aktieinnehav i Varyag Resources AB: Inga

Mikhail M. Zadornov är för närvarande verkställande direktör i VTB24 (ZAO), ett dotterföretag till Vneshtorgbank som foku- serar på bankens privatkunder samt mindre företag. Zadornov har haft ett antal viktiga positioner i den ryska regeringen, bland annat: från november 1997 till maj 1999 – finansminister i Ryska Federationen, i maj 1999 utnämndes han till förste vice premiärminister i Ryska Federationen, juni–oktober 1999 var Zadornov speciell representant för Ryska Federationens president angående International Finance Institutions Relations och i positionen som första vice premiärminister utsågs han också till speciell rådgivare till verkställande direktören i Sber- bank i RF i oktober 1999. 1997 blev Zadornov styrelseledamot i Sberbank i RF och verkade som vice ordförande i Sberbanks ledningsstyrelse.

Zadornov valdes för första gången in i statsduman den 12 december 1993 och var ersättare i första och andra sam- mankallandet av Ryska Federationens statsduma 1994–1997 såväl som ordförande i utskottet för budget, skatter, banker och finanser. I december 1999 valdes Zadornov in i tredje sam- mankallandet av den Ryska Federationens statliga duma och utsågs då till vice ordförande i statsduman för budget och skatter, i december 2003 valdes han in i fjärde sammankallan- det av den Ryska Federationens statsduma och utsågs till ord- förande i underutskottet för valutapolitik, valuta- och kapital- kontroll samt Ryska Federationens Centralbanks aktiviteter.

seRgeI VAsIlIeV Moskva, född 1957 Ledamot sedan 2006

Utbildning: Doktor i ekonomi och exa- men från finansinstitutet i Leningrad, N.A. Voznesenskovo (1979).

Aktieinnehav i Varyag Resources AB:

Inga

Sergei Vasiliev är senator och företräder St. Petersburgområdet i det ryska federativa rådet. Vasiliev är ordförande i federativa rådets värdepapperskommitté. Innan han utnämndes till senator var Vasiliev verksam på olika viktiga poster inom den ryska regeringen som exempelvis biträdande finansminister mellan 1994 och 1997. Vasiliev var en av huvudarkitekterna bakom reformerna i dagens Ryssland och ingick tidigare i den kärn- grupp som utformade och genomförde Rysslands omvandling till en marknadsekonomi.

AleKsAndeR JAMes sTeWART London, född 1950

Ledamot sedan 2006

Utbildning: Stewart har examen från Oriel College i Oxford och talar fyra främmande språk.

Aktieinnehav i Varyag Resources AB:

Inga

Alexander James Stewart har över 20 års erfarenhet av kapital- marknaden med fokus på tillväxtmarknader. Stewart har erfarenhet från både aktiemäkleri och analys, han har haft ett antal befattningar vid ledande investmentbanker i London. Stewarts tidigare ansvarsområden omfattade bland annat Head of Equi- ties vid RZB, Head of Equities vid Banco do Brasil samt Head of Emerging Market Equity Sales vid Deutsche Morgan Gren- fell. Stewart är för närvarande chef för institutionell analys vid Eden Financial, ett specialistbolag som erbjuder institutionella investerare oberoende analys.

(14)

12 utvecklingen i Ryssland

externa förhållanden och översikt

Den globala ekonomin är av särskild betydelse för Ryssland, eftersom landets nettoexport uppgår till 12,6 procent av BNP.

Höga råvarupriser tenderar således att stimulera produktionen, förbättra handelsbalansen och öka statliga intäkter samt leda till en reell förstärkning av rubeln. Detta har varit den förhärs- kande bilden under de senaste åtta åren. Den federala regeringen har nu 5,4 procent av BNP i budgetöverskott. Central- banken har 490,7 miljarder USD i reserver, till stor del inför- skaffade för att dämpa reell och nominell förstärkning av rubeln. Budgetöverskotten har gjort det möjligt för den federala regeringen att inte bara ackumulera 157,4 miljarder USD i stabiliseringsfonden, utan också i hög grad återbetala den federala regeringens utlandsskulder, vilka hade sjunkit till 38,1 miljarder USD vid slutet av tredje kvartalet 2007, vilket motsvarar mindre än en tredjedel av nivån 1999.

Även om priset på ett flertal råvaror upplevde en korrektion nedåt i slutet av första kvartalet 2008 är priserna fortsatt höga i ett historiskt perspektiv. Som exempel steg värdet på kolväte- exporten trots att volymökningen var marginell. Utöver att verka i en omvärld som är relativt stark är Ryssland förhållan- devis skyddat från kreditkrisen som drabbar de utvecklade län- derna. Den federala regeringen har återbetalt utlandsskulden under flera år och den privata sektorn har enbart nyligen åter- kommit till kreditmarknaden. Den begränsade effekt som kredit krisen ändå har vägs upp av tillväxten för investeringar och byggsektorn, som trots utvecklingen på den internationella kreditmarknaden fortsatt växer stadigt.

BNP-tillväxten har skiftat karaktär och drivs nu allt mer av inhemska faktorer. Trots att gas och olja förblir viktiga, är de sektorer som bidrar mest till tillväxten byggsektorn (16,4 procent tillväxt under 2007), hotell- och restaurangbranschen (12,0 procent) samt finansiella tjänster (11,4 procent), vilket kan jämföras med tillväxten om endast 0,3 procent för mineral- resursutvinning under samma period.

Investeringskvoten av BNP har traditionellt varit relativt låg i Ryssland med cirka 18 procent, på grund av oro över ägande- rätten och allmän politisk instabilitet. Det globala investerings- kvotsgenomsnittet är 23 procent, vilket också inkluderar utvecklade marknader, vars investeringsbehov definitionsmäs- sigt är lägre än för tillväxtländer. Investeringskvoten i Ryssland växer nu mycket snabbt, och indexet för värdet på kapitalbild- ning (investeringar i fasta tillgångar) och index för byggverk- samheter stiger starkt med 19,0 procent respektive 30,1 procent på årsbasis fram till och med januari 2008. Denna utveckling skulle kunna pågå under en lång tid. Investeringsnivåer väl över det globala genomsnittet på 23 procent kan vara fullt möjliga på grund av Rysslands uttömda realkapital till följd av 20 års underinvesteringar. Förutsatt att politisk stabilitet upp- rätthålls är det möjligt att föreställa sig en rysk investeringssupercykel som gynnar maskintillverkare och tillverkare av material som används inom byggbranschen.

offentliga utgifter och finanspolitik

Den ryska regeringen har fört en stram finanspolitik de senaste åren. Ambitionen har varit att hålla de stora handelsöverskotten utanför ekonomin genom att beskatta oljesektorn. Nyligen har den federala budgeten utformats för att gå ihop på oljepris- nivåer som (i efterhand) har visat sig vara låga. Regeringen fick ett överskott på 5,4 procent av BNP (preliminärt) under 2007.

Mycket av detta överskott sparas utanför ekonomin. Central- banken har reserver i utländsk valuta på 490,7 miljarder USD per februari 2008 och regeringen har sparat ytterligare 157,4 miljarder USD i stabiliseringsfonden per januari 2008¹⁾. Utöver att spara budgetöverskotten har regeringen i snabb takt amorterat både den inhemska och utländska statsskul- den. Rysslands totala utländska skuld uppgick endast till 38,1 miljarder USD vid utgången av tredje kvartalet 2007.

Procentuell förändring i real BNP (per utgift)

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12

Q3 2007 Q2 2007 Q1 2007 Q4 2006 Q3 2006 Q2 2006 Q1 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997

%

Kvartalsinformation 6,4%

10,0%

4,7%

6,4% 6,8% 7,8% 7,9% 7,8%

1,4%

–5,3%

5,1%

7,3% 7,2%

5,0%

7,0% 7,6%

Källa: Rosstat och BOFIT Russia Review

Årlig procentuell förändring i real BNP ^Pr

ocentuell tillväxt i investeringar

-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35

jan 2008 okt jul apr jan 2007 okt jul apr jan 2006 okt jul apr jan 2005 okt jul apr jan 2004

%

Investeringar i fasta tillgångar Byggnadsverksamhet Källa: Rosstat – social economic conditions in Russia

Tillväxt år för år av investeringar i fasta tillgångar och byggnadsverksamhet fram till januari 2008

1) Finlands Banks Rysslandsstatistik.

(15)

Inflation

Inflation fortsätter att vara ett bestående problem och med stigande råvarupriser (i synnerhet vete) i tillägg till en stadigt ökad penningmängd är det inte förvånande att inflationen bör- jade röra sig uppåt i slutet av 2007. Konsumentprisinflationen var på årsbasis 12,7 procent i februari, vilket med marginal översteg regeringens mål om 8 procent för 2007. Inflationen kommer sannolikt att ligga kvar på en hög nivå med tanke på de höga månadssiffror som noterats det senaste halvåret.

utsikterna på medellång sikt

Den ryska ekonomin är helt klart i en stark position inför 2008.

BNP-tillväxten har varit konstant hög sedan 1999. Ryssland har nu en stark ekonomisk position, vilket minskar sannolikheten för större negativa ekonomiska chocker. Framgent förefaller inhemska investerare vara tillfreds med landets politiska inriktning, även om västvärlden i allmänhet är skeptisk. Ryssland har potential att träda in i en investeringssupercykel för att förnya sitt realkapital efter en längre tids underinvesteringar.

Det finns tecken på att en sådan cykel redan är på väg och förvalt ningsbolaget tror att återförseln av det kapital som läm- nade landet under 1990-talet är en avgörande indikator för denna trend.

Om Ryssland lyckas bevara inhemsk stabilitet och åtmins- tone fungerande relationer med väst är det troligt att en hög BNP-tillväxt kommer att kunna fortsätta under en överskådlig framtid. Förvaltningsbolaget tror att en sådan miljö kommer att leda till spännande investeringsmöjligheter för Varyag fram- över, i synnerhet som det inhemska banksystemet fortfarande inte är i ett läge där det kan tillhandahålla långfristiga lån och få aktörer tillhandahåller kapital till de medelstora bolag som Varyag har att göra med. Kombinationen av hög tillväxt och relativt begränsad konkurrens avseende tillhandahållande av långsiktigt aktiekapital bedöms skapa investeringsmöjligheter för Varyag som gott och väl bedöms kompensera för expone- ringen mot de politiska och äganderättsrelaterade riskerna som finns i Ryssland.

Procentuell månatlig förändring

0 5 10 15 20 25 30 35

jan 2008 sep jul apr jan 2007 okt jul apr jan 2006 okt jul apr jan 2005 okt jul apr jan 2004 okt jul apr jan 2003

%

PPI-inflation KPI-inflation Källa: Rosstat

Månatlig förändring av inflation – KPI mot PPI januari 2003 – januari 2008

(16)

(17)

Verksamhetens utveckling

sektorutveckling

sKog

Under övergången till marknadsekonomi genomgick den ryska skogsbrukssektorn en period av snabb nedgång och har nu snabbt börjat återhämta sig. Detta mönster har upprepats i många sektorer i Ryssland, vars produktionsnivåer nu åter- hämtat sig fullständigt till de nivåer som observerades före 1990. Ryssland innehar med betydande marginal världens största timmerreserver. Det finns dock vissa problem när det gäller reservernas tillgänglighet och logistiken kan ibland bli lidande på grund av brister i infrastrukturen, framförallt vägar och järnvägar. Faktum kvarstår dock att ryska skogsbruksbolag i stort sett har obegränsad tillgång till råvara inom en över- skådlig framtid.

Dessutom gränsar Ryssland till Kina som är världens största importör av virke och virkesprodukter. Den kinesiska marknaden har vuxit snabbt och marknaden för importerat rundvirke hade en kumulativ genomsnittlig årlig tillväxt på 15,6 procent (sett till volym) mellan 1994 och 2004. Marknadsvärdet för sektorn uppgår till 2,95 miljarder USD¹⁾. Den kinesiska marknaden för importerade trävaror har dessutom vuxit med i genomsnitt 9,6 procent under samma period och har nu ett värde på 1,8 miljarder USD.

Ryska skogsbruksbolag kan landvägen transportera sina råvaror till kinesiska köpare, vilket gör det möjligt att undvika de ökande sjöfartskostnaderna. Det är en betydande konkur- rensfördel jämfört med alternativa exportkällor såsom Brasi- lien, Nya Zeeland och Nordamerika.

De asiatiska priserna, som övervakats av Jakko Pöyry, förblev relativt stabila fram till början av 2007, trots Kinas ökade import- behov, vilka främst har gynnats av återhämtningen i Rysslands produktion. Priserna ökade emellertid kraftigt under 2007, och även om det har förkommit ett efterföljande mindre prisfall som härrör från den amerikanska bolånekollapsen, är priserna fortsatt höga och har stabiliserat sig runt 230 USD/m³ för torkad sågat timmer. Priset för sågat timmer som levereras till Asien är nu generellt sett högre än priset på det som levereras till Europa som för tillfället har ett visst överutbud.

Förvaltningsbolaget är av den uppfattningen att de asiatiska priserna kan öka eftersom tecken tyder på att den ryska exporten har börjat visa kapacitetsbegränsningar genom hela produktionskedjan och transportsystemet. Det finns inte heller någon strukturell anledning till att japanska priser genomgå- ende skulle vara högre än kinesiska och det finns därför goda skäl att tro att de kinesiska priserna kommer att närma sig den japanska nivån.

Hektar – tusental

0 100 000 200 000 300 000 400 000 500 000 600 000 700 000 800 000 900 000

Indonesien Australien Kina

USA Kanada Brasilien Ryssland

Källa: FN:s Livsmedels- och jordbruksorganisation

Skogsområden – 2000

USD/m3

0 50 100 150 200 250 300

dec nov okt sep aug jul jun maj apr mar feb jan 2007 dec nov okt sep aug jul 2006

Pris på sågat virke: Ust-Ilimskfabrikens exportpris (minskat med järnvägskostnader), 2006–2007

Miljoner m3

0 10 20 30 40 50 60

2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992

Inhemsk produktion av sågat virke Export av rundvirke Förädlingsprocesser utförda utomlands (Kina och Finland)

Jämförelse av tillväxt i export av rundvirke mot produktion av sågat virke 1992–2005

m3

Ryskt Ej ryskt 0

2 000 000 4 000 000 6 000 000 8 000 000 10 000 000 12 000 000 14 000 000 16 000 000 18 000 000 20 000 000

2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998

Kina – import av rundvirke (barrträd)

Källa: PIK-2005

Källa: FAO Stat

Källa: FAO Statistics Division – faostat.fao.org

1) FN:s Livsmedels- och jordbruksorganisation – statistisk databas.

(18)

16

Härutöver finns det även en marknad för skogsmark, speciellt i Nord- och Sydamerika. Transaktionspriserna per hektar varie- rar kraftigt och reflekterar faktorer såsom kvaliteten på skogen och avståndet från virkesförädlingsanläggningar. En direkt jämförelse av priset på skogsmark i Kanada, USA samt Chile med skogsmark i Ryssland är inte möjlig eftersom skogsmark i Ryssland endast kan arrenderas, medan direkt ägarskap är möjligt i Nord- och Sydamerika. Dessutom är infrastrukturen i ryska skogsområden ofta undermålig; vissa skogsområden har inte någon infrastruktur alls. Följaktligen torde ryska skogsom- råden i princip värderas till underkurs i förhållande till tillgäng- liga skogsområden i Nord- och Sydamerika.

Diagrammet nedan visar på en jämförelse av värdet på skogs- områden i Kanada, Chile och USA och förvärven som är gjorda av RusForest Ltd.

Informationen för Kanada, Chile och USA tillhandahålls av Pöyry Forest Industry Consulting och är viktade genomsnitts- resultat för transaktioner som de övervakade under 2006 och 2007. Även givet begränsningarna som förknippas med en direkt prisjämförelse, är skillnaden mellan värdet på tillgång- arna förvärvade av RusForest Ltd (exklusive OOO Bogou- chanski LPK som inte har någon skogsmark) och skogsmarken i Nord- och Sydamerika slående. Av ännu större betydelse är det faktum att RusForest Ltd förvärvade kapitalintressen i verksamma skogsbruksbolag med tillhörande skogsmark, det vill säga verksamma bolag med avkastning, vinster och väsentlig sågverkskapacitet, och inte endast skogsområden.

Den ryska exportstrukturen tvingas genomgå en radikal för- ändring från export av vanligt industriellt rundvirke till export av mer förädlade produkter, varvid produktionen måste för- bättras för att åtminstone producera sågat timmer. Vid tidpunkten för Varyags första skogsbruksförvärv under 2006, med- förde export av industriellt rundvirke exporttullar på 6,3 procent medan nästan samtliga mer förädlade produkter kunde exporteras tullfritt. Den 1 juli 2007 steg exporttullen för industriellt rundvirke till 20 procent (och inte mindre än 10 EUR per m³), till följd av ett regeringsbeslut om exporttullar på obe- handlade virkesprodukter. Genom denna lagändring kommer tull på industriellt rundvirke att stiga markant med tiden, och nå 80 procent (och inte mindre än 50 EUR per m³) den 1 januari 2009.

Nettoeffekten av den radikala höjningen på exporttullar kommer i slutändan vara strafftullar på export av rundvirke, och därmed framtvinga investeringar i utvecklandet av förädlings- anläggningar för rundvirke i Ryssland. För närvarande exporteras årligen cirka 54 miljoner m³ rundvirke från Ryssland. Ryss- land står för 40 procent av den globala exporten av rundvirke och för 80 procent av importerat timmer i Finland och Kina.

Efter introduktionen av exporttullarna på 80 procent av rundvirke i januari 2009 kommer det inte längre att vara möjligt att exportera obehandlat virke från Ryssland för förädling utomlands¹⁾.

USD per hektar

0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000

RusForest¹⁾ Kanada

USA Chile

6 429

3 010

938

71

Källa: Jakko Pöyrys och Taiga Asset Managements beräkningar

1) RusForests förvärvskostnader täcker förvärv av skogsmark plus sågverkskapacitet – kost- naderna inkluderar förvärvet av 139 667 m³ sågverkskapacitet plus kapitalet som krävs för att bygga ut ytterligare 100 000 m³ (efter kontoföring). Direkt ägande av skogsmark är inte möjligt enligt rysk rätt. Samtliga portföljbolag arrenderar emellertid sina skogsmarker över en period om 49 år – det kortaste befintliga arrendeavtalet löper ut 2044.

Jämförelse av priserna på skogsområden i Nord- och Sydamerika (2006–2007) mot skogs- och sågverksförvärvskostnader för RusForest

Exporttullar, minimum (EUR/m3) Exporttullar (%)

0 10 20 30 40 50 60

2011jan okt jul apr 2010jan okt jul apr 2009jan okt jul apr 2008jan okt 2007jul

Exporttullar, minimum (EUR/m³) Exporttullar (%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

Källa: Ryska regeringen

Ryska exporttullar på industriellt rundvirke

1) Introduktionen av strafftullar på export av rundvirke bestrids av Finland då man anser att de inte är i enlighet med WTO-bestämmelser. Oavsett vad utgången blir av detta, är förvaltningsbolaget av den uppfattningen att den ryska regeringens strävan att radikalt hindra export av rundvirke och därmed uppmuntra investeringar i virkesförädlingsanläggningar, i slutändan ändå kommer att genomföras.

(19)

gRus ocH KRoss

Byggnads-, detaljhandels- och banksektorerna är de främsta drivkrafterna i Rysslands ekonomi, vid sidan av olje- och gas- sektorerna. Grus- och krossmaterialsektorn ger direkt exponering mot byggnadssektorn som blomstrar i Ryssland, både avseende storskaliga federala investeringar i områden som transportinfrastruktur och bostäder, och privata investeringar inom privata och kommersiella bostadsprojekt.

Under 2003 producerade Ryssland totalt runt 100 miljoner m³ av olika typer av grus- och krossmaterial, en liten del i jämfö- relse med de 1,3 miljarder m³ grus- och krossmaterial som konsumerades av USA. Endast 15 miljoner m³ av denna mängd anses vara av tillräckligt hög kvalitet för att användas till bygg- verksamhet (magmatichiski). Ryssland konsumerar årligen omkring 18 miljoner m³ grus- och krossmaterial av hög kvalitet varav 3 miljoner m³ årligen importeras från Ukraina. Av Rysslands totala konsumtion står vägbyggnadssektorn för ungefär två tredjedelar av konsumtionen och resten används i byggnadssektorn. Det ryska järnvägsnätet OAO Russian Rail- ways är också en stor konsument av grus- och krossmaterial av sämre kvalitet för spårgrunder (25–60 millimeters fraktions- storlek) och för järnvägskonstruktion (5–25 millimeters frak- tionsstorlek). Det beräknas att OAO Russian Railways konsumerar 20 miljoner m³ grus- och krossmaterial per år.

Marknaden för grus- och krossmaterial av hög kvalitet avsett för byggande förväntas växa snabbt inom de nästkom- mande åren på grund av:

Stora vägbyggnadsprojekt planerade under ”Det nationella programmet för modernisering och utveckling av Ryss- lands vägnät fram till 2025” (Vägbyggnadsprogrammet), och

Fortsatt stark tillväxt i privata och andra kommersiella bygg- nadsverksamheter.

Det befintliga ryska vägnätets skick är bristfälligt. Vägtäck- ningen är begränsad (44 kilometer per 1 000 km²) och stan- darden på befintliga vägar är låg. Mer än hälften av Rysslands vägar har bristfälliga ytlager och det krävs uppenbarligen en stor förbättring av Rysslands vägnät för en fortsatt BNP-till- växt. Vägbyggnadsprogrammet innebär att 6 000 till 10 000 kilometer ny väg kommer att anläggas per år fram till 2010 och 40 000 kilometer per år fram till 2025. Dessutom förväntas totalt 1 774 miljoner kilometer väg repareras och underhållas fram till år 2025.

Ett ryskt konsultbolag (ZAO ”Itkor”) har översatt det planerade Vägbyggnadsprogrammet utifrån ett grus- och krossma- terialperspektiv. Enligt deras prognoser beräknas behovet av grus- och krossmaterial för anläggande av vägar komma att fyrdubblas fram till 2010.

•

Utöver en ökad anläggningstakt av vägar förväntas den bre- dare byggnadssektorn fortsätta sin snabba tillväxt och fortsatt överstiga 20 procent per år, förutsatt att investeringsklimatet förblir stabilt. Byggnadssektorn är den sektor som främst gyn- nas av en eventuell ökning av inhemska investeringar, och även om investeringsnivån i Ryssland är relativt låg har det på senare tid skett en viss tillväxt i investeringar. Rent fysiskt färdigställ- des byggnationer till en yta motsvarande 70,1 miljoner m² under 2005¹⁾, och förvaltningsbolaget förväntar att tillväxten inom byggnadssektorn fortsätter i samma takt förutsatt att det inte sker någon väsentlig försämring av investeringsklimatet.

Priset på gabbro-diabasmaterial har stigit markant mot bakgrund av den fortsatt starka tillväxten i byggnadssektorn (grus- och krossmaterial utgör 80 procent av råvarorna som används vid framställandet av cement för byggnadssyften) – nästan en USD per m³ för den marknadsindikativa 25–60- millimeter fraktionen sedan utgången av första halvåret 2007, samt imponerande 3,66 USD sedan årsslutet 2006, från 10,96 USD till 14,62 USD/m³.

Ackumulerat behov – miljoner m3 Årlig tillväxthastighet, %

0 20 40 60 80 100 120 140

2010 2009

2008 2007

2006 0

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Källa: InfoTehconsult-R

Prognos för ackumulerad bergmaterialkonsumtion för anläggande av väg 2006–2010

USD per kubikmeter USD per kubikmeter

20,0 20,5 21,0 21,5 22,0 22,5 23,0 23,5 24,0 24,5

okt sep aug jul jun maj apr mar feb jan 2007 dec nov okt sep 2006

5–20 mm fraktion 25–60 mm fraktion

8 9 10 11 12 13 14 15 16 Indikativa gruspriser – ex. gruva nordvästra Ryssland

Källa: OOO Belomorskiy Karier genomsnittliga anbudspriser

1) Källa: Rosstat.

(20)

18

ÅRsRedoVIsnIng 2007 | VARyAg ResouRces AB (puBl) Kol

Kol blir stadigt en viktigare primärkälla för energi enligt ”Offi- ciell energistatistik” från USA:s regering. Under perioden 2004 till 2030 förväntas den globala kolkonsumtionen öka med 74 procent från 4 710 miljoner ton till omkring 8 192 miljoner ton. Indien och Kina står tillsammans för 72 procent av den för- väntade ökningen i den globala kolkonsumtionen från 2004 till 2030. Stark ekonomisk tillväxt förutspås för båda länderna och en stor del av ökningen i deras efterfrågan av energi, speciellt inom industri- och energisektorerna, förväntas mötas av kol.

Givet ett sådant behov kommer den globala kolkonsumtionen att öka väsentligt. Produktionen i USA, Kina och Indien förut- spås öka med 457 miljoner ton, 2 074 miljoner ton respektive 235 miljoner ton. Dessa tre länder kommer att stå för 71 procent av ökningen av produktionen bland OECD-länderna och närmare 79 procent bland de länder som inte är med i OECD.

Efterfrågan på internationell handel förväntas leda till ökad produktion i Australien och Nya Zeeland, Ryssland och andra tillväxtmarknader. Med detta i åtanke förväntas, i OECD- Europa, naturgas att svara för en ökande del av regionens totala energimix, och särskilt ersätta kol och flytande bränsle samt, till en mindre del, kärnkraft. Långsam ekonomisk tillväxt i Japan förutspås resultera i en begränsad tillväxt i den totala efterfrågan på energi, och som ett resultat av detta förutspås nivån på Japans kolkonsumtion vara endast något lägre 2030 än den nivå som uppmättes 2004.

Priset på kol har även varit högt den senaste tiden på grund av insikten om att Kina inom en snar framtid sannolikt kommer att bli en nettoimportör av kol. Siffror för de första nio måna- derna 2007 visar på att Kinas export av kol föll till 38,01 miljoner ton, medan importen ökade med 47,6 procent till 38,61 miljoner ton, vilket gör Kina till en mindre nettoimportör under de första nio månaderna 2007. Enligt färska studier från

”Officiell energistatistik” från USA:s regering kommer export av kol från Kina vid år 2030 endast ligga på omkring 40 miljoner ton, medan importen kommer att öka upp till 131 miljoner ton. Allteftersom Kina fortsätter att bli en stadig nettoimpor- tör, förväntas den sjöburna marknaden för termiskt kol att bli alltmer stram. JP Morgan förväntar sig att priset som japanska energibolag kommer att betala för termiskt kol till australien- ska gruvbolag under 2008 kommer att stiga med 60 procent som en effekt av ökad efterfrågan från Indien och globala infra- strukturproblem. JP Morgan har justerat upp sina prisprogno- ser till 90 USD per ton, en ökning med 28,5 procent från den tidigare prognosen 70 USD.

Hitintills har den ryska kolindustrin tilldragit sig ett begränsat intresse från portföljinvesterare eftersom den största delen av landets produktion ägs av stora privata bolag (SUEK och Kuz- bassrazrezugol) eller bildar en del av integrerade stålindustrier (Yuzhni Kuzbass). Inhemska kolpriser i Ryssland är pressade av kraftigt subventionerade gaspriser om cirka 45 USD per tusen m³ (mcm). Under dessa förhållanden är det förnuftigt att exportera kol, även om transportkostnader till en export- hamn kan uppgå till 30 USD per ton, inklusive samtliga kost-

Miljoner metriska ton

OECD Nordamerika, Europa, Asien Europa förutom OECD Asien förutom OECD och Kina Kina

Övriga länder utanför OECD 0

500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000

30 29 28 27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 09 08 07 06 05 2004

Källa: Hämtat från EIA International Energy Outlook 2007 (mål för 2010, 2015, 2020, 2025, och 2030)

Global kolkonsumtion (efter region), 2004–2030

USD per ton

40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140

feb 2008jan dec nov okt sep aug jul jun 2007maj

Källa: NEWC – termiskt kolindex för Newcastle Australia, fob viktat handelsindex – www.globalcoal.com

NEWC – termiskt kolindex

(21)

nader som hänför sig till hantering. Detta innebär att netto- priset på kol uppgår till så låga nivåer som 25 USD per ton (FOB-priset är 55 USD per ton minskat med 30 USD för järn- vägstransport). Framöver torde gaspriserna i Ryssland nå netto- marginalpriser om åtminstone 100 USD per tusen m³ (mcm) (förutsatt ett marknadspris om 140 USD per tusen m³ (mcm) och 40 USD per tusen m³ (mcm) i transportkostnader) år 2010.

Vid sådana gaspriser skulle det vara lönsamt för inhemska energibolag att övergå till kol med priser om 51 USD per ton, förutsatt att värmeeffektiviteten hos en kolanläggning är 38 procent och en gasanläggning är 49 procent. Följaktligen kommer den inhemska marknaden för kol i Ryssland sannolikt att öka allt eftersom priset på gas ökar.

Kol – USD per ton

Antar en värmeeffektivitet på 38% för kol och 49% för gas exklusive effekten av kolkrediter.

Inhemska gaspriser – USD per tusen kubikmeter 0

10 20 30 40 50 60

100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40

Ungefärliga netto- marginalpriser

Ungefärlig överensstämmelse mellan kol- och gaspriser

Källa: Förvaltningsbolagets beräkningar

(22)

(23)

portföljbolagen

Tabellen ovan visar en sammanfattning av investeringar och åtaganden som gjorts till och med 31 december 2007. Sam- manfattningen tar hänsyn till kontobetalningar som bolaget förväntas få från sina medinvesterare i skogs- och kolsekto- rerna. Därutöver visar tabellen de rättsligt bindande kapital- åtaganden som bolaget gjort. I vissa fall har emellertid inte alla dessa kapitalåtaganden utbetalats till fullo, och på grund av

detta motsvarar siffrorna ovan inte de kontanta investeringar som visas i bolagets balansräkning. Tabellen ger dock en riktig bild av Varyags exponering mot de olika projekten. Baserat på uppgifterna ovan hade bolaget åtagit sig att investera cirka 47,6 procent av sitt egna kapital per den 31 december 2007, inklusive reserverade belopp som skall täcka obetalda kost nader.

Allmänt

VARyAgs InVesTeRIngspoRTFÖlJ

Bolag Sektor Typ av investering Ägarandel

Nettoinvestering ¹⁾ % av eget kapital SEK miljoner²⁾ USD miljoner

RusForest Limited³⁾ Skog Aktie 50% 83,5 11,1

Tuba-Les Skog Lån – 6,1 0,9

Tublesprom Skog Lån – 0,6 0,1

Bogouchanski Skog Aktie 50% 49,9 7,1

Lesprom Skog Aktie 50% 10,5 1,5

Nebelsky Skog Aktie 25% 33,5 4,8

PIK Filial No.2⁴⁾ Skog Aktie 25% 3,1 0,4

Totalt skogssektor 187,2 26,7 31,5%

Russian Gravel Company Grus och kross Aktie plus konvertibelt lån 81% (efter konvertering) 75,7 10,8

Totalt grus- och krossektor 75,7 10,8 12,7%

Unal /AGK⁵⁾– Steg 1 Kol Aktie plus lån 50% 20,2 2,9

Totalt kolsektor 20,2 2,9 3,4%

Totalt investeringar plus bindande åtaganden per 31 december 2007 283,1 40,4 47,6%

Varyags eget kapital per 31 december 2007, miljoner SEK 595,1

1) Nettoinvestering definerat som kapitalåtagande, netto efter justering för mellanhavanden till medinvesterare (Vostok Nafta i skogssektorn och Trans-Nafta i kolsektorn) och återbetalning av brygglån till portföljbolag.

2) Valutakurs för illustrativt syfte SEK/USD 7,0.

3) Varyag äger, genom RusForest, aktier i PIK-89, PIK-2005, Ul ZSl, Tuba-Les och Tublesprom.

4) PIK Filial No.2 är en järnvägsterminal som utgör en del av PIK-gruppen.

5) Unal är indirekt ägt av Varyag genom Abakanskaya Gornaya Kompanaya (AGK).

(24)

22 portföljbolag — lokalisering

= Skogsbruk = Grus och kross = Kol

Varyags nuvarande portföljbolag inom skogsbruk är samtliga lokaliserade i östra Sibirien, ett område med mycket angaratall och sibirisk lärk av hög kvalitet, och är väl beläget för att nå snabbt växande asiatiska marknader, särskilt Kina.

OOO Abakanskaya Gornaya Kompanaya (AGK), ett kol- gruveföretag ägt till 50 procent av Varyag, med dess kolfyndig- het Unal, är också beläget i östra Sibirien, nära staden Abakan.

Denna del av Ryssland utvecklas nu till ett nytt centrum för kolexploatering, eftersom den traditionella kolregionen i det angränsande Kuznetsk-bassängen, eller Kuzbass, nu är fullt exploaterad, med små eller inga möjligheter att hitta nya till- gångar till attraktiva värderingar.

Karelen i nordvästra Ryssland, där Varyags grusbolag OOO Belomorsky Karyer är beläget, är den region i Ryssland med de största grus- och krossreserverna, som totalt uppgår till bort- emot 1 700 miljarder m³. Regionen har också en välutvecklad transportinfrastruktur, som anknyter den till slutanvändare av grus och kross i bygg- och vägbyggnads sektorerna.

skogsbruk

RusFoResT lTd

Efter att ha gjort ett antal förvärv inom skogsindustrin, är fokus nu att konsolidera portföljbolagen och att skapa legal och finansiell transparens. Tabellen nedan sammanfattar port- följbolagens fysiska skogsinnehav, på brutto- och nettobasis.

InneHAV I sKogsBolAg Bolag

Årlig tilllåten avverkning, m³

Areal skog, hektar

Varyags ägarandel, %

Varyags andel årlig tillåten avverkning, m³

Varyags andel areal skog, hektar

PIK-89 629 000 345 150 40% 251 600 138 060

Tuba-Les 318 000 187 722 40% 159 000 93 861

Tublesprom 139 000 70 038 40% 69 500 35 019

Lesprom 117 000 30 988 50% 58 500 15 494

Nebelsky 246 000 89 766 25% 61 500 22 442

Bogouchanski – – 50% – –

Totalt 1 449 000 723 664 600 100 304 876