Sektionen för ekonomi och teknik Ekonomprogrammet
Företagsförvärv
2008/2009:5
Kandidatuppsats i Nationalekonomi, 15hp
Slutseminarie: 2009-07-03
Författare: Jesper Bäckmark Filipsson, 860506 André Henryson, 840906
Handledare: Universitetsadjunkt Bengt Kjellgren Examinator: Universitetsadjunkt Niclas Frifelt
Universitetslektor Per-Ola Maneschiöld
1
F ÖRORD
Uppsatsen och studien är på kandidatnivå inom nationalekonomi med inriktning och fokus på makroekonomi och portföljvalsteori. Vi vill tacka alla delaktiga som har bidragit med åsikter och synpunkter. Ett speciellt tack vill vi rikta till vår handledare Bengt Kjellgren för alla goda råd och direktiv samt Niclas Frifelt som hjälpt oss med den ekonometriska delen.
Jesper Bäckmark Filipsson 2009-07-03 André Henryson 2009-07-03
2
S AMMANFATTNING
Titel: Företagsförvärv Seminariedatum: 2009-07-03
Ämne/kurs: NEKK01, Kandidatuppsats i nationalekonomi
Makroekonomisk analys
Portföljvalsteori
15 poäng, 15 ECTS
Författare: Jesper Bäckmark Filipsson
André Henryson
Handledare: Bengt Kjellgren
Fem nyckelord: Budpremie, Tobins q, effektiva marknadshypotesen, onormal avkastning, globalisering
Syfte: Syftet med denna uppsats är att ta reda på vilka variabler som kan påverka budpremien vid ett förvärv. Denna studie ska ses från en investerares sida som vill utnyttja den höga onormala avkastningen som genereras vid ett förvärv.
Teori: Vi kommer att använda oss av teorier kring Tobins Q, den effektiva marknadshypotesen, motiv till företagsförvärv, onormal avkastning och teorier om dagens globalisering. Dessa ska hjälpa att förklara och ge stöd åt våra resultat.
Metod: I denna studie används en kvantitativ metod där våra hypoteser testas genom dels genom en multipel regressions analys men även enklare statistiska prövningar. Där olika variablers samband med budpremien
förklaras.
Slutsats: Vid förvärv har vi kommit fram till att målföretagen är de stora vinnarna på kort sikt. De variabler som vi kunde hitta ett samband med bud premien var kumulativ onormal avkastning 30 dagar innan och fram till buddagen.
Uppköpsföretagens q-värden såg vi också ett samband med likaså såg vi skillnad på inhemska och internationella förvärv. Men endast den första variabeln var signifikant skild från noll.
3
ABSTRACT
Titel: Acquisitions Seminar date: 2009-07-03
Subject / Course: NEKK01, Bachelor Thesis in Economics
Macroeconomic Analysis
Portfolio Theory
15 points, 15 ECTS
Author: Jesper Bäckmark Filipsson
André Henryson
Supervisor: Bengt Kjellgren
Keywords: Premium, Tobin's q, efficient market hypothesis, abnormal returns, globalization
Purpose: The purpose of this essay is to determine which variables may affect the premium in an acquisition. This study should be viewed from an
investor's side who want to exploit the high abnormal returns generated by an acquisition.
Theory: We will make use of theories about the Tobin's Q, the efficient market hypothesis, motive for acquisitions, abnormal returns, and theories of today's globalization. These will help to explain and give support to our results.
Method: This study uses a quantitative method in which our hypotheses are tested through both a multiple regression analysis, but also simple statistical tests. Where different variables associated with the premium is explained.
Conclusion: Through the acquisitions we have found out that target companies are the big winners in the short term. The variables that we could find a
connection with the premium were the cumulative abnormal returns 30 days before and until the bid day. Corporate Takeover q-values we also saw a connection with, we also saw a difference between domestic and international acquisitions. But only the first variable was significantly different from zero.
4
I NNEHÅLLSFÖRTECKNING
Figurförteckning ... 7
1. Inledning ... 8
1.1 Bakgrund ... 8
1.2 Problemdiskussion ... 8
1.3 Frågeställning ... 8
1.4 Syfte ... 9
1.5 Avgränsning ... 9
1.6 Målgrupp ... 9
1.7 Centrala begrepp ... 10
1.8 Disposition ... 11
2. Teori ... 12
2.1 Motiv till företagsförvärv ... 12
2.2 Effektiva marknadshypotesen ... 13
2.2.1 Svag marknadseffektivitet... 14
2.2.2 Halvstark marknadseffektivitet ... 14
2.2.3 Stark marknadseffektivitet ... 15
2.3 Tobins q ... 15
2.4 Onormal avkastning ... 17
2.4.1 Uppköpsföretagets vinst ... 17
2.4.2 Målföretagets vinst ... 19
2.4.3 Total vinst ... 19
2.4.4 Tecken på ett presumtivt förvärv ... 19
2.5 Globalisering ... 20
2.5.1 Risk ... 21
2.5.2 Handelshinder och politik ... 21
2.5.3 Värdeökning ... 22
3. Metod ... 23
3.1 Undersökningsmetod ... 23
3.2 Angreppssätt ... 23
3.3 Datainsamling... 24
5
3.3.1 Primärdata ... 24
3.3.2 Sekundärdata ... 24
3.3.3 Bearbetning av data ... 25
3.4 Analytiskmetod ... 25
3.4.1 Tobins q ... 26
3.4.2 Onormal avkastning ... 27
3.4.3 Regressionsanalys ... 28
3.4.4 Hypotes ... 30
3.5 Källkritik ... 31
3.5.1 Svårigheter vid mätningar av aktiekursutveckling ... 31
3.5.2 Sekundärdata ... 31
3.5.3 Validitet ... 32
3.5.4 Reliabilitet ... 32
4. Empiri ... 33
4.1 Motiv till de valda förvärven ... 33
4.2 Analysurval ... 33
4.3 Onormala avkastningen på de förvärvade företagen ... 34
4.4 Tobins q ... 36
4.5 Högkonjunktur – lågkonjunktur ... 36
5. Analys ... 38
5.1 Onormal avkastning ... 38
5.2 Internationellt ... 38
5.3 Regressionsmodellen ... 39
5.3.1 Kolinjäritet ... 40
5.3.2 Autokorrelation, Durbin-Watson -test ... 40
5.3.3 Heteroskedasticitet, Goldfeld-Quandt test ... 41
5.3.4 Hypotesprövning ... 42
5.4 Egna reflektioner och jämförelse med teori ... 42
5.4.1 Motiv vid förvärv ... 42
5.4.2 Effektiva marknadshypotesen ... 43
5.4.3 Tobins q ... 43
5.4.4 Onormal avkastning ... 44
6
5.4.5 Globalisering ... 44
6. Slutsats ... 45
6.1 Analysens slutsats ... 45
6.2 Våra reflektioner ... 46
6.3 Förslag på vidare forskning ... 46
Källförteckning ... 47
Vetenskapliga rapporter ... 47
Böcker ... 48
Elektroniska källor ... 48
Årsredovisningar ... 49
Bilaga 1. Företagsförvärv som ingår i studien ... 51
Bilaga 2. Tobins q ... 52
Bilaga 3. Kumulativ avkastning ... 54
Bilaga 4. Variabler till Regressionen ... 55
7
F IGURFÖRTECKNING
Fig. 2.1 Kumulativ onormal avkastning ... 14
Fig. 2.2 Q-teorin om investeringar ... 15
Fig. 2.3 Riktiga q-värdet ... 16
Fig. 2.4 Approximerade q-värdet ... 16
Fig. 3.1 Arbetsprocedur vid ekonometriskt arbete... 26
Fig. 3.2 Formler för AR ... 27
Fig. 3.3 Viktat genomsnitt av AR ... 28
Fig. 3.4 Kumulativ AR... 28
Fig. 4.1 Diagram över börsvärde på målföretagen ... 34
Fig. 4.2 Diagram över onormal avkastning på samtliga målföretag ... 35
Fig. 4.3 Uppdelning av företagens q-värde ... 36
Fig. 4.4 OMX index utveckling från 2002-2009 ... 36
Fig. 4.5 Fördelning av förvärven i vår data ... 37
Fig. 5.1 Variansanalys... 38
Fig. 5.2 Regressionsmodell ... 39
Fig. 5.3 Korrelationsmatris ... 40
Fig. 5.4 Goldfeld-Quandt test ... 41
8
1. I NLEDNING
I detta kapitel introduceras ämnet och det som ligger till grund för varför vi avser att undersöka det. En kort bakgrund presenteras för att läsaren ska få en uppfattning om det valda ämnet, problemdiskussionen leder fram till det problem som ska undersökas. Frågeställning ger läsaren en aning om syftet med studien. Vi presenterar även här de avgränsningar som gjorts och till vilken målgrupp rapporten vänder sig till. Kapitlet avslutas med en disposition för att läsaren lättare ska få en överblick av kapitlens innehåll.
1.1 Bakgrund
I vår globala ekonomiska värld sker relativt ofta företagsförvärv mellan olika aktörer på börsen.
Detta inträffar både på svenska såsom utländska börser, oftast är det större företag som köper upp en mindre konkurrent för att på så sätt kunna ta marknadsandelar. Detta leder till
konsolideringar av marknader och därigenom uppstår stordriftsfördelar. Företagsförvärv behöver inte alltid ske i samma bransch, det kan även uppstå mellan två lika stora bolag som genom förvärvet blir ett marknadsdominerande företag.
Tidigare studier har visat att målföretagens synergieffekter inte alltid mött upp till företagets förutsättningar. Innan ett företag lägger ett bud på ett annat företag finns det många faktorer som är viktiga att analysera. Det gäller att få ett så rätt värde som möjligt, både att uppköpsföretaget godkänner avtalet samt ska målföretagets aktieägare se förvärvet som positivt.
1.2 Problemdiskussion
Varför sker då företagsförvärv på världens börser? Kanske känner sig företagen rädda för sina konkurrenter och ser förvärvet som deras räddning? Eller så ser målföretaget potential i uppköpsföretaget som inte marknaden ser. Hur påverkar då dessa uppköp målföretagens
aktiekurser? Det är med denna bakgrund vi ska försöka få fram en så tydlig bild som möjligt på hur företagsförvärv kan påverka ett företags aktiekurs på börsen.
1.3 Frågeställning
Problemdiskussion kan sammanfattas till följande frågor:
(1) Vad är det som påverkar budpremien i ett företagsförvärv?
(2) Är det skillnad på företagsförvärv som är gjorda antingen på inhemsk börs eller på internationell marknad?
(3) Finns något samband mellan tobins q och den onormala avkastningen?
(4) Kan man som investerare i förtid se något mönster som gör att man kan placera i en viss aktie innan förvärvet sker?
9 1.4 Syfte
Vi vill få en tydligare bild med vad som händer med aktiekursen vid ett företagsförvärv på en global marknad. Framförallt vad som händer med målföretagets aktiekurs på kort sikt samt hur marknaden tolkar förvärvet.
Vi tänker analysera 30 stycken företagsförvärv som inträffat från 2004 fram till 2009 på
börsnoterade företag både på stockholmsbörsen samt på utländska börser. Och därigenom se om det går att länka ihop motiven till förvärven med aktiekursens utveckling. Existerar det något samband mellan förvärvets onormala avkastning och storleken på företaget som köps upp, och är budpremien högre vid en eventuell högkonjunktur respektive lågkonjunktur. Detta kommer vi att gå in djupare på senare hur detta kan se ut.
Syftet med denna rapport är att undersöka hur företagsförvärvsprocessen går till. Vi vill reda ut hur effekten på aktiekursutvecklingen för målföretaget och uppköpsföretaget påverkar
investerarnas incitament och förväntningar vid ett förvärv. Vidare klarläggs om det finns någon relation mellan Tobins q och den onormala avkastningen i samband med ackvisitioner. Vi kommer även att granska globaliseringens inverkan på företagens risk. Eftersom faktorer vid diversifiering i sig påverkar den systematiska risken, undersöks här om olika marknader ger upphov till sådan risk.
1.5 Avgränsning
Uppsatsens avgränsar sig i strategiska förvärv gjorda internationellt de senaste åren, ett minsta antal samples på 30 stycken förvärv kommer att användas för att få ett trovärdigt statistiskt resultat. Båda parterna måste vara börsnoterade men de behöver inte vara registrerade på samma börs. Förvärvet måste ha genomförts samt avslutats och minst innefatta 51 procent av koncernen eller dotterbolaget. Målföretaget måste ligga utanför den egna koncernen och inga joint ventures eller fall där ledningen i ett företag köper ut de gamla ägarna, kommer att tas med i beräkningen även då de ingår i det engelska begreppet M & A (mergers and acquisitions).
1.6 Målgrupp
Studien riktar sig till andra aktieintresserade som är angelägna att veta hur en aktiekurs påverkas vid ett förvärv. Uppsatsen är även intressant för andra vilka är ämnade för vidare forskning inom ämnet. Aktörer inom corporate finance kan också finna rapporten betydelsefull eftersom den visar hur företagsförvärv påverkar det förvärvande bolaget. Arbetet riktar sig även till målföretagets aktieägare och andra intressenter måna om aktiekursen. Slutligen kan andra
ekonomistudenter inom främst nationalekonomi och finansiering komma att uppskatta uppsatsen.
Förkunskaper i ekonomi, ekonometri och statistik krävs för att till fullo kunna första studien.
10 1.7 Centrala begrepp
Företagsförvärv = M & A (mergers and acquisitions) = Ett företag som köper ett annat företag Tobins q = kvoten mellan marknadsvärdet av installerat kapital i ett företag och
ersättningskostnad för dess tillgångar
EMH = Effektiva marknadshypotesen innebär att alla ska ha tillgång till samma information och att allt är inprisat
Onormal avkastning = en abnorm uppgång/nedgång i en företagsaktie som avviker helt från övriga branschindex
Uppköpsföretag = Företaget som förvärvar Målföretag = Det företag som blir uppköpt
EPS = Earnings per share = Ett företags totala inkomster dividerat med antal utestående aktier Insiders = Anställda som utnyttjar information som ännu inte är tillgänglig för allmänheten ASR = Accelerated Share Repurchase = Metoden innebär att bolaget köper aktierna från en investmentbank (som i sin tur lånat dem från sina kunder)
OMR = Open Market Repurchase = Innebär att företaget
11 1.8 Disposition
Kapitel Titel Innehåll
1 Inledning I detta kapitel presenteras bakgrund till problemet,
frågeställningen, syftet med uppsatsen och avgränsning för studien samt den målgrupp rapporten riktar sig till
2 Teori I nästa kapitel introducerar vi relevanta teorier om motiv
till företagsförvärv, effektiva marknadshypotesen,
Tobins q, abnormavkastning och globaliseringens inverkan.
även tidigare studier som gjorts på vårt ämnesområde
presenteras, vilka kommer ligga till grund för rapporten.
3 Metod Följande kapitel redogör för vårt tillvägagångssätt vad gäller insamling av data. En beskrivning som förklarar
valda modeller och formler följer, samt betydelsen med studien.
4 Empiri Här redovisas insamlad information av företagsförvärv gjorda internationellt de valda åren och en undersökning
med väsentlig teori framställs.
5 Analys I det femte kapitlet analyseras det resultat som erhållits och kommer att ligga till grund för vår slutgiltiga diskussion 6 Slutsats Sista kapitlet innefattar de slutsatser vi dragit från vår analys, kapitlet behandlar även tankar och idéer.
uppsatsen avslutas med förslag till vidare forskning.
12
2. T EORI
I följande kapitel presenteras primära teorier och tidigare forskning inom området för
företagsförvärv. Först följer en introduktion om motiv till företagsförvärv där förklaringar till detta fenomen framförs. Sedan följer en förklaring och teorier om effektiva marknadshypotesen.
Därefter följer teorier och studier kring Tobins q. Slutligen presenteras undersökningar av
onormal avkastning vid företagsförvärv och teorier om hur internationella förhållanden påverkar.
Detta kapitel är ämnat att ge läsaren förståelse för och en kännedom om området. Dessa teorier används senare som underlag för analysen av det empiriska resultatet
2.1 Motiv till företagsförvärv
Det förekommer relativt ofta förvärv på världens börser, ett skäl till att dessa förvärv uppstår är att företaget vill kunna möta en ökad efterfrågan och viljan att etablera sig utomlands. Men det mest rationella motivet för att ett bolag vill förvärvar ett annat är för att dra nytta av ökningen i det ekonomiska värdet som uppstår i kombinationen eller synergin, men det finns även många motiv för att förvärv inte ökar värdet, såsom övermod eller uppbyggnad av imperium.
Möjligheten att vissa företag kan vara mer övervärderade än andra ger ett annat skäl till fusioner (Ang, Cheng, 2003).
Genom tiderna har det förekommit vågor av företagsförvärv, på 60-talet gjordes fler förvärv på de amerikanska börserna än 80-talet. Men räknat i dollar var 80-talet då multimiljarddollar affärer blev mer och mer vanligt, och nästan hälften av alla bolag noterade på börsen fick bud om uppköp (Andrade, Mitchell, Stafford, 2001).
Företagsförvärven blir mer förekommande efter en lågkonjunktur, då investerar företagen mer och ett sätt att utveckla sig är genom förvärv av t.ex. en konkurrent. En annan viktig faktor som ligger till grund för företagens beslut om förvärv är riskspridning. Ett företag vill minimera sin risk och väljer t.ex. att köpa upp ett företag som finns i en annan bransch, på detta vis kan företaget expandera och få ytterligare ett ben att luta sig på.
Det är inte alltid riskfritt att genomföra ett förvärv då en hög belåningsgrad ger ökad risk. Detta resulterar i att tillägget i form av risk påverkar den befintliga risken i förvärvet och leder till att företagsledaren sannolikt kommer att ta riskreducerande beslut som är optimalt ur ett
vinstmaximerande perspektiv. Det är därför belåning kan ha en negativ effekt på företagets prestation efter att förvärvet är verkställt (Harrison, Oler, 2009).
Det finns direkta empiriska bevis som visar att övervärdering av en aktie är ett viktigt motiv för företag att göra ett förvärv, till stöd för den marknadsdrivna förvärvsteorin (Shleifer, Vishny, 2002).
Genom ett par olika mätningar av övervärderingar ser vi att det förvärvande företaget är mer övervärderat än de icke förvärvande företagen, företaget som förvärvar är mer övervärderat än deras målföretag, och lyckade förvärvsföretag är mer övervärderade än mindre lyckade företag
13
förvärvsföretag. De övervärderade företagen finner sig ofta att använda sig utav deras egna aktier som betalningsmedel, detta enligt övervärderingsteorin inom företagsförvärv. När väl
övervärderingarna av de kombinerade företagen beaktas finner vi att deras aktieägare inte förlorar på detta. Beräknar vi den onormala avkastningen till aktieägarna både för företaget som förvärvat men också målföretaget separat, relativt vad aktiepriset var innan sammanslagningen kommer aktieägarna i huvudföretaget inte att förlora på långsikt utan målföretagets aktieägare är förlorarna i tre år efter sammanslagningen. Den optimala tiden för målföretaget är att sälja sina aktier är antingen innan eller direkt efter avtalet för sammanslagningen är undertecknat, till grund ligger antaganden i Shleifer och Vishny model som säger att målföretagets aktieägare är kortsiktiga medan de förvärvande företaget är långsiktiga (Ang et al., 2003).
Aktiekurserna efter ett företagsförvärv finns väl dokumenterade men det finns mycket lite om hur insider affärerna i företaget ser ut innan ett förvärv blir publikt presenterat. Om
övervärdering är ett viktigt motiv för förvärv kommer chefer på det förvärvande företaget ha incitament för att sälja sina egna aktier eller skjuta upp framtida köp. En konsekvens blir att företag där insiders säljer stora delar av sina aktier prestera sämre än sina kontrollerade företag på långsikt. Insiders i det förvärvande företaget som enbart säljer sina aktier kommer prestera sämre resultat till deras kontrollerande företag medans det blir tvärtom om insiders enbart köper aktier. Resultatet blir att denna underprestation av företaget som förvärvar kan vara resultatet av både ”dåliga sammanslagningar” och ”övervärderingar”. Detta tyder på att insiders som enbart säljer är förknippade med en sämre långsiktig aktie utveckling även efter kontroll för de ”dåliga sammanslagningarna” visar effekten att övervärdering är ett viktigt motiv för företagsförvärv (Song, 2007).
2.2 Effektiva marknadshypotesen
Den effektiva marknadshypotesen antar att finansiella marknader är effektiva, det menas med att priset på tillgången ska reflektera all befintlig information på marknaden för att alla investerare ska ha samma figurerande värde. Hypotesen antyder att det inte alltid är möjligt att hypotesen har rätt genom att använda information som redan är känd för marknaden, dock gäller undantag vid insiderinformation (Fama, 1970).
I figuren nedan ser vi marknadens respons till ny information på en effektiv marknad. Grafen visar aktiepriser på 149 företag som blev måltavla för förvärvnings försök. I de flesta fall betalar det förvärvande företaget en avsevärd hög premie över det nuvarande aktiepriset på marknaden, det är därför vid ett tillkännagivande om uppköp aktiepriset rusar iväg uppåt. Som vi ser i figuren nedan rusar aktien upp dagar innan avtal och som mest på avtalsdagen då marknaden får reda på det, men det som är intressant är att aktiepriset sedan stannar upp och ligger på samma nivå, detta förklaras med att det nya aktiepriset reflekterar den nya informationen inkluderat den största delen av förvärvspremien (Bodie, Kane, Marcus, 2008).
14
Fig. 2.1 Kumulativ onormal avkastning
Enligt Fama (1970) som utvecklade den effektiva marknadshypotesen (EMH) finns det tre versioner av hypotesen: en svag form, en halvstark form och en stark form av
marknadseffektivitet (Bodie et al., 2008).
2.2.1 Svag marknadseffektivitet
Den svaga marknadseffektiviteten går ut på att aktiekurserna redan återspeglar all information som kan erhållas genom att undersöka marknaden för handel med uppgifter såsom historia av tidigare handelsvolymer, aktiekurser, eller korta räntor. Denna version av marknadseffektivitet innebär att trendanalys är resultatlös. Uppgifter om tidigare aktiekurser är publikt tillgängliga och är oftast kostnadsfritt att få tag i. Den svaga marknadseffektiviteten anser att sådana uppgifter ger tydliga signaler om framtida resultat, alla investerare skulle redan ha lärt sig att utnyttja dessa signaler. Slutligen förlorar signalerna sitt värde när de blir allmänt kända tack vare köp signalen, som till exempel skulle resultera i en omedelbar prishöjning i aktiepriset.
2.2.2 Halvstark marknadseffektivitet
Den halvstarka marknadseffektiviteten går ut på att all offentligt tillgänglig information om utsikterna för ett företag måste återspeglas i aktiekursen. Sådan information omfattar, förutom tidigare aktiekurser, grundläggande uppgifter om företagets kvalitet, produktlinje, balansräkning sammansättning, patent, vinstprognoser och bokföringspraxis. Även om investerarna har tillgång till sådan information från allmänt tillgängliga källor skulle man kunna förvänta sig att det avspeglas i aktiekurserna.
15 2.2.3 Stark marknadseffektivitet
Den starka marknadseffektiviteten går ut på att aktiekurserna speglar all information som är relevant för företaget, även inklusive information som endast är tillgänglig för företagets insiders. Denna version av marknadseffektivitet är ganska extrem. Få skulle argumentera med påståendet att företagens tjänstemän har tillgång till relevant information långt före allmänheten för att de ska kunna göra vinst genom att handla i aktien på den unika informationen. En stor del av verksamheten hos Securities and Exchange Commission är inriktad på att förebygga insiders från vinst genom att utnyttja deras privilegierade situation, att definiera insiderhandel är inte alltid lätt, dock.
Det finns en mångfald ekonomiska modeller som förutser att marknaden är effektiv, dvs. att den effektiva marknadshypotesen stämmer. Men det finns flera undersökningar som visar att
marknaden inte är tillräckligt informationseffektiv. Avvikelser från informationseffektivitet benämns anomalier.
2.3 Tobins q
När Tobin 1969 först introducerade begreppet q var meningen att visa på företags benägenhet att investera (DaDalt, Donaldson, Garner, 2002). Tobins q är kvoten mellan marknadsvärdet av installerat kapital i ett företag och ersättningskostnad för dess tillgångar. q-värdet gäller
marknadsvärderade företag och används i det syfte att förutse lönsamhet för investeringar. Om q- värdet är > 1 är det lukrativt att investera eftersom investerat kapital värderas högre av
marknaden än vad det kostar, tvärtom gäller således när q-värdet är < 1 då investerarnas incitament är att avveckla installerat kapital eller låta bli att ersätta förslitet. q-värdet har
avtagande marginalprodukt, följaktligen avtar efterfrågan att investera tills q=1 (Burda, Wyplosz, 2005). Ex. på de variabler som ingår i q-värdet är; förväntade framtida vinster, kundkrets, lednig, anseende och kassaflöde. Det finns två fördelar med att använda Tobins q för att mäta ett
företags resultat, dels fångar Tobins q upp värdet av immateriella tillgångar och ger även en bra bild av resultatet av den teoretiska modellen som summan av alla diskonterade kassflöden av företags investeringar (Pacheco-de-Almeida, Hawk, Young, 2008).
Fig. 2.2 Q-teorin om investeringar
16
När man jämför egenskaper mellan förärvande av målföretag som finansieras av riskkapitalbolag och målföretag som inte gör det, är de vanligen större och har ett högre q-värde. Förvärv av företag som stöds av riskkapitalbolag uträttas oftast inom samma bransch eller en relaterande industri och ackvisitionen betalas med aktier (Gompers, Yuhai, 2006). Vi kommer i vår analys jämför målföretagens q-värden och försöka hitta ett samband med empirin.
Anledningen till varför företag inte själva utnyttjar differenser mellan marknadsvärde och ersättningskostnad för ett nytt företag och därigenom få q att omedelbart återta värdet av 1 kan bero på tre relaterade orsaker. Först kan det vara begränsning till konvexa anpassningar som att tredubbla sin verksamhet, vilket kan få det observerade värdet av q att egentligen vara >1. För det andra kan det vara monopol intäkter då man inte vill dränka marknaden och tvinga ner priset på de egna produkterna. Slutligen kan framtida investeringar skilja sig från befintlig verksamhet, vilket medför förändringar i avkastning och risk
(http://www.economics.pomona.edu/GarySmith/frames/GaryFrameset.html, 2009).
Chung och Pruitt (1994) har presenterat en artikel där de gjort en studie av Tobins q och tagit fram en formel för att uppskatta det riktiga q-värdet eftersom denna modell är långt mer
komplex. De utvecklade sin formel från en modell gjord av Lindenberg och Ross (1981). Denna uträkning är påfrestande och tidskrävande att de flesta, även de mest dedikerade analytikerna, inte använder den. Dels kräver den mer och precisare data samt mer ansträngande uträkningar.
Lindenberg och Ross formel för att uppskatta q bestäms genom;
Fig. 2.3 Riktiga q-värdet
Där variablerna i täljaren är: PREFST = likvidationsvärdet av företagets preferensaktier VCOMS = priset på företagets stamaktier multiplicerat med antalet utestående aktier vid årets slut
LTDEBT = värdet av företagets långsiktiga skulder justerade för åldersstruktur STDEBT = det bokförda värdet av företagets korta skulder
ADJ = värdet av företagets omsättningstillgångar
Variablerna i nämnaren definieras som: TOTASST = det bokförda värdet av företagets totala tillgångar
BKCAP = det bokförda värdet av företagets aktiekapital NETCAP = företagets inflationsjusterade aktiekapital
Chung och Pruitts mindre avancerade formel, där det fordras en mindre förhandsundersökning och data är mer lättillgänglig, definieras på följande vis;
Fig. 2.4 Approximerade q-värdet
Där: MVE = priset på företagets stamaktier multiplicerat med antalet utestående aktier
17 PS = likvidationsvärdet av företagets preferensaktier
DEBT = värdet av företagets korta skulder minus företagets omsättningstillgångar plus det bokförda värdet av företagets långsiktiga skulder
TA = det bokförda värdet av företagets totala tillgångar
Det som empiriskt skiljer dessa formler åt är den mängd data som insamlas. I nämnaren antas det att återanskaffningsvärdet för företagets totala tillgångar är samma som det bokförda värdet, därav korrigeras det inte längre för bokfört värde av företagets aktiekapital eller inflationsjusterat aktiekapital. I täljaren ändras beräkningen av de långsiktiga skulderna de revideras inte längre efter åldersstruktur. Chung och Pruitt (1994) har studerat företag under en tioårsperiod och fått fram att det approximerade värdet av q till 96,6 procent överensstämmer med det teoretiskt riktiga q-värdet.
När man väljer mellan de två metoderna rekommenderas att man tar hänsyn till ett antal faktorer.
När de två estimatorerna mäts som kontinuerliga, är deras relativa nivåer signifikant relaterade till ett stort antal vanligen använda finansiella variabler. Motsatt förhållande gäller när de beräknas som diskreta variabler, då de klassificerar företag förvånansvärt lika över eller under det traditionella q-värdet av 1, oavsett variation i andra företagsegenskaper. Inte helt
överraskande överensstämmer de båda estimatorerna väldigt sällan när q-värdet är nära 1.
Slutligen noteras att även om det riktiga q-värdet är mer teoretiskt korrekt, är dess
användningsområde begränsat eftersom det är en komplicerad process och kan orsaka urvals bias, som ett resultat av brist på tillförlitlig data. Forskare bör välja den enklare formeln förutom fall där extrem precision av q-värdet är det som beaktas och där urvals bias inte är ett troligt problem (DaDalt et al., 2002).
2.4 Onormal avkastning
Intentionen med denna studie är att undersöka hur en privatinvesterare kan använda informationen om ett företagsförvärv, för att tjäna pengar på uppköpsföretagets och målföretagets aktiekursutveckling. Således anser vi att det är intressant att se på tidigare
forskning kring ämnet och analysera deras teorier samt resultat, för att vi ska kunna dra slutsatser om vårt egna resultat. Uppköpsföretaget är den part som avser förvärva ett annat företag, denna studie avser endast förvärv som genomförts och avslutats. Förvärvet måste innefatta minst 51 procent av dotterbolag eller koncern. Målföretaget är den part som köps upp och måste ligga utanför det egna företaget, således undersöks inga joint ventures eller fall där ledningen köper ut varandra även då dessa kan komma att ingå i de teorier vi grundar uppsatsen på. Vi ämnar granska teorier som visar vinnarna av ett företagsförvärv, om det finns onormalavkastning för uppköpsföretag och/eller målföretagen, ifall det finns signaler som avslöjar att ett förvärv kommer att ske.
2.4.1 Uppköpsföretagets vinst
Inom corporate finance är det vanligt att man räknar med att aktiekursen ska öka om man behåller vinster i företaget för att finansiera en framtida expansion, om vinsten på investeringen är större än avkastningskravet på aktierna. Framtida vinster diskonteras med realräntan
(http://www.economics.pomona.edu/GarySmith/frames/GaryFrameset.html, 2009). Frågan som
18
uppköpsföretaget här måste ställa sig är om det är lönsamt att anskaffa ett företag. Förutom eventuell vinst/förlust bör de analysera eventuella alternativkostnader som kan uppstå eller försvinna.
På Kortsikt finns det ingen enighet gällande värdeskapande för uppköpsföretag, av de studier som gjort visar hälften på en liten negativ avkastning och den andra hälften visar en svag positiv eller ingen avkastning. Forskning visar på att det finns ett antal variabler som skapar variation för hur vinsten utvecklas. Främst, visar kungörelsen av ett fientligt förvärv högre avkastning till aktieägarna, i både uppköpsföretaget och målföretaget än vid ett vänligt förvärv. För det andra, får uppköpsföretaget högre avkastning om ledningen är stora ägare, annars riskerar de konflikter med de andra ägarna som kan tro att deras uppsåt är att prioritera tillväxt snarare än aktieägarnas vinstmaximering. För det tredje, ger alla företagsförvärv som betalas kontant högre vinst än betalning som sker med aktier till både uppköpsföretaget och målföretaget. Tillkännagivandet av ett förvärv som betalas med aktier kan signalera till marknaden att aktieägarna anser att deras aktier är övervärderade, detta är i linje med att ledningen ställer ut aktierna precis i toppen av aktiemarknadscykeln. Vidare, tyder forskning på att uppköpsföretag med överflödigt kapital förstör värde genom att överdriva sina bud. Fritt kassaflöde används här för att bygga världsledande företag. För det femte, företag som utför ett förvärv som del i en
diversifieringsstrategi är värde förstörare, företag bör inte försöka göra det en investerare gör bättre, nämligen skapa en diversifierad portfölj. Slutligen visar studier att förvärv av
kapitalintensiva företag leder till högre vinst för både uppköpsföreta och målföretag. Företag med låg market-to-book ratio (marknadsvärdet på eget kapital dividerat med totala tillgångar) genererar högre onormalavkastning än företag med hög market-to-book ratio som ger en betydande negativ onormalavkastning (Goergen, Renneboog, 2002).
Långsiktigt kommer marknaden anpassa sig genom att driva ned värdet på aktierna till sitt naturliga värde om förvärvet genomförs med aktier som betalningsmedel (Song, Ali, Pillay, 2007). En studie som gjorts på 361 företagsförvärv gjorda under en tioårsperiod, där
amerikanska företag ackvirerat utländska företag visar på att uppköpsföretaget under en tre- till femårsperiod kommer realisera en negativ avkastning efter att ha genomföret ett förvärv. Detta resultat stämmer överens med tidigare forskning avseende inhemska förvärv. Det finns ett
negativt samband där negativ onormal avkastning är mindre för företag som köper mål baserade i länder där räkenskapsinformation är mindre relevant för värdet. En potentiell förklaring till detta resultat är att mål från dessa länder har en högre kostnad för kapital på grund av svårigheten att förutsäga framtida resultat och kassaflöden, vilket minskar premierna som budgivarna är beredda att betala (Black, Carnes, Jandik, 2001).
Dessa slutsatser bör ses mycket kritiskt för följande tvingande skäl: För det första, neo-klassisk ekonomisk teori förutsätter att företagsledningen agerar för att maximera aktieägarnas
förmögenhet. Det följer därför att aktieägarna inte bör lida förmögenhetsminskning som en följd av att deras bolag förvärvar andra företag. För det andra, den mesta forskningen om förvärv granskar avkastningen kring datumet för tillkännagivandet och under en mycket kort tid därefter,
19
där man antar att aktiekursen direkt reagerar på informationen vid tillkännagivandet. Detta synsätt förutsätter att marknaderna är effektiva i att omedelbart uppfatta den fulla effekten av förvärv på mycket kort tid. Både de skäl som anges ovan stärker argumentet att förvärvande företag, inte borde visa några systematiska brister, på lång sikt. Detta har föranlett ett antal studier som kritiskt granskar de metoder som används för att upptäcka långsiktiga onormal avkastning. Studier visar på att denna onormala avkastning kan vara ett resultat av
uppskattningsfel istället för systematiska fel av investerarna. Forskning har också gjorts där man undersökt den långsiktiga onormala avkastningen efter en företagshändelse (som
börsintroduktioner, fusioner, aktiesplit). Denna visar att det inte finns några systematiska fel utan att det stämmer överens med den effektiva marknadshypotesen där anomalier är ett resultat av chansen och att överskattning av en aktiekurs är lika vanligt som tvärtom (Dutta, Jog, 2007).
2.4.2 Målföretagets vinst
En transaktionsdel typiskt för ett övertagande är att budpremien, som betalas utöver vad värdet på bolaget är värt. Detta för att övertala befintliga aktieägare att avstå från sitt ägande så att de kan få kontroll över företaget. Köparen anskaffar inte bara aktierna, men också rätten att kontrollera och ändra riktningen på företaget (Song et al., 2007).
Målföretagets aktieägare är klart vinnare i förvärvstransaktioner. Den genomsnittliga onormala avkastningen efter tre dagar är för målföretag 16 %, vilket ökar till 24 % under längre tidsperiod.
Båda dessa uppskattningar är statistiskt signifikanta på 1 %-nivån. Under 1998 var medianvärdet för målföretagen $230M, vilket gör att en avkastning på 16 % motsvarar $ 37m för målföretagets aktieägare under en tredagarsperiod. En annan måttstock för att bedöma omfattningen av detta är den genomsnittliga årliga avkastningen för alla börsnoterade företag, vilket är cirka 12%. Med andra ord, målföretagets aktieägare kan under en tredagarsperiod realisera en avkastning som motsvarar vad en aktieägare normalt kan räkna med att få över en 16-månadersperiod (Andrade et al., 2001).
2.4.3 Total vinst
Den genomsnittliga onormala sammanlagda avkastningen för målföretaget och uppköpsföretaget under en tredagarsperiod är ganska lika över åren, från 1,4 % till 2,6 % och i genomsnitt 1,8 % totalt för 3688 färdig förvärv. Den genomsnittliga onormala sammanlagda avkastning under denna period är tillförlitligt positiva, vilket tyder på att förvärv skapar aktieägarvärde i
genomsnitt. Om perioden förlängs till att börja 20 dagar före förvärvets kungörande och avslutas den dag då förvärvet genomförs kvarstår den onormala avkastningen och är i huvudsak sa identisk med 1,9 %. Men statistisk precision minskar betydligt i fall där perioden förlängas med ett genomsnitt på 142 dagar, och denna uppskattning kan inte skiljas från noll (Andrade et al., 2001).
2.4.4 Tecken på ett presumtivt förvärv
Företag kan åta sig aktieköp av flera skäl. Bland de mest förekommande motiv som testats av akademiker är att fördela överdrivet kassaflöde, signalera undervärdering, ändra
20
kapitalstrukturen och hantera intäkter samt EPS (earnings per share = ett företags totala
inkomster dividerat med antal utestående aktier) och för att avskräcka från uppköp. Återköp kan förändra förhållandet mellan företag ("insiders") och för tredje person, vilket påverkar
sannolikheten för uppköp. Om utbudskurvan för aktier har positiv lutning, kan ett företag öka kostnaden för ett förvärv betydligt genom återköp av aktier. Det kan finnas andra skäl till att återköp avskräcker potentiella uppköp. aktieutdelning kan lindra samarbetsproblem, vilket kan minska vinsterna av ett övertagande. Om insiders inte deltar i återköpet, kan det ökade ägandet av företaget minska samarbetsproblem ännu mer. I en modell presenterad av Hirshleifer och Thakor (1992), aktieägare av illa fungerande företag agerar för att hindra uppköp av ökat inflytande under perioder med många företagsförvärv. För lån finansierade återköp kan ökat inflytande avskräcka ytterligare för intresserade uppköpsföretag (Akyol, Kim, Shekar, 2009).
Vidare jämförelser mellan hur företagen gjort sina återköp visar att genomsnittlig och median sannolikhet för övertagande är 1,91% respektive 1,91% för ASR (Accelerated Share Repurchase
= ASR metoden innebär att bolaget köper aktierna från en investmentbank (som i sin tur lånat dem från sina kunder) och betalar med kontanter till investmentbanken samtidigt som ett terminskontraktet ingås. Investmentbanken kommer då att försöka köpa aktier i företaget från marknaden för att återvända till sina kunder. I slutet av transaktionen, tjänar de företag som kan få ännu fler aktier än vad de ursprungligen erhållit) och 1,87% respektive 1,85% för OMR (Open Market Repurchase) företag. Detta visar att det inte finns någon skillnad på sannolikhet mellan ASR och OMR före återköp av aktier. När man istället tittar på sannolikheten för ASR och OMR företag att bli mål för ett uppköpsrykte visar studien att ASR företag har en sannolikhet på 26,4%
medan OMR bara har 7,7%. Dessa rykten är i sin tur till 35% sanna, vilket tyder på att det finns skillnad mellan de två metoderna, vilket betyder att ASR företag är betydligt mer benägna att ta emot ett uppköpserbjudande efter återköp (Akyol et al. 2009).
2.5 Globalisering
Idag när gränserna mellan länder är mer öppna än tidigare och ländernas ekonomier samvarierar och påverkar varandra till stor del tycker vi det är intressant att närmare studera
gränsöverskridande förvärv. Denna pågående globalisering skapar fler unioner och handelsavtal för att gynna den egna marknaden . Möjligheterna för aktörerna på denna marknad är mycket större än de som lämnas utanför, vilket leder till att konkurrensen tätnar eftersom fler vill ta del av dessa vinster. Vi kommer att presentera teorier som vi anser vara viktiga för vår egna framtida studie. Mer precist kommer teorier om risk, politiska åtgärder och övriga faktorer som påverkar vid ett gränsöverskridande förvärv att presenteras.
Gränsöverskridande förvärv är snabbt växande och ökade totalt med 50 procent, till över $ 1 biljon 1999. Av de förvärven var värdet där amerikanska uppköpsföretag förvärvade utländska målföretag $145 miljarder medan värdet på utländska företag som förvärvade amerikanska företag uppgick till $ 293 miljarder (Black et al., 2001).
21
Trots den dramatiska minskningen av uttryckliga hinder för internationella investeringar under de senaste 60 åren, har effekten av den ekonomiska globaliseringen varit förvånansvärt
begränsad. Landets utmärkande egenskaper är fortfarande kritiskt vid ett ekonomiskt
beslutsfattande, på grund av de dubbla intressentproblem som kan uppkomma. Detta på grund av att dels regeringar och dels företagsinsiders skyddar sina egna intressen på bekostnad av
utomstående investerare. Detta resulterar i att det koncentrerade ägandet begränsar ekonomisk tillväxt, ekonomisk utveckling och möjligheten för ett land att dra nytta av den ekonomiska globaliseringen (Stulz, 2005).
När aktier i företag på växande marknader blir tillgängliga för utländska investerare, får företaget erfara förändringar i aktiekursen, marknadsprestanda och dess operativa prestanda. Aktier i företag öppna för utländska investeringar ökar i pris och får ökad volatilitet vad gäller avkastningen. Samtidigt har företag som är öppna för utländska investeringar ökade reala investeringar. Dessutom har företag öppna för utländska investeringar ökad försäljningstillväxt, ökad lönsamhet och effektivitet samt lägre hävstång (Mitton, O'Connor, 2008).
2.5.1 Risk
Forskning har gjorts på banker från 40 länder mellan 1995-2002, som visar effekterna av
diversifiering på risk och resultat genom att undersöka effekterna av både verksamheten och den geografiska spridningen. Nyttan av diversifiering är förmågan att öka ledningens effektivitet i produkter, geografiskt eller genom stordriftsfördelar och bibehålla eller öka marknadsinflytandet.
Nackdelarna är intressentkostnader, ökad organisatorisk komplexitet, potentiell ökning för riskfyllt beteende av chefer (möjligen beroende på en ökning av det ekonomiska kapitalet) och ökad växelkurs samt politisk risk. Vidare finns ett samband mellan ökad risk beroende på intentionerna med diversifieringen. Det finns då främst två sorter av diversifiering antingen kan man variera företagets aktiviteter eller marknaden geografiskt. Diversifiering uppväger
kostnaderna med hjälp av minskad risk och inget samband med förändring av Tobins q synliggörs (Mitton et al., 2008).
2.5.2 Handelshinder och politik
Att använda investeringsmöjligheter som mått på liberalisering i stället för ett lands specifika åtgärder har minst tre fördelar. Först, i motsats till ett lands specifika åtgärder, fångar måttet på investeringsmöjligheter det faktum att avregleringen tenderar att ske successivt mellan företag i ett land, i stället för alla på ett visst datum. För det andra möjliggör investeringsmöjligheten ett naturligt experiment i vilka resultatet mellan företag som är möjliga att investera i och de som inte är det kan jämföras medan ett lands egenskaper hålls konstant. Slutligen eftersom företag i samma land blir möjliga att investera i vid olika tidpunkter, minskar oron om att effekterna av aktiemarknadens liberalisering mer korrekt skulle tillskrivas andra reformer som landet vid tidpunkten för liberaliseringen utfört. Effekterna och värdet på avregleringen blir mer exakt när man mäter investeringsmöjligheten (Mitton et al., 2008).
22 2.5.3 Värdeökning
Övervakningshypotesen innebär en varaktig ökning av Tobins q på grund av förbättrad
bolagsstyrning. Däremot visar inte standardiserade internationella tillgångsvärderingsmodeller att avregleringen leder till en varaktig ökning av Tobins q. Dessa modeller förutser att när ett land öppnar sin inhemska börs för utländska investeringar, minskar landets kostnader för kapital på grund av internationell riskdelning. Denna sänkning av kostnaden för kapital bör leda till ökningar av både aktiekurser och fysiska investeringar för liberalisering av företag. Även internationella tillgångsvärderingsmodeller visar på ökningar av komponenterna i Tobins q (marknadsvärde och bokfört värde av tillgångar), men ingen permanent ökning av q-värdet.
(Mitton et al., 2008).
23
3. M ETOD
Här presenteras metodiken för hur arbetsgången av de vetenskapliga undersökningarna och angreppssätten går till. Sedan följer en redogörelse för datainsamling och metodiken för hur datan kommer att analyseras. Avslutningsvis följer en genomgång av hur resultat och källor kritiskt kommer att granskas.
3.1 Undersökningsmetod
När man väljer metod är det viktigt att ta hänsyn till hur man formulerat sin frågeställning och syftet med uppsatsen. I huvudsak finns det två olika alternativ, kvalitativ och kvantitativmetod.
Dessa kan även användas som komplement till varandra för att få större bredd och mer djup i sin studie. Kvantitativmetod lämpar sig bäst när man ämnar undersöka det allmänna eller
representativa och eftersträvar en god återspegling av variationen i kvantitativ data.
Kvalitativmetod används för att frambringa unika eller karakteristiska egenskaper.
Kvantitativmetod är således mest lämplig för studier med lite information och ett stort sample, där omvänt gäller för Kvalitativmetod som är mest lämpligt när mycket information om litet sample finns att tillgå (Jacobsen, 2006).
Vi har valt att använda oss av en kvantitativmetod eftersom denna ansats ger bäst underlag för den analytiska delen av studien. Med utgångspunkt från frågeställningen och syftet med denna rapport anser i att kvantitativmetod är mest tjänlig eftersom vi avser undersöka företagsförvärv i det stora hela och inte för ett unikt fall. Fördelarna med att använda sig av en kvantitativmetod är att den är adekvat vid en statistiskprövning. Man kan således få fram ett signifikativt resultat som företräder genomsnittet eller normalfallet. Nackdelarna är att man inte får något djup i specifika ackvisitioner, utan endast dra slutsatser med en viss sannolikhet där resten är slumpmässigt (Jacobsen, 2006).
3.2 Angreppssätt
Det finns huvudsakligen tre olika ansatser att välja mellan att ha som angreppssätt, de är
deduktiv-, induktiv- och abduktiv ansats. Deduktiv ansats innebär att man utgår från teorier och hypoteser för att undersöka och få en bild av verkligheten. Man går alltså från teori till empiri.
Nackdelen med denna ansats är att man endast tar till sig information som man anser är
intressant enligt de teorier man valt och man kan då gå miste om andra relevanta data. Resultatet kan då bli en självuppfyllande profetia.
Induktiv ansats är motsatsen till deduktiv ansats och här utgår man då istället från empirin. med hjälp av det dras sen slutsatser om olika teorier, hypoteser och modeller. Nackdelen här är att insamlingen av datan kan påverkas negativt eftersom man initialt har föreställningar om hur verkigheten ska vara.
24
Den sista ansatsen är abduktiv ansats som är ett mellanting av de tidigare ansatserna. Här utgår man från verkligheten för att skapa teorier från det, teorierna ändras dock flera gånger under tiden man återvänder till verkligheten för att testa teorierna (Jacobsen, 2006).
Vi kommer att använda oss av den deduktiva ansatsen och utgå från teorierna som vi presenterat i tidigare kapitel för att kunna skapa en bild av hur det ligger till i verkligheten. Detta för att vi anser att denna ansats bäst uppfyller motivet med denna studie och ger rättvisast resultat. Man skulle även kunna studera pågående förvärv. Men eftersom vi avser att studera hur man som investerare kan utnyttja tecken på att ett förvärv är på väg, anser vi att när denna information blivit allmänt känd, har redan marknaden anpassat aktiekurserna hos uppköpsföretag och målföretag. Det är således försent att erhålla onormal avkastning.
3.3 Datainsamling
För att erhålla korrekt resultat krävs det att, data som samlas in är obehandlad och inte redan påverkad eller analyserad av utomstående part. Datainsamlingen sker genom olika börsers hemsidor som tillhandahåller information om företag som varit delaktiga i genomförda förvärv de senaste åren. Vi kommer att använda oss av en samplestorlek om 30 stycken företagsförvärv för att resultat ska bli trovärdigt, 15 förvärv inom svenska börsen och 15 förvärv där ett företag är svenskt och ett utländskt. Urvalet av förvärven kommer att ske slumpmässigt men kommer att bestå av förvärv gjorda de senaste åren och i linje med övriga avgränsningar vi presenterade i inledningen.
3.3.1 Primärdata
Vi kommer inte använda oss av några primärdata och kommer således inte göra några intervjuer.
All information som inhämtas kommer vara sådan som redan är offentliggjord, men vi kommer sträva efter att få den så korrekt som möjligt genom att undvika data som redan behandlats och tolkats av andra.
3.3.2 Sekundärdata
Våra data kommer att bestå av aktiekurser och dess utveckling hos uppköpsföretaget och målföretaget innan under och efter förvärven i totalt 36 dagar. Vi kommer även titta på branschindex för att jämföra kursutvecklingen och skilja från ”normal” kursutveckling. Detta kommer i vissa fall bli mer komplext och svår tolkat då förvärvet är av ett företag i annan bransch. Eftersom studien kommer att innefatta internationella förvärv, redigeras även den onormala avkastningen i dessa fall mot växelkursen, alltså förändringen i inhemsk valuta mot förändringen av den valuta aktiekursen normalt handlas i. Undersökningen fordrar således valutakurser under samma period.
Vi kommer även att använda oss av andra sekundärdata, för att svara på övriga frågor i
problemdiskussionen. Dessa data kommer att inhämtas från respektive företags balansräkning för att bestämma företagens q värden. Anledningen till det är att vi vill undersöka om Tobins q kan påvisas ha något samband med onormal avkastning vid ackvisitioner. Vi kommer även erhålla
25
information om vilken/vilka börser dessa företag är registrerade på. Detta för att undersöka om vissa marknader ger upphov till systematisk risk, eftersom diversifiering rent krasst borde leda till minskad risk. Andra sekundärdata som är viktig är budpremier vid förvärven för att uppskatta eventuell vinst/förlust. Alla datum för när dessa delar ägt rum kommer också vara av väsentligt värde. Slutligen kommer resultat från andra studier att inhämtas för att senare ligga till grund för den analytiska delen av denna rapport.
3.3.3 Bearbetning av data
När uppköps- och målföretagen har urskiljts, kommer vi korrigera datan i samplet. Eventuella bortfall kommer bestå av företag som varit del av ett förvärv men inte varit noterat på börsen under hela undersökningsperioden. Bortfall kommer även bestå av förvärv där målföretaget ligger inom den egna koncernen eller i de fall där det handlar om joint ventures. Alla förvärv där inte minst 51 procent av aktierna köps upp kommer också att tas bort ur undersökningen. Vid eventuella bortfall kommer vi utöka antalet förvärv för att vårt krav på att minst 30 förvärv ska uppfyllas. Datan kommer även korrigeras för eventuella splittar. Vi kommer inte kräva någon viss storlek på företagen vad gäller omsättning. Detta för att vi anser att företag kan uteslutas då som kan vara intressanta ur annan synvinkel. Det kan vara t.ex. läkemedelsföretag som ännu inte fått ut sin produkt på marknaden. Företag som tillhandahåller hemsidor likt Facebook, som hade relativt låg omsättning jämfört med det bud de fick från Microsoft eller andra prospektföretag.
Något som däremot kommer bli besvärligt att skatta och ta hänsyn till är de olika avvikelserna som kan komma att uppstå under mätperioden. Anomalier som inte direkt har någon påverkan på ägarkapital kommer vi att bortse ifrån. Även utdelningar i form av ordinarie- och
extrautdelningar samt återköp av aktier låter vi vara. Utdelningarnas effekt anser vi diversifieras bort genom samplets storlek och genom jämförelse med index. Vi kommer använda oss av det specifika index som gäller för varje företag som är en del av de förvärven i vårt sample, indexet kommer således vara från den börs företagets aktie handlas på och index över den bransch företaget är verksam inom. En jämförelse mellan utvecklingen på ett företags aktiekurs vid ett förvärv och ursprungligt aktievärde blir vilseledande eftersom branschen i sig kan variera kraftigt under vissa perioder (Andrade et al. 2001). Vi tycker det är självklart här att konjunkturen spelar stor roll för branschens utveckling.
3.4 Analytiskmetod
Efter att datainsamlingen slutförts kommer vi tillämpa statistiskanalys för att se om vi kan finna några trender i våra data. Värdet på de variabler som ska ingå i regressionsmodellerna beräknas och dummyvariabler urskiljs. Vi kommer här även bestämma eventuella kontinuerliga och diskreta variabler. Signifikansnivån som används i testerna kommer att vara på 5 procent vilket innebär att sannolikheten är 95 %. Detta kallas också p-värde och är sannolikheten att få en så stor teststorlek eller större. Det finns två felaktiga beslut som kan förekomma antingen kan man förkasta en sann nollhypotes eller icke-förkasta en falsk nollhypotes. Sannolikheten för typ-I-fel är α och sannolikheten för typ-II-fel går ej att beräkna men är omvänt proportionell mot
26
sannolikheten för typ-I-fel. Det innebär att när alpha stiger, minskar sannolikheten för typ-II-fel och tvärtom. Hög varians ökar risken för typ-II-fel och större sample storlek minskar risken eftersom skattnigarna av variablerna då ligger nära dess korrekta värde.
Arbetsproceduren vid ekonometriskt arbete ser ut som följer:
Fig. 3.1 Arbetsprocedur vid ekonometriskt arbete
3.4.1 Tobins q
Många studier har gjorts kring Tobins q och denna teori har visat sig vara en väldigt viktig grund, för forskning inom flera olika områden där de variabler som förklaras av q-teorin undersökts. Tobins q används ofta som en kontinuerlig variabel, i denna metod har det använts både som beroende och oberoende variabel. I andra fall har Tobins q använts som en diskret variabel och då främst som en oberoende variabel. I detta fall räknas företaget ha ett högt q-värde om det är större än 1, alternativt större än ett annat riktmärke som t.ex. en sample median. Vi ska i denna rapport värdera företag utifrån deras q-värde och se om det finns något samband till aktieavkastning för målföretaget och uppköpsföretaget. Vi ska också använda denna teori för att se om det finns någon skillnad på budpremien givet deras q-värde.
Vi kommer med hänsyn till ovanstående studie välja den enkla formeln och det approximerade q-värdet. Anledningen är att vi saknar möjligheten att införskaffa tillförlitlig data för att beräkna det riktiga q-värdet samt att denna process skulle bli alldeles för tidskrävande då Tobins q endast är en del i studien. Data för att beräkna dessa värden finner vi i företagens balansräkningar.
Sedan karakteriseras företagen efter sina q-värden. Vi vill med denna indelning ta reda på om det finns någon signifikant skillnad på aktiekurserna efter förvärv hos målföretagen och
uppköpsföretagen, samt granska om det finns någon specifik kombination eller värde som ger mest störst utveckling på aktiekursen. Därmed kan eventuella företag och förvärv uteslutas som intressanta att investera i och investeraren kan istället söka andra mål.
1. Ekonometrisk teori 2. Ekonometrisk modell 3. Data
Modell skattas
4. Specifikationstestning & diagnostisk testning 5. Är modellen adekvat?
6.åtgärder Nej! 7. Ja!
8. Hypotestester, intervallskattning, prediktioner etc.
27 3.4.2 Onormal avkastning
Studiens huvuduppgift är att ta reda på hur en privat person kan förutse ett presumtivt förvärv och tjäna pengar på detta genom att målföretagens, eller till viss del även uppköpsföretagen, aktiekursutveckling genererar abnorm avkastning. För att beräkna aktiekursutvecklingen kommer vi att genomföra en eventstudie. Efter att vi samlat in urvalet på 30 företag som varit med i ett företagsförvärv kommer vi fastställa buddagen och beteckna den med noll. Sedan kommer vi att avgränsa tidsperioden som studeras till 30 dagar före buddagen och 5 dagar efter.
Den dagliga avkastningen för respektive företag som studeras kommer att beräknas, varpå vi kommer att jämföra med branschindex för att få fram onormal avkastning. Vi måste även ta hänsyn till växelkursförändringen i de förvärv där utländska företag förekommer, detta görs genom att vi har en extra kolumn med den dagliga förändringen i växelkursen vilket kommer förändra den onormala avkastningen. Därefter beräknas onormal avkastning dagligen för alla företag i samplet. Slutligen läggs onormal avkastning per dag över hela tidsperioden ihop för att få fram kumulativ onormal avkastning.
Enligt Palmucci och Caruso är det första beslutet som måste fattas i en eventstudie, hur man ska beräkna den onormala avkastningen (AR). De har använt den metod som är vanligast
förekommande i litteraturen för detta ämne, och sedan korrigerat faktisk avkastningen med 1) marknadsindex; 2) Branschindex; 3) Marknadsmodellens förväntade avkastning med beta beräknat med marknadsindex; 4) Marknadsmodellens förväntade avkastning med beta beräknat med branschindex. Formlerna skrivs enligt följande:
Fig. 3.2 Formler för AR
1) ARj,t = Rj,t – RM,t
2) ARj,t = Rj,t – RS,t
3) ARj,t = Rj,t – (αj+βjRM,t) 4) ARj,t = Rj,t – (αj+βjRS,t)där;
R = avkastning j = företag t = tidpunkt
α, β = skattade parametrar i marknadsmodellen som är beräknade i ett event fönster av[-30,0]
M = marknadsindex S = branschindex
Alternativ 1 är oftast det bästa alternativet vid studier av korta tidsperioder där det inte finns någon klar trend i marknadsmodellen. Alternativ 3 är mest lämpligt för längre eventfönster.
Alternativen 2 och 4, där man ersätter marknadsindex med branschindex, ger ett mer korrekt mått av AR, dock ska man vara försiktig då det gäller små branscher där företagsförvärvet kan påverka hela branschindex om det är en stor aktör i den branschen (Palmucci et al., 2008).
Vi kommer att välja alternativ 2 eftersom våra data främst kommer att bestå av mindre
målföretag som inte kommer att påverka sitt branschindex påtagligt. Således hoppas vi få säkrare
28
resultat vad gäller avkastningen för företaget och starkare grunder och bevis för om onormal avkastning råder eller ej.
Vidare mäts ett viktat genomsnitt av AR för uppköpsföretagen och målföretagen, enligt följande formel:
Fig. 3.3 Viktat genomsnitt av AR
AR(ij),t = där;
MV = marknadsvärde i = uppköpsföretag j = målföretag
Slutligen beräknas den kumulativa onormala avkastningen, enligt standard förfarande, genom att summera AR i önskade kolumner, för t.ex. målföretag eller uppköpsföretag. Enligt formel:
Fig. 3.4 Kumulativ AR
Kumulativ onormal avkastning kan sedan adderas i önskade rader eller kolumner (Palmucci et al., 2008).
Vi kommer också välja en bransch ur vårt sample där vi tittar på om ett helt branschindex kan tänkas vara konjunkturkänsligt. Vilket då skulle betyda att ett förvärv som görs i ett visst konjunkturläge genererar högre budpremie. Undersökning av detta görs genom att den utvalda branschens index under periodens år jämförs med konjunkturläget det året.
3.4.3 Regressionsanalys
I tidigare studier har man använt sig av både enkel linjär regressionsanalys och multipel regression. Vi kommer att använda oss av multipel regression, eftersom vi anser att den onormala avkastningen vid ett förvärv rent logiskt torde förklaras av flera olika variabler.
Multipla regressionsmodellen skrivs enligt följande:
Fig. 3.5 Multipla regressionsmodellen Yi = αi + β1X1 + β2X2 + … + βiXi + ei, där Yi = beroende variable
αi = intercept
β1, β2,…, βi = riktningskoefficienter X1, X2,…, Xi = förklarande variabler ei = residual
29
I modellen kommer således budpremien förklaras med; uppköpsföretagens och målföretagens q- värden, dessa kommer i modellen att ha sina värden vi fått fram genom uträkningen av
approximerat q. Om företaget är ett internationellt förvärv eller inhemskt, denna variabel blir i regressionen en dummyvariabel där internationella förvärv tar värdet 1 och inhemska 0. Viktad kumulativ avkastning för varje förvärv under hela perioden. Uppköpsföretagens och
målföretagens börsvärden. Sista variabeln att testas är kumulativ avkastning för målföretaget under de 30 dagarna innan förvärvet .
e eller residualen är en slumpterm, den finns med för att β1 och β2 skattas med b1 och b2. Eftersom man gör denna skattning kan vi endast uppskatta värdet på e som då kan tänkas
innehålla andra ekonomiska faktorer, approximeringsfel och individuella slumpvariabler i datan.
För att man ska kunna testa sina hypoteser angående de skattade parametrarna är det viktigt att dessa är normalfördelade och har konstant varians (Hill, Griffiths, Lim 2008).
I anknytning med regressionsanalys mäter man hur starkt sambandet är mellan den oberoende och beroende variabeln. Detta benämnas determinationskoefficienten, R2, och har ett värde mellan 0 och 1 vilket innebär hur mycket av den totala variationen i den beteende variabeln som förklaras av den systematiska delen. Fler oberoende variabler tenderar att öka R2 utan att de kan skiljas från H0, man får du falsk förklaringsgrad. vid tvärsnittsdata bör R2 vara och vid tidsseriedata bör den vara (Hill, Griffiths, Lim 2008).
Ofta förekommande är autokorrelation datan dock främst vi tidseriedata, det innebär att datan som undersöks är seriellt korrelerade, cor (ei; ej) . Det kan t.ex. vara en vid en studie av BNP där skälet till autokorrelation kan vara en utbudsstörning som sedan kommer att finnas med i varje års beräkning av BNP. För att testa datan mot autokorrelation kommer vi göra ett Durbin- Watson test, där man jämför framtagen d-stat med ett kritiskt värde för att se om autokorrelation råder eller ej. Om autokorrelation finns kommer det påverka datan genom att intervallen blir väldigt breda (Hill, Griffiths, Lim 2008).
Variablerna kommer att testas för heteroskedasticitet, som innebär att variansen skiljer sig och inte är gemensam för all data. För att testa detta görs ett Goldfeld-Quandt test, det går ut på att man delar upp sitt sample i två delar dessa kallas 12 och 22. I 12 läggs den del som man tror har lägst varians och i 22 den del man tror har högst, man kan också utesluta den mittersta tredjedelen av datan. Efter uppdelning räknar man ut variansen för vare del och dividerar den med störst med den med minst. Resultatet jämförs med ett f-kritisktvärde. För att testa
regressionsmodellerna och testa variablerna samt residualerna kommer vi använda oss av statistikprogrammet Limdep.
Vid autokorrelation och heteroskedasticitet använder man sig av GLS skattning. Det innebär att man byter värde på X till t.ex. X2, eller när önskvärt X hittats sätter man in det i regressionsmodellen (Hill, Griffiths, Lim 2008).
30 3.4.4 Hypotes
För att genomföra granskningen utformas två hypoteser, nollhypotesen (H0) och mothypotesen (H1). Hypotesprövningen leder fram till om H0 förkastas eller icke-förkastas, vilket betyder att det antingen finns ett samband och en trend i datan, som förklaras av de variabler som finns med i modellen, eller att det inte gör det. Som tidigare nämns kommer detta att testas på en 95 % signifikansnivå och det finns två felaktiga beslut an kan fatta antingen förkastar man en sann H0
eller så icke-förkastar man en falsk H0. Vi kommer genomföra tre olika hypoteser som alla är testade på den givna signifikansnivån.
1) Den första hypotesen vi kommer att testa är om det förekommer onormal avkastning vid företagsförvärv eller ej. Denna hypotes kommer att testas på hela samplet och hela det utsatta tidsfönstret, vilket är totalt 36 dagar.
H0: AR H1: AR
Om H0 förkastas innebär det till 95% sannolikhet att det förekommer onormal avkastning vid företagsförvärv motsatt gäller då om H0 icke-förkastas.
2) Vidare testas om det är någon skillnad på den avkastning som genereras vid
internationella förvärv. Vi kommer att genomföra en variansanalys på de olika grupperna av förvärv. Vi kan då urskilja om det är finns någon avvikelse vad gäller risk och
avkastning mellan internationella och inhemska förvärv. Hypotesen här utformas enligt följande:
H0: = Det förekommer ingen skillnad på onormal avkastning eller risk mellan internationella och inhemska förvärv
H1: = Det förekommer en skillnad på onormal avkastning eller risk mellan internationella och inhemska förvärv
Här testas således hur vida q-teorin gällande skäl att investera i ett företag med högt, respektive att inte investera i ett företag med lågt q-värde, håller för våra data. Om H0
icke-förkastasinnebär det att det inte spelar någon roll vilket q-värde företaget har för dess kommande avkastning för ett eventuellt förvärv. Samtidigt testas också om det är någon skillnad mellan uppköps- och målföretag med olika q-värden enligt: högt - högt, högt - lågt, lågt - högt, lågt - lågt. Detta för att se om det finns någon ultimat kombination av q-värden som kan generera högre onormal avkastning.
3) Vi ämnar också ta reda på vilka variabler som påverkar budpremien, om den skiljer sig åt mellan internationella och inhemska förvärv, företagens börsvärden, Tobins q och
kumulativ onormala avkastning från 30 dagar innan fram till buddagen för varje
