3. Teoretisk Referensram
3.7 Första-‐ och andrahandsinformation; Price-‐pressure-‐, Informationsspridning-‐ &
Cooney, Karniouchina & Moore (2009) hävdar att de finner ineffektivitet samt att marknadsanomalier uppstår efter aktierekommendationer som givits från tv-serien Mad Money. Vilket även går emot tidigare definition om marknadseffektivitet från Fama (1969) samt Alexander & Sharpe (1990). Enligt teorier från Barber et al. (2001) är detta ett bevis som antyder att
aktiemarknaden inte är av semi-starkt effektiv form där
andrahandsinformationen som publiceras i samband med TV-showen ger effekt på aktiemarknadens priser (Cooney, Karniouchina & Moore, 2009). Engelberg, Sasseville & Williams (2012) menar att publik information som publiceras och den marknadsreaktion som följer beror dels på vilken typ av investerare, osofistikerad eller sofistikerad, samt hur många investerare som observerar den. Således en högre andel investerare med större investeringskapital kommer resultera i tydligare systematiska fel.
3.7 Första-‐ och andrahandsinformation; Price-‐pressure-‐, Informationsspridning-‐ & Informationshypotesen
Fama (1969) menar att uppenbart tillgänglig information för allmänheten, som blir fallet med tidningar och affärsmagasin, ska återspeglas i aktiepriserna på en semi-‐starkt effektiv marknad. Ju mer privat information är desto mer sannolikt är det att en investerare kan använda den för att erhålla abnormal avkastning och tillgängligheten av information är en funktion av dess distribution mellan marknadsaktörer (Gilson & Kraakman, 1984). Det enda som ska påverka ett pris på en marknad är ny information och ny information som påverkar marknaden ska vara oförutsägbar (Alexander & Sharpe, 1990). Investerare ska inte ha möjlighet att via aktierekommendationer, i det fall informationen är publik, kunna generera
kontinuerlig överavkastning (Barber et al., 2001). Aktierekommendationer som i sin tur publiceras i tidningar och affärsmagasin, från finansanalytiker, blir av formen andrahandsinformation (Lidén, 2004). På en effektiv marknad ska inte andrahandsinformation ha möjlighet att påverka några aktiepriser (Cervellati, Ferretti & Pattitoni, 2014).
Mathur & Waheed (1995) skriver i sin studie att de obesrverar hur aktiekursen stiger dagen innan en aktierekommendation, under publikationsdagen samt de två efterföljande dagarna. De menar att förstahandsinformation innehåller ett visst värde och kan användas för att skapa en överavkastning på aktien som rekommenderas. Dock skriver de att information som presenteras i exempelvis tidskrifter inte kan tilldelas ett värde. Detta beskrivs som andrahandsinformation vilket, enligt Mathur & Waheed (1995), inte kan generera någon överavkastning, förutom i fallet för institutionella investerare. Womack (1996) menar att den genomsnittliga effekten från köprekommendationer är relativt liten och kortvarig i förhållande till effekten av säljrekommendationer).
Fama (1970) beskriver att om marknaden ska kunna anses som starkt effektiv ska all information, även insiderinformation, redan avspeglas i priserna och marknaden bör då inte innehålla några systematiska fel beträffande informationsflödet (Davies & Canes, 1978). Fama (1970) och Malkiel (1992) har i sina studier upptäckt att priser alltid till fullo reflekterar all tillgänglig information i aktiepriserna vid en effektiv marknad. Nyare tundersökningar har dock visat att information, genom exempelvis aktierekommendationer från finansanalytiker innehåller ny information, vilket snabbt integreras i aktiepriserna under dagen då informationen publiceras (Womack, 1996; Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008). Även Lidén (2004) beskriver bevis för att aktierekommendationer avslöjar relevant information där potentiell vinst kan genereras. Vidare beskriver han att aktierekommendationen skapar fundamental omvärdering av aktiepriserna på den finansiella marknaden. Dessa resultat bekräftar Information Hypothesis som bygger på att experter (finansanalytiker) besitter
insiderinformation och att aktierekommendationer som släpps innehåller relevant information, vilket i sin tur skapar omvärderingar av tillgångars priser samt permanenta prisförändringar. Om finansanalytikers aktierekommendationer innehåller ny och relevant information förväntar vi oss att hitta bevis för informationshypotesen. Således, om förstahandsrekommendationer påverkar priserna på aktiemarknaden ska informationshypotesen accepteras och marknaden är således inte av starkt effektiv form (Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008).
H1: Köprekommendationer i form av förstahandsinformation
till den svenska aktiemarknaden genererar abnormal avkastning.
H2: Säljrekommendationer i form av förstahandsinformation
till den svenska aktiemarknaden genererar abnormal avkastning.
Som kontrast till informationshypotesen finns price-‐pressure-‐hypotesen som bygger på signaleffekter i samband med efterföljande publicering av exempelvis aktierekommendationer (Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008). Schlumpf, Schmid & Zimmermann (2008) beskriver vidare att detta innebär att om exakt samma information släpps några dagar senare till en större uppsättning investerare genom exempelvis finansiella tidskrifter bör ingen prisförändring uppstå men om en effekt skulle uppstå skulle price-‐ pressure-‐hypotesen accepteras. När exakt samma information släpps till en bredare publik benämns informationen andrahandsinformation och själva tanken bakom hypotesen är att ytterligare publicering leder till ett pristryck som gör att priserna ändras ytterligare (Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008).
Lidén (2004) beskriver att price-‐pressure-‐hypotesen föreslår att aktierekommendationer skapar ett temporärt köp-‐ eller säljtryck genom att investerare försöker skapa vinst genom att följa aktierekommendationen.
Cervellati, Ferretti & Pattitoni, 2014 är inne på samma linje och beskriver price-‐pressure hypotesen som att prisförändringar beror på köp-‐ eller säljtryck som uppstår när osofistikerade investerare följer köp-‐ eller säljrekommendationer. Om detta sker innebär det acceptans av price-‐ pressure-‐hypotesen, vilket talar emot hypotesen om semi-‐stark marknadsform (Ahmed, Hussin & Ying, 2010; Fama, 1969) och systematiska fel i marknaden skulle kunna observeras.
Med antagandet om effektiv marknad i åtanke, det vill säga i en effektiv marknad reflekteras alltid till fullo all tillgänglig information i aktiepriserna (exempelvis Fama, 1970; Malkiel, 1992), skall ingen priseffekt uppstå när redan känd information släpps för andra gången (Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008). Köp-‐ och säljrekommendationer, beträffande aktier som publiceras i tidningar och affärsmagasin baseras på ekonomijournalisters och finansanalytikers egen tolkning av information, således kategoriseras informationen som publiceras i tidningar och affärsmagasin som andrahandsinformation (Lidén, 2004). Schlumpf, Schimd & Zimmermann (2008) beskriver att andrahandsrekommendationer som redan är kända för vissa aktörer, innan de publicerats i exempelvis en tidning eller informationssystem via internet, ger oss möjlighet att besvara frågan om marknaden är effektiv med hänsyn till den redan givna informationen. Flertalet studier har bevisat att det existerar en abnormal avkastning genom publicering av andrahandsinformation, vilket antyder att marknaden inte är av effektiv karaktär och att vi kan acceptera hypotesen om price-‐pressure. En förklaring till detta kan vara att även om vissa aktörer på marknaden redan tagit del av information, finns det möjlighet att aktierekommendationerna enbart lockade ett fåtal investerare innan informationen blivit tillgänglig för en större grupp i exempelvis tidningar eller i internetbaserade informationssystem. Noterbart är att köptrycket som skapas genom andrahandsinformation ofta efterföljs av en genomsnittlig kursnedgång (Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008).
Även Barber & Loeffler (1993), Liang (1999) och Lidén (2007) har hittat bevis för att hypotesen om price-‐pressure för köprekommendationer skall accepteras. Lidén (2007) beskriver att effekten av rekommendationerna under publiceringsdagen påvisar en statistisk signifikans, precis som för den efterföljande genomsnittliga avkastningen vilket är i linje med price-‐ pressure-‐hypotesen. Även säljrekommendationer har bevisats ge en negativ effekt under publiceringsdagen, vilket sedan efterföljs av fallande aktiepriser istället för en återhämtning (Lidén, 2007).
H3: Köprekommendationer från ekonomijournalister i form
av andrahandsinformation till den svenska aktiemarknaden genererar abnormal avkastning.
H4: Säljrekommendationer från ekonomijournalister i form av
andrahandsinformation till den svenska aktiemarknaden genererar abnormal avkastning.
Som ytterligare kontrast till informationshypotesen och price-‐pressure-‐ hypotesen har forskare utvecklat vad som kallas Information Dissemination Hypothesis (informationsspridningshypotesen) som säger att marknaden är effektiv till den semi-‐starka formen. Det vill säga att priser justeras då aktierekommendationer som publiceras innehåller ny information och att handelsaktiviteten som uppstår från finansanalytikers privata klientel inte är tillräckligt för att sprida informationen hos dessa aktierekommendationer när den publiceras (Cervellati, Ferretti & Pattitoni, 2014).
Davies & Canes (1978) skriver i ett tidigare verk att köp-‐ och säljrekommendationer som släpps till en begränsad krets av investerare inte omedelbart reflekteras i aktiepriserna, vilket betyder att den kontinuerliga spridningen är vital. Spridningen av informationen innebär att den begränsade kretsen inte består av tillräckligt många investerare som följer aktierekommendationen för att fullt ut kunna justera aktiepriserna till den nya informationen. Förklaringen till varför en utvald krets inte fullt ut kan inprisa informationen ensamma grundar sig i risken som uppstår i portföljen.
Det vill säga att en begränsad krets investerare måste ta högre risk än de är villiga till för att fullt ut erhålla den abnormala avkastningen som kan uppstå av aktierekommendationen (Davies & Canes, 1978).
Finansanalytiker spelar en viktig roll för att estimera, analysera och sprida företagsinformation till mindre sofistikerade investerare (Kelly et al., 2012). Cervellati, Ferretti & Pattitoni (2014) lägger fram att osofistikerade investerare baserar sina investeringsbeslut på finansanalytikers tidigare meriter. Men i enlighet med teorier om semi-‐stark och stark form av marknadseffektivitet går det inte med hjälp av historik att förutspå framtiden. Forskare har upptäckt skillnader mellan olika typer av information där det har påvisats att mindre investerare som agerar utefter aktierekommendationer inte kommer att kunna göra abnormala vinster. Prefererade investerare kan göra abnormala vinster genom information som når dem innan den blivit publik (Muradoglu & Yazici, 2002; Kiymaz, 2002).
Vad gäller price-‐pressure hypotesen under publikationsdagen är marknadsreaktionen symmetrisk då investerare tror att de handlar på ny information men egentligen endast agerar på redan känd information och det är ett köp-‐ respektive säljtryck som orsakar prisförändringar (Cervellati, Ferretti & Pattitoni, 2014). Både informationsspridningshypotesen och price-‐ pressure hypotesen förutspår en symmetrisk marknadsreaktion. En asymmetrisk reaktion är bevis för att köptryck kommer av en uppseendeväckande handel. Skillnaden mellan de båda hypoteserna är främst närvaron av ny information som förmedlas genom publikationen av finansanalytikers historiska aktierekommendationer (Cervellati, Ferretti & Pattitoni, 2014).
Ett långtgående problem inom finans är huruvida marknadens reaktion på andrahandsinformation beror på informationsspridning; att marknadens prisförändringar blir permanenta. Å andra sidan ett pristryck som skapas av individuella investerare; där prisförändringar är övergående (Cervellati, Ferretti & Pattitoni, 2014). Det är således en skillnad i hur abnormal avkastning visar sig post-‐publikationsdagen. I enlighet med
informationsspridningshypotesen ska abnormal avkastning i perioden efter publikationsdagen vara noll eller i linje med den initiala prisreaktionen (Cervellati, Ferretti & Pattitoni, 2014). Abnormala avkastningen kommer vara noll om marknaden är effektiv och fullt ut integrera informationen som aktierekommendationen innehåller. I enlighet med price-‐pressure hypotesen förväntas den initiala prisreaktionen återgå under perioden efter publikationsdagen.
Informationsspridningshypotesen säger att det inte ska ske någon återgång i priserna efter publikationsdagen eftersom ny information integreras i aktiepriserna medan price-‐pressure hypotesen menar att det ska ske en återgång i priserna eftersom den initiala prisreaktionen beror på ett irrationellt beteende hos den individuelle investeraren (Cervellati, Ferretti & Pattitoni, 2014).
H5: Köprekommendationer från finansanalytiker i form av
andrahandsinformation till den svenska genererar abnormal avkastning.
H6: Säljrekommendationer från finansanalytiker i form av
andrahandsinformation till den svenska genererar abnormal avkastning.