77
forum nr 8 2009 årgång 37
Syftet med denna artikel är att diskutera hur penningpolitikens effekter beror av bostadsmarknadens struktur, särskilt lånens egenskaper, och hur penning- politiken påverkar bostadsmarknaden.
En tes är att dessa samband i dag är be- tydligt starkare än när den ”nya” pen- ningpolitiken ursprungligen lades fast i början på 1990-talet, men också att det finns en hel del fördelningseffekter som kan behöva diskuteras mer.
Den klassiska synen på penningpolitikens effekter
Hörngren (1995) kan ses som den klas- siska framställningen av den ”nya” pen- ningpolitikens transmissionsmekanis- mer. Jag har sedan 15 år varit ansvarig för en liten makroekonomisk introduk- tionskurs där vi ofta haft personer från Riksbanken som föreläsare och då är det detta som har sagts!
En räntesänkning, om vi tar det som exempel, påverkar ekonomin via tre transmissionsmekanismer.
Den första är räntekanalen och i den klassiska synen (se Hörngren 1995, s 7–
8) betonas att räntan påverkar sparande och investeringar. Den lägre räntan gör det mindre lönsamt att spara och min- dre kostsamt att låna och påverkar både företagens investeringar och hushållens köp av varaktiga konsumtionsvaror.
Den lägre räntan leder också till högre
tillgångspriser vilket i sin tur stimulerar konsumtionen.
Den andra är växelkurskanalen, där lägre ränta i Sverige gör att utländska placeringar framstår som mer attrak- tiva och detta pressar ner växelkursen, vilket gynnar den svenska exporten och styr konsumtionen mot inhemska varor (Hörngren, s 8).
Den tredje är kreditkanalen (Hörn- gren, s 8–9) som beskrivs som att den läg- re räntan gör det relativt sett lönsammare för bankerna att låna ut pengar och kre- dittillgången generellt kommer att öka, vilket gör det lättare för företag att låna.
Hörngren skriver vidare (s 10)
De komplicerade länkarna mellan styrmedlet och det slutliga målet gör även att det tar tid innan en åtgärd får effekt. En vanlig uppskattning, som också avspeglar osäkerheten om fördröjningen, är att effekterna upp- träder efter ett á två år.
Det brukar visas en bild där Riksbanken gör en mer långsiktig inflationsprognos och bestämmer sin politik av hur man tror att det kommer att se ut om ett el- ler två år.
I denna ståndpunkt ligger ett indirekt antagande om att effekten på tillgångspri- ser och/eller tillgångsprisernas effekt på konsumtionen är relativt liten, eftersom den borde uppträda omedelbart. Detta kommer dock inte att diskuteras här.
Varför detta är långt från hela sanningen Hushållen har i dag mer än 800 miljar- der kr i bostadslån med rörlig ränta.1 Inom företagen finns också stora mäng- der korta lån även om det inte kommer att beröras vidare här.2 Med en sänk-
1 Räknat på 1 350 miljarder i lån från bostadsinstitut (SCB) och ca 60 procent av lånen med rörlig ränta (Riksbanken).
2 Det kan t ex noteras att de flesta stora allmännyttiga bostadsbolagen har en god ekonomi eftersom ”självkostnadshyrorna” är satta utifrån relativt höga långsiktiga räntor, medan man lånar kortsiktigt till mycket lägre ränta. Den goda ekonomin syns dock inte så tydligt eftersom man passar på att öka underhållsinsatserna!
Penningpolitiken och bostadsmarknaden:
Några reflexioner
hans lind
Hans Lind är professor i fastighetsekonomi vid Kungliga Teknis- ka högskolan och har i sin forskning bl a sysslat med regelsys- tem för bostadsmark- naden och cykler på fastighetsmarknaden.
hans.lind@abe.kth.se
forum
78
ekonomiskdebatt
ning av den rörliga bolåneräntan från i runda tal 6 procent till 2 procent inne- bär det en direkt effekt på disponibel inkomst efter skatt på ca 20 miljarder per år. Det paradoxala resultatet tycks bli att kombinationen av sänkta rörliga räntor och skattesänkningar gör att de disponibla inkomsterna ökar relativt kraftigt 2009 trots att BNP faller på ett dramatiskt sätt.
Lån med rörlig ränta var ovanliga när penningpolitikens transmissions- mekanismer beskrevs på 1990-talet. Det kan noteras att bostadsmarknaden och bostadslån överhuvudtaget inte nämns i Hörngrens artikel.
Konsekvensen av den stora mäng- den lån med rörlig ränta är också att den klassiska bilden att penningpolitiken inte har några omedelbara effekter blir felaktig. Penningpolitiken har i dag ef- fekter som i hög grad liknar finanspoli- tiken, i det att den tämligen direkt sätter mer (eller mindre) pengar i hushållens händer. En effekt av detta är att pen- ningpolitiken inte främst ska grundas på en prognos över inflationen utan på det aktuella ekonomiska läget i stort – och det är väl också det intryck man som ut- omstående får av vad som faktiskt styr penningpolitiken!
Effekter på bostadsmarknaden
Under åren 2004–07 pågick runt om i världen en debatt mellan å ena sidan en (liten) grupp ekonomer som hävdade att det var en prisbubbla på småhusmarkna- den, och å andra sidan en (större) grupp ekonomer som menade att prishöjning- en kunde förklaras med ”fundamenta”
som låga räntor och stigande inkom- ster (se t ex Lind 2009 för en översikt).
I dag har priserna i en rad länder fallit med åtminstone 20 procent och det sägs runt om i världen att det faktiskt var en prisbubbla och att den första gruppen av ekonomer hade rätt.
Men i Sverige har inte priserna fallit
nämnvärt och just nu finns inga tecken på allmänna prisfall även om det finns undantag i de orter och regioner som drabbats hårdast av arbetslösheten. Den vanliga ståndpunkten bland experter i den svenska debatten i dag tycks vara att utvecklingen här bara är tillfällig: Mark- naden är ”dopad” av de låga räntorna och priserna kommer snart att börja falla. Man hänvisar t ex till att det tog tid innan småhuspriserna började falla efter fastighetskrisen i början på 1990-talet.
Det kan dock noteras att i länder där priserna fallit så har de inte fallit tillbaka till samma nivåer som innan prissteg- ringen, vilket ju kännetecknar klassiska bubblor. Detsamma kommer att gälla i Sverige om priserna skulle falla med 20- 30 procent. Även om det delvis var en bubbla under de senaste 10 åren tycks det också ha blivit ett strukturellt skift uppåt i huspriserna.
Min hypotes är i så fall att detta sam- manhänger med den nya penningpoliti- ken. Det är vanligt i debatten att hävda att hushållen tar för stora risker när de har så mycket av sina lån med rörliga räntor. Ett problem med detta argument är att det ser på lånen isolerat. Men om ett hushåll räknar med att inkomsterna kan sjunka under lågkonjunkturen så är faktiskt en rörlig ränta en försäkring och inte något som innebär ökade ris- ker – om hushållet utgår från att Riks- banken kommer att sänka räntan under lågkonjunkturen. En rörlig ränta bidrar i detta fall till att stabilisera hushållens kon- sumtion, genom att den sänker utgifterna just när inkomsterna riskerar att falla. Om lån med rörlig ränta bidrar till att stabilisera konsumtionen blir det mindre ”kost- samt” att låna och det blir rationellt för hushållen att vara beredda att låna mer, vilket kan driva upp huspriserna.
Hushållssektorns stora volym av lån med rörlig ränta kan även bidra till att långsiktigt sänka den genomsnitt- liga räntenivån, vid sidan av allmänna
79
forum nr 8 2009 årgång 37
förändringar i utbud och efterfrågan på kapitalmarknaden. Hushållssektorn blir som en bank som är ”too big to fail”
och även om Riksbanken sagt att man snabbt kommer att höja räntan när kon- junkturen vänder uppåt, så finns det väl skäl att sätta lite frågetecken kring detta!
En sådan höjning kan ju få en stor effekt på konsumtionen (och inflationen) och kraftigt bromsa konjunkturuppgången och då är det väl rationellt för Riksban- ken att vara lite försiktig med sina rän- tehöjningar. Ett annat sätt att uttrycka detta är att vid en nedgång i konjunktu- ren kan det ligga i Riksbankens intresse att ta till ordentligt för att vara säker på att få en effekt, men att man vid upp- gången kanske hellre tar till i underkant vid varje höjning för att inte riskera att bromsa konjunkturen för mycket – och därmed få mycket kritik. Den samlade effekten skulle bli en lägre genomsnitt- lig ränta.
De sänkta rörliga räntorna under en lågkonjunktur gör också att få hushåll
”tvingas” sälja sin bostad på grund av att man inte klarar lånen. Eftersom det är dessa hushåll som normalt är de som accepterar ett lägre pris innebär det att sjunkande efterfrågan på bostäder kan matchas av ett sjunkande utbud vilket håller uppe priserna. Husköpare med relativt god ekonomi har mindre tåla- mod och ett klassiskt spelteoriresultat är väl att den som kan vänta längst har bäst förhandlingsposition! Den rörliga räntan stärker alltså den presumtive säl- jarens förhandlingsposition och bidrar även på detta sätt till att minska pressen nedåt på huspriserna. De exekutiva auk- tionerna räknas t ex fortfarande i hund- ratal inom ett bestånd på flera miljoner bostäder!
Fördelningspolitiska effekter
Det finns emellertid fördelningspoli- tiska konsekvenser av denna utveckling som behöver uppmärksammas.
Kombinationen av lägre räntor och sänkta fastighetsskatter har gjort att alla hushåll som ägde en bostad i en tillväxt- region i mitten på 1990-talet har fått en förmögenhetsökning på 1 miljon eller mer. Förmögenhetsgapet till dem som bodde i hyreslägenhet har ökat kraftigt.
Personligen är jag väldig tacksam över att min fru övertalade mig så att vi köpte ett radhus 1996!
Ligger huspriserna kvar på en hög nivå kommer det, jämfört med tidigare decennier, att bli mycket svårare att ta steget från hyreslägenhet till ägd bostad.
I en nyligen genomförd enkätundersök- ning (Kulander och Lind 2009) fram- gick att ca 85 procent av köparna sålt en annan ägd bostad och att det var särskilt få av dem som kom direkt från hyreshus som hade låg inkomst. I skrivande stund (juli 2009) publiceras tidningsartiklar som säger att bankerna höjt sina krav för utlåning så att man ska klara 6–7 procent ränta för att få låna, vilket naturligtvis innebär att bara de som har en förmö- genhet eller hög inkomst får möjlighet att ta del av de låga räntorna.
Många länder har en politik inriktad på att hjälpa fler hushåll att ta detta steg (se t ex Atterhög och Song 2005) och det är nog dags att diskutera mer kraftfulla sådana åtgärder, även om vi naturligtvis ska dra lärdom av ”sub-prime”-krisen på denna punkt. I Atterhög m fl (2003) diskuteras tänkbara åtgärder mer i detalj ur ett svenskt perspektiv.
Eftersom hyrorna inte är direkt kopplade till räntenivåerna leder ränte- sänkningar till kraftiga ökningar i den disponibla inkomsten enbart för dem som äger sin bostad och har stora lån.
De som bor i hyreslägenheter får ingen motsvarande effekt. Detta kan ses som rationellt utifrån att hushåll med lägre inkomster inte kan ta så stora risker, men argumenten i tidigare avsnitt an- tyder att riskerna inte är så stora och då blir den fördelningspolitiska profilen
forum
80
ekonomiskdebatt
mer diskutabel. I media har det varit ett antal reportage om hur husägare som blivit arbetslösa ska klara sina bostads- kostnader, men den grupp som riskerar att råka värst ut är faktiskt de arbetslösa som bor i hyreslägenhet, eftersom de inte får någon utgiftsminskning.
Betraktar vi penningpolitikens ut- formning som given, vilket verkar rim- ligt med hänsyn till dess stora konjunk- turpolitiska effekter, kan man fråga sig om hyressättningssystemet behöver för- ändras. Ska hyresgästerna kunna välja mellan ”rörliga” och ”fasta” hyror på samma sätt som husägaren kan välja lå- neform?3
På lång sikt kan naturligtvis hyres- gästerna vinna på den nya penningpo- litiken – om kommunerna planlägger mer mark och bygger ut infrastruktur och om bostadsföretagen sänker sina avkastningskrav så kommer ju hyrorna i nyproduktionen att sjunka, vilket i sin tur påverkar hyresnivån i beståndet. Det finns dock många diskutabla ”om” i det- ta påstående!
Avslutning
Lite tillspetsat kan man säga att min tes är att de klassiska penningpolitiska transmissionsmekanismerna i Sverige i dag väger lätt i relation till effekterna via den stora mängden lån med rörlig
ränta. Detta gör penningpolitiken mer effektiv på kort sikt och kan därmed också förklara varför regeringen varit försiktig med finanspolitiska åtgärder.
Denna förändring innebär emeller- tid också ett antal fördelningspolitiska effekter och det kan behövas både en kompenserande profil på finanspoliti- ken och förändringar i hyressättnings- systemet.
REFERENSER
Atterhög, M, A Hellström, H Lind och H-S Song (2003), ”Är det motiverat att underlätta för hushåll med låga inkomster att äga sin bo- stad – och hur ska det i så fall göras?”, rapport från Avdelningen för Bygg- o fastighetseko- nomi, KTH, Stockholm.
Atterhög, M och H-S Song (2005), ”Policies to Increase Access to Home Ownership for Low-Income Households”, i Atterhög, M, The Effect of Competition and Ownership Policies on the Housing Market, doktorsavhandling, Avdelningen för Bygg- o fastighetsekonomi, KTH, Stockholm.
Hörngren, L (1995), ”Penningpolitik i teori och praktik”, Penning- & Valutapolitik, årg 3, s 5-12.
Kulander, M och H Lind (2009), ”Belånings- grader och lånevillkor – en studie av huskö- pare våren 2008”, rapport från Avdelningen för Bygg- o fastighetsekonomi, KTH, Stock- holm.
Lind, H (2009), ”Price Bubbles in Housing Markets: Concept, Theory and Indicators”, International Journal of Housing Markets and Analysis, årg 2, s 78-90.
3 Hyresgästföreningen har argumenterat för att hyresgäster ska kunna göra ränteavdrag lik- nande de som husägare gör, men då utifrån bostadsföretagets räntekostnader. Detta leder dock till ”fel” fördelningspolitisk effekt ur ett konjunkturperspektiv eftersom värdet av dessa ränte- avdrag sjunker i lågkonjunkturen när räntan är lägre. Bostadskostnaden stiger då för hyresgäs- ten i lågkonjunkturen om inte hyran sänks.
