Allmänt om skyldigheten att handla i aktieägarnas intresse

3.2.1 Ett offentligt uppköpserbjudandes konsekvenser för målbolaget

När aktierna i ett bolag blir föremål för ett offentligt uppköpserbjudande aktualiseras, utöver de regelverk som bolaget normalt har att förhålla sig till, regelverken LUA och TOR. Dessa regelverk kräver att styrelsen handlar i aktieägarnas intresse. Att målbolags-styrelsen får skyldigheter gentemot aktieägarna i bolaget, kan tyckas förvånande med tanke på att ett offentligt uppköpserbjudande är en angelägenhet mellan budgivaren och målbolagets aktieägare.110 Som framgått ovan, åläggs målbolagsstyrelsen dessa skyldig-heter av nödvändighet, framför allt på grund av att det vore omöjligt för budgivaren att förhandla budet med var och en av aktieägarna i målbolaget individuellt (jämför avsnitt 1.1).111

Målbolaget har i princip inget intresse i en takeover-process; huruvida processen slutar med att bolaget fortsättningsvis ägs av de gamla aktieägarna eller om bolaget får nya ägare spelar, ur juridisk synpunkt, ingen roll. Huruvida aktieägarna säljer sina aktier till budgivaren eller behåller dem, innebär nämligen varken någon skada eller nytta för

110 Att budet är en angelägenhet mellan budgivaren och målbolagets aktieägare är att betrakta som en allmän princip på aktiemarknadsrättens område. Detta framgår till exempel av AMN 2005:47.

111 Målbolagsstyrelsens roll i en takeover-process skulle även kunna motiveras ur konsumentskydds-synpunkt. Det är nämligen tänkbart att de institutionella investerarna i målbolaget har fullgoda möjligheter att representera sig själva men att småspararna saknar tillräcklig insikt och erfarenhet för att klara detta. Att styrelsen axlar rollen som företrädare för aktieägarna torde även främja stabiliteten på aktiemarknaden och allmänhetens förtroende för densamma.

bolaget.112 Styrelseledamöternas lojalitetsplikt, det vill säga deras skyldighet att handla i bolagets intresse, innebär därmed som utgångspunkt varken att de ska verka för eller emot att budet kan genomföras.

I praktiken framstår dock påståendet att målbolaget inte har något intresse vid ett offentligt uppköpserbjudande som en förenkling. Det finns nämligen normalt många affärsmässiga implikationer av de olika tänkbara utgångarna av processen. Budgivaren har till exempel med största sannolikhet för avsikt att göra genomgripande förändringar av målbolagets organisation och verksamhet. Det kan till exempel tänkas att budgivaren avser stycka av vissa delar av verksamheten och sälja till tredje man, införliva hela eller delar av målbolagets verksamhet med sin egen eller till och med genomföra en fusion av målbolaget med det egna bolaget. Detta för att uppnå synergieffekter mellan den egna verksamheten och målbolagets. Säkerligen kommer budgivaren vidare, i det fall budet antas, byta ut åtminstone delar av målbolagsstyrelsen och kanske även den verkställande direktören och andra nyckelpersoner i målbolaget. Om styrelsen anser att bolaget har bättre förutsättningar att generera vinst till fördelning mellan aktieägarna om dessa förändringar inte genomdrivs, kan därmed deras lojalitetsplikt mot bolaget anses innebära att de är skyldiga att verka för en sådan utgång och vice versa. Det har i princip ingen betydelse i detta sammanhang att aktieägarna kommer ha olika identitet beroende på vilken utgång processen får.

En takeover-process innebär vidare i sig skada för målbolaget på minst tre sätt: (1) processen slukar resurser i form av pengar och arbetskraft, (2) processen påverkar mål-bolagets aktiekurs på ett oförutsebart sätt och (3) känslig information om målbolaget kan hamna i orätta händer. Detta ska utvecklas nedan.

(1) En takeover-process upptar mycket tid för bolagsledningen och andra nyckel-personer i målbolaget. Den arbetstid som dessa nyckel-personer lägger ned på takeover-processen hade annars kunnat ägnas åt att bedriva och utveckla bolagets normala verksamhet. Det som kräver tid av bolagsledning är till att börja med att fullgöra de konkreta skyldigheter som uttryckligen följer av TOR och LUA (se avsnitt 3.3). Om målbolagsstyrelsen tillstyrker budet, bistår den normalt även budgivaren vad gäller att genomföra due diligence, ansöka om nödvändiga myndighetstillstånd med mera, vilket kräver ytterligare ansträngningar från bolagsledningens sida. Utöver detta kan en takeover-process göra det svårt att exempelvis ingå långsiktiga samarbeten med kunder

och leverantörer samt i övrigt investera långsiktigt i verksamheten. Vidare måste målbolagsstyrelsen i praktiken anlita juridiska, finansiella och andra rådgivare för att kunna uppfylla sina skyldigheter enligt TOR. Detta avlastar visserligen bolagsledningen i viss mån men tar samtidigt resurser i anspråk.113

(2) Att ett bolag blir föremål för ett offentligt uppköpserbjudande, påverkar typiskt sett kursen på bolagets aktier.114 I vilken riktning kursen på emittentens aktier påverkas av erbjudandet är dock inte helt förutsebart. Information om ett nära förestående uppköps-erbjudande är också typiskt sett insiderinformation enligt MAR,115 i vart fall om bud-givaren erbjuder en hög budpremie och budet verkar välförberett och seriöst.116

Information rörande offentliga uppköpserbjudanden utgör även sådan ”information that is assumed to be of extraordinary importance” för emittenten och som denna därför är skyldig att informera börsen om på förhand, det vill säga innan offentliggörande enligt artikel 17 MAR sker (punkt 3.12.1(a) Regelverket). Detta gäller, enligt kommentaren till regeln i Regelverket, om emittenten har blivit kontaktad av tredje man som avser lämna ett offentligt uppköpserbjudande till emittentens aktieägare och det finns skälig anledning att anta att planen kommer att realiseras. Syftet med regeln är, enligt kommentaren, att börsens marknadsövervakningsavdelning ska kunna bevaka aktiekursen. Att ett bolag är föremål för ett offentligt uppköpserbjudande, är även grund för börsen att notera bolagets aktier enligt punkt 4.1.1(d) Regelverket. Syftet med en observations-notering är, enligt kommentaren till regeln, att signalera till marknaden att det finns särskilda omständigheter rörande emittenten eller dess aktier som investerare bör beakta. Förutom att budet kan få stor påverkan på målbolagets aktiekurs kan det även påverka stabiliteten på aktiemarknaden i stort.

(3) Slutligen innebär en due diligence-undersökning, som inte sällan företas i samband med ett offentligt uppköpserbjudande, att känslig information kan spridas på ett sätt som skadar bolaget (se vidare avsnitt 3.3.3 nedan).

Det finns regler i TOR som syftar till att motverka eller lindra de negativa effekter som berörts ovan under (1) och (2). Denna ambition med regelverket framgår av princip F TOR, enligt vilken ett offentligt uppköpserbjudande inte får hindra bolaget från att

113 Stattin 2009 s 332–334.

114 Kommentaren till punkt II.1 TOR och Stattin 2009 s 297 f.

115 Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmiss-bruk.

116 I Stockholms TR:s dom i mål nr B 7217-15, som fastställdes genom Svea HovR:s dom i mål nr B 4384-17, uttryckte domstolen det som att det ligger ”i sakens natur” att sådan information är insiderinformation. Se närmare Sjöman SvJT 2019 s 885.

bedriva sin verksamhet under längre tid än vad som är skäligt. Central för att genomföra syftet är bland annat punkt II.1 TOR, som anger att ett offentligt uppköpserbjudande endast får lämnas efter förberedelser som utvisar att budgivaren har förmåga att genomföra erbjudandet. Ett utflöde av denna allmänna skyldighet att företa tillräckliga förberedelser är också den så kallade certain funds-principen som kommer till uttryck i princip E TOR. Enligt principen får budgivaren tillkännage erbjudandet först efter att ha säkerställt att kontant vederlag, om sådant erbjuds, till fullo kan utbetalas och först efter att ha vidtagit alla rimliga åtgärder för att säkerställa betalning.

Det mest konkreta uttrycket för att ett offentligt uppköpserbjudande inte får innebära ett alltför stort hinder för målbolagets verksamhet genom att pågå under för lång tid, är den reglering av acceptfristen som återfinns i punkt II.7 TOR. I bestämmelsen stadgas att acceptfristen för erbjudandet som utgångspunkt inte får överstiga tio veckor. Fristen får dock förlängas till maximalt tre månader, om budgivaren förbehållit sig den rätten. Om budgivaren uppställt som fullföljandevillkor att nödvändiga myndighetstillstånd erhålls, får vidare acceptfristen i avvaktan på sådant tillstånd förlängas till maximalt nio månader. Förlängning av acceptfristen utöver detta kräver dispens från AMN, vilket kan meddelas i enlighet med punkt I.2 TOR.

3.2.2 Det aktiemarknads- respektive aktiebolagsrättsliga aktieägarintresset

Det kan ifrågasättas vad som närmare avses med det aktieägarintresse som målbolags-styrelsen är skyldig att iaktta enligt det aktiemarknadsrättsliga regelverket och om detta skiljer sig från det aktiebolagsrättsliga aktieägarintresset. Som framgått ovan är en vanlig uppfattning att bolagets intresse i själva verket är en omskrivning av aktieägarnas intresse (se närmare avsnitt 2.5.1). Detta aktieägarintresse – det hypotetiska kollektiva – presumeras utgöras av vinstmaximering enligt 3:3 ABL. Huruvida intresset utgörs av att generera vinst på lång eller kort sikt är däremot inte tydligt.117 Aktieägarna förfogar över detta intresse på två sätt: dels kan de åsidosätta 3:3 ABL, som är en aktieägarskyddsregel, för visst tillfälle och viss sak enligt principen om samtliga aktieägares samtycke, dels kan de genom stämmobeslut ändra syftet med verksamheten i bolaget. Både reglerna om beslutsfattande på stämman och principen om samtliga aktieägares samtycke tycks ge uttryck för att aktieägarna agerar som ett kollektiv i aktiebolagsrätten.

I en takeover-situation uppträder däremot inte aktieägarna gemensamt utan var och en av dem måste själv ta ställning till om han eller hon ska anta uppköpserbjudandet eller inte. Aktieägarna i ett noterat bolag kan vidare ha vitt skilda syften med sina investeringar, till exempel vad gäller riskbenägenhet, huruvida de är intresserade av inflytande över bolagets förvaltning eller inte, huruvida de eftersträvar vinst på kort eller lång sikt och huruvida de eftersträvar hög utdelning eller hög aktiekurs. Vissa av aktieägarna torde normalt även vara anställda i bolaget och har således ett intresse av att behålla sina arbeten. Enligt kommentaren till punkt II.17 TOR får målbolagsstyrelsen dock inte låta sig styras av endast en eller vissa aktieägares intressen. Istället ska styrelsen, så att säga, försöka hitta en minsta gemensam nämnare av investerarnas olika intressen. Denna minsta gemensamma nämnare förutsätts utgöras av maximering av värdet på varje aktieägares investering. Huruvida intresset består i vinstmaximering på kort eller lång sikt är däremot inte heller här tydligt.118 Med andra ord tycks det vara fråga om ett hypotetiskt gemensamt aktieägarintresse bestående i vinstmaximering. Det aktiemarknadsrättsliga aktieägarintresset tycks således överensstämma med det aktiebolagsrättsliga.

3.2.3 Sammanfattning

Vid ett uppköpserbjudande är målbolagsstyrelsen, till skillnad från i andra fall, skyldig att iaktta aktieägarnas intresse. Påståendet att målbolaget i sig inte har något intresse i en takeover-situation, framstår inte som övertygande. Snarare är det så att en takeover är skadlig för målbolaget genom att processen slukar resurser, påverkar bolagets aktiekurs på ett oförutsebart sätt och kan medföra att känslig information läcker ut.

Det aktiemarknadsrättsliga aktieägarintresset motsvarar det aktiebolagsrättsliga på så sätt att det består i ett hypotetiskt gemensamt intresse av vinstmaximering på kort eller lång sikt.