Klimatrisker och dess roll i riskhanteringsprocessen vid investering i gröna obligationer

Examensarbete

Ekonomprogrammet 180 hp

Klimatrisker och dess roll i

riskhanteringsprocessen vid investering i gröna obligationer

Företagsekonomi 15 hp

2020-05-19

Ebba Efraimsson & Sandra Eriksson

Innehållsförteckning

1. Inledning 1

1.1 Problembakgrund 1

1.2 Problemdiskussion 2

1.3 Forskningsfråga 4

1.4 Syfte 4

1.5 Centrala begrepp 4

2. Teoretisk referensram 6

2.1 Institutionell teori och hållbar finansiering 6

2.1.2 Institutionella drivkrafter och riskhantering 7

2.2 Enterprise Risk Management 7

2.3 Beräkningskulturer 8

2.3.1 Riskhanteringsmixen 9

2.3.1.1 Kvantitativ riskhantering 9

2.3.1.2 Kvalitativ riskhantering 10

2.4 Klimatrisk 11

2.4.1 ESG och klimatrelaterade risker 11

2.5 Gröna obligationer 12

2.5.1 Green bond ratings 13

2.6 Analysmodell 14

3. Metod 15

3.1 Övergripande forskningsansats 15

3.1.1 Abduktiv forskningsansats 15

3.1.2 Kvalitativ forskningsstudie 15

3.2 Litteraturgenomgång 15

3.3 Empirisk studie 16

3.3.1 Val av företag och respondenter 16

3.3.2 Datainsamling 17

3.3.4 Dataanalys 18

3.4 Trovärdighet 19

3.5 Etiska överväganden 20

4. Empiri 21

4.1 Företag A 21

4.1.1 Institutionella drivkrafter 21

4.1.2 Klimatrisk & ESG-arbetet 22

4.1.3 ERM & beräkningskultur 23

4.2 Företag B 24

4.2.1 Institutionella drivkrafter 24

4.2.2 Klimatrisk & ESG-arbetet 25

4.2.3 ERM & beräkningskultur 26

4.3 Företag C 27

4.3.1 Institutionella drivkrafter 27

4.3.2 Klimatrisk & ESG-arbetet 29

4.3.3 ERM & beräkningskultur 30

4.4 Företag D 31

4.4.1 Institutionella drivkrafter 31

4.4.2 Klimatrisk & ESG-arbetet 32

4.4.3 ERM & beräkningskultur 33

4.5 Företag E 34

4.5.1 Institutionella drivkrafter 35

4.5.2 Klimatrisk & ESG-arbetet 35

4.5.3 ERM & beräkningskultur 36

5. Analys 39

5.1 Institutionella drivkrafter 39

5.2 Enterprise Risk Management 41

5.3 Riskhanteringsmix & beräkningskultur 41

5.3.1 Tolkning av riskhanteringsmix 43

5.3.2 Förvaltarnas identifiering av klimatrisk 43

5.3.3 Beräkningskultur 44

5.3.3.1 Kvalitativ klimatriskhantering 45

5.3.3.2 Kvantitativ klimatriskhantering 46

5.3.3.3 Sammanfattning och tolkning av beräkningskultur 47

6. Slutsatser 48

6.1 Slutsats 49

6.2 Bidrag 50

6.3 Fortsatt forskning 51

Referenser 52

Bilagor 56

Bilaga 1. Mail till respondenter 56

Bilaga 2. Intervjuguide 56

Bilaga 3. Operationaliseringsschema 57

Förord

Vi vill börja med att tacka vår handledare Jan-Olof Muller som har stöttat oss, pushat oss framåt och varit ett givande bollplank genom hela uppsatsprocessen. Vi vill även tacka alla opponentgrupper som tagit sig tid att läsa vårt arbete och givit oss värdefull kritik,

något som bidragit till nya tankesätt och fört uppsatsen framåt. Vi vill även rikta ett tack till vår examinator Per-Ola Ulvenblad.

Slutligen vill vi rikta ett stort tack till alla er respondenter som har tagit er tid för att delta i vår studie. Samtalen med er har varit inspirerande och era utsagor har gjort studien

genomförbar.

Halmstad 2020-05-19

Ebba Efraimsson och Sandra Eriksson

Sammanfattning

Titel: Klimatrisker och dess roll i riskhanteringsprocessen vid investering i gröna obligationer

Ämne: Kandidatuppsats i företagsekonomi, 15 hp Författare: Ebba Efraimsson & Sandra Eriksson

Nyckelord: Gröna obligationer, Klimatrisk, Kapitalförvaltning, ERM

Forskningsfråga: Hur involveras klimatrisk vid kapitalförvaltarens riskhantering av gröna obligationer och varför uttrycks involveringen som den gör?

Syfte: Studien syftar till att beskriva och analysera hur klimatrelaterade risker identifieras, utvärderas och hanteras i riskhanteringsprocesser vid kapitalförvaltande verksamheters placering i gröna obligationer. Ytterligare syftar studiens analys och slutsats till att förklara varför involveringen av klimatrisker uttrycks som den gör.

Metod: Studien har genomförts med en abduktiv forskningsansats, där författarna valde en kvalitativ metod och ett hermeneutiskt synsätt. I inledningsskedet gjordes en

litteraturgenomgång för att finna relevanta teorier från tidigare forskning. Vidare gjordes fem kvalitativa intervjuer med olika kapitalförvaltare som alla uppfyllde studiens kriterier vid val av företag.

Slutsats: Resultatet av studien visar på att klimatriskhanteringen vid investering i gröna obligationer till övervägande del består av kvalitativa metoder. Likheterna i

kapitalförvaltarnas involvering av klimatrelaterade risker tycks bero på svårkvantifierbarhet,

bristande rapportering från emittenter samt en stark styrning av finansbranschens regler och

praxis

1. Inledning

Det inledande avsnittet har som syfte att introducera och skapa en djupare förståelse av det valda ämnet som uppsatsen behandlar. Problembakgrunden ger en övergripande

presentation till varför ämnet är viktigt att studera. Problemdiskussionen argumenterar för ämnets aktualitet med en genomgång av tidigare forskning för att sedan mynna ut i en forskningsfråga och syfte.

1.1 Problembakgrund

Klimatförändring är en av vår tids största utmaningar och 2015 enades världens stater om Parisavtalet, en överenskommelse som innebär att hålla den globala temperaturökningen under två grader (Proposition 2016/17:16). Det bindande avtalet som träder i kraft år 2020 innebär att det är av allra största vikt att de globala aktörerna verkställer ett ambitiöst omställningsarbete mot en mer hållbar värld. Den globala uppvärmningen utgör ett stort hot mot världsekonomin som står inför en rad utmaningar och möjligheter. Finansmarknaderna besitter en betydelsefull roll i att bidra till övergången mot en koldioxidsnål ekonomi

(Louche, Busch, Crifo & Marcus, 2019) och i samband med övergången uppstår både ett stort finansieringsbehov och även investeringsmöjligheter. Övergången till en koldioxidsnål

ekonomi beräknas kräva investeringar till ett värde av cirka en biljon dollar årligen under en överskådlig framtid (International Energy Agency, 2015).

Gröna obligationer har nyligen framträtt som en av de bästa möjligheterna att mobilisera finansiella resurser till hållbara investeringar (Grianfrate & Peri, 2019). Det förhållandevis unga investeringsinstrumentet är ett räntebärande värdepapper likt konventionella

obligationer, skillnaden är att obligationslikviden ska användas för att finansiera miljövänliga projekt (Horsch & Richter, 2017). Den senaste tidens marknadsutveckling tyder på att

investerare i allt högre grad fokuserar på gröna obligationer emitterade av privata företag och affärsbanker (SOU 2017:115). Aktiviteten och engagemanget på den gröna

obligationsmarknaden tros vara en del av den CSR-trend som många företag anammat under det senaste decenniet. Gröna obligationer har alltså visat sig vara en finansiell innovation som är den del av aktörers allt mer integrerande hållbarhetsarbete och något som faktiskt kan bidra till en mer hållbar ekonomi (Maltais & Nykvist, 2020).

Trots företagens till stor del frivilliga hållbarhetsarbetet krävs ett övergripande

omställningsarbete i syfte att uppfylla Parisavtalet. Arbetet kan påverka företag som genom exempelvis politiska påtryckningar tvingas ställa om mot en mer hållbar verksamhet (SOU 2017:115). Övergången till en mer hållbar verksamhet är förknippad med klimatrisker som omfattar både omställningsrisker och fysiska risker. Risker som dessa förväntas påverka den sammantagna kreditvärdigheten hos utställaren av en grön obligation, vilket i sin tur kan ha inverkan på investerares riskhantering.

För att investerare ska ha möjlighet att styra placeringar i den hållbara riktning som krävs är klimatrisker en aspekt som behöver större utrymme i det praktiska hållbarhetsarbetet mot en hållbar ekonomi. Uppsatsförfattarna är av uppfattningen att investerares

hållbarhetsengagemang har en roll i utvecklingen av gröna obligationer. Ytterligare verkar

det finnas en koppling och relevans mellan hållbarhetsarbetet, förekomst av investering i

gröna obligationer och beaktande av klimatrisker men det saknas bevis på hur dessa risker

inkluderas i praktiken. Detta gör en studie om klimatrisker i kombination med gröna obligationer till ett betydelsefullt område att studera.

1.2 Problemdiskussion

Tidigare forskning inom ämnet har fokuserat på (I) motiv till investering i gröna obligationer, (II) enterprise risk management & beräkningskulturer och (III) klimatrisker som icke

finansiell riskberäkning.

Investerares ökade intresse och (I) motiv till investering i gröna obligationer kan förklaras genom två typer av påverkan. För det första finns det en ökad press från intressenter att styra investeringar i en grön riktning (Weber & Saravade, 2019). För det andra finns det tryck från aktieägare och andra intressenter att investerare uppenbarar sin strategi med avseende på klimatsrisker och integration av miljömässiga kriterier i sina investeringsbeslut. Dessa påtryckningar har bidragit till att investerarens roll har förändrats, från att huvudsakligen bidra till att maximera aktieägarvärde till att anpassa investeringarna mot en mer hållbar ekonomi (Ryszawska, 2016). Hållbarhetsinriktningen har bidragit till en miljömässig trend på kapitalmarknaden, som till en betydande del utgörs av gröna obligationer.

Forskning har ifrågasatt i vilken utsträckning motiven till investering i gröna obligationer är grundande på legitimitets- och institutionellt orienterade skäl (Maltais & Nykvist, 2020). Ger investeringen sken av en mer hållbar investerare än vad denne faktiskt är? Från investerarens sida kan det uttryckas i viljan att acceptera en lägre avkastning från en grön obligation än vad de förväntar sig av en konventionell obligation. Maltais och Nykvist (2020) kom fram till att motiven till investering i gröna obligationer är främst av legitimitetsskäl och att det bidrar till en marknad där förväntningarna på ESG (environmental, social, governance) -prestanda höjs.

Investering i gröna obligationer omfattar, som samtliga investeringsinstrument, risker att ta i beräkning vid investeringsprocessen (Lackovic, 2017). Med tanke på riskernas komplexitet ställs företag inför påtryckningar kring etablering och implementering av ett lämpligt riskhanteringssystem. Traditionella metoder för riskhantering behandlar risker i separerade enheter kallade silon, vilket innebär att skilda avdelningar sköter risker som är förenade med deras strategier (Bromiley, McShane, Nair & Rustambekov, 2015). Nackdelen med den traditionella riskhanteringen är att riskerna behandlas som om de inte interagerade med varandra, något som utvecklade teorier framhäver vikten av. En förlängd version av

traditionell riskhantering är (II) enterprise risk management (ERM) (Cican, 2014). Systemen skiljer sig åt i ERM’s helhetssyn på risker och den kollektiva bedömningen av risker. ERM ger en heltäckande strategi som hanterar samtliga risker en organisation står inför, inklusive klimatrelaterade (Ogutu, Bennett & Olawoyin, 2018).

Majoriteten finansiella institut har antagit principerna för ERM, men trots det finns det lite kunskap om hur riskhanteringen fungerar i praktiken. Vad gör riskhanterare och hur används riskkontrollsystem av beslutsfattare i de finansiella instituten? Mikes (2009) framhåller ERM som en omfattande praxis inom finansinstitut och studier tyder på att det finns systematiska variationer i hur traditionen tas i uttryck i sektorn. Forskning pekar mot tillvaron av

alternativa ERM-modeller som uttrycks i två skilda grepp på riskhanteringen. Det

förstnämnda karaktäriseras av aktieägarvärdeimperativet och tituleras “ERM by numbers”.

Det andra omfattar internkontrollimperativet och benämns “Holistic ERM”. Mikes (2009)

beskriver de två separerade typerna som olika (II) beräkningskulturer, något som Power

(2007) tidigare presenterat som alternativa logiker för beräkning.

Vidare forskning förlänger beskrivningen av logikerna för beräkning som anhängare av kvantitativ skepticism och kvantitativ entusiasm (Mikes, 2009). Den kvantitativa entusiasmen syftar till en riskhantering med siffror som ersätter riskbedömning med riskkvantifiering.

Parallellt har den kvantitativa skepticismens sympatisörer lite förtroende för siffror i en riskanalys (Porter, 1995) och håller beskrivande, bedömande kartläggningar av risker i förhållande till sannolikheter högt (Mikes, 2009).

Den svenska gröna obligationsmarknaden är i framkant internationellt och utvecklingen tycks som tidigare nämnts drivas av att fler investerare intresserar sig för att inkludera

hållbarhetsarbete i sina investeringsprocesser (Danske Bank, 2019). Statens offentliga utredning om främjandet av gröna obligationer lyfter (III) klimatrisker som icke finansiell riskberäkning som en aspekt med potential att öka avkastningen på lång sikt, vid investering i gröna obligationer (SOU 2017:115). Vid sidan av investeringsformen visar en tilltagande forskning på vikten av att inkludera klimatrisker i sina investeringsbeslut och portföljer (Kreuger, Sautner & Starks, 2019). Det finns stöd för att klimatrisker har potential att påverka resultaten för portföljbolag och ur en investerares perspektiv kan man minska portföljrisken genom att införliva klimatkriterier i sina investeringsprocesser (Jagannathan, Ravikumar &

Sammon, 2019). I enlighet med forskningen ställs krav på att kapitalförvaltare tar hänsyn till klimatrelaterade risker i sina investeringsstrategier (Financial Stability Board, 2017). I syfte att underlätta rapporteringen av företagens klimatrelaterade information har

rekommendationer förkortade TCFD

utformats av en särskild arbetsgrupp utsedd av FSB (Financial Stability Board, 2017). Rekommendationerna kommer år 2020 att ingå i

principerna för ansvarsfulla investeringar (PRI

) som under stöd av Förenta Nationerna är världens ledande förespråkare av ansvarsfulla investeringar (UNPRI, u.å).

Genom det sedan länge existerande och väl fungerande verktygen för att hantera traditionella ekonomiska risker har betydelsen av att utveckla icke-finansiell riskhantering lyfts (Wong, 2014). Införlivandet av sådana icke-finansiella risker omfattar utmaningar och följder som är av vikt för företagets värdeskapande och hållbarhetsarbete. Till de finansiella aspekterna som utgjort grundpelare i riskhanteringen krävs att icke-finansiella risker behandlas med likvärdig vikt. Problemen står i att oförutsägbara faktorer som är miljörelaterade inte är enkla att kvantifiera eller uppskatta sannolikheten för.

Wolke (2017) menar att klimatriskhanteringen inkluderar tre centrala utmaningar där svårigheterna omfattar, identifiering av klimatrisk samt att finna relevanta metoder för hur riskerna kan mätas och hanteras. Identifieringen kan underlättas med stöd i olika kategorier och Wolke (2017) benämner den första kategorin som fysisk klimatrisk, vilken omfattar risker som uppstår till följd av naturkatastrofer, exempelvis försämrad tillgång till vatten. Den andra typen benämns omställningsrisk och uppstår till följd av regleringar som inrättas för att minska företags klimatpåverkan. Trots komplexiteten och utmaningarna med klimatrisk har allt fler företag börjat integrera klimatrisk i riskhanteringen.

Ett konkret tillvägagångssätt för investerare att bedöma en grön obligation är att använda kreditvärderingsinstitutens betyg (Mishkin, Matthews & Massimo, 2013). Betygen ger en bild av emittentens betalningsförmåga men ger inte fullständigt underlag för köpbeslut (Rousseau, 2006). Kreditvärderingsbolagens metoder inkluderar ingen särskild hänsyn och bedömning av klimatrisker, något som motiveras med att man gör en samlad bedömning av alla risker som har effekt på kreditvärdigheten. Som ett komplement till det traditionella

1 TCFD = Task Force on Climate-related Financial Disclosures

2 PRI = Principles for Responsible Investment

kreditbetyget kan investerare använda sig av det så kallade ESG-betyget vid bedömning av emittentens klimatrisker (Polbennikov, Desclee, Dynkin & Maitra, 2016). Betyget står för environmental, social and governance, där E:et i betyget speglar de risker som är hänförbara till miljön. Förväntningarna på ESG:s funktioner har höjts i och med framväxten av gröna obligationer (Maltais & Nykvist, 2020) och härvid uppkommer en undran över investerares synvinkel gällande klimatrisker och hur de praktiskt inkluderas i bedömningen av gröna obligationer.

Sammanfattningsvis pekar studier på området att investerare borde beakta klimatrisker som långsiktig riskfaktor i sina investeringsbeslut men kunskap om hur det skulle kunna integreras på den gröna obligationsmarknaden är bristfällig (Kreuger et al., 2019). Utmaningarna med integreringen av klimatrisk står bland annat i att verktyg och praxis inte är väl etablerade (Weber & Saravade, 2019). Integrering och applicering av klimatrisk i samband med investering av gröna obligationer är ett empiriskt outforskat område varvid vår forskningslucka uppkommit. Med utgångspunkt i teorier om institutionell teori och riskhantering uppstod ett intresse i att undersöka hur klimatrisk integreras vid

kapitalförvaltares investering i gröna obligationer. Uppsatsförfattarna är av uppfattningen att en studie på området är viktigt och bidragande till den fortsatta utvecklingen mot ett hållbart finansiellt system och vägen till uppfyllandet av Parisavtalet.

1.3 Forskningsfråga

Hur involveras klimatrisk i kapitalförvaltarens riskhantering av gröna obligationer och varför uttrycks involveringen som den gör?

1.4 Syfte

Studien syftar till att beskriva och analysera hur klimatrelaterade risker identifieras, utvärderas och hanteras i riskhanteringsprocesser vid kapitalförvaltande verksamheters placering i gröna obligationer. Ytterligare syftar studiens analys och slutsats till att förklara varför involveringen av klimatrisker uttrycks som den gör.

1.5 Centrala begrepp Gröna obligationer

Med gröna obligationer avses räntebärande värdepapper vars obligationslikvid (intäkt) är öronmärkt att finansiera eller återfinansiera hållbara projekt (Laskowska, 2017).

Kapitalförvaltning (diskretionär förvaltning)

Diskretionär förvaltning är inom ramen för private banking en investeringshanteringstjänst där kunden ger en portföljförvaltare mandat att besluta om kapitalplacering. Av svenska aktiebolag krävs tillstånd att bedriva fondverksamhet avseende finansiella instrument (Finansinspektionen, 2020). Uppsatsen behandlar begreppet investerare som

kapitalförvaltare.

Klimatrisk

Klimatrisk kan delas in i två olika typer; fysiska- och omställningsrisker. Den fysiska risken

förknippas med klimatförändringar som är av fysisk natur. Omställningsrisker grundar sig i

politiska påtryckningar som kräver att verksamheter ställer om mot en hållbar ekonomi.

Dessa risker kan påverka företagens finansiella ställning negativt (Wolke, 2017). Uppsatsen behandlar begreppet ESG

enbart utifrån den klimatrelaterade innebörden (E).

ERM

Enterprise risk management (ERM) är en bred företagsomfattande riskhantering (Hoyt &

Liebenberg, 2011) som bygger på ett integrerat tillvägagångssätt för hur företaget förväntas hantera och organisera sina risker (Kleffner, Lee & McGannon, 2003).

3 ESG = Environmental Social Governance

2. Teoretisk referensram

I den teoretiska referensramen redogörs för teorier från tidigare studier och litteratur inom ämnet. Tillsammans utgör det en grund för den empiriska studien och intervjuguiden. Figur 2.1 ger en överblick över den teoretiska referensramen och den struktur på de teoretiska huvudområden som avsnittet kommer behandla. I syfte att inge förståelse för kapitlets avslutande analysmodell och teoriernas relation till varandra ges en separat genomgång av teorins delar i en viss ordning. Teorigenomgången har sin grund i institutionell teori, en central del i Enterprise Risk Management, teorier om beräkningskulturer och

riskhanteringsmixen. Avslutningsvis presenteras teorier om klimatrisk och gröna obligationer.

Figur 2.1 Överblick över den teoretiska referensramen.

2.1 Institutionell teori och hållbar finansiering

För att förstå varför investerare engagerar sig i hållbara investeringsalternativ har vi valt att utgå ifrån institutionell teori. Meyer och Rowan (1977) sökte förklaringen till utformningen av formella organisationsstrukturer och resultat visade på att förväntningar från omgivningen hade störst betydelse för utformningen. Det visade sig att organisationer antar vissa

rationaliserade myter, något författarna beskrev som antaganden om att något var på ett visst sätt. Myterna kan likställas med påtryckningar från den interna och externa omgivningen i form av socialt accepterade normer (Fernando & Lawrence, 2014, referens i Maltais &

Nykvist, 2020). Liknande organisationer ställs inför liknande påtryckningar, då de ofta har samma typ av intressenter, vilket innebär att de tenderar att anta liknande arbetssätt och policys (Deegan, 2009, referens i Maltais & Nykvist, 2020). Förväntningar i omgivningen avspeglas i de formella organisationsstrukturerna och likheten av strukturer uttrycks som isomorfiska (Meyer & Rowan, 1977). Genom att efterleva och svara på myterna når organisationerna den legitimitet och trovärdighet som krävs för överlevnad. I takt med samhällets modernisering ställs organisationerna inför nya krav som de förväntas leva upp till.

Maltais och Nykvist (2020) menar att en organisations arbete med hållbar finansiering grundar sig i påtryckningar från samhället, från dess intressenter och från gällande

hållbarhetspraxis. Ytterligare en faktor som påverkar hållbarhetsarbetet är en organisations

egna drivkrafter. En organisations motiv till att integrera hållbarhet i verksamheten kan grunda sig i en förväntning om att förbättra organisationens resultat under en överskådlig framtid alternativt utifrån ett mer generellt motiv som innebär att behålla organisationens status och livskraft. Integrering av hållbarhet har blivit en tydlig norm på den svenska finansmarknaden och vi kan se liknande institutionella incitament på den gröna

obligationsmarknaden. Legitimiteten hos gröna obligationer återspeglas bland investerare, då de är villiga att acceptera lägre avkastning från gröna obligationer jämfört med vad de skulle förvänta sig vid en konventionell obligation. Omgivningen ställer allt högre krav på

organisationers hållbarhetsarbete och för att nå legitimitet är det viktigt att kunna visa upp en hållbarhetsprofil (Maltais & Nykvist, 2020).

2.1.2 Institutionella drivkrafter och riskhantering

Institutionell förändring är en gren av institutionell teori som avhandlar varför vissa

organisationsidéer har blivit vedertagna, hur dessa sprids och vad som händer när de sprids (Jönsson, Persson & Sahlin, 2011). Koncept om vissa sätt att organisera sig uppfattas vara legitima och anses kunna bidra till legitimitet för organisationen som anammar dem.

Legitimiteten följer av vem som tillhandahåller och sprider idén och en grund för legitimitet kan vara spridningen i sig själv; när en ide sprids till tillräckligt många blir den i sig betraktad som legitim och till och med nödvändig. Risk management är ett exempel på en tidstypisk ide som fått spridning i en sån stor utsträckning att det lett till bildandet av nya organisationer.

Organisationens riskhantering påverkas av ledningens institutionella bakgrund (Mikes, 2007) och drivs utifrån två institutionella föreställningar, aktieägarvärdeimperativet och

interkontrollimperativet (Power, 2003). Föreställningarna kan ses som två olika drivkrafter inom ett företags verksamhetsstyrning. Aktieägarvärdeimperativet betonar kontrollsystemens roll i mätningen av aktieägarvärde och förespråkar kontrollpraxis som är utformade

uttryckligen för att främja värdeskapande. En organisation som drivs av att skapa

aktieägarvärde förespråkar generellt kvantitativa riskhanteringsmetoder, ett resonemang som förlängs i avsnittet om beräkningskulturer. Den andra drivkraften, internkontrollimperativet, förespråkar kontrollpraxis som utformas kring företagets bredare strategiska mål, inklusive de icke-ekonomiska aspekterna av prestanda. Detta holistiska synsätt innebär en bredare syn på risk och omfattar därför de icke-kvantifierbara risker som potentiella hot mot verksamheten (COSO, 2004 referens i Mikes, 2009).

Likt Jönsson et al. (2011) menar Power (2007) att kopierandet av idéer alltid varit en naturlig överlevnadsstrategi för institutioner. Beteendet kan leda till att organisationer i sin formella struktur tenderar att likna varandra till den grad att de är svåra att skilja mellan den formella karaktären och de institutionella miljöerna. Den sammantagna slutsatsen forskningen drar är att logiker och värden som ligger bakom riskbegreppet och organisationers riskhantering har mindre att göra med verkliga faror och möjlighet och mer att göra med organisatorisk ansvarighet och legitimitet (Power, 2007).

2.2 Enterprise Risk Management

En allmänt accepterad form av riskhantering är Enterprise Risk Management (ERM)

(Kleffner, Lee & McGannon, 2003). Det är ett integrerat tillvägagångssätt för hur företag

förväntas organisera sina risker genom att identifiera, bedöma och hantera dem. Till skillnad

från en mer traditionell riskhantering möjliggör ERM en bred, företagsomfattande

hantering som ger en uppfattning om hur riskerna samvarierar (Hoyt & Liebenberg, 2011).

Fördelen med att hantera aggregerade risker i en portfölj är att det blir möjligt att nyttja diversifieringsfördelar och en försäkring kring att risker som tar ut varandra inte hanteras var för sig. Det leder i sin tur till upptäckande av ömsesidigt beroende risker som i ett traditionellt riskhanteringssystem riskerar att bortses från (Hoyt & Liebenberg, 2011). Fördelarna innebär att företag sammantaget kan sänka sin risk jämfört med om varje risk hanteras för sig

(Kleffner et al., 2003).

Utmärkande för ERM är att riskhanteringen representeras utifrån företagets toppchefer och styrelseledamöters perspektiv (Jankensgård, 2019). Företagsledningen är det beslutsfattande organet och avgör vilka risker som accepteras och vilka som ska elimineras, med andra ord beslutar de om företagets riskaptit (Nocco & Stulz, 2006). Processen ger upphov till

problematik som omfattar att chefer kan handla i eget intresse och är under partisk påverkan som kan föranleda skadliga utfall (Jankensgård, 2019). Vidare diskuterar Jankensgård (2019) hur chefer är benägna att både underminera och överhantera vissa kategorier av risker. Den risktyp som tycks underskattas är låg sannolikhet-hög påverkan- risker och motsatt tenderar hög sannolikhet och högt prominenta risker att överskattas. Med tanke på att besluten inte fattas där problemen uppstår krävs en organisatorisk koordinering av

riskhanteringsaktiviteterna i form av en Chief Risk Officer (CRO) (Power, 2007). Rollen syftar till att assistera ledningen med information om hur risker ska koordineras samt att övervaka den övergripande riskhanteringen, något som skapar en central roll i företag med ERM (Power, 2007). Ett inrättande av en riskkommitté, den som CRO rapporterar till, är en förlängning av utvecklingen för ERM och de båda har blivit ett uttryck för god

företagsorganisering och det sättet organisationer förväntas ordna sina riskhanteringsaktiviteter (Power, 2007).

2.3 Beräkningskulturer

Mikes (2009) tar i en empirisk studie utgångspunkt i Power’s (2007) logiker för beräkning;

beräkningsidealism och beräkningspragmatism. Beräkningsidealismen präglas av

riskkvantifiering och innebär att siffror är av stor betydelse. De som förespråkar idealismen lägger stor vikt vid att upprätthålla och förbättra sina analysmodeller, då de hävdar att statistiska mått för riskmätning fullt ut speglar den ekonomiska verkligheten (Mikes, 2009).

Följare av beräkningspragmatismen lägger mindre vikt vid riskanalyser och kan benämnas kvantitativa skeptiker (Porter, 1995).

En organisation som drivs av att skapa aktieägarvärde förespråkar som tidigare nämnt

generellt kvantitativa riskhanteringsmetoder. Inom ramen för beräkningskulturer benämns det som beräkningsidealism eller kvantitativ entusiasm. Förespråkare av entusiasmen hävdar att riskberäkningar kan underlätta vid beslutfattande, då beräkningar kan visa på orsakssamband.

Vid den här typen av riskhantering beaktas endast de finansiella och kvantifierbara riskerna, vilket Mikes (2009) benämner som “ERM by numbers”. Motsatsen,

“Holistic ERM”, omfattar internkontrollimperativet. Den helhetssyn som greppet antar innebär en bredare syn på risk och omfattar även icke-kvantifierbara risker som potentiella hot mot verksamheten (COSO, 2004 referens i Mikes, 2009).

En organisations beräkningskultur beror inte bara på institutionella drivkrafter utan också på ledningens krav. Samtidigt speglas företagets CRO’s värderingar i de valda

riskhanteringsmetoderna (Mikes, 2009). Utifrån dessa värderingar, krav och normer formas

riskhanteringsmixen, vilken kan ses som en sammansättning av organisationens rutiner för

riskhanteringen. Beräkningskulturen är en del i riskhanteringsmixen och Mikes (2009) menar att det finns fyra typer för riskhantering inom ramen för ERM. Vilken plats de tar i

riskhaneringsmixen kan variera i grad beroende på vilka ambitioner som finns i företaget.

2.3.1 Riskhanteringsmixen 2.3.1.1 Kvantitativ riskhantering Typ 1: Riskkvantifiering

Riskkvantifiering är den första typen i riskhanteringsmixen och den mest framstående idealiska typen inom litteraturen och bland praktiker (Mikes, 2009). Inom typ ett hanteras risker separat i så kallade silon, vilket innebär att risker mäts och kontrolleras var för sig i olika funktioner i företaget (Mikes, 2009). De risker som går att mäta är marknadsrisk, kreditrisk och operativ risk, dessa brukar benämnas kvantifierbara risker. Drzik, Nakada och Schuermann (1998) definierar riskerna; marknadsrisk förklaras uppstå av förändringar i värdet på finansiella tillgångar och skulder som följd av förändring i marknadspriser,

svängningar i räntan, valutan eller i aktievärdet. Kreditrisk uppstår av förändringar i värdet på tillgångar till följd av volatilitet som kan leda till exempelvis en konkurs eller försämrad kreditkvalitet. Försäkringsrisk är en kvantifierbar risk som har lagts till på senare tid och är den risktyp som uppstår till följd av svängningar kring den förväntade skadenivån (Drzik, Nakada och Schuermann ,1998). Den operativa risken tar hänsyn till icke-finansiell risk (Choudhry & Alexander, 2013) vilken är svårare att kvantifiera och innebär en större utmaning (Mikes, 2007).

Typ 2: Integrerad riskhantering

Svårigheter med olika riskmått som tillämpas inom risksilohantering och hänsyn till de korrelationer som finns mellan risker har resulterat i en aggregerad form av riskhantering som benämns integrerad riskhantering, den andra typen i riskhanteringsmixen (Mikes, 2009).

Metodiken för typ två innebär att företagen gör en samlad riskberäkning av sina

kvantifierbara risker, vilket gör det möjligt att mäta, jämföra och kontrollera de aggregerade riskerna. Den samlade risken kallas för ekonomiskt riskkapital och är ett statiskt uppskattat kapitalbelopp vars syfte är att täcka de skulder som kan uppstå till följd av en marknads-, kredit- eller operationell förlust.

För att mäta eventuella kreditförluster vid investering i gröna obligationer är ett första steg att genom en intern kreditanalys fastställa hur utsatt en separat emittent är för förändring i kreditvärdighet (Choudhry & Alexander, 2013). Interna kreditanalyser innebär en problematik i form av att de är kostsamma, tidskrävande och ofta utgör ett behov av att anställa extern konsultation. Svårigheterna med kreditanalyser ställer företag inför alternativa metoder som är allmänt vedertagna, namnigenkänning och formella kreditbetyg (Choudhry &

Alexander, 2013). Namnigenkänning innebär att investerare kan förlita sig på emittentens

goda namn och rykte vid bedömning av den finansiella ställningen. Metoden anses inte

tillräcklig som enskilt beslutsunderlag och kräver därför komplettering av ett formellt

kreditinstituts utlåtande. Processen för det kreditbetyg som ett värderingsinstitut framställer

innebär en analys av emittenten men betyget avser den specifika emissionen av den gröna

obligationen.

Standard & Poor’s (S&P), Fitch och Moody’s är de tre största kreditvärderingsinstituten i världen. Instituten har liknande benämningar för den betygsskala som mäter

kreditvärdigheten. AAA refererar till det högsta betyget enligt S&P och i avtagande kvalitet följer betygen, AA, A, BBB, som utgör obligationer av investeringsklass (Brealey, Myers &

Allen, 2017). Kreditvärderingsinstitutens betyg uttrycker inte specifik kreditrating för klimatrisk, något som motiveras med att bedömningen omfattar samtliga risker som kan påverka kreditvärdigheten (SOU 2017:115). Trots detta finns en strävan om att kraven för säkra tillgångar (obligationer av investeringsklass) ska omfatta hållbarhetsbetyg som inkluderar klimatrisk.

Typ 3: Riskbaserad hantering

Den tredje typen i riskhanteringsmixen präglas av att skapa värde till aktieägarna och är en vidareutveckling av riskkvantifiering och riskaggregering (Mikes, 2009). Metoden innebär att intern riskbaserad kapitalallokering används för kontroll och prestationsmätning. Value Based Risk Management (VBM) är ett koncept som härrörs från 1900-talet men har nyligen integrerats i företagsstyrningen (Mikes, 2009). Det är ett synsätt som innebär att

organisationen agerar och prioriterar beslut utifrån värdeskapande för aktieägarna (Young och O’Byrne, 2000 referens i Rieg, 2015). Huvudprincipen för VBM bygger på att skapa aktieägarvärde genom att profitera avkastning som överstiger kostnaden för kapital (Mikes, 2009). Utöver huvudprincipen lägger den strategiska prioriteringen stor vikt vid lönsamhet, prestanda och värdeskapande över tillväxt och storlek (Molyneux, 2000 referens i Mikes 2009).

2.3.1.2 Kvalitativ riskhantering Typ 4: Holistisk riskhantering

Utvecklingen inom bolagsstyrningen har lyft vikten av att inkludera icke-kvantifierbara risker i riskhanteringen (Mikes, 2009). Med internkontrollimperativet som bakomliggande drivkraft benämns den fjärde typen inom riskahanteringsmixen holistisk riskhantering. Risker som är hänförbara till företagets strategiska mål beaktas och i motsats till risksilohantering omfattar den holistiska riskhanteringen också icke-kvantifierbara risker. Dessa risker kan inte baseras på statistik och svårigheten i bedömningen kräver erfarenhet och intuition. Exempelvis inkluderas operativa risker och som en del av dem, klimatrelaterade risker. För detta gäller att fysiska klimatrelaterade risker kan hanteras i enlighet och med likvärdiga metoder som för operativa risker (Wolke, 2017).

Operativa risker omfattar alltså även risker som är svåra att kvantifiera och kontrollera men databrist innebär en kvantitativ utmaning för riskhanterare eftersom många

riskhanteringsmetoder är baserade på historiska data och analyser av statistiska egenskaper (Mikes, 2007). Power (2004) menar att den operativa risken ger uttryck för oberäknelig riskhantering. Det har framförts kritik mot hur robust en modell som bygger på historiska data är för att kunna förklara framtida oväntade risksituationer (Wolke, 2017). Som svar på kritiken framhålls scenarioanalys som en framåtblickande alternativ modell och Mikes (2009) föreslår samma metod för att hantera icke-kvantitativa risker.

Scenarioanalys är en process för identifiering och utvärdering av möjliga affärsmässiga

konsekvenser till följd av klimatrelaterade risker (TCFD, 2017). Scenarier är hypotetiskt

teoretiska sammansättningar som inte är skapta för att upplysa om precisa prognoser utan

snarare ett övervägande över hur framtiden kan se ut under vissa omständigheter.

Scenarioanalyser för klimatförändringar ger organisationen en förståelse för hur omställnings- och fysiska risker kan påverka verksamheten över tid.

2.4 Klimatrisk

De senaste åren har klimatförändringar uppmärksammats i media och det har blivit allt vanligare att organisationer integrerar klimatrelaterade risker i riskhanteringen eller ser det som en framtida nödvändighet (Wolke, 2017). Risker hänförbara till klimatet är komplexa eftersom de är förenade med stor osäkerhet. De främsta utmaningarna omfattar

identifieringen av riskerna och svårigheter i att hitta relevanta metoder för hur de kan mätas och kontrolleras. Problematiken grundar sig i brist på forskning samt information om hur riskerna kan hanteras i praktiken.

Roberts och Frantisak (2015) menar att en organisation möter klimatrelaterade risker som påverkar verksamheten idag, men som är ett resultat av tidigare handlingar samt latenta risker som kommer visa sig först i framtiden. För att underlätta identifieringen av klimatrelaterade risker kan de delas upp subkategorier (Wolke, 2017). Den första kategorin definieras som fysiska klimatrisker som uppkommer till följd av den globala uppvärmningen som har orsakat stora skador till följd av extrema väderförhållanden. Exempelvis kan produktionen påverkas negativt då vattentillförseln minskat som ett resultat av en värmebölja. Även utbudet på råvaror kan påverkas av fysiska risker, vilket påverkar upphandlingar om råvarupriser.

Infrastrukturen är ytterligare en faktor som kan påverkas av fysiska risker, vilket kan leda till högre distributionskostnader. De fysiska riskerna är svåra att kontrollera, då de kommer utifrån verksamheten och kan likställas med externa klimatrisker (Roberts & Frantisak, 2015).

Den andra kategorin definieras omställningsrisk och omfattar klimatrisker som uppstår till följd av statliga åtgärder vars syfte är att minska klimatförändringar (Wolke, 2017). Behovet av att rätta sig efter miljö- eller säkerhetslagstiftning är något som medför kostnader som kan vara av betydande vikt för verksamheten (Holliwell, 1997). Detsamma gäller för högre kostnader eller brister av olika slag hänförbara till leverantörer som påverkats av samma lagstiftning. Omställningsrisk är en extern klimatrisk som är förknippad med kostnader som uppstår till följd av exempelvis utsläppsbegränsningar och energibesparingar. En verksamhet kan även möta interna klimatrisker som uppkommer från den egna verksamheten (Roberts &

Frantisak, 2015). Exempelvis kan förbränning av fossila bränslen leda till föroreningar i marken, vilket kan påverka både den egna och andra verksamheter.

Inom ramen för klimatrisk omfattar Holliwell (1997) också den värdeminskning på en tillgång när föroreningar hittas. Klimatförändringars värdepåverkan på tillgångar borde innebära att investerare beaktar och utvärderar exponeringen mot klimatrisker (Global Adaptation & Resilience Investment Working Group, 2016).

2.4.1 ESG och klimatrelaterade risker

Det globala välståndet hotas av att jordens resurser är begränsade och för att minska risken är det viktigt att finans- och företagssektorn verkar för ett långsiktigt värdeskapande (Cohen et al., 2017 referens i Schoenmaker & Schramade, 2019). Det syftar bland annat till att

maximera det ekonomiska och miljömässiga värdet på lång sikt och bidra till övergången mot en hållbar ekonomi (Dyllick & Muff, 2016 referens i Schoenmaker & Schramade, 2019).

Investerare bör bredda sina riktlinjer och anpassa sina investeringar, där hänsyn tas till

samhällsmässiga värden (Polbennikov et al., 2016). Environmental, social and governance (ESG) innebär en holistisk syn på riskhantering, där ESG-betyget är ett sätt att komplettera traditionella metoder såsom kreditbetyg med en bredare bedömning som inkluderar

hållbarhet. En investerare värderar en emittent beroende på hur väl den hanterar sina E-, S- och G- risker. I den här studien har vi valt att fokusera på hur investerare hanterar E- risker som kan likställas med klimatrelaterade risker. Det individuella E-betyget är en viktig faktor, då ett lågt miljöbetyg innebär en högre risk att påverkas av miljömässiga regleringar, vilket kan påverka företagets lönsamhet och överlevnad. Ett högt miljöbetyg är önskvärt och kan därför vara relevant för investerare som investerar i företagsobligationer om måttet

återspeglar riskfaktorer som inte framgår av exempelvis kreditbetyget (Polbennikov et al., 2016). Förväntningarna på ESG:s prestanda har höjts i och med framväxten av gröna obligationer, vilket har bidragit till grönare riktlinjer bland aktörer på kapitalmarknaden (Maltais & Nykvist, 2020).

En kapitalförvaltare bör inkludera miljömässiga investeringskriterier i investeringsprocessen och uppmanas att följa FN:s principer för ansvarsfulla investeringar (Porokowski, 2016).

Företag som verkar inom finansmarknaden bör använda sig av ESG-betyget vid

bedömningen av en kreditportfölj och val av investering. Ett sätt att hantera klimatrelaterade risker är att utesluta de branscher som sysslar med icke hållbara verksamheter, exempelvis genom att utesluta de som sysslar med kärnkraft (Polbennikov et al., 2016). Genom att integrera ESG-faktorer i investeringsprocessen är det möjligt för investerare att erbjuda sina kunder hållbara investeringsalternativ (Porokowski, 2016).

Kritik har lyfts mot ESG betyget, då det endast ger begränsad information om ESG- faktorerna (Tirole, 2017 referens i Schoenmaker & Schramade, 2019). ESG betyget måste kompletteras med en grundläggande investeringsanalys för att bedöma “vilka frågor som ligger inom eller utanför ledningens kontroll, vilka scenarier som kan inträffa med vilka konsekvenser och vilka sannolikheter” (Schoenmaker & Schramade, 2019, s. 367). En sådan omställningsanalys görs sällan i praktiken då det kräver expertis för att bedöma hur väl företaget i fråga är beredda för olika scenarier samtidigt som det saknas objektiva mätvärden.

En analys brukar börja med att investeraren identifierar företagets mest väsentliga ESG- frågor och gör sedan en kvantitativ och kvalitativ bedömning av dessa frågor, för att komma fram till deras ekonomiska konsekvenser. Det är omöjligt att beakta alla möjliga scenarier i analysen samtidigt som faktorerna är svåra att sätta in i en matematisk formel, vilket gör en kvantitativ investeringsstrategi utmanande. Analysen fungerar dock som ett viktigt

komplement till ESG- betyget (Schoenmaker & Schramade, 2019).

2.5 Gröna obligationer

En grön obligation kan definieras som ett räntebärande värdepapper vars syfte är att styra kapital mot gröna projekt (OECD, 2016). Huvudaktörerna på den gröna

obligationsmarknaden är investerare som är medvetna om hållbarheten i kassaflödet från investeringen och inkluderar den i sina portföljer för riskdiversifiering (Banga, 2019).

Skillnaden mellan traditionella och gröna obligationer är ändamålet, där vinningen för gröna obligationer är öronmärkt för att finansiera eller återfinansiera gröna projekt. Enligt ICMA

(2018) definieras gröna projekt inom områdena för begränsning av klimatförändringen och dess påverkan, skydd av naturtillgångar, bevarande av den biologiska mångfalden samt projekt som förebygger och kontrollerar miljöföroreningar.

4 ICMA = International Capital Management Association

Som för konventionella obligationer lånar investerare ut kapital under en förutbestämd period och får åter en fast eller rörlig kupongränta (Aleksandrova-Zlatanska & Kalcheva, 2019) och vid löptidens slut återfås kapitalets nominella värde plus kupongräntan (Brealey, et al. 2017).

Investerares innehav av obligationer är förknippat med risker som förklarar den

kompensation i form av ränta som investerare kräver (SOU 2017:115). För en högre risk krävs en motsvarande ränta för att investerare ska köpa obligationen och de största riskerna i samband med investeringen är, kreditrisk, ränterisk, likviditetsrisk och inflationsrisk. Nedan följer en kort sammanfattning av riskernas innebörd:

Kreditrisk

Kreditrisk är den huvudsakliga risken för investerarens innehav i en obligation och hänförs till emittentens kreditvärdighet (Choudhry & Alexander, 2013). Det innebär att utställaren av olika grad kan uppfylla de betalningsförpliktelser som anges i obligationens villkor. Konkurs eller andra anledningar till utebliven betalning medför en risk och obligationer med lång löptid innebär en större osäkerhet i företagets existens och framtida betalningsförmåga. Som stöd i investeringsbeslut erbjuder kreditvärderingsinstituten vägledning och utlåtanden genom kreditbetyg som blir underlag i bedömningen av kreditrisk.

Ränterisk

Ränterisk är en typ av marknadsrisk som uppstår till följd av rörelser i

marknadsräntan (Choudhry & Alexander, 2013). För en längre löptid ökar ränterisken vilket påverkar priset på en obligation, när marknadsräntan stiger så sjunker

obligationspriset (SOU 2017:115).

Likviditetsrisk

Värdepapper som är svåra att avyttra uttrycker en likviditetsrisk som innebär att tillgången inte kan säljas till dess marknadspris eller säljas överhuvudtaget (Choudhry

& Alexander, 2013). En svag likviditet innebär en hög likviditetsrisk, vilket innebär att när tillgången avyttras finns det risk för en betydande värdeförlust. Likviditetsrisk omfattas av tre dimensioner. Den första, omedelbarhet, återger hur snabbt

obligationen kan avyttras. Den andra, täthet, redogör för transaktionskostnaderna kring avyttringen. Den tredje, djup, visar på hur köp- och säljintressen är spridda kring priset på marknaden (SOU 2017:115).

Inflationsrisk

Beroende på den förväntade inflationen kan en framtida avkastnings reala värde minska, eftersom varor och tjänster blivit dyrare än vad man trott. Inflationsrisk innebär därmed ovisshet i skillnader mellan förväntad och verklig inflation (SOU 2017:115).

2.5.1 Green bond ratings

Moody’s och S&P har utvecklat metoder för att granska och bedöma gröna obligationer (SOU 2017:115). Kreditvärderingsinstitutens metoder resulterar i yttranden och utvärderingar kring den enskilda obligationen och utgör således inte betyg i samma mening som

kreditbetyget. Moody’s Green Bonds Assessment presenterar en omdömesskala i fem steg

som väger samman hur väl emittenten efterlever etablerade ramverk för gröna obligationer

men är inte ett mått på obligationens miljöpåverkan (Moody’s, 2018). S&P’s Green

Evaluation Method gör en tvådelad uppdelning utifrån obligationens syfte; projekt som hänförs till reducering av utsläpp samt projekt för anpassning av klimatförändringar (Standard & Poor's, 2019). Till skillnad från Moody’s utvärderas hållbarheten och den miljömässiga nyttan i S&P’s omdöme.

2.6 Analysmodell

Utifrån valda teorier och tidigare forskning har uppsatsförfattarna landat i en analysmodell.

Den används för att analysera insamlad empiri utifrån den teoretiska referensramen.

Modellen är av förståelsekaraktär eftersom vår kvalitativa studie använder begrepp för att förstå oss på fenomenet vi studerar (Söderbom & Ulvenblad, 2016). Analysmodellen består således av ett antal begrepp som ska bidra till att förstå sig på integreringen av klimatrisk vid investering av gröna obligationer och med det besvara uppsatsens syfte. Utgångspunkten, en kapitalförvaltares institutionella drivkraft i form av aktieägarvärde-och

internkontrollimperativet är tänkt att leda till förståelse för den övergripande riskhanteringen (ERM). En analys av riskhanteringen förväntas mynna ut i en riskhanteringsmix och

riskhanteringens beräkningskultur i form av kvalitativa, kvantitativa eller blandade drag avgör i sin tur integreringen av klimatrisker på gröna obligationer i kapitalförvaltarens riskhantering.

Figur 2.2. Analysmodell

3. Metod

I metodavsnittet presenteras uppsatsprocessen och de metodval som utförts för att uppfylla syftet och besvara forskningsfrågan. Avsnittet beskriver och argumenterar för hur

datainsamlingen gått till samt för hur analysen av datan utförts.

3.1 Övergripande forskningsansats

Uppsatsen har genomförts med en kvalitativ forskningsstudie där studien inleddes med en bearbetning av teorier från vetenskapliga artiklar och empiriinsamling via en kvalitativ semistrukturerad intervju. Det empiriska materialet har sedan analyserats med stöd i valda teorier och med denna växelverkan mellan teori och empiri argumenteras för en abduktiv forskningsansats. Nedan beskrivs och motiveras metodvalen ytterligare.

3.1.1 Abduktiv forskningsansats

Studien antar en abduktiv forskningsansats, då författarna anser att det skett en växelverkan mellan teori och empiri (Söderbom & Ulvenblad, 2016). I inledningsskedet gjordes en grundlig objektiv genomgång av statliga dokument och vetenskapliga artiklar och med dessa som utgångspunkt konstaterades en forskningslucka och forskningsfråga. Med tanke på forskningsluckan och avsaknaden av empiriska studier på området fastställdes ett empiriskt problem, där författarna ansåg det lämpligt med en subjektiv genomgång av den empiriska verkligheten (Söderbom & Ulvenblad, 2016). På grund av ämnets empiriskt outforskade karaktär genomfördes en testintervju som gav erfarenheter när vi gick tillbaka till teorin.

Testintervjun gav en värdefull inblick i kapitalförvaltarens praktiska klimatriskarbete, dennes syn på branschpraxis och utmaningar med dessa. Testintervjun som var av semistrukturerad karaktär resulterade i nya perspektiv på ämnet och formade med hjälp av adderad teori den slutgiltiga teoretiska referensramen och operationaliseringsschemat. Det valda

tillvägagångssättet syftar till att skapa förståelse för vad som tidigare studerats och teoretiserats med utgångspunkt i en empirisk ytstruktur, för att slutligen landa i empiri.

3.1.2 Kvalitativ forskningsstudie

Uppsatsen har genomförts som en kvalitativ forskningsstudie vars syfte är att skapa förståelse för och beskriva hur klimatrelaterade risker involveras i en kapitalförvaltande verksamhets riskhantering vid investering i gröna obligationer. Ytterligare syftar studiens analys och slutsats till att beskriva varför involveringen är som det uttryckts i empirin. För att uppfylla studiens beskrivande syfte har författarna utgått ifrån en kvalitativ metod, där empiriskt material i form av kvalitativa intervjuer samlats in och sedan analyserats kvalitativt med stöd i valda teorier (Söderbom & Ulvenblad, 2016). Den kvalitativa metoden anses vara lämplig då författarna söker en hermeneutisk mening, vilket innebär att författarna gör subjektiva tolkningar av det insamlade empiriska materialet och på så sätt skapar sig en helhetsförståelse kring det valda forskningsämnet (Söderbom & Ulvenblad, 2016).

3.2 Litteraturgenomgång

Litteraturstudien tog sin utgång i tidigare examensarbeten hämtade från databasen DiVA.

Genom att läsa uppsatser relaterade till studiens påträffades inspiration i teman, vetenskapliga

artiklar och litteratur från referenslistor som var användbara i vår forskning. Till en början var

litteraturstudien mycket bred med syftet att skapa förståelse och få en övergripande bild över

tidigare forskning på ämnesområdet. Vetenskapliga artiklar har hämtats från databaserna ABI/

INFORM Global och Google Scholar där sökningen gjorts utifrån begrepp och sökorden enterprise risk management, risk management, climate risks och green bonds.

Enligt bedömning utgör en studie (Mikes, 2009) huvudfokus i uppsatsen och utifrån dess referenser återfanns relevant forskning samt sökbegrepp som tog oss vidare i

litteraturgenomgången. Genom funktionen citing articles i databaserna påträffades några få relevanta artiklar som kom till användning. Litteratur har hämtats från högskolebiblioteket i Halmstad och databasen Ebook Central. För uppsatsens inledande kapitel, problembakgrund och problemdiskussion har bland annat källor från en statlig offentlig utredning och

rekommendationer från FSB används i viss omfattning.

Litteraturstudiens valda referenshanteringssystem är American Psychological Association, förkortat APA (Mattsson & Örtenblad, 2008). Tekniken ger uttryck för “författare-årtal- systemet” vilket innebär att referensen återges inom parentes i den löpande texten (Mattsson

& Örtenblad, 2008, s. 54). APA valdes eftersom det är en allmänt vedertagen metod för samhällsvetenskaplig forskning.

3.3 Empirisk studie

3.3.1 Val av företag och respondenter

Vid val av företag gjordes ett selektivt urval vilket innebär att urvalet baserades på författarnas uppfattning om vilka företag och respondenters befattningar som ansågs vara lämpade för deltagande i studien (David & Sutton, 2016). För att besvara frågeställningen utformades två kriterier vid val av företag och inför intervjuförfrågan.

1. Kapitalförvaltaren bedriver ett aktivt hållbarhetsarbete och antar principerna för UNPRI.

2. Kapitalförvaltaren direktinvesterar i gröna obligationer och innehavet i en blandfond består av minst 5% gröna obligationer.

Vi tog kontakt med förvaltare av gröna obligationer och hållbarhetsansvariga på

kapitalförvaltande företag som uppfyllde kriterierna och försäkrade oss om att företaget skulle utgöra ett väsentligt underlag för empiriinsamlingen. Information över uppfyllande av kriterierna kunde säkerställas genom kapitalförvaltares upplysning på officiella

internethemsidor och genom mailkontakt.

Inledningsvis skickades omkring 20 mail ut till kapitalförvaltande företag och innehavare av ovanstående roller. Låg svarsfrekvens och respons på grund av coronavirusets spridning och pandemins påverkan på räntemarknaden krävde ytterligare utskick av intervjuförfrågan.

Handeln med företagsobligationer stod stilla på grund av marknadsläget och vissa fondbolag stängde tillfälligt handeln i räntefonder (Avanza, 2020), något som haft en indirekt påverkan på studien eftersom det varit svårt att komma i kontakt med fondbolagen. På grund av konfidentialitetsskäl utelämnas information kring huruvida företagen som ingår i studien behövt stänga ner fonder eller inte, men det utesluts inte att de påverkats i sitt arbete.

5 UNPRI = United Nations Principles for Responsible Investment

Företag Befattning Benämning för respondent

Företag A Fondförvaltare Respondent A

Företag B Hållbarhetsansvarig Respondent B

Företag C Fondförvaltare Respondent C

Företag D Fondförvaltare Respondent D1

Företag D Fondförvaltare Respondent D2

Företag E Fondförvaltare Respondent E

Tabell 3.1 Information om respondenter 3.3.2 Datainsamling

I processen för datainsamling har primärdata samlats in via kvalitativa intervjuer med respondenter enligt 3.3.1 val av företag och respondenter. Eftersom syftet med

empiriinsamlingen är att beskriva hur klimatrelaterade risker hanteras i en kapitalförvaltande verksamhets riskhanteringsprocess argumenteras för att kvalitativa intervjuer är ett lämpligt tillvägagångssätt för insamling av primärdata.

Datainsamlingen kan delas upp i aktiviteter före, under och efter själva datainsamlingen (Söderbom & Ulvenblad, 2016). Före den huvudsakliga datainsamlingen utfördes en

testintervju med avsikt att pröva studiens syfte och det var med anledning av uppsatsämnets empiriskt outforskade karaktär som testintervjun utfördes. Samtalet utgick från öppna frågor och en halvstrukturerad intervjuguide kring centrala teman som byggde på läst teori. Den givande testintervjun bidrog till att vi kunde utforma väl anpassade frågor i den slutgiltiga strukturerade intervjuguiden.

Den strukturerade intervjuguiden (se bilaga 2) har sin utgångspunkt i teorier från den teoretiska referensramen och den utgör en grund för de kvalitativa intervjuerna.

Intervjuguiden består av en strukturerad lista av frågeställningar som avhandlas i de kvalitativa intervjuerna. Eftersom intervjuerna utförts på ett semistrukturerat vis fanns utrymme för avsteg från intervjuguiden i form av anpassade följdfrågor som uppkom i de enskilda intervjuerna (David & Sutton, 2016). I syfte att bevara höga nivåer av reliabilitet och upprepningsbarhet men samtidigt framhäva varje enskild intervjus historia och detaljer argumenteras för valet av det semistrukturerade tillvägagångssättet. Vid utformandet av intervjuguiden har frågorna operationaliserats från teoretiska begrepp till observerbara och mätbara enheter (David & Sutton, 2016). I operationaliseringsschemat (se bilaga 3) har intervjuguiden sammanställts och varje fråga kopplats till begrepp och teman som frågan besvarar och den teori där begreppen hämtats från.

Operationaliseringsschemat är strukturerat efter tre kolumner. Den första uttrycker frågorna i

intervjuguiden, den andra konkretiserar frågan som kopplas till ett eller flera teoretiska

begrepp och formulerar det frågan söker svar på. I den tredje kolumnen ansluts begreppen i

den andra kolumnen till den centrala teori som begreppet hämtats från. I ett exempel (se figur

3.2) uttrycker kolumn ett frågan: Varför investerar ni i gröna obligationer? Andra kolumnen

anger vad frågan ger svar på, i detta fallet vilka institutionella drivkrafter företaget drivs av och ifall det finns tendenser till legitimitetsskäl. Den tredje kolumnen kopplar begreppen från tidigare kolumn till den teori som begreppen har sitt ursprung i, här institutionell teori.

Fråga Vad vi får svar på

(Begrepp) Kopplat till teori

2. Varför investerar ni i gröna obligationer?

Institutionella drivkrafter

Legitimitet

Institutionell teori

Figur 3.2 Exempel från operationaliseringsschemat

I början av varje intervju klargjordes hur respondentens personuppgifter kommer behandlas genom att säkerställa konfidentialitet. Med respondenternas godkännande spelades

intervjuerna in, något som gjorde att vi kunde fånga intervjun fullt ut (David & Sutton, 2016), fokusera på att vara delaktiga i samtalet och ställa relevanta följdfrågor. Intervjuernas längd varierade men pågick mellan 45–60 minuter. En av intervjuerna hölls personligen på

respondentens arbetsplats eftersom en trygg miljö för respondenten har fördelen att inge lugn och bekvämlighet i att öppet diskutera ämnet (David & Sutton, 2016). Övriga intervjuer hölls via telefon, det med anledning av coronapandemin och de sociala restriktioner som utfärdats av myndigheter och företag.

Efter datainsamlingen lyssnade vi igenom och transkriberade intervjuerna med hjälp av gjorda inspelningar. Utskrivandet av intervjudata samlar empirin i textform och underlättar analysen och tolkningen av empirin (Söderbom & Ulvenblad, 2016). Syftet med den efterföljande analysen är att göra jämförelser, hitta mönster och skapa mening, något som transkriberingen är ett hjälpmedel för. I de fall som krävde kompletterande svar från någon respondent kontaktades denne som gav skriftliga svar via mail eller muntlig uppföljning i ett telefonsamtal. Det var för intervjuerna på företag A och D där respondenterna önskat att deras analytiker respektive hållbarhetsspecialist skulle ge svar eller förtydligande av en eller flera frågor. I empirin finns tydligt angivet när deras utsagor presenteras.

3.3.4 Dataanalys

I studiens fjärde kapitel har författarna valt att presentera respondenternas utsagor utifrån respektive företag, detta för att undvika att en analys sker redan i empirikapitlet.

Rubriksättningen i empirikapitlet bygger på tre teman från analysmodellen; institutionella drivkrafter, klimatrisk & ESG-arbetet samt ERM & beräkningskulturer. Empiriska data har analyserats med hjälp av en kvalitativ innehållsanalys med utgångspunkt i den framtagna analysmodellen i figur 2.2 i teorikapitlet. Författarna har använt sig av kodning och har utifrån teman försökt identifiera likheter och olikheter i respondenternas utsagor (David &

Sutton, 2016). Valda teman har bestämts av författarna och bygger på analysmodellen i figur

2.2. Utifrån teman har författarna färgkodat relevanta utsagor från transkriberingen och med

hjälp av sammanfattningar av dessa har författarna kunnat göra snabba och enkla jämförelse

mellan de olika respondenternas utsagor. Med stöd i sammanfattningskoderna har författarna

identifierat intressanta områden och reducerat de som inte varit relevanta. Kritik har framförts

mot tidig kodning, då forskaren redan i ett tidigt skede potentiellt fokuserar på en viss typ av

frågor. Det kan innebära att forskaren går miste om andra viktiga frågor, men detta motverkas av att metoden inte försöker identifiera specifika saker (David & Sutton, 2016). Kodning bidrar till en hanterbarhet som gör det möjligt att hitta mönster mellan respondenternas utsagor och författarna har därför kompletterat de sammanfattande koderna med

mönsterkodning för få en djupare förståelse för bakomliggande mönster i respondenternas utsagor (David & Sutton, 2016).

Analysen som är strukturerad efter analysmodellens teman inleds i texten med en teoretisk referens följt av en sammanfattning av likheter och/eller skillnader i respondenternas utsagor.

Det utvecklas vidare med exempel på hur dessa likheter och/eller skillnader tas i uttryck, hur de tolkas av författarna och vidare hur de stödjer eller inte stödjer delar av den teoretiska referensramen. Textens struktur argumenteras bidra till tydlighet och lättläslighet. Resultatet från dataanalysen presenteras i uppsatsens femte kapitel.

3.4 Trovärdighet

Diskussionen om uppsatsens trovärdighet utgår ifrån begreppen validitet och reliabilitet. De centrala begreppen inom kvalitativ forskning handlar om att beskriva tillvägagångssättet i byggandet av studiens design och i vilken utsträckning det är möjligt att repetera studien och få likvärdiga resultat (Söderbom & Ulvenblad, 2016).

Reliabilitet handlar om huruvida studiens resultat är upprepningsbart vid en senare tidpunkt och av andra forskare (Kvale & Brinkmann, 2014). I en kvalitativ studie påverkas

reliabiliteten i de fall där respondenterna hade gett andra svar till andra intervjuare, vilket hade påverkat resultatet och reproduceringen. Genom att hålla oss till den strukturerade intervjuguiden har det lett till upprepningsbarhet i empirin, underlättande av dragna jämförelser i analysen samt bidragit till studiens reliabilitet. Något som kan ha negativ

inverkan på studiens tillförlitlighet är om intervjuaren medvetet eller omedvetet ställt ledande frågor. Vid konstruktionen av intervjuguiden har hänsyn och noggrannhet i utformningen av frågor tagits till att undvika ledande frågor. Studiens tolkningsarbete präglas av forskaren själv, något som hade haft en inverkan på en upprepning av studien men inte kan åtgärdas (Alvehus, 2019).

Ett annat begrepp som används för att diskutera den kvalitativa forskningens kvalité är validitet (Alvehus, 2019), även kallat giltighet (Kvale & Brinkmann, 2014). I diskussionen har vi i enlighet med David och Sutton (2016) delat upp validiteten i två delar, intern och extern validitet.

Den interna validiteten syftar på matchningen mellan insamlade data och intervjupersonernas sanna övertygelser (David & Sutton, 2016). Det svarar på frågan om data faktiskt visar det som studerats. För att säkerställa den interna validiteten i studiens design har grunden för empiriinsamlingen redovisats i en tematisk intervjuguide (se bilaga 2) som tagits fram genom ett väl utarbetat operationaliseringsschema (se bilaga 3). Med hjälp av testintervjuns

empiriska erfarenhet kunde relevanta frågor i förhållande till teori utformas i den strukturerade intervjuguiden och därmed gynna den interna validiteten. Giltigheten har ytterligare kontrollerats genom att ta hänsyn till att samtliga intervjuer inte kunde ske med fysisk närvaro och eventuella effekter av det samt att genomgående kritiskt granska

respondenternas svar. Konsekvenser av telefonintervjuer kan eventuellt ha haft inverkan på

studiens trovärdighet eftersom en telefonintervju innebär kommunikationssvårigheter som en

fysisk intervju inte nödvändigtvis gör. Det konstateras att intervjuer över telefon inneburit

avsaknad av intervjuare och respondenternas kroppsspråk och känslouttryck vilket kan ha påverkat intervjun i sin helhet.

Den externa validiteten, även kallat generaliserbarhet avser matchningen med den större världen och om data visar verkligheten för den större populationen från urvalet (David &

Sutton, 2016). Det finns två olika typer av generaliseringar, statistiska och analytiska (Söderbom & Ulvenblad, 2016). För studien ansågs analytisk generalisering mest lämpad, vilken även kan benämnas som empirisk generalisering (Alvehus, 2019). Till skillnad från statistisk generalisering, där urvalet måste representera en population (Söderbom &

Ulvenblad, 2016) innebär en empirisk generalisering ett mindre urval med begränsat antal individer, där resultatet kan generaliseras till andra grupper inom samma kategori (Alvehus, 2019). Vid empirisk generalisering är det viktigt att forskaren hanterar frågor om urval och det undersökta materialets representativitet. Studien har antagit ett mindre urval och därför har stor vikt lagts vid val av respondenter, där kriterier har utformats med hänsyn till urvalets representativitet.

3.5 Etiska överväganden

David och Sutton (2016) behandlar etiskt beteende i samhällsvetenskaplig forskning utifrån begreppen informerat samtycke, integritetsskydd och konfidentialitet. I uppsatsprocessen har etiska överväganden gjorts i enlighet med dessa.

Vid intervjuförfrågan som skickats ut via mail har vi sett till att fullt ut informera om uppsatsens syfte och att säkerställa att det finns ett godkännande av intervjupersonernas deltagande i uppsatsen. Därmed har hänsyn tagits till det informerade samtycket. När

respondenten godkänt medverkan och innan respektive intervju meddelades respondenten om rätten till integritetsskydd och konfidentialitet. Det klargjordes att uppsatsen blir en offentlig handling, att materialet behandlas konfidentiellt och i enlighet med lagen om GDPR.

Informationen om intervjuobjektet är känt av uppsatsförfattare och handledare men avslöjas

inte vid forskningsrapporteringen (David & Sutton, 2016). I enlighet med dataskyddslagar

har ljudfiler och transkriberad text förvarats på ett säkert sätt.