• No results found

Försvarsliknande åtgärder vid offentliga uppköpserbjudanden

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Försvarsliknande åtgärder vid offentliga uppköpserbjudanden"

Copied!
71
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

Juridiska institutionen Vårterminen 2019

Examensarbete i aktiemarknadsrätt 30 högskolepoäng

Försvarsliknande åtgärder vid offentliga uppköpserbjudanden

– En analys av gränsen mellan tillåtna och otillåtna åtgärder från målbolagsstyrelsens sida

Measures Similar to Takeover Defenses by Targets of Tender Offers

Författare: Aron Sjödahl

Handledare: Professor Daniel Stattin

(2)
(3)

Förklaring av förkortningar och begrepp:

ABL AMN Budgivare LUA

Målbolag

NBK Takeover

Takeover Panel VpmL

Aktiebolagslag (2005:551) Aktiemarknadsnämnden

Bolag som har riktat ett offentligt uppköpserbjudande Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden

Bolag som är föremål för ett offentligt uppköpserbjudande

Näringslivets börskommitté

Kontrollskifte på grund av ett offentligt uppköpserbjudande

The Panel on Takeovers and Mergers

Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden

(4)
(5)

Innehållsförteckning

1 Inledning ... 7

1.1 Bakgrund ... 7

1.2 Syfte och frågeställningar ... 8

1.3 Metod och material ... 9

1.4 Avgränsningar ... 10

1.5 Disposition ... 10

2 Om offentliga uppköpserbjudanden och försvarsåtgärder ... 11

2.1 Offentliga uppköpserbjudanden ... 11

2.1.1 Takeovers i Sverige ... 11

2.1.2 De ekonomiska effekterna av takeovers ... 13

2.2 Försvarsåtgärder och deras ekonomiska funktion ... 14

3 Rättskällor vid bedömningen av målbolagsstyrelsens åtgärder ... 16

3.1 Bakgrund ... 16

3.2 Associationsrättsliga källor ... 16

3.2.1 ABL ... 16

3.2.2 Bolagsstyrelsens lojalitetsplikt och vårdplikt ... 17

3.3 Takeover-direktivet ... 18

3.4 LUA ... 19

3.4.1 Styrelseneutralitetsregeln i 5 kap. 1 § ... 19

3.4.2 Undantaget till styrelseneutralitetsregeln ... 21

3.5 Takeover-reglerna ... 22

3.6 Takeover Code ... 23

3.7 Aktiemarknadsnämnden och god sed ... 24

4 Exempel på försvarsåtgärder ... 25

4.1 Bakgrund ... 25

4.2 Preventiva åtgärder ... 25

4.2.1 Staggered board ... 25

4.2.2 Poison pills ... 26

4.2.3 Begränsningar av rösträtt eller röstvärde, majoritetskrav ... 26

4.2.4 AMN 1992:6 om preventiva försvarsåtgärder i bolagsordningen ... 27

4.3 Aktiva åtgärder som vidtas efter att bud har lagts ... 28

4.3.1 Greenmail ... 28

4.3.2 Söka efter en vänligt sinnad budgivare ... 28

4.3.3 Lägga ett motbud på budgivaren ... 28

4.3.4 Crown jewel defense ... 29

4.3.5 Golden parachutes ... 30

4.3.6 Trygg hamn-förvärv ... 30

5 Analys av vissa försvarsliknande åtgärder ... 30

5.1 Allmänt ... 30

5.2 Informationsspridning till aktieägare och andra ... 32

5.2.1 Informationskampanjer och riktad information ... 32

5.2.2 Annan spridning av information ... 35

5.3 Åtaganden som kan försvåra för takeover-erbjudandet ... 35

5.3.1 Breakup fees med konkurrerande budgivare ... 35

5.3.2 Kostnadstäckningsåtaganden mot tredje part ... 38

5.4 Avyttringar och förvärv ... 40

5.5 Samarbetsvägran ... 44

(6)

5.5.1 Vägra tillåta due diligence-undersökning ... 44

5.5.2 Myndighetskontakter i syfte att försvåra budprocessen ... 47

5.5.3 Passivitet – Nancy Reagan defence ... 47

5.6 Anlitande av rådgivare ... 49

5.7 Utnyttja röster i budgivarens bolagsstämma ... 51

5.8 Vissa omständigheter som kan påverka bedömningen ... 53

5.8.1 Kostnader för åtgärder ... 53

5.8.2 Åtgärder villkorade av att takeover-budet misslyckas ... 56

5.8.3 Vilken betydelse har budgivarens inställning till åtgärden? ... 57

6 Avslutande analys ... 58

6.1 Bakgrund ... 58

6.2 Får en informationskampanj se ut hur som helst? ... 59

6.3 Vilka typer av skador innefattar begreppet ”oskäliga kostnader” i AMN 2007:10? ... 61

6.4 Har det någon betydelse när beslutet om att vidta en åtgärd fattades? ... 62

6.5 Kan en bedömningsmetod utarbetas? ... 64

6.6 Avslutande synpunkter ... 66

Käll- och litteraturförteckning ... 68

(7)

1 Inledning

1.1 Bakgrund

När ett offentligt uppköpserbjudande på aktiemarknaden har lagts fram eller är nära förestående uppkommer frågan vilket handlingsutrymme styrelsen i målbolaget har för att påverka budprocessen. Målbolagsstyrelsens främsta uppgift vid ett offentligt uppköpserbjudande är att uttala sig om budet, och den måste i övrigt respektera aktieägarnas rätt att ta ställning till budet.1 Styrelsen kan dock vilja vidta olika typer av åtgärder som på ett eller annat sätt kan påverka budprocessen.

När det gäller målbolagsstyrelsens vidtagande av försvarsåtgärder har ett förbud länge gällt i svensk rätt. Efter implementeringen av takeover-direktivet återfinns numera förbudet mot försvarsåtgärder i LUA, efter att tidigare ha föreskrivits i självreglering.

Förbudet som stadgas i 5 kap. 1 § LUA anger dock inte vilka typer av åtgärder som ska anses utgöra förbjudna försvarsåtgärder, utan bestämmelsen är allmänt hållen. Inte heller förarbetena till LUA ger något uttömmande svar på vilka åtgärder som faller inom bestämmelsens tillämpningsområde. För vissa typer av åtgärder finns det därför ett behov av att precisera om och när dessa är tillåtna, både i ljuset av bestämmelsen i LUA och målbolagsstyrelsens övriga aktiebolags- och aktiemarknadsrättsliga plikter.

Målbolagsstyrelsens vidtagande av åtgärder i samband med ett takeover-bud är lite av en balansakt. Organet får inte låta egna intressen styra handlandet, utan måste alltid agera i aktieägarnas intresse. Samtidigt har målbolagsstyrelsen ofta ett intresse av att behålla sin position i bolaget, och det finns därför incitament för styrelsen att vidta försvarsåtgärder för att hindra takeover-budet. Att styrelsens intressen inte alltid sammanfaller med aktieägarnas är en aspekt som gör försvarsåtgärder problematiska, och är en anledning till att det finns ett förbud mot försvarsåtgärder i svensk rätt. Styrelsens plikt att handla i aktieägarnas intresse kan dock medföra att de både har en möjlighet och en skyldighet att vidta åtgärder av olika slag, vilket kan innebära att gränsdragningsproblem uppstår mellan åtgärder som bedöms vara tillåtna och åtgärder som bedöms vara förbjudna försvarsåtgärder.

1 Detta framkommer bland annat av styrelsens plikter som ställs upp i art. 9 takeover-direktivet, och av den princip som stadgas i art. 3.1(c).

(8)

Eftersom rättsstridigt vidtagande av försvarsåtgärder förmodligen kan föranleda personligt skadeståndsansvar för styrelsen i målbolaget är det av intresse att det står klart vilka åtgärder som är tillåtna.2 Genom att diskutera tillåtligheten av olika försvarsliknande åtgärder i gränslandet mellan lagenliga åtgärder och försvarsåtgärder hoppas jag kunna precisera vilka beteenden som är acceptabla.

1.2 Syfte och frågeställningar

Syftet med detta arbete är att söka fastställa gränsen mellan tillåtna åtgärder och förbjudna försvarsåtgärder vidtagna av målbolagsstyrelsen i samband med fientliga uppköpserbjudanden. Analysen fokuserar därför på försvarsliknande åtgärder som kan anses ligga på gränsen till försvarsåtgärder. Utifrån rättskällorna söker jag i uppsatsen fastställa när dessa åtgärder är tillåtna, och om en bedömningsmetod kan utarbetas som innehåller olika faktorer som påverkar bedömningen.

De typer av åtgärder som analysen fokuserar på är inte typiska försvarsåtgärder. Det rör sig istället om åtgärder som kan vidtas för olika syften, men som har det gemensamt att de även kan vidtas för att försvåra för ett takeover-bud. För dessa åtgärder måste det ofta ske en bedömning av var gränsen går mellan tillåtet beteende respektive förbjudna försvarsåtgärder. Inom ramen för syftesformuleringen kan några frågeställningar ställas upp som jag söker besvara i detta arbete:

– Vilka typer av försvarsliknande åtgärder får vidtas av en målbolagsstyrelse vid ett offentligt uppköpserbjudande enligt svensk rätt?

– Går det att för olika typer av åtgärder fastställa en gräns mellan vad som utgör tillåtna åtgärder respektive förbjudna försvarsåtgärder?

– Kan en bedömningsmetod ställas upp innehållande olika faktorer som kan påverka huruvida en viss åtgärd från målbolagsstyrelsens sida är tillåten eller otillåten?

2 Stattin menar att skadeståndsansvar vid vidtagande av försvarsåtgärder främst torde följa av 29 kap.

1 § ABL, och grunden för en skadeståndstalan vid vidtagande av försvarsåtgärder är i så fall överträdelse av 5 kap. 1 § LUA eller överträdelse av aktiebolagsrättsliga normer. Stattin, Takeover s. 391-395. Se dock Lindskog, som menar att skadestånd istället följer enligt allmänna skadeståndsrättsliga principer, Lindskog, Börsrätt s. 67-71.

(9)

Uppsatsen avslutas även med några allmänna synpunkter på regleringen, som syftar till att diskutera hur gränsdragningen mellan tillåtna och otillåtna åtgärder kan göras tydligare.

1.3 Metod och material

Uppsatsen anlägger ett rättsdogmatiskt perspektiv. Vid en rättsdogmatisk analys analyseras olika element i rättskälleläran i syfte att fastställa vad som är gällande rätt, och utgångspunkt tas nästan alltid i en konkret problemställning.3 Det handlar således om att beskriva hur en viss lösning ser ut på ett konkret problem. De rättskällor som främst är relevanta för denna uppsats är takeover-direktivet, LUA, associationsrättslig reglering, förarbeten och doktrin. I aktiemarknadsrättsliga sammanhang är även självreglering en viktig källa för att utreda marknadsaktörernas skyldigheter. När det gäller takeovers är det takeover-reglerna som är mest betydelsefulla.

För denna uppsats har AMN:s avgöranden en stor betydelse, eftersom nämnden har tilldelats rollen som uttolkare av det som kallas för god sed på aktiemarknaden, och även har i uppgift att uttala sig om olika åtgärders förenlighet med 5 kap. 1 § LUA.

Avgörandena har inte samma ställning som rättspraxis, men är användbara för att uttolka målbolagets och dess styrelses skyldigheter.

Även brittiska Takeover Code har använts som tolkningsverktyg i denna uppsats. Både den svenska takeover-regleringen och takeover-direktivet har tagit mycket inspiration från Takeover Code, och det händer att AMN konsulterar det brittiska organet Takeover Panel för att få ledning när det gäller att bedöma vad som ska anses gälla enligt de svenska reglerna.4 Eftersom den svenska styrelseneutralitetsregeln i LUA har det engelska regelverket som förlaga och inspiration, ligger det nära till hands att använda Takeover Code och Takeover Panels uttalanden som stöd vid tolkningen av de svenska reglerna i oklara eller oreglerade fall.

I analysen används bland annat associationsrättsliga plikter och principer för att försöka fastställa ett ramverk för målbolagsstyrelsens agerande. Frågan huruvida

3 Kleineman, Juridisk metodlära s. 23-26.

4 Stattin 2009 s. 44. Se exempelvis AMN:s överväganden i avgörandet AMN 2005:47.

(10)

målbolagsstyrelsens roll vid ett takeover-erbjudande kan anses ha en bolagsrättslig dimension är omdiskuterad. Lindskog har framfört att styrelsen i relation till ett bud inte agerar som ett bolagsorgan utan som en kollektiv gestor för aktieägarna, eftersom bolaget saknar egenintresse i budfrågan.5 Stattin tycks istället anse att det finns en bolagsrättslig koppling vid ett takeover-erbjudande, och utgår således från att skadestånd enligt 29 kap.

1 § ABL kan bli aktuellt vid vidtagandet av försvarsåtgärder.6 Enligt min uppfattning kan målbolagsstyrelsens plikter under en takeover-process härledas från dess ställning som bolagsorgan, och det tycks därför inte tillfredsställande att betrakta takeover-processen som helt frikopplad från bolagsrätten. AMN har dessutom i ett avgörande som gällde kostnader för målbolagets åtgärder hänvisat till styrelsens vårdplikt, vilket antyder att även nämnden är av uppfattningen att styrelsens bolagsrättsliga plikter får genomslag vid ett takeover-erbjudande.7 Jag har således valt att använda bland annat styrelsens lojalitets- och vårdplikt som verktyg för att fastställa ramverket för målbolagsstyrelsens åtgärder.

1.4 Avgränsningar

Uppsatsen avgränsar sig till att behandla åtgärder som vidtas i målbolag vars aktier är upptagna till reglerade marknader. Åtgärder vidtagna av målbolagsstyrelser i bolag listade på andra marknadsplatser diskuteras endast i den mån det kan få relevans för bedömningen av åtgärder av börsnoterade bolag.

Uppsatsen syftar inte till att göra en uttömmande utredning av målbolagsstyrelsens möjligheter att vidta olika åtgärder i samband med ett takeover-erbjudande. Fokus ligger på sådana försvarsliknande åtgärder som har diskuterats i AMN:s avgöranden och i litteraturen. De AMN-avgöranden som diskuteras i uppsatsen har valts ut eftersom de alla i något avseende avser åtgärder från målbolagets eller målbolagsstyrelsens sida.

1.5 Disposition

För att ge sammanhang åt diskussionen om försvarsåtgärder redogörs i avsnitt 2 för offentliga uppköpserbjudanden och försvarsåtgärder i allmänhet. Avsnitt 3 behandlar de

5 Lindskog s. 67.

6 Stattin 2009 s. 391-395.

7 AMN 2007:10, se utdrag i avsnitt 5.8.1.

(11)

regelverk och bestämmelser som blir aktuella vid en bedömning av huruvida ett målbolags åtgärder utgör otillåtna försvarsåtgärder. Detta ska på så sätt ge en bild av den normhierarki som råder när åtgärder av ett aktiemarknadsbolag ska bedömas, och det samspel mellan rättskällor och rättsuttolkare som därvid måste beaktas.

I avsnitt 4 redogörs för några exempel på mer typiska försvarsåtgärder, för att ge ytterligare sammanhang åt diskussionen om försvarsåtgärder. I de flesta fall ger dessa åtgärder inte upphov till några gränsdragningsproblem, och analyseras då inte närmare i det avsnittet.

Avsnitt 5 inleds med några synpunkter i allmänhet rörande sådana försvarsliknande åtgärder som kan vara problematiska eftersom de kan få effekten av försvarsåtgärder.

Avsnittet är sedan uppdelat i rubriker efter olika typer av åtgärder, som analyseras var och en. I enlighet med uppsatsens syfte fokuserar analysen i denna del på att utreda hur gränsen ska dras för när de olika åtgärderna kan anses tillåtna respektive otillåtna.

För att precisera gränsen mellan tillåtna och otillåtna åtgärder analyseras några konkreta frågor med relevans för gränsdragningen i uppsatsens sista avsnitt. I det avsnittet görs även ett försök att fastställa en bedömningsmetod som ställer upp olika omständigheter som kan bli relevanta för bedömningen av en enskild åtgärd. Uppsatsen avslutas med några förslag på hur regleringen kan kompletteras för att öka dess tydlighet och förutsebarhet.

2 Om offentliga uppköpserbjudanden och försvarsåtgärder

2.1 Offentliga uppköpserbjudanden 2.1.1 Takeovers i Sverige

Ett offentligt uppköpserbjudande definieras i 1 kap. 2 § 1 p. LUA som ett offentligt erbjudande till innehavare av aktier som har getts ut av ett svenskt eller utländskt aktiebolag att överlåta samtliga eller en del av dessa aktier. Ett sådant erbjudande kan lämnas för att ta kontroll över ett målbolag genom att förvärva tillräckligt många aktier

(12)

för att få kontroll över bolagsstämman. På så vis kan målbolaget införlivas i budgivarens koncern. Budgivaren är i regel ett aktiebolag, som kan vara svenskt eller utländskt.

Även om partiella bud är tillåtna är det absolut vanligaste att ett takeover-erbjudande avser samtliga aktier i målbolaget. Om en budgivare lyckas uppnå mer än 90 procent av rösterna i målbolaget kan den påkalla tvångsinlösen enligt 22 kap. ABL och avnotera målbolagets aktier. De flesta offentliga erbjudanden i Sverige förenas med villkor om en fullföljandegrad på över 90 procent. Det händer dock att en budgivare väljer att genomföra budet trots en lägre fullföljandegrad, men en förutsättning är då att budgivaren förbehållit sig att frånfalla villkoret om viss fullföljandegrad.8

Ett takeover-bud som har stöd av målbolagsstyrelsen brukar kallas förhandlat. Ett sådant bud föregås av förhandlingar, där budgivaren bland annat kan komma att begära att få genomföra en due diligence-undersökning. Det kan även överenskommas att någon form av exklusivitetsavtal ska upprättas. Det absolut vanligaste i Sverige är att ett bud är förhandlat.9

Om målbolagsstyrelsen rekommenderar aktieägarna att inte acceptera takeover-budet brukar budet kallas fientligt. Styrelsen kan exempelvis anse att budet inte är finansiellt riktigt, eller att målbolaget skulle klara sig bättre som självständigt bolag. Det är i samband med fientliga bud som diskussionen om försvarsåtgärder blir aktuell, då styrelsen kan vilja vidta åtgärder för att försvåra för en budgivare som den är negativt inställd till.10

Takeover-erbjudanden är sedan länge ett ofta förekommande sätt att förvärva kontrollen över ett bolag, både i Sverige och internationellt. På de svenska marknadsplatserna har det under de senaste decennierna lagts omkring 10-20 takeover- bud per år.11 Fientliga bud har dock länge varit förhållandevis ovanliga i de nordiska länderna. Sådana bud är generellt vanligast i länder vars börsnoterade bolag har ett spritt ägande.12 I Sverige har många noterade bolag endast ett fåtal kontrollerande aktieägare som ofta har betydande inflytande över styrelsen, något som har underlättats av

8 Se regel II.4 takeover-reglerna.

9 Stattin 2009 s. 153.

10 A.a. s. 154 f.

11 Melin Jakobsson, Sevenius, Börsrätt s. 339.

12 Bergström, Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 99.

(13)

möjligheten att införa en differentierad rösträtt i ett bolags bolagsordning.13 Det är därför vanligt att en budgivare förhandlar med målbolagets majoritetsaktieägare innan ett bud läggs. Sedan 2005 har dock ett betydande antal fientliga bud förekommit på den svenska marknaden, och det har blivit allt vanligare att en budgivare lägger ett bud utan en positiv rekommendation från målbolagsstyrelsen.14

2.1.2 De ekonomiska effekterna av takeovers

Synen på takeovers i svensk rätt och i EU har generellt varit positiv, och ett syfte med takeover-direktivet var att möjliggöra effektiviseringar och sunda omstruktureringar i näringslivet.15 Ett centralt koncept i den internationella ekonomiska diskussionen kring takeovers är det som brukar kallas för teorin om ”market for corporate control”, eller marknaden för företagskontroll. Enligt teorin övervakar potentiella budgivare bolagsledningar i andra bolag, och köper upp sådana bolag vars ledning underpresterar.

På så sätt uppstår effektivitetsvinster när budgivaren byter ut målbolagets underpresterande ledning efter lyckad takeover. Enligt teorin medför även detta takeover- hot att samtliga bolagsledningar på marknaden får incitament att prestera bättre, eftersom de annars riskerar att bli utbytta.16

Teorin om marknaden för företagskontroll kan förmodligen inte förklara samtliga takeovers som sker på marknaden. Det faktum att det inte enbart är dåligt skötta bolag som brukar bli föremål för takeovers, utan även bolag som är framgångsrika, tyder på att det finns andra motiv bakom takeovers utöver att effektivisera dåligt skötta bolag.

Exempelvis kan en anledning till att genomföra en takeover vara att dra fördel av synergieffekter, eller att uppnå andra samordningsfördelar.17 Andra motiv som har föreslagits är att marknaden kan ha undervärderat målbolaget på grund av irrationella tendenser bland investerare, att budgivaren övervärderar bolaget, eller att takeovern är en

13 I enlighet med 4 kap. 5 § ABL kan ett aktiebolags aktieklasser ha olika röstvärden, med maximalt proportionen 1:10.

14 Key to Nordic Takeovers, Linklaters s. 3.

15 SOU 2005:58 s. 47.

16Easterbrook, Fischel, The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer s. 1168-1174, se även Manne, Mergers and the Market for Corporate Control.

17 Eklund, Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 427 f.

(14)

del i någon taktik hos budgivarens ledning, exempelvis att diversifiera bolaget eller utnyttja ett överskott i bolagets kassa.18

2.2 Försvarsåtgärder och deras ekonomiska funktion

För att finna ursprunget till försvarsåtgärder som företeelse måste vi rikta blicken västerut.

Flera försvarsåtgärder utvecklades i USA under 80- och 90-talen, som en reaktion mot att budgivare blev allt mer aggressiva i sina strategier. Under 90-talet hade majoriteten av amerikanska börsbolag någon form av preventiv försvarsåtgärd på plats.19 Det finns därför en omfattande diskussion om försvarsåtgärder i amerikansk litteratur.

Tillåtligheten av försvarsåtgärder skiftar mellan olika rättsordningar. USA och Tyskland kan nämnas bland de länder som har en tillåtande inställning, medan Sverige, England och Finland är exempel på länder som istället är restriktiva.

Det kan finnas olika anledningar till att styrelsen i ett målbolag vill vidta försvarsåtgärder. Ett skäl kan vara att styrelsen anser att takeover-budet inte är tillräckligt förmånligt för aktieägarna. Åtgärder kan även vidtas för att styrelsen vill tvinga budgivaren att höja budet. Målbolagsstyrelsen som kanske besitter mer information om bolagets framtidsutsikter än aktieägarna kan på så sätt vilja vidta försvarsåtgärder för att förbättra sin förhandlingsposition.20

I vissa fall kan styrelsen försöka hindra ett takeover-bud för att den anser att en viss budgivare inte är en lämplig ägare, och att takeovern därför inte är förenlig med bolagets intresse. Att på så sätt hänvisa till bolagets intresse för att legitimera försvarsåtgärder är dock problematiskt, eftersom ett aktiebolag förmodligen inte har något inneboende intresse som skulle göra en viss ägare mer lämplig än någon annan.21 Bolagets intresse ska istället förstås som aktieägarnas intresse.

Ett av de grundläggande problemen med vidtagandet av försvarsåtgärder är att målbolagsstyrelsen typiskt sett har en intressekonflikt med aktieägarna i en takeover- situation. Om en fientlig förvärvare avser att avsätta styrelsen och tillsätta egna ledamöter så kan den sittande styrelsen ha ett intresse av att hindra budet för att behålla sin position,

18 Romano, A Guide to Takeovers: Theory, Evidence, and Regulation s. 122-152.

19 Gaughan, Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings s. 187.

20 Jonsson, Försvarsmetoder mot fientliga företagsförvärv s. 890, Bergström, Samuelsson s. 99.

21 Lindskog s. 69.

(15)

vilket står emot aktieägarnas intresse av att sälja sina aktier till ett så högt pris som möjligt. Målbolagsstyrelsens intressekonflikt med aktieägarna medför således en risk för att styrelsen vidtar försvarsåtgärder för att behålla sin position, och inte för att skapa eller skydda aktieägarvärden.22

Försvarsåtgärder kan leda till ekonomisk skada för målbolagets aktieägare, eftersom de går miste om en potentiell budpremie om budet misslyckas. Budpremien på den svenska marknaden brukar ligga på 15 till 30 procent, så förlusten för aktieägarna kan vara betydande.23 Om å andra sidan försvarsåtgärderna medför att budgivaren höjer budet, tillförs istället aktieägarvärde. Den högre kostnaden som detta innebär för budgivaren leder dock till lägre sannolikhet för att budet lyckas. Försvarsåtgärdernas ekonomiska effekter för målbolagets aktieägare är därför inte alltid helt lätta att förutse på förhand.

Olika stakeholder-intressen har lyfts fram som argument för att målbolagsstyrelsen ska tillåtas använda försvarsåtgärder. Det har påpekats att ett bud kan blockeras med hjälp av försvarsåtgärder för att skydda exempelvis bolagets anställda, i situationer då budgivaren har uttryckt en intention om att flytta produktionen utomlands eller lägga ner delar av målbolagets verksamhet.24 Enligt detta synsätt innebär ett förbud mot försvarsåtgärder ett för stort fokus på aktieägares kortsiktiga vinstintresse på bekostnad av andra intressen.

Mot detta synsätt har framhållits att stakeholder-intressen istället bör tillgodoses genom annan lagstiftning, inom exempelvis arbetsrätten och miljörätten.25

Risken för att aktieägarna skadas, och synen att ett takeover-bud är en angelägenhet mellan budgivaren och målbolagets aktieägare har resulterat i ett förbud mot försvarsåtgärder i svensk rätt och i EU-rätten.

22 Jonsson s. 889 f., Bergström, Samuelsson s. 99.

23 Melin Jakobsson, Sevenius s. 344.

24 Försäljningen av den brittiska nationalklenoden Cadbury till Kraft Foods ledde till en diskussion om huruvida Takeover Code gör det alltför lätt att förvärva kontrollen över brittiska bolag till skada för bland annat bolagens anställda. Till följd av kritiken gjorde Takeover Panel en revision av Takeover Code bland annat för att stärka målbolagens ställning. Styrelseneutralitetsregeln behölls dock. Se The Takeover Panel Code Committe, Review of Certain Aspects of the Regulation of Takeover Bids, Morris, The Cadbury Deal: How it changed takeovers, BBC, 2/5 2014, Patrone, Sour Chocolate: The UK Takeover Panel’s Improper Reaction to Krafts Acquisition of Cadbury s. 82-85.

25 Se utdrag ur Winter-rapporten under avsnitt 3.3.

(16)

3 Rättskällor vid bedömningen av målbolagsstyrelsens åtgärder

3.1 Bakgrund

Vid bedömningen av om en åtgärd från målbolagsstyrelsens sida utgör en otillåten försvarsåtgärd måste hänsyn tas till flera olika rättskällor, både bolagsrättsliga och aktiemarknadsrättsliga. Utgångspunkt för bedömningen är den bolagsrättsliga regleringen, som innehåller vissa regler som begränsar möjligheten att vidta vissa försvarsåtgärder. Utöver ABL finns även aktiemarknadsrättslig reglering som får relevans, främst 5 kap. 1 § LUA och takeover-reglerna. I detta avsnitt gör jag en översiktlig genomgång av dessa rättskällor, i den mån de är relevanta för analysen av olika åtgärder.

3.2 Associationsrättsliga källor 3.2.1 ABL

Det saknas associationsrättslig reglering kring förfarandet vid ett takeover-erbjudande, och styrelsen har således inga uttryckliga skyldigheter vid ett bud enligt ABL. Detta ligger i linje med att bolaget inte är part i takeover-processen, som istället ses som en angelägenhet mellan budgivare och målbolagets aktieägare. ABL är dock tillämplig när ett bolag vidtar åtgärder, och när en åtgärd prövas som en möjlig försvarsåtgärd har bedömningen sin utgångspunkt där.

I ABL finns ett antal uttryckliga bestämmelser som hindrar styrelsen från att vidta vissa typer av försvarsåtgärder. Bland dessa regler kan nämnas bestämmelserna om nyemission i kap. 13 och bestämmelserna om återköp av aktier i 19 kap, som blir relevanta för försvarsåtgärderna poison pills och greenmail.26 Vissa åtgärder kan istället hindras av exempelvis generalklausulen i 8 kap. 41 § 1 st. ABL.

26 Se avsnitt 4 som behandlar olika typiska försvarsåtgärder.

(17)

3.2.2 Bolagsstyrelsens lojalitetsplikt och vårdplikt

Potentiella försvarsåtgärder ska även prövas mot styrelsens lojalitetsplikt och vårdplikt.

Dessa plikter härrör från sysslomannarätten men kan förmodligen betraktas som en del av bolagsrätten. I styrelsens lojalitetsplikt ingår bland annat en tystnadsplikt och en plikt att agera i bolagets intresse.27 Begreppet bolagets intresse är omdiskuterat, men har i doktrin ansetts vara identiskt med aktieägarnas gemensamma vinstintresse, som kommer till uttryck i 3 kap. 3 § ABL e contrario.28 Detta innebär att ett bolag som juridisk person inte anses ha ett självständigt intresse som skiljer sig från aktieägarnas. I bolagsstyrelsens sysslomannarättsliga plikter ligger även enligt Stattin en plikt att inte dra på bolaget kostnader i onödan, exempelvis för åtgärder som inte har någon chans att lyckas.29

Plikten att agera i bolagets intresse sätter en ram för vilka åtgärder som målbolagsstyrelsen får vidta i svensk rätt. Styrelsens bedömning i det enskilda fallet sker i viss utsträckning enligt styrelsens fria skön, men ska ändå kopplas till ett hypotetiskt aktieägarintresse.30 En försvarsåtgärd som försvårar eller hindrar ett takeover-bud kan försämra aktieägarnas chanser att göra en lukrativ affär. Vidare kan en åtgärd från målbolagsstyrelsens sida ådra bolaget så stora kostnader utan motsvarande nytta att det inte framstår som förenligt med aktieägarnas intresse.

Styrelsens vårdplikt avser hur styrelseledamöterna ska utföra de uppgifter som de har blivit anförtrodda. När en viss åtgärd prövas som eventuell överträdelse av vårdplikten måste en bedömning göras av handlingen utifrån den aktsamhetsstandard som styrelseledamoten har att iaktta i förvaltningen av bolagets angelägenheter.31 Vårdpliktens syfte är inte att hindra bolagsstyrelsen från att undvika risktagande i affärsverksamheten, och i doktrinen förespråkas en stor restriktivitet när det gäller styrelsens ansvar för dåliga affärer.32

27 Stattin, Företagsstyrning s. 362-365.

28 Dotevall, Aktiebolagsrätt: Fördjupning och komparativ belysning s. 282.

29 Stattin 2009 s. 338 f.

30 Stattin, Om due diligence-undersökningar vid takeover-erbjudanden s. 751.

31 Ydén, Målbolagsstyrelsens roll vid offentliga uppköpserbjudanden – med fokus på due diligence- frågor s. 341, Eklund, Stattin s. 74 f., 273-276.

32 Stattin 2008a s. 365 f.

(18)

3.3 Takeover-direktivet

År 2004 trädde takeover-direktivet i kraft. Bakgrunden till direktivet var att det fanns ett behov av att harmonisera reglerna om takeovers i EU för att takeover-erbjudanden skulle kunna lämnas på lika villkor. I en rapport som beställdes av EU-kommissionen framhålls den grundläggande principen att det slutgiltiga beslutet vid ett takeover-bud ska tas av aktieägarna:

“In the event of a takeover bid the ultimate decision must be with the shareholders.

They should always be able to decide whether to tender their shares to a bidder and for what price. It is not for the board of a company to decide whether a takeover bid for the shares in the company should be successful or not. This is not to say that the board has no responsibility at all in the context of a takeover bid.

It is sometimes argued that allowing the board to frustrate a takeover bid can be justified as a means to help take into consideration the interests of shareholders and other stakeholders in the company, notably the employees. The Group rejects these views. Defensive mechanisms are often costly. Most importantly, managers are faced with a significant conflict of interests. Shareholders should be able to decide for themselves and stakeholders should be protected by specific rules (e.g. on labour law or environmental law).”33

Betoningen av styrelsens och aktieägarnas intressekonflikter leder till slutsatsen att försvarsåtgärder bör vara förbjudna. Takeover-direktivet innehåller följaktligen en styrelseneutralitetsregel i art. 9. Under förhandlingarna av direktivet pågick en omfattande diskussion om artikel 9 och 11, vilket resulterade i att artiklarna inte gjordes tvingade. Istället gjordes de fakultativa genom art. 12. Art. 9.2 har följande lydelse:

”Under den period som anges i andra stycket skall målbolagets styrelse i förväg erhålla godkännande från bolagsstämman innan den genomför en åtgärd som kan försvåra ett genomförande av erbjudandet, med undantag för att söka efter alternativa erbjudanden, och särskilt innan den genomför sådan aktieemission som kan leda till att budgivaren varaktigt hindras från att få kontroll över målbolaget.

Ett sådant godkännande skall vara obligatoriskt åtminstone från och med det att målbolagets styrelse erhåller den information som anges i artikel 6.1 första meningen avseende erbjudandet och till dess utgången av erbjudandet har offentliggjorts eller har upphört att gälla. Medlemsstaterna får föreskriva att detta godkännande måste erhållas tidigare, till exempel från och med den tidpunkt då målbolagets styrelse får kännedom om att ett erbjudande är nära förestående.”

33 Winter-rapporten s. 2, 18-20.

(19)

En av direktivets allmänna principer, som finns i art. 3.1(c), stadgar att målbolagets styrelse skall handla med beaktande av de intressen som bolaget har i sin helhet, och får inte förvägra värdepappersinnehavarna möjligheten att ta ställning till erbjudandet.

3.4 LUA

3.4.1 Styrelseneutralitetsregeln i 5 kap. 1 §

Implementeringen av takeover-direktivet i svensk rätt skedde år 2006 genom LUA. Lagen innehåller de grundläggande bestämmelserna för takeover-bud, och även vissa andra regler, som exempelvis bestämmelser om budplikt.

I 5 kap. 1 § stadgas förbudet mot försvarsåtgärder, eller styrelseneutralitetsregeln.

Bestämmelsen anger att styrelsen eller verkställande direktören endast efter beslut av bolagsstämman får vidta åtgärder som är ägnade att försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande. Bestämmelsen är tillämplig när styrelsen eller verkställande direktören, på grund av information som härrör från den som avser att lämna ett offentligt uppköpserbjudande avseende aktier i bolaget, har grundad anledning att anta att ett sådant erbjudande är nära förestående, eller om ett sådant erbjudande har lämnats. Bestämmelsen utgör en implementering av artikel 9 i takeover-direktivet.34

Genom en hänvisning till 3 kap. 1 § andra stycket är regeln tillämplig på svenska aktiebolag vars aktier är upptagna till handel på reglerade marknader eller motsvarande marknader utanför EES. Bestämmelsen begränsar sig således inte till den svenska marknaden, utan är även tillämplig för svenska aktiebolag vars aktier är noterade på utländska reglerade marknader.

Det framgår av förarbetena att information inte behöver ha lämnats direkt till styrelsen för att styrelseneutralitetsregeln ska vara tillämplig, utan kan först ha passerat ett eller flera led. Om erbjudandet lämnas utan förhandsinformation blir offentliggörandet av budet den relevanta tidpunkten för bestämmelsens tillämpande.35

34 Nyström m.fl., Takeover-reglerna: en kommentar till lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden och börsernas takeover-regler s. 59.

35 Prop 2005/06:140 s. 109.

(20)

Förarbetena anger att det räcker att en styrelseledamot får relevant information för att bestämmelsen ska bli tillämplig. Stattin framhåller dock att bolagets tillräknanderegler medför att vetskap hos organledamot, en suppleant för denna, eller bolagets ombud innebär att bolaget i sin helhet ska anses ha vetskap.36

Att informationen ska ge ”grundad anledning att anta att erbjudandet är nära förestående” innebär bland annat att informationen ska vara någorlunda konkret och att budgivaren kan antas ha finansiella resurser för att genomföra budet.37 Rena gissningar eller spekulationer om att ett erbjudande kan vara nära förestående medför således inte att bestämmelsen blir tillämplig.38

Att åtgärden ska vara ägnad att försämra förutsättningarna för takeover-budet innebär att styrelsens eller verkställande direktörens syfte med åtgärden inte är avgörande, utan det ska istället ske en objektiv bedömning av åtgärden.39 Den tidigare bestämmelsen i takeover-reglernas II.19 innehöll istället lokutionen ”/…/som typiskt sett är ägnad att försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande”. Den ändrade lydelsen i LUA medför enligt AMN att det enligt regeln inte ska ske någon bedömning av om en åtgärd typiskt sett är ägnad att försvåra för ett erbjudande, utan en bedömning måste ske från fall till fall om åtgärden i det enskilda fallet är ägnad att försämra dessa förutsättningar.40 Frågan är vilken skillnad denna ändring egentligen borde ha för tolkningen av bestämmelsen. Språkligt har ”typiskt sett” och ”ägnad att” likartad betydelse, på så vis att inget av begreppet antyder att en bedömning ska ske in casu. Att AMN anser att det ska ske en bedömning av åtgärder från fall till fall framgår dock tydligt i ett av nämndens avgöranden.41 Avgörandet rörde en riktad emission som målbolagsstyrelsen beslutat om, vilket typiskt sett är att se som en försvarsåtgärd. De speciella omständigheterna i det aktuella fallet medförde dock att åtgärden enligt nämnden inte utgjorde en otillåten försvarsåtgärd. Emissionen hade inte ökat antalet aktier i bolaget på ett sätt som försvårade för budet, och så som budgivarens villkor var utformade minskade inte emissionen budgivarens möjlighet att genomföra budet. AMN:s

36 Prop 2005/06:140 s. 109, Stattin 2009 s. 352.

37 A.prop. s. 109.

38 Broneus, Stattin, Lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden: kommentar och referenser s. 63.

39 A.a. s. 62.

40 AMN 2006:55.

41 AMN 2014:32.

(21)

resonemang antyder en bedömning ska ske från fall till fall, och att en åtgärd inte enbart ska bedömas efter sin art, eller om den ”typiskt sett” är ägnad att försvåra för budet.

Det anges inte i bestämmelsen hur länge ett bolag behöver förhålla sig till den, i det fallet att budet blir fördröjt. Det är dock sannolikt att ett bolag efter att en viss tid har förflutit, kan be den potentiella budgivaren att meddela om erbjudandet fortfarande är aktuellt och, vid nekande svar, på så sätt befria sig från bestämmelsen.42

Enligt förarbetena är det inte möjligt att uttömmande ange vilka slags åtgärder som bolaget inte får vidta, när bestämmelsen är tillämplig. Det nämns dock att det kan handla om en riktad emission av aktier, ett förvärv av egna aktier, en överlåtelse eller ett förvärv av tillgångar eller ett erbjudande till aktieägarna i budgivarbolaget eller något annat bolag om förvärv av deras aktier. En åtgärd som är ägnad att försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande får inte heller vidtas med stöd av tidigare lämnat bemyndigande.43

Bestämmelsen i 5 kap. 1 § LUA syftar till att upprätthålla principen att ett takeover- erbjudande är en angelägenhet mellan budgivaren och målbolagets aktieägare, och att målbolaget därför inte ska vidta åtgärder som riskerar att förvägra aktieägarna möjlighet att ta ställning till budet. Denna princip kommer till uttryck i bland annat art. 3.1(c) i takeover-direktivet.44

När styrelseneutralitetsregeln är tillämplig krävs det antingen beslut från bolagsstämman för att åtgärden ska få vidtas, eller att AMN meddelar dispens från bestämmelsen.45 Om bolaget vidtar en försvarsåtgärd i strid med bestämmelsen kan finansinspektionen enligt 7 kap. 6 § 3 st. LUA förelägga att bolaget ska avbryta åtgärden.

Föreläggandet kan förenas med vite.

3.4.2 Undantaget till styrelseneutralitetsregeln

I 5 kap. 1 § 2 st. anges att bolaget trots första stycket får söka efter alternativa erbjudanden.

Bestämmelsen är en implementering av art. 9.2 takeover-direktivet, som innehåller

42 Nyström m.fl. s. 63.

43 Prop. 2005/06:140 s. 109 f.

44 AMN 2018:31.

45 Se avsnitt 3.7 nedan om AMN:s rätt att meddela undantag från styrelseneutralitetsregeln.

(22)

motsvarande undantag. Godkännande från bolagsstämman behöver således inte inhämtas för att styrelsen ska få leta efter en vänligt sinnad budgivare, en så kallad white knight, eller en budgivare som kan lägga ett bättre bud än den första.

Att leta efter en alternativ budgivare kan betraktas som en försvarsåtgärd, eftersom det kan vara ägnat att försämra förutsättningarna för det första erbjudandet.46 Om aktieägarna i målbolaget accepterar det andra budet säger det sig själv att det första budet hindras.

Undantaget från styrelseneutralitetsregeln kan dock motiveras med att det ligger i aktieägarnas intresse att styrelsen hittar en alternativ budgivare med ett bättre bud än det första.47

Det har i doktrin ansetts att det erbjudande som eftersöks måste vara minst lika omfattande som det ursprungliga budet för att vara förenligt med bestämmelsen. Eftersom undantaget från styrelseneutralitetsregeln syftar till att skydda aktieägarna skulle det gå emot ändamålet med bestämmelsen om styrelsen tilläts leta efter partiella erbjudanden.

Detta eftersom det skulle inskränka aktieägarnas möjlighet att självständigt ta ställning till det ursprungliga erbjudandet, och kan försätta dem i en situation som liknar ett så kallat tvåstegsbud, eller two-tier bid.48 Om det ursprungliga budet är lägre än det partiella uppstår starka incitament för målbolagets aktieägare att acceptera det senare budet, för att inte riskera att gå miste om den högre budpremien.

3.5 Takeover-reglerna

Den svenska självregleringen på takeover-området har länge getts ut av NBK, som drivs av Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden. NBK:s första rekommendation gavs ut 1971, med Takeover Code som förebild.49 Vid revideringen 2003 övergavs dock benämningen ”rekommendation”, till förmån för ”regler”.50 Både Stockholmsbörsen och NGM har antagit likalydande takeover-regler för sina respektive marknader, och den senaste versionen trädde i kraft 1 april 2018.51

46 Melin Jakobsson, Sevenius s. 348.

47 Stattin 2009 s. 384 f.

48 Broneus, Stattin s. 65 f.

49 SOU 2005:58 s. 54.

50 A. bet. s. 54.

51 Se Takeover-regler för Nasdaq Stockholm och Nordic Growth Market NGM.

(23)

Varje börs ska ha regler för takeover-erbjudanden, som ska följa kraven i takeover- direktivet och i övrigt vara ändamålsenliga.52 Takeover-reglerna är inte i sig bindande, men har gjorts avtalsrättsligt bindande genom att budgivaren i erbjudandehandlingen anger att reglerna är tillämpliga för erbjudandet, och att AMN:s avgöranden ska beaktas.53 Takeover-reglerna är även införlivade som en del i de svenska börsernas noteringsavtal.54 Ett erbjudande får endast lämnas av den som har åtagit sig att följa den aktuella börsens takeover-regler.55 Varje budgivare måste således åta sig att följa takeover-reglerna.

Takeover-reglerna ställer vissa krav på målbolagets agerande vid ett takeover- erbjudande. Regel II.19 ålägger styrelsen att uttala sig om erbjudandet senast två veckor före acceptsfristens utgång, och enligt II.17 ska styrelsen i målbolaget i frågor relaterade till erbjudandet agera i aktieägarnas intresse. Att styrelsen ska agera i aktieägarnas intresse innebär att den ska maximera aktieägarvärden.56 Andra regler som avser målbolagets åtgärder är bland annat II.20 om målbolagets deltagande i en due diligence- undersökning, och II.18 om styrelsens och verkställande direktörens intressekonflikter.

3.6 Takeover Code

Både de svenska takeover-reglerna och den EU-rättsliga regleringen har hämtat mycket inspiration från brittiska Takeover Code. Det brittiska regelverket innehåller en styrelseneutralitetsregel som motsvarar bestämmelserna i takeover-direktivet och i LUA.

Regel 21.1(a) i regelverket har följande lydelse:

“During the course of an offer, or even before the date of the offer if the board of the offeree company has reason to believe that a bona fide offer might be imminent, the board must not, without the approval of the shareholders in general meeting, take any action which may result in any offer or bona fide possible offer being frustrated or in shareholders being denied the opportunity to decide on its merits /…/”

52 13 kap. 8 § VpmL.

53 Stattin 2009 s. 102.

54 Se avsnitt 6 i Regelverk för emittenter, Nasdaq Stockholm och avsnitt 6 i Börsregler NGM Equity.

55 2 kap. 1 § LUA.

56 Stattin, Börsrätt s. 430 f.

(24)

Regeln listar även några specifika åtgärder som inte får vidtas under den aktuella perioden. De åtgärder som nämns är emission eller försäljning av aktier, optioner eller konvertibler, avyttring eller förvärv av tillgångar som är av ”material amount”, och ingående i ”contracts otherwise than in the ordinary course of business.” I 21.1(c) anges olika förhållanden som normalt medför att Takeover Panel beviljar dispens från regel 21.1(a).

3.7 Aktiemarknadsnämnden och god sed

AMN inrättades 1986 i samband med den så kallade Leo-affären och har i uppgift att uttala sig om och slå fast vad som utgör god sed på aktiemarknaden. Eftersom aktiemarknadsbolagen genom börsernas regelverk förbinder sig att följa AMNs uttalanden har AMN en avtalsrättslig kompetens till detta.57 I 14 § stadgarna för Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden anges att AMN ska pröva vad som är god sed på aktiemarknaden. Begreppet god sed kan kategoriseras i åtminstone fyra grupper som det berör: (i) förfaranden i strid med gällande rätt, (ii) kringgåenden av gällande rätt som medför att inte ändamålen med enskilda regler eller regelsystemet uppfylls, (iii) oreglerade områden, där god sed behövs för att ändamålet med regelsystemet ska uppfyllas, och (iv) nya företeelser, för vilka god sed kan användas normativt.58

AMN har även genom delegation från Finansinspektionen i uppgift dels att efter ansökan ge besked om en viss åtgärds förenlighet med 5 kap. 1 § LUA, och dels att meddela undantag från bestämmelserna om försvarsåtgärder. Dessa uppgifter stadgas i 7 kap. 4-5 §§ LUA, och Finansinspektionen har genom 14 kap. 1 § FFFS 2007:17 delegerat dessa med stöd av 7 kap. 10 § LUA samt 4 och 5 §§ i förordningen (1991:1007) om handel och tjänster på värdepappersmarknaden.

AMN:s avgöranden kan överklagas till Finansinspektionen, vilket dock är mycket ovanligt. Ärenden hos Finansinspektionen kan i sin tur överklagas till förvaltningsdomstolarna, vilket även det är ovanligt.59

57 Stattin 2009 s. 89-93.

58 A.a. s. 137.

59 A.a. s. 96.

(25)

4 Exempel på försvarsåtgärder

4.1 Bakgrund

I detta avsnitt redogörs för ett antal olika typer av försvarsåtgärder. De flesta av dessa åtgärder är utvecklade i USA, och hindras ofta i svensk rätt antingen genom uttryckliga bolagsrättsliga regler eller genom att de kräver godkännande från bolagsstämman för att få vidtas. Redogörelsen i detta avsnitt är kortfattad, och gränsfall och åtgärder som inte utgör typiska försvarsåtgärder analyseras i avsnitt 5.

Försvarsåtgärder kan kategoriseras in i dels sådana åtgärder som vidtas innan ett fientligt bud har lagts, och dels åtgärder som vidtas efter att bud har lagts. Den förstnämnda typen av åtgärder kräver enligt svensk rätt vanligen ändring av bolagsordningen, och kräver därför beslut från bolagsstämman enligt 4 § 3 kap. ABL. De hindras dock inte av 5 kap. 1 § LUA, om de vidtas innan styrelsen eller verkställande direktören i målbolaget har grundad anledning att anta att ett erbjudande är nära förestående.

Flera av de försvarsåtgärder som vidtas efter att erbjudande har lämnats hindras i svensk rätt av associationsrättsliga regler, som exempelvis reglerna om värdeöverföringar, reglerna om nyemission som hindrar styrelsen att emittera nya aktier, och förbudet mot riktade återköp av bolagets aktier. Även 5 kap. 1 § LUA utgör i många fall hinder för dessa försvarsåtgärder.

4.2 Preventiva åtgärder 4.2.1 Staggered board

En typ av åtgärd som syftar till att hindra budgivaren från att ta kontroll över styrelsen är en ”omlottstyrelse”, en så kallad ”staggered board”. Åtgärden innebär att styrelsen delas in i olika grupper som väljs på mandatperioder. Resultatet blir att endast en minoritet av styrelsen kan väljas om varje år, vilket hindrar en budgivare från att direkt ta kontroll över styrelsen.60 Enligt 8 kap. 13 § 2 st. ABL får det föreskrivas i bolagsordningen om längden

60 Jonsson s. 895.

(26)

på styrelsens mandattid, som högst får vara fyra år, vilket möjliggör en sådan reglering.

För att åtgärden ska vara effektiv behövs det emellertid hinder mot att avsätta en styrelseledamot i förtid. Åtgärden försvåras således av principen i svensk rätt att en styrelseledamot alltid kan avsättas av den som tillsatte honom eller henne.61

4.2.2 Poison pills

Det är vanligt i amerikanska bolag att en staggered board kombineras med så kallade giftpiller, ”poison pills”, eller ”Shareholder Rights Plans”. Poison pills har varit en av de mest populära försvarsåtgärderna på den amerikanska marknaden, även om det skedde en signifikant minskning i antal under första decenniet efter millennieskiftet.62 Åtgärden går ut på att innehavare av skuldebrev med teckningsrättsoptioner ges vissa rättigheter vid en specifik händelse, exempelvis ett fientligt bud. Vanligen involverar åtgärden emission av aktier till en fördelaktig kurs, och syftet är att öka den finansiella belastningen för budgivaren.63 Genom att budgivaren inte får teckna de nya aktierna späds dennes aktier i målbolaget ut, vilket försvårar takeovern.

Åtgärden försvåras i svensk rätt av att ett aktiebolag inte tillåts ha ett lager med egna aktier som det kan förfoga över, mer än de 10 procent av aktierna som bolaget enligt 19 kap. 15 § ABL får ha efter återköp av aktier. 5 kap. 1 § LUA förhindrar även målbolagsstyrelsen att genomföra en riktad emission baserat på ett tidigare lämnat bemyndigande från bolagsstämman.64

4.2.3 Begränsningar av rösträtt eller röstvärde, majoritetskrav

Några andra sätt att försvåra ett bud är att i bolagsordningen införa exempelvis majoritetskrav för att godkänna en takeover, olika begränsningar av bolagsstämmans kompetens, eller rösträttsbegränsningar.65 I 7 kap. ABL finns bestämmelser som anger att vissa majoritetskrav gäller i vissa situationer. Enligt doktrin kan majoritetskrav skärpas

61 Stattin 2009 s. 378 f.

62 Bergström, Samuelsson s. 100.

63 Jonsson s. 901.

64 Prop. 2005/06:140 s. 110. Bolagsstämman kan lämna bemyndigande till styrelsen att genomföra en emission enligt 13 kap. 35 § ABL.

65 Gaughan s. 208, 213, Stattin 2009 s. 377.

(27)

men inte göras mindre ingripande i svensk rätt.66 Att införa majoritetskrav i bolagsordningen lär således inte hindras i svensk rätt. När det gäller att begränsa bolagsstämmans kompetens kan det exempelvis regleras att endast ordinarie stämma får fatta beslut om ändring av bolagsordningen. Rösträttsbegränsningar i bolagsordningen kan exempelvis slå fast ett tak för hur stor andel av bolagets aktier som en enskild aktieägare får rösta för vid stämman.67

Ett annat sätt att försvåra en takeover är att införa aktieslag med olika rösträtt, och den som vill förhindra takeovers kan då behålla de röststarka aktierna. Denna taktik kan få motsatt effekt om en budgivare lyckas förvärva de röststarka aktierna.68

4.2.4 AMN 1992:6 om preventiva försvarsåtgärder i bolagsordningen

De åtgärder som här har redogjorts för kräver som nämnt reglering i bolagsordningen, och är således inte möjliga för styrelsen att vidta på egen hand. Tillåtligheten av att införa försvarsåtgärder i bolagsordningen har diskuterats i ett avgörande av AMN, som rörde olika stadganden i Sandviks bolagsordning.69 Det som diskuterades i avgörandet var en budpliktsbestämmelse, en typ av staggered board-klausul, och en klausul som föreskrev att det krävdes beslut från bolagsstämman vid vissa typer av avyttringar av tillgångar.

AMN uttalar bland annat följande:

”Aktiemarknadsnämnden anser alltså att de föreslagna bestämmelserna kan få negativa konsekvenser för bolaget och vissa av dess aktieägare. Var och en av de olika typerna av bestämmelser kan ses som ett led i att försvåra ett övertagande av kontrollen i bolaget eller av dess tillgångar, vilket också understryks av att beslut om ändring av bestämmelserna kräver en viss kvalificerad majoritet som är större än vad som fordras för beslut om bestämmelsernas införande i bolagsordningen.

Enligt nämndens mening kan emellertid ifrågavarande typer av bestämmelser, var och en sedd för sig, inte anses strida mot god sed på aktiemarknaden.

När bestämmelser av det aktuella slaget kombineras, förstärks riskerna för negativa konsekvenser. Från de synpunkter nämnden särskilt har att beakta bör framhållas att likviditeten i aktierna påverkas negativt med åtföljande effekter för prisbildningen och därmed för aktieägarna, nuvarande såväl som tillkommande.

Om bestämmelser av det aktuella slaget blir allmänt förekommande, kan för övrigt

66 Stattin 2009 s. 377.

67 A.a. s. 376 f.

68 A.a. s. 378.

69 Se AMN 1992:6.

(28)

hela aktiemarknaden komma att påverkas. Verkningarna är emellertid mycket svåra att bedöma.”70

Även om åtgärderna inte var oförenliga med god sed riktade således AMN kritik mot Sandvik. Stattin menar att uttalandet tyder på att försvarsåtgärder i bolagsordningen kan anses vara aktiemarknadsrättsligt tillåtna, men att det finns en gräns för vad som ska anses vara förenligt med god sed.71

4.3 Aktiva åtgärder som vidtas efter att bud har lagts 4.3.1 Greenmail

Greenmail avser återköp av egna aktier med en betydande premie från en specifik aktieägare. Köpet är kopplat till en överenskommelse om att aktieägaren inte ska lägga ett bud på bolaget.72 Möjligheten att vidta åtgärden i svensk rätt lär vara starkt begränsad, då riktade återköp av aktier är förbjudet enligt 19 kap. 14 § ABL.

4.3.2 Söka efter en vänligt sinnad budgivare

Att söka efter en vänligt inställd alternativ budgivare, en white knight, är tillåtet i svensk rätt enligt 5 kap. 1 § LUA 2 st. Även om ett sådant beteende kan vara ägnat att försämra förutsättningarna för det första budet, har det ansetts främja aktieägarvärdet att styrelsen tillåts leta efter en annan budgivare med ett bättre bud. Som nämnt ovan lär dock inte bestämmelsens lydelse medföra att styrelsen får leta efter en budgivare med ett partiellt bud, en så kallad white squire.73

4.3.3 Lägga ett motbud på budgivaren

Ett Pac-Man Defence, det vill säga att målbolaget lägger ett motbud på budgivaren, kan medföra att det blir målbolaget som förvärvar budgivaren och inte tvärtom. På så sätt kan det ursprungliga budet hindras. Motbud nämns i förarbetena till 5 kap. 1 § LUA bland de åtgärder som kan vara förbjudna enligt bestämmelsen, förutsatt att åtgärden är ägnad att

70 AMN 1992:6.

71 Stattin 2009 s. 358.

72 Gaughan s. 216.

73 Stattin 2009 s. 386-389.

(29)

försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande.74 Eftersom ett motbud innebär en inskränkning i aktieägarnas rätt att ta ställning till det ursprungliga budet, lär en sådan åtgärd kräva bolagsstämmobeslut.75

När det gäller motbud kan AMN 2014:11 nämnas. Uttalandet rörde Shelton Petroleums (Shelton) bud på Petrogrand. Frågan som nämnden hade att ta ställning till var om det skulle utgöra en otillåten försvarsåtgärd om Petrogrand lämnade ett motbud på Shelton. Eftersom Petrogrand var noterat på First North, som är en MTF, var inte LUA tillämplig. Det regelverk som var aktuellt var istället Kollegiet för svensk bolagsstyrnings takeover-regler.76 Avgörandet gällde åtgärdernas förenlighet med regel II.21 i detta regelverk, som motsvarar 5 kap. 1 § LUA.

Angående motbudet uttalade AMN att en förutsättning för att ett motbud ska utgöra en försvarsåtgärd är att åtgärden är ägnad att försämra förutsättningarna för det ursprungliga erbjudandets lämnande och genomförande. I det aktuella fallet hade Sheltons erbjudande fullföljts och Shelton hade således inte någon möjlighet att dra tillbaka budet på grund av åtgärder från Petrogrand. AMN ansåg att det under sådana omständigheter inte kunde anses att styrelsen i Petrogrand var förhindrad att vidta åtgärder som enligt II.21 kunde varit otillåtna om de vidtagits vid en tidigare tidpunkt.

4.3.4 Crown jewel defense

Ett crown jewel defense går ut på att målbolaget säljer centrala tillgångar till ett vänligt sinnat bolag, med en överenskommelse om att tillgången kan köpas tillbaka om det fientliga budet inte lyckas.77 I förarbetena till LUA nämns avyttring av tillgångar de exempel på åtgärder som kan utgöra försvarsåtgärder.78 När det gäller åtgärder som påverkar målbolagets tillgångar kan det vara svårt att bedöma när en åtgärd ska anses vara inom bolagets normala verksamhet, och när åtgärden ska anses vara en otillåten försvarsåtgärd. I avsnitt 5.4 analyseras gränsdragningen mellan tillåtna respektive otillåtna avyttringar och förvärv.

74 Prop. 2005/06:140 s. 109 f.

75 Stattin 2009 s. 381.

76 Kollegiet för svensk bolagsstyrnings regler om offentliga uppköpserbjudanden avseende aktier i svenska aktiebolag vilkas aktier handlas på vissa handelsplattformar.

77 Jonsson s. 905.

78 Prop. 2005/06:140 s. 109 f.

(30)

4.3.5 Golden parachutes

Ett sätt för målbolaget att göra en fientlig takeover mer betungande för budgivaren är så kallade golden parachutes. Åtgärden involverar vanligen att upprätta kontrakt med ledningspersoner i bolaget, som ger rätt till väl tilltagna avgångsvederlag exempelvis vid händelse att de avskiljs från sin befattning efter ett fientligt förvärv av bolaget. Åtgärden kan dock även underlätta takeovern, då styrelseledamöter som tillerkänns höga avgångsvederlag kan få starka incitament att stödja takeovern.79

4.3.6 Trygg hamn-förvärv

En ”trygg hamn”-försvarsåtgärd, eller ”safe harbour” involverar att ett bolag gör ett förvärv av en verksamhet för vilken lagstiftning inte tillåter okontrollerade uppköp.80 På så sätt kan ett fientligt förvärv försvåras exempelvis genom att en potentiell budgivare behöver myndighetstillstånd för att genomföra ett förvärv, eller på grund av att konkurrensrättsliga hinder uppstår. En sådan åtgärd kan vidtas antingen innan eller efter att ett fientligt bud har lagts. Om åtgärden vidtas under den relevanta tiden som anges i 5 kap. 1 § LUA så kan det krävas godkännande från målbolagets bolagsstämma, eftersom en sådan åtgärd kan försvåra takeover-erbjudandet.81

5 Analys av vissa försvarsliknande åtgärder

5.1 Allmänt

I denna del analyseras olika typer av åtgärder från målbolagsstyrelsens sida som i vissa fall kan uppfattas som försvarsåtgärder. De flesta av dessa åtgärder behöver inte nödvändigtvis vidtas i försvarssyfte, men kan vara problematiska då de kan försämra förutsättningarna för ett takeover-bud.

Att ett takeover-erbjudande anses vara en angelägenhet mellan budgivaren och målbolagets aktieägare betyder inte att målbolagsstyrelsen ska vara passiv under budprocessen. Förutom att uttala sig om erbjudandet ska styrelsen enligt II.17 i takeover-

79 Jonsson s. 899.

80 A.a. s. 907.

81 Se även avsnitt 5.4 om avyttringar och förvärv.

(31)

reglerna i frågor relaterade till erbjudandet agera i aktieägarnas intresse, vilket innebär att den ska maximera aktieägarvärden.82 Målbolagsstyrelsen kan därför ha både möjlighet och skyldighet att vidta åtgärder. I kommentaren till regel II.17 föreskrivs följande:

”I 5 kap. LUA finns bestämmelser som förbjuder styrelsen att utan aktieägarnas godkännande vidta åtgärder som är ägnade att försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande. Bestämmelserna i LUA hindrar inte att styrelsen överväger eller belyser andra alternativ än det framlagda erbjudandet eller för diskussioner med andra potentiella budgivare, om styrelsen anser detta ligger i aktieägarnas intresse. Av förevarande bestämmelse följer att styrelsen inte bara kan utan också ska överväga andra alternativ och vid behov, för det ändamålet, vidta sådana åtgärder som styrelsen bedömer ligga i aktieägarnas intresse. Styrelsen får därvid ådra bolaget sådana skäliga kostnader som åtgärderna är förenade med.”

Att styrelsen ibland har både möjlighet och skyldighet att vidta åtgärder i aktieägarnas intresse kan ge upphov till gränsdragningsproblem mellan vilka sorters åtgärder som ska anses tillåtna respektive otillåtna. Kommentaren till regel II.17 indikerar att målbolagsstyrelsen förmodligen har relativt stora möjligheter att vidta åtgärder som den bedömer ligga i aktieägarnas intresse, om de vidtas för att möjliggöra alternativ till takeover-budet.

Även bolagsstyrelsens sysslomannarättsliga plikter ställer upp krav på de åtgärder styrelsen vidtar. Styrelsen ska agera i bolagets intresse, vilket ska förstås som aktieägarnas intresse, och dess ledamöter ska iaktta den aktsamhetsstandard som gäller i förvaltningen av bolagets angelägenheter.83 Den bolagsrättsliga skyldigheten att agera i bolagets intresse har beröringspunkter med den aktiemarknadsrättsliga skyldigheten att agera i aktieägarnas intresse. Vidare måste åtgärder bedömas utifrån styrelsens vårdplikt, som tar sikte på hur den utför sina uppgifter.

Vissa uttalanden av AMN kan antyda att åtgärder måste vara av ett visst slag för att 5 kap. 1 § LUA ska bli tillämplig. I ett avgörande från AMN betonar nämnden det faktum att informationsspridning inte är en åtgärd av samma slag som de åtgärder som listas i kommentaren till takeover-reglerna (numera i förarbetena till LUA), vilket kan tolkas som att nämnden anser att det endast är åtgärder av sådant slag som kan utgöra

82 Stattin 2017 s. 430 f.

83 Stattin 2008a s. 362-366, Dotevall s. 282.

References

Related documents

Aktieägare som på avstämningsdagen innehar aktie i Thenberg berättigas, i proportion till innehavda aktier av serie A eller B, att med företräde för varje fem (5)

Aktieägare som är bosatta utanför Sverige och som äger rätt att teckna konvertibler i emissionen kan vända sig till Thenberg på nedanstående telefonnummer för

Dagonaktien är noterad på NASDAQ OMX Stockholm. Senast betalt per den 30 december 2011 – periodens sista handelsdag – uppgick till 59,50 kronor per aktie, vilket motsvarar

Vid anmälan till Bolaget ska aktieägaren uppge namn, person- /organisationsnummer, adress, telefonnummer, registrerat aktieinnehav och antal biträden (högst två). Aktieägare

I första hand skall tilldelning av nya aktier som tecknats utan stöd av teckningsrätter ske till sådana tecknare som även tecknat nya aktier med stöd av teckningsrätter, oavsett

Syftet med den här studien var att undersöka om det finns någon skillnad mellan länen när det gäller antal utfärdade fortkörningsböter på olika vägar, månader och tidpunkter

Det offentliggjordes även att oåterkalleliga åtaganden hade säkrats, på vissa villkor, från Investor AB, Nordea Bank AB, Olof Stenhammar, Didner & Gerge, Nykredit och

TOTAL SA, UNICREDITO ITALIANO SPA, UNILEVER NV, VIVENDI UNIVERSAL SA,ABN AMRO HOLDING NV, AEGON NV, AIR LIQUIDE, ALCATEL SA, ALLIANZ AG, ASSICURAZIONI GENERALI SPA, AXA, BANCO