Marknadseffektivitet
och det systematiska felet
– Finansanalytikers och Ekonomijournalisters marknadspåverkan
Författare: Alexander Persson
880405 Civilekonomprogrammet Robin Wiman 881013 Civilekonomprogrammet
Handledare: Magnus Willesson
Medbedömare: Christopher von Koch
Examinator: Sven-‐Olof Collin
Ämne: Företagsekonomi
"Making an investment decision is like
formulating a scientific hypothesis and
submitting it to a practical test. The main
difference is that the hypothesis that underlies
an investment decision is intended to make
money and not to establish a universally valid
generalization."
Förord
Vi vill tacka handledare Magnus Willesson, medbedömare Christopher von Koch, examinator Sven-‐Olof Collin samt opponenter för feedback och tankar. Er hjälp och ert stöd har bidragit till att uppsatsen fått sin nuvarande form. Vi vill speciellt rikta ett extra tack till Magnus Willesson som fått stå ut med sena handledarkvällar.
Vi vill tacka Redeye som med sin kunskap bistått oss i processen att ta fram observationer till vår insamlade data, utan Redeye hade vi aldrig fått tag i den specifika data denna studie krävt.
Vi vill tacka varandra för ett arbete väl genomfört. Tack!
Alexander Persson Robin Wiman
Sammanfattning
Titel Marknadseffektivitet och det systematiska felet
Ämne/kurs Examensarbete i Företagsekonomi, 14VT-‐4FE11E
Institution Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet
Författare Alexander Persson och Robin Wiman
Handledare Magnus Willesson
Medbedömare Christopher von Koch
Examinator Sven-‐Olof Collin
Nyckelord Finansanalytiker, Ekonomijournalister,
Förstahandsinformation, Andrahandsinformation, Semi-‐ stark form, Svag form, Stark form, Marknadseffektivitet, Systematiskt fel, Anomali, internet
Bakgrund Forskningen kring effektiva marknader är uppdelad; ena sidan påstår att marknaden är fullständigt effektiv och det inte går att skapa någon form av överavkastning. Andra sidan hävdar tvärtemot att endast historisk information reflekteras i dagens priser. På kort sikt kan det finns en viss ineffektivitet och de flesta erkänner att
marknaden innehåller anomalier
Syfte Syftet med denna studie är att undersöka om det
existerar systematiska fel beträffande
informationsflöden som pekar mot att den svenska aktiemarknaden inte är av semi-‐stark form eller stark form av effektivitet
Metod Vi utgår från tre metodologiska ställningstaganden;
utgångspunkt, forskningsansats samt kunskapssyn. En deduktivt kvantitativ metod tillämpas och vi applicerar metoden för event study.
Slutsats Vi finner stöd för att det finns systematiska fel i marknaden beträffande informationsflöden i form av aktierekommendationer. Resultaten antyder att den svenska aktiemarknaden inte är av starkt effektiv form och i ett fall av fyra finner vi att den inte heller besitter semi-‐stark form.
Abstract
Title Market Efficiency and the Systematical Error
Subject/course Master thesis in Buisness Administration, 14VT-‐4FE11E
Institution School of Business and Economics at Linnaeus University
Authors Alexander Persson och Robin Wiman
Supervisor Magnus Willesson
Co-‐Examiner Christopher von Koch
Examiner Sven-‐Olof Collin
Keywords Financial Analyst, Financial journalists,
First Hand Information, Second Hand Information, Semi-‐ strong form, Weak form, Strong form, Market Efficiency, Systematic Error, Anomaly.
Background Research concerning efficient markets are divided into two camps; the one hand, claims that the market is fully efficient and it is not possible to create any kind of excess returns. The other side argues the contrary that only historical information are reflected in today’s prices. Short term, there is some inefficiency and most recognize that the market contain anomalies
Purpose The purpose is to investigate whether there exist indications regarding flows of information to the Swedish stock market suggesting a semi-‐strong form or strong form of efficiency.
Methodology We start from three methodological statements; starting point, the research approach and epistemological beliefs. A deductive quantitative methodology is used, and we apply the method of event study.
Conclusions We find evidence for the existence of systematic errors in the market in terms of flows of information in the form of stock recommendations. The results suggest that the Swedish stock market is not of the strong efficient form and in one case out of four, we find that it does not possess the semi-‐strong form.
Innehållsförteckning
Förord ... 3 Sammanfattning ... 4 Abstract ... 5 1. Inledning ... 8 1.1 Bakgrund ... 8 1.2 Problemdiskussion ... 14 1.3 Problemformulering ... 18 1.4 Syfte ... 191.5 Företagspresentation av Samarbetspartners ... 20
1.5.1 Redeye ... 20 1.5.2 Privata Affärer ... 21 1.6 Disposition ... 22 2. Metod ... 23 2.1 Utgångspunkt ... 23 2.2 Forskningsansats ... 24 2.3 Kunskapssyn ... 27 3. Teoretisk Referensram ... 29
3.1 Marknadseffektivitet: Den Effektiva Marknadshypotesen ... 29
3.2 Random Walk och den svaga formen av marknadseffektivitet ... 31
3.3 Semi-‐Stark form av marknadseffektivitet ... 33
3.4 Stark form av marknadseffektivitet ... 34
3.5 Informationsflöde i form av aktierekommendationer ... 35
3.6 Finansanalytikern & Ekonomijournalisten ... 39
3.7 Första-‐ och andrahandsinformation; Price-‐pressure-‐, Informationsspridning-‐ & Informationshypotesen ... 46
4. Empirisk Metod ... 53
4.1 Event Study ... 53
4.1.2 Signifikanstest ... 58
4.1.3 Grafiska metoden ... 60
4.1.4 Fel av första-‐ och andra slaget ... 60
4.2 Datainsamling ... 62 4.3 Urval ... 63 4.4 Operationalisering ... 66 4.4.1 Nollhypotes ... 67 4.4.2 Abnormal avkastning ... 67 4.4.3 Aktierekommendationer ... 68 4.4.4 Informationskaraktär ... 69 4.4.5 Upphovsman ... 70
5. Resultat och empirisk analys ... 73
5.1 Normalfördelning ... 73
5.2 Typ-‐I-‐fel och typ-‐II-‐fel ... 74
5.3 Event Study ... 75
5.3.1 Portfölj 1 ... 76
5.3.2 Portfölj 2 ... 80
5.3.3 Portfölj 3 ... 83
5.3.5 Portfölj 5 ... 90 5.3.6 Portfölj 6 ... 93 5.4 Fördjupande analys ... 96 6. Slutsats ... 113 7. Slutord ... 115 7.1 Praktiska implikationer ... 115 7.2 Teoretiska implikationer ... 115 7.3 Kritisk granskning ... 117 7.4 Framtida forskning ... 118 8. Referenser ... 119 Appendix ... 126
Appendix I: Portföljsammansättning ... 126
Appendix II: Kvantil-‐Kvantil-‐plot ... 127
Appendix III: Korrelationstabell ... 128
Appendix IV: T-‐Tabell ... 129
Appendix V: Förstahandsinformation ... 130
Appendix VI: Andrahandsinformation ... 131
Appendix VII: Urval – Härledning lägsta representativa urval ... 132
1. Inledning
Här introduceras effektiva marknader och en problemdiskussion följer som berör dessa samt hur olika informationsflöden kan påverka den svenska aktiemarknadens priser. Problemdiskussionen kommer sedan efterföljas av en problemformulering och syftesformulering.
1.1 Bakgrund
Måndag 19 oktober 1987, mer känd som Black Monday. Dow Jones Industrial Average föll nästan 25 procent under en dag och gick cirka tusen miljarder dollar om intet (Bogle, 2008). Många marknadsaktörer bör ha förundrats över den paralyserande nedgången. Förespråkare för effektiva marknadsteorin hade svårt att förklara Black Monday och motståndare till teorin gick ut hårt i sin kritik. Lawrence Summers, amerikansk nationalekonom och tidigare USA:s finansminister, uttalade sig:
”The Efficient Market Hypothesis crashed along with the rest of the market on October 19, 1987.” (Bernhardsson, 2010, s. 117)
Alan Greenspan, före detta ordförande Federal Reserve, var inne på ett lite mildare spår:
”We have experienced one of the rare occassions when otherwise highly efficient markets have been paralyzed.” (Bernhardsson, 2010, s. 117)
Det finns dock ett starkt medhåll för den effektiva marknaden och en skicklig röst och forskare inom området är Burton Malkiel:
Summers (1986) säger att antagandet om marknaders effektivitet i de flesta fall utgör basen för finansiell forskning. Förenklat tycks forskningen kring effektiva marknader vara uppdelad i två läger och sämjas i ett och har länge varit skild inom effektiva marknader (Kerl & Walter, 2007; Asiri & Alzeera, 2013;). Ena sidan påstår att marknaden är fullständigt effektiv och menar att det inte går att skapa någon form av konsekvent abnormal avkastning (bland annat Fama, 1970; Malkiel, 2005). Andra sidan hävdar tvärtemot att marknadspriser inte fullt ut kan reflektera all tillgänglig information (bland annat Grossman & Stiglitz, 1980; Womack, 1996; Lidén, 2004). Forskare har sedan enats om att det på kort sikt kan finns en viss ineffektivitet och de flesta erkänner att marknaden innehåller systematiska fel. Mallikarjunappa & Dsouza (2013) beskriver att marknadens effektivitet inte kan testas i en absolut form och forskare har då kommit fram till tre olika former av marknadseffektivitet. Fama (1970) och Dimson & Mussavian, (1998) beskriver det samma och menar att det talas om tre marknadsformer; Svag form av effektivitet (Weak-‐form efficient), semi-‐stark form av effektivitet (Semi-‐strong form efficient) och stark form av effektivitet (Strong-‐form efficient).
aktierekommendationer som baseras på historisk information kan skapa prisrörelser och ge upphov till systematiska fel.
Andersson (2004) menar att det fundamentala inom modern finans är att effektiva kapitalmarknader utgår från att all publik information är totalt inkorporerad i aktiepriserna. Det inneboende värdet för en aktie är således rationella förväntningar på nuvärdet av det listade bolagets fundamentala värdering; utdelningar och vinsttillväxt diskonterat för inflation (Andersson, 2004).
De globala finansiella marknaderna omsätter årligen miljarder dollar från marknadstransaktioner. Enligt Kauffman, Spaulding & Wood (2009) möjliggör internet och den digitala uppkopplingen en innovativ arena för utveckling. De menar vidare att även tidigare smala områden inom finans också får ett uppsving av den kraftigt växande tekniken. Internet har skapat en ökad tillgång i tillgänglighet till information (Kauffman, Spaulding & Wood, 2009). Informationseran har skapat nya möjligheter i hur information insamlas och extraheras (Chang, Kauffman & Kwon, 2014). I samband med att nya datainsamlingstekniker växer fram och mer avancerade analysmodeller för datautvinning skapas, menar Chang, Kauffman & Kwon (2014) att det sker en grundläggande förändring i hur information extraheras. Områden som den politiska arenan, publicering av företagsinformation samt finansiella produkter ser denna förändring enligt författarna. Chang, Kauffman & Kwon (2014) förklarar att den tekniska utvecklingen har blivit standardiserad och billigare för allmänheten och den digitala revolutionen genom främst internet påverkar drastiskt näringsliv, samhälle och social kommunikation.
debattartikel hur analyserna som sedan leder fram till rekommendationen skiljer sig mycket. Vidare menar författaren att vissa aktierekommendationer nästan har en obefintlig analys medan andra är mer robusta. Barniv, Hope, Myring & Thomas (2010) skriver att finansanalytiker försöker estimera ett företags inneboende värde (alternativt nuvärde av framtida kassaflöden) genom att formulera en förväntning på framtida vinster. De sätter sedan dessa framtida värden i en värderingsmodell för att kunna uttala sig om aktiepriset och därefter presentera en köp-‐ eller säljrekommendation. I det fall aktiepriset undervärderas (övervärderas) formuleras en köp-‐ (sälj) rekommendation. Målsättningen är sedan att investerare ska kunna använda dessa aktierekommendationer och omsätta dem i en handelsstrategi för att erhålla avkastning. Ekonomijournalister som skriver för företagsmagasin tillgodoser läsare som är intresserade av att följa finansiella marknaderna och de som är i processen att fatta investeringsbeslut (Palmon, Sudit & Yezegel, 2009). Vi tror att aktierekommendationer kan användas som ett verktyg för att observera systematiska fel i marknaden beträffande informationsflöden som kan hjälpa oss att göra utlåtanden och bidra till forskningen vad gäller den svenska aktiemarknadens effektivitet.
Definition: Ett systematiskt fel definieras i denna uppsats som en konsekvent effekt i samband med en händelse (i vårt fall en aktierekommendation), som gör att något avviker från det normala (i vårt fall överavkastning eller abnormal avkastning). Ett uttryck som vidare i uppsatsen även kommer att kallas marknadsanomali.
Forskningen utanför USA, angående hur finansanalytiker och ekonomijournalister använder vinstprognoser för att utveckla sina aktierekommendationer, är begränsad. Samtidigt finns det ett intresse från investerare att förstå framtida prisrörelser och förväntade framtida vinster, vilket till viss del kan förklaras av marknadens effektivitet (Barniv et al., 2010).
Barniv et al. (2010) lägger fram att studier i USA ger stöd åt användbarheten för aktierekommendationer som strategi för att erhålla avkastning. Samtidigt skriver de att ett flertal studier visar en ännu större användbarhet för finansanalytikers rekommendationer i länder som tenderar ha starkare investerarskydd och där investerardeltagandet är generellt högre. Länder med högt investerardeltagande karaktäriseras ofta av större kapitalmarknader där ägarfördelningen är mer spridd över fler individuella (osofistikerade eller icke-‐professionella) investerare (Barniv et al., 2010).
Den svenska marknaden karakteriseras av en starkt koncentrerad ägarstruktur vilket bland annat möjliggjorts genom den historiskt dominerande socialdemokratiska politiken i landet (Högfeldt, 2005). La Porta, Lopez-‐De-‐Silanes & Shleifer (1999) beskriver hur Storbritannien och USA domineras av spritt ägande medan Skandinavien och Sverige domineras av koncentrerat ägandeskap. Högfeldt (2005) skriver även att Sverige är ett en liten exportinriktad ekonomi som stått utanför de senaste två världskrigen, vilket gynnat institutionella och politiska förhållande. Enligt La Porta et al. (1998) har den svenska marknaden högsta möjliga investerarskydd. Barniv et al. (2010) fyller i och håller med; Sverige är ett land med högt investerardeltagande samt högsta möjliga investerarskydd och beskriver att länder med högt investerardeltagande tenderar ha starkare investerarskyddslagar.
Giannetti & Koskinen (2010) presenterar en mer sammanfattande översyn och visar hur den svenska aktiemarknaden har ett investerardeltagande på 22 procent. De presenterar även att kapitalet på den svenska aktiemarknaden ägs till 45,2 procent av utländska ägare. Enligt Giannetti & Koskinen (2010) utgör börsvärdet för den svenska aktiemarknaden cirka 39 procent av Skandinaviens samlade börsvärde. I relation till den amerikanska börsen utgör svenska börsvärdet endast 1,62 procent.
investerardeltagande och högt börsvärde relativt övriga länder i Skandinavien skulle ett potentiellt utfall kunna vara att den svenska aktiemarknaden innehåller färre marknadsanomalier och en relativt hög grad av marknadseffektivitet. Forskning utanför USA är relativt begränsad vilket skapar ytterligare intresse att analysera marknadseffektivitet i Sverige med tanke på skillnader i samband med ägarstruktur, aktieägarskydd och investerardeltagande.
Barniv et al. (2010) säger att det finns överväldigande bevis för att finansanalytikers och ekonomijournalisters aktierekommendationer innehåller optimistisk bias, det vill säga att det finns en intressekonflikt som föregår aktierekommendationer. Barniv et al. (2010) säger att aktierekommendationer är mer biased i länder med högt investerardeltagande. Aktierekommendationer som är optimistiskt biased tenderar samtidigt att vara mer förkommande i länder med starkt investerarskydd vilket i sin tur ökar analytikerns incitament för en biased rekommendation. Dessutom tenderar länder med högt investerarskydd att ha fler osofistikerade investerare och dessa är mer mottagliga för biased aktierekommendationer (Barniv et al. 2010). Sverige är ett land med starkt investerarskydd och högt investerardeltagande vilket är incitament för större volym av aktierekommendationer, ofta biased, samt fler osofistikerade investerare (Giannetti & Koskinen, 2010).
En marknad som saknar ordentlig institutionell infrastruktur innebär en ökad informationsasymmetri, vilket i sin tur öppnar upp möjligheter för investerare att generera abnormal avkastning i samband med att de kapitaliserar på denna asymmetri (Nwosu, Orji & Anagwu, 2013). Det leder till att marknadens effektivitet går att ifrågasätta. Vad gäller den svenska aktiemarknaden är det en högt utvecklad marknad med hög investerarsäkerhet vilket gör det befogat att testa för semi-‐stark och stark form av effektivitet.
Effektiva marknadshypotesen antar att rationella investeringsbeslut fattas av marknadsaktörer där besluten baseras på den tillgängliga informationen om finansiella tillgångar (Nwosu, Orji & Anagwu, 2013). Frågan som kan ställas är om aktierekommendationer ger upphov till ett systematiskt fel beträffande informationsflöden och antyder en form av marknadsanomali, vilket kan användas för att studera marknadens form av effektivitet. Sverige har goda institutionella förhållanden och en utvecklad finansmarknad därtill ett koncentrerat ägande vilket bör skapa förutsättningar för en hög effektivitet (La Porta et al., 1998; Högfeldt, 2005; Barniv et al. 2010; Giannetti & Koskinen, 2010).
Det finns en stor mängd studier och forskning om effektiva marknader samt aktierekommendationers inverkan på aktiemarknaden världen över, och då främst i USA. Enligt vår vetskap finns, relativt andra aktiemarknader, lite forskning beträffande den Svenska aktiemarknadens effektivitet och hur olika typer av aktierekommendationer påverkar aktiemarknadens priser.
1.2 Problemdiskussion
Fama (1969) beskriver att den generella idén om effektiva marknader bygger på en marknadsform som förser oss med signaler för allokering av resurser. Företag kan göra investeringsbeslut samtidigt som investerare kan välja att investera i tillgångar som gör dem till ägare i bolagets aktiviteter. Om marknaden är effektiv sker denna process under antagandet om att tillgångars priser, vid vilken tidpunkt som helst fullt ut reflekterar all tillgänglig information. En marknad som uppfyller detta sägs vara av effektiv form (Fama, 1969; Fama, 1970; Jaffe, Ross & Westerfield, 2002; Mallikarjunappa & Dsouza, 2013).
fel i marknaden och när marknadsaktörer blir medvetna om möjligheten kommer den utnyttjas och försvinna.
Fama (1970), Dimson & Mussavian (1998) och Mallikarjunappa & Dsouza (2013) beskriver att när priserna på marknaden återspeglar all tillgänglig-‐ och förvärvbar information som kan anskaffas genom noggranna analyser av ett företag sägs marknaden besitta stark form av marknadseffektivitet. Fama (1969) menar att marknaden är starkt effektiv om investerare eller olika grupper har tillgång till all relevant information som berör marknadens priser. Jensen (1969) och Fama (1970) beskriver att marknaden är starkt effektiv om inga aktörer kontinuerligt kan slå marknaden, dock kan det finnas enskilda aktörer som vid enstaka tillfällen kan generera abnormala vinster. De beskriver dock att den genomsnittliga aktören inte kommer att överträffa marknadens prestation. Alexander & Sharpe (1990) beskriver att alla tillgångar på marknaden är korrekt prissatta när marknaden är starkt effektiv och det finns inga över-‐ eller undervärderade tillgångar. Prisförändringar kommer då uppstå som en effekt av att ny information anländer till marknaden, vilket sker slumpmässigt (Alexander & Sharpe, 1990).
Alexander & Sharpe (1990) och Womack (1996) diskuterar utifrån ett investerarperspektiv och beskriver hur investeringsvärdering är något centralt för effektiva marknader. Om marknaden är effektiv kommer den tillhandahålla ett pris som är korrekt (Alexander & Sharpe, 1990) och i det fall marknaden inte kan anses som effektiv menar Womack (1996) att marknadspriset kommer avvika från sitt sanna värde. Schlumpf, Schmid & Zimmermann (2008) menar att en ständig debatt inom området effektiva marknader äger rum och att olika studier indikerar på varierande slutsatser.
råvarupriserna verkade följa en random walk (Dimson & Mussavian, 1998). Idag är ett vedertaget accepterat bevis för effektiva marknader att priserna följer en random walk (Chang, Marcucci & Metghalchi, 2007; Al-‐Jafari, 2013).
I ett tidigare verk från Cootner (1964) förklaras att givet dagens aktiepris skall morgondagens aktiepris motsvara just dagens aktiepris. I denna typ av värld är de enda prisförändringarna de som sker genom att ny information anländer. Eftersom att det finns anledning att tro att informationen är slumpmässig, kommer prisförändringar mellan perioder att ske genom slumpmässiga rörelser, statistiskt oberoende av tidigare perioder (Cootner, 1964). Därför bör inga återkommande händelser, i form av exempelvis aktierekommendationer påverka marknadens priser. I en mer modern studie behandlar Bradshaw (2004) värdering av aktier och beskriver att köprekommendationer bör omfatta aktier som är undervärderade samtidigt som att säljrekommendationer bör observeras i samband med aktier som är övervärderade, det vill säga en form av felprissättning. I det fall aktiemarknaden är effektiv bör analytiker inte ha möjlighet att upptäcka felprissättningar (Mathur & Waheed, 1995). Syftet med aktierekommendationer är att generera avkastning. Ekonomijournalister och finansanalytiker ger ut aktierekommendationer, dock är denna information förutsägbar (Mathur & Waheed, 1995) men om dessa visar sig ge upphov till abnormal avkastning kommer det visa sig i form av ett systematiskt fel i marknaden.
Som tidigare nämnts menar Alexander & Sharpe (1990) att en akties pris påverkas av att ny information tillkommer, där den nya informationen måste vara oförutsägbar. En effekt av detta blir således att om kontinuerlig överavkastning, ett systematiskt fel, på en effektiv marknad skall kunna skapas måste en aktör besitta information som marknaden ännu inte tagit del av (Ivkovió & Jegadeesh, 2004; Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008).
som insiderinformation eller information som kommer direkt från exempelvis en finansanalytiker, som släpps till en sluten grupp människor. Andrahandsinformationen beskrivs som att exakt samma information släpps till en bredare publik genom exempelvis tidskrifter och affärsmagasin (Schlumpf, Schimd & Zimmermann, 2008). Med antagandet om effektiva marknader i åtanke bör ingen av de ovan nämnda informationstyperna ha någon inverkan på marknadens priser, och om en priseffekt skulle uppstå skulle en viss form av marknadseffektivitet kunna ifrågasättas och ett systematiskt fel observeras.
Lidén (2006) skriver att köp-‐ och säljrekommendationer från olika finansanalytiker och ekonomijournalister publiceras dagligen i olika former av informationskanaler. Aktierekommendationer skrivs i huvudsak av två typer av källor; ekonomijournalister samt finansanalytiker, som är anställda hos en tidskrift, respektive bank eller fondkommissionärer (Lidén, 2006). Kerl & Walter (2007) menar att både ekonomijournalister och finansanalytiker benämns som experter inom sitt område. Det är inte helt ovanligt att ekonomijournalister är personer med en universitetsutbildning inom ekonomi eller finans samt att en stor andel av dessa även tidigare arbetat som finansanalytiker för investmentbanker och aktiemäklarfirmor (Kerl & Walter, 2007). Andersson (2004) benämner att experter anses som högst kompetenta och har möjlighet att bibehålla överlägsna resultat, dock tillägger han att de kallas experter oavsett om det finns bevis för deras prestationer. Andersson (2004) menar att experter tenderar uppvisa brister i huruvida de noggrant kan analysera aktiers framtida utfall. Analyserna som leder till aktierekommendationer är informationsflöden som dagligen distribueras på marknaden, samtidigt som de enligt effektiva marknadsteorin inte ska ha någon inverkan på aktiepriser (Mathur & Waheed, 1995).
existerar. Om det exempelvis visar sig att den svenska aktiemarknaden är av semi-‐starkt effektiv form borde information, som redan är känd för marknaden, beträffande aktierekommendationer inte påverka priserna på aktiemarknaden. I det fall motsatt förhållande skulle gälla, det vill säga att marknadspriserna påverkas av aktierekommendationer, skulle det kunna antyda att marknaden innehåller systematiska fel i informationsflöden beträffande aktierekommendationer. I det senare fallet skulle det gå att ifrågasätta en semi-‐starkt effektiv marknadsform. Om förstahandsinformation påverkar marknadens aktiepriser skulle vi hitta bevis som talar emot den starkt effektiva marknadshypotesen på den Svenska aktiemarknaden.
Lidén (2004) undersöker huruvida det går att erhålla abnormal avkastning genom att följa information som presenteras av ekonomijournalister och finansanalytiker (insider information). Enligt Mathur & Waheed (1995) är informationen förutsägbar varför journalister och analytiker inte ska ha möjlighet att generera abnormal avkastning. Därefter skriver Al-‐Jafari (2013) att priserna på en marknad följer en random walk. Då Svenska aktiemarknaden har en koncentrerad ägarstruktur, högt aktieägarskydd, ett högt investerardeltagande och högt börsvärde relativt övriga länder i Skandinavien (La Porta et al., 1998; Barniv et al., 2010; Giannetti & Koskinen, 2010) bör systematiska fel vara svårt att finna och den svenska marknaden borde innehålla en högre grad av effektivitet.
1.3 Problemformulering
utifrån att analysera aktierekommendationer som uttrycker sig i form av första-‐ eller andrahandsinformation.
Problem: Finns det systematiska fel beträffande informationsflöden i form av aktierekommendationer som antyder att den svenska aktiemarknaden inte är av semi-‐stark-‐ eller starkt effektiv form?
1.4 Syfte
Syftet med denna studie är att undersöka om det existerar systematiska fel beträffande informationsflöden som pekar mot att den svenska aktiemarknaden inte är av semi-‐stark form eller stark form av effektivitet.
1.5 Företagspresentation av Samarbetspartners 1.5.1 Redeye
Redeye är en specialiserad investmentbank som är inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden, primära sektorer är IT/telekom, Life Science och gruv/mineral. Redeye följer inte de större bolagen listade på Large Cap. Företaget har två produkter av portföljkaraktär, Trends och Top Picks. Trends är en bredare portfölj där den primära avsikten är att ge en god portföljavkastning till rimlig risk, det vill säga inte fokus på att enskilda bolag ska avkasta mycket som möjlig. Top Picks är deras andra portfölj och är mer koncentrerad där fokus ligger på att hitta de bästa enskilda fallen (oftast mindre eller medelstora bolag) samt skapa den bästa möjliga avkastning (med högre risk än Trends).
Redeye är specialiserade inom kvalificerad rådgivning till tillväxtföretag och eftersträvar långsiktighet i sina affärsrelationer. Företaget har en stor Community som de kan dra nytta av då närmare 100 000 personer söker bolag att investera i. Redeye har utvecklat en egen analysmodell, Redeye Rating. I analysen tillämpas en fundamental analys och syftet är att skapa en bra bild av aktiens potential i förhållande till risk. Det som eftersträvas är att göra en bedömning av aktien istället för bolagsvärdering eller riktkurser.
För att läsa mer om Redeye och dess verksamhet vänligen besök http://www.redeye.se/
1.5.2 Privata Affärer
Privata Affärer är ett företag som tillhandahåller information om börs, aktier, fonder, ETF:er samt sparande, aktietips och placeringstips. Privata Affärer ingår i Bonniersfären och finns både att finna online samt som tidskrift för prenumeranter. För dess prenumeranter erbjuder de ekonomisk rådgivning i form av telefonservice samt chatt. De lämnar dock endast rådgivning i form av allmängiltiga råd och kan inte ge individuella råd eller svara på frågor rörande juridisk.
Den databas som Privata Affärer tillhandahåller har de själva inte något intresse i mer än att det tillför ett läsarflöde till hemsidan. De har, enligt vår kännedom, inga egna aktierekommendationer som finns att erhålla genom denna databas.
För att läsa mer om Privata Affärer och dess verksamhet vänligen besök http://www.privataaffarer.se/
1.6 Disposition
Introduktion av begrepp, bakgrund,
problemdiskussion och formulering. Läs även företagspresentationerna om våra partnerföretag. Presentation av metodologiska ställningstaganden; utgångspunkt,
2. Metod
I metodavsnittet följer våra metodologiska ställningstaganden. Vi presenterar tre ståndpunkter; utgångspunkt, forskningsansats och kunskapssyn. Vi gör avgränsningar och presenterar vår syn på olika områden vilket får en effekt för studiens syfte.
2.1 Utgångspunkt
Vår studie kommer att fokusera på svenska aktiemarknaden för att undersöka om det existerar systematiska fel beträffande informationsflöden som pekar mot att den svenska aktiemarknaden inte är av semi-‐stark form eller stark form av effektivitet. Effekterna av aktierekommendationer från finansanalytiker och ekonomijournalister kommer användas som ett verktyg för att studera dess funktion som informationsflöde och i fall det därmed finns ett systematiskt fel i detta flöde. Vilket i sin tur innebär att vår studie kommer att fokuseras mot teori och forskning kring aktierekommendationer. Det finns begränsad forskning inom den svenska marknaden medan det i andra delar av världen finns betydligt mer forskning om exempelvis effektiva marknader och prissättning av olika tillgångar på aktiemarknaden. Inte helt otroligt återfinns den största delen av forskningen från USA och den nordamerikanska aktiemarknaden.
verktyg är denna typ av forskning intressant. Vidare teori som är intressant för vår studie är de som handlar om information och effekten som uppstår genom att ny information anländer till marknaden samt om denna information går att förutse.
Vår teoretiska referensram skapas genom analys och inhämtning av källor från litteratur, avhandlingar och vetenskapliga artiklar inom vårt ämnesområde. Dessa källor kommer i första hand att hämtas från tryckta verk och olika databaser, som Business Source Premier och Google Scholar. Ett kriterium vi som författare ställer på de artiklar som skall inkluderas i vår undersökning är att de i största möjliga mån är vetenskapligt granskade (peer reviewed). Data som kommer ligga till grund för vår statistiska undersökning kommer att inhämtas från databaser, börsarkiv, olika medier och samarbetspartner. Vi har ett samarbete med Redeye som tillhandahåller oss med förstahandsinformation från finansanalytiker. Vi kommer använda oss av databaser med hänsyn till deras precision att leverera data och därmed kunna öka trovärdigheten i själva analysen.
2.2 Forskningsansats
Vi kommer testa våra insamlade data genom att använda hypoteser formulerade ur den teoretiska referensramen. För att på ett lämpligt sätt undersöka och slutligen kunna ge svar på vårt syfte och vår problemformulering kommer en datainsamling ske som lämpar sig för att på ett sannolikt sätt kunna göra en generalisering av resultatet.
aktiemarknaden och identifiera specifika händelser (Campbell, Lo & Mackinley, 1997). Event study är brett använt för att analysera ekonomiska händelser (Palmon, Sudit & Yezegel, 2009).Studien kommer följaktligen anta en deduktiv ansats (Bryman & Bell, 2003).
Mallikarjunappa & Dsouza (2013) beskriver att marknadseffektivitet antingen testas genom alla tre former eller genom en kombination av två former, där det senare ligger i linje med vårt tillvägagångssätt. Följaktligen blir det enligt oss intressant att undersöka huruvida informationsflöden i form av aktierekommendationer kan ge antydan om den svenska aktiemarknadens effektivitet. Uppdelningen av marknadseffektivitet i dess tre former (svag, semi-‐stark och stark) har visat sig vara ett precist sätt att analysera en marknad (Gilson & Kraakman, 1984)
Vi kommer analysera en stor mängd data över en specifik tidsperiod och för att en sådan analys ska bli genomförbar inom given tidsram och med ekonomiska förutsättningar kommer vi utforma forskningsmetoden av kvantitativ beskaffenhet. Om fokus riktas mot frågor som är konkreta och tydliga bör statistiska analysmetoder tillämpas (Bryman & Bell, 2003). Det senare är vad vi kommer att göra i denna studie där vi använder befintlig teori för att sedan analysera kvantifierbar data och för att kunna dra slutsatser om vårt resultat.
En kvantitativ analys innefattar en rad statistiska prövningar där själva mätningen får stort fokus och anses mest angeläget (Bryman & Bell, 2003). För att kunna dra några slutsatser om begrepp och problem måste detta först mätas på något sätt. Mätningen är av stor betydelse eftersom det hjälper oss att se små skillnader i ett annars svårt orienterat sammanhang (Bryman & Bell, 2003). Det handlar enkelt om att upprätta en strategi för vår analys som sedan kommer följas för att undvika frestelser eller bias som annars kan uppstå utan en tydlig struktur.
Vi kommer utgå från en tvärsnittsdesign, det vill säga en longitudinell utformning som behandlar ett fenomen på både en horisontell (över tid) och vertikal (tvärsnitt) nivå i samband med analys samt interaktionen mellan dessa nivåer över tid. Vår analys kommer att ske i form av observationer över en tid som omfattar mer än två tidsenheter, det vill säga att vi undersöker före, efter och under tidpunkten för själva händelsen. En longitudinell design (horisontell syn) ger oss möjligheten att få insikter om en variabels påverkan över tid vilket leder till att denna design på ett bättre sätt kan förklara kausala slutsatser (Bryman & Bell, 2003).
För att förenkla presentationen av studien delar vi upp vårt urval i sex olika grupper, vilket vi benämner portföljer. Uppdelningen av portföljer påverkar varken urval eller testförfarandet utan är en presentationsteknik som vi adopterar för att underlätta presentationen av resultat (se Appendix I: Portföljsammansättning).
människor och den kräver således mindre bedömningar om trovärdighet i form av mänskliga beteenden. Det är troligt att vi hade kunnat förstå analytikers och journalisters incitament och kartlägga ett finansiellt beteendemönster på ett djupare plan med hjälp av en survey studie. Lockley & Watson (1940) menar att forskare måste ställa sig frågan om respondenten kommer ge det svar som söks, vilket är en risk i sig om inte studien är utformad för att hantera dessa svar. En surveystudie lämpar sig väl för studier som ämnar undersöka en uppfattning eller ett ämne utifrån vad respondenten svarar (Bryman & Bell, 2003). I denna studie ämnar vi dock studera effektiva marknader och informationsflöden utifrån abnormal avkastning varför en event studie lämpar sig bättre.
Det finns ett brett utbud på tidigare forskning och litteratur som berör vårt ämne. Dock utförs vår studie i en mer modern tid där internet införs som ytterligare en dimension i problemet. Dessutom väljer vi att undersöka en marknad som tidigare fått ett litet utrymme i forskningsvärlden, det vill säga den svenska aktiemarknaden. Vi väljer att testa den befintliga teorin som betraktar marknadseffektivitet i omvärlden och applicerar teorin till den svenska aktiemarknaden. Således kommer vi göra antagandet att tidigare utländsk forskning är applicerbar på den svenska aktiemarknaden.
2.3 Kunskapssyn
på marknaden, konstrueras den i deras sinne och därmed existerar den. Vad gäller vår användning av termen marknad kommer vi utgå från att den existerar oberoende av sociala aktörer. Vi menar att i dagens handelsklimat används handelsplattformar, alltså en marknadsaktör som erbjuder köpare och säljare en plats att mötas och därmed underlättar aktiehandel. Denna plattform kommer existera oavsett om investerare, köpare eller säljare tänker på den. Denna studie riktas och utgår från den svenska aktiemarknaden där investerare utgör köpare och säljare på just denna marknad.
Det är i få fall som den mänskliga faktorn inte är närvarande och vi kan påstå att den mänskliga faktorn är närvarande vare sig det gäller informationsflöden eller marknaden. Vi ämnar inte med studien att förklara hur människor beter sig utan snarare hur aktierekommendationer som del av ett informationsflöde till marknaden uppfattas och tolkas av marknadsaktörer för att slutligen kunna påvisa systematiska fel som kan antyda en specifik form av effektivitet (semi-‐stark-‐ och stark-‐form) till den svenska aktiemarknaden. Marknaden och informationsflöden är båda funktioner som skapats och används av människan vilket också bör reagera därefter.
3. Teoretisk Referensram
Den teoretiska referensramen utgör ryggraden för studie där vi inleder med en redogörelse för effektiva marknader och dess former med syftet att skapa en grundläggande teoretisk grund. Vidare kommer olika typer av informationsflöden samt utgivare av information att presenteras. Igenom den teoretiska referensramen kommer vi härleda hypoteser till hypotesprövningen. 3.1 Marknadseffektivitet: Den Effektiva Marknadshypotesen
Mallikarjunapa & Dsouza (2013) beskriver att en effektiv marknad uppfylls när tillgångars priser reflekterar all tillgänglig information. Det finns tre huvudsakliga versioner av den effektiva marknadshypotesen som beskriver till vilken grad marknaden är effektiv; svag, semi-‐stark och stark (exempelvis David Sam Jayakumar & Sulthan, 2013; Mallikarjunapa & Dsouza, 2013). Den svagt effektiva marknadshypotesen menar att priser för olika tillgångar redan reflekterar all tidigare publik och tillgänglig information. Den semi-‐ starka effektiva marknadshypotesen menar att priser reflekterar all publik tillgänglig information och att priserna direkt ändras och reflekterar den nya informationen som anländer till marknaden. Den starkt effektiva marknadseffektivitetshypotesen beskriver att priserna på marknaden direkt reflekterar även gömd eller insiderinformation (David Sam Jayakumar & Sulthan, 2013).
självklart när de agerar på marknaden. Gilson & Kraakman (1984) kommer med en intressant reflektion och menar att även om information inte är omedelbart och gratis tillgänglig för alla marknadsaktörer kommer de agera som att det vore fallet.
En annan beskrivning och definition av effektiva marknader och dess underliggande mekanismer beskrivs av Cootner (1964); om en grupp av köpare anser att priser är för låga kommer deras agerande (köp av aktier) att driva priserna uppåt. Det motsatta förhållandet gäller för säljare. Dock gäller ett undantag när uppskattning sker genom förväntningar på morgondagens pris. Givet dagens pris skall då morgondagens pris motsvara just dagens pris. I denna typ av värld är de enda prisförändringarna de som sker genom att ny information anländer vilket innebär att systematiska fel inte kan observeras. Eftersom att det inte finns någon anledning att tro att informationen är icke-‐ slumpmässig, kommer prisförändringar mellan perioder att ske genom slumpmässiga rörelser, statistiskt oberoende av tidigare perioder (Cootner, 1964). Om ovan resonemang håller kommer marknaden att vara av effektiv art och det finnes inga marknads anomalier.
Senare verk har dock minskat styrkan i denna definition, vilket tillåter priserna att skilja sig från priser som innehåller fullständig information (Grossman 1976; Grossman & Stiglitz 1980). Dimson & Mussavian (1998) fortsätter och beskriver att effektiva marknader inte kan förkastas eller uteslutas även om en lägre nivå av systematiska fel via informationsflöden från analytiker observeras. Författarna menar att effektiva marknadshypotesen måste acceptera möjligheten för att mindre anomalier och ineffektivitet kan uppstå. Således är en lägre grad av systematiska fel inte nödvändigtvis ett bevis för att marknaden är ineffektiv.
effektiv. Samtidigt finns det studier som hittar antydan om att marknaden innehåller anomalier och systematiska fel, det vill säga en lägre form av marknadseffektivitet. Cooney, Karniouchina & Moore (2009) lyfter bland annat fram historiska verk och beskriver genom sina undersökningar att olika marknader är associerade med olika grad av effektivitet. Författarna belyser i sin artikel att det inte går att testa marknadseffektivitet i någon absolut form vilket har resulterat i att forskare har klassificerat dem i tre olika former.
3.2 Random Walk och den svaga formen av marknadseffektivitet
Dimson & Mussavian (1998) beskriver ett av de tidigaste verken inom svag form av marknadseffektivitet av Maurice Kendall från 1950-‐talet som föreslog att aktiepriser följer en random walk, där resultatet visar att prisförändringar är oberoende av varandra precis som att vinster och förluster i slantsingling är oberoende av varandra (Dimson & Mussavian, 1998). Fama (1965) beskriver att modellen för random walk beträffande aktiemarknaden gäller så länge som historisk information inte kan användas för att öka de förväntade vinsterna. Således finnes inga systematiska fel beträffande historiska informationsflöden. Fama (1965) menar att random walk insinuerar att det inte finns något minne i historiska aktiekurser som går att använda i prognostiseringssyfte. Det vill säga att aktierekommendationer inte fyller något syfte om de baseras på denna historiska information och därav kan ingen investerare utnyttja anomalier. Random walk bygger på två hypoteser; att succesiva prisförändringar är oberoende och att prisförändringar överensstämmer med en sannolikhetsdistribution. Således om oberoende information når marknaden över tid, samtidigt som störningar eller osäkerhet angående inneboende värden inte följer något mönster kommer succesiva prisförändringar i en aktie vara oberoende (Fama, 1965).
informationsflöden. De som förespråkar den svaga formen av marknadseffektivitet menar att investerare inte kan göra vinster som beror på tidigare information om pris eller volym (Fama, 1970). Således, aktiekurserna speglar redan all information som kan härledas genom att undersöka historisk data som berör tidigare priser eller handelsvolymer (Fama, 1970; David Sam Jayakumar & Sulthan, 2013; Asiri & Alzeera, 2013).
Svag form av marknadseffektivitet innebär att information angående historiska priser sannolikt distribueras till alla investerare på en marknad (Gilson & Kraakman, 1984). Den svaga formen av marknadseffektivitet, således den första nivån inom effektiva marknadshypotesen, antar frånvaron av förutsägbarhet i tidsserier hos aktiepriser vilket leder till teorin om random walk (Asiri & Alzeera, 2013). Teorin om random walk säger att aktiepriserna är oberoende av varandra och att historiska prisrörelser eller trender inte kan användas för att förutsäga framtida rörelser (Asiri & Alzeera, 2013).
Vidare beskriver Asiri & Alzeera (2013) att den svaga formen av marknadseffektivitet hävdar att det inte går att förutsäga morgondagens priser med hjälp av historiska priser. De menar att marknaden inte har något minne och systematiska fel uteblir. David Sam Jayakumar & Sulthan (2013) beskriver att slumpen som förknippas med priserna på aktiemarknaden formar den teoretiska grunden för hypotesen om svag form av marknadseffektivitet.
