Avvägning mellan aspekter av lojalitetsplikten

Som utgångspunkt är styrelseledamöterna i ett aktiebolag inte skyldiga att iaktta aktie-ägarnas intresse utan deras lojalitetsplikt gentemot bolaget innebär endast en skyldighet att iaktta bolagets intresse. Det faktum att aktieägarna är residualintressenter ska nämligen inte tolkas som att bolagets intresse är detsamma som aktieägarnas utan det är fråga om två separata intressen, även om de samtidigt är två sidor av samma mynt (se avsnitt 2.5.4 och 3.4). I samband med ett offentligt uppköpserbjudande innebär dock lojalitetsplikten en skyldighet att iaktta aktieägarintresset. Detta eftersom en sådan skyldighet följer av TOR och det ligger i bolagets intresse att styrelseledamöterna handlar i enlighet med TOR (jämför avsnitt 3.4).

Som utgångspunkt ligger det i aktieägarnas intresse att få ta del av ett offentligt uppköpserbjudande. Detta gäller åtminstone då budgivaren erbjuder en relativt hög budpremie, verkar ha allvarliga avsikter och det framstår som att budet har goda förutsättningar att kunna genomföras. Det sistnämnda kravet innebär bland annat att det, i ett fall då budgivaren villkorat budet av att nödvändiga myndighetstillstånd erhålls, måste framstå som sannolikt att sådana tillstånd beviljas. Under dessa förutsättningar innebär därför styrelseledamöternas lojalitetsplikt att de ska verka för att budet kan genomföras och antas av aktieägarna.

Samtidigt innebär ett offentligt uppköpserbjudande i grund och botten skada för målbolaget i och med att det kräver resurser, upptar tid för nyckelpersoner, påverkar aktiekursen och riskerar att medföra att känslig information sprids (jämför avsnitt 3.2.1). Till följd av detta måste styrelseledamöternas lojalitetsplikt anses innebära att de inte ska medverka till ett offentligt uppköpserbjudande eller åtminstone verka för att bud-processen pågår under så kort tid som möjligt. Det är alltså på detta sätt som styrelsens kluvna roll eller dilemma tar sig uttryck – som två motstridiga aspekter av styrelse-ledamöternas lojalitetsplikt. Styrelsens roll vid takeover går ut på att balansera dessa mot varandra och låta det intresse som väger tyngst bli utslagsgivande.

Huruvida styrelseledamöternas lojalitetsplikt gentemot målbolaget i ett konkret fall ska anses innebära en skyldighet att verka för eller emot att budet kan genomföras måste avgöras med hänsyn till de närmare omständigheterna i det enskilda fallet. Ett exempel

på hur omständigheterna kan påverka styrelsens bedömning kan vara av värde för att åskådliggöra detta:143

En budgivare lämnar ett offentligt uppköpserbjudande avseende aktierna i ett målbolag. Budgivaren uppställer som fullföljandevillkor att nödvändiga tillstånd erhålls från relevanta konkurrensmyndigheter. Budgivaren erbjuder en hög budpremie och verkar, i målbolagsstyrelsens ögon, vara väl förberedd och seriös.

I detta utgångsskede bör målbolagsstyrelsen göra bedömningen att det ligger i aktie-ägarnas intresse att få ta ställning till erbjudandet. De skador som sannolikt kommer drabba målbolaget till följd av budprocessen väger inte tillräckligt tungt för att ledamöternas lojalitetsplikt ska innebära en skyldighet att motverka budet. Detta skulle nämligen strida mot aktieägarnas intresse, vilket utgör ett brott mot punkt II.17 TOR. Det vore irrationellt av styrelseledamöterna att riskera att börsens disciplinnämnd ålägger målbolaget sanktioner enbart i syfte att undvika att behöva betala rådgivararvoden etcetera. Styrelseledamöternas lojalitetsplikt gentemot målbolaget innebär därför i detta läge att de är skyldiga att underlätta för budgivaren och verka för att budet kan genom-föras. Låt säga att det fiktiva takeover-förfarandet därför fortskrider på följande sätt:

Målbolagsstyrelsen rekommenderar aktieägarna att anta budet och är även budgivaren behjälplig på andra sätt. Konkurrensmyndigheterna dröjer dock med att meddela beslut i tillståndsfrågan, varför budgivaren, som förbehållit sig denna rätt, förlänger acceptfristen till den enligt punkt II.7 TOR maximalt tillåtna om nio månader. När myndigheterna, mot utgången av denna frist, fortfarande inte givit besked ansöker budgivaren om dispens från acceptfristsreglerna och ytterligare förlängning av fristen hos AMN.

I detta skede har budprocessen medfört att målbolaget ådragit sig relativt stora kostnader i form av rådgivararvoden. Processen har även påverkat bolagets ordinarie verksamhet på ett sådant sätt att bolaget inte kunnat teckna långsiktiga kundavtal eller påbörja strategiska utvecklingsprojekt, eftersom framtidsplanerna för verksamheten är så pass ovissa. Vidare har budprocessen upptagit relativt mycket tid för nyckelpersoner i bolaget – tid som annars hade kunnat ägnas åt att bedriva den ordinarie verksamheten.

143 Exemplet är kraftigt inspirerat av det offentliga uppköpserbjudande som Knorr-Bremse AG lämnade avseende aktierna i Haldex och de uttalanden från AMN och rättsfall som detta gav upphov till. Omständlig-heterna i det fallet var komplicerade och processen aktualiserar många intressanta frågor, varav dock inte alla är relevanta för denna framställning. För att inte tynga framställningen i onödan med invecklade omständigheter används här ett förenklat, fiktivt exempel. För detaljer avseende Knorr-Bremse AG:s bud på Haldex hänvisas vidare till AMN 2017:15, AMN 2017:25, AMN 2017:27 och Lunds TR:s dom i mål nr T 5538-17.

I detta läge är det inte självklart om målbolagsstyrelsens ledamöters lojalitetsplikt ska anses innebära en skyldighet att verka för att budprocessen kan fortgå eller inte. Å ena sidan innebär skyldigheten att handla i bolagets intresse att styrelsen bör sätta stopp för det resursslöseri som budet innebär. Å andra sidan har aktieägarna fortfarande ett intresse av att budet genomförs och ingenting har inträffat som gör det mindre sannolikt att budet kan genomföras. Vidare är det nu uppenbart att budgivaren har seriösa intentioner. Eftersom budet således fortfarande är attraktivt för aktieägarna, talar mycket för att styrelsen ska fortsätta stödja budet. Mot bakgrund av detta agerar målbolagsstyrelsen i exemplet som följer:

Målbolagsstyrelsen tillstyrker budgivarens hemställan om förlängning och AMN meddelar dispens. Senare meddelar konkurrensmyndigheterna att de avser företa en fördjupad konkurrensprövning, vilken förväntas dra ut ytterligare betydligt på tiden. När även den med AMN:s tillåtelse förlängda acceptfristen börjar lida mot sitt slut, ansöker budgivaren på nytt om dispens från punkt II.7 TOR. Om AMN skulle bifalla denna ansökan, skulle den sammanlagda acceptfristen vara nästan 18 månader lång, det vill säga nästan dubbelt så lång som den enligt punkt II.7 TOR maximalt tillåtna. Budgivaren begär att målbolags-styrelsen ska tillstyrka hemställan om dispens även denna gång.

Om budprocessen skulle tillåtas fortgå under så lång tid som budgivaren begär, tyder mycket på att konsekvenserna för målbolagets verksamhet skulle bli oöverskådliga. Den skada som skulle drabba bolaget till följd av detta talar därför med styrka mot att målbolagsstyrelsen ska fortsätta stödja budet. Det kan vidare ifrågasättas om det fortfarande ligger i aktieägarnas intresse att processen tillåts fortsätta. Det faktum att konkurrensmyndigheterna avser företa en fördjupad prövning skulle nämligen kunna tas till intäkt för att budet inte längre har särskilt goda förutsättningar att kunna genomföras och därför inte längre är lika attraktivt ur aktieägarnas synpunkt. Det är dock inte självklart att myndigheternas granskning ska tolkas på ett sådant sätt.

Om aktieägarna skulle anses ha ett intresse av att budprocessen fortsätter, riskerar målbolaget sanktioner om det agerar i strid mot aktieägarintresset genom att försöka få ett slut på processen. För att det i ett sådant fall ändå ska anses följa av målbolags-styrelsens ledamöters lojalitetsplikt att de ska sluta stödja budet, måste det sammantaget ligga i bolagets intresse att processen tar slut. Så är fallet om det belopp ett eventuellt framtida sanktionsbeslut skulle uppgå till understiger den skada som bolaget skulle

åsamkas av att processen fortskrider. I detta fall tycks mycket tala för att så är fallet, varför styrelsen bör avstyrka hemställan om ytterligare förlängning av acceptfristen. Styrelseledamöterna skulle inte riskera att drabbas av skadeståndsskyldighet gentemot bolaget på grund av att deras beslut att inte längre stödja budet resulterar i att målbolaget drabbas av sanktioner. Styrelsen kan nämligen alltid fatta beslut i strid mot en kontrakts-enlig skyldighet och på så sätt ådra bolaget skadeståndsansvar, om beslutet är affärs-mässigt gynnsamt. Målbolagets skyldighet att handla i enlighet med TOR vilar, som framgått ovan, på obligationsrättslig grund i och med att TOR är en bilaga till Regelverket, vilket målbolaget åtagit sig att följa i noteringsavtalet (jämför avsnitt 1.3.2). Förutsatt att målbolaget, även med hänsyn till eventuella sanktioner, skulle drabbas av mindre skada om styrelsen bryter mot noteringsavtalet än om den inte gör det, föreligger ett sådant rationellt avtalsbrott som inte är skadeståndsgrundande enligt 29:1 1 st 1 men ABL. Anledningen till att skadestånd inte kan komma i fråga i ett sådant fall är att ingen skada föreligger i egentlig mening (jämför avsnitt 2.3.2).

3.5.2 Sammanfattning

Huruvida målbolagsstyrelsens ledamöters skyldighet att handla i bolagets intresse i det enskilda fallet innebär att de ska stödja budgivaren eller inte beror på de närmare omständigheterna. Mycket talar till exempel för att, i ett fall då budprocessen pågått under mycket lång tid, de påfrestningar som budet innebär för målbolaget och dess verksamhet ska anses väga tyngre än skyldigheten att handla i aktieägarnas intresse. Detta gäller åtminstone om det vore rationellt ur ett affärsmässigt perspektiv för målbolagsstyrelsen att riskera att bolaget drabbas av sanktioner på grund av brott mot TOR snarare än att låta budprocessen fortgå.

4 Slutsatser

I detta avsnitt ska de frågeställningar som formulerades i början av uppsatsen besvaras mot bakgrund av framställningen ovan. De tre frågeställningarna besvaras i tur och ordning i punkterna (1), (2) och (3) nedan.

(1) Vilken roll har styrelsen i allmänhet respektive då bolaget är föremål för en takeover? Bolagsstyrelsens uppgift är i grunden att svara för bolagets organisation och förvaltningen av bolagets angelägenheter, fortlöpande bedöma bolagets ekonomiska situation samt tillsätta verkställande direktör. Styrelseledamöterna har att handla i bolagets intresse, vilket utgörs av att generera vinst till fördelning mellan aktieägarna, om inget annat angivits i bolagsordningen. Denna lojalitetsplikt gentemot bolaget måste skiljas från styrelseledamöternas vårdplikt, som innebär en skyldighet att iaktta skälig aktsamhet vid utförande av uppdraget. Styrelsen är, vid utförande av sina uppgifter, skyldig att handla i enlighet med stämmans anvisningar, utom i vissa undantagsfall. Vid en takeover utgörs styrelsens roll istället av att representera aktieägarna i förhållande till budgivaren och handla i deras intresse. Detta innefattar bland annat en skyldighet att uttala sig om budet, ta ställning till om due diligence ska tillåtas och underlåta att vidta försvarsåtgärder utan stämmans godkännande.

(2) Är målbolagsstyrelsens skyldigheter att agera i bolagets respektive aktieägarnas intresse förenliga med varandra? Denna frågeställning måste besvaras nekande. Styrelsens uppdrag vid takeover kan alltså karaktäriseras som ett dilemma. Det är en bättre beskrivning av styrelsens överväganden att betrakta det som att den gör en avvägning mellan bolagets intresse å ena sidan och aktieägarnas intresse å andra sidan. Det är en övertolkning att se det som att bolagsintresset utgörs av aktieägarintresset, även om aktieägarna är residualintressenter i aktiebolaget och deras intresse därmed indirekt utgörs av bolagets. Således beskrivs förhållandet mellan bolags- och aktieägarintresset bäst som att intressena är varandras motsatser samtidigt som de är två aspekter av en och

samma sak; två sidor av samma mynt. Det får accepteras att detta kan upplevas som motsägelsefullt.

(3) Agerar målbolagsstyrelsen vid en takeover i egenskap av bolagsorgan? Frågan måste besvaras jakande. Eftersom det ligger i bolagets intresse att målbolagsstyrelsen följer TOR, ryms styrelsens skyldigheter enligt TOR inom ramen för deras uppdrag gentemot bolaget. Med andra ord följer det av ledamöternas lojalitetsplikt gentemot bolaget att de är skyldiga att handla i aktieägarnas intresse och i övrigt handla i enlighet med TOR. Ett motsatt handlande strider nämligen mot bolagsintresset, eftersom bolaget i ett sådant fall riskerar att drabbas av sanktioner som utdöms av börsens disciplinnämnd. Med detta sagt torde det även gå att grunda en vårdplikt för målbolagsstyrelsen direkt gentemot aktieägarna enligt allmänna sysslomannarättsliga eller utomobligatoriska skadeståndsrättsliga principer. Det är heller inte omöjligt att styrelsen kan anses ha en lojalitetsplikt gentemot aktieägarna enligt den allmänna rättsprincipen om tjänst utan uppdrag. Styrelsen kan i så fall sägas ha dubbla roller vid takeover; den har en lojalitets-plikt gentemot både bolaget och aktieägarna. Därför är det en något ofullständig, men riktig, beskrivning att uttrycka det som att målbolagsstyrelsen vid takeover handlar i egenskap av bolagsorgan.