Vissa omständigheter som kan påverka bedömningen

Målbolagsstyrelsens vidtagna åtgärder kan ge upphov till kostnader som i sig kan utgöra en skada för bolaget, vilket kan avskräcka budgivaren. Genom de plikter som åläggs målbolagsstyrelsen i takeover-reglerna eller som följer av associationsrättsliga plikter kan styrelsen vara tvungen att vidta åtgärder som tar bolagets resurser i anspråk. Målbolagsstyrelsens skyldighet att uttala sig om budet enligt regel II.19 medför att styrelsen i de flesta fall har ett behov av att konsultera externa rådgivare, vilket innebär en utgift för bolaget.137 Andra åtgärder som exempelvis informationskampanjer kan medföra kostnader. Även om en åtgärd i sig inte är problematisk kan kostnaderna den ger upphov till få liknande effekt som en försvarsåtgärd, om de är avskräckande för budgivaren. Kostnaderna måste bedömas i ljuset av dels 5 kap. 1 § LUA, och bolagsstyrelsens sysslomannarättsliga plikter, som bland annat innebär att styrelsen ska agera i bolagets intresse.

Kostnader för målbolagsstyrelsens åtgärder har diskuterats av AMN i två avgöranden. Målbolaget Scania hade i samband med MAN:s fientliga takeover-erbjudande bland annat anlitat rådgivare för olika ändamål, och ägnat sig åt olika typer av informationsspridning. Dessa åtgärder hade gett upphov till kostnader. I det första

136 AMN 2014:13.

avgörandet ställer nämnden upp reservationen att de åtgärder som målbolaget vidtar inte får ge upphov till oskäliga kostnader.138 Året därpå kom nämnden med ett avgörande där kostnaderna för Scanias åtgärder återigen diskuterades.139 AMN uttalade följande:

”Man kan visserligen tänka sig att en styrelse eller ledning, efter ett framlagt uppköpserbjudande, ådrar bolaget så stora kostnader för åtgärder utan motsvarande nytta för bolaget att det avskräcker budgivaren från att gå vidare med budet. Om ett sådant förfarande är ägnat att försämra förutsättningarna för erbjudandets genomförande kan 5 kap. 1 § LUA bli tillämplig.

Att ett målbolag vidtar åtgärder för att undersöka och utvärdera erbjudandet eller alternativ till erbjudandet som kan vara bättre för aktieägarna, häri inbegripet att målbolaget fortsätter som självständigt bolag, och sprider information till aktieägarna om sådana alternativ kan inte anses vara sådana försvarsåtgärder som åsyftas i 5 kap. 1 §. Med reservation för vad nyss sagts faller inte heller kostnaderna för sådana åtgärder inom bestämmelsens tillämpningsområde. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening får emellertid från synpunkten av god sed på aktiemarknaden anses gälla att kostnaderna för sådana, i sig helt lagliga åtgärder, inte får vara oskäliga (jfr AMN 2006:55). Det innebär bl.a. att kostnaderna måste vara marknadsmässiga och sakligt motiverade som förenliga med aktieägarnas intresse, en bedömning som målbolagets styrelse med utgångspunkt i sin generella vårdplikt har att göra.”

AMN:s ståndpunkt tycks således vara att kostnader för åtgärder (1) i sig kan medföra att 5 kap. 1 § LUA blir tillämplig, och (2) inte får vara oskäliga. För att inte vara oskäliga måste kostnaderna vara marknadsmässiga och sakligt motiverade som förenliga med aktieägarnas intresse. Uttalandet ger ingen allmän gräns för hur stora kostnader som accepteras.

Sedan 2014 års revidering av takeover-reglerna bekräftas i kommentaren till regel II.17 styrelsens möjlighet att ådra bolaget skäliga kostnader för åtgärder som styrelsen vidtar när den överväger alternativ till takeover-erbjudandet.140 Styrelsen har enligt kommentaren både en möjlighet och en skyldighet att överväga sådana alternativ, och ska därmed vid behov vidta åtgärder som styrelsen bedömer ligga i aktieägarnas intresse. Inte heller takeover-reglerna anger någon tydlig gräns för hur stora kostnader ska vara för att anses oskäliga.

De kostnader som diskuterades i 2006 och 2007 års avgöranden kan ge viss ledning för var gränsen för oskälighet ska dras. Scania redovisade i sitt helårsresultat för 2006 att

138 AMN 2006:55.

139 AMN 2007:10.

resultatet belastats med 200 mkr till följd av kostnader för åtgärder relaterade till MAN:s bud. Scania uppgav att kostnaderna motsvarade cirka 0,2 procent av värdet av takeover-budet och cirka 0,3 procent av Scaniagruppens nettoomsättning under helåret 2006.141

Stattin framhåller dels det faktum att kostnaderna i 2007 års fall motsvarande en så liten andel av budbeloppet, dels att Scanias börskurs stigit med cirka 39 miljarder kronor efter att takeover-erbjudandet lämnats.142 Han anser vidare att det förstnämnda förhållandet utgör det bästa argumentet för att kostnaderna inte ska anses oskäliga i det aktuella avgörandet. Framtida kursutveckling är omöjligt att förutse vid tidpunkten då beslut ska tas om en åtgärd, och det lär vara svårt att isolera effekterna på kursutvecklingen av de vidtagna åtgärderna.143 Stattin förordar istället att relatera kostnaderna till deal value, och han jämför kostnader om några tiondels procent med att det i samma situationer anses förenligt med god sed på aktiemarknaden att bolaget avtalar om en breakup fee på upp till en procent.144 Jag instämmer i att det förmodligen är lämpligare att relatera kostnaderna till deal value när det ska bedömas vad som ska utgöra oskäliga kostnader. Samtidigt går det enligt min uppfattning inte att fastställa en absolut procentsats, eftersom AMN slår fast att vad som är oskäligt ska styras av aktieägarnas intresse. Det torde således handla om att väga åtgärdernas nytta mot den skada som orsakas av kostnaderna.

Den jämförelse Stattin gör mellan kostnader för olika åtgärder och breakup fees är dock intressant. Om kostnader för en breakup fee upp till en viss gräns anses acceptabelt ligger det nära till hands att anta att liknande kostnader för andra åtgärder bör kunna accepteras. Reglerna kring breakup fees skärptes 2015 i och med införandet av regel II.17a i takeover-reglerna. Utgångspunkten är att sådana åtaganden är förbjudna, men dispens kan meddelas av AMN i vissa fall. I de situationer då breakup fees kan vara tillåtna finns det dock fortfarande anledning att anta att 1 procent av budbeloppet ska utgöra den övre gränsen för vad som är tillåtet.145 Vidare är ett åtagande om att betala en breakup fee till en konkurrerande budgivare enligt min mening jämförlig med andra åtgärder målbolagsstyrelsen kan ha skyldighet att vidta när den överväger alternativ till

141 Se Scanias anförande i AMN 2007:10.

142 Stattin, 2009 s. 370.

143 A.a. s. 371.

144 A.a. s. 371.

det ursprungliga takeover-erbjudandet. I båda fallen rör det sig om åtgärder som syftar till att ge aktieägarna möjlighet att ta ställning till alternativ till erbjudandet, eller åtminstone åtgärder som ligger i aktieägarnas intresse.

Om den övre gränsen för breakup fees är 1 procent av budbeloppet kan det således enligt min mening användas som stöd vid tolkningen av vad som ska anses utgöra oskäliga kostnader för andra typer av åtgärder. Om AMN tillåter kostnader motsvarande 1 procent av budbeloppet för en breakup fee till en konkurrerande budgivare kan det vara så att kostnader i samma storleksordning är tillåtna för exempelvis informationskampanjer som syftar till att belysa alternativ till takeover-erbjudandet. En förutsättning är naturligtvis att styrelsens åtgärder anses ligga i aktieägarnas intresse. Det går dock inte säkert att säga att 1 procent av budbeloppet utgör en övre gräns, men det kan möjligen ses som riktmärke.

Stattin framhåller att målbolagsstyrelsen sannolikt har, på samma sätt som en syssloman, en plikt att inte ådra målbolaget kostnader i onödan, exempelvis genom att vidta åtgärder som inte har någon chans att lyckas.146 Styrelsen har enligt Stattin förmodligen ganska stor frihet att bedöma vilka åtgärder som behöver vidtas, men måste hela tiden göra en avvägning mellan å ena sidan en åtgärds vikt och chans att lyckas och å andra sidan de kostnader som åtgärden kan orsaka för målbolaget.147 En sådan plikt gör det svårt för målbolagsstyrelsen att vidta åtgärder med det enda syftet att ådra målbolaget kostnader för att avskräcka budgivaren. På så vis måste exempelvis anlitande av externa rådgivare ske med ett för aktieägarna relevant syfte i åtanke, och inte bara för att belasta målbolaget med kostnader. Detsamma gäller för informationskampanjer och andra kostsamma åtgärder. Om det inte finns något argument ur aktieägarsynpunkt för en sådan åtgärd, eller om åtgärden inte åstadkommer något utom kostnader för bolaget, kan det förmodas att en sådan åtgärd inte är tillåten.

5.8.2 Åtgärder villkorade av att takeover-budet misslyckas

Enligt Takeover Code lämnar Takeover Panel normalt dispens för åtgärder som är villkorade av att takeover-bud dras tillbaka eller upphör att gälla (”lapsing”).148 Det finns

146 Stattin, 2009 s. 338 f.

147 A.a. s. 338.

ingen motsvarande regel i svensk reglering, men enligt min mening går det att argumentera för att samma sak ska anses gälla här. Om en försvarsåtgärd, exempelvis ett betydande förvärv, är villkorad av att takeover-budet misslyckas försämras inte aktieägarnas möjligheter att ta ställning till budet. Aktieägarna kan fortfarande välja att acceptera takeover-erbjudandet, vilket gör att försvarsåtgärden inte aktualiseras. Ett sådant villkor torde innebära att 5 kap. 1 § inte blir tillämplig, och lär av samma anledning vara förenlig med principen i takeover-direktivets art. 3.1(c), som stadgar att målbolagets styrelse inte får förvägra värdepappersinnehavarna möjligheten att ta ställning till erbjudandet.

Om målbolagsstyrelsens åtgärd trots att den är villkorad ger aktieägarna starka incitament att avvisa takeover-budet blir dock bedömningen förmodligen en annan. Ett exempel på en sådan åtgärd skulle kunna vara att målbolagsstyrelsen beslutar om att lägga ett motbud på budgivaren, men villkorar beslutet med att målbolagets aktieägare avvisar det första erbjudandet. I så fall sätts stark press på aktieägarna att säga nej till det ursprungliga budet om de anser att målbolagsstyrelsens motbud framstår som ett mer attraktivt alternativ. På så sätt kan motbudet fortfarande anses ägnat att försämra förutsättningarna för det ursprungliga erbjudandets genomförande. En bedömning i det enskilda fallet lär dock vara nödvändig, och ett dylikt villkor kan enligt min uppfattning mycket väl vara en sådan faktor som talar för att en åtgärd inte ska anses utgöra en försvarsåtgärd. Bedömningen lär bero på om åtgärden trots villkoret avskräcker aktieägarna från att acceptera takeover-erbjudandet.

5.8.3 Vilken betydelse har budgivarens inställning till åtgärden?

Enligt brittisk takeover-reglering är budgivarens inställning till en viss åtgärd relevant för åtgärdens tillåtlighet. Har budgivaren lämnat sitt samtycke till att målbolaget eller dess styrelse vidtar en åtgärd ska Takeover Panel normalt meddela dispens från styrelseneutralitetsregeln.149 Frågan är om ett motsvarande undantag kan anses gälla även i svensk rätt.

Det finns ingen regel i svensk takeover-reglering som motsvarar den brittiska, och frågan är således om ett dylikt undantag ändå kan anses rymmas inom den svenska regleringen. Det går att konstatera att även om budgivaren samtycker till att målbolaget vidtar en försvarsåtgärd så kan åtgärden fortfarande vara ägnad att försvåra takeover-budets genomförande. Därför lär 5 kap. 1 § LUA vara tillämplig oavsett budgivarens inställning till åtgärderna. Att målbolagsstyrelsen skulle vidta försvarsåtgärder som budgivaren är positivt inställd till skulle förmodligen inte heller vara förenligt med principen att målbolagsstyrelsen inte ska förvägra aktieägarna möjligheten att ta ställning till erbjudandet.150 Eftersom en budgivare som huvudregel är bunden av sitt bud enligt regel II.5 takeover-reglerna, så innebär det att det är aktieägarna i målbolaget som har att besluta om de vill anta erbjudandet eller inte.151 Det lär således inte vara tillåtet för budgivaren att undergräva sitt eget erbjudande genom att samtycka till vidtagandet av försvarsåtgärder. Om målbolagsstyrelsens försvarsåtgärder är i strid med aktieägarnas intresse, så ändras det förmodligen inte heller av att budgivaren samtycker till åtgärderna. På så sätt torde styrelsens sysslomannarättsliga plikter fortfarande vara ett hinder, oavsett budgivarens inställning till åtgärderna.