5. Resultat och empirisk analys
5.4 Fördjupande analys
Portfölj 1 och Portfölj 2 sammanfattar hela urvalet för förstahandsinformation från Redeye och finansanalytiker. För båda dessa portföljer finner vi signifikans vilket antyder att den svenska aktiemarknaden inte besitter en starkt effektiv form. Som Fama (1970) skriver finns ofta gömd information och insiderinformation inbäddad i marknaden. En omvärdering av tillgångars priser, aktier i det här fallet, innebär ett systematiskt fel vilket är bevis att förkasta hypotesen om starkt effektiv marknadsform. Våra resultat talar emot tidigare forskares definition om starkt effektiv marknadsform från exempelvis Fama (1970), Alexander & Sharpe (1990) och Malkiel (1992) som menar att priser alltid till fullo reflekterar all tillgänglig information i aktiepriserna vid en effektiv marknad. Våra resultat ger stöd för informationshypotesen, som bygger på att experter (finansanalytiker) besitter insiderinformation vilket i sin tur skapar omvärderingar av tillgångars priser (Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008).
Tidigare forskning hävdar i viss utsträckning att experter, i vårt fall finansanalytiker, inte presterar bättre än marknaden och andra aktörer. Som vi varit inne på tidigare antyder våra resultat något annat där finansanalytiker genom förstahandsinformation i samband med aktierekommendationer kan generera abnormal avkastning vilket ger upphov till systematiska fel. Vid första anblicken är en tänkbar slutsats att finansanalytiker är pricksäkra i sina analyser och att de genererar värde genom sina rekommendationer. Mathur & Waheed (1995) beskriver att de
upptäckt att förstahandsinformation många gånger tillskrivs ett högre värde än andrahandsinformation vilket medför att den kan användas till att skapa abnormal avkastning ur ett rent lönsamhetsperspektiv. Redeye säljer sina aktierekommendationer i form av en produkt i syfte att erhålla abnormal avkastning. I fallet med Redeye skapas ett systematiskt fel som antyder att marknaden inte är av starkt effektiv form.
Mot bakgrund av att finansanalytiker benämns experter och besitter insiderinformation samt förmåga att anskaffa icke uppenbar information på marknader skulle resultatet för Portfölj 1 kunna indikera om att finansanalytiker som ger ut förstahandsinformation är pricksäkra i sina analyser och genererar värde till investerare och marknaden. Samtidigt skulle resultatet kunna tolkas som att kurserna enbart går upp temporärt under PD, där sedan marknaden upptäcker att denna information inte innehåller något värde eller någon ny information och marknaden sedan korrigerar för detta under t=5. Mathur & Waheed (1995) beskriver att i det fall aktiemarknaden är effektiv bör analytiker inte ha möjlighet att upptäcka felprissättningar. Resultatet talar för att marknaden innehåller någon form av anomalier som antyder att marknaden inte är av starkt effektiv form. Något som tidigare forskning har delade åsikter om, där det finns studier som hittat bevis för att finansanalytiker har kraftig inverkan på marknadens priser och att de genererar värdefull information (exempelvis Womack, 1996; Lidén, 2004;). Andra studier menar att de inte lyckats hitta bevis för att förkasta hypotesen om stark form av marknadseffektivitet (exempelvis Jensen, 1968; Jensen 1969). Här skiljer sig vårt resultat som pekar mot att analytiker genererar värdefull information vilket skapar abnormal avkastning som orsakar systematiska fel och därmed att marknaden inte är av starkt effektiv karaktär. Tidigare studier poängterar också (exempelvis Womack, 1996) att aktierekommendationer även har en efterföljande effekt, något vi inte lyckas identifiera beträffande köprekommendationerna från Redeye. Dock påpekas det att säljrekommendationer tenderar att ha en större påverkan än köprekommendationer som har en kortvarig effekt vilket är i linje med resultaten ovan.
Samtidigt som att PD är signifikant är dagarna efter inte signifikanta, bortsett från t=5 och t=9. Detta kan eventuellt förklaras av det som Schlumpf, Schimd & Zimmermann (2008) diskuterar där de menar att aktierekommendationer från finansanalytiker innehåller ny och värdefull information men att den snabbt integreras i aktiepriserna under PD och skapar permanenta prisförändringar. Något som skulle kunna vara en förklaring till att vi inte finner signifikans för de efterföljande dagarna och att informationsflödet i form av aktierekommendationer enbart är signifikant för PD.
Vi kan även se en parallell till det Bradshaw (2004) upptäckt när han beskriver hur aktieanalytikers aktierekommendationer inte alltid är korrelerade till framtida abnormal avkastning och att rekommendationerna från finansanalytiker inte alltid är användbara för investerare som följer en buy-‐and-‐hold-‐strategi. Vilket kan stödjas av Tabell 4 och Graf 2 där det kan utläsas att den abnormala avkastningen som erhålls under PD utraderas under t=5. Ett liknande mönster går inte att utlösa i Tabell 5 och Graf 3 där PD och en rad andra signifikanta dagar uppvisar tydlig negativ abnormal avkastning och trend. Något som går emot Barniv et al. (2010) påstående om att aktierekommendationer har litet eller inget ekonomiskt värde och ligger i linje med det Womack (1996) påstår då han beskriver att aktierekommendationer från finansanalytiker har en permanent effekt och att deras aktierekommendationer genererar värdefull information. Således verkar Bradshaws argument om analytikers aktierekommendationer inte fullt ut vara generaliserbart på den svenska aktiemarknaden, utan enbart för köprekommendationer utgivna av finansanalytiker. Det kanske helt enkelt är som Womack (1996) och Lidén (2007) påstår när de nämner att säljrekommendationer innehåller mer substans än köprekommendationer, åtminstone antyder våra resultat något sådant för aktierekommendationer utgivna av finansanalytiker beträffande den svenska aktiemarknaden. Något som är bevis som ligger till grund för att marknaden inte är starkt effektiv vilket kan få en rad olika konsekvenser för investerare och aktieägare av olika slag.
Womack (1996) poängterar också att säljrekommendationer är mer riskfyllda och kostsamma och menar att det kan vara en förklaring till säljrekommendationernas mer betydande effekt. Womack fortsätter med att beskriva hur högre risk och kostnader bör leda till högre förväntad avkastning, vilket även våra resultat beträffande finansanalytikers aktierekommendationer styrker. Barber et al. (2001) samt Ivkovió & Jegadeesh (2004) beskriver att marknaden sätter stort värde vid information som undersöks av finansanalytiker då investerare betalar miljontals dollar varje år för att köpa prognoser och rekommendationer från olika leverantörer. Ett påstående som ligger i linje med våra resultat för Portfölj 1 och 2 där en tydlig effekt går att observera, om än mer för säljrekommendationer som har en ihållande negativ effekt. Detta innebär att det finns abnormala vinster att erhålla genom att följa förstahandsinformation, som enbart är tillgänglig för ett visst klientel. Samtidigt är effekten beroende på vilken typ av rekommendation som ges varierande, vilket i sin tur kan få effekt för investerarna på marknaden.
Mot bakgrund av analysen i stycket ovan bör investerare vara villiga att betala för investeringsråd vilket Womack (1996) nämner. Ivkovió & Jegadeesh (2004) samt Homburg, Wiesek & Luo (2010) beskriver att värdet i aktierekommendationer från finansanalytiker kan härledas till två anledningar, nämligen analytikers förmåga att analysera information samt deras tillgång till insiderinformation innan den blir publik. Om vi ser tillbaka på Niederhoffer & Osborne (1966) studie bygger den på deras fynd om att finansanalytiker tenderar att utnyttja sin monopolistiska tillgång till information och Firth et al. (2013) belyser en finansanalytikers rykte och menar att opartiska och precisa analyser stärker en finansanalytikers renommé. Detta skulle kunna vara fallet även för analytiker som analyserar den svenska aktiemarknaden, där våra resultat pekar mot att det finns någon form av värde i deras aktierekommendationer. En investerare med rätt förhållningssätt till olika aktierekommendationer skulle således kunna erhålla abnormal avkastning genom tillgång till förstahandsinformation. För de investerare som inte förhåller sig rätt till aktierekommendationerna eller
har tillgång till information av förstahandskaraktär uteblir nyttan som erhålls effekten från aktierekommendationer.
Vi observerar en relativt tydlig skillnad mellan köp och säljrekommendationer från finansanalytiker där substansen i dessa diskuterats ovan. Kelly et al. (2012) kommer med en intressant infallsvinkel och beskriver hur finansanalytiker tenderar att vara överoptimistiska och partiska i sin bedömning, främst beträffande köprekommendationer. Ett faktum som skulle kunna besvara våra resultat som antyder en substansskillnad i köp och säljrekommendationer. Kelly et al. (2012) beskriver vidare hur detta kan vara problematiskt för icke-‐professionella investerare ifall de sätter stort tillit till just aktierekommendationer som innehåller överoptimism och bias, där författarna tillägger att investerare tenderar att ha en naiv övertro på finansanalytiker. Ett systematiskt fel och en anomali som i slutändan leder till minskad nytta för den enskilda och osofistikerade investeraren. Kelly et al. (2012) belyser även hur den mer sofistikerade investeraren på ett bättre sätt kan hantera optimistiska och partiska köprekommendationer, där marknadsineffektiviteten som i ett sådant fall kan observeras i samband med förstahandsinformation genererar minskad nytta för mindre och osofistikerade aktörer.
Alexander & Sharpe (1990) har publicerat en av flera studier som säger att det enda som ska påverka ett pris på en marknad är ny information och ny information som påverkar marknaden ska vara oförutsägbar. Våra resultat går emot tidigare definitioner och beskrivning av kriterium för en starkt effektiv marknadsform vilket genererar bevis om systematiska fel i marknaden och att den svenska aktiemarknaden inte är av starkt-‐effektiv form. Schlumpf, Schmid & Zimmermann (2008) beskriver informationshypotesen som handlar om att finansanalytiker besitter insiderinformation och att aktierekommendationer innehåller relevant information vilket omvärderar priser och skapar permanenta prisförändringar. Enligt våra resultat skall denna hypotes accepteras där
abnormal avkastning kan observeras i samband med en aktierekommendation i form av förstahandsinformation.
Resultaten från Portfölj 3 talar för att marknaden innehåller anomalier som antyder att marknaden inte är av semi-‐starkt effektiv form. Samtidigt verkar portfölj 4 delvis indikerar om att marknaden är åtminstone semi-‐starkt effektiv och att inget systematiskt fel går att observera under publikationsdagen. Beträffande tidigare forskning råder det delade meningar, där det finns flera studier som hittat bevis för att andrahandsinformation i form av köprekommendationer har inverkan på marknadens priser och att de genererar värdefull information (exempelvis Barber & Loeffler, 1993; Liang, 1999; Lidén, 2007; Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008; Palmon, Sudit & Yezegel, 2009). Andra studier menar att andrahandsinformation inte kan generera någon abnormal avkastning (bland annat Mathur & Waheed, 1995) och att de inte lyckats hitta bevis för att förkasta hypotesen om semi-‐ stark form av marknadseffektivitet (exempelvis Fama et al., 1969; Ball & Brown, 1968; Scholes, 1969). Våra resultat antyder olika slutsatser och våra resultat ligger i linje med båda forskningslägren inom semi-‐stark marknadseffektivitet, det vill säga resultaten indikerar att ekonomijournalister genererar värdefull information i samband med köprekommendationer samtidigt som att det motsatta gäller för säljrekommendationer. Dock kan vi urskilja en signifikant negativ abnormal före och efter PD i samband med säljrekommendationer, vilket skulle kunna indikera om bevis för att marknaden inte är av semi-‐starkt effektiv form.
Lidén (2005) beskriver hur syftet med aktierekommendationer består i att investerare ska tjäna pengar och poängterar hur detta är en god tanke som tidigare forskning ofta slår ned på. Något som våra resultat delvis går emot men delvis är i paritet med. Den enskilda investeraren bör följa köprekommendationer utgivna av ekonomijournalister, då ett köptryck verkar uppenbara sig och en positiv abnormal avkastning kan erhållas under publikationsdagen. Detta benämner Schlumpf, Schmid & Zimmermann (2008) som price-‐pressure-‐effekten vilket ligger i linje med hypotesen som
författarna beskriver. Ett systematiskt fel går att observera och vissa investerare kan erhålla abnormal avkastning genom andrahandsinformation. Något som gör marknaden ineffektiv vilket i många hänseenden kan vara till nackdel för den osofistikerade investeraren, samtidigt som att nytta för vissa aktörer kan stiga. Bradshaw (2004) belyser också hur det för investerare som följer en buy-‐and-‐hold-‐strategi inte är lönsamt att handla utefter aktierekommendationer. Grossman & Stiglitz (1980) beskriver hur marknadspriserna inte fullt ut kan reflektera all tillgänglig information och Schlumpf, Schmid & Zimmermann (2008) beskriver hur
aktierekommendationer vid första publiceringen som
förstahandsinformation inte alltid uppmärksammas av en tillräckligt bred publik där publicering i andra hand från ekonomijournalister skapar en effekt. Något som skulle kunna förklara price-‐pressure-‐effekten som uppstår i samband med köprekommendationer från ekonomijournalister, vilket resulterar i en marknadsanomali.
Womack (1996) och Lidén (2007) beskriver hur köprekommendationer innehåller mindre substans än säljrekommendationer och Lidén (2007) försätter och menar att fokus för exempelvis affärsmagasin ligger på kvantitet före kvalitet och att det därför är enklare att ge ut köprekommendationer som är mindre genomarbetade. Detta faktum är inget som uppenbarar sig i våra resultat då det motsatta verkar gälla, det vill säga att köprekommendationer skapar abnormal avkastning medan säljrekommendationer inte gör det. Ytterligare en upptäckt som styrker price-‐pressure-‐hypotesen, där ett köptryck uppstår istället för att ny information är det som påverkar. Schlumpf, Schmid & Zimmermann (2008) och Lidén (2004) beskriver hur price-‐pressure-‐hypotesen föreslår att aktierekommendationer skapar ett temporärt köp-‐ eller säljtryck, något som vi kan observera i samband med köprekommendationer från ekonomijournalister. Som uppsatsskrivare kan vi ställa oss frågande till varför inget säljtryck uppstår i samband med säljrekommendationer, framförallt då Lidén (2007) menar att säljrekommendationer från
ekonomijournalister fungerar som ett undantag och att dessa kan förse investerare med abnormal avkastning.
Cooney, Karniochina & Moore (2009) beskriver hur de finner samma upptäckt när de studerar aktierekommendationer utgivna i samband med tv-‐ programmet Mad Money. Författarna beskriver hur framförallt köprekommendationer som ges ut genererar en positiv kursutveckling vilket ger upphov till ett systematiskt fel i marknaden. Engelberg, Sasseville & Williams (2012) finner liknande resultat och menar att detta signalerar om en prece-‐pressure-‐effekt. Något som ligger helt i linje med resultaten från vår eventstudie beträffande Portfölj 3. En marknadsanomali som slår negativt mot vissa investerare på marknaden, samtidigt som att det systematiska felet kan utnyttjas av investerare som följer köprekommendationer från finansanalytiker tar en kort position där de sedan avyttrar tillgången och erhåller abnormal avkastning.
En del av förklaringen kanske ligger i den psykologi som Daniel & Titman (2000) beskriver när de lyfter fram fenomenet konfirmations bias. Detta beskrivs som ett övermod där individer söker information som bekräftar deras tidigare val. Effekten av detta blir att investerare är motvilliga att sälja sina förlorare eftersom det innebär en realisering av ett misslyckande. Istället fokuserar investeraren på information och val som stödjer tidigare val. Daniel & Titman (2000) fortsätter och beskriver hur detta kan generera både överreaktion och underreaktion på aktiekurser. Således skulle en underreaktion kunna gälla för säljrekommendationer i Portfölj 4 och en överreaktion för köprekommendationer i Portfölj 3, som efterföljs av ett köptryck vilket resulterar i ett systematiskt fel. Återigen slår detta negativt mot den osofistikerade investeraren samt de som är långsiktiga och följer en buy-‐and-‐hold-‐strategi.
Bradshaw (2004) beskriver hur det finns olika incitament för analytiker att vara partiska i sina aktierekommendationer. Lidén (2004) kommer med en intressant infallsvinkel när han beskriver hur ekonomijournalister inte har
liknande incitament som finansanalytiker där ekonomijournalisten publicerar rekommendationer rutinmässigt och utan subjektiva inslag. Detta skulle kunna indikera att ekonomijournalister tillför en objektiv dimension i sina aktierekommendationer, vilket skulle stärka substansen i deras publiceringar, vilket i sin tur kan vara en förklaring till att köprekommendationer i form av andrahandsinformation genererar abnormal avkastning. Dock beskriver Lidén (2004) att ekonomijournalisters rekommendationer ofta baseras på analytikers rekommendationer där ekonomijournalisten fungerar som en viktig informationsspridningskanal. Ett faktum som talar emot objektivitet och partiska värderingar. Samtidigt publicerar även ekonomijournalister aktierekommendationer baserade på egen research (Lidén, 2004), vilket talar för ett undvikande om partiska värderingar. Kerl & Walteer (2008) antyder dock det motsatta och menar att även ekonomijournalister är partiska och har favoritaktier som de gärna rekommenderar.
Lidén (2004) säger att en analytiker har en fördel relativt ekonomijournalister beträffande förmåga att ta fram detaljerad information samt att de har stöd från en hel grupp av medarbetare. Något som också borde leda till att rekommendationerna från finansanalytiker bör generera en högre abnormal avkastning än vad ekonomijournalisternas rekommendationer gör. Palmon, Sudit & Yezegel (2009) beskriver att ekonomijournalister har en lägre status relativt finansanalytiker vad fäller att ge ut aktierekommendationer. Något som talar emot den abnormala avkastning som erhålls via köprekommendationer från ekonomijournalister, då den är större än den abnormala avkastning som erhålls från aktierekommendationer från finansanalytiker. Detta kan tolkas och vara ytterligare ett bevis för att när informationen når en bredare publik skapas ett köptryck som leder till ett systematiskt fel i marknaden och en acceptans av price-‐pressure-‐hypotesen. Viktigt att belysa återigen är det faktum att signifikansen endast finnes för köprekommendationer och inte säljrekommendationer från ekonomijournalister. Även om det går att observera signifikanta dagar före och efter själva publikationsdagen.
Om resultatet som beskrivs av Portfölj 5 och 6 ska anses semi-‐starkt effektiv betyder detta att de observationer vi undersökt återspeglar historiska priser samt all publicerad information angående den prissatta aktien (Ahmed, Hussin & Ying, 2010). Som Fama (1970) visar kan den semi-‐starka marknadseffektiviteten ses som en fråga om tid. Tidsaspekten är alltså den tid det tar för priserna att justeras till ny information. I fallet med Portfölj 5 och 6 kan det alltså uppfattas att den information som tillkom i och med respektive aktierekommendation redan tidsmässigt var integrerad i marknaden och därför genererades heller ingen abnormal avkastning, således uteblir eventuella systematiska fel. Enligt Barber et al. (2001) ska investerare inte ha möjlighet att skapa abnormal avkastning genom att följa aktierekommendationer när de framstår som andrahandsinformation. Våra fynd i samband med Portfölj 5 och 6 är i linje med vad Barber et al. (2001) beskriver. I det fall en investerare inte kan skapa abnormal avkastning med hjälp av publik-‐ eller historisk information ska marknaden anses besitta en semi-‐stark form av effektivitet, vi finner alltså resultat för att det systematiska felet i samband med andrahandsinformation uteblir i tre av fyra portföljer, åtminstone om vi enbart ser till publikationsdagen då rekommendationen ges ut.
Andrahandsinformation beskrivs av Schmid, Schlumpf & Zimmermann (2008) som att exakt samma information släpps igen till en bredare publik genom exempelvis tidskrifter och affärsmagasin. Cervellati, Ferretti & Pattitoni (2014) beskriver informationsspridningshypotesen som säger att handelsaktiviteten som uppstår från finansanalytikers privata klientel inte är tillräckligt för att sprida informationen som aktierekommendationerna innehåller. En acceptans av informationsspridningshypotesen skulle innebära bevis som talar emot den semi-‐starkt effektiva marknadsformen. I fallet för köp-‐ och säljrekommendationer från finansanalytiker genom andrahandsinformation finner vi ingen signifikans för att rekommendationerna genererar någon abnormal avkastning. Således finner vi heller inga bevis för att acceptera informationsspridningshypotesen och
marknaden verkar, baserat på resultaten från portfölj 5 och 6 vara av semi-‐ stark effektiv karaktär. Således upptäcker vi i detta fall inget systematiskt fel i marknaden och marknadsnyttjare som följer aktierekommendationer i form av andrahandsinformation från finansanalytiker erhåller inte högre nytta. Samtliga investerare verkar i detta fall spela med samma regler och prisrörelser verkar ske slumpmässigt.
Mot bakgrund av tidigare beskrivning av informationsspridningshypotesen verkar effekten från analytikers aktierekommendationer i form av förstahandsinformation integreras i aktiepriserna i samband med den första utgivningen av informationen. Denna information integreras sedan i priserna och skapar ingen ytterligare priseffekt vid tillfället då exakt samma information släpps för andra gången. Det privata klientelet som förstahandsinformationen riktar sig mot verkar vara tillräckligt för att få aktiepriserna att fullt ut reflektera det korrekta aktiepriset.
Syftet som Lidén (2005) beskriver om att investerare ska tjäna pengar verkar fallera och nyttan ökar inte genom att följa aktierekommendationer från finansanalytiker i form av andrahandsinformation. Det poängteras också hur tidigare forskning ofta slår ner på det faktum att andrahandsinformation skulle kunna generera abnormal avkastning, något även vårt resultat indikerar. Bradshaw (2004) beskriver buy-‐and-‐hold-‐strategin som missgynnande i samband med att abnormal avkastning uppstår via aktierekommendationer, detta är inte fallet för andrahandsinformation från finansanalytiker och nyttan för denna typ av investerare verkar inte minska. En trolig buy-‐and-‐hold-‐strategi uppenbarar sig hos exempelvis fond-‐ och pensionssparare som utgör en stor del av det privata sparandet på den svenska marknaden. Beträffande resultaten för portfölj 5 och 6 verkar dessa investerare inte gå miste om någon abnormal avkastning och alternativkostnaden är inte lika påtaglig som i fallet för aktierekommendationer i form av förstahandsinformation eller köprekommendationer från ekonomijournalister.
Grossman & Stiglitz (1980) beskriver hur marknadspriserna inte fullt ut kan reflektera all tillgänglig information och Schlumpf, Schmid & Zimmermann (2008) beskriver hur aktierekommendationer vid första publiceringen som förstahandsinformation inte alltid uppmärksammas av en tillräckligt bred publik där publicering i andra hand från ekonomijournalister skapar en effekt. Resultaten i vår eventstudie över andrahandsinformation från