Avyttringar och förvärv

Att avyttra eller förvärva tillgångar kan användas som försvarsåtgärder av målbolaget, och nämns i förarbetena till LUA bland de åtgärder som kan vara ägnade att försvåra för ett takeover-erbjudande.109 Genom att avyttra viktiga tillgångar, ett så kallat crown jewel defence, kan målbolaget göras mindre attraktivt för budgivaren. Att göra ett betydande förvärv av tillgångar kan användas för att öka målbolagets värde, vilket kan leda till att takeovern blir betydligt dyrare för budgivaren.110 Ett förvärv kan även genomföras som

107 Se not 8 i kommentaren till regel 21.1.

108 Se not 8 i kommentaren till regel 21.1.

109 Prop. 2005/06:140 s. 109 f.

ett led i ett trygg hamn-försvar.111 Sådana förvärv och avyttringar kan kräva bolagsstämmans godkännande enligt 5 kap. 1 § LUA. Vid mindre ingripande transaktioner uppstår dock frågan var gränsen ska gå för vad som ska betecknas som en försvarsåtgärd.

Ett avgörande från AMN som meddelades 2018 rörde målbolaget Capios åtgärder i samband med det förestående budet från det franska sjukvårdsföretaget Ramsay Générale de Santé (RGdS). Innan Capio mottog det indikativa förslaget om ett offentligt uppköpserbjudande från RGdS hade Capio påbörjat en förvärvsprocess avseende en verksamhet i Sverige. Frågan som var aktuell i avgörandet var huruvida detta tilläggsförvärv krävde beslut från Capios bolagsstämma enligt 5 kap. 1 § LUA.112

AMN konstaterar i avgörandet att förarbetena till LUA anger förvärv bland de exempel på åtgärder som kan omfattas av 5 kap. 1 §, och går sedan vidare till frågan om det planerade förvärvet är ägnat att försämra förutsättningarna för budets lämnande eller genomförande.

Nämnden ställer upp ett par olika kriterier för att bedöma om förvärvet kräver bolagsstämmobeslut. En första relevant omständighet är huruvida förvärvet avser något som kan anses ligga inom ramen för målbolagets huvudsakliga verksamhet. Nämnden konstaterar att ett förvärv som ligger helt vid sidan av den huvudsakliga verksamheten redan av det skälet kan vara ägnat att försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande. Nästa omständighet som enligt nämnden är relevant är huruvida förvärvet skulle medföra att budgivaren ställs inför krav på myndighetstillstånd eller liknande för att kunna genomföra det planerade uppköpet (ett trygg hamn-försvar). Slutligen nämner AMN storleken på förvärvet som en relevant omständighet att beakta. Ett förvärv som ligger utanför den huvudsakliga verksamheten men som är av begränsad storlek kan således ligga utanför tillämpningsområdet av 5 kap 1 §, menar nämnden. Ett stort förvärv kan på samma sätt försämra förutsättningarna för budet, även om det ligger inom ramen för den huvudsakliga verksamheten, enligt nämnden.

111 Jonsson s. 907 f.

AMN konstaterar att i Capios fall motsvarar förvärvet den befintliga verksamheten, och är ett i raden av liknande förvärv som bolaget tidigare genomfört i Norden. Angående förvärvets storlek lyfter AMN fram det faktum att köpeskillingen förväntas uppgå till ca 6 procent av Capios marknadsvärde, att värdet på de förvärvade tillgångarna i jämförelse med koncernens tillgångar skulle uppgå till 0,76 procent, samt rörelseresultat för den förvärvade verksamheten jämfört med koncernens rörelseresultat skulle uppgå till 3,4 procent. Nämnden drar därför slutsatsen att förvärvet varken på grund av sin art eller storlek ska anses vara ägnad att försämra förutsättningarna för erbjudandet.

Det preciseras inte närmare i avgörandet hur stort ett förvärv måste vara för att kräva beslut från bolagsstämman. Det rör sig som sagt om en bedömning av både förvärvets art och storlek. De relativa värden som nämnden ansåg vara acceptabla i det aktuella avgörandet kan ge ledning när det gäller bedömningen av förvärv som ligger inom ett målbolags huvudsakliga verksamhet. Det framgår dock inte av avgörandet var den övre gränsen går.

Brittisk reglering kan möjligen ge tolkningsdata för vad som ska anses gälla vid förvärv och avyttringar. De kriterier som AMN ställer upp i avgörandet har tydliga likheter med hur förvärv och avyttringar regleras i Takeover Code. I den exemplifierande uppräkningen av åtgärder som kräver bolagsstämmans godkännande enligt regel 21.1(a) Takeover Code nämns åtgärden att målbolaget avyttrar, gör sig av med eller förvärvar tillgångar ”of a material amount”.113 Vidare nämns åtgärden att målbolaget ingår ”contracts otherwise than in the ordinary course of business”.114 Skrivningarna kan jämföras med AMN:s uttalande att ett förvärv ska bedömas efter sin art (om förvärvet ligger inom den huvudsakliga verksamheten, om det medför krav på myndighetstillstånd) och storlek.

I not 2 i kommentaren till regel 21.1 Takeover Code anges vilka faktorer som Takeover Panel normalt tar hänsyn till när den ska bedöma om en avyttring eller ett förvärv är av ”a material amount”. Det som beaktas är (i) den ersättning som ska erhållas eller betalas i förhållande till marknadsvärdet av målbolagets samtliga aktier, i förekommande fall (ii) värdet av tillgångarna som ska avyttras eller förvärvas i relation till målbolagets samtliga tillgångar, samt (iii) rörelseresultatet hänförligt till tillgångarna som ska avyttras eller

113 Regel 21.1(a)(iv) Takeover Code.

förvärvas i relation till målbolagets rörelseresultat. I punkt (c) framgår att relativa värden om 10 procent eller mer normalt utgör ”material amount”. Det föreskrivs också att även lägre värden kan anses vara ”material”, om tillgången är av särskild betydelse. Vidare stadgar punkt (d) att flera transaktioner som inte varje för sig anses vara ”material” kan bedömas vara det tillsammans. När det gäller ett förvärvs storlek har AMN i sitt uttalande använt sig av snarlika kriterier som Takeover Code, det vill säga: köpeskillingen i förhållande till målbolagets marknadsvärde, tillgångarnas värde i förhållande till målbolagets samlade tillgångar, och rörelseresultatet för de förvärvade tillgångarna jämfört med målbolagets rörelseresultat. En skillnad är att Takeover Code föreskriver en övre gräns för vad som ska anses tillåtet, vilket är 10 procent.

Kan då den svenska regleringen fyllas ut av bestämmelserna i Takeover Code i detta fall? Eftersom AMN verkar ha tagit inspiration från Takeover Code i sin bedömning av förvärv ligger det nära till hands att komplettera nämndens uttalande med de ytterligare kriterier som det brittiska regelverket föreskriver. Det kan i så fall argumenteras för att den övre gränsen om 10 procent av de relativa värden som anges i Takeover Code även ska anses gälla för förvärv i svensk rätt, eller åtminstone användas som riktmärke. Om ytterligare ledning ska hämtas från den brittiska bestämmelsen kan det även förmodas att gränsvärdena gäller både vid förvärv och avyttringar. Transaktionens art ska naturligtvis också beaktas, så gränsvärdet om 10 procent kan knappast betraktas som absolut.

Att det anses finnas en övre gräns för hur stora förvärv och avyttringar som anses tillåtna får anses lämpligt, eftersom allt för stora transaktioner kan verka avskräckande för en budgivare. Samtidigt måste en målbolagsstyrelse kunna fortsätta bedriva verksamheten under budprocessen, och om det där ingår förvärv eller avyttringar måste styrelsen kunna genomföra det. Om målbolagsstyrelsen helt skulle hindras från att genomdriva sådana transaktioner kan det leda till missade affärsmöjligheter, vilket inte skulle ligga i aktieägarnas intresse. Att 10 procent skulle vara det lämpligaste gränsvärdet är mer oklart. Den omfattande erfarenhet som finns på den brittiska marknaden kan emellertid tala för att vi bör ta intryck från Takeover Code vid fastställandet av den övre gränsen. I sådana fall kan 10 procent av de olika relativa värdena anses vara en lämplig gräns.