Åtaganden som kan försvåra för takeover-erbjudandet

En breakup fee är en avgift som betalas av målbolaget vid olika förhållanden från målbolagets sida, exempelvis om målbolagsstyrelsen rekommenderar ett alternativt erbjudande eller inleder förhandlingar med en alternativ budgivare.96 Arrangemanget är en form av deal protection som syftar till att kompensera budgivaren för nedlagda kostnader i samband med takeover-budet, och att allokera risk mellan parterna.

Ett avtal om breakup fee kan få liknande effekter som en försvarsåtgärd i förhållande till konkurrerande budgivare. Om ett målbolag avtalar om en breakup fee med en budgivare måste en konkurrerande budgivare för att vinna en budstrid betala dels en budpremie som är högre än den ursprungliga, och dels en summa motsvarande breakup feen.97 En breakup fee medför således att kostnaderna ökar för den konkurrerande budgivaren. De åtaganden som ett avtal om en breakup fee medför kan därför vara

94 AMN 2004:9.

95 AMN 2004:31.

96 Stattin, 2009 s. 262 f.

problematiska i förhållande till 5 kap. 1 § LUA, och måste även bedömas enligt reglerna om förtäckt vinstutdelning i 17 kap. ABL.

I brittiska Takeover Code följde tidigare av regel 21.2 att breakup fees98 som utgångspunkt var tillåtna, men att vissa riktlinjer gällde för sådana arrangemang. Exempelvis skulle en breakup fee normalt vara begränsad till högst 1 procent av målbolagets värde, med utgångspunkt i den värdering som följde av budgivarens bud. Efter att bolaget Cadbury förvärvades av Kraft Foods 2010 inleddes dock en omfattande diskussion om de engelska takeover-reglernas utformning. I en revidering av Takeover Code ändrades således regel 21.2, som numera normalt förbjuder budrelaterade arrangemang, inklusive breakup fees.99

I 2014 års revidering av de svenska takeover-reglerna infördes regel II.17a, som i stort sett motsvarar förbudet i det engelska regelverket. Bestämmelsen har följande lydelse:

”Målbolaget får inte gentemot budgivaren binda sig till några budrelaterade arrangemang.

Med budrelaterat arrangemang avses varje till erbjudandet relaterat arrangemang som innebär en förpliktelse för målbolaget gentemot budgivaren, dock inte sekretessförpliktelser eller åtaganden att inte värva budgivarens anställda, kunder eller leverantörer.”

Eftersom en breakup fee innebär en förpliktelse för målbolaget gentemot budgivaren är ett sådant åtagande som utgångspunkt aktiemarknadsrättsligt otillåtet. Det framgår av kommentaren till bestämmelsen att förbudet i första hand syftar till att begränsa utrymmet för arrangemang som försämrar förutsättningarna för att konkurrerande erbjudanden ska lämnas eller fullföljas.

Enligt Sjöman och Skog är förbudet i regel II.17a ett utflöde av regel II.17 i den meningen att om en förpliktelse eller restriktion som målbolaget åtar sig i praktiken syftar till att försvåra för alternativa budgivare, är åtagandet som utgångspunkt problematiskt med avseende på målbolagsstyrelsens skyldighet att agera i aktieägarnas intresse och aktieägarnas beslutanderätt i förhållande till ett takeover-bud.100

98 I regelverket används istället begreppet ”inducement fee”. Andra förekommande varianter är ”break fee” eller ”termination fee”.

99 Enligt regeln krävs dispens från Takeover Panel för att ingå i budrelaterade arrangemang, och i kommentaren till regeln anges några grunder för dispens.

100 Sjöman, Skog, Reviderade svenska takeover-regler – skärpta bestämmelser som s.k. budrelaterade arrangemang och om bundenhet vid uttalanden s. 43.

Enligt kommentaren till regel II.17a kan AMN lämna dispens från förbudet. Där föreskrivs även följande:

”Det är inte ett tillräckligt skäl för dispens att budgivaren krävt ett visst budrelaterat arrangemang och att målbolaget inte motsätter sig det. I enskilda fall kan dock omständigheterna vara sådana att undantag från regeln kan medges. Så kan t.ex. vara fallet i fråga om ömsesidiga åtaganden i samgåendeöverenskommelser mellan jämbördiga parter. Dispens skulle också kunna komma i fråga beträffande arrangemang med en konkurrerande budgivare, när målbolagsstyrelsen inte rekommenderar den första budgivarens erbjudande, eller beträffande arrangemang med den budgivare vars erbjudande rekommenderas av styrelsen efter en av målbolaget initierad försäljningsprocess. Dispensskäl kan även tänkas föreligga i andra fall när ett visst arrangemang förbättrar snarare än försämrar utsikterna till en

konkurrensutsatt erbjudandesituation. Vid dispensprövningen ska en

helhetsbedömning göras, varvid vissa arrangemang kan bedömas godtagbara medan andra inte godtas.”

Som framgår av kommentaren så kan dispens lämnas om målbolaget avtalar om en breakup fee med en alternativ budgivare som styrelsen föredrar, en white knight. Att dispens kan ges efter en av målbolaget initierad försäljningsprocess motsvarar ett av de dispensskäl som föreskrivs i de brittiska reglerna.101 Enligt Sjöman och Skog skulle ett arrangemang som förbättrar snarare än försämrar utsikterna till en konkurrensutsatt erbjudandesituation kunna vara exempelvis ett skäligt kostnadstäckningsåtagande till förmån för en intressent som kräver detta för att i ett sent skede vara beredd att ge sig in i budförberedelser trots att någon annan intressent har ett tidsmässigt försteg.102

Sammanfattningsvis kan sägas att det nya förbudet minskar möjligheten att ingå överenskommelser om breakup fees i försvarsåtgärdssyfte. Flera av de dispensskäl som anges är sådana som förbättrar snarare än försämrar möjligheterna för konkurrerande budgivare. Ett avtal om breakup fee som ingås med en konkurrerande budgivare kan dock vara ägnad att försvåra för den ursprungliga budgivaren, som måste höja sitt bud över både det konkurrerande budet och den avtalade breakup feen för att lyckas med sin takeover. På samma sätt kan en sådan breakup fee vara hindrande om det dyker upp ytterligare en konkurrerande budgivare. Om en breakup fee med en konkurrerande budgivare ökar sannolikheten för att ett alternativt bud läggs kan dock den försvårande

101 Se not 2 i kommentaren till regel 21.2 Takover Code.

effekten förmodligen vara en acceptabel baksida av den nuvarande regleringen. Uppsökandet av alternativa budgivare ligger i aktieägarnas intresse, och kan ge upphov till budstrider som skapar värde för samtliga målbolagets aktieägare.

Frågan hur höga breakup fees som är förenliga med god sed på aktiemarknaden behandlas inte i takeover-reglerna. Det har antagits att motsvarande begränsning som i engelsk takeover-reglering har gällt, det vill säga att den övre gränsen som tillåts är 1 procent av budbeloppet eller de faktiska kostnaderna för budet.103 Det har dock skett ändringar i Takeover Code, och numera gäller som huvudregel ett förbud mot breakup fees. Ett villkor i Takeover Code för att ett målbolag ska få dispens från förbudet och avtala om en breakup fee med en konkurrerande budgivare är att breakup feen inte är större än 1 procent av målbolagets värde i relation till budpriset.104 Den övre gränsen för hur höga breakup fees som tillåts i den brittiska regleringen är således fortfarande 1 procent av deal value. Med tanke på det stora inflytande som Takeover Code i allmänhet har på svensk takeover-reglering ligger det nära till hands att anta att samma sak ska gälla enligt de svenska reglerna.

5.3.2 Kostnadstäckningsåtaganden mot tredje part

Åtaganden som liknar breakup fees men som ingås med tredje part kan också vara ägnade att försvåra för en budgivare. Om ett målbolag har avtalat om att betala en avgift till en motpart i en privat transaktion ifall takeover-budet lyckas, kan det försämra förutsättningarna för budgivarens bud.105

I avgörandet AMN 2018:31 fick nämnden anledning att uttala sig om huruvida ett kostnadstäckningsåtagande gentemot tredje part skulle anses vara ägnat att försämra förutsättningarna för budgivarens erbjudande. I samband med budprocessen förde målbolaget Capio diskussioner med en intressent angående avyttring av Capios utomnordiska verksamhet. Avtalet om avyttringen villkorades av ett godkännande från Capios bolagsstämma, eftersom Capio bedömde att avyttringen var en sådan åtgärd som kräver beslut från bolagsstämman enligt 5 kap. 1 § LUA. Intressenten hade på grund av

103 Stattin 2009 s. 263 f.

104 Se not 1 i kommentaren till regel 21.2 Takeover Code.

105 Åtagandets effekt för budgivaren kan bli likartad som vid en breakup fee med en konkurrerande budgivare, eftersom budgivaren måste vara beredd att betala den kostnad som kostnadstäckningsåtagandet utlöser.

den ökade transaktionsrisken som villkoret gav upphov till begärt kostnadstäckning framför allt för rådgivar- och konsultkostnader, om 5 miljoner euro. Beloppet skulle endast betalas ut på grund av vissa uttryckligen angivna förhållanden från Capios sida. Beloppet skulle betalas ut om Capios styrelse skulle återkalla sitt förslag till bolagsstämman om godkännande av avyttringen, om styrelsen skulle meddela att den inte längre enhälligt stödde förslaget, eller om styrelsen inte skulle kalla till någon bolagsstämma för godkännande av avyttringen. Beloppet skulle dock inte utgå på grund av att bolagsstämman röstade mot ett godkännande av den aktuella avyttringen.

AMN uttalande att kostnadstäckningsåtagandet inte krävde beslut från bolagsstämman enligt 5 kap. 1 § LUA, eftersom styrelsen bedömde att åtagandet var affärsmässigt betingat, inte gällde för det fall att bolagsstämman ogillade förslaget om avyttring, och åtagandet i övriga fall skulle kunna resultera i en kostnad om maximalt 5 miljoner euro för Capio. Detta belopp motsvarade omkring 0,7 procent av målbolagets marknadsvärde dagen för framställan, och knappt 0,8 procent av budbeloppet.106

AMN konstaterade vidare att det aktuella åtagandet var ett sådant arrangemang som regel II.17a i takeover-reglerna typiskt sett tar sikte på. Eftersom det inte rörde sig om ett åtagande mot en budgivare utan mot en köpare i en privat transaktion framhåller nämnden emellertid att regeln inte är tillämplig. Vidare påkallade inte det primära syftet med bestämmelsen en tillämpning utanför dess explicit angivna tillämpningsområde, menade nämnden.

Målbolagsstyrelsens möjlighet att avtala om ett kostnadstäckningsåtagande med motparten i en privat transaktion kan enligt min uppfattning ses mot bakgrund av målbolagsstyrelsens möjlighet och skyldighet att leta efter alternativ till målbolagets aktieägare. Målbolagsstyrelsen har enligt kommentaren till II.17 i takeover-reglerna en skyldighet att överväga alternativ till ett takeover-erbjudande och i samband med det vidta åtgärder som den bedömer ligga i aktieägarnas intresse, vilket även får ådra bolaget skäliga kostnader. Om ett kostnadstäckningsåtagande med en tredje part ska ses som en sådan typ av åtgärd kan det nog antas att det finns relativt stort utrymme för sådana åtaganden. I det aktuella avgörandet medförde åtagandet att styrelsen kunde ge

106 Det ursprungliga budet värderade Capio till 6.856 miljoner kronor. Se Lindgren, Mölne, Fransk vårdjätte lägger bud på Capio, Dagens industri, 13/7 2018.

aktieägarna möjlighet att ta ställning till olika alternativ, utan att hindra aktieägarna att acceptera takeover-erbjudandet. På så sätt kan det antas att åtagandet ligger i linje med styrelsens skyldighet att agera i aktieägarnas intresse. Dylika åtaganden är även tillåtliga i brittisk takeover-reglering under vissa villkor.107

Var gränsen går för hur högt ett kostnadstäckningsåtagande får vara framgår inte av AMN:s avgörande. Att nämnden tillät ett kostnadstäckningsåtagande om 0,8 procent av budbeloppet behöver inte betyda att detta ska ses som en övre gräns. En jämförelse kan här göras med den engelska regleringen. Enligt Takeover Code beviljar Takeover Panel normalt åtaganden om breakup fees med en motpart i en transaktion för vilken styrelseneutralitetsregeln i regel 21.1 är tillämplig.108 En sådan transaktion kan exempelvis innefatta förvärv eller avyttring av tillgångar av ”material amount” till en tredje part. De krav som ställs för sådana åtaganden är dock att (a) breakup feen inte motsvarar mer än 1 procent av transaktionens värde, och (b) att breakup feen inte motsvarar mer än 1 procent av målbolagets värde, vilket beräknas utifrån budpriset.

Om den engelska regleringen ska ge stöd åt tolkningen i detta fall talar det för att målbolagets kostnadstäckningsåtagande till motparten i en transaktion inte ska tillåtas överstiga de gränsvärden som anges i det engelska regelverket, det vill säga 1 procent av transaktionens värde eller 1 procent av budpriset. En sådan övre gräns kan möjligen utgöra en rimlig avvägning mellan intresset av att styrelsen tillåts leta efter olika alternativ till takeovern och intresset av att takeover-budets genomförande inte försvåras.