Finansieringsalternativ: Kapitalstruktur

Enligt Chen & Chen (2011), Brealy et al (2010), Owusu-Ansah (2009) och Schmidt & Schmidt (2008) är pecking order en teori om finansiering, som förklarar varför ett företag väljer en finansiering före en annan. Problematiken är att sedan denna teori etablerades, så har det introducerats allt fler finansieringskällor på marknaden som teorin inte berör. Teorin säger att bolag föredrar internt eget kapital, därefter externt kapital och sist externt eget kapital via nyemission. När fastighetsbolaget behöver finansiera sig med externt kapital så “rör sig företaget nedåt i rangordningen”, med hänsyn till risk, således kommer det säkraste alternativet först. Innan virusutbrottet var det vanligt med obligationer- och certifikatfinansiering framför traditionella banklån. Men detta har kommit att ändras, fastighetsbolagen vänder tillbaka i viss utsträckning till bankmarknaden. Detta kan stödjas i teorin om Market timing. Berk & Demarzo (2017), Keberku & Larsson (2016), Friis-Liby & Bengtsson (2015) och Myers & Majluf (1984) menar att teorin syftar till asymmetrisk information och makroekonomiska förhållanden som ligger till grund för fastighetsbolagens val av finansiering. Men respondenterna menar att det rådande marknadsläget har resulterat i att allt har satts på sin spets och ingen i marknaden vet vart detta kommer att landa, vilket gör att det är omöjligt för någon aktör att säga vilken den optimala kapitalstrukturen är. Det finns inget informationsövertag i den rådande marknaden, ingen vet vem vinnaren kommer att vara när coronakrisen har passerat. Detta försvårar tillämpningen av teorin, eftersom den menar att valet av finansiering grundar sig i asymmetrisk information. Något som går att observera är att tillgången till bankmarknaden är värdefullt under kristider. De makroekonomiska förhållandena har gjort att finansiering via obligations- och certifikatmarknaden är antingen väldigt dyrt eller ej tillgänglig.

58

Trade-off teorin menar att det finns optimala fördelningar i fastighetsbolagens kapitalstrukturer, där det är skattemässiga fördelar med lånat kapital (Myers, 1984). De representerade fastighetsbolagen i empirin har alla olika kapitalstrukturer, eftersom det är något som är bolagsspecifikt. Respondenterna är överens om att en diversifierad låneportfölj är fördelaktigt, även om finansieringskällorna skiljer sig mellan fastighetsbolagen. Faktorerna som främst påverkar valet av finansiering är prisnivån, löptiden och volymen. Detta är inte i linje med Myers (1984) och trade-off teorin som säger att de skattemässiga fördelarna med lånat kapital är den drivande faktorn bakom valet av finansiering.

Om det skulle finnas skattemässiga fördelar, finns det fortfarande aktörer som inte har möjlighet att göra avvägning mellan lånat- samt eget kapital, utan istället får vända sig till den marknad som erbjuder finansiering. Englund (2004), Regeringen (2000) och Perbo (1999) förklarar hur kraven för att få bankfinansiering under 1990-talet nästintill var obefintligt och att dåvarande riskbedömning av fastighetsbolag såg annorlunda ut. Det kan tänkas att trade-off teorins resonemang var mer aktuellt för dåvarande fastighetsbolag, där möjligheterna till finansiering för fastighetsförvärv via banklån, inte var lika komplex som idag. Trade-off teorin om optimala kapitalstrukturer som ger skattemässiga fördelar kan därför idag anses vara förlegad, då fastighetsbolag istället gör “trade off” mellan fler parametrar. Ingen av respondenterna har indikerat att valet av deras kapitalstruktur är baserat på skattemässiga fördelar. Med det sagt, så gör fastighetsbolag fortfarande en avvägning mellan risk och kostnad, även flexibilitet, löptider samt relationen till långivaren för att uppnå den bolagsspecifika optimala kapitalstrukturen.

Respondenterna berättar att en annan faktor som även kan påverka valet av finansiering är relationen till en enskild finansiär. För att underhålla relationen till denna så kan fastighetsbolaget ta upp lån som kanske inte är det mest fördelaktiga i stunden, för att tillgodose den enskilda finansiären. Detta kan förekomma via bankmarknaden, där relationen till bankerna är något som värdesätts högt bland fastighetsbolagen.

Enligt Modigliani och Miller invariansteorem bestäms marknadsvärdet på bolaget via kassaflödet genererat från fastighetsbolagen, samt att kapitalstruktur inte är av betydelse när fastighetsbolag väljer finansiering (Berk & DeMarzo, 2017). Vidare menar teorin att värdet av bolaget inte påverkas om de ökar sin skuldkvot och kan därför ta sig an så mycket externt kapital som möjligt, att man är likgiltig inför kapitalstrukturen. Respondenterna bestyrker att banker värderar fastighetsbolagen utifrån företagens nyckeltal samt att kapitalstrukturen inte påverkar värdet av bolaget, men de är oppositionella till att kapitalstruktur inte är av betydelse. Att banker börjat värdera fastighetsbolag utifrån kassaflöden är en effekt från fastighetskrisen under 1990-talet. Från intervjuerna har det framgått att kapitalstruktur är något som är bolagsspecifikt, där respondenterna förklarar att de är väldigt måna om de kapitalkällor de använder sig utav. Fastighetsbolagen värnar också om hur mycket de lånar ifrån varje kapitalkälla. Det innebär att fastighetsbolag inte är alls

59

likgiltiga inför kapitalstrukturer, såsom Pyles (2014) förklarar att teorin menar. Vidare menar Modigliani och Millers invariansteorem att skuldsättning och förväntade avkastning är korrelerade. Det innebär att en ökad skuldsättning resulterar till en förhöjd lönsamhet. Konsekvensen från detta är enligt teorin att avkastningskraven hos aktieägarna ökar, samt den finansiella risken. Från intervjuerna så har inget fastighetsbolag påpekat att nuvarande skuldsättningsgrad hos bolagen har varit beroende av aktieägarnas avkastningskrav.

Dessutom påstår teorin att man inte kan öka sin skuldsättning för att minska företagets kapitalkostnad med hjälp av hävstångseffekten (Berk & DeMarzo, 2017). Skuldsättningsgraden hos företag är bolagsspecifika, men det många intygar är att man försöker byta ut eget dyrt kapital mot billigt lånat kapital, vilket motsäger teorin. Flera intervjuade aktörer anser att eget kapital varit ett dyrt medel att ha kvar och vill därför ta upp så mycket billigt lånat kapital som möjligt. Detta har varit möjligt de senaste åren när räntor på lån varit historiskt låga. Sedan Covid-19 så är detta inte fallet längre, då räntor på lånat kapital stigit och kapitalmarknaden till viss del avstannat. Enligt respondenterna så är kapitalstrukturer väldigt bolagsspecifika och därav är det svårt att avgöra vilken den vanligaste finansieringsformen är. Respondenterna, Moldogaziev et al (2019), Dennis et al (2017), Schwert (2017), Deng et al (2017) och Campello et al (2012) presenterar att det går att fastställa att sedan finanskrisen under 2008 så har marknadsfinansiering gjort inträde på den svenska fastighetsmarknaden och dess roll har fått en central betydelse för fastighetssektorn. Det finns flertalet kapitalkällor, obligationer, certifikat, private placements, preferensaktier och traditionell bankfinansiering. Samtliga finansieringsformer har sina egna fördelar och nackdelar, där dess popularitet påverkas av olika faktorer som är kopplade till marknaden. Bankfinansiering har fördelen att det är möjligt att förhandla och föra dialog med sin finansiär samt att prissättningen vanligtvis är trögrörlig eftersom den reagerar långsammare på marknadshändelser. Denna finansiering kan erbjuda bra villkor med goda löptider, samtidigt som finansieringen är säkerställd och därmed mindre orolig. Däremot kan obligationsmarknaden erbjuda längre löptider och större volymer än vad bankmarknaden kan. Obligationernas prisnivå är bättre än bankfinansiering men eftersom obligationsmarknaden reagerar snabbt på marknadshändelser så är de också snabbare på att justera sina prisnivåer.

Respondenterna, Gillette et al (2018) och Nurlaela et al (2018) visar på att efterfrågan bland investerare för fastighetsobligationer är stor, vilket speglar den volym som finns tillgänglig på marknaden. Detta har bidragit till den ökade användningen av extern rating bland fastighetsbolag, således en investment grade rating. Det är däremot delade meningar gällande dess användning. Respondenterna och Clapp et al (2016) menar att bolag med en rating har tillgång till fler investerare samtidigt som prisbilden blir bättre, men denna rating kan vara hämmande för bolag som har en offensiv tillväxtstrategi. Eftersom bankfinansiering påverkar bolagets pantsättningsgrad. En hög pantsättningsgrad ses som en nackdel samtidigt som en lägre pantsättningsgrad indikerar att det finns en tillgångsmassa som obligationsinnehavarna kan tillgå